1、 1 线上红利仍在释放， 线下加盟大有可为线上红利仍在释放， 线下加盟大有可为 休闲零食市场快速增长。休闲零食市场快速增长。根据欧睿数据，2018 年中国零食零售市场规模为 3453 亿元， 2005-2018 年 CAGR 达 7.3%，是食品工业中增速较快的子行业之一，预计至 2024 年市场规模可 突破 4500 亿，增长驱动力为品类多元化、高端化、渗透率提升。 良品铺子： 行业规模排名前列， 产品与渠道不断优化。良品铺子： 行业规模排名前列， 产品与渠道不断优化。 截至 2019H1 公司目前拥有 747 家直营、 1490 家加盟门店，公司起步于线下，目前总规模位居行业第二，其中线下

2、第一、线上第三，公 司产品与渠道结构不断优化，相较于同行，目前品类与渠道更为均衡，2019H1 肉类零食、坚果 炒货、糖果糕点收入占比 23.00%、18.98%、20.08%，线上、线下占比 45.2%、54.8%，2015-2018 年线上、线下复合增速分别为 51.7%、14.7%，两条腿走路，线上成长更快，线上增长来自电商 平台快速发展、流量红利不断释放，以及良品铺子的品牌推广和品类扩张。 加盟渠道服务力强，未来门店数量和同店收入均有提升空间。加盟渠道服务力强，未来门店数量和同店收入均有提升空间。公司线下分为直营与加盟， 2019H1 收入占线下营收比 38.1%、60.2%，其中加盟

3、收入增速更快（2015-18 年收入复合增速 34.8%，其中量增 727 家，同店收入复合增速 10.4%） ，强服务力以及控制力保障加盟高速扩张强服务力以及控制力保障加盟高速扩张 以及整体供应链效率提升以及整体供应链效率提升公司派遣店员对加盟店进行全面的日常管理， 加盟商起督导作用， 加盟商合作意愿更强；加盟店资金统一结算、全程信息化，对消费者需求做出最快反映。公司 坚持“深耕华中，辐射全国”的门店布局战略，稳步扩张可期坚持“深耕华中，辐射全国”的门店布局战略，稳步扩张可期，计划在上市 3 年内新开设 376 家门店，增强在除华中外其他地区的营销网络辐射作用，同时通过 O2O 模式、与阿里

4、合作开设 智慧门店、升级现有门店 600 多家等方式，进一步挖掘和提升现有门店的盈利能力。 存货周转率速度快，供应链优势凸显。原材料端，存货周转率速度快，供应链优势凸显。原材料端，通过和国际顶级贸易商保持深度合作获得 稳定价优进口原料，通过订单农业+原料基地合作方式，用标准倒逼上游供应商实现种植水准 和生产流程的优化，实现原料的标准化和品质化；物流仓储端，物流仓储端，通过自建+第三方合作的方式， 加大对重点城市仓储体系构建，物流成本逐年下滑；同时，数字化数字化贯穿销售计划、库存计划、 采购计划，采购部门提前确定商品最小订货单元、生产周期和运输周期，并将数据实时传导到 仓储和门店，保证原材料与商

5、品流转速度，以及消费者需求的快速反应。在采购、生产、物流、 销售等环节紧密配合下，表现为公司存货周转率行业最高。 高端零食战略迎合消费趋势，线上有望维持高增。高端零食战略迎合消费趋势，线上有望维持高增。受益于电商流量红利、公司线上品牌推广 投放以及品类扩张，2015-2018 年公司线上收入复合增速 51.7%，收入占比不断提升。而线上产 品同质化、消费者比较效应强，公司于 2019 年 1 月正式宣布将“高端零食”作为品牌战略及企 业战略，从而在产品、营销等方面做出升级，有利于抢占消费者心智，实现差异化。同时高端 战略拉升品牌力、更为均衡的品类提高客单价（客户倾向于多品类购买） 、高效供应链

6、下对消费 者需求反应较快，公司线上收入有望维持高增。 盈利预测与估值。盈利预测与估值。公司致力于“全品类” 、 “全渠道”发展，对加盟店控制力与服务力强，加 盟店盈利佳、运营效率高，稳步扩张可期。同时受益于电商平台下沉红利、高端战略拉动、品 类扩张、对消费者需求快速反应，线上也保持高速增长。假设公司上市后股本增至 4.01 亿股， 预计公司 19-21 年 EPS 分别为 0.99/1.08/1.35 元，参考可比公司估值，给与 2020 年 35-40 倍 PE， 定价区间 37.96-43.38 元。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧；食品安全；线上线下拓展不及预期。 (百万元百万元) 2

7、017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 5,424.1 6,377.6 7,657.9 9,618.7 11,653.5 净利润净利润 38.4 238.5 356.0 434.9 541.1 每股收益每股收益(元元) 0.11 0.66 0.99 1.08 1.35 每股净资产每股净资产(元元) 2.33 2.99 3.88 5.68 6.89 盈利和估值盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 毛利率毛利率 29.4% 31.2% 31.8% 30.7% 30.6% 净利润率净利润率 0.7% 3.7% 4.6% 4.5% 4.6%

8、 净资产收益率净资产收益率 4.6% 22.2% 25.5% 19.1% 19.6% ROIC -14.2% -85.9% -1933.5% -241.7% 493.7% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Table_Title 2020 年年 01 月月 21 日日 良品铺子良品铺子（603719.SH） Table_BaseInfo 公司新股分析公司新股分析 证券研究报告 定价区间：定价区间： 37.96 - 43.38 元元 Table_MarketInfo 发行数据发行数据 总股本（万股）总股本（万股） 36,000 发行数量发行数量(万股万股) 4,100 网下发行网下

9、发行(万股万股) 2,870 网上发行网上发行(万股万股) 1,230 保荐机构保荐机构 广发证券股份有限 公司 发行日期发行日期 2020/2/12 发行方式发行方式 网上发行,网下配售 Table_ShareHolder 股东信息股东信息 宁波汉意投资管理合伙企业 （有限合伙） 41.55% 达永有限公司 33.75% 珠海高瓴天达股权投资管理 中心（有限合伙） 5.15% HHLPPZ(HK)HoldingsLimit ed 5.00% 宁波艾邦投资管理有限公司 4.00% 宁波良品投资管理有限公司 3.33% 宁波高瓴智远投资合伙企业 （有限合伙） 2.85% 宁波汉宁倍好投资管理合伙

10、 企业（有限合伙） 1.09% 宁波汉林致好投资管理合伙 企业（有限合伙） 1.09% 宁波汉良佳好投资管理合伙 企业（有限合伙） 1.09% 宁波汉亮奇好投资管理合伙 企业（有限合伙） 1.09% 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 徐哲琪徐哲琪 分析师 SAC 执业证书编号：S02 Table_Report 相关报告相关报告 2 公司新股分析/良品铺子 内容目录内容目录 1. 休闲食品市场规模持续增长，多元化和高端化是趋势休闲食品市场规模持续增长，多元化和高端化是趋势 . 4 1.1. 休闲食品市场规模保持着

11、较快增长 . 4 1.2. 增长动力为品类多元化、高端化、渗透率提升 . 5 2. 公司概览：深耕零食市场公司概览：深耕零食市场 13 年，贯彻“全品类、全年，贯彻“全品类、全渠道”战略渠道”战略 . 7 2.1. 历史沿革：始于 2006 年，迎合消费升级的大趋势 . 7 2.2. 财务：2019 年 Q1-Q3 净利润大幅增 83.81% . 10 2.3. 产品：贯彻全品类战略，产品全面开花 . 11 2.4. 渠道：坚持全渠道战略，线下深耕华中，布局全国 . 12 3. 线下收入稳步增长，供应链优势凸显线下收入稳步增长，供应链优势凸显 . 16 3.1. 加盟店同店收入稳步提升，背后是

12、强控制力、服务力 . 16 3.2. 未来线下门店数量和同店收入均有提升空间 . 17 3.3. 存货周转率速度快，供应链优势凸显 . 18 4. 高端零食战略迎合消费趋势高端零食战略迎合消费趋势 . 20 5. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 21 6. 附：国外企业发展借鉴附：国外企业发展借鉴亿滋国际亿滋国际 . 22 6.1. 发展历程：兼并收购、品类不断扩充 . 23 6.2. 5 年收入复合增速-5%，业绩复合增速 13.3% . 23 6.3. 竞争优势：业务快速迭代+新兴市场占比提升+供应链管理 . 24 7. 风险提示风险提示 . 25 图表目录图表目录 图 1：2005-2

13、024 年我国休闲食品市场规模发展及增速 . 4 图 2：我国人均粮食消费量在逐年下降 . 4 图 3：休闲零食品类丰富 . 5 图 4：中国休闲食品市场增长最快的三个品类分别为薯片、膨化食品和华夫饼 . 5 图 5：2005-2024E 年零食吨价持续提升 . 5 图 6：中国进口食品规模持续增长 . 6 图 7：盒马鲜生的进口零食架 . 6 图 8：休闲零食消费人群年龄分布 . 6 图 9：公司 2018 年营业收入仅次于三只松鼠 . 7 图 10：良品铺子线上市占率第三 . 7 图 11：良品铺子线下规模第一，线上第三 . 7 图 12：公司股权结构 . 8 图 13：公司发展历程 .

14、9 图 14：2019Q1-Q3 公司实现营业收入 54.60 亿元，同比增 19.6% . 10 图 15：2019Q1-Q3 公司实现归母净利 3.14 亿元，同比增 83.8% . 10 图 16：公司 2019 年 H1 毛利率为 32.49%，同比增 2.86pct . 10 图 17：公司毛利率高于三只松鼠、好想你. 10 图 18：2019H1 肉类零食、坚果炒货、糖果糕点占比 23%、19%、20% . 11 图 19：2015-2019H1 坚果炒货、果干果脯占比下滑，肉类零食和素食山珍稳定，糖果糕点及其 . 11 3 公司新股分析/良品铺子 图 20：与同行相比，良品铺子产

15、品分布更为均衡（2018 年） . 11 图 21：相较 2015 年，坚果炒货和糖果糕点的毛利率上升，其他品类略有下滑 . 12 图 22：2019H1 公司线上、线下收入占比 45.2%、54.8% . 12 图 23：线上、加盟收入占比提升，直营下滑 . 12 图 24：与同行可比公司相比，良品渠道分布更为均衡（2018 年） . 13 图 25：各渠道毛利率自 2018 年起提升 . 13 图 26：2019H1 良品铺子直营和加盟渠道毛利率高于同行 . 13 图 27：2019 年 H1 华中、华东营收占比 36.4%、7.5% . 13 图 28：华中以外区域销售占比逐年提升 .

16、13 图 29：良品铺子加盟门店增加数量高于直营 . 14 图 30： B2B 渠道以京东自营和天猫超市采购为主 . 15 图 31：2015-2018 年 B2B 渠道收入复合增长率达 53.5% . 15 图 32： B2C 渠道中天猫旗舰店占比达 65% . 15 图 33：2015-2018 年 B2C 渠道收入复合增长率达 51.1% . 15 图 34：线下增速的主要驱动力为加盟模式（单位：亿元） . 16 图 35：加盟同店收入 CAGR 为 10.4%（单位：万元/年） . 16 图 36：公司加盟渠道商业模式 . 16 图 37：线上单位运输成本逐年下滑 . 19 图 38：

17、线下单位运输成本逐年下滑 . 19 图 39：公司存货周转率处于行业较高水平. 19 图 40：良品铺子汉街药圣广场店 . 21 图 41：签约吴亦凡为品牌代言人 . 21 图 42：2019 年公司推出“高端手礼”系列 . 21 图 43：亿滋国际 2014-2018 年收入 CAGR 为-4.8% . 23 图 44：亿滋国际 2014-2018 年收入 CAGR 为 13.3% . 23 图 45：2018 年亿滋国际饼干、巧克力收入占比 43.1%、31.5% . 24 图 46：饼干、巧克力收入占比提升，口香糖和糖果、饮料、奶酪占比下滑 . 24 图 47：新兴市场收入占比逐年提升

18、. 24 图 48：近年毛利率、净利率水平均有提升. 25 图 49：2012-2018 公司存货周转次数提升 . 25 表 1：公司上市募集资金投向 . 8 表 2：加盟业务收入分类 . 14 表 3：公司计划在上市 3 年内新开设 376 家门店 . 17 表 4：良品铺子产品价格高于其他竞品（元/100g） . 20 表 5： “ITI2019 顶级美味大奖”中良品铺子共有 8 个产品获奖 . 20 表 6：可比公司估值表 . 22 表 7：主要盈利预测与假设 . 22 表 6：亿滋国际旗下主要品牌 . 22 4 公司新股分析/良品铺子 1. 休闲食休闲食品市场规模持续增长，多元化和高端

19、化是趋势品市场规模持续增长，多元化和高端化是趋势 1.1. 休闲食品休闲食品市场市场规模保持着较快增长规模保持着较快增长 休闲食品休闲食品市场市场规模规模保持着保持着较快较快增长增长：根据欧睿数据，2018 年中国零食零售市场规模为 3453.28 亿元，2005-2018 年 CAGR 达 7.3%，是食品工业中增速较快的子行业之一，预计 2024 年市场规模可突破 4500 亿。 图图 1：2005-2024 年我国休闲食品市场规模发展及增速年我国休闲食品市场规模发展及增速 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 一方面，居民对传统主食的消费量在逐年下降，根据国家统计局的统计数据，我国居民 年均

20、粮食消费量从 2013 年的 148.7 公斤减少至 2017 年的 130.1 公斤，另一方面，休闲食 品逐渐从可选转向必选，呈现健康化、消费场景多元化、服务个性化等趋势，消费频次 以及客单价提升。 图图 2：我国人均粮食消费量在逐年下降：我国人均粮食消费量在逐年下降 资料来源：国家统计局，安信证券研究中心 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 500 200520072009200172019 2021E 2023E 休闲食品市场规模（十亿）YOY(右轴) 148.7 141 1

21、34.5 132.8 130.12 (6%) (5%) (4%) (3%) (2%) (1%) 0% 120 125 130 135 140 145 150 155 200162017 人均粮食消费量（kg）YOY（右轴） 5 公司新股分析/良品铺子 1.2. 增长动力为增长动力为品类多元化品类多元化、高端化高端化、渗透率提升、渗透率提升 休闲食品增长的主要动力来源于品类的不断扩充，高端化和渗透率的提升品类的不断扩充，高端化和渗透率的提升。 休闲食品从传统的饼干糕点，巧克力、果干果脯等品类，纵向丰富和横向扩充，种类不 断增加，薯片、华夫饼等新品类快速发展。根据欧睿数据，中

22、国休闲食品市场增长最快 的三个品类分别为薯片、 膨化食品和华夫饼，2005 年到 2019 年占休闲食品总市场的份额 分别提升了 3.82pct、2.44pct 和 1.07pct。 图图 3：休闲零食品类丰富休闲零食品类丰富 图图 4：中国休闲食品市场增长最快的三个品类分别为薯片、中国休闲食品市场增长最快的三个品类分别为薯片、 膨化食品膨化食品和华夫饼和华夫饼 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 休闲食品高端化将成为市场增长的主要推动力之一休闲食品高端化将成为市场增长的主要推动力之一。欧睿数据表明，2005-2018 年间休闲 食品售价有显著提高，2005 年

23、中国休闲食品零售吨价为 2.58 万元，2018 年增长至 4.17 万元，2005-2018 年 CAGR 达 3.75%，未来 5 年预期 CAGR 可达 4.31%。 图图 5：2005-2024E 年零食吨价持续提升年零食吨价持续提升 资料来源：欧睿，安信证券研究中心 进口零食以其口味丰富、品质高、包装精美的优点在市场上大行其道进口零食以其口味丰富、品质高、包装精美的优点在市场上大行其道。2009 年开始，中 国进口食品额加速增长，根据中国海关总署数据，2018 年我国进口食品额达 724.7 亿美 元，同比增 18.14%，近五年 CAGR 达 9.42%。进口零食的规模也在不断扩大

24、，随着跨境 电商的发展，越来越多的进口零食进入了消费市场，并以其丰富的品类、创新独特的口 味和高档的包装等赢得了消费者的喜爱。目前中国高端零食以进口零食为主，预计后期 16.66% 8.82% 10.88% 6.71% 7.14% 20.14% 6.76% 2.39% 20.49% 混合坚果 薯片 膨化食品 米制零食 咸味饼干 其它咸味零食（辣条、鸭脖、卤 蛋等） 水果干 华夫饼 其它0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 其它华夫饼 水果干其它咸

25、味零食（辣条、鸭脖、卤蛋等） 咸味饼干米制零食 膨化食品薯片 混合坚果 (1%) 0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 0 10 20 30 40 50 60 2005200720092001720192021E2023E 零食单价（千元/吨）YOY（右轴） 6 公司新股分析/良品铺子 国产高端零食也会受到国内消费者的青睐。 图图 6：中国进口食品规模持续增长中国进口食品规模持续增长 图图 7：盒马鲜生的进口零食架盒马鲜生的进口零食架 资料来源：中国海关总署，安信证券研究中心 资料来源：草根调研，安信证券研究中心 休闲食品的渗透率不断提升休闲食品的渗透率不

26、断提升。休闲食品的消费人群转移，消费场景扩充。消费人群从以 青少年为主转向以城市白领、大学生为主，扩容明显。消费场景也从休闲、打发时间等 场景下自己食用到逐渐兼容了走亲访友、外出旅行等场合。 图图 8：休闲零食消费人群年龄分布：休闲零食消费人群年龄分布 资料来源：中国产业信息网，安信证券研究中心 (5%) 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 中国进口食品规模（亿美元）YOY（右轴）

27、 17.86% 22.32% 22.32% 16.07% 13.39% 8.04% 18-25岁26-30岁 31-35岁36-40岁 41-45岁46-50岁 7 公司新股分析/良品铺子 2. 公司概览：公司概览：深耕零食市场深耕零食市场 13 年，贯彻“全品类、全渠道”战略年，贯彻“全品类、全渠道”战略 2.1. 历史沿革：历史沿革：始于始于 2006 年年，迎合消费升级的大趋势，迎合消费升级的大趋势 2006 年 8 月 28 日良品铺子在武汉广场第一家门店投入运营，截至 2019 年 H1 公司拥有 747 家直营门店，1490 家加盟门店，遍布华中、华东、华南、西北、西南等 13 省

28、。目前 公司休闲零食线上、 线下规模均名列前茅 （线上规模位居第三， 线下规模位居第一） 。 2018 年，公司实现营收 63.8 亿元，低于三只松鼠（70.0 亿元） ，居行业第二，其中，线下营收 34.44 亿元，略高于来伊份（34.21 亿元） ，线上收入 28.78 亿元，仅次于三只松鼠（62.27 亿元） 、好想你（即百草味，40.73 亿元） 。 图图 9：公司公司 2018 年营业收入仅次于三只松鼠年营业收入仅次于三只松鼠 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 图图10：良品铺子线上市占率第三良品铺子线上市占率第三 图图11：良品铺子线下规模第一，线上第三良品铺子线下规模第一，线

29、上第三 资料来源：wind、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 公司于2020年1月披露招股意向书， 拟募集资金4.20亿元用于全渠道营销网络建设项目、 仓储与物流体系建设项目、良品信息系统数字化升级项目和食品研发中心与检测中心改 造升级项目。 70.0 63.8 49.5 38.9 11.1 007080 营业收入 （亿元） 7.87% 1.09% 18.43% 0.70% 0.75% 0.11% 6.44% 64.61% 百草味 来伊份 三只松鼠 洽洽 好想你 盐津铺子 良品铺子 其它 34.234.4 8.8 7.5 4.1 28.8 40.7

30、62.3 0 10 20 30 40 50 60 70 来伊份良品铺子好想你三只松鼠 线下收入(亿)线上收入(亿) 8 公司新股分析/良品铺子 表表 1：公司上市募集资金投向公司上市募集资金投向 募集资金投向募集资金投向 总投资（亿元）总投资（亿元） 利用募集资金投资额（亿元）利用募集资金投资额（亿元） 全渠道营销网络建设项目 4.46 3.93 仓储与物流体系建设项目 1.93 - 良品信息系统数字化升级项目 1.07 - 食品研发中心与检测中心改造升级项目 0.27 0.27 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 上市后上市后杨红春先生、杨银芬先生、张国强先生和潘继红女士是共同实际控制人，杨红春先生、杨银芬先生、张国强先生和潘继红女士是共同实际控制人，合计合计持持 有公司有公司 4 46.966.96%股份。股份。上市后公司控股股东为宁波汉意，直接持有公司 41.55%的股份，杨 红春先生、杨银芬先生、张国强先生和潘继红女士是公司控股股东的实际控制人，合计 持有公司 46.96%的股份（加上通过良品投资持有公司 3