1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 金融金融 从资本集团看从资本集团看海外主动资管组织进化海外主动资管组织进化 华泰研究华泰研究 证券证券 增持增持 ( (维持维持) ) 多元金融多元金融 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 1 月 26 日中国内地 专题研究专题研究 资本集团资本集团：长期主义立身，制度创新引领，三位一体协同：长期主义立身，制度创新引领，三位一体协同 对于资管行业， 主动管理犹如圣杯， 公募基金群雄逐鹿， 探寻长期致胜之道。鉴于往事，资于治道，美国基金行业历经百年征程，

2、头部机构已探索成熟主动管理模式。资本集团以长期主义为战略内核、多元基金经理制度等创新为经营基石，打造股东、员工与客户利益协同的三位一体机制，管理基金规模持续增长，2020 年末总 AUM 超 2.4 万亿美元，其中权益超 1.6 万亿美元；产品收益率在过去数十年显著跑赢指数基准，年化超额收益约 1%-3%，是主动权益公募典范。本篇报告是资管长青系列二，通过资本集团基于长期主义自上而下推动管理与组织迭代升级，借鉴美国主动管理公募发展之道。 长期主义根植文化，自上而下组织创新长期主义根植文化，自上而下组织创新 深究资本集团竞争力来源，是注入基因、由内而外的长期主义，叠加自上而下、持续迭代的机制创新

3、。1）长期主义内核根植于文化：创始人信奉价值投资、为人谦逊，以独立、秉持长期视角经营；2）自上而下的稳定机制和组织创新：完全由员工持股的私有股权架构+AB 股设计掌握控制权+股份售回机制；扁平化组织架构、多元基金经理制度创新、灵活职业路径选择和长周期考核体系，使得组织高度稳定且具有创新活力；3）股东、员工、客户长期利益统一：员工持股实现利益高度融合，基金经理持有份额推动激励与产品表现深度绑定，低费率、低波动、高回报的产品业绩表现构建与客户的紧密纽带。 员工持股绑定利益，开拓多元基金经理制度员工持股绑定利益，开拓多元基金经理制度 公司保持私有架构， 2020 年末全部股权由 400 余人组成的集

4、体持有， 包括投资研究和业务领域的核心关键员工，最高持股比例不超过 2.5%；同时建立 AB 股架构和合理股权回流机制，保持股权结构的稳定性，奠定长期稳健经营的制度基础。上世纪 50 年代引入多元基金经理制度，将基金产品拆分交予多位基金经理管理，避免明星基金经理衍生问题、激励机制和薪酬体系清晰、突破大型基金管理障碍。该体系称为“资本系统” ，概念理解较易，但融合组织管理与技术设施壁垒，是同业看得懂但难以学会的壁垒。 扁平化组织架构，高自由度晋升路径扁平化组织架构，高自由度晋升路径 资本集团构建扁平组织架构， 力求相互尊重、 共同发展， 有力催生创新思想，保持公司长期活力，也避免明星基金经理的衍

5、生问题。晋升机制与人才梯队培养方面，弱化等级制度、提供弹性的调整机制和自由度较高的职业选择路径。从投资经理培养体系来看，基金产品中 20%由分析师团队管理，提升分析师实操经验，完善人才梯队建设。 秉持价值投资理念，产品费率低夏普高秉持价值投资理念，产品费率低夏普高 资本集团贯彻创始人理念，秉承着对公司进行深入的研究作为投资的基础，旗下基金产品换手率显著低于行业平均水平，1976 年-2016 年间处于20%-30%左右波动，互联网泡沫时期也未超过 40%，而同业均超 50%。旗下基金产品体现出独立设计、高规模、低费率的特征，产品业绩表现具备高回报、较强的下行风险抵御能力、较弱的业绩波动等优势，

6、为客户提供长期稳健回报。 风险提示：市场景气度下行、经济下行持续时间超预期。 (15)(8)(2)512Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)证券多元金融沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 金融金融 正文目录正文目录 引言引言 . 3 美国资管：基业长青，百舸争流美国资管：基业长青，百舸争流 . 4 发展历程：全球最大公募市场，激荡百年改革创新 . 4 行业结构：股票基金占比过半，家庭型投资者主导 . 5 竞争格局：头部机构份额提升，管理费率持续下行 . 5 资本集团：长期主义立身之本，三位一体多元协同资本集团：长期主义立身之本，三位一

7、体多元协同 . 7 公司概况：激荡九十余载，美国最大主动权益公募 . 7 发展历程：创始人引领创新，奠定战略基调和文化氛围 . 7 管理规模：权益 AUM1.6 万亿，零售客户占比逾 60% . 8 业绩表现：基金具数十年历史，长周期大幅跑赢基准 . 10 竞争优势：长期主义内核引领发展，贯通治理机制与管理体系 . 11 股权结构：保持私有股权架构，员工持股绑定利益 . 11 管理体系：多元基金经理机制，竞争壁垒重要来源 . 12 组织架构：构建扁平组织体系，催生创新思想理念 . 14 晋升机制：高自由度晋升路径，完善人才梯队建设 . 15 投研文化：秉持价值投资理念，换手显著低于行业 . 1

8、6 产品策略：低费率叠加高夏普，抵御风险能力突出 . 17 风险提示. 18 jXzXsUtQqQmMmM9PaOaQpNqQoMtReRqQqReRmOqP9PoOyRwMmNoMxNmNmM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 金融金融 引言引言 从资本集团看美国公募基金长青之道从资本集团看美国公募基金长青之道，以长期主义为战略内核、制度创新为经营基石，打以长期主义为战略内核、制度创新为经营基石，打造股东、员工与客户利益协同的三位一体机制。造股东、员工与客户利益协同的三位一体机制。资本集团是美国公募基金管理典范，在主动管理 VS 被动管理基金的长期之争中， 资

9、本集团主动管理基金规模持续增长， 产品收益率在过去数十年显著跑赢指数基准。究其竞争力来源，是注入基因、由内而外的长期主义，叠加自上而下、持续迭代的机制创新。1）长期主义内核根植于文化）长期主义内核根植于文化：创始人精于数学、信奉价值投资、为人谦逊，以独立、秉持长期视角经营，奠定发展基调；完善的传承机制推动文化底蕴一脉相承。2）自上而下的稳定机制和组织创新）自上而下的稳定机制和组织创新：完全由员工持股的私有股权架构+AB 股设计掌握控制权+股份售回机制，是资本集团维系长期价值文化、独立经营战略、稳定的投研体系的重要基石。扁平化组织架构、多元基金经理制度创新、灵活职业路径选择和长周期考核体系，使得

10、组织高度稳定且具有创新活力，是核心竞争力的重要来源。3）股东、员工、客户长期利益统一，达成三位一体的高效协同股东、员工、客户长期利益统一，达成三位一体的高效协同：员工持股实现利益高度融合，基金经理持有份额推动激励与产品表现深度绑定，低费率、低波动、高回报的产品业绩表现构建与客户的紧密纽带。 图表图表1： 资本集团核心竞争力解析资本集团核心竞争力解析 资料来源：资本集团官网，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 金融金融 美国资管：基业长青，百舸争流美国资管：基业长青，百舸争流 鉴于往事，资于治道。回眸美国基金业近百年激荡岁月，行业伴随经济体量增长、市场风鉴

11、于往事，资于治道。回眸美国基金业近百年激荡岁月，行业伴随经济体量增长、市场风云变迁和和金融创新脉络而逐步崛起、改革创新，大量成熟的资管模式涌现。美国基金行云变迁和和金融创新脉络而逐步崛起、改革创新，大量成熟的资管模式涌现。美国基金行业的成功经验，值得我国基金行业前行道路上进行借鉴。业的成功经验，值得我国基金行业前行道路上进行借鉴。 发展历程：发展历程：全球最大公募市场，激荡百年改革创新全球最大公募市场，激荡百年改革创新 美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色。美国拥有全球最大的基金市场，在全球金融市场上占据重要角色。美国基金市场发展历时近百年，可以大致分为下表五个阶段：萌芽期

12、（1924-1940 年） 、成长期（1941-1970 年） 、调整期（1971-1980 年） 、快速发展期（1981-2000 年）和多元发展期（2001 年至今） ，追溯历史，行业发展经历三大拐点：1）经济滞涨经济滞涨+利率管制：利率管制：1972 至 1980 年期间，货币基金表现强势，一方面因为美国经济出现滞涨，股市陷入熊市盘整期，股票基金规模大幅缩水，资金有避险需求；另一方面，由于美国“Q 条例”设置了存款上限，利率管制带来可观的存贷利差，货币市场投资工具迎来发展。2）利率市场化利率市场化：1981 年至 1987 年期间，债券基金份额提升挤占了部分货基份额，主要受利率市场化影响

13、：美国存款利率市场化完成于 1986 年，利率下行过程中货基吸引力下降、债券价格提升，导致部分货基需求被债基置换；此外“Q 条例”的逐步取消和存款机构货币市场存款账户（MMDA）的加入使得货基竞争环境更加激烈，货基告别高速增长时代。3）养老金计划与股市发展良性循环：养老金计划与股市发展良性循环：1990至 2000 期间，股票基金快速扩张，并于 1993 年重回规模主导地位。1970s雇员退休收入保障法案 、 国内税收法先后落地，从税收优惠的角度推动了 IRAs 和 DC 计划等补充型养老金迅速发展。1980s 美国经济增长强势，通胀相对温和，股市逐渐进入黄金发展期，吸引养老金增持权益资产，为

14、股市提供了大量长期属性的增量资金，进一步支持了股市发展，股票基金规模随之快速扩张。 图表图表2： 美国基金市场发展历程美国基金市场发展历程 阶段阶段 背景背景 发展特点发展特点 萌芽期：萌芽期：1924 至至 1940 年年 从无到有、有序发展 在分散化的银行体系下，美国股票市场迅速发展，个人投资者受逐利动机与风险意识驱动寻求专业投资服务，催生基金市场。 1930s 金融大萧条后金融市场管制增加， 1936 年税收法、1940 年投资公司法等法律建设为共同基金繁荣发展打下基础 美国共同基金于 1920s 正式诞生，并在 1960s 逐渐普及。该阶段共同基金主要投资于股票，此外大部分基金管理公司

15、为小型企业，销售基本依靠有前端销售手续费的经纪商-交易商； 初期以封闭基金为主导，大萧条期间因反向杠杆化和份额价格折扣，封闭基金亏损严重，投资者转而投向共同基金，1944 年共同基金资产规模超过封闭基金。 成长期：成长期：1941 至至 1970 年年 股市长牛促股基发展 1941-1970 年股市长牛 30 年， 股票基金成为共同基金规模上涨的主要驱动因素。 保险公司开始进入共同基金行业并逐渐成为行业主力（占 15%） 共同基金规模迅速扩张：自 1940 年至 1970 年，基金数量从 68 个增长至 361个，资产从 4.5 亿美元上涨至 480 亿美元； 该阶段股票投资仍为主导（超 90

16、%），但创新产品如债券基金、平衡基金、国际基金和专业基金等开始出现；基金产品销售仍依赖经纪商-交易商模式（占73%）。 调整期：调整期：1971 至至 1980 年年 熊市下货基迎大发展 美国发生严重通货膨胀，股票市场长期熊市盘整，股票基金资产缩水； 受 Q 条例影响，存款利率上限为 4.5%-4.75%，而贷款利率在 10%以上，存贷利差带来货币市场的投资机会，商业票据和可转让存单等各类货币市场工具逐步繁荣，但普通投资者仍达不到购买门槛，催生货币市场基金。 股票基金资产由 1972 年的 560 亿美元下跌至 1974 年的 310 亿美元，且基金在历史上首次出现净赎回。 1972 年货币市

17、场基金诞生，规模快速增长，从 1974 年的不到 20 亿美元上升至 1980 年 760 亿美元，并于 1979 年超过股票基金，在 1979-1992 年期间维持最大基金地位。货币市场基金投资于财政债券、大额存款凭证和其它短期金融工具，普通投资者通过认购该类基金可以间接参与货币市场、享受利率价差收益。 快速发展：快速发展：1981 至至 2000 年年 共同基金规模二十年 10 倍 美国经济增长强势，通胀温和，股市进入黄金时期； 401K 计划与 IRAs 为代表的养老金入市给美国股票市场带来大量新增资金，与股市形成良性循环； 利率市场化进入下半场，立法分阶段废除 Q 条例，1986年存款

18、利率市场化基本完成。 股票基金快速扩张，1993 年重新超过货币市场基金 5653 亿美元的净资产规模，达 7407 亿美元，资产份额达 35.78，1999 年突破 4 万亿大关，当年股票基金占全部基金资产的比例达历史最高水平（59.04）。 利率下行使货币基金的吸引力下降、债券价格上涨，加上金融创新解绑，债券型投资工具进一步丰富， 债券型基金规模和占比在 1981-1986 期间一度持续提升。 多元发展：多元发展：2001-至今至今 基金市场全球化、多元化发展 经济全球化稳步推进，此外量化、高频交易等技术进一步发展，也为基金行业创新奠定基础。 共同基金国际化进程显著加快，金融科技助力基金市

19、场线上化发展。 ETF 作为对冲、套利和资产配置的理想工具，发展十分迅速，1999 年末规模约 340 亿美元，截至 2020 年底，规模近 5.49 万亿美元。 共同基金费率降低， 2000 至 2020 年， 股票基金的费率从 0.99%下降到 0.50%，混合型基金从 0.89%下降到 0.59%，债券型从 0.76%下降到 0.42%。 资料来源：ICI，华泰证券 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 金融金融 行业结构：行业结构：股票基金占比过半股票基金占比过半，家庭型投资者主导家庭型投资者主导 股票型基金为主导，规模占比逾股票型基金为主导，规模占比逾 5

20、0%。按 ICI 统计口径，美国基金产品包括共同基金、封闭式基金、 ETF、 单位信托等四大品类， 是美国股票市场、 商业票据和市政债的最大投资者。根据 2021 年度 ICI 报告，截至 2020 年，美国注册制共同基金总资产高达 23.9 万亿美元，占全球公募资产的 46%。美国共同基金的主体为长期基金，其中股票型基金占比最高，占全美共同基金规模的 53%，债券型基金占 22%，货币市场基金、混合型基金与其他类型基金占 25%。 图表图表3： 美国基金市场产品规模美国基金市场产品规模 图表图表4： 2020 年末美国共同基金年末美国共同基金结构结构 资料来源：ICI，华泰研究 资料来源：I

21、CI，华泰研究 家庭型投资者家庭型投资者为为主导，纯机构投资者仅占少数。主导，纯机构投资者仅占少数。2020 年末，美国共同基金资产净额达 23.9万亿美元，其中家庭型投资者稳占主导，持有其中 21.2 万亿美元的资产，占比高达 89%。需要注意的是， 美国家庭型投资者并非进行散户投资， 而主要通过投资机构进行基金投资。其中，长期共同基金资产投资者中，家庭型零售投资者占比更高，比例高达 94%，同时，美国家庭型投资者也持有很高规模的货币市场基金，净值达 2.7 万亿美元。与之相比，金融机构、 非金融机构与非营利组织等机构型投资者在基金市场中的投资规模则较小。 截至 2020年末，纯机构型投资者

22、仅持有共同基金市场 11%的资产规模。 竞争格局：竞争格局：头部头部机构份额机构份额提升提升，管理费率持续下行管理费率持续下行 巨头持续稳定增长，中型基金资产规模占市场规模比重下降。巨头持续稳定增长，中型基金资产规模占市场规模比重下降。美国基金市场中基金数目与净资产规模均趋稳，但增速放缓。这一现象主要有两方面原因，一方面，市场新参与者数量增长趋缓、清算基金增加；另一方面则因为基金巨头管理的共同基金、ETF 基金资产集中度提升。2005 年至 2020 年，前 5 大共同基金巨头管理资产规模占全行业的比例由 36%上升至 53%，第 6 至第 10 大基金公司管理资产规模占比稳定在 10%-13

23、%区间，而排名前11 至前 25 基金公司管理资产规模占比则由 22%逐年缩小至 17%。 0550200042005200620072008200920000192020(万亿美元)共同基金封闭式基金ETF单位投资基金股票型基金53%混合型基金7%债券型基金22%货币型基金18% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 金融金融 图表图表5： 近年来美国大型共同基金规模占比近年来美国大型共同基金规模占比 资料来源：ICI，华泰研究 行业

24、费率竞争较为激烈，行业费率竞争较为激烈，共同基金共同基金管理管理费率费率持续持续降低。降低。2000 年到 2020 年，股票基金的费率从 0.99%下降到 0.50%，混合型基金从 0.89%下降到 0.59%，债券型从 0.76%下降到0.42%， 主要系指数基金费率较低， 指数基金规模的扩大 （从 1997 年的 1700 亿美元到 2011年的 1 万亿美元）拉低了费率平均水平，叠加较多的长期投资的基金（主要是机构投资者和退休养老计划账户）转向购买无申购赎回费的份额所致。 图表图表6： 2000-2020 年以来美国基金产品的费率逐渐下降年以来美国基金产品的费率逐渐下降 资料来源：IC

25、I，华泰研究 36%42%45%47%50%51%53%53%11%13%11%11%10%10%11%11%22%19%19%18%17%18%16%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2005200020（%）前5家共同基金规模占比前6-10家共同基金规模占比前11-25家共同基金规模占比0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

26、 2018 2019 2020股票型基金费率（%）混合型基金费率（%）债券型基金费率（%） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 金融金融 资本集团：资本集团：长期主义立身长期主义立身之本之本，三位一体三位一体多元协同多元协同 公司概况：激荡九十余载，美国最大主动权益公募公司概况：激荡九十余载，美国最大主动权益公募 发展历程：创始人引领创新，奠定战略基调和文化氛围发展历程：创始人引领创新，奠定战略基调和文化氛围 资本集团经营逾九十余载，核心创始人引领多轮制度和产品创新，奠定发展根基。资本集团经营逾九十余载，核心创始人引领多轮制度和产品创新，奠定发展根基。资本集团成立

27、于 1931 年，目前已有 90 多年发展历史，创始人为乔纳森-贝尔-洛夫莱斯(Jonathan Bell Lovelace)，其投资理念和管理方式成为资本集团文化重要组成部分：注重长期、高度关注创新及创新者、始终如一高标准要求、坚持以充分论证为基础的稳健投资、珍视人才以及组合人才效应、重视为投资者服务。在创始人和核心管理层的引领下，资本集团引领多轮制度和产品创新：1）销售模式，）销售模式，1950 年资本集团决定通过股票经纪人出售基金，促进投资者通过金融专业人士持续的投资建议中受益。2）基金管理制度，基金管理制度，1958 年建立多元基金经理制度，开创行业先河，用多名不同专业方向和行业资历基

28、金经理来管理一只基金的方式，提升投资组合的多样化。3）服务体系，）服务体系，1968 年建立美国基金服务公司，为股东创造高标准服务。4）销售渠道，）销售渠道，1988 年集团率先实行 12(b)-1 费用，以基于经纪人手中资本集团基金资产的 0.25%作为年费，鼓励经纪人留存老客户而不是赎旧买新。 图表图表7： 资本集团发展主要时间线资本集团发展主要时间线 年份年份 事件事件 1931 乔纳森-贝尔-洛夫莱斯 (JBL) 在洛杉矶创立资本集团(Capital Group) 1934 收购美国投资公司，也成为第一支资本集团的基金美国基金 (American Funds) 1943 开设纽约办事处

29、 1950 公司决定只通过股票经纪人公司销售美国基金，制度沿用至今 1953 通过投资荷兰皇家石油公司,公司成为首家投资海外市场的美国公司 1958 在创始人儿子乔恩-洛夫莱斯支持下，建立多元顾问制管理投资组合 1962 公司首个海外办事处在日内瓦成立 1965 建立首个北美以外市场的股票指数 Morgan Stanley Capital International S.A. indices 1966 AUM 首次突破 10 亿美元 1968 公司为大型机构客户管理资产，并建立美国基金服务公司达到高标准股东服务 1974 开始 Capital Group Private Clients Ser

30、vices 服务于高净值客户，现在成为了一个部门 1978 开始为美国机构客户管理其在美国外资产 1979 创始人 JBL 离世，享年 84 岁 1979-1983 相继开设伦敦、东京、香港办事处 1983 在加利福利亚南部创立第一个美国基金投资者服务中心 1986 应世界银行的号召，首创新兴市场成长基金 1988 实行 12b-1 费用，鼓励股票经纪人留住投资人资金 1997 设立官网 ，至今仍在使用 2000 开始为加拿大的个人投资者提供服务 2002 美国基金拓展退休养老金市场和 529 大学入学储蓄计划 2003 开始为欧洲个人投资者服务 2008-2009 在孟买和北京开设办事处（2

31、020 年北京办事处迁移至上海） 2011 在澳大利亚悉尼开设首个永久办事处 2012 创建包含八种导向的美国基金投资组合(American Fund Portfolio Series) 2012-2015 开设多个海外办事处位于：卢森堡、米兰、苏黎世、圣保罗、马德里、法兰克福 2016 美国基金建立三支债券型基金，并创立 Capital Ideas,为投顾和中介提供投资建议 2018 认证成为欧洲前 40 大资产管理公司，同时发型 ABLEAmerica 账户和目标日期组合信托 2021 购买加密货币代理公司 MicroStrategy，12.2%的股份，成为最大股东 资料来源：资本集团官网

32、，查尔斯埃利斯长线资本集团成功之道2016.07，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 金融金融 灵魂创始人奠定公司深度研究的投资基调、重视长期的战略方向、谦虚平等的文化氛围。灵魂创始人奠定公司深度研究的投资基调、重视长期的战略方向、谦虚平等的文化氛围。创始人洛夫莱斯在一战服役期间便展现出较强的数学天赋，通过计算解决了击打快速移动目标的难题。战争结束后应战友麦克龙邀请出任股票经纪公司研究统计员，在此过程中坚持价值分析的投资策略。 1929 年， 在市场对美国股市的一片看好下冷静地卖出大部分股票，躲过后续股灾的冲击。1931 年，洛夫莱斯在洛杉矶创办了小型投

33、资公司，主要从事金融资讯、专家证人和股票估价业务。洛夫莱斯独立思考、不随大流、为人谦逊，奠定了资本集团深度研究的投资基调、重视长期的战略方向、谦虚平等的文化氛围：1）其对基础研究有足够高的重视，将调查和长期估值的观点相结合，通过对投资价值充分且有创新意义的调查研究确立公司的长期价值；2）其奉行从长期视角评价员工，能接受员工短期性的错误，并认为是投资管理中的一部分，给予员工合理的自由度，为公司连续的优质管理提供了必要基础，并且提升了员工的留存率；3）对市场有独立的认识和理解。此外，从公司的选址也能看出其独特性，IPE 口径的 2020 年末前 50 大的资管机构中，总部主要集中在美国金融发达城市

34、纽约、波士顿，而仅有资本集团一家选择坐落于洛杉矶，可见其创始人性格的独特之处。 图表图表8： 前前 50 大资管机构总部的城市分布大资管机构总部的城市分布 注：选取 IPE 口径 2020 年排名前 50 大的资管机构 资料来源：IPE，华泰研究 管理规模：权益管理规模：权益 AUM1.6 万亿，零售客户占比逾万亿，零售客户占比逾 60% 公司公司 AUM 超超 2.4 万亿美元，以主动权益型基金为主，最高单只基金规模约万亿美元，以主动权益型基金为主，最高单只基金规模约 3000 亿美元，亿美元，辅以固收基金、多资产基金。辅以固收基金、多资产基金。根据公司官网文件披露，截至 2020 年末，公

35、司总管理规模突破 2.4 万亿美元，旗下基金覆盖范围较广，包括美国、欧洲、亚洲等地区的基金，产品类型主要包括主动权益、固收类和多资产基金。公司主动权益公募基金少而精，根据公司官网披露，截至 21 年末共 17 只权益公募基金，合计规模约 1.6 万亿美元，其中规模最大的基金为美国成长基金，成立于 1973 年，规模为 2921 亿美元。从产品特性看，基金成立年限均较长、费率较低，中长期回报较为稳健，年换手率较低（20%-30%左右） ，持仓分散度较高（前十大持仓占比合计约 20%-30%左右） 。在前三大持仓行业方面，基本为信息技术、非必需消费品、卫生保健、金融等行业，较为稳定。 024681

36、012纽约波士顿伦敦东京巴黎慕尼黑纽瓦克芝加哥洛杉矶多伦多（个）数量 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 金融金融 图表图表9： 资本集团权益型公募产品一览（截至资本集团权益型公募产品一览（截至 2021 年末）年末） 中文名称中文名称 成立日期成立日期 基金规模基金规模 （百万美元）（百万美元） 费率费率 1 年回报年回报 5 年回报年回报 （年化）（年化） 10 年回报年回报 （年化）（年化） 持仓数量持仓数量 换手率换手率 （2021） 投资经理数量投资经理数量 前十大持仓前十大持仓 合计占比合计占比 美国成长基金 1973 年 12 月 1 日 292,0

37、71 0.30% 19.69% 21.26% 18.31% 394 24% 13 38.90% 欧洲太平洋成长基金 1984 年 4 月 16 日 186,289 0.46% 2.84% 12.87% 10.01% 375 32% 11 21.30% 华盛顿共同投资者基金 1952 年 7 月 31 日 170,348 0.27% 28.89% 15.53% 14.59% 175 24% 9 33.00% 新视角基金 1973 年 3 月 13 日 148,904 0.41% 18.09% 20.28% 15.81% 293 22% 9 29.40% 基本面投资者 1978 年 8 月 1 日

38、 135,690 0.28% 22.87% 16.02% 15.35% 313 48% 7 26.60% 资本世界增长和收入基金 1993 年 3 月 26 日 127,255 0.42% 15.15% 13.55% 11.96% 329 32% 7 22.50% 美国投资公司 1934 年 1 月 1 日 125,719 0.27% 25.41% 15.16% 14.83% 176 39% 9 38.50% AMCAP 基金 1967 年 5 月 1 日 93,840 0.34% 24.07% 18.20% 16.42% 220 35% 8 32.90% 美国共同基金 1950 年 2 月

39、21 日 87,987 0.27% 25.34% 13.26% 13.01% 167 23% 8 25.10% 全球小盘股基金 1990 年 4 月 30 日 82,199 0.65% 10.67% 18.24% 15.17% 894 30% 18 8.50% 新世界基金 1999 年 6 月 17 日 59,868 0.57% 5.12% 14.58% 9.59% 422 32% 13 17.50% 新经济基金 1983 年 12 月 1 日 35,176 0.41% 12.28% 19.83% 17.36% 250 28% 7 27.40% 国际增长和收入基金 2008 年 10 月 1

40、日 17,182 0.54% 10.12% 10.55% 7.90% 259 23% 7 20.40% 美国基金全球洞察基金 2011 年 4 月 1 日 9,166 0.47% 13.91% 15.43% 12.38% 176 6% 5 18.10% 美国发展中世界增长和收入基金 2014 年 2 月 3 日 2,988 0.84% 0.82% 8.87% 4.96% 135 32% 3 28.40% 新兴市场成长基金 1986 年 5 月 30 日 2,041 0.91% -0.71% 12.40% 5.83% 158 35% 3 28.20% 美国基金国际优势基金 2011 年 4 月

41、1 日 1,278 0.71% 9.58% 13.71% 9.47% 110 11% 4 24.90% 资料来源：资本集团官网，华泰研究 结构上看，公司结构上看，公司 AUM 主要集中于美国，以零售客户资产为主。主要集中于美国，以零售客户资产为主。截至 2020 年末，公司 AUM分布结构：1）从地域分布看，）从地域分布看，美国/欧洲/亚太地区资产分别为 1.7/0.4/0.3 万亿美元，占比分别为 71%/17%/12%；2）从资产类别看，）从资产类别看，股票/多元资产/固定收益资产分别为 1.6/0.4/0.3万亿美元，占比分别为 67%/17%/13%；3）从客户类型看，）从客户类型看，

42、零售/机构客户分别为 1.5/0.9万亿美元，占比分别为 63%/37%。 图表图表10： 按投资地域划分的资产管理规模及占比（万亿美元）按投资地域划分的资产管理规模及占比（万亿美元） 图表图表11： 按资产类别划分的资产管理规模及占比（万亿美元）按资产类别划分的资产管理规模及占比（万亿美元） 注：数据截至 2020 年 12 月 31 日 资料来源：资本集团官网，华泰研究 注：数据截至 2020 年 12 月 31 日 资料来源：资本集团官网，华泰研究 美国1.771%欧洲0.417%亚太地区0.312%股票1.667%固定收益0.313%多元资产0.417%其他0.14% 免责声明和披露以

43、及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 金融金融 图表图表12： 按客户类型划分的资产管理规模及占比（万亿美元）按客户类型划分的资产管理规模及占比（万亿美元） 注：数据截至 2020 年 12 月 31 日 资料来源：资本集团官网，华泰研究 业绩表现：基金具数十年历史，长周期大幅跑赢基准业绩表现：基金具数十年历史，长周期大幅跑赢基准 资本集团旗下权益基金均能在长周期内跑赢指数基准。资本集团旗下权益基金均能在长周期内跑赢指数基准。根据资本集团官网，公司旗下美元权益型基金，基本均能在长周期内跑赢指数，不同基金年均回报大约在 10%-13%之间，年均超额回报在 1%-3%左右。考虑到公司

44、旗下基金运作时间较长，该超额收益是较为显著的经营成绩。其中，成立时间最久的如 ICA 基金，1934 年成立，年均超额回报为 1.27%；超额回报最高的为 1973 年成立的 NPF 基金，年均超额收益高达 3.79%。 图表图表13： 资本集团美元权益型基金超额回报率资本集团美元权益型基金超额回报率 注：回报率=基准指数的年均回报率+基金的年均超额回报率（按资产净值计算），统计时间从基金成立（上图已标注，如 1M34 为 1934 年 1 月）到 2017 年底，该结果未扣除销售费用 资料来源：资本集团官网，华泰研究 机构0.937%零售1.563%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10

45、%12%14%16%ICA1M34AMF2M50WMIF7M52AMCAP5M67NPF3M73GFA12M73IFA12M73AMBAL7M75FI8M78NEF12M83EUPAC4M84CIB7M87SCWF4M90WGI3M93NWF6M99IGI10M08GBAL2M11DWGI2M14指数回报超额回报 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 金融金融 竞争优势：长期主义内核引领发展，贯通治理机制与管理体系竞争优势：长期主义内核引领发展，贯通治理机制与管理体系 股权结构：保持私有股权架构，员工持股绑定利益股权结构：保持私有股权架构，员工持股绑定利益 公司保

46、持私有，全部由员工持股，奠定优质公司治理和管理体系的基础。公司保持私有，全部由员工持股，奠定优质公司治理和管理体系的基础。一般而言，资管公司治理具有一定的特殊性，不同于一般企业的公司治理，资产管理公司是以人力资本为主要资本形态的行业，对资本金的要求不高，运作的主要是投资者的委托资产和人力资源。而股权结构决定公司治理机制和管理体系，不稳定的股权结构、频繁的变动交易，不利于资管公司长期管理体系的发展。资本集团在股权架构上保持私有，根据公司披露，截至 2020 年末，资本集团全部股权由资本集团全部股权由 400余人组成的集体持有， 包括投资研究和业务领域的核心关键员工 （部余人组成的集体持有， 包括

47、投资研究和业务领域的核心关键员工 （部分近期退休） ，其中没有员工持股比例超过分近期退休） ，其中没有员工持股比例超过 2.5%。正因为公司是私人公司，进而可以用长期的思维经营， 不需要通过妥协、 裁员或者调整薪酬体系方法来提高短期利润和满足股东诉求。举例而言，在行业较为低迷、公司经营遇到困难时，资本集团甚至持续扩张团队、采取较为进取的经营策略，很大程度上得益于私有和稳定的股权架构。 根据晨星，私有股权架构的美国基金公司在回报率和费用率上有一定优势。根据晨星，私有股权架构的美国基金公司在回报率和费用率上有一定优势。晨星曾根据1997-2016 年的的基金回报率、费用率数据进行统计分析，私有股权

48、结构基金相比公共股权结构基金，年平均回报率高出 47bps、年平均费用率低 13bps，充分体现出私有股权架构基金在经营上的优势。 图表图表14： 私有股权结构基金相比公共股权结构基金的平均回报率及平均费用率优势私有股权结构基金相比公共股权结构基金的平均回报率及平均费用率优势 注：基于彭博 2016 年公司所有权数据和晨星月度回报数据（1997-2016）进行计算。 资料来源：资本集团官网，晨星，华泰研究 建立建立 AB 股架构和合理股权回流机制，保持股权结构的稳定性。股架构和合理股权回流机制，保持股权结构的稳定性。资本集团的价值观之一是建立完善的传承机制，公司希望通过合理的股权分配制度平衡公

49、司中不同代际的员工对所有权的共享，从而尽可能降低因所有权分配引起的内部混乱而导致的不利影响。因此资本集团一直保持着私有化， 并且有 AB 股架构和合理的股权回流制度。 股票拆分 A 类、 B 类股，核心合伙人持 B 类股，获得主要的投票权。集团全职人员工作期间可以一直持有 A 类股，在退休之后的六年中将 A 类股全部卖回， 如果转入竞争公司中， 必须将所有的 A 类股卖回。B 类股卖回给公司的固定模式是从 65 岁开始到 72 岁期间分别卖出 1/3； 退休或者到另一个公司就职时，股东必须在 90 天内将所有 B 股卖回给公司。 (20)(10)01020304050平均回报率优势平均费用率优

50、势(bps) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 金融金融 图表图表15： 资本集团股权继承示意图资本集团股权继承示意图 资料来源：资本集团官网，华泰研究 管理体系：多元基金经理机制，竞争壁垒重要来源管理体系：多元基金经理机制，竞争壁垒重要来源 多基金经理制度是资本集团重大的管理体系创新，降低基金整体经营风险。多基金经理制度是资本集团重大的管理体系创新，降低基金整体经营风险。1958 年，Lovelace 引入一种全新的基金管理系统“资本体系”(Capital System)，即不把投资组合分配给单一的明星基金经理，而是把决策权分配给多个基金经理，每名基金经理都