1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 TablTable_StockInfoe_StockInfo 2020 年年 07 月月 20 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入 （首次）（首次） 当前价： 13.62 元 联美控股（联美控股（600167） 公用事业公用事业 目标价： 16.80 元（6 个月） 供热龙头快速扩张，供热龙头快速扩张，传媒传媒助力估值助力估值提升提升 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：王颖婷 执业证号：S04 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数

2、据 基础数据基础数据 总股本(亿股) 22.88 流通 A 股(亿股) 22.88 52 周内股价区间(元) 10.89-16.02 总市值(亿元) 311.64 总资产(亿元) 117.57 每股净资产(元) 3.70 相关相关研究研究 Table_Report 供暖龙头，供热面积持续快速扩张。供暖龙头，供热面积持续快速扩张。公司是 A 股规模最大的清洁供热公司，也 是沈阳地区规模最大、效益最好的能源企业之一，通过内生及外延增长，现已 发展出以沈阳为主，江苏、山东、上海等地均有布局的格局。2019 年公司平均 供暖面积约 6580 万平方米（+ 6.1%），联网面积约 8475 万平方米（+

3、4.6%）， 公司目前在手供热总规划面积 15232 万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。 根据北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）的目标：燃煤集中供热 2017-2021 复合增速 26%。在北方清洁取暖的高速建设下公司有望持续受益。 业绩快速增长，现金流量优异。业绩快速增长，现金流量优异。公司 2017-2019 年营收分别为 23.8 亿元 （+16.3%）、30.4 亿元（+27.8%）和 34 亿元（+11.8%），归母净利润分别 为 9.2 亿元（+31.9%）、13.2 亿元（+42.8%）、15.9 亿元（+20.9%）。收入 和归母净利润呈双位数上升，主要由公司

4、供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯 传媒业绩的增长等拉动所致。 2020Q1 营收和归母净利润分别为 17.6 和 9 亿元， 同比增加 25%和 15.1%，主要由供暖面积相比上一供暖季的增长，公司结算清 欠接网费，及账面现金带来的利息收入等因素驱动。最近十年主营业务快速发 展，营业收入平均年化增速 33.7%，平均净资产收益率达到 16.7%，现金流优 异，19 年底 50 亿的在手现金，财务费用率持续为负，现金流充沛。 低成本高利润率低成本高利润率， 下游下游需求需求稳健稳健。 公司 2017-2019 年综合毛利率为 50%、 52.6% 和 54.6%，利润率水平高且持续有提升，公司盈

5、利远高于同行上市公司主要系： 1）生产端：锁定低成本的长协内蒙古霍林河褐煤，锅炉热效率高。2）输送端 管网损耗低效率高。3）客户收费机制锁定，收费率高等。公司下游主要系市政 供暖，需求固定且稳中有升，工业供暖和南方冬暖夏凉市场开拓有望发力。 高铁媒体高增长，分拆上市助力提升公司估值。高铁媒体高增长，分拆上市助力提升公司估值。2018 年公司收购国内最具规模 的高铁数字媒体运营商兆讯传媒，形成以供热+媒体的主营结构，兆讯传媒盈利 能力强劲，2018-2019 年贡献净利润为 1.6 和 1.9 亿元，目前拟将其分拆至创业 板上市，但仍拥有兆讯传媒控股权，分拆上市后有望拉动公司估值水平的提升。 盈

6、利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2020-2022 年 EPS 分别为 0.80 元、0.92 元、1.08 元，预计未来三年归母净利润超过 15%的复合增长率，给予公司 2020 年 21 倍 估值，对应目标价 16.8 元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：政策变动风险，价格变动风险，开拓供暖业务低于预期风险，子公 司拆分上市进度不及预期风险。 指标指标/年度年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 3396.21 3978.10 4653.37 5342.20 增长率 11.82% 17.13% 16.97% 14.80% 归属母

7、公司净利润（百万元） 1591.54 1841.60 2108.84 2474.94 增长率 20.86% 15.71% 14.51% 17.36% 每股收益 EPS（元） 0.70 0.80 0.92 1.08 净资产收益率 ROE 21.05% 20.49% 19.32% 18.64% PE 20 17 15 13 PB 3.99 3.37 2.77 2.32 数据来源：Wind，西南证券 -7% 4% 14% 25% 36% 47% 19/719/919/1120/120/320/520/7 联美控股 沪深300 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅

8、读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 公司概况公司概况 . 1 2 供热业务技术管理能力强供热业务技术管理能力强+区位优势明显区位优势明显 . 6 3 兆讯传媒分拆上市，公司增长可期兆讯传媒分拆上市，公司增长可期. 10 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 11 5 风险提示风险提示 . 12 oPoRnNtMsNoMwOoRrNrOoN6M9RbRnPmMnPoOjMpPtMlOoMpN9PnNvMMYmMmRwMqNrM 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：公司发展历程 . 1 图 2：公司营收情况

9、（单位：亿元，%） . 2 图 3：公司归母净利润情况（单位：亿元，%） . 2 图 4：公司现金流情况（单位：亿元） . 3 图 5：公司 ROE 处于行业中较高水平（单位：%） . 3 图 6：公司营收分业务占比（单位：%） . 3 图 7： 2019 年公司毛利构成及占比（单位：%） . 3 图 8：公司各项业务毛利率情况（单位：%） . 4 图 9：公司期间费用率情况（单位：%） . 4 图 10：公司的研发费用及占比情况（单位：万元，%） . 5 图 11：公司资产负债率情况（单位：万元，%） . 5 图 12：公司 ROE 情况（单位：%） . 5 图 13：公司供热服务产业链 .

10、 6 图 14：公司供暖和接网面积（单位：万平方米） . 7 图 15：北方地区清洁取暖占比规划 （单位：%） . 7 图 16：公司供暖区域分布 . 7 图 17：公司清洁供热业务子公司净利润情况（单位：亿元） . 9 图 18：公司清洁供热业务毛利占比情况（%） . 9 图 19：公司发电和售电量情况（单位：万千瓦时，%） . 9 图 20：公司发电业务收入和成本情况（单位：亿元） . 9 图 21：2016-2019 铁路客运量情况（单位：亿人） . 10 图 22：2016-2019 铁路线分布. 10 图 23：公司合作铁路站点和线路 . 10 图 24：公司合作客户 . 10 表表

11、 目目 录录 表 1：公司前十大的股东（截止 2020 一季报） . 2 表 2：公司与高校（科研院所）合作情况 . 5 表 3：公司主要供热项目工程（单位：百万元，截止 2019 年报） . 8 表 4：公司主要工业清洁供热项目 . 9 表 5：兆讯传媒业绩承诺完成情况（单位：万元） . 11 表 6：分业务收入及毛利率 . 11 表 7：可比公司估值（2020.7.20 收盘价） . 12 附表：财务预测与估值 . 13 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 公司概况公司概况 公司是 A 股规模最大的清洁供热上市公司，也是

12、沈阳地区规模最大、效益最好的热源、 能源企业之一，2005 年起专注于清洁供暖业务，通过内生增长及外延收购，现已发展出以 沈阳为主， 同时在江苏、 山东、 上海等地均有业务的布局， 现有规划供暖面积超 1.5 亿平米。 2016 年 6 月 6 日公司完成重大资产重组，优质环保资产注入后供热规模快速扩张，2018 年 收购国内最具规模的高铁数字媒体运营商兆讯传媒，形成以供热+传媒的主营结构，公司最 近十年主营业务快速发展，营业收入平均年化增速 33.7%，平均净资产收益率达到 16.7%， 现金流优异，壁垒明显。 公司主要从事两大部分业务： 清洁供热业务：供热、供电、供汽、工程施工。公司全资子

13、公司浑南热力、沈阳新北等 主要以清洁燃煤手段为沈阳用户提供集中供暖、供应蒸汽及发电业务。国惠新能源及沈水湾 拥有国内单体装机规模最大的水源热泵项目，对城市中水余热提取并梯次加热利用。联美生 物能源则专注于生物质热电联产项目的开发与运营。 未来伴随公司参股国家会展中心 （上海） 能源站项目， 逐步开拓南方供暖市场， 加大业务服务区域、 城镇化及工业用电需求迅速增长， 公司将匹配清洁能源的规模化利用，切实做到节约燃料的同时减少环境污染，做到经济效益 与环保效益的同步提升。 广告发布业务：通过取得相应铁路客运站的长期数字媒体资源广告经营权，在对应站点 的候车室、检票口、进出站及站内主要通道等旅客密集

14、区域自主安装数字视频机和数字刷屏 机等数字媒体。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 数据来源：公司官网，西南证券整理 截止 2020 年一季度末，公司第一大股东为联众新能源有限公司，持股比例 50.77%， 昇晖国际有限公司持有联众新能源有限公司 75.4%股权，目前，公司实际控制人为苏素玉、 苏武雄、苏冠荣、苏壮强、苏壮奇五人。 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 表表 1：公司前公司前十大十大的股东的股东（截止（截止 2020 一季报一季报） 股东名称股东名称 持股数量（股）持股数量（股） 持股比例持股比例(%) 联众新能

15、源有限公司 1137257176 50.77 联美集团有限公司 389960458 17.04 金鹰基金-浙商银行-云南国际信托-云信富春 5 号单一资金信托 105800651 4.62 拉萨和泰装修有限公司 103946279 4.54 联众新能-国泰君安-19 联众 EB 担保及信托财产专户 67976574 2.97 周泽亮 56128116 2.45 周如明 54340000 2.37 全国社保基金一零八组合 40400063 1.77 中国建设银行股份有限公司-博时主题行业混合型证券投资基金(LOF) 40000004 1.75 全国社保基金五零一组合 24134889 1.05

16、合计 2019944210 89.33 数据来源：wind，西南证券整理 经营业绩经营业绩持续增长，资产结构稳健持续增长，资产结构稳健 公司 2017-2019 年营收分别为 23.8 亿元（+16.3%） 、30.4 亿元（+27.8%）和 34 亿元 （+11.8%） ， 归母净利润分别为9.2亿元 （+31.9%） 、 13.2亿元 （+42.8%） 、 15.9亿元 （+20.9%） 。 收入和归母净利润呈逐步上升的趋势，主要由公司供暖面积及接网面积稳步增长、兆讯传媒 业绩的增长等拉动所致。2019 年公司实现营收 34 亿元，同比增加 11.8%，归母净利润和营 收增长主要受以下因素

17、驱动：1）2019 年供暖和接网面积稳步增长，分别达 6580 万平米 （+6.1%）和 8475 万平米（+4.6%） ，驱动供暖及蒸汽实现营收 18.8 亿（+7.8%） 、接网费 实现营收 4.8 亿（+15.9%） 、供暖工程营收 3.7 亿（+41.1%） ；2）2019 年控股子公司兆讯 传媒实现营收 4.4 亿（+16.3%） ，净利润 1.9 亿元（+20.7%） 。 公司 2020Q1 营收和归母净利润分别为 17.6 和 9 亿元，同比增加 25%和 15.1%，主要 由供暖面积相比上一供暖季的增长，公司结算清欠接网费，及账面现金带来的利息收入等因 素驱动。拆联补贴纳入其他

18、收益进行核算，2020Q1 其他收益为 4391 万元，相比去年一季 度其他收益 1.71 亿元，减少了 1.3 亿元，而 2020Q1 公司仍实现了 15%的利润增长，盈利 增长超预期。 图图 2：公司营收情况（单位：亿元，公司营收情况（单位：亿元，%） 图图 3：公司归母净利润情况（单位：亿元，公司归母净利润情况（单位：亿元，%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 公司现金流优异，盈利能力行业领先。公司现金流优异，盈利能力行业领先。公司供暖

19、业务采用预收费的模式，每年的取暖费 在供暖季前一次性收取， 广告业务对客户的议价能力也较强， 接网费也是向用户一次性收取， 总体现金流优异。2019 年，投资活动支付的现金净支出比上年减少，主要是因为上年支付 兆讯传媒和国任财险股权收购款而本年未出现类似大额投资支出导致。2019 年公司经营活 动产生的现金流量净额 14.4 亿元，同比增长 27%。 图图 4：公司现金流情况（单位：公司现金流情况（单位：亿亿元）元） 图图 5：公司：公司 ROE 处于行业中较高水平（单位：处于行业中较高水平（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 公司主

20、营业务包括供热、接网、广告发布、工程施工与发电等，供热业务构成公司主要公司主营业务包括供热、接网、广告发布、工程施工与发电等，供热业务构成公司主要 收入来源。收入来源。2018-2019 年供热业务营收占比分别为 58.2%和 55.4%，2019 年供热业务营收 占比出现显著下降的主要原因是 2018 年收购高铁数字媒体运营商兆讯传媒后，广告发布业 务营收占比的增加；接网业务营收占比较为稳定，近三年平均在 15%左右；工程施工业务近 三年营收占比分为 7.8%、8.7%和 10.9%；发电业务营收占比较低。从毛利构成来看， 2017-2019 年，供热业务毛利占比最高，近三年都维持在 40%

21、50%区间。2019 年，供热业 务仍是公司主要的毛利来源，占比 40%；接网、广告发布、工程施工和发电业务毛利占比分 别为 25.3%、15.6%、17.6%和 1.3%。 图图 6：公司营收分业务占比（单位：公司营收分业务占比（单位：%） 图图 7： 2019 年公司毛利构成及占比（单位：年公司毛利构成及占比（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 综合毛利率高，盈利水平良好。综合毛利率高，盈利水平良好。2017-2019 年公司综合毛利率分别为 49.6%、52.4%和 54.7%，总体呈逐步上升趋势。接网业务毛利率最高，2017-

22、2019 年毛利率分别为 95.8%、 98.3%和 98.8%，主要因为在用户接入时按照建筑面积收取相应接网费，由于相关的管网铺 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 设及换热站建设的支出形成固定资产，对应的折旧成本计入了供暖业务成本，因此该项涉及 的成本只有相关的材料和外包工程费等，因成本确认的特殊性，同行业公司的接网毛利最近 几年均出现过接 100%的情况。供热业务 2017-2019 年毛利率为 37.5%、38.7%及 39.5%， 是公司主要收入及利润来源。 工程业务毛利率 2017-2019 年分别为 80.2%、

23、87.5%、 88.3%， 工程业务毛利高主要因为工程项目完工达到可使用状态、取得工程完工报告按相应的工程合 同价款约定确认收入，公司工程成本包括施工材料、外包工程费等，同期惠天热电的工程收 入毛利率为 78.9%、82.3%、77.4%，所以该利润水平是行业正常水平。但发电业务毛利率 却逐渐降低，由 2016 年的 21.7%降到 2019 年的 11.2%，主要系上网电价由物价管理部门 确定， 近几年沈阳市逐步调低电价， 导致发电业务营收受到影响。 广告发布业务是自公司 2018 年收购兆讯传媒以后才出现的新业务，2018-2019 年的毛利率分别为 64.8%和 66.3%，盈利 水平高

24、且稳定。 费用费用率低， 在手资金充沛率低， 在手资金充沛。 2017-2019 年公司期间费用率为-1.1%、 -0.5%及 1.7%。 2019 年公司销售费用率为 1.8%（+0.03%） ，管理费用率为 4.7%（-9.6%） ，财务费用率为-4.8% （+28.6%） ，费用率低。销售费用率呈上升趋势，主要系公司所服务的供暖面积在 2015 年 -2018 年期间实现了 213%的增长。财务费用率近 3 年一直为负数，主要因为高在手现金带 来可观利息收入，冲减了财务费用。管理费用率近 4 年总体呈平稳态势，近几年略有上升。 图图 8：公司各项业务毛利率情况（单位：公司各项业务毛利率情

25、况（单位：%） 图图 9：公司期间费用率情况（单位：公司期间费用率情况（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 研发投入持续增加，研发投入持续增加， 重视产学研相结合重视产学研相结合。 2017-2019 年， 公司研发费用分别为 0.12、 0.24、 0.24 亿元，占比营收分别为 0.5%、0.8%、0.7%。作为对比，2017-2019 年，富春环保研发 费用占比分别为 1.9%、2.1%、1.3%，华通热力研发费用占比分别为 0.7%、0.5%、6.5%。 为了加强创新力度，公司还在产、学、研合作方面取得多项突破，携手国网（苏州

26、）城市能 源研究院、浙江大学、哈尔滨工业大学、沈阳航空航天大学进行大量的创新实践工作。 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 5 图图 10：公司的研发费用及占比情况（单位：万元，公司的研发费用及占比情况（单位：万元，%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 表表 2：公司公司与高校（科研院所）合作情况与高校（科研院所）合作情况 高校高校 合作概况合作概况 沈阳航空航天大学 解决废弃脱硝催化剂处置和催化剂低温运行问题的“失活脱硝催化剂再生”项目 哈尔滨工业大学 通过接触式换热实现烟气余热回收的“湿法脱硫余能回收”项目 浙江大学

27、采用一维水力过程仿真模拟与数据科学相结合的“智慧供热”项目 国网（苏州）城市能源研究院 清洁能源产业孵化、园区综合能源服务、南方区域综合能源服务等方面 数据来源：公司资料，西南证券整理 公司资产结构稳健公司资产结构稳健良好良好， 盈利能力良好盈利能力良好。 2017-2019 年公司的资产负债率分别为 35.7%、 43.7%和 35.5%，杠杆率维持在较低水平。截止 2019 年底，在手的非流动资产主要为 13.2 亿元的可供出售金融资产和 30.8 亿元的固定资产，货币资金总额为 50.7 亿元，占比资产总 额超过 50%，资产较优质。2017-2019 年，公司的 ROE 分别为 19.

28、2%、19.2%和 23.3%， 盈利能力高且稳定。 图图 11：公司资产负债率情况（单位：万元，：公司资产负债率情况（单位：万元，%） 图图 12：公司：公司 ROE 情况（单位：情况（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 6 2 供热业务技术管理能力强供热业务技术管理能力强+区位优势明显区位优势明显 公司全资子公司沈阳新北充分利用管理层和主要技术骨干在热电联产生产领域积累的 丰富技术和管理经验，各项指标在同行业中领先。公司全资子公司国惠

29、新能源是供热行业中 少有的高新技术企业，也是辽宁省博士后创新实践基地，截止 2019 年 12 月 31 日，已拥有 授权专利 22 项，其中发明专利 9 项，2019 年新申请专利 25 项，在研项目达 7 项。目前拥 有固定床锅炉分相燃烧技术、多管水面自激波烟气处理技术、分布式清洁能源与集中供热联 供技术、换热器自洁技术、智能型分户温控与统计装置等多项专利。 高毛利源于优异的管理，供热效率高。高毛利源于优异的管理，供热效率高。公司 2017-2019 年综合毛利率为 50%、52.6% 和 54.2%，利润率水平高且持续有提升，公司盈利远高于同行上市公司。 1） 生产端：生产端：公司生产原

30、材料采用褐煤，褐煤主要从露天煤业采购，公司作为民企， 在煤采购环节，寻租、跑冒滴漏的空间较小，价格较低，而同为沈阳供热的惠天热 电大部分锅炉只能烧高卡值的煤，价格高。公司的锅炉是哈工大和清华研制的锅 炉，炉渣占比低、燃烧效率很高。铁路运输支线直接进场降低成本。一方面可以 控制运费、同时可以控制丢煤量。 2） 输送端输送端：运输环节采用褐煤直接运输到锅炉厂的模式，输送环节使用的输送管网 采购好，保温材料好，掩埋方式好，相对保温。拥有数百公里的自建管网，服务 30-50 年，管网的热量运输 16 公里只损耗 2 度，相比于其他国企保温性能好，丢 水丢热少。 3） 消费端消费端：在收费环节上，因为公

31、司能做到精确的分户控制，收费率接近 99%，同 时能监测每户水温的变化、或者水量的控制，减少能耗。 图图 13：公司供热服务产业链：公司供热服务产业链 数据来源：公司官网，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 7 公司主营业务集中在沈阳， 沈阳是东北第一大核心城市。 北方清洁取暖需求大， 2019 年 公司的平均供暖面积约 6580 万平方米， 同增 6.1%， 联网面积约 8475 万平方米， 同增 4.6%。 公司供热总规划面积 15232 万平方米，仍有一倍以上面积增长空间。 根据北方地区冬季清洁取暖规划（2017

32、-2021 年） 的目标：到 2021 年，清洁燃煤集 中供暖面积达到 110 亿平方米， 燃煤集中供热 2017-2021 复合增速 26%。 在北方清洁取暖、 集中供热的高速建设下公司有望受益。 图图 14：公司供暖和接网面积（单位：万平方米）：公司供暖和接网面积（单位：万平方米） 图图 15：北方地区清洁取暖占比规划：北方地区清洁取暖占比规划 （单位：（单位：%） 数据来源：同花顺iFinD，西南证券整理 数据来源： 北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年） ，西南证券 沈阳市作为东北第一大核心城市，对周边区域人口有较强吸引力，常住人口维持稳定流 入。沈阳市 2020 年规划供

33、热面积目标 3.57 亿平方米，热电联产比例将提升至 60%。公司 所在区域内的住宅小区大多较新，节能保温效果较好。浑南新区是未来沈阳的城市新中心， 而公司是浑南区的主要规划供热商。公司在浑南新区的供热服务区域正在向周边扩张，并相 应扩大供热能力。 图图 16：公司供暖区域分布公司供暖区域分布 数据来源：公司资料，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告 / 联美控股（联美控股（600167） 请务必阅读正文后的重要声明部分 8 江苏联美生物能源从 2012 年开始运营，以生物质秸秆等为原料的热电联产运营企业， 国家鼓励类新能源项目。 项目情况如下：泰州国家级医药高新区-中国唯一的国家级医药产业 园，总体规划面积 30 平方公里；高新区唯一生物