1、 - 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币） ： 5.50 元 目标价格（ 人民币） ：7.20 元 市场数据市场数据( (人民币人民币) ) 总股本(亿股) 215.99 已上市流通 A股(亿股) 176.17 流通港股(亿股) 39.33 总市值(亿元) 1,187.96 年内股价最高最低(元) 8.47/5.02 沪深 300 指数 4712 上证指数 3456 综合性综合性资源龙头开启资源龙头开启新扩产新扩产周期周期 公司基本情况公司基本情况( (人民币人民币) ) 项目项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 68,677 11

2、2,981 153,094 165,808 179,971 营业收入增长率 164.52% 64.51% 35.50% 8.30% 8.54% 归母净利润(百万元) 1,857 2,329 5,692 6,725 7,731 归母净利润增长率 -59.94% 25.40% 144.43% 18.14% 14.97% 摊薄每股收益(元) 0.086 0.108 0.264 0.311 0.358 每股经营性现金流净额 0.08 0.38 0.36 0.60 0.68 ROE(归属母公司)(摊薄) 4.55% 5.99% 13.08% 13.53% 13.61% P/E 50.71 57.97 2

3、2.69 19.21 16.71 P/B 2.31 3.47 2.97 2.60 2.27 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑投资逻辑 全球全球金属资源龙头。金属资源龙头。公司主要从事刚果金铜钴、中国钨钼、澳洲铜金、巴西铌磷矿山的采选、冶炼和深加工业务和 IXM 基本金属贸易业务。21 上半年矿山采掘业务营收占比 14%，毛利占比 55%，其中铜钴板块营收占矿山采掘 51%，毛利占比 62%，贡献主要业绩弹性。 铜价铜价短期短期高位震荡，高位震荡，需求中长期向好，公司需求中长期向好，公司扩扩产项目业绩弹性产项目业绩弹性逐步逐步显现显现 需求端，预计 22 年全球光伏、新能源、风电铜需求量

4、 199 万吨。供给端，22 年全球主要铜矿新增产能约 68.5 万吨。全球铜库存持续下降，目前处于低位。铜价从 20 年年初 5200 美元/吨到现在 9800 美元/吨左右上涨近 80%，预计 22-23 年维持高位震荡态势。 公司 10K 扩产项目预计 21 年增产 2 万吨；TFM 混合矿项目预计 23 年投产，达产后公司铜产能将达 45 万吨/年，较目前翻倍。预计公司 21-23 年铜销量分别为 19.45 万吨、22.02 万吨、23.56 万吨。 新能源金属钴镍需求持续增长，新能源金属钴镍需求持续增长，公司成为全球钴龙头公司成为全球钴龙头 需求端，电池领域年复合增速 14%，5G

5、 带动电子消费增长。供给端，20 年产量同比下降 5%，未来疫情不确定性较高。钴价 20 年后涨幅已超 30%，目前稳定在 30 万/吨以上，预计 22-23 年将维持高位。 公司拥有 TFM 和 KFM 两大优质铜钴矿，钴资源储量全球第一。预计公司 21-23 年钴销量分别为 1.45 万吨、1.7 万吨、1.9 万吨。镍方面，公司与华友钴业投资的印尼 6 万吨湿法冶炼项目已投产。 金属贸易业务打开公司稳定成长属性。金属贸易业务打开公司稳定成长属性。公司于 19 年 7 月收购基本金属贸易商 IXM，金属销售量自 19 年持续提升，预计 21 年销量同比增长 30%以上。公司业绩受金属价格波

6、动影响减小，成长属性增强。 盈利预测盈利预测&投资建议投资建议 预计公司 21-23 年实现归母净利润分别为 56.92 亿元、67.25 亿元、77.31亿元，实现 EPS 分别为 0.26 元、0.31 元、0.36 元，对应 PE 分别为 23倍、20 倍、17 倍。估值采用 PE 法，给予公司 23 年 20 倍 PE，对应市值1546 亿元，目标价 7.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险风险提示提示 下游需求不及预期，金属价格波动风险，人民币汇率波动风险等。 02000400060008000.025.5166.496.987.477.968.4521

7、007262人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 洛阳钼业 沪深300 2022 年年 01 月月 26 日日 资源与环境研究中心资源与环境研究中心 洛阳钼业 (603993.SH) 买入（首次评级） 公司深度研究公司深度研究 证券研究报告 公司深度研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 一、冉冉升起的综合矿业资源新星 .4 二、全球铜价高位+刚果 10k 项目放量在即，公司业绩弹性逐步显现 .6 2.1 铜价短期高位震荡，受益需求拉升中长期铜价中枢上移 .6 2.2 扩产深挖矿山资源优势，铜未来三年实现产量翻倍 .9 三

8、、新能源金属迎来上行区间，钴镍需求有望提升 .10 3.1 需求高增叠加供给端疫情扰动，钴价高位震荡 .10 3.2 拥有两大优质钴矿山，能源金属将成新业绩增长点 .12 四、小金属业务：钨钼平稳发展，盈利贡献稳定。 .13 4.1 钨钼：耐高温战略性金属资源，随制造业回暖价格提升 .13 4.2 全国钨钼传统业务龙头，资源渠道兼顾 .16 五、金属贸易业务，打开公司稳定成长属性 .17 六、盈利预测&投资建议 .18 七、风险提示 .20 图表目录图表目录 图表 1：公司五大业务板块 .4 图表 2：贸易业务占营业收入合计 84%.5 图表 3：矿山采掘加工业务由四部分组成 .5 图表 4：

9、过去五年营收维持高增速.5 图表 5：过去五年净利润维持高增速 .5 图表 6：公司整体毛利率持续增加.6 图表 7：矿山采掘中钨钼毛利率最高 .6 图表 8：全球铜价格经历的几个阶段（美元/吨）.6 图表 9：未来三年全球主要新增铜产能梳理.6 图表 10：全球主要市场铜库存同比下降（吨） .7 图表 11：电力消费占比为铜下游消费的一半 .8 图表 12：电力投资总额 17 年后稳中有升（亿元）.8 图表 13：主要家电产量增速底部回升（%） .8 图表 14：下半年专项债发行持续增加（万元） .8 图表 15：未来三年全球风电装机铜需求增量测算.8 图表 16：未来三年全球光伏装机铜需求

10、增量测算.9 图表 17：未来三年全球新能源车铜需求增量测算.9 图表 18：公司铜矿资源梳理 .9 图表 19：TFM项目 10K扩产增效项目 .10 图表 20：公司铜产量来自铜钴和铜金板块 .10 图表 21：过去三年公司铜矿产销量（吨） .10 hVzXoYmPqQqQpP7N9R7NoMoOmOtRfQqQpOkPpNzRaQnNyRxNmQnNvPoPpQ公司深度研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表 22：钴金属迎来 18 年后第二轮涨价（元/吨）. 11 图表 23：全球钴库存持续降低（吨） . 11 图表 24：全球钴下游需求电池占比近 70% . 11 图表 25

11、：消费电子电池占比为 74%. 11 图表 26：全球平板出货量增速 17 年后由负转正 .12 图表 27：全球智能手机出货量预计 21 年转正.12 图表 28：全球钴产量 18 年高点后偏弱（吨）.12 图表 29：20 年全球钴产量近 7 成集中于刚果 .12 图表 30：KFM股权结构图 .13 图表 31：钨精矿价格持续上涨（万元/吨） .14 图表 32：2020 年中国钨储量占全球钨储量 56%.14 图表 33：2020 年中国钨产量占全球钨产量 82%.14 图表 34：2021 年省（自治区）钨矿开采总量控制指标（第一批） （吨）.15 图表 35：钨下游消费量（吨）.1

12、5 图表 36：2021H1 钨下游消费占比（%） .15 图表 37：钼铁价格 21 年持续上涨（万元/吨）.16 图表 38：中国钼消费量约占全球钼消费量 40%（万吨） .16 图表 39：钼下游需求中钢铁行业占比 80% .16 图表 40：公司钨钼矿情况梳理（折 MO 金属量） .17 图表 41：公司过去 5 年钨钼产量及毛利（吨） .17 图表 42：钨钼板块营收近两年下滑至低点 .17 图表 43：金属销售量同比大增库存减少.18 图表 44：公司 20 年销售费用同比下降 18% .18 图表 45：分业务盈利预测.19 图表 46：可比公司估值 .20 公司深度研究 - 4

13、 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、一、冉冉升起的综合矿业冉冉升起的综合矿业资源资源新星新星 公司总部位于中国钼都洛阳栾川县，栾川钼储量 220 万吨，其储量为亚洲第一，世界第三。公司以钨钼起家，2012 年后通过海内外收并购，逐渐拥有铜、钴、磷、镍、铌等多种金属上游矿石资源，目前为全球知名的综合性矿业资源公司。 公司是全球最大的白钨生产商之一和第二大的钴、铌生产商，亦是全球七大钼生产商和领先的铜生产商，磷肥产量位居巴西第二位，同时公司基本金属贸易业务位居全球前三。 公司公司拥有拥有矿石矿石开采生产开采生产和金属贸易共计五大业务板块。和金属贸易共计五大业务板块。其中，公司矿石开采业务分四大板块

14、，分别为：刚果铜钴业务板块、中国钨钼业务板块、巴西铌磷业务板块、澳洲铜金业务板块。此外，公司 2019 年控股世界第三大有色金属贸易商 IXM后，拥有独立的 IXM金属贸易业务板块。 2012 年 A股上市，钨钼业务为其核心业务，占当年营收的 65%； 2013 年，公司开展澳洲铜金板块，以 56 亿元收购澳洲新南威尔士州北帕克斯铜金矿。 2015 年，公司陆续收购英美资源集团出售的磷和铌业务，2016 年收购完成后公司成为全球第二大铌生产商、巴西第二大磷生产商。 2016 年，公司从国际大型矿业公司 FCX手中，以 26.5 亿美元收购其位于刚果金的 TFM铜钴矿。 2019 年，公司通过香

15、港子公司，以 5 亿元美元从瑞士公司 NSRC 手中购买全球顶级矿产贸易公司 IXM。 图表图表1：公司五大业务板块公司五大业务板块 来源：公司公告，国金证券研究所 公司公司业务分为矿业务分为矿山采掘山采掘业务业务与矿与矿业业贸易业务贸易业务 20 年贸易板块贡献整体营收年贸易板块贡献整体营收 83%。公司兼具矿山采掘与矿业贸易业务，矿山采掘业务包含铜钴、钨钼、铜金、铌磷四大板块。2020 年矿山采掘业务营收 184.76 亿元，同比减少 4.1%，占总营收 16%；矿业贸易业务营收 940.7 亿元，同比增加 91.3%，占总营收 83%。 公司深度研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明

16、 矿山采掘业务中，矿山采掘业务中，刚果刚果铜钴板块营收占比较高，为铜钴板块营收占比较高，为 45%。矿山采掘业务由刚果铜钴板块、中国钨钼板块、巴西铌磷板块和澳洲铜金板块组成，四项业务 20 年营收占比分别为 45%、19%、28%、8%。一定程度上，铜钴板块收入决定公司业绩弹性。 图表图表2：贸易业务占：贸易业务占营业收入营业收入合计合计84% 图表图表3：矿山采掘加工业务由四部分组成：矿山采掘加工业务由四部分组成 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 过去五年公司营收维持高增速过去五年公司营收维持高增速，16 年营收仅为 69 亿元，20 年增长至1129 亿元，五

17、年年化复合增速为 200%；期间净利润同样维持高增，从 16 年 9.98 亿元提升至 20 年 23.29 亿元，五年年化复合增速为118%。 公司营收净利双增得益于主营业务进行了大幅转变，由单一的钨钼板块发展至铜钴、钨钼、铌磷、铜金及贸易五大板块，上游资源产品种类丰富，产品毛利提升显著，且成本降低。 图图表表4：过去五年营收过去五年营收维持高增速维持高增速 图表图表5：过去五年过去五年净利润净利润维持高维持高增速增速 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 公司毛利率稳定，公司毛利率稳定，毛利率毛利率与金属价格相关明显。与金属价格相关明显。19 年毛利率骤降原因为公

18、司收购 IXM 金属贸易公司，公司并表后新增贸易板块，贸易板块营收占比贡献大但整体毛利率低，19 年贸易业务毛利率仅为 4.47%，拉低综合毛利率。并表后，该业务毛利率从 19 年 4.47%至 21 年二季度提升至 9.23%，增加 4.76 个 pts。矿山采掘业务毛利率与金属价格相关性较强，2020 年毛利率为 26.5%，同比 19 年提升 3 个 pts。 公司深度研究 - 6 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表6：公司整体毛利率持续增加：公司整体毛利率持续增加 图表图表7：矿山采掘中钨钼毛利率最高矿山采掘中钨钼毛利率最高 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券

19、研究所 二、二、全球铜价全球铜价高位高位+刚果刚果 10k 项目项目放量在即放量在即，公司公司业绩弹性业绩弹性逐步逐步显现显现 2.1 铜价铜价短期短期高位震荡高位震荡，受益需求拉升中长期铜价受益需求拉升中长期铜价中枢中枢上移上移 供需供需两旺两旺，国际铜价，国际铜价已至高位已至高位。根据 ICSG 于 21 年中统计，21 年 1-7 月世界铜矿产量同比提升 4.9%，消费量同比增加 3.3%，供给端和需求端均较强。20 年初，国际铜价底部回升，从 20 年初 5200 美元/吨涨至近期9800 美元/吨，涨幅超 80%。造成本轮价格飙升的主要原因为供需关系紧张及美联储持续降息。 铜具备一定

20、金融属性，与美元指数呈负相关关系。铜具备一定金融属性，与美元指数呈负相关关系。铜的价格与美元价值息息相关，以过往经验看，铜价与美元指数呈负相关趋势。美联储在疫情期间持续多次降息，造成美元贬值，对美元定价的大宗商品价格有一定推升作用。 图表图表8：全球铜价格经历的几个阶段：全球铜价格经历的几个阶段（美元（美元/吨）吨） 来源：wind，国金证券研究所 供给端：铜矿供给端新增旺盛，预计供给端：铜矿供给端新增旺盛，预计 22 年新增产能年新增产能 68 万吨万吨。由于疫情影响，原本定于 20 年及 21 年投产的铜矿项目均受到不同程度的延后，主要新增产能聚集与 22-23 年开始释放。根据统计全球主

21、要矿业公司新增产能，预计 22 年全球主要铜矿新增产能 68.5 万吨左右，23 年新增产能可达 99万吨左右。 图表图表9：未来三年全球主要新增铜产能梳理：未来三年全球主要新增铜产能梳理 公司公司 项目名项目名 新增产能新增产能 时间时间 2022E 2023E 公司深度研究 - 7 - 敬请参阅最后一页特别声明 必和必拓 智利 Spence 铜矿 2 期项目 20 万吨 2021 年底 20 第一量子 Cobre Panama & Sentinel 约 15 万吨 2023 年 - 15 英美资源 秘鲁 Quellaveco 项目 30 万吨 2022 年投产 30 - 自由港 印尼 gr

22、asberg 项目 30-35 万吨 2022 年 15 15 泰克资源 Quebrada Blanca 二期 29 万吨 2023 年 - 29 智利南方铜业 Pilares 项目 3.5 万吨 2022 年 3.5 - 力拓 蒙古 Oyu toigoi 拓产 10 万吨 2022 年底 - 10 紫金矿业 刚果金 KK 项目 30 万吨 2023 年 - 30 来源：各公司公告，国金证券研究所 库存：库存：全球全球主要市场主要市场铜库存铜库存出现下降情况出现下降情况。根据国际铜研究组织（ICSG） ，截至 21 年 10 月底，全球三大交易所（LME，SHFE 以及 COMEX）的铜库存合

23、计为 232,682 吨，环比 9 月减少 25.7%，比 2020 年 12 月底减少7%。其中 LME的库存比 2020 年 12 月底提高了 24%，上海期货交易所的铜库存减少 34%，COMEX的铜库存减少 26%。 图表图表10：全球主要市场铜库存同比下降（吨）：全球主要市场铜库存同比下降（吨） 来源：wind，国金证券研究所 传统需求趋稳， “十四五”期间新兴需求维持强势传统需求趋稳， “十四五”期间新兴需求维持强势 我国铜下游消费中，我国铜下游消费中，电力消费电力消费占比达占比达 49%，占占我国下游消费的最大比我国下游消费的最大比重。重。家电占比约 17%，交通运输占比 9%，

24、电子消费占 7%，建筑占比为 8%。 预计预计我国我国电力行业消费稳中有升。电力行业消费稳中有升。 “十四五”期间，特高压电网建设作为新基建中重要部分，预计电力投资维持平稳增长。我国电力投资总额自 17 年后稳步增长，19 年和 20 年增速分别为 11.%和 9.6%，均为近年来较高水平，预计铜主力消费端明年需求平稳增长可能性较大。 公司深度研究 - 8 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：电力消费占比为：电力消费占比为铜铜下游消费的一半下游消费的一半 图表图表12：电力投资总额：电力投资总额17年后稳中有升年后稳中有升（亿元）（亿元） 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：wind

25、，国金证券研究所 传统需求稳中向好，基建、家电需求有望传统需求稳中向好，基建、家电需求有望回暖回暖。12 月结束的中央经济工作会议定调明年“稳增长” 。具体措施中的“保证财政支出强度”和“扩大内需战略”的表述预计将对基建和消费有一定刺激作用。财政政策持续发力有助于打开基建投资上行空间。我国下半年专项债发行提速，预计有望对明年上半年基建需求产生刺激。扩大内需方面，国家有望继续采用“家电下乡”等补贴方式挖掘农村地区消费能力，家电板块受今年成本上升和芯片影响，主要家电产量在 10 月份已经有所反弹，预计将持续向好。 图表图表13：主要家电产量增速底部回升主要家电产量增速底部回升（%） 图表图表14：

26、下半年专项债发行持续增加（万元）下半年专项债发行持续增加（万元） 来源：wind，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计光伏、风电、新能源车拉动铜需求，预计 22 年年全球铜全球铜需求需求量量 199 万吨万吨 21-23 年风电装机用铜需求量年风电装机用铜需求量 170 万吨。万吨。风电中主要用铜环节为发电器、变压器、齿轮箱及电缆，根据 SMM 数据，风能电力装机耗铜5400 吨/GW，测算 21-23 年耗铜 170 万吨。 图表图表15：未来三年全球风电装机铜需求增量测算：未来三年全球风电装机铜需求增量测算 2020 2021E 2022E

27、2023E 全球新增风电装机量（GW） 93 95 105 115 耗铜量万吨/GW 0.54 0.54 0.54 0.54 风电装机耗铜量（万吨） 50 51 57 62 来源：国金证券研究所测算 21-23 年年全球全球光伏铜需求量光伏铜需求量 332 万吨。万吨。太阳能中铜多用于制造集热器芯板、太阳能电池汇流带、铜芯等。根据 Navigant Research 数据，光伏装机耗铜量约 5500 吨/GW，以此预测 21-23 年全球耗铜量达 332万吨。 公司深度研究 - 9 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：未来三年全球光伏装机铜需求增量测算：未来三年全球光伏装机铜需求增量测

28、算 2020 2021E 2022E 2023E 全球新增装机容量（GW） 127 160 200 244 单位装机铜用量（万吨/GW) 0.55 0.55 0.55 0.55 铜需求量（万吨） 69.85 88 110 134.2 来源：国金证券研究所测算 21-23 年电动车用铜量可达年电动车用铜量可达 232 万吨。万吨。新能源车耗铜量比传统汽车高，电机内部大量使用电阻及铜圈。随新能源汽车产销量高增，大幅拉动铜需求。根据 ICSG 测算，电动新能源车耗铜量为 83kg/辆，传统汽车为 23kg/辆，高出近 3 倍使用量，由此测算，21-23 年电动车用铜量可达 232 万吨。 图表图表1

29、7：未来三年全球新能源车铜需求增量测算：未来三年全球新能源车铜需求增量测算 2020 2021E 2022E 2023E 全球新能源车产量（万辆） 331 600 1000 1300 新增产量（万辆） 269 400 300 单车用铜量（吨） 0.08 0.08 0.08 0.08 总用铜量（万吨） 26.48 48 80 104 增量（万吨） 21.52 32 24 来源：国金证券研究所测算 2.2 扩产深挖矿山资源优势扩产深挖矿山资源优势，铜未来三年实现产量翻倍铜未来三年实现产量翻倍 公司公司除刚果除刚果 TFM 和和 KFM 铜钴矿铜钴矿，还拥有，还拥有澳洲澳洲 NPM 铜金矿，三矿铜金

30、矿，三矿 20年产年产量量合计合计 20.96 万吨。万吨。刚果铜钴矿是公司重要的矿产资源，20 年刚果铜钴板块贡献整个矿山采掘 45%的营收，业绩弹性较大。目前，公司在刚果拥有Tenke Fungurume Mining （TFM）矿 80%的权益，矿区面积为 1500 平方公里，是全球范围内储量最大、品位最高的铜钴矿之一。2020 年，公司收购 Kisanfu Mining （KFM）95%的权益（后转 23.75%权益予宁德时代） ，该矿总资源量约 3.65 亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨。 图表图表18

31、：公司：公司铜铜矿矿资源资源梳理梳理 资源名称资源名称 权益情况权益情况 资源量资源量（万吨）（万吨） 可采储量可采储量（万吨）（万吨） 品位（品位（%） Tenke Fungurume Mining（TFM）铜钴矿 间接持股 80% 851.9 176.8 2.1 Kissanfu Mining（KFM）铜钴矿 间接持有 95%，转让23.75%给宁德时代子公司 365- - 1.72 NPM铜金矿 间接持有 80% 616 158.82 1.63 来源：公司官网，国金证券研究所 公司深度研究 - 10 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表19：TFM项目项目10K扩产增效项目扩产增效项目

32、 图表图表20：公司公司铜产量来自铜钴和铜金板块铜产量来自铜钴和铜金板块 来源：公司官网，国金证券研究所 来源：公司官网，国金证券研究所 21 年年 7 月，月，TFM 铜钴矿铜钴矿 10K 扩产增效项目开始投产。扩产增效项目开始投产。项目预计两个月达产，设计年处理矿石量 330 万吨，日处理量由 1.5 万吨提升到 2.5 万吨。项目年产阴极铜 8.85 万吨，轻氧化钴 7280 万吨。金属产量增量方面，根据公司 20 年报给出的指引，预计可以带来 2 万吨左右的铜产量增量。 21 年年 8月，公告月，公告 TFM 混合矿项目，混合矿项目，预计预计 23年投产年投产后铜钴产量后铜钴产量有望有

33、望翻倍翻倍。公司投资 25.1 亿美元投资 TFM 混合矿项目，项目可增加铜钴产量，优化生产流程。预计 23 年投产，24 年达产，达产后项目年矿石处理量达 1240万吨，该项目为 TFM 铜钴产量带来巨大增量，预计新增铜产量 20 万吨/年和钴产量 1.7 万吨/年，届时公司将拥有铜金属 45 万吨/年和钴金属 3.8 万吨/年生产能力，较现有产量可实现翻倍。 图表图表21：过去三年公司铜矿产销量：过去三年公司铜矿产销量（吨）（吨） 来源：公司公告，国金证券研究所 三、新能源金属迎来上行区间，钴镍需求三、新能源金属迎来上行区间，钴镍需求有望提升有望提升 3.1 需求高增叠加供给端需求高增叠加

34、供给端疫情疫情扰动，钴价扰动，钴价高位震荡高位震荡 价格：价格：我们认为本轮钴涨价由于供需紧张、海运运力不足导致全球钴低库存。中国钴金属价 20 年后涨幅已超 30%，目前稳定在 30 万/吨以上。 供给：供给：主产地刚果受疫情持续扰动，20 年产量同比 19 年下降 5%。未来疫情不确定性较高，催化供给紧张情绪。 需求：需求：电池领域钴维持高需求，CAGR=14%。5G 带动电子消费增长，全球及中国新能源车产销数据持续高增，下游确定性逻辑再次增强。 公司深度研究 - 11 - 敬请参阅最后一页特别声明 海运：海运：南美刚果钴矿石主要通过海运转南非运至中国，疫情后海上运力恢复缓慢，高运费一定程

35、度增加了运输成本，导致运输受到限制。 库存：库存：由于海运不畅，叠加钴产量提升受限，整体钴金属仍处于去库存阶段，LME钴库存已处于低位。 图表图表22：钴金属迎来：钴金属迎来18年后第二轮涨价年后第二轮涨价（元（元/吨）吨） 图表图表23：全球钴库存持续降低（吨）：全球钴库存持续降低（吨） 来源：安泰科，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 需求端：根据需求端：根据 CRU 预测，电池领域用钴预测，电池领域用钴 CAGR 至至 2025 年前可达年前可达 25%。钴的下游需求主要为电池领域，占比达 53%，同时也是近年增速最高的部分。电池消费中，消费电子用电池约占 74%，主要为四氧

36、化三钴；动力电池占 26%，主要用硫酸钴。下游消费电子主要包括手机、电脑、平板等；动力电池则主要为新能源车用电池。 图表图表24：全球全球钴下游需求电池占比钴下游需求电池占比近近70% 图表图表25：消费电子电池占比为消费电子电池占比为74% 来源：USGS，国金证券研究所 来源：安泰科，国金证券研究所 随随 5G 渗透率提高，渗透率提高，对消费电子需求对消费电子需求必然随之增加必然随之增加，提振钴需求，提振钴需求。全球智能手机在 16-17 年达到顶峰后增速持续低迷。预计未来 3-5 年，渗透率提升将加速，消费电子基本面出现两大转折，未来长期向好，利好钴需求。 远程办公增加对智能设备依赖度。

37、远程办公增加对智能设备依赖度。长时间疫情居家办公带动智能设备出货，尤其是平板电脑。疫情后，人们的消费习惯逐渐转变为远程办公，增加对智能设备的依赖程度，长期有利电子消费出货量增加。 预计芯片短缺有望缓解。预计芯片短缺有望缓解。20 年，电子设备遭受芯片短缺影响供给受限，预计芯片短缺情况 22 年中有所好转。未来长期智能手机和平板出货率有望提升带动钴需求量提高。 公司深度研究 - 12 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表26：全球平板出货量：全球平板出货量增速增速17年后由负转正年后由负转正（百万（百万台）台） 图表图表27：全球全球智能手机出货量预计智能手机出货量预计21年转正年转正（百万台

38、）（百万台） 来源：wind，国金证券研究所 来源：IDC，国金证券研究所 新能源车高增拉动动力电池用钴需求。新能源车高增拉动动力电池用钴需求。新能源汽车爆发式增长，将持续拉动钴需求。中国汽车业协会预计未来 5 年，中国新能源汽车 CAGR 将不低于 40%，我们预计 2021-2023 年我国新能源汽车产量分别为 270、378、529 万辆。 电池无钴化短期难以实现。电池无钴化短期难以实现。部分头部制造企业致力进行电池无钴化，使用镍代替钴，以求降低成本，但目前技术尚不成熟，松下、LG 化学等电池巨头仍无法实现量产无钴电池。 供给端：供给端：钴钴资源高度集中资源高度集中于刚果于刚果。世界钴产

39、量 70%集中于刚果，20 年刚果生产钴 9.5 万吨，当年全球产量 14 万吨。由于南美地区疫情控制较差，未来疫情对供给端扰动可能加剧。 资源资源集中度集中度持续提升持续提升，全球万吨级别以上大矿，全球万吨级别以上大矿山山仅仅 3 座座 三大矿山占比达全球总产量三大矿山占比达全球总产量 35%。20 年嘉能可、公司、欧亚资源三公司产量分别为 2.74、1.54、1.55 万吨，占 20 年全球产量 35%。 刚果政府于 19 年成立 EGC，即国有钴业公司，未来有望整合刚果私有矿、民采矿，再次提升钴矿在刚果的集中度。 图表图表28：全球钴产量：全球钴产量18年高点后偏弱年高点后偏弱（吨）（吨

40、） 图表图表29：20年年全球钴产量近全球钴产量近7成集中于刚果成集中于刚果 来源：statista，国金证券研究所 来源：USGS，国金证券研究所 3.2 拥有两大优质钴矿山拥有两大优质钴矿山，能源能源金属将成新金属将成新业绩业绩增长点增长点 钴：钴：公司资源量为全球资源量第一，钴矿产能未来可达公司资源量为全球资源量第一，钴矿产能未来可达 3.8 万吨万吨/年。年。公司持有 tenke 和 kisanfu 两矿山合计钴资源量达 559 万吨，根据嘉能可 20 年的报告，其持有 katanga 和 mutanda 两矿资源量为 471 万吨。公司资源量已达世界第一。 公司深度研究 - 13 -

41、 敬请参阅最后一页特别声明 目前目前钴钴产量为产量为 1.7 万吨万吨/年。年。公司目前拥有 TFM的 tenke 矿山，钴年产量经过 10K 项目达产后有望达到 1.7 万吨/年。23 年后，KFM 矿达产公司钴设计产能较目前大幅提升。 20 年，公司年，公司 KFM 收购收购的的 Kisanfu 矿山为世界矿山为世界顶级顶级钴矿资源钴矿资源。Kisanfu拥有钴金属资源量 310 万吨，钴平均品位 0.85%，钴资源量超过已知的三大矿山，公司持有的 tenke 矿山金属量仅为 249 万吨，嘉能可的mutanda 钴矿金属资源量仅为 255 万吨。 KFM 项目项目深度绑定下游客户宁德时代

42、深度绑定下游客户宁德时代 通过与电池龙头宁德时代合作，未来有望获得更多新能源产业资源。通过与电池龙头宁德时代合作，未来有望获得更多新能源产业资源。21 年 4 月，公司与宁德时代子公司宁波邦普时代签订战略合作协议 ，以总对价 1.375 以美元获得 KFM 控股 25%的股权。交易完成后，公司与邦普时代在 KFM 控股的持股比例分别为 75%和 25%，KFM 控股持有 Kisanfu 铜钴矿项目 95%的权益。双方将根据持股比例共同承担项目资本支出，并按股比包销 Kisanfu 项目未来铜钴产品，在同等条件下优先采用洛钼控股及其附属公司的物流和销售服务。 图表图表30：KFM股权结构图股权结

43、构图 来源：公司公告，国金证券研究所 镍：镍：印尼印尼 6 万吨镍钴湿法项目投产，公司营收再增强万吨镍钴湿法项目投产，公司营收再增强 项目开始投料试生产，并成功产出第一批合格品。项目开始投料试生产，并成功产出第一批合格品。2019 年，公司通过收购间接持有华越镍钴 30%股权，与华友和青山合作投资印尼 Morowali 工业园区建设红土镍矿湿法冶炼项目。该项目规划投资 12.8 亿 美元，生产规模为年产 6 万吨镍金属量的混合氢氧化镍钴(MHP)，7800 吨钴金属。 预计项目 22 年底达产，镍作为重要的新能源金属，公司后续仍可能有扩产计划。 四、四、小金属业务：小金属业务：钨钼钨钼平稳发展

44、，平稳发展，盈利盈利贡献贡献稳定。稳定。 4.1 钨钼钨钼：耐高温战略性金属资源：耐高温战略性金属资源，随制造业回暖价格提升，随制造业回暖价格提升 钨精矿价格稳步钨精矿价格稳步回升回升 2020 年受钨行业供给过剩等因素影响，钨价总体呈弱势运行。根据安泰科数据，2020 年国内黑钨精矿（65%WO3）均价为 8.48 万元/吨，同比下降 4.8%。2021 年上半年在春节假期、两会召开、环保监督及大宗金属价格飙升的背景下，钨市场整体呈现震荡上行的市场走势，上半年国内黑钨精矿均价为 9.47 万元/吨，同比上涨 11.76%。 公司深度研究 - 14 - 敬请参阅最后一页特别声明 制造业回暖，制

45、造业回暖，刀具需求增长刀具需求增长带动钨需求带动钨需求端端。在国家“十四五”规划的开局之年，在国家大力推进高新技术产业和装备制造业升级的背景下，2021 下半年国内钨市场需求有望再攀新高，供给相对趋紧，需求增长相对乐观，预计下半年钨精矿价格有望高位震荡运行。 图表图表31：钨精矿价格持续上涨（万元：钨精矿价格持续上涨（万元/吨）吨） 来源：wind，安泰科，国金证券研究所 钨：国内供给为主，实行指标分配钨：国内供给为主，实行指标分配 钨是国民经济和现代国防领域不可替代和不可再生的战略性金属资源，具有高熔点、高比重、高硬度的物理特性，广泛应用于通用机械行业、汽车行业、模具行业、能源及重工行业、航

46、空航天行业、电子行业、电气行业、船舶行业、化学工业等重要领域。 20 年全球钨产量达年全球钨产量达 8.4 万吨，我国钨产量万吨，我国钨产量 6.9 万吨，占比高达万吨，占比高达 82%。全球钨矿资源分布不均，根据 USGS数据，2020 年全球探明的钨储量为 340 万吨，主要集中在中国、俄罗斯、越南、加拿大、哈萨克斯坦和美国等国，其中我国钨资源储量达 190 万吨，全球占比 56%。 图表图表32：2020年中国钨储量占全球钨储量年中国钨储量占全球钨储量56% 图表图表33：2020年中国钨产量占全球钨产量年中国钨产量占全球钨产量82% 来源：USGS，国金证券研究所 来源：USGS，国金

47、证券研究所 供给端：供给端：2021年第一批年第一批钨矿钨矿开采指标同比上涨开采指标同比上涨 20%。根据自然资源部和工信部公布的数据，2021 年全国第一批钨精矿（65% WO3）开采总量控制指标 63000 吨，同比增长 20%，其中主采指标 46890 吨，综合利用指标 16110 吨。据中国有色金属工业协会数据，2020 年国内生产钨精矿（65%WO3）13.86 万吨，同比减少 4.7%，2021 上半年国内生产钨精矿（65%WO3）66666 吨，同比增长 0.25%。 公司深度研究 - 15 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表图表34：2021年年省（自治区）钨矿开采总量控制指标

48、（第一批）省（自治区）钨矿开采总量控制指标（第一批） （吨）（吨） 省省(区区) 钨精矿（三氧化钨钨精矿（三氧化钨 65，吨），吨） 主采主采 综合利用综合利用 内蒙古 480 720 黑龙江 - 1140 浙 江 300 90 安 徽 540 - 福 建 1638 600 江 西 21630 2040 河 南 - 7050 湖 北 - 180 湖 南 12540 2460 广 东 1980 636 广 西 1800 600 云 南 3750 210 陕 西 780 - 甘 肃 1254 - 新 疆 198 384 合合 计计 46890 16110 总总 计计 63000 来源：自然资源部，

49、国金证券研究所 需求端：硬质合金为钨需求端：硬质合金为钨最大最大下游需求下游需求，随刀具需求增长，随刀具需求增长。根据安泰科数据，2020 年中国钨消费合计为 5.72 万吨，同比增长 1.31%，近三年钨下游需求保持稳定。2021 上半年制造业回暖，钨下游需求稳定增加，中国钨消费合计为 3.11 万吨，同比增长 16%，其中硬质合金消费占比 57%。 图表图表35：钨下游消费量（吨）：钨下游消费量（吨） 图表图表36：2021H1钨下游消费占比（钨下游消费占比（%） 来源：安泰科，公司公告，国金证券研究所 来源：安泰科，公司公告，国金证券研究所 钼：供给高度集中，钢铁行业为主要应用场景钼：供

50、给高度集中，钢铁行业为主要应用场景 钼是一种稀有的银白色金属，质硬坚韧、熔点高且热传导率高，具有顺磁性、膨胀系数小且化学性质稳定。钼广泛用于钢铁工业、有色金属工业、核工业、航空航天工业、化学化工、电子工业等领域。 中国钼金属丰富，中国钼金属丰富，CR3 达到达到 80%。根据 USGS 数据，2020 年全球探明的钼储量为 1800 万吨，中国占比约 46%，是全球钼资源最丰富的国家，CR3 集中度达到 80%左右。2020 年全球钼产量 30 万吨，中国、智利和美国为全球前三大钼金属主产国，中国钼产量 12 万吨，占比40%。 公司深度研究 - 16 - 敬请参阅最后一页特别声明 国国内钼消

51、费量内钼消费量 10.64 万吨，占全球万吨，占全球 43%，比例比例逐年上升。逐年上升。钼下游需求80%集中在钢铁行业，主要应用领域为合金钢、不锈钢、工具钢/高速钢以及铸铁/轧辊。钼作为钢铁中必不可少的添加剂，能有效提升钢材强度，并改善其耐磨与耐腐蚀性。 受益疫情后制造业复苏，全球钼需求触底反弹。受益疫情后制造业复苏，全球钼需求触底反弹。20 年钼需求钼消费量受疫情影响大幅下降达 5.5%。公司与钢铁行业相关性高，钢铁行业需求高增预计对钼金属需求有较大拉升。 图表图表37：钼铁价格：钼铁价格21年持续上涨（万元年持续上涨（万元/吨）吨） 来源：wind，安泰科，国金证券研究所 图表图表38：

52、中国钼消费量约占全球钼消费量：中国钼消费量约占全球钼消费量40%（万吨）（万吨） 图表图表39：钼下游需求中钢铁行业占比：钼下游需求中钢铁行业占比80% 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 4.2 全国钨钼全国钨钼传统业务龙头，资源渠道兼顾传统业务龙头，资源渠道兼顾 公司为全球最大白钨生产商之一，全球前七大钼生产商，主要钨钼产品为钼铁、APT 等，主要销售市场为中国境内。 钨钨钼钼矿：矿：公司拥有公司拥有国内优质资源国内优质资源 栾川三道庄钼钨矿：栾川三道庄钼钨矿：总资源量为 412.18 万吨，总储量为 202.53 万吨，其中钨的平均品位为 0.126%，钼为

53、0.106%。钼产量 18.29 万吨/年，资源剩余可开采年限为 11 年。目前公司正在按相关规定办理采矿证延续工作。 栾川上房沟钼矿栾川上房沟钼矿：钼资源量为 459.01 万吨，储量为 37.88 万吨，平均品位 0.185%，年产量 1.91 万吨。资源剩余可开采年限为 20 年。 公司深度研究 - 17 - 敬请参阅最后一页特别声明 新疆哈密东戈壁钼矿新疆哈密东戈壁钼矿（未开采）（未开采） ：钼金属资源量 50.8 万吨，矿床规模达特大型。矿区面积为 7.6503 平方公里。该矿勘探范围内资源储量矿石量 441 百万吨，钼金属量 50.80 万吨，平均品位 0.115%。资源剩余可开采

54、年限 38 年。新疆钼矿于 2020 年内未进行任何勘探、发展及采矿工作。 图表图表40：公司钨钼矿情况梳理（折：公司钨钼矿情况梳理（折MO金属量）金属量） 资源名称资源名称 剩余开采年限剩余开采年限 钼资源量钼资源量（万吨）（万吨） 钼年产量钼年产量（万吨）（万吨） 品位（品位（%） 储量（万吨）储量（万吨） 三道庄钼钨矿 11 年 412.18 18.29 0.106 202.53 上房沟钼矿 20 年 459.01 1.91 0.185 37.88 新疆钼矿 38 年 441 - 0.139 141.58 来源：公司公告，国金证券研究所 公司产销稳定公司产销稳定，毛利率，毛利率稳定。稳定

55、。公司作为国内钨钼行业传统龙头，钨钼业务较为稳定。产量上，公司过去五年钨钼产量维持稳定，钼产量稳定在 13000-16000 吨之间，钨产量稳定 8600-12000 吨之间。期间毛利水平主要随市场价格变动，预计 21 年钨钼下游需求均向好，带动涨价提升公司业绩。 图表图表41：公司过去：公司过去5年钨钼产量及毛利（吨）年钨钼产量及毛利（吨） 图表图表42：钨钼板块营收近两年下滑至低点：钨钼板块营收近两年下滑至低点 来源：wind，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 五、金属贸易业务，五、金属贸易业务，打开公司稳定成长属性打开公司稳定成长属性 IXM 公司是全球第三大基本金属贸易商

56、。IXM 成立于 2005 年 11 月，总部位于 瑞士日内瓦，主要从事各种基本金属和贵金属原料以及精炼金属的采购、合成、混合、加工、运输和贸易等业务，产品主要销往亚洲和欧洲。IXM 是全球顶级矿产贸易商之一，仅次于嘉能可和托克。公司于 2019 年 7 月完成对 IXM 的收购，实现供应链向下游的延伸。 IXM 贸易板块目前负责南美铜钴、巴西铌磷及部分澳洲铜金板块的矿产销售，依托公司供应链及物流优势，提高销售效率、降低综合成本。20 年完成矿物金属销售 274 万吨，精炼金属实物销售量 260 万吨。 贸易业务贸易业务持续持续增长，营收贡献稳定。增长，营收贡献稳定。金属销售量自 19 年持续

57、提升，预计21 年销量同比 20 年增幅可达 30%以上。公司业绩受金属价格波动影响减小，成长属性增强。 对比世界金属贸易龙头托克、嘉能可的贸易模式，公司有望在以下几点得到长足优势： 降本增利。降本增利。利用全球化物流仓储体系，公司的运营效率提升，整体销售成本有所降低，20 年销售费用同比 19 年大幅下降 18%。净利润方面，金属贸易 20 年贡献净利润 7.72 亿元，占净利润 33.71%，同比19 年增长 283%，为净利贡献最大板块。 公司深度研究 - 18 - 敬请参阅最后一页特别声明 直接获得大量渠道商、矿物生产商、冶炼厂直接获得大量渠道商、矿物生产商、冶炼厂的资源的资源。这点从

58、销售量的提升亦可反映出来，公司金属销售量 20 年同比 19 年增长 114%，矿物金属的库存亦有所下降。 期期现现交易，控制风险及波动。交易，控制风险及波动。公司业绩受金属价格波动影响较大，利用现货期货对冲交易的模式，降低行业周期性和价格波动带来的风险，给企业创造稳定持续的盈利。 图表图表43：金属销售量同比大增库存减少：金属销售量同比大增库存减少（吨）（吨） 图表图表44：公司公司20年销售费用同比下降年销售费用同比下降18% 来源：公司公告，国金证券研究所 来源：公司公告，国金证券研究所 六、盈利预测六、盈利预测&投资建议投资建议 铜钴业务预计铜钴业务预计 21-23 年年营收为营收为

59、161.25/190.84/228.65 亿元亿元，毛利率毛利率均均为为25%。主要假设： 量价：量价：公司 10K 拓产项目于年中投产，根据 21 年计划指引和三季度销量推算，预计 21 年公司铜钴销量均同比增长，铜销量 21-23 年19.45/22.02/23.56 万吨，钴销量 21-23 年 1.45/1.7/1.9 万吨。价格以全球最新铜价 9500 美元/吨，折人民币约 6.08 万元/吨。 毛利率：毛利率：20 年铜钴毛利率 19.91%，根据往年铜价高点预测今年铜钴板块综合毛利率为 25%。 钨钼钨钼业务预计业务预计 21-23 年营收为年营收为 38.47/42.07/45

60、.5 亿元亿元，毛利率为毛利率为 37/37.5/ 37.5%。主要假设： 量价：量价：公司钨钼业务较为稳定，预计需求提升产销量有所上升。预计21-23 年钨销量 0.85/0.94/ 1.03 万吨，钼金属销量 1.78/ 1.86/ 1.96 万吨。钨钼价格有所反弹，预计 APT 吨价格在 16/16.5/16.5 万元，钼铁吨价格在 14/14.3/14.7 万元。 毛利率：毛利率：20 年钨钼毛利率 37.32%，钨钼受益价格和需求提升，毛利率有所上升，预计 21-23 年毛利率为 37%/37.5%/37.5%。 铌磷铌磷业务预计业务预计 21-23 年营收为年营收为 75.13/7

61、8.92/81.78 亿元亿元，毛利率为毛利率为维持维持 30%主要假设： 量价：量价：公司铌磷业务稳定增长，预计需求提升产销量有所上升。预计21-23 年铌销量 0.77/0.78/0.8 万吨，磷销量 123/ 126/ 128 万吨。价格方面，预计 21-23 年铌铁吨价格在 20.2 万元/吨，磷吨价格在0.48/0.5/0.51 万元。 毛利率：毛利率：20 年铌磷毛利率 28.83%，全球铌磷价格有所上升，带动板块毛利率上升，预计 21-23 年毛利率为 30%/32%/34%。 铜金铜金业务预计业务预计 21-23 年营收为年营收为 14.28/15.97/17.87 亿元亿元，

62、毛利率毛利率维持维持 32%。主要假设： 公司深度研究 - 19 - 敬请参阅最后一页特别声明 量价：量价：澳洲铜金业务以铜为主。预计 21-23 年铜销量 1.97/2.16/2.4 万吨，金销量 2.02/2.06/2.11 万盎司。价格以全球最新铜价 9500 美元/吨，折人民币约 6.08 万元/吨。金价以国际金价为准，预计 21-23 年每盎司价格在 1.14/1.16/1.18 万元。 毛利率：毛利率：20 年铜金毛利率 29.26%，受益铜、金价维持高位，带动板块毛利率上升，预计 21-23 年毛利率为 32%左右。 贸易贸易业务预计业务预计 21-23年营收为年营收为 1237

63、/1324/1420亿元亿元，21-23年年毛利率毛利率维持维持5%。 图表图表45：分业务盈利预测分业务盈利预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总收入 259.63 686.77 1129.79 1530.94 1658.08 1799.71 总成本 161.8 653.91 1041.98 1386.5 1498.49 1623.1 毛利率（%） 37.68% 4.78% 7.77% 9.43% 9.62% 9.81% 铜钴 营收（亿元） 143.74 83.32 82.94 161.25 190.84 228.65 毛利（亿元） 52.02 5.14

64、16.51 40.31 47.71 57.16 毛利率（%） 36.19% 6.17% 19.91% 25.00% 25.00% 25.00% 铜销量（万吨） 17.19 17.79 18.56 19.45 22.02 26 铜价格（万元/吨） 4.23 3.9 3.96 6.08 6.26 6.45 钴销量（万吨） 1.93 1.51 1.73 1.45 1.7 1.9 钴价格（万元/吨） 51.7 22.7 21.68 29.66 31.14 32.08 成本（亿元） 91.72 78.18 66.43 120.94 143.13 171.49 钨钼 营收（亿元） 47.49 45.05

65、35.51 38.47 42.07 45.5 毛利（亿元） 28.6 23.77 13.25 14.24 15.78 17.06 毛利率（%） 60.23% 52.77% 37.32% 37.00% 37.50% 37.50% 钨销量（万吨） 1.12 1.07 0.86 0.85 0.94 1.03 钨价格（万元/吨） 16.8 13.54 12.76 16 16.5 16.5 钼销量（万吨） 1.82 1.49 1.36 1.78 1.86 1.96 钼价格（万元/吨） 12.02 11.98 12.27 14 14.28 14.57 成本（亿元） 18.89 21.28 22.26 24

66、.24 26.29 28.44 铌磷 营收（亿元） 49.77 50.99 51.95 75.13 78.92 81.78 毛利（亿元） 11.45 13.42 14.98 22.54 23.67 24.53 毛利率（%） 23.00% 26.32% 28.83% 30.00% 30.00% 30.00% 铌销量（万吨） 0.9 0.75 0.97 0.77 0.79 0.8 铌价格（元/吨） 19 19 19.2 20.2 20.2 20.2 磷销量（万吨） 102.28 105.11 114.08 123.56 126.03 128.55 磷价格（元/吨） 0.28 0.23 0.22 0

67、.48 0.5 0.51 成本（亿元） 38.32 37.57 36.97 52.59 55.24 57.25 铜金 营收（亿元） 14.58 13.23 14.36 14.28 15.97 17.87 毛利（亿元） 4.27 2.92 4.2 4.57 5.11 5.72 毛利率（%） 29.31% 22.05% 29.26% 32.00% 32.00% 32.00% 铜销量（万吨） 3.17 2.86 2.71 1.97 2.16 2.38 铜价格（万元/吨） 4.23 3.9 3.96 6.08 6.26 6.45 金销量（万盎司） 2.39 2 2.16 2.03 2.07 2.11

68、价格（万元/盎司） 1.2 1 1.1 1.14 1.17 1.19 成本（亿元） 10.31 10.31 10.16 9.71 10.86 12.15 金属贸易 公司深度研究 - 20 - 敬请参阅最后一页特别声明 营收（亿元） 491.77 940.69 1237.24 1324.95 1420.3 毛利（亿元） -14.8 34.52 61.86 66.25 71.02 毛利率（%） -3.01% 3.67% 5.00% 5.00% 5.00% 精矿销量（万吨） / 106.2 273.6 271.9 274.62 277.37 精矿价格（万元/吨） / 1.44 1.44 1.5 1.

69、5 1.5 精炼金属销量（万吨） / 143.5 259.9 373.58 410.94 452.03 精炼金属价格（万元/吨） / 2.07 2.1 2.22 2.22 2.22 成本（亿元） 506.57 906.17 1175.38 1258.7 1349.29 其它主营 营收（亿元） 2.28 0.38 0.04 0.04 0.04 0.05 毛利（亿元） 1.41 0.16 0 0.01 0.01 0.01 毛利率（%） 62% 42% 0% 20% 20% 20% 成本（亿元） 0.87 0.22 0.04 0.03 0.04 0.04 其它 营收（亿元） 1.77 2.03 4.

70、3 4.52 5.3 5.57 毛利（亿元） 0.07 0.08 0.94 0.9 1.06 1.11 毛利率（%） 4% 4% 22% 20% 20% 20% 成本（亿元） 1.7 1.95 3.36 3.61 4.24 4.45 来源：公司公告，国金证券研究所 预计公司 21-23 年实现营收分别为 1530.94 亿元、1658.08 亿元、1799.71亿元，实现归母净利润分别为 56.92 亿元、67.25 亿元、77.31 亿元，实现EPS 分别为 0.26 元、0.31 元、0.36 元，对应 PE 分别为 23 倍、20 倍、17 倍。 估值部分，参考同行业可比公司，给予公司

71、23 年 20 倍 PE，对应市值1546 亿元，目标价 7.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 图表图表46：可比公司估值：可比公司估值 股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元) EPS(万得一致预测均值万得一致预测均值) PE 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 601899 紫金矿业 10.11 0.58 0.80 0.93 17.73 12.86 11.11 601168 西部矿业 13.09 1.26 1.46 1.53 10.40 9.01 8.61 600362 江西铜业 20.69 1.76 1.87 2.02 13.40 1

72、2.60 11.66 000630 铜陵有色 3.40 0.27 0.29 0.26 13.47 12.50 14.16 中位数中位数 13.44 12.55 11.38 平均数平均数 13.75 11.74 11.38 603993 洛阳钼业 5.46 0.26 0.31 0.36 22.69 19.21 16.71 来源：wind，国金证券研究所 注：股价截至 2022.1.25 七、风险提示七、风险提示 下游行业需求不及预期。公司覆盖下游行业众多，电力投资及新能源投资不及预期可能影响下游需求。 项目投产不及预期。公司 TFM 混合矿项目及 KFM 项目目前均处于建设阶段，所在地南美疫情不确定性较大，可能扰动施工，导致项目延期。 金属价格不及预期。公司主要产品为金属，受供需关系和全球宏观经济影响较大，存在价格波动风险。 人民币汇率波动风险。21 上半年公司境外收入占比 85%，若人民币汇率波动，将对公司业绩产生影响。