1、证券研究报告密尔克卫深度物流先行数字分销，本土势力快速崛起2022年年1月月25日日12核心观点核心观点 “大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？“大赛道、小公司”：强监管下的行业格局，密尔克卫上市以来证明了什么？1 1、大赛道、大赛道：中国第三方精细化工物流市场超3000亿（21年容量因海运、空运干线成本大幅上涨略有提升），其中危化品占比近20%；2 2、小公司、小公司：集中度低，2021年公司近53亿物流收入，占比不到2%，但依旧是国内最大的化工危化物流公司，拓展空间大。3 3、强监管、强监管：天津爆炸、江苏响水、浙江温岭、土耳其等国内外事件，使得化工危化物流准

2、入门槛和经营壁垒进一步增加，竞争格局体现出“资源主体无诉求，无资源主体有诉求”的错配，在地方政府化工园全周期监管和事后追责的现况下，作为上市公司，密尔克卫在资源获取上有显著优势，长期市占率提升；4 4、历史表现、历史表现：2019-2021年经历了因爆炸导致的产能交付递延、新冠导致的运费和化工产品价格大幅波动，但公司净利润能稳定的保持在40%+复合增长，商业模式和营运团队表现优异，具备极强的：1）容错性；2）客户粘性；3）创新性； 亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流亚太分销市场增速远超欧美，巨头立足未稳，密尔克卫“物流+ +分销”模式进入加速扩张期分销”模式进入加速扩张期1

3、 1、物流、物流+ +分销，从试错到锁定分销，从试错到锁定：1）2015-2018年利用信息不对称做贸易，随机性强，板块收入从500万逐年增至2.26亿；2）2019-1H21尝试用互联网做代运营，抽取佣金+导入物流，模式不稳定；3）1H21之后，定位小品类，线上+线下同时发力，锁定订单并买断后赚取差价，同时并导入物流，解决中小客户常规需求、大型客户零散需求，SKU和分销额爆发性增长，预计21全年收入接近33亿元；4）未来：物流交付为基础，持续扩张品类，辅以混合、贴标、分装，销售额提升的同时降低成本，谋求净利率提升；2 2、新模式解决了上下游哪些痛点：、新模式解决了上下游哪些痛点：1）上游化工

4、生产商：丰富末端小客户渠道，弥补多级代理下粗放管理的弊端；2）下游客户：解决正品率，缓解小批量不定期采购模式下的渠道稳定性和高额成本；3）稳定的物流交付能力；3 3、密尔克卫的物流和分销的关系、密尔克卫的物流和分销的关系：密的优势在于交付，货在仓、在途风险可控，分销业务可以算是“物流+”，即服务的延申，伴随物流交付能力的逐年强化，分销市场空间会不断拓展；其次，中小末端客户需求依然服从于国内现有化工主要生产、消费的物流路径，同公司原有客户具备互补、协同性，小品类、高周转货物占比提升利于物流板块利润率提升；4 4、空间、空间：根据行业TOP3公司收入总额保守推断2020年全球精细化工分销市场约1.

5、56万亿，中国市场约7000亿；TOP3玩家的业绩表现和其在亚太中国市场的市占率呈强相关，三家公司在亚太中国市场的合计收入、利润复合增速平均是成熟市场的3-4倍；以BRENNTAG为首的龙头公司不断通过收购的方式加快中国布局，但整体上立足未稳，密尔克卫正借助交付优势全力开拓“分销+物流”国内万亿市场；gUNBsUtQpPnNrR9PbPbRnPqQnPoMiNpPrQkPmOpR9PmMuNxNoMpQwMnMrN3核心观点核心观点 20222022- -20242024年：业绩弹性高于过往年：业绩弹性高于过往1 1、盈利加速原因、盈利加速原因：1）物流：仓库产能释放（危化库未来3年从20到5

6、0万平）、新团队和客户的引入或导致大件物流超预期增长（22年增量9亿）、仓库业务回暖（疫情常态化，将部分DC分拨仓调整至出口仓）；2、分销：过去五年亚太分销市场远超欧美成熟市场，海外巨头在中国的布局尚不完善，这给密尔克卫这种具备本土交付网络、服务优势的公司带来契机，公司有望成为国内最大的化工分销参与者，尤其是精细化工领域，预计21-24年公司分销收入为33、72、115、180亿，考虑到中国精细化工分销市场占全球近半壁江山，远期有望成为比肩欧美的头部公司。2 2、估值和投资建议：、估值和投资建议：长期来看，中国化工业将体现为强监管、产业升级和附加值提升，这会导致产业链占全球市场综合比重逐年提升

7、，万华、密尔克卫等公司头部化、深度合作的趋势愈发明显，预计“物流+分销”模式的高速复制会支持密尔克卫未来三年50%的增长中枢，我们判断公司22-24年盈利分别为6.4、9.9和14.7亿元，通过观察公司历史估值中枢，并参考海外成熟分销巨头BRENNTAG、IMCD（估值远高于国内）和A股国联的估值体系，我们按PEG=1给予公司50-52倍估值，对应市值320-333亿，再次重申“买入评级”。风险提示：疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率低于预期、政府强监管导致仓库交付低于预期；风险提示：疫情、地缘政治导致宏观经济的不确定、分销板块业务拓展和利润率低于预期、政府强监管导致

8、仓库交付低于预期；盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据201920202021E2022E2023E营业收入(百万元)2,4193,4278,58214,50521,816(+/-%)35.6%41.7%150.4%69.0%50.4%净利润(百万元)196288430.39640.51993.08(+/-%)48.4%47.1%49.2%48.8%55.0%每股收益（元）1.271.752.623.896.04EBIT Margin11.4%11.2%6.3%5.8%6.1%净资产收益率（ROE）13.7%16.9%20.7%24.5%28.7%市盈率（PE）107.577.752.

9、135.022.6EV/EBITDA62.2 50.3 41.7 29.8 20.8 市净率（PB）14.70 13.10 10.76 8.56 6.49 2021E-2023E密尔克卫主要财务指标密尔克卫主要财务指标资料资料来源：来源：WINDWIND、国信国信证券经济研究所预测证券经济研究所预测Part 01Part 01 行业：大赛道小公司，强监管下“错配”行业：大赛道小公司，强监管下“错配”45GDPGDP测算：行业空间约测算：行业空间约26002600- -30003000亿亿2020年化工产业链营业收入为6.31万亿全国物流总费用/GDP=14.7%，我们按照化工品物流成本/化工品

10、行业营收比重13.7%、14.7%与15.7%进行假设化工行业第三方物流市场占有率达到30%，预计2020化工品第三方物流市场规模在市场规模在26002600亿至亿至30003000亿元之间亿元之间化学原料及化学制品制造业主营收（万亿元）化学原料及化学制品制造业主营收（万亿元）我国物流费用总额（万亿）及物流总费用占比（我国物流费用总额（万亿）及物流总费用占比（%）情景假设情景假设悲观悲观中性中性乐观乐观不同情景假设下物流费用/销售收入比重（%）13.7%14.7%15.7%化工品销售收入（万亿）6.316.316.31化工品物流市场规模（万亿）0.860.930.99化工品第三方物流市场规模（

11、万亿）0.260.280.302020年化工品第三方物流市场规模估算年化工品第三方物流市场规模估算资料资料来源：来源：WINDWIND、中物联危化品物流分会，、中物联危化品物流分会，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理资料资料来源：来源：WINDWIND、中物联危化品物流分会，、中物联危化品物流分会，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理资料资料来源：来源：WINDWIND，国信国信证券经济研究所测算整理证券经济研究所测算整理双维度观测物流占化工GDP比重维度：行业空间约3200亿 A A股化工企业的外包物流额约为股化工企业的外包物流额约为750750亿体量，亿体量，整个化工物流

12、的体量绝不仅限于上市公司，还有三类体量较大的群体：1. 1. 非上市公司；非上市公司；2. 2. 国际化工公司；国际化工公司；3. 3. 各类贸易、批发、物流企业；各类贸易、批发、物流企业；即使用较为乐观的50%50%证券化率证券化率来测算，那么仅国内化工生产企业的物流需求就接近仅国内化工生产企业的物流需求就接近15001500亿，再算上国际化亿，再算上国际化工企业和各类贸易、批发、物流企业工企业和各类贸易、批发、物流企业，因此同样可以得出32003200亿市场容量的估算值是偏中性的亿市场容量的估算值是偏中性的。 化工物流各方需求化工物流各方需求& &密尔克卫物流渗透率测算密尔克卫物流渗透率测

13、算A A股化工公司物流额测算：行业空间约股化工公司物流额测算：行业空间约26002600- -30003000亿亿资料资料来源：来源：WINDWIND、中物联危化品物流分会，、中物联危化品物流分会，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理7行业集中度低行业集中度低 第三方化工物流排名缺乏统一标准第三方化工物流排名缺乏统一标准：中物联危化品分会的行业排名并未精准定义，且排名是按照道路、仓储、水运、综合服务等多类别划分，百强中大多数为门槛较低的运输类企业，缺乏对比标准。 若从收入及资产指标观察，密尔克卫目前大概率是行若从收入及资产指标观察，密尔克卫目前大概率是行业第一业第一：2020年百强化工

14、物流企业平均收入5.5亿，运营213辆车和1.55万方的化学储罐；密尔克卫20年上述指标已大幅领先竞争对手，销售额是百强均值的5倍，车辆7倍，储罐接近6倍，20222022年公司物流收入接近年公司物流收入接近5050亿，市占率仍不足亿，市占率仍不足2 2个点个点。 市场参与者市场参与者:1):1)化工企业下的物流子公司化工企业下的物流子公司, ,如中化国际如中化国际物流、新奥物流；物流、新奥物流；2 2）大型物流集团子公司：中外运、）大型物流集团子公司：中外运、中远海；中远海；3 3）民企：密尔克卫等；）民企：密尔克卫等；20202020年百强化工物流企业指标年百强化工物流企业指标202020

15、20年百强化工物流企业类型年百强化工物流企业类型资料资料来源：中物联危化品物流分会，来源：中物联危化品物流分会，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理资料资料来源：中物联危化品物流分会，来源：中物联危化品物流分会，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理参与者：民营企业为主流，危化品经营许可证准入 20142014- -20202020年国内主要化工危化品事故统计（次）年国内主要化工危化品事故统计（次）事故发生地时间事件详情盐城2019年3月21日位于江苏省盐城市响水县陈家港镇的江苏天嘉宜化工有限公司发生爆炸事故。据官方通报，截至3月25日，事故已造成78人遇难。盐城在4月4日召开的

16、市委常委会决定，彻底关闭响水化工园区。昆山2019年3月31日昆山综保区汉鼎精密金属有限公司加工中心车间室外场地上存放废金属的一个集装箱发生一起燃爆，引起车间起火，导致7人死亡， 1人重伤，4人轻伤。马鞍山2019年4月1日慈湖高新区明远科技有限公司发生一起着火事故。事故原因是厂区内化学材料着火，无人员伤亡。泰兴2019年4月3日江苏中丹技术化工有限公司污水车间废水储罐发生一起火灾事故，事故原因为污水处理车间废水管内雷尼镍（废催化剂）自燃引起甲苯爆燃。现场无人员伤亡。 20192019年年1 1- -2 2季度频频发生化工品相关事故季度频频发生化工品相关事故资料资料来源：中国新闻网、来源：中国

17、新闻网、国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理我们统计了2014年以来共计3737起与危化品相关的安全事故，其中：生产与检修环节生产与检修环节：26物流环节物流环节：7起在运输，1起在仓库（天津港），发生在物流环节，合计占总事故比重约21.6%。统计事故发生原因，大部分起因为违章操作。运输端，超载、追尾、私自改装、未按要求等进行包装等为主要原因；而在2015年天津港仓储事故中，违规存放、超量存储则是事故源头。简而言之，事故多发主要还是操作环节不规范所致。其它其它：4起资料资料来源：中国新闻网，来源：中国新闻网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为

18、难点 办理危化品经营许可证需要提交的材料清单办理危化品经营许可证需要提交的材料清单办理依据办理依据需要提交的材料需要提交的材料危险化学品安全管理条例（国务院令第591号）申请书（含承诺书）及申请经营许可证的文件（危险化学品生产和使用危险化学品从事生产的企业利用自有储存设施从事危险化学品经营活动的，应提交危险化学品储存设施定置管理手册）危险化学品经营许可证管理办法（国家安全生产监督管理总局令第55号）安全生产规章制度和岗位操作规程的目录清单上海市危险化学品安全管理办法（沪府令44号）企业主要负责人、安全生产管理人员、特种作业人员的相关资格证书和其他从业人员培训合格的证明材料市安全监管局关于印发危

19、险化学品经营许可工作实施细则的通知（沪安监行规20172号）经营场所产权证明文件或者租赁证明文件（房屋用途为非居）工商行政管理部门颁发的企业性质营业执照或者企业名称预先核准文件仓储设施还需提交：仓储设施还需提交：1.储存设施相关证明文件（复制件）；租赁储存设施的，需要提交租赁证明文件（复制件）；储存设施新建、改建、扩建的，需要提交危险化学品建设项目安全设施竣工验收报告；2.构成重大危险源的，提交备案证明材料以及专职安全生产管理人员相应的学历证书、相 应 的 技 术 职 称 证 书 或 者 危 险 物 品 安 全 类 注 册 安 全 工 程 师 资 格 证 书 ；3.危险化学品事故应急预案备案登

20、记表复印件；4.安全评价报告。危化品经营许可证：审批趋于严格，仓储设施最为明显资料资料来源：国务院网站、上海政府网站、来源：国务院网站、上海政府网站、国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理强监管：资源禀赋的“错配”，密尔克卫具备“C位”优势 国有建设用地国有建设用地- -工况仓储用地出让面积（万公顷）及累计统比（工况仓储用地出让面积（万公顷）及累计统比（% %） 宏观层面：过去适配于仓储建设使用的工矿仓储用地供给逐年萎缩：宏观层面：过去适配于仓储建设使用的工矿仓储用地供给逐年萎缩：全国土地出让高峰出现在2011年，当时全年的工况仓储用地出让面积达到19.26万公顷，而11年的季度同比则突

21、破了40%，而2014年后，仓储用地的供给迅速萎缩，同比最低达到-30%，2018年出让土地面积仅为13.20万公顷。由于化工品尤其是危化品仓库严格的审批标准，这些新增的土地大部分用于普通仓库的建设，并不由于化工品尤其是危化品仓库严格的审批标准，这些新增的土地大部分用于普通仓库的建设，并不能形成危化品仓库的有效供给。能形成危化品仓库的有效供给。 中观层面：中观层面：新增的危化品仓储项目大部分都在化工园区，化工园区的数量在2018年的增长已经在收缩，园区数量的增长从2017年的20%降至18年的4%。但是资质健全、提供规范服务的综合物流服务商数量和物流设施总量供给依旧不能满足于行业发展的需要。

22、产能受限的背后原因产能受限的背后原因：化工园区里一般配套有仓储建设用地的计划，地方政府在进行招拍挂时，主要考虑的是投资方所能带来的投资强度、税收、就业、产业升级等；同时，伴随15-19年的各类事故发生后更为严苛监管条例的出台，化工园从立项、审批、运营到事后监管已开始逐步纳入全流程管理，事后问责会导致地方政府对于资产审批的态度趋于谨慎，一般来说倾向于资质完全、有安全经营史的大型国企、上市公司，这种形势下核心资产长期讲会掌握再资质健全、运营历史优秀的国企和少数民企手中，因此该行业集中度提升会日趋明显，作为仓储驱动的唯一化工物流上市公司密尔克卫具备显著优势。 反思：强监管下国企和民企的机制、考核、诉

23、求不一致，会导致具备条件的民企在资产获取上具备更大的弹性，即参与者和资源禀反思：强监管下国企和民企的机制、考核、诉求不一致，会导致具备条件的民企在资产获取上具备更大的弹性，即参与者和资源禀赋的“错配”赋的“错配”；此外，化工厂采购不合规物流公司服务的机会成本边际上不断提升，强者恒强将会是行业趋势。此外，化工厂采购不合规物流公司服务的机会成本边际上不断提升，强者恒强将会是行业趋势。 20152015- -20202020年全国主要化工园区数量（家）及同比（年全国主要化工园区数量（家）及同比（% %）资料资料来源：来源：WINDWIND，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理资料资料来源：来

24、源：WINDWIND，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理Part 02Part 02公司业务篇：从项目物流到分销公司业务篇：从项目物流到分销业务，永不止步的创新迭代业务，永不止步的创新迭代1112密尔克卫：项目物流模式，核心资产为仓库和车辆密尔克卫：项目物流模式，核心资产为仓库和车辆业务单元业务单元- -仓库仓库自有自有（2020万平危化品仓）万平危化品仓）租赁租赁（3030万平普通化学品仓）万平普通化学品仓）出口类仓出口类仓分拨仓分拨仓业务单元业务单元- -货代货代业务单元业务单元- -陆运陆运自有车辆：近自有车辆：近14001400辆辆外包车辆：各类外包车辆：各类80008000

25、辆辆协议车队协议车队公司自研车货匹配平台公司自研车货匹配平台化工客户化工客户合合规规信信息息化化穿穿透透协调海、空、铁各类干线协调海、空、铁各类干线和非服务区域内陆环节和非服务区域内陆环节资产：轻重结合资产：轻重结合管理：权责到人管理：权责到人 业务开展业务开展: :通常以招标方式进行，绝大多数客户采购的是一揽子的服务，作为上市公司合规成本远高于小通常以招标方式进行，绝大多数客户采购的是一揽子的服务，作为上市公司合规成本远高于小公司，叠加接触货物品类复杂，因此基于扁平化、信息化的管理能力和高响应速度是必不可少的条件。公司，叠加接触货物品类复杂，因此基于扁平化、信息化的管理能力和高响应速度是必不

26、可少的条件。 仓库：除了储存之仓库：除了储存之外，涉及进出库、外，涉及进出库、上下架、拼箱、贴上下架、拼箱、贴标、分装等各类附标、分装等各类附加值场景，从驱动加值场景，从驱动业务、毛利水平来业务、毛利水平来看，都是最重要的看，都是最重要的资产，尤其是危化资产，尤其是危化库。库。资料资料来源：公司官网来源：公司官网& &公告、公告、国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点密尔克卫：业务和风控基于信息化开展，管理颗粒度领先行业资料资料来源：公司官网，来源：公司官网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理 自主研发领先的数字化供应链互（物）联网信息系统

27、MCP，完善的数字生态链体系，云端部署，专属云。 IOT、AR自动化设备的应用 基于大数据、人工智能算法的决策支持和分析智能安全管理系统智能安全管理系统 ASM SystemASM System：采用当前先进的各类数据化检测技术，分别对视频监控、数据传输、定位识别、车载定位、智能视频分析、智能门禁、巡更监管等技术通过底层数据算法与业务系统连通，做到安全管理、生产调度相结合的综合方案集中分布式监控系统集中分布式监控系统 VMS SystemVMS System 化学品应急救援化学品应急救援：密尔克卫20余年的化工品操作经验和遍及全国的专业危化品处置设施，拥有专业的应急救援设备和人员，可提供危险化

28、学品在运输及储存过程中泄露事故的应急救援、工业服务、咨询以及培训 TMSTMS物流订单可视化物流订单可视化 专利：专利：国家级发明专利11个、实用新型专利41个、软件著作权70个。 主导制订主导制订GB15603 GB15603 （常用化学危险品（常用化学危险品贮存通则），参与制订贮存通则），参与制订GB18265GB18265（危（危险化学品经营企业开业条件和技术要险化学品经营企业开业条件和技术要求）。求）。事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点 中芯国际案例中芯国际案例：2019年公告拟与天津市西青经济开发总公司合资成立控股子公司，用于建设甲类、乙类危险品仓库，投资金额1.6亿元，公司持股

29、95%，竣工投入运营后，优先满足中芯国际集成电路制造（天津）有限公司及其配套商针对该危险化学品仓库的仓储需求密尔克卫：细颗粒的项目物流能力赋予公司极强的延展性和客户粘度资料资料来源：公司官网，来源：公司官网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理 奔驰案例：奔驰案例：从最早的机油、润滑剂、玻璃水等化工品切入，直至后期帮客户完成部分配件的仓储和进出口分拨，3年4.8亿总物流额； 明阳风电案例：明阳风电案例：21年公司中标风电大件物流，其切入点是从一开始的涂料开始，合同金额为1.48亿。 妮维雅妮维雅：19年开拓化妆品消费类客户妮维雅； 杜蕾斯杜蕾斯：21年开拓消费类客户杜蕾斯； 特斯拉案例

30、：特斯拉案例：20年开拓消费类客户特斯拉，目前以上海区域电池仓储业务为主，未来拓展至陆运、货代及配件业务。 万华案例万华案例：18-19年业务额仅为千万级别，21年业务额接近4亿，服务区域也伴随万华的发展从山东-浙江-四川-福建；目前密尔克卫正携手万华积极布局山东、四川、浙江等地的仓储资产及海运相关业务。 核电设备案例：核电设备案例：与上海核工程研究设计院签订合同，涵盖上海院各项目合同范围内工程物项的进出口、关务、国内运输的物流服务，合同周期为合同签订日始到2029年。 布局核电运输布局核电运输：取得上海化工物品运输有限公司100%股权，将定位核电等特货及跨境运输业务，交运化工致力于为国家重点

31、特种行业危险化学品和清洁能源项目提供全程物流服务。 布局化工危废、核废料业务布局化工危废、核废料业务：2020年收购新能(张家港)能源有限公司，增加化学危废综合处理能力，服务于张家港化工区内300多家涉危废企业，同时公司拟在张家港新建一条4万吨/年超临界高级水氧化及配套设施项目，开展工业危废的处置服务。 密尔克卫已布局并密尔克卫已布局并拥有风电、核电、拥有风电、核电、锂电的产业链供应锂电的产业链供应链服务能力，预计链服务能力，预计从从20222022年开始业务年开始业务量快速释放，看远量快速释放，看远点，公司切入氢能点，公司切入氢能物流链还远吗？物流链还远吗？存量客户做大做强！存量客户做大做强

32、！积极拓展高周转消费产品，积极拓展高周转消费产品，同传统化工客户取长补短！同传统化工客户取长补短！积极布局新经济：积极布局新经济：新能源、芯片物流新能源、芯片物流产业链产业链反思：回顾过去三年根植于项目物流公司基因的密反思：回顾过去三年根植于项目物流公司基因的密尔克卫，仔细观察其业务延展性和客户粘度，才能尔克卫，仔细观察其业务延展性和客户粘度，才能理解公司为何具备做大做强分销板块的能力。理解公司为何具备做大做强分销板块的能力。化工分销模式及思考线下：三级分销模型线下：三级分销模型化工厂化工厂化工厂大型化工厂大型直客直客二级代理二级代理一级代理一级代理一级代理一级代理中型直客中型直客中型直客中型

33、直客中型直客中型直客中小型直客中小型直客三级代理三级代理各类小型客户各类小型客户化工厂的产品众多，特性各不化工厂的产品众多，特性各不相同，不可能直接面对所有终相同，不可能直接面对所有终端，因此会根据品类、区域制端，因此会根据品类、区域制定一套复杂的分销体系，多级定一套复杂的分销体系，多级分销机制主要功能包括：分销机制主要功能包括： 资金及账期资金及账期 具备专业知识的营销和专业具备专业知识的营销和专业操作人员操作人员 一定物流基建设备及覆盖能一定物流基建设备及覆盖能力（含外包）力（含外包）按客户需求端进行分装、按客户需求端进行分装、贴标、混合等中间服务贴标、混合等中间服务结论：对于大多数中间化

34、工品而言，分销是非标服务，牵涉到复杂的化学知识、操作流程、物流等解决结论：对于大多数中间化工品而言，分销是非标服务，牵涉到复杂的化学知识、操作流程、物流等解决方案，需要完备的线下服务体系；正因为此，目前化工品的分销主要依赖传统线下机制；即使用产业互方案，需要完备的线下服务体系；正因为此，目前化工品的分销主要依赖传统线下机制；即使用产业互联网模式，线上更多是展示、部分流程操作标准化的过程，核心能力竞争力依然来自线下。联网模式，线上更多是展示、部分流程操作标准化的过程，核心能力竞争力依然来自线下。资料资料来源：来源：国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点

35、化工分销：平台撮合模式（品牌在第三方综合平台开设直营店或代运营）资料资料来源：来源：16881688网站，网站，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理 案例：巴斯夫和陶氏化学在阿里案例：巴斯夫和陶氏化学在阿里16881688上的直营店上的直营店卖家：化工生产商或指定代理商、运营商，工作包括：卖家：化工生产商或指定代理商、运营商，工作包括： 提供上架商品及信息（品类、价格）提供上架商品及信息（品类、价格） 将部分物流资源导入给第三方平台；将部分物流资源导入给第三方平台； 后台人员负责核对具体信息，包含：危化品与否、包后台人员负责核对具体信息，包含：危化品与否、包装尺寸、物流需求等；装尺寸、

36、物流需求等； 售后客服等售后客服等细节：细节：1 1）通常商品价格不包含物流费，若买方需物流配）通常商品价格不包含物流费，若买方需物流配送，后台运营会报出价格；若无法配送则交易取消；当然送，后台运营会报出价格；若无法配送则交易取消；当然，买家自提会最为便捷。，买家自提会最为便捷。2 2）品类上可能是滞销商品，同）品类上可能是滞销商品，同品类定价或高于线下主流渠道，避免挫败常年传统渠道积品类定价或高于线下主流渠道，避免挫败常年传统渠道积极性。极性。总结：买家直接赚取终端客户差价，通常覆盖的都是长尾总结：买家直接赚取终端客户差价，通常覆盖的都是长尾小客户，订单稳定性一般，价格优势不明显，也不会作为

37、小客户，订单稳定性一般，价格优势不明显，也不会作为主流渠道。主流渠道。第三方平台：第三方平台： 提供平台和广告推送提供平台和广告推送 极少量自建物流设施及团队，主要依靠对接第三方物流满足需求；极少量自建物流设施及团队，主要依靠对接第三方物流满足需求； 支付工具及中介保证金；支付工具及中介保证金； 融资等其它附加值服务融资等其它附加值服务细节：细节：1 1）平台自有物流设施和专业人员匮乏，第三方物流服务商零）平台自有物流设施和专业人员匮乏，第三方物流服务商零散，难以全面对接平台，可能出现无法满足客户需求、无法保障物流散，难以全面对接平台，可能出现无法满足客户需求、无法保障物流合规性，面临个性化交

38、付，难以快速稳定提供主流报价。合规性，面临个性化交付，难以快速稳定提供主流报价。2 2）对于化）对于化工这个品类，由于独特的化学属性、操作要求，交易和物流交付的分工这个品类，由于独特的化学属性、操作要求，交易和物流交付的分离或将带来权责不清。离或将带来权责不清。总结：平台赚取流量、广告等服务费，但部分环节的服务缺失，尤其总结：平台赚取流量、广告等服务费，但部分环节的服务缺失，尤其是物流交付，规模受限。是物流交付，规模受限。事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点化工分销：平台撮合模式（品牌在第三方综合平台开设直营店或代运营） 案例：巴斯夫自营店部分品类展示案例：巴斯夫自营店部分品类展示资料资料来

39、源：来源：16881688网站，网站，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点化工分销：平台撮合模式（品牌在第三方综合平台开设直营店或代运营） 案例：陶氏自营店部分品类展示案例：陶氏自营店部分品类展示( (有价有价) )资料资料来源：来源：16881688网站，网站，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点化工分销：平台撮合模式（品牌在第三方综合平台开设直营店或代运营） 案例：巴斯夫自营店买家需知的解读案例：巴斯夫自营店买家需知的解读1、2、3、4、网站仅展示部分商品和包装规格，无网站仅展示部分商品和包装规格，

40、无法满足法满足B B端客户多样化需求，其它类别端客户多样化需求，其它类别产品要和客服联系。产品要和客服联系。物流环节：物流外包导致配送时间不物流环节：物流外包导致配送时间不可控，具体追踪仍需咨询客服人员。可控，具体追踪仍需咨询客服人员。开票需联系客服人员开票需联系客服人员, ,售后线上和线下售后线上和线下渠道分离。渠道分离。 交易事前：多样化需求需要对接线下。交易事前：多样化需求需要对接线下。 交易事中交易事中: :物流外包物流外包 交易事后交易事后结论：交易前后诸多场景都需对接卖家线结论：交易前后诸多场景都需对接卖家线下专业人员，标准化水平低；产业互联网下专业人员，标准化水平低；产业互联网仅

41、是分销的一种技术手段，可能吸引部分仅是分销的一种技术手段，可能吸引部分低活跃度客户，核心还是要看线下能力，低活跃度客户，核心还是要看线下能力，包括专业的营销、物流和售后环节，目前包括专业的营销、物流和售后环节，目前该模式下：该模式下：1 1、平台方：综合平台专业化程度低，线下、平台方：综合平台专业化程度低，线下支持力度小，难以助推转化率。支持力度小，难以助推转化率。2 2、卖家：第三方平台能力有限，销售过程、卖家：第三方平台能力有限，销售过程依然依靠自身，特别是线下的能力。依然依靠自身，特别是线下的能力。资料资料来源：来源：16881688网站，网站，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整

42、理化工分销：平台买断模式-摩贝（专业平台，买断为主兼撮合）涵盖更多化工品类和品牌：满足涵盖更多化工品类和品牌：满足一站式采购一站式采购卖家卖家1 1：第三方品牌或品牌分销商：第三方品牌或品牌分销商卖家卖家1 1：网站自营：买断商品：网站自营：买断商品物流解决方案上，主要依靠买卖家和第三物流解决方案上，主要依靠买卖家和第三方物流：方物流： 供应商直发，物流方式以供应商发货方供应商直发，物流方式以供应商发货方式为准；式为准； 摩贝以自营物流或者第三方物流的方式摩贝以自营物流或者第三方物流的方式送到送到 客户自提；客户自提；资料资料来源：摩贝网，来源：摩贝网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所

43、整理化工分销：平台买断模式-摩贝（专业平台，买断为主兼撮合）平台提供代运平台提供代运营服务营服务资料资料来源：摩贝网，来源：摩贝网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理化工分销：平台买断模式-涂多多（专业平台，买断为主兼撮合） 国联化工分销平台国联化工分销平台- -涂多多涂多多专业平台：多品类专业平台：多品类涂多多自营：多多超市涂多多自营：多多超市正品保障、免费试样服务正品保障、免费试样服务第三方卖家：多多集市第三方卖家：多多集市资料资料来源：涂多多官网，来源：涂多多官网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理化工分销：平台买断模式-涂多多（专业平台，买断为主兼撮合） 国联化工分

44、销平台国联化工分销平台- -涂多多涂多多涂多多自营部分品类：价涂多多自营部分品类：价格从量制定，同线下基本格从量制定，同线下基本一样。一样。涂多多物流：轻资产方式涂多多物流：轻资产方式引入第三方供应商进驻；引入第三方供应商进驻；通过通过ITIT系统串联信息，满系统串联信息，满足客户查询。足客户查询。资料资料来源：涂多多官网，来源：涂多多官网，国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理事前审批复杂，危化品经营许可证等为难点“渠道+物流”作为分销核心，平台必然走向自营资料资料来源：公司官网来源：公司官网& &公告、公告、国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理买家核心需求是基于价格下的“品质

45、买家核心需求是基于价格下的“品质+ +物流物流+ +服务”服务”，交易过程体现出无法完全线上标准化交易过程体现出无法完全线上标准化，以之前各类平台的化工中间品为例，由于对采购方再加工后产品质量息息相关，因此从交易事前的产品咨询、事中的物流执行及查询、事后的退换货都需要强大的线下团队予以支持；另外，由于产品最终交付和物流无法分割最终交付和物流无法分割，而化工物流不同于普通产品运输或快递，因距离、产品特征、包装等因素影响，个性化运费报价尤为明显，且物流合规与否在监管层面、货物运抵后的状态影响较大，构成了整个交易中尤为重要的一环。产品端产品端能否提供能否提供是否正品是否正品产品有效期产品有效期包装规

46、格包装规格价格价格物流端物流端能否配送能否配送配送时间配送时间合法合规合法合规物流查询物流查询运费运费售后其它售后其它退换货退换货合同开票合同开票使用指导使用指导其它个性化其它个性化需求需求买家买家诉求诉求产品端：产品端：本质是渠本质是渠道问题道问题物流端：本物流端：本质是自建物质是自建物流或三方协流或三方协调能力调能力贯穿交易前贯穿交易前后的专业人后的专业人员：营销、员：营销、物流、售后物流、售后等等核心核心能力能力情景一：第三方平台情景一：第三方平台渠道在卖家渠道在卖家物流部分靠平台对接物流部分靠平台对接三方，部分依靠卖家三方，部分依靠卖家或者买家自提；或者买家自提；服务在卖家服务在卖家情

47、景二：第三方情景二：第三方+ +代运营代运营渠道在卖家渠道在卖家物流部分靠平台对接物流部分靠平台对接三方，部分依靠卖家三方，部分依靠卖家或者买家自提；或者买家自提；解决部分服务问题；解决部分服务问题；情景三：平台自营情景三：平台自营渠道在平台渠道在平台物流部分靠平台对接物流部分靠平台对接三方，部分依靠卖家三方，部分依靠卖家或者买家自提；或者买家自提；平台和卖家一体，解平台和卖家一体，解决服务问题决服务问题结论：三头在外，盈利不稳定！结论：三头在外，盈利不稳定！渠道、物流和服务都在卖家或渠道、物流和服务都在卖家或三方意味着平台无法品控三方意味着平台无法品控假设买卖方撮合并满意完成交假设买卖方撮合

48、并满意完成交易，下一次为何不私下交易？易，下一次为何不私下交易？平台如何获得长期佣金？平台如何获得长期佣金？品牌旗舰店入驻，主要覆盖长品牌旗舰店入驻，主要覆盖长尾，顾虑打击传统渠道，品类尾，顾虑打击传统渠道，品类、价格难有优势。、价格难有优势。结论：平台即分销；结论：平台即分销； 核心把控，解决复购率的问核心把控，解决复购率的问题；题； 品牌方以分销考核平台，长品牌方以分销考核平台，长期不会顾虑渠道问题；期不会顾虑渠道问题； 物流、专业人员长期累积，物流、专业人员长期累积，成为平台的护城河；成为平台的护城河；化工分销自营为主：线上覆盖长尾用户，线下覆盖中大客户产品产品: :把控把控渠道渠道物流

49、端物流端: :自自建或三方建或三方协调协调专业人员专业人员分销分销平台平台线上线上线下线下第三方第三方代运营模代运营模式式为辅为辅买断自营买断自营为主为主O2OO2O相互融合相互融合线上线下：依赖专业线上线下：依赖专业团队人员，解决渠道团队人员，解决渠道、物流和服务；、物流和服务； 当前化工平台线上模式当前化工平台线上模式难以标准化，交易环节难以标准化，交易环节依赖线下沟通，其三大依赖线下沟通，其三大核心竞争力同传统分销核心竞争力同传统分销并无本质区别。并无本质区别。 三大核心竞争力的基础三大核心竞争力的基础上，平台互联网的优势上，平台互联网的优势是可以覆盖长尾客户、是可以覆盖长尾客户、培养传

50、统线下客户的线培养传统线下客户的线上交易习惯，逐步降低上交易习惯，逐步降低交易环节。交易环节。 线上和线下竞争力趋同导致互联网分线上和线下竞争力趋同导致互联网分销企业会加速从传统分销渠道中获取销企业会加速从传统分销渠道中获取人才。人才。资料资料来源：公司官网来源：公司官网& &公告、公告、国信国信证券经济研究所整理证券经济研究所整理阶段一：阶段一：传统贸易传统贸易模式模式阶段二：平阶段二：平台佣金模式台佣金模式阶段三：代阶段三：代运营运营+ +佣金佣金模式模式阶段四：阶段四：买断模式买断模式为主为主回顾密尔克卫从物流向分销的布回顾密尔克卫从物流向分销的布局思路，有如下特点局思路，有如下特点：