1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 壹石通壹石通(688733 CH) 无机新材料小巨人无机新材料小巨人,受益于锂电及电子受益于锂电及电子 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级( (首评首评):): 增持增持 目标价目标价( (人民币人民币):): 72.80 2022 年 1 月 27 日中国内地 化学原料化学原料 公司专注于无机非金属材料的前沿应用公司专注于无机非金属材料的前沿应用，首次覆盖给予“增持”评级，首次覆盖给予“增持”评级 公司是锂电池涂覆材料龙头企业 （19 年勃姆石出货量国内第一、 全球第二） ，我们认为在动力/消

2、费/储能电池等领域的涂覆需求带动下，公司依托快速的产能增长带动业绩上行，同时公司以研发强化自身优势，产品链沿横/纵向全面延伸，在锂电、电子等前沿应用领域多元化发展。我们预计公司 21-23年 EPS 为 0.60/1.12/1.75 元，参考可比公司 22 年平均 43xPE 的 Wind 一致预期，考虑公司勃姆石行业龙头地位，且产销规模处于快速扩张阶段、未来盈利有望较快增长，给予公司 22 年 65xPE 估值，目标价 72.80 元，首次覆盖给予“增持”评级。 锂电池无机涂覆带动勃姆石需求锂电池无机涂覆带动勃姆石需求高增高增，公司加快产能布局巩固龙头地位，公司加快产能布局巩固龙头地位 勃姆

3、石涂覆相比有机/无机氧化铝具备磁性异物低、涂覆均匀和节约成本等优势， 据 GGII， 预计 25 年勃姆石无机涂覆占比 75%， 较 19 年提升近 30pct。受益于全球锂电需求增长及安全性要求提升， 未来锂电勃姆石涂覆量有望持续增长，我们测算至 25 年全球市场规模约 34.7 亿元（相当于 20 年的 13.3倍） ，CAGR（21-25 年）约 68%。公司在建包括蚌埠禹会区勃姆石智能化生产项目、IPO 募投 6000 吨/年产能等，未来规模优势稳固且预计成本仍有优化空间，同时绑定宁德时代、璞泰来等国内锂电/隔膜龙头，产能有望顺利消化。公司加快纳米勃姆石等高性能材料研发，技术壁垒获得持

4、续巩固。 电子功能填充电子功能填充材料材料受益于受益于半导体半导体和和 5G 等需求增长及国产化替代等需求增长及国产化替代 据新材料在线，预计 25 年国内半导体封测环氧塑封料需求 18 万吨（20-25年 CAGR12%） ，5G 用高频高速覆铜板填料规模 11 亿元（20-25 年CAGR47%） ，电子通信填充材料需求持续增长。另一方面，Low-、纳米二氧化硅等高端产品被日企垄断，伴随下游国产半导体企业实力增强，进口替代空间较大。公司凭借自主研发已具备 5G 覆铜板填料、Low-氧化物粉体等量产能力，在建包括总投资 3.5 亿元“电子材料基地建设项目” 、IPO募投项目等，新产能释放将驱

5、动该业务持续成长。 陶瓷陶瓷化化阻燃剂有望在新能源车领域推广，阻燃剂有望在新能源车领域推广，传统传统产品迎来业绩拐点产品迎来业绩拐点 公司阻燃剂领域专注纳米无机阻燃材料研发，Nano 系列产品在电线电缆等领域应用不断拓展。另据公司公告，新产品陶瓷化阻燃剂在新能源汽车灭火毯、锂电池 pack 隔热泡棉等领域已开始客户验证和市场导入，并获得下游客户认可。目前公司阻燃材料产能利用率相对较低，我们认为随着新能源领域新兴需求逐步落地，该板块有望迎来业绩拐点。 风险提示：新建项目进展不及预期风险；下游需求增长不及预期风险；大客户依赖度较高风险；新技术进展不及预期风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币)

6、 72.80 收盘价 (人民币 截至 1 月 26 日) 66.59 市值 (人民币百万) 12,130 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 238.57 52 周价格范围 (人民币) 62.40-100.87 BVPS (人民币) 6.49 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 165.12 192.27 427.57 839.09 1,290 +/-% 42.85 16.44 122.38 96.25 53.72 归属母公司净利润 (人民币百万)

7、44.29 45.09 108.83 203.40 318.64 +/-% 112.95 1.79 141.36 86.90 56.66 EPS (人民币，最新摊薄) 0.24 0.25 0.60 1.12 1.75 ROE (%) 9.92 9.31 8.40 13.56 17.52 PE (倍) 273.85 269.03 111.46 59.64 38.07 PB (倍) 27.08 25.04 9.34 8.08 6.66 EV EBITDA (倍) 52.51 48.89 82.64 46.06 29.60 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (12)677282

8、91101Aug-21Oct-21Dec-21Jan-22(%)(人民币)壹石通相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 壹石通壹石通(688733 CH) 正文目录正文目录 核心观点：首次覆盖壹石通，给予“增持”评级核心观点：首次覆盖壹石通，给予“增持”评级 . 5 区别于市场的观点 . 5 壹石通是国内锂电池涂覆材料龙头企业壹石通是国内锂电池涂覆材料龙头企业 . 6 勃姆石在锂电池涂覆材料领域渗透空间较大勃姆石在锂电池涂覆材料领域渗透空间较大 . 10 勃姆石涂覆替代有机材料和无机氧化铝材料已成主要趋势 . 10 锂电池需求增长有望带动勃姆石市场空间

9、快速提升 . 11 全球锂电池用勃姆石市场呈现双寡头格局 . 13 电子功能填充材料受益于芯片封装和覆铜板等下游需求增长电子功能填充材料受益于芯片封装和覆铜板等下游需求增长 . 15 半导体/5G 行业发展有望带动电子功能填充材料需求提升 . 15 EMC 功能填料高端份额被日企垄断，未来国产化替代空间较大 . 16 无机阻燃材料在阻燃领域应用渗透有望提升无机阻燃材料在阻燃领域应用渗透有望提升 . 17 壹石通专注于无机材料的前沿应用，三大业务各有看点壹石通专注于无机材料的前沿应用，三大业务各有看点 . 18 电池涂覆材料：规模优势持续巩固，客户及研发铸就壁垒 . 18 公司加快勃姆石产能建设

10、，规模优势下成本控制能力亦有望增强 . 18 公司拥有优质客户资源，且凭借产品性能优势客户不断拓展 . 18 先进的勃姆石工艺是公司竞争力基石，公司不断加强研发投入巩固技术优势 . 20 电子功能填充材料：产品向高端化延伸 . 20 阻燃材料：专注纳米无机阻燃，陶瓷阻燃剂有望在新能源领域放量 . 22 布局固体氧化物燃料电池/电解池新领域，未来成长驱动力更加多元化 . 23 首次覆盖给予“增持”评级首次覆盖给予“增持”评级 . 24 风险提示. 25 hVMAsUoNmMnNqQaQbPbRpNnNpNtReRrRmNfQmOxPaQmMzQxNnOpRvPpOnQ 免责声明和披露以及分析师声

11、明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 壹石通壹石通(688733 CH) 图表目录图表目录 图表 1： 壹石通产品线及上下游产业链简图 . 6 图表 2： 公司主要产品产能及应用情况 . 7 图表 3： 2016-2021 年前三季度公司营收和归母净利润增长情况 . 7 图表 4： 公司分业务营收情况 . 7 图表 5： 公司分业务毛利润情况 . 8 图表 6： 公司分业务毛利率情况 . 8 图表 7： 2017-2020 年公司分业务销量及产销量情况 . 8 图表 8： 2017-2020 年公司分产品销售单价情况 . 8 图表 9： 2016 年以来公司期间费用率情况 . 9 图表 10

12、： 公司资本回报率情况 . 9 图表 11： 公司股权结构图 . 9 图表 12： 公司主要子公司情况 . 9 图表 13： 以壹石通产品为例，勃姆石的主要性能指标情况 . 10 图表 14： 不同涂覆材料的特点和主要应用领域 . 10 图表 15： 勃姆石在无机涂覆材料中占比逐渐提升 . 11 图表 16： 全球及中国动力电池出货量及预测 . 11 图表 17： 国内 5G 手机出货量和电动自行车产量情况 . 11 图表 18： 中国电化学储能市场累计装机规模及预测 . 12 图表 19： 2020 年中国电化学储能市场不同储能技术占比 . 12 图表 20： 全球锂电池涂覆领域勃姆石市场空

13、间预测 . 13 图表 21： 2019 年全球勃姆石市场份额占比（按出货量） . 14 图表 22： 2017-2020 年壹石通和 Nabaltec AG 勃姆石销售额情况 . 14 图表 23： 主要勃姆石生产企业情况 . 14 图表 24： 影响电子通信功能填充材料的核心指标 . 15 图表 25： 2016-2025 年 EMC 功能填料市场规模及预测. 15 图表 26： 国内高频高速覆铜板用功能填料市场规模及预测 . 15 图表 27： 主要电子通信功能填充材料企业情况 . 16 图表 28： 不同阻燃材料类型及特点 . 17 图表 29： 2016-2024 年电线电缆行业市场

14、规模及预测 . 17 图表 30： 2016-2025 年国内阻燃剂市场需求及预测 . 17 图表 31： 部分低烟无卤阻燃企业情况 . 17 图表 32： 2017-2020 年壹石通电池涂覆业务分产品营收情况 . 18 图表 33： 2017-2020 年壹石通电池涂覆业务分应用领域情况 . 18 图表 34： 壹石通勃姆石产能增长情况及预测 . 18 图表 35： 壹石通电池涂覆材料单价和单位成本情况 . 18 图表 36： 壹石通与国内主要动力电池生产商合作情况 . 19 图表 37： 壹石通动力电池涂覆材料对宁德时代和璞泰来的销售情况 . 19 图表 38： 壹石通消费电池涂覆材料对

15、 ATL 的销售情况 . 19 图表 39： 公司近年来部分新拓展客户 2020 年和 2021H1 供货量情况 . 19 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 壹石通壹石通(688733 CH) 图表 40： 壹石通勃姆石关键指标与主要竞争对手比较 . 20 图表 41： 壹石通近年来研发费用及研发费用率情况 . 20 图表 42： 壹石通研发费用率与可比公司对比 . 20 图表 43： 壹石通电子功能填充材料部分主要产品链简图 . 21 图表 44： 壹石通熔融二氧化硅的部分关键指标与竞争对手产品的对比 . 21 图表 45： 壹石通在电子功能填充材料领域在研项

16、目情况 . 21 图表 46： 国内主要电子填充材料企业 17-20 年相关业务收入情况 . 22 图表 47： 国内主要电子填充材料企业 17-20 年相关业务毛利率情况 . 22 图表 48： 公司阻燃材料分产品收入情况 . 22 图表 49： 公司阻燃材料分应用领域收入情况 . 22 图表 50： 公司陶瓷化阻燃剂生产工艺 . 23 图表 51： 公司阻燃材料产品产能利用率有较大提升空间 . 23 图表 52： 平板式 SOFC 结构示意图 . 23 图表 53： SOFC 应用领域 . 23 图表 54： 壹石通盈利预测基本假设 . 24 图表 55： 壹石通分部盈利预测 . 25 图

17、表 56： 可比公司估值表 . 25 图表 57： 报告提及公司列表 . 26 图表 58： 壹石通 PE-Bands . 26 图表 59： 壹石通 PB-Bands . 26 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 壹石通壹石通(688733 CH) 核心观点：首次覆盖核心观点：首次覆盖壹石通壹石通，给予“增持”评级，给予“增持”评级 公司致力于先进无机非金属复合材料的研发应用，并形成了锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大类产品体系，我们看好公司主要基于： 1）受益于全球新能源行业快速发展及锂电池安全性要求提升，以及勃姆石无机涂覆在替代有机/

18、无机氧化铝涂覆方面良好应用前景，公司作为国内乃至全球勃姆石领域龙头企业，通过加快产能布局有望跟随新能源行业长期成长。目前公司在建蚌埠禹会区勃姆石智能化生产项目、IPO 募投 6000 吨/年产能等，项目建成后公司规模优势进一步稳固，且规模优势下我们认为公司成本控制能力有望提升，单位生产成本有下降空间。客户方面，公司已同宁德时代、璞泰来等国内锂电/隔膜龙头建立合作关系，并积极拓展国内外客户，充分保障新增产能消化。另一方面，公司前瞻性布局纳米级勃姆石、高浓度勃姆石浆料等高性能材料研发，未来技术壁垒有望持续巩固。 2）国内半导体、5G 等领域处于快速发展阶段，对环氧塑封料、高频高速覆铜板功能填料的需

19、求有望快速增长，且未来 Low-、纳米球形氧化铝等高端产品国产化替代空间较大。公司较早就布局高纯二氧化硅等电子功能填充材料，并积累的丰富的经验，目前电子功能填充材料领域已形成高纯/球形/熔融/结晶二氧化硅和球形氧化铝等丰富的产品矩阵， 通过自主研发已具备 5G 覆铜板填料、 Low-氧化物粉体等量产能力， 在建包括总投资 3.5 亿元 “电子材料基地建设项目” 、IPO 募投“电子通讯用功能粉体材料生产基地建设项目”等。新产能释放后，下游需求旺盛及国产替代机遇等背景下，有望助力公司持续成长。 3）在阻燃材料领域，公司致力于纳米复合阻燃技术研发和应用，经过多年的技术研发，公司的 Nano 系列产

20、品在氢氧化铝含量、 平均粒径大小、 水分含量等指标上已处于行业相对领先水平。同时新产品陶瓷化阻燃剂在新能源汽车灭火毯、锂电池 pack 隔热泡棉等领域应用有望持续推广，带来更多的业绩贡献。综合来看，公司产品线布局沿着多元化、高端精细化不断扩容，有望助力公司打开长期成长空间。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担忧勃姆石制备采用的水热法技术已相对成熟，下游需求高增长驱动下新进入者可能较多，对公司竞争力带来挑战。我们认为：1）公司深耕勃姆石研发应用，在表面改性、晶体生长控制等方面具备自主技术且经验丰富，不同产品的水热法技术也难以完全复制，新进入者在调节产品形貌、控制粒径均匀性等方面仍需进行大量

21、探索；2）公司与国内锂电池/隔膜龙头建立了稳定的合作关系，由于锂电池下游客户验证周期较长，公司已具备一定的客户优势；3）公司处于产能加速布局阶段，未来 2-3 年产能规模将再度提升，凭借规模和技术先发优势，议价能力和成本控制能力有望领先于新进入者；4）公司加快布局新一代纳米勃姆石等技术， 近年研发费用率保持在 6%以上， 较潜在进入者技术领先优势已更进一步。 市场认为目前公司主要收入来源于勃姆石产品，未来若下游需求放缓或出现新的电池涂覆替代产品，公司将面临较大风险。我们认为，碳中和背景下国内外加快发展新能源产业的趋势相对清晰，勃姆石在锂电涂覆领域的优势已得到下游客户普遍认可，目前已处于提升渗透

22、率的阶段，另一方面，即使出现潜在替代品，考虑到电池安全性要求提升等背景下未来涂覆需求空间大，且新产品客户验证周期较长等因素，短期亦难以完全替代勃姆石。同时，公司以研发驱动成长，目前产品体系已包括电池涂覆/电子填充/阻燃三大领域，且细分品类众多，公司同时开始布局固体氧化物燃料电池/电解池（SOFC/SOEC）等新领域和新技术，未来成长驱动力已逐渐走向多元化。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 壹石通壹石通(688733 CH) 壹石通是国内锂电池涂覆材料龙头企业壹石通是国内锂电池涂覆材料龙头企业 安徽壹石通材料科技股份有限公司（以下简称“壹石通”或“公司”）致力于

23、先进无机非金属复合材料的研发应用，创立于 2006 年，于 2021 年在科创板上市。目前公司形成了锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料三大类产品体系。锂电池涂覆材料以勃姆石为主，涂覆于锂电隔膜或极片能够提高耐热性和抗穿刺、降低含水量、减少自放电和提升安全性；电子通信功能填充材料包括高纯/球形/结晶/熔融二氧化硅、 球形氧化铝和勃姆石等，可填充于电子芯片封装材料和印刷电路板，满足高频高速、低延时、低损耗、高可靠传输信号要求，广泛应用于电子、5G、存储运算等领域；低烟无卤阻燃材料包括纳米复合阻燃材料和硼酸锌等，主要应用于电线电缆、塑料/橡胶制品等领域。 图表图表1： 壹石通壹石

24、通产品线及上下游产业链简图产品线及上下游产业链简图 资料来源：公司公告，华泰研究 截至 20 年末，公司锂电池涂覆材料、电子通信功能填充材料和低烟无卤阻燃材料产能分别为 8050/5310/2452 吨。根据公司招股书，18-19 年公司勃姆石出货量分别占全球动力电池用勃姆石的 31%和 36%，均为国内第一、全球第二，2019 年国内出货量占比超 70%，目前已成为宁德时代勃姆石产品的核心供应商；公司电子通信功能填充材料已通过生益科技进入华为 5G 供应链，低烟无卤阻燃材料实现批量供应杭州高新、金发科技等客户。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 壹石通壹石通(

25、688733 CH) 图表图表2： 公司主要产品产能及应用情况公司主要产品产能及应用情况 应用类型应用类型 产品类型产品类型 主要产品主要产品 2020 年产能年产能 主要应用场景主要应用场景 具体应用效果具体应用效果 下游客户情况下游客户情况 锂电池涂覆材料 电池材料类 勃姆石 高纯氧化铝 8050 吨 （1）锂电隔膜涂覆 （2）锂电池极片涂覆 （1）提高隔膜耐热性，增强抗刺穿性 （2）改善电池倍率性能和循环性能，提升电芯良品率，减少电池使用过程中自放电 （1）锂电池生产商：宁德时代、三星SDI、ATL、国轩高科、天津力神、欣旺达等 （2）隔膜企业：璞泰来、W-Scope 等 电子通信功能填

26、充材料 电子材料类 高纯/结晶/熔融/球形二氧化硅 球形氧化铝 勃姆石 5310 吨 （1）芯片封装 （2）5G 覆铜板 （3）硅橡胶添加剂 （4）电子油墨 （5）导热界面材料 （1）实现高频高速、低延时、低损耗、高可靠的信号传输 （2）芯片封装绝缘性好，具有高可靠性 （3）改善电子产品耐热性和散热性，提高电子产品可靠性 生益科技、 日本雅都玛、 陶氏、 三星 SDI、日本太阳控股等 低烟无卤阻燃材料 阻燃材料类 纳米复合阻燃材料 硼酸锌、氢氧化铝 2452 吨 电线电缆、家用电器、交通运输、建筑家居 绝缘层聚合物燃烧时，在其表面形成陶瓷层，有效隔断氧气，达到阻燃及耐火效果 杭州高新、金发科技

27、、集泰化工等 资料来源：公司公告，华泰研究 近年来随着公司勃姆石产品需求提升较快及下游客户扩展，以及电子材料和阻燃材料等产品贡献， 公司业绩实现快速增长， 16-20 年营收/归母净利由 0.55/0.03 亿元增长至 1.92/0.45亿元，CAGR 分别 36%/106%，21Q1-Q3 公司营收/归母净利分别 2.76/0.65 亿元（同比+130%/+225%） ，其中 21Q3 为 1.12/0.22 亿元，同比+108%/+125%（环比+23%/-12%） 。另据公司 21 年业绩预告，公司预计全年营收、归母净利分别 4.0-4.3 亿元和 1.0-1.1 亿元，同比增 108%

28、-124%和 122%-144%，业绩延续高增长。 分业务看，锂电池涂覆材料是公司最主要收入来源，18-21 年前三季度该板块营收分别为0.67/1.11/1.38/2.15 亿元， 占总营收比重分别 58%/67%/72%/78%， 电子材料和阻燃材料营收分别为 0.32/0.36/0.39/0.43 亿元和 0.17/0.18/0.15/0.18 亿元。毛利率方面，17-19 年公司分业务和总毛利率均呈上升趋势，20 年受疫情冲击以及公司为拓展客户调整勃姆石价格等因素影响， 毛利率有所下滑， 21年前三季度综合毛利率再度回升至44%左右的较高水平。 图表图表3： 2016-2021 年前三

29、季度公司营收和归母净利润增长情况年前三季度公司营收和归母净利润增长情况 图表图表4： 公司分业务营收情况公司分业务营收情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 0%100%200%300%0019202021Q1-Q3(百万元)营收归母净利营收同比-右归母净利同比-右002021Q1-Q3(百万元)锂电池涂覆材料电子通信功能填充材料低烟无卤阻燃材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 壹石通壹石通(688733 CH) 图表图表5： 公司分业务

30、毛利润情况公司分业务毛利润情况 图表图表6： 公司分业务毛利率情况公司分业务毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 注：公司未单独披露 21Q1-Q3 分业务毛利率情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 产销量方面，受益于需求增长及公司产能扩张，近年来公司整体销量维持较快增长，其中锂电池涂覆材料放量较快，2017-2020 年销量分别为 1575/2814/4771/6376 吨，电子材料和阻燃材料 2017-2020年销量分别为 3828/4429/4722/4695吨和 1243/1425/1489/1370 吨，公司各业务产销率亦均维持在较高水平。 产品价格方面， 20

31、17-2020 年公司电池材料单价整体呈下降趋势， 主要系规模快速增长下，公司为维护大客户在合理范围内调整价格；电子材料平均单价呈上升趋势，主要系公司自主研发 5G 覆铜板填充材料等更高性能产品逐步放量，产品竞争力增强、单价更高；阻燃材料因性能更优的纳米复合材料放量等因素，平均单价亦呈现上升趋势。 图表图表7： 2017-2020 年公司分业务销量及产销量情况年公司分业务销量及产销量情况 图表图表8： 2017-2020 年公司分产品销售单价情况年公司分产品销售单价情况 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 资料来源：Wind，公司公告，华泰研究 公司近年来整体期间费用率呈现下降趋势，具体来

32、看，2020 年开始公司执行新收入准则，运输仓储费等不再计入销售费用，因此销售费用率整体下降；因公司新建办公楼转固致折旧摊销增加，以及股份支付费用支出增加，2020 年公司管理费用率有所上升，同时公司加大研发投入及人才引进等，研发费用率亦有所增加；近年来公司新增银行借款较少，且到期借款逐渐偿还，财务费用率逐年降低。在收入和利润较快增长带动下，公司近年来资本回报率整体维持上升趋势，2020 年和 2021 年前三季度分别主要受疫情和 IPO 后权益增加的影响，净利率/ROE/ROIC 略有下滑。 0%10%20%30%40%50%60%03060902019202021Q1

33、-Q3(百万元)锂电池涂覆材料电子通信功能填充材料低烟无卤阻燃材料21Q1-Q3总毛利总毛利率-右0%20%40%60%20020锂电池涂覆材料电子通信功能填充材料低烟无卤阻燃材料总毛利率0%20%40%60%80%100%120%140%03,0006,0009,00020020(吨)电池材料销量电子材料销量阻燃材料销量电池材料产销率电子材料产销率阻燃材料产销率04,0008,00012,00016,00020,00024,00028,00020020(元/吨)电池材料电子材料阻燃材料 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部

34、分，请务必一起阅读。 9 壹石通壹石通(688733 CH) 图表图表9： 2016 年以来公司期间费用率情况年以来公司期间费用率情况 图表图表10： 公司资本回报率情况公司资本回报率情况 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 蒋学鑫/王亚娟夫妇为公司实际控制人，截至 2021 年三季报，蒋学鑫/王亚娟夫妇直接持有公司合计 27.06%股权，同时公司员工持股平台怀远新创想（有限合伙）持有公司 3.47%股份，蒋学鑫/王亚娟夫妇亦为其普通合伙人。蒋学鑫先生现为公司董事长、总经理，同时是公司的核心技术人员，拥有南京大学博士研究生学历，在无机粉体材料行业有近三十年的研究和工作经

35、验，2006 年结合其自身在二氧化硅领域的相关研究设立公司；王亚娟女士现为公司副总经理，也是公司核心技术人员之一。 图表图表11： 公司股权结构图公司股权结构图 资料来源：公司公告，华泰研究 公司目前主要生产基地位于安徽省蚌埠市怀远县， 旗下拥有 7家子公司和 1家上海分公司，主要业务仍围绕公司层面开展，截至 2020 年末，各家子公司盈利规模尚小或暂未开展实际经营活动。 图表图表12： 公司主要子公司情况公司主要子公司情况 名称名称 主营业务主营业务 持股比例持股比例 总资产总资产 净资产净资产 净利润净利润 壹石通聚合物 聚合物复合材料、阻燃材料及其原材料研发、生产、销售平台 100% 5

36、239 1985 -98 壹石通金属 金属基与陶瓷基复合材料及其原材料的研发、生产、销售平台 100% 2039 1121 151 南京宏方源 作为公司的区域营销中心，负责市场开拓及销售管理平台 100% 635 635 1.7 壹石通化学 化工产品研发，暂未实际开展业务 100% 2526 1964 -36 壹石通电子 经营范围包括勃姆石、二氧化硅材料、高频高速印刷线路板材料/低阿尔法射线封装材料等电子功能材料的研发、生产和销售。暂未实际开展经营活动 100% 16 - - 壹石通研究院 经营范围包括材料科学研究、工艺技术开发、新材料技术推广、科技成果转化和科技企业孵化等。暂未实际开展经营活

37、动 100% 20 - - 壹石通新能源 经营范围包括新能源材料、勃姆石、氢氧化铝、氧化铝、电池材料、硅基电子材料、碳基导电材料的技术研发、技术推广、技术服务、生产、销售。暂未实际开展经营活动 100% - - - 注：以上数据截至 2020 年末，单位：万元 资料来源：公司公告，华泰研究 0%5%10%15%20%25%30%20019202021Q1-Q3销售费用率管理及研发费用率财务费用率期间费用率合计0%5%10%15%20%25%30%20019202021Q1-Q3净利率ROE（加权）ROIC 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

38、请务必一起阅读。 10 壹石通壹石通(688733 CH) 勃姆石在锂电池涂覆材料领域渗透空间勃姆石在锂电池涂覆材料领域渗透空间较大较大 勃姆石涂覆替代有机材料和无机氧化铝材料已成主要趋势勃姆石涂覆替代有机材料和无机氧化铝材料已成主要趋势 勃姆石又称一水软铝石，化学式为-AlOOH，人工合成勃姆石具有纯度高、耐热温度高、硬度低、绝缘性好、化学稳定性强等特点，目前主要应用于新能源汽车锂电池隔膜和极片涂覆领域。勃姆石涂覆于隔膜能够提高隔膜耐热性、增强隔膜抗刺穿性、提高锂电池安全性能，涂覆于锂电池极片可避免正极材料极片分切过程中产生的毛刺刺穿隔膜，提高锂电池的安全性能，改良电池生产工艺，提高能量密度

39、。 图表图表13： 以壹石通产品为例，勃姆石的主要性能指标情况以壹石通产品为例，勃姆石的主要性能指标情况 核心指标核心指标 指标特点指标特点 对隔膜和电池的影响对隔膜和电池的影响 壹石通产品的典型指标壹石通产品的典型指标 粒径分布 粒径分布窄 涂覆均匀性好，隔膜上的锂离子通道均一，锂电池性能更好 D100.5m D901.5m 磁性异物含量 磁性异物含量低 提升电芯的良品率，并减少锂电池在使用过程中的自放电，提高锂电池的安全性能 磁性异物总数99.9% 莫氏硬度 莫氏硬度较低 可以降低对涂覆设备的磨损，延长设备寿命，同时也降低了有害异物引入电芯的风险 3 比重 比重低 和氧化铝相比，单位重量勃

40、姆石可涂覆的面积大，降低锂电池隔膜涂覆的成本，减轻锂电池的重量，提高能量密度 3g/cm3 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 目前市场上隔膜涂覆工艺主要分为无机涂覆、有机涂覆，有机涂覆需要使用 PVDF、芳纶等高分子材料，以勃姆石、氧化铝为主的无机涂覆较有机、有机/无机混合涂覆具备可拉伸强度和热收缩率更好等特点，同时国内 PVDF 和芳纶产能不足，产品价格相对较高等因素亦限制了其应用。目前无机涂覆材料已成为市场主流的涂覆材料，据 EVTank，2019 年国内锂电池涂覆材料出货量 1.55 万吨，其中无机涂覆材料 1.4 万吨，占比已达 90.3%。 图表图表14： 不同涂覆材料的特点和主要

41、应用领域不同涂覆材料的特点和主要应用领域 涂覆材料涂覆材料 涂覆隔膜种类涂覆隔膜种类 产品主要特点产品主要特点 主要应用领域主要应用领域 陶瓷（勃姆石、氧化铝） 无机涂覆 （1）提高隔膜的耐热性，增强隔膜的抗刺穿性 （2）改善电池的倍率性能和循环性能 （3）提升电芯的良品率 （4）减少电池在使用过程中的自放电 动力锂电池、消费电子电池 陶瓷+聚偏氟乙烯 有机+无机涂覆 （1）耐高温、降低热收缩 （2）提升粘接性和电池硬度 （3）增强吸液性，提升循环寿命 消费电子电池 聚偏氟乙烯、芳纶 有机涂覆 （1）提升粘接性和电池硬度 （2）提高隔膜的耐热性 （3）提高隔膜的抗氧化性 消费电子电池、动力锂电

42、池 注：芳纶涂覆主要为松下电子的部分镍钴铝酸锂电池采用 资料来源：公司招股说明书，华泰研究 无机涂覆中， 勃姆石相比氧化铝更具优势， 具体包括： （1） 比重更低 （氧化铝为 3.90g/cm3，勃姆石为 3.05g/cm3） ，同等质量勃姆石涂覆面积可增加 25%，从而节约成本； （2）莫氏硬度更低（勃姆石为 3.5，约为传统材料的 1/3） ，可延长隔膜涂布辊和成品隔膜裁切刀的使用寿命，降低设备加工损耗； （3）磁性异物含量低，可减少自放电； （4）勃姆石生产采用水热法工艺，温度通常低于高温煅烧氧化铝所需温度； （5）勃姆石粒径分布更窄，涂覆更加均匀，以及吸水性更弱能够保持隔膜干燥等。随着

43、勃姆石工艺日益成熟，近年来市场对勃姆石认可度逐渐提升，据 GGII，2019 年勃姆石占无机涂覆膜比例约 44%，较 2016 年提升30pct，预计 2025 年占比将提升至 75%。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 壹石通壹石通(688733 CH) 图表图表15： 勃姆石在无机涂覆材料中占比逐渐提升勃姆石在无机涂覆材料中占比逐渐提升 资料来源：GGII，公司招股说明书，华泰研究 锂电池需求增长有望带动勃姆石市场空间快速提升锂电池需求增长有望带动勃姆石市场空间快速提升 动力电池方面，近年来全球新能源汽车产业快速发展，据 EV Volume 和中汽协数据，

44、20 年全球/中国新能源汽车销量分别 324/ 137 万辆（17-20 年 CAGR 为 37%/28%） ，GGII 预计至 25 年将分别增长至 1154/580 万辆（21-25 年 CAGR 分别 29%/33%） ；据 GGII，20 年全球/中国动力电池出货量分别 137/80GWh，CAGR（17-20 年）分别 29%/27%，预计至25 年将分别增长至 829/431GWh，CAGR（21-25 年）分别 43%/40%。2021 年 10 月，国务院印发2030 年前碳达峰行动方案 ，提出大力推广新能源汽车，到 2030 年，当年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到

45、 40%左右。未来新能源汽车销量增长将带动锂电池及配套隔膜、正极材料等需求增加，进而带动勃姆石需求增长。 消费电池方面，自 2016 年三星 NOTE7 手机爆炸事件以来，数码产品厂商对消费电池的安全性要求也日益提升，勃姆石涂覆可有效提升电池的安全性能，因此也逐渐被应用于配备高能量密度电池的 5G 手机中；在电动自行车领域，随着快递和即时配送物流市场发展，近年来我国电动自行车市场平稳增长，据国家统计局数据，2020 年国内电动自行车产量达2966 万辆，同比增加 29.7%，电动自行车领域随着锂电池能量密度增加，安全性也日益受到关注。由于 5G 手机、电动自行车等推广应用仍处于相对早期，目前整

46、体涂覆工艺占比较低，未来受益于消费电池对安全性能等关注度提升，勃姆石涂覆渗透率也有望得到提高。 图表图表16： 全球及中国全球及中国动力电池出货量及预测动力电池出货量及预测 图表图表17： 国内国内 5G 手机出货量和电动自行车产量情况手机出货量和电动自行车产量情况 资料来源：GGII，公司招股说明书，华泰研究 注：2021 年 5G 手机出货量数据截至 11 月末，电动自行车产量数据截至 8 月末 资料来源：工业和信息化部，国家统计局，华泰研究 0%20%40%60%80%0554045200192020E2021E2022E2023E2024E2

47、025E(亿平方米亿平方米)无机涂覆膜用量勃姆石隔膜用量勃姆石隔膜占比-右0%20%40%60%80%100%03006009002001920202021E2022E2023E2024E2025E(GWh)全球中国全球增速-右中国增速-右05001,0001,5002,0002,5003,000200215G手机出货量（十万部）电动自行车产量（万辆） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 壹石通壹石通(688733 CH) 储能电池方面，在通信储能领域，目前基站系统配套锂电池替代传统铅蓄电池已成行业趋势， 据 Navi

48、gant Research， 全球电信网络供应商预计在 2018-2027 年间新增约 113.5GWh 分布式发电和储能容量，为储能动力锂电池带来较大的增量市场空间；在电力储能领域，锂电池具有能量密度高、使用寿命长、环保性能好等特点占据主导地位，据 CNESA，2020年我国电化学储能累计装机规模 3.3GW，其中锂电池装机占比约 89%，预计 2025 年电化学储能总装机将达到 55.9GW（21-25 年 CAGR 约 76%） ，若按照 89%比例计算，锂电池装机规模接近 50GW。当前储能电池应用处于相对早期，其中涂覆应用亦较低，未来基于电池安全性能等要求提升，也有望带动勃姆石涂覆需

49、求增长。 图表图表18： 中国电化学储能市场累计装机规模及预测中国电化学储能市场累计装机规模及预测 图表图表19： 2020 年中国电化学储能市场不同储能技术占比年中国电化学储能市场不同储能技术占比 资料来源：CNESA，华泰研究 资料来源：CNESA，华泰研究 根据 2021 年 11 月 10 日壹石通投资者交流纪要公告， 目前勃姆石无机涂覆在锂电隔膜中渗透率较高约 53%；在锂电正极中相对较低，但其中三元正极因能量密度高一般需要涂覆，因此渗透率较高，磷酸铁锂正极涂覆比例虽然较低，但亦呈现逐渐增加的趋势。材料消耗方面，隔膜和正极涂覆的勃姆石单耗分别约为 150 吨/GWh 和 50 吨/G

50、Wh。 在政策推进等因素带动下，我们假设 21-25 年全球新能源汽车销量/动力电池装机量每年维持约 27%/32%速度增长，假设消费电池和储能电池年复合增速约 11%/57%。电池隔膜涂覆方面，假设 20 年三元/磷酸铁锂/消费/储能涂覆比例分别为 70%/5%/53%/0%，25 年提升至 99%/30%/82%/12%，无机涂覆中勃姆石占比由 20 年的 49%提升至 25 年 79%；正极涂覆中，假设勃姆石渗透率由 20 年约 10%提升至 25 年 35%。价格方面，假设随着技术水平提升及规模优势等积累， 勃姆石单吨价格由 20 年约 2.2 万元下降至 25 年的 2 万元。 据此