1、2022 年深度行业分析研究报告 请务必阅读附注中免责条款部分报告目录一、雍禾医疗：中国最大的一站式毛发医疗服务集团.61、公司概况：深耕植发16年，成就行业领导者2、股权结构：股权集中，结构稳定3、管理层：从业经验丰富、背景互补4、财务分析：高毛利、高投入，净利率维持低位二、毛发行业：空间广、渗透低、高复制，龙头有望强者恒强.121、赛道：壁垒不高但可复制性优，连锁化天花板高于医美2、空间：过去四年植发市场增速20%+，养固成为毛发市场增长第二曲线2、空间：脱发人口基数庞大，植发与养固意识觉醒下行业高增可期3、格局：专业+产能+营销，连锁植发机构更具竞争优势3、格局：植发机构头部集中度更高，

2、雍禾毛发市场份额领先三、竞争优势：毛发医疗服务龙头，未来看门店扩张、业态升级与盈利优化.20四大连锁机构对比：雍禾占据多点优势，综合实力领先1、布局：门店数量最多，城市覆盖最广1、布局：营运能力高效，新店扩张速度快，同店增速18%+1、布局：头部门店业绩占比不断下降，下沉市场逐步贡献增量1、布局：内生外延门店扩张，低线渗透、业态升级2、技术团队：医生数量、经验领先同业，人才培育体系成熟完备2、技术团队：信息化建设领先，提升营运效率及客户体验3、业务：过去以植带养，未来以养促植3、业务：未来看植养固一体逻辑兑现、以及毛发生态体系落地4、盈利：跑马圈地扩张期，短中期看门店扩张与产能爬坡4、盈利：品

3、牌沉淀、规模效应，长期而言盈利有优化空间5 请务必阅读附注中免责条款部分一、雍禾医疗：中国最大的一站式毛发医疗服务集团6 请务必阅读附注中免责条款部分图表：雍禾医疗发展历程图表：雍禾医疗发展历程71、公司概况：深耕植发16年，成就行业领导者雍禾医疗成立于2005年，自成立以来公司经历初步探索、走向全国、加速扩张三个阶段，并构建了雍禾植发、史云逊医学健发、哈发达增发等多品牌服务体系，截至2021年11月，在中国52个城市拥有53家医疗机构，已经发展成中国最大的一站式毛发医疗服务集团。 请务必阅读附注中免责条款部分图表：雍禾图表：雍禾医疗股权结构医疗股权结构82、股权结构：股权集中，结构稳定公司股

4、权主要集中在公司董事长兼创始人张玉和中信系手中。张玉通过其家族信托ZY Venture控制ZY Investment间接持有公司30.65%的股权，并通过予诺科技间接持有公司3.79%的股权，合计持有公司34.44%的股权。中信产业基金通过Yonghe Hair Service持有公司17.43%股权，中信证券国际通过CYH间接持有公司17.43%股权，中信系合计持有公司34.86%股权。此外，张玉胞弟张辉通过家族信托控制的ZH Investment持有公司4.55%股权。雍禾医疗（开曼群岛）Yonghe Hair Service17.43%磐茂上海CYHZYInvestment予诺科技Eve

5、r HorizonNieLei Hair ServiceJiaQi Hair ServiceSiQi Hair ServiceTanXu Hair ServiceLinFeng Hair Service郅睿科技其他CYH Cosmetic Medical Investment LImitedZYVenturesShanghaiYuxin胡腾鹤聂磊耿嘉琦段斯琪谭旭宋林峰郅歆科技100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%17.43%30.65%3.79%3.52%0.72%0.12%0.12%0.06%19.27%2.28%0.06%ZHInvestm

6、ent4.55%ZH Ventures100%Yonghe Management Consulting(英属处女群岛)雍禾医疗控股（香港）Yonghe Management Holding Limited100%100%100%北京海游友雍禾投资医疗机构（成都雍禾除外）成都雍禾北京海洲盛史云逊北京北京哈发达北京云医汇雍禾研究院史云逊烟台北京毛多多北京云猫100%100%100%100%100%100%90%70%显赫治发中心有限公司张先生张辉先生北京迅翼85%15%30%合约安排10%100%境外境内 请务必阅读附注中免责条款部分图表：核心图表：核心管理层行业经验丰富管理层行业经验丰富93、管

7、理层：从业经验丰富、背景互补高管团队从业经验丰富，在植发、运营、供应链、营销等多领域有扎实的积累。创始人张玉拥有超过16年的医疗养固服务行业经验，能深刻洞察植发客户的需求，是国内植发行业的先行者。运营总监徐洋拥有约10年管理经验，曾供职于百度和伊美尔。采购总监张辉从业10余年医疗养固服务行业，拥有丰富的供应链管理经验。医疗服务总监李小龙拥有10余年医疗服务行业经验。营销总监黄东红有近10年的销售及营销行业经验。高管团队行业经验丰富且背景互补，有望带领公司持续稳步前行。姓名职务年龄职责个人简历张玉执行董事、董事会主席、首席执行官35整体战略规划、业务方向及运营管理拥有超过16年的医疗养固服务行业

8、经验，自2018年9月起担任中国非公立医疗机构协会皮肤专业委员会毛发医学与头皮健康管理学组副组长徐洋运营总监、首席执行官助理42负责日常营运及行政事宜拥有约10年的管理经验，曾担任百度产品经理、北京伊美尔旗下一家医院院长韩志梅财务总监44负责融资、会计、预算控制、内控、财务管理拥有超过23年的财务经验，曾担任氪空间财务总监、慈铭健康管理集团财务中心总经理、北京阳光喔文化发展财务总监等张辉执行董事、采购总监34负责采购管理及业务发展拥有超过10年的医疗养固服务行业经验，自加入公司以来，制定及优化本集团有关供应链管理及业务发展相关的策略和流程，为公司稳步扩张贡献力量李小龙医疗服务总监56负责医疗质

9、量监控及程序规范化拥有超过10年的医疗服务行业经验，曾担任解放军第309医院副院长、解放军总参谋部管理保障部卫生局副局长黄东红营销总监35负责品牌、销售及营销管理有超过9年的销售及营销行业经验，硕士，毕业于中国传媒大学 请务必阅读附注中免责条款部分4、财务分析：植发为业绩压舱石，养固开辟第二增长曲线营收、净利润总体增长较快，2021H1广告费拖累影响利润。公司2020年分别实现营收、归母净利润16.38/1.63亿元，对应2018-2020年CAGR分别为32.4%/74.7% 。2021H1分别实现营收、归母净利润10.53/0.4亿元，同比分别+75.1%/-38.2%，营收端依旧延续高增

10、长，归母净利润受NBA 赛季投放广告增加销售费用、上市增加管理费用影响同比负增长。植发业务为业绩压舱石，养固业务开辟第二增长曲线。植发业务是公司营收主要来源，占比维持在70%以上，2021H1实现营收7.9亿元，同比增长39.2%，2018-2020年CAGR24.1%，保持稳健增长。公司2019年开展养固业务，2020年、2021H1养固业务分别实现营收2.13/2.54亿元，低基数下保持高速增长，营收贡献由2019年的1.2%持续提升至2021H1的24.1%。图表：营收、净利润总体增长较快，2021H1广告费拖累影响利润图表：植发业务为业绩压舱石，养固业务开辟第二增长曲线-100%-50

11、%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020021H1营业收入（百万元）归母净利润（百万元）营业收入yoy（%）归母净利润yoy(%)918 1,198 1,413 790 15 213 254 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02004006008001,0001,2001,4001,60020021H1各业务营收及同比增速植发医疗服务（百万元）医疗养固服务（百万元）植发医疗服务yoy医疗养固服务yoy10 请务

12、必阅读附注中免责条款部分4、财务分析：高毛利、高投入，净利率维持低位11图表：毛利率水平高企，净利率短期波动图表：销售费用率高居50%左右，管理费用率持续下降高毛利、高投入，净利率维持低位。1）公司综合毛利率稳定在70%以上的高位，2021H1综合毛利率达73.6%，植发/养固业务毛利率分别为72.5%/77.8%。2）植发行业尚处于消费者教育阶段，公司现阶段选择高投入加强市场教育与品牌建设，销售费用率居50%左右；2021H1销售费用率达54.9%，主要系NBA赛季针对男性潜在客户投放广告、开展更多活动以提升史云逊品牌认知度所致。3）净利率受费用率影响总体维持低位（3%-10%区间），未来伴

13、随植发认知提升和公司品牌建立，销售费率改善可期。0%10%20%30%40%50%60%70%80%20021H1毛利率（%）净利率（%）0%10%20%30%40%50%60%20021H1费用率（%）销售费用率管理费用率研发费用率 请务必阅读附注中免责条款部分二、毛发行业：空间广、渗透低、高复制，龙头有望强者恒强12 请务必阅读附注中免责条款部分131、赛道：壁垒不高但可复制性优，连锁化天花板高于医美植发机构初始资金投入低，进入壁垒不高VS 眼科、体检机构：无高值设备、轻资产；VS 口腔、医美机构：无太高材料成本、核心原料是人体自身毛囊；200-

14、500平米的医疗美容诊所初始资金投入在500万元以内，而2000-2500平米的植发机构（一般诊所资质）资金投入在500-600万元；举例：雍禾医疗招股书披露建设50家植发机构+60家史云逊养发机构投资约为5.1亿港元（平均单家投资不到500万港元），建设6家毛发医院投资约为2.374亿港元（平均单家投资约4000万港元）。但可复制性优，相对医美而言龙头有做大的基础制约医疗服务机构集中度提升核心因素在于流程非标准化、医生依赖度、区域间差异，相对医美、口腔而言，植发机构可复制性更强。流程：植发流程相对标准化（提取-分离-植入）、且有客观评判标准（毛囊存活率95%+等）；而医美基于千人前面、对美的

15、理解差异，更加个性化、且没有客观评判标准，容易产生医疗纠纷。医生：植发机构医生IP效应、对医生资质要求弱于医美，植发手术是团队作战（1个医生带3-5个护士工作3小时左右），不涉及审美个性化因素，且植发消费高客单、低频率、高试错成本、需要售后服务追踪植发结果，结果同质化下机构间品牌、规模、服务等因素重要性凸显；另一层面，美容外科、美容皮肤科医生转植发培训周期5-8个月即可，而美容外科、美容皮肤科医生需要数年临床经验积累，对美学理解好的医生相应更容易积累医生IP。区域：基于品牌服务辐射半径、可复制性弱，医美机构龙头多为区域性龙头，而植发机构可实现全国范围扩张。门店投入低、资金回收快：植发消费高客单

16、，雍禾2500平左右门店初始收支平衡期为3个月，平均现金回收期约为14个月，而同等面积的医美机构至少需要2年以上。综合来看，相对眼科/口腔/医美赛道，植发行业有优势但也有劣势。优势：高客单价（2-3万）+可复制性优（流程标准化+医生IP效应/医生资质要求弱于医美+门店投入低/资金回收快）；劣势：低复购率（营销获客成本高）+同质化（结果差异不大）+男性客群为主（消费意愿弱、消费决策审慎）；适合连锁：可复制性优；高客单、低频率（营销获客成本高）、高试错成本、结果相对同质化，这意味着品牌、规模、服务、医疗资源等综合壁垒更为重要；未来看点：龙头门店扩张、毛发业态丰富，植养固一体、连锁经营降低获客成本。

17、 请务必阅读附注中免责条款部分141、赛道：壁垒不高但可复制性优，连锁化天花板高于医美项目医疗美容医院医疗美容门诊部医疗美容诊所植发医疗诊所临床科室总科室7个（咨询设计室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科、美容中医科、美容治疗科、麻醉科）总科室4个（咨询设计室、美容外科、美容牙科、美容皮肤科）总科室2个（美容外科、美容牙科、美容皮肤料、美容中医科4科目中选）至少设有诊室、治疗室、处置室硬件设施总床位20美容治疗床12牙科综合治疗椅4美容治疗床4手术床位2牙科综合治疗椅4观察床位2美容治疗床2或手术床位1、观察床位1或牙科综合治疗椅1基本设备、急救设备、专科设备人才配置每床（椅）配备1.03名专业

18、卫生技术人员及0.4名护士；6名以上相关专业副主任医师2名以上主管护士资格每科1名本专业主治医师每台手术配备2.4名专业卫生技术人员每床（椅）配备1.03名专业卫生技术人员及0.4名护士5名以上执业医师（至少1名相关专业副主任医师资格及以上医师）和1名以上注册护士每科1名本专业主治医师每科至少1名本专业主治医师和1名护士临床医师需取得执业医师资格，经注册后在医疗机构中执业满5年，具有主治医师及以上职称至少配备1名注册护士，护士人数需符合诊疗服务需求。设医技科室的，每医技科室至少有1名相应专业的卫生技术人员开展美容外科项目级别可开展一级、二级、三级项目可开展一级、二级项目可开展一级项目可开展一级

19、项目门店面积至少2000平方米以上通常500-2000平方米200-500平方米2000-2500平方米初始投资额数千万元500-1000万500万以内500万-600万投资建设期通常1-2年通常6个月-1年小于8个月收支平衡期通常2年以上通常1-2年1年左右3个月投资回收期通常4年以上通常3年以上通常2-3年通常1-1.5年大体量机构三种形态同时存在，多为连锁机构，营收规模占比6%-12%大型连锁机构，营收规模占比约30%中小型机构包括医院和门诊部两种形式，营收规模占比70%75%-综合类医美机构和公立医院毛发移植科，营收规模占比约40%小微型机构-包括门诊部和诊所两种形式，规模较小，营收规

20、模占比16%-22%地方非连锁机构，营收规模占比约30%注：医美机构初始投资额/投资建设期/收支平衡期/投资回收期等数据依规模/区域/时间点/竞争状况而存在差异，此处仅列示一般情况；植发机构投资额等情况以雍禾为例，雍禾优于行业水平。 请务必阅读附注中免责条款部分151、赛道：壁垒不高但可复制性优，连锁化天花板高于医美医疗机构植发养固轻医美重医美口腔眼科（注射+光电）客单价高值项目：低值项目：消费频率低频一月1-2次一年2-4次低频高值：低频屈光/白内障：低频低值：一年0.5-1次视光：1-2年1次核心客群20-40岁男性为主有毛发问题患者女性为主22-40岁中青年青少年、中老年资金门槛标准化程

21、度核心生产要素器械+医生器械器械+医生医生医生器械+医生医生依赖度设备依赖度公立影响力消费者就医审慎程度高值项目：低值项目：获客成本获客渠道大部分依赖网络搜索及相关媒体投放，营销成本占比约30%-40%，获客成本高新客获取上依赖性较高，线上线下渠道佣金抽成占比可到30%左右部分企业渠道依赖性低，以口碑获客；部分企业渠道依赖性较强龙头企业逐渐建立品牌护城河，获客成本较低消费者转换成本医美机构具有客源优先转化优势，植发机构投放量大但意向用户少现象普遍，转换成本较高与植发机构互相引流，消费者转化成本较低操作难度低于手术类，消费者转化成本较低品牌多在手术等高风险项目上，转换成本较高服务同质化严重，简单

22、治疗消费者对机构依赖性较弱，转换成本较低眼科以手术为主，消费者旦选定机构较难进行转换，转换成本较高上游议价能力核心原料为患者自身毛囊，上游医疗器械、医用耗材所需费用占据植发成本10%左右上游产品相对集中，集中采购规模越高议价能力越强上游的耗材设备以进口为主，相对集中，议价能力依据采购规模而定主要议价权在上游，但龙头企业采购量大，具备向上游议价的能力院校人才供给能力医生多为外科和皮肤科出身，上岗培训5-8个月，部分植发机构采用护士植发操作难度低，对医护团队的学历要求不高人才缺口大，无医美专科人才供给，综合能力要求高；“医疗美容主诊医生职业资格证”推进缓慢口腔行业人才依赖程度高，普通治疗人才不足，

23、高端人才抢占问题更为严重龙头企业大多与院校合作办学，形成内部人才培养体系，但高端人才依旧短缺监管影响植发行业直接相关政策尚处于缺位状态，受医美行业政策影响大在医疗质量、服务、定价等层面缺乏法律法规，监管缺失是导致行业陷入恶性低价竞争原因之一口腔人才和定价监管力度不强，服务及耗材定价监管弱相对较高，在眼科医院基本标准和规范方面有明确规定注：不同类型机构间对比划为几星有主观定性考量，供参考 请务必阅读附注中免责条款部分2、空间：过去四年植发市场增速20%+，养固成为毛发市场增长第二曲线技术丰富+市场教育，2016年以来植发行业步入快速发展期。植发作为非刚性、非必需需求，需求增长核心驱动来自于消费能

24、力与消费意识，2016年以来大型连锁植发机构宣传力度加大，可支配收入增长带动消费升级、ARTAS智能设备/3D 植发等新技术不断涌现，植发行业步入快速发展期，近几年将成为各机构跑马圈地、占领市场的关键时间点。过去四年植发市场增速20%+，养固成为毛发市场增长第二曲线。至2020年植发市场体量达134亿元，2016-2020年复合增速23. 4%，占毛发医疗服务市场比重72.8%；养固市场目前体量小增速快， 至2020年体量50亿元，2016-2020年复合增速25.4%，占毛发医疗服务市场比重27.2%。图表：技术丰富+市场教育，2016年以来植发行业步入快速发展期图表：过去四年植发市场增速2

25、0%+，养固成为毛发市场增长第二曲线艾瑞咨询，头豹研究院，国海证券研究所1997年，北京伊美尔健翔医院成立中国第一所专业毛发移植中心2005年，植信（国际）植发中心成立并成功实施中国第一台FUT手术2006年，大麦植发（原名：科发源）引进微针植发技术，并进行多次技术升级2007年，雍禾植发研究中心将FUE植发技术引入中国连锁植发机构成立初创期成熟期衰退期20世纪70年代-1996年1997-2015年2016年至今20世纪70年代，上海新华医院使用大孔径换钻的方式提取毛囊，标志中国植发开始萌芽2016年，中国首届国际毛发移植学术大会在京举行2017年，雍禾植发研究引进ARTAS植发智能设备，借

26、助人工智能技术有效缩短植发手术时长2019年，新生医疗自主研发3D植发技术，可实现比传统植发技术发量多20%左右未来0204060800200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E植发医疗服务市场（十亿元）医疗养固服务市场（十亿元）资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所16 请务必阅读附注中免责条款部分2、空间：脱发人口基数庞大，植发与养固意识觉醒下行业高增可期脱发基数庞大，即使考虑到“有需求、适合、有消费能力”，渗透率也仍处较低水平。基于“有潜在需求、适

27、合、有消费能力”因素考虑，我们预计2020年植发核心客群有9800万，相对51.6万手术次数渗透率为0.53%，养固渗透率为2.6%（分母为核心客群，实际上养固适应性更广），均处较低水平。植发需求与医美一致，均来自于经济增长下的消费升级、美学需求。1）消费需求崛起：脱发问题呈现普遍化、年轻化特征；毛发服务从植发延伸至鬓角、眉毛、发际线等美学服务；2）消费能力提升：人均可支配收入的增加，消费者对于毛发服务的可负担性和接受度越来越高；3）消费意识觉醒：抖音、微博、bilibili等多维度营销渠道和KOL、KOC种草引流等市场教育下消费意识觉醒；4）行业愈趋规范透明：大型连锁机构的先进技术和透明化标

28、准化逐渐形成品牌效应；植发行业直接相关政策尚处于缺位状态，受医美行业政策影响大。养固治疗效果更好，有望带动毛发市场高增。相对植发，养固为非手术治疗且客单价低、更容易负担；与生活美容类相比，治疗效果更好；预计供给增加后将对目前生活美容类毛发修复方案形成替代。基础客群（2020年）：2.5亿脱发人口核心客群（2020年）：9800万（2.5亿*60%*65%）有潜在需求：2.5亿脱发人口（2020年）适合（60%）：艾媒数据显示2017-2018年脱发人群比例13%、头发稀少人群比例5%，则适合植发手术比例为62%，假设2020年60%基础客群适合做植发手术有消费能力（65%）：头豹数据显示25-

29、35岁男性占已植发比重60%-70%（2019年数据），艾媒数据显示脱发患者26-40岁占比65%+（2017-2018年数据），假设2020年有消费能力患者占比65%植发市场（2020年）体量：134亿手术量：51.6万例客单价：2.6万养发市场（2020年）体量：50亿手术量：251.7万例客单价：1986元渗透率（2020年）植发：0.21%养发：1%渗透率（2020年）植发：0.53%养发：2.6%17 请务必阅读附注中免责条款部分3、竞争格局：专业+产能+营销，连锁植发机构更具竞争优势图表：植发行业四大机构类型对比图表：至2020年连锁植发机构市场份额达23.9% 公立医院：植发科室

30、业务历史积淀久，受制于公立医院整体发展策略，体量有限，2020年公立医院植发科市场份额占比仅14.8%。民营医美机构植发科室：可与自身轻医美客户协同，但不会将植发纳入核心业务宣传推广，更偏重美学追求项目；缺点在于可复制性，且开设植发科室的医美机构有限，2020年民营医美整形机构的植发科份额占比15.7%。民营非连锁植发机构：设立门槛低、较为分散、拥有45.6%的份额，单体经营获客成本高企，难以实现规模化优势。植发机构：专业于毛发业务，且可复制、产能更为充裕、营销更具针对性，至2020年4家全国民营连锁植发机构份额已接近24%。公立医院植发科室民营医美机构植发科室全国民营连锁植发机构民营非连锁植

31、发机构营销手段禁止线上剂线下广告投放，加大宣传与医美中介合作转化客户资源个人口碑营销，外加与美容机构合作营销优势安全性高、价格公开透明、医生具有执业资格售后服务有保障售后服务有保障、医生专业对医生资质要求低、资金投入小、价格优势劣势缺少售后服务、体量有限专业性不强、价格高、价格普遍更贵成立门槛高、服务价格高、盈利周期较长质量、售后难以保证代表机构上海长征医院、西南医院等伊美尔、熙朵等雍禾、碧莲盛、新生、大麦等恒博等资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所18全国民营连锁植发机构23.9%民营非连锁植发机构45.6%民营医美机构植发科室15.7%公立医院植发科室14.8% 请务必阅读附注中免责条

32、款部分3、竞争格局：植发机构头部集中度更高，雍禾毛发市场份额领先图表：相对眼科/口腔/医美，植发行业集中度更高图表：植发市场、养固市场，雍禾医疗均份额领先13.0%5.6%7.3%9.3%23.9%12.6%0%5%10%15%20%25%30%眼科口腔医美医美-非手术植发养固CR5CR410.5%3.6%5.3%4.5%4.3%1.7%3.0%3.6%0%2%4%6%8%10%12%雍禾医疗碧莲盛大麦新生植发养固植发机构头部集中度领先眼科、口腔与医美。2020年中国植发服务市场 CR4 达23.9%、养固服务市场CR4达12.6%，植发CR4 高于眼科/医美/口腔的CR5。植发机构间竞争在于

33、服务、品牌、规模等综合壁垒。正如前文所言，植发行业进入壁垒不高，且可复制性另一面就是同质化（各家底层技术核心均为FUE无痕植发）；同时，植发消费SKU少、高客单、高试错成本、术后需要持续跟踪；这意味着机构间较难于产品服务本身形成差异化，机构竞争更多在于服务质量、规模体量、品牌知名度等综合壁垒，于龙头而言格局有望强者恒强。植发市场与养固市场，目前雍禾医疗份额领先。1）植发市场：至2020年雍禾医疗市占率达10.5%，碧莲盛、大麦和新生2020年的市占率分别为3.6%/5.3%/4.5%。2）养固市场：至2020年雍禾医疗市占率达4.3%，碧莲盛、大麦和新生的市占率分别为1.7%/3.0%/3.6

34、%。资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所19 请务必阅读附注中免责条款部分三、竞争优势：毛发医疗服务龙头，未来看门店扩张、业态升级与盈利优化20 请务必阅读附注中免责条款部分2121世纪经济报，艾瑞网，搜狐网，国海证券研究所四大连锁机构对比：雍禾占据多点优势，综合实力领先指标雍禾植发大麦植发新生植发碧莲盛植发植发营收14.13亿元7.1亿元6亿元4.85亿元植发市场份额10.5%5.3%4.5%3.6%医生数量189人60人70人55人植发患者人数5.1万例3万例3.7万例2.5万例是否有养固业务是是是是养固营收2.13亿元1.5亿元1.8亿元0.85亿元养固市场份额4.3%3.0%3.6

35、%1.7%机构数量52个32个26个32个区域布局一线城市4个、新一线15个、二线26个、三线及以下7个一线城市4个、新一线14个、二线13个、三线及以下1个一线城市4个、新一线9个、二线10个、三线及以下3个一线城市4个、新一线12个、二线14个、三线及以下2个核心技术主打LATTICE 点阵加密无痕植发技术、UHE微米级无痕植眉技术主打微针植发，辅以FUE无痕、FHF双活因子植发主打3D植发技术主打NHT植发不剃发技术，辅以SHT无痕植发主打产品头顶加密植发、发际线植发、眉毛种植、秃顶植发微针发际线种植、完全不剃头发际线种植、头顶加密种植、微针艺术种植不剃发发际线植发、头顶加密种植、3D植

36、发发际线调整BHT2.0多维度高密植发种植价格10-20元/毛囊（FUE无痕/加密）10-60元/毛囊（FUE无痕/微针价格偏低，不剃发/FGF双活因子价格偏高）10-40元/毛囊（FUE无痕/微针价格偏低，不剃发价格偏高）12-60元/毛囊（SHT植发/加密微针价格偏低，NHT不剃发价格偏高）服务质量5项担保服务协议+医生“三透明保证”5S安全标准体系+8大服务保障严格遵循20道植发金标准+9大保障体系下规范体系多重服务营销投入营销投入较高，销售费用率在50%左右（2021H1为54.9%），线上营销为主；线上与腾讯、百度、字节跳动、快手、微博、哔哩哔哩等渠道+线下与地铁站、写字楼、购物中心

37、及电影院等渠道合作发布广告现在营销投入较高，早期营销投入较低（占营收不足15%），靠体验、效果获客；营销投入居中营销投入较低，技术驱动型注：植发/养固营收、医生/机构数量、患者人数、植发/养固市场份额均为2020年数据；雍禾机构数量与布局区域为招股书数据（截至2021/11） ，其余3家为截至2022/1/20日官网披露数据。 请务必阅读附注中免责条款部分1、布局：门店数量最多，城市覆盖最广门店数量最多、城市覆盖最广，二线、三线及以下城市数量领先。门店数量：截至2021年11月，公司已围绕全国52个城市开设53家门店，门店数量、城市覆盖面均领先同行。城市布局：目前一线、新一线城市均为“兵家必争

38、之地”，各家均已有布局；而相对碧莲盛、新生、大麦等连锁机构，雍禾机构数量优势聚焦于二线城市、三线及以下城市，率先布局下沉市场有望奠定先发优势。图表：雍禾医疗全国机构布局图表：植发头部企业开店数目比较（间，截至2022/1/20官网数据）44442030405060雍禾医疗碧莲盛新生大麦一线城市新一线城市二线城市三线及以下城市资料来源：雍禾医疗招股书，各公司官网，国海证券研究所03342333333306020021H1华东华南华北西南华中西北东北香港22注：雍禾机

39、构数量与布局区域为招股书数据（截至2021/11），其余3家为截至2022/1/20日官网披露数据。 请务必阅读附注中免责条款部分1、布局：营运能力高效，新店扩张速度快，同店收入增速18%+图表：营运能力高效，同店营收增速18%+图表：按发展阶段分医疗机构收入情况（百万元）200202020H12021H1同店数量（个）223034成熟院部162224发展期院部6810新建院部000同店营收（百万）855.8 1013.6 1170.9 1405.6 566.0 863.6 成熟院部701.4 832.0 1013.6 1197.0 486.5 723.0 发展期院部15

40、4.4 181.6 157.3 208.7 79.6 140.7 同店营收增速（%）18.4%20.0%52.6%成熟院部18.6%18.1%48.6%发展期院部17.7%32.7%76.7%555 832 1,197 723 301 339 329 235 62 42 100 86 02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020021H1成熟院部发展期院部新建院部新店扩张速度快。公司不超过8个月就能建立一个占地约2500平米的医疗机构，所有运营中的自营医疗机构平均初始收支平衡期约为3个月，平均现金投资回收期约为14个月，低于民营医疗机构

41、平均水平。同店收入增速18%+。截至2021H1，公司拥有24个成熟院部（成立超过3年的医疗机构）、17个发展期院部（成立1-3年的医疗机构）、11个新建院部（成立不到1年的医疗机构），2019、2020年公司成熟院部和发展期院部的同店收入增长率均能维持在18%左右的水平。资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所注：若医疗机构于2018年为新建院部但于2019年为发展期院部，则被视作发展期院部23 请务必阅读附注中免责条款部分图表：头部城市门店收入、毛利占比不断下降，下沉市场逐步贡献增量图表：头部城市门店收入、毛利占比不断下降，下沉市场逐步贡献增量241、布局：头部门店业绩占比不断下降，下沉市

42、场逐步贡献增量头部城市门店收入、毛利占比不断下降，下沉市场逐步贡献增量。公司前五大门店集中于四大一线城市和一个新一线城市，近年来随着公司逐步开拓其他新一线城市和二线城市业务，前五大门店的收入、毛利占比呈现下降趋势。2018-2020年前五大门店收入占比由40%降至31%，毛利占比由42%降至32%。未来，随着公司门店全国覆盖步伐的推进，公司的业务将更加均衡，不止依赖于一线城市的消费者。成立时间建筑面积（平方米）植发患者数（2021H1)医疗专业人员数（2021H1）20021H1收入毛利额收入毛利额收入毛利额收入毛利额北京雍禾207142.3 116

43、.5 145.7 110.2 140.3 105.6 76.7 57.8 广州雍禾20673.7 52.7 100.3 74.5 105.8 77.9 60.7 43.6 深圳雍禾20360.0 45.1 89.1 64.9 104.2 80.0 66.2 50.8 成都雍禾20846.8 35.2 53.6 39.9 80.2 63.9 37.6 30.3 上海雍禾20553.4 43.2 61.7 50.0 77.5 64.3 44.1 34.1 南京雍禾2027.2 19.4 4

44、8.3 34.2 59.5 43.1 31.7 23.0 杭州纽飞丝2044.3 34.9 47.1 32.0 57.8 43.1 26.2 18.3 武汉雍禾2058.2 44.2 60.5 45.0 53.3 39.4 32.7 25.2 郑州雍禾2036.5 28.6 39.2 29.9 50.2 39.2 33.6 26.3 西安碑林雍禾20230.1 24.2 40.1 32.8 54.7 44.1 35.9 27.7 前五大占比25.4%22.1%40.2%41.7%36.8%38.2%31.1

45、%32.0%27.2%28.0%前十大占比41.5%34.1%61.1%63.3%55.9%57.9%47.9%49.0%42.4%43.7% 请务必阅读附注中免责条款部分1、布局：内生外延门店扩张，低线渗透、业态升级短期维度看，植发门店预计扩至69家，低线城市加速渗透。2017年获中信产业基金融资后扩张步伐加快，2018-2021年11月门店数量由22家提升至53家，年均开店7-8家；同时，预计2021年底江苏省门店已建成，则至2021年底门店数量达到54家（如下图开店计划所示）；港股IPO上市后将进一步加速门店扩张节奏，目前已规划2022年将有15家门店开业，届时植发门店数量将扩至69家；

46、从城市布局看，2022年新开业机构预计主要分布于三线及以下城市（省会城市已有分布），低线城市渗透加速。中长期维度看，内生外延扩张+毛发业态升级。1）植发机构：二线及低线城市建立约50家新植发医疗机构，加速下沉以抢占低线市场份额；2）养固中心：除以“店中店”模式外，另计划开设60家独立的史云逊医学健发中心；3）外延收购：未来三年内收购5家本地非连锁植发医疗机构；4）综合毛发医院：北京、上海、广州、深圳4家综合医疗养固服务医院正在建设，此外还有2家处于选址阶段。图表：短期维度看，植发门店将扩至69家图表：三线及以下低线城市加速渗透类别位置目前状况估计建设面积（平方米） 预计开店年份开店计划江苏省正

47、在装修24202021福建省正在装修23902022广东省正在装修20892022山东省规划中20002021广东省规划中20002022广西省规划中20002022贵州省规划中20002022内蒙古自治区规划中20002022河北省规划中20002022河北省规划中20002022河南省规划中20002022河南省规划中20002022山东省规划中16742022山东省规划中20002022浙江省规划中20002022浙江省规划中20002022店铺升级计划贵州省规划中38052021广东省正在装修30842021北京市正在装修967484854871135150102

48、030405060708020021H12021E2022E期初运营中医疗机构数目期内收购的医疗机构数目期内新开设医疗机构数目资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所25 请务必阅读附注中免责条款部分2、技术团队：医生数量、经验领先同业，人才培育体系成熟完备26行业内规模最大的专业医疗团队，医生数量、执业经验领先同业。1）数量：截至2021年11月，公司拥有一支由1233人组成的行业内规模最大的专业医疗团队，其中包括246名注册医生以及919名护士；截至2020年底，公司注册医生数量位居行业第一，超过行业第二、第三的总和。2）经验：公司医护人员专业且工作经验丰富，医生平均

49、拥有五年执业经验，护士平均拥有三年行业经验，超过同行医疗专业人员的平均工作年数。医生数量增长、离职率较低，且对头部医生依赖度不高。1）薪酬具备竞争力：基本固定薪资+绩效奖金+酌情奖金，2020年前10名医生人均薪酬129万，行业内著名植发医师80万-200万。2）医生晋升机制明确：普通医生-院长、主任或副主任医生-雍享梦之队，级别越往上，待遇越丰厚。3）内部培训机制完善：通过传帮带、线上雍禾大学、内部培训（包含在院长一对一监督下进行为期至少1个月的临床实践）等方式，4-6个月周期可实现医生上岗。4）定期为医疗人员提供全面的在职培训：邀请顶尖、专业的专科医生分享临床经验及行业最新进展。图表：截至

50、2020年底，公司注册医生数量位居行业第一，超过行业第二、第三的总和图表：医生数量增长、离职率较低，且对头部医生依赖度不高0%5%10%15%20%25%30%050020021H1医生数量（位）医生流失率（右轴）前10大医生收入贡献（右轴）前1大医生收入贡献（右轴）资料来源：雍禾医疗招股书，国海证券研究所0204060800180200雍禾医疗碧莲盛大麦新生2020年注册医生人数 请务必阅读附注中免责条款部分2、 技术团队：信息化建设领先，提升营运效率及客户体验27国内首家建立数据分析系统的民营毛发服务提供商。公司已建立起一个