1、传媒传媒 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 24 传媒传媒 2022 年 01 月 27 日 投资评级：投资评级：看好看好（维持维持） 行业走势图行业走势图 数据来源：聚源 行业周报-迎春节和冬奥会，再论布局元宇宙核心逻辑-2022.1.23 行业周报-数字经济迎来政策支持，继 续 聚 焦 元 宇 宙 商 业 化 落 地 -2022.1.16 行业周报-冬奥时间临近，虚拟人及光 影 科 技 或 迎 重 要 应 用 场 景 -2022.1.9 元宇宙系列元宇宙系列 2：虚拟人：虚拟人产业化高峰将至产业化高峰将至，决胜在决胜在内容和运营内容和运营 行业深度报告行业深度报告 供需共振供

2、需共振，虚拟人产业化高峰虚拟人产业化高峰或将到来或将到来 虚拟人可被定义为通过计算机动画等技术打造出的具备数字化外形的虚拟人物。供给侧来看，随着引擎快速迭代、深度学习算法突破，虚拟人制作门槛已大幅降低，而一级市场融资的高景气度为虚拟人制作提供重要资金支持；需求端来看，由于虚拟人能为企业降本增效并规避真人偶像的负面新闻风险， 且或成为人们在元宇宙中的数字分身，需求或持续攀升。供需共振下，虚拟人产业化高峰或将到来。2022 年跨年系列演出中，虚拟人便迎来广泛应用、大放异彩，即将到来的虎年春晚及 2022 北京冬奥会系列活动中，其应用更值得期待。 虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可

3、为虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可为 在虚拟人产业链中，基础层和平台层格局较为稳定，下游应用空间或逐渐打开，且竞争开放。目前 AYAYI 等头部虚拟人已开启商业化变现，未来依托粉丝经济，直播带货（协助或替代真人主播） 、广告代言（作为永远不会“塌房”的代言人）等均为可变现方式， 一方面存在替代真人的变现收入， 另一方面也有望打开增量商业化空间。 根据我们的假设和测算， 以直播带货为例， 在中性假设下， 预计 2025年虚拟人或能为 MCN 公司贡献 1591 亿元的年收入。 内容创作和运营能力内容创作和运营能力或为或为虚拟人产业链公司长期竞争力的关键虚拟人产业链公司长期竞争

4、力的关键 我们分析了迪士尼知名 IP冰雪奇缘 ，认为其成功主要系赋予了动画电影强大的内涵、塑造了具备生命力的人物、持续输出优质内容放大 IP 价值，叠加多种运营手段扩大变现规模。总结迪士尼的 IP 塑造成功经验，即“内容创作能力是内容创作能力是IP 基石基石，持续的，持续的运营管理能力是运营管理能力是 IP 商业化能否成功的核心商业化能否成功的核心” 。2021 年， “一个会捉妖的虚拟美妆达人”柳夜熙空降抖音，短时期引起较大关注度。柳夜熙通过独特人设吸引用户眼球， 精品短剧丰富人物内涵， 且背后的公司运营多个抖音特效行业头部账号， 对标迪士尼， 其突出的内容创作能力和运营能力或有望将柳夜熙打

5、造为头部虚拟人 IP，并取得商业化的成功。 头部头部营销营销/影视影视上市上市公司公司或更受益或更受益于虚拟人的商业化于虚拟人的商业化 具备全渠道流量运营和内容创作能力的营销/影视上市公司或拥有更高概率打造头部虚拟人 IP，并创造更高变现价值。芒果超媒拥有较强内容创作能力，或可复制至虚拟人打造，且其自有平台芒果 TV 流量或助力虚拟人 IP 传播孵化；风语筑积累了丰富的数字内容创意资源、 技术人才和落地场景， 其与安徽卫视合作打造虚拟人， 商业化落地值得期待； 天地在线拥有丰富的广告主服务经验及专业的内容创意、策划团队，或赋能虚拟人制作及运营；蓝色光标构建了营销服务全产业链，推出虚拟直播间及自

6、有 IP 虚拟人“苏小妹” ，虚拟人商业化或快速落地。虚拟人产业链虚拟人产业链重重点推荐芒果超媒，受益标的包括风语筑、点推荐芒果超媒，受益标的包括风语筑、天地在线、天地在线、蓝色光标、蓝色光标、锋尚文化、锋尚文化、浙文互联、捷成股份、星期六、华扬联众、方直科技、云南旅游浙文互联、捷成股份、星期六、华扬联众、方直科技、云南旅游等等。 风险提示：风险提示：虚拟人的接受度不及预期、虚拟人同质化导致竞争加剧等。 -27%-21%-14%-7%0%7%-052021-09传媒沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 行业深度报告行业深度报告 行

7、业研究行业研究 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 24 目目 录录 1、 供需共振，虚拟人产业化高峰或将到来 . 4 1.1、 供给侧：技术难题或已基本解决，大规模虚拟人制作具备条件 . 4 1.2、 需求端：降本增效、规避真人偶像风险、元宇宙赋能，多因素拉动需求增长 . 8 2、 虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可为 . 12 3、 内容创作和运营能力为虚拟人产业链公司长期竞争力的关键 . 16 3.1、 他山之石：迪士尼 IP 塑造成功经验为“优质内容放大 IP 价值，多维度运营扩大变现规模” . 16 3.2、 柳夜熙：基于人设的

8、打造、赋予的内涵和后续的运营，或具备虚拟人头部 IP 潜力 . 17 4、 头部营销/影视上市公司或更受益于虚拟人的商业化 . 20 5、 风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1： 虚拟人依托技术而存在，存在于非物理世界，且在多方面高度拟人化 . 4 图 2： 虚拟人已历经多年迭代发展，如今能实现精细化超现实形象制作 . 5 图 3： 得到高分辨率的模型之后仍需要进行修补 . 5 图 4： 优秀的真人贴图需要满足多项要求 . 5 图 5： 智能驱动型和真人驱动型虚拟人的技术流程存在一定差异 . 6 图 6： 超写实虚拟人柳夜熙和 AYAYI 的制作已相当精良 . 7 图 7： 虚拟偶像的

9、成本主要分为制作成本、规划运营成本和商务成本 . 9 图 8： 2021 年 12 月，乐华娱乐再次推出虚拟偶像团队. 9 图 9： 预计 2021 年中国虚拟偶像核心产业规模达 62 亿元 . 9 图 10： Roblox 提出元宇宙具备八大要素，其中一个为身份 . 10 图 11： 在江苏卫视 2022 跨年演唱会上，周深与邓丽君的虚拟形象合唱 . 11 图 12： 虚拟人的产业链从上至下可分成基础层、平台层和应用层 . 12 图 13： 超写实虚拟人 AYAYI 与保时捷达成合作 . 13 图 14： 虚拟人翎 Ling 成为中国冰雪艺术季数字探索官 . 13 图 15： 洛天依已经与李

10、佳琦一起进行直播带货 . 14 图 16： 湖南卫视的虚拟主持人小漾已经上岗 . 14 图 17： 以淘宝平台的商品直播带货为例，在平台方抽取完佣金和技术服务费后，主播和 MCN 公司最后进行分成 . 14 图 18： 迪士尼对于人物细节把控到位 . 17 图 19： 冰雪奇缘音乐剧登录百老汇 . 17 图 20： 迪士尼推出冰雪奇缘相关的三消小游戏 . 17 图 21： 柳夜熙账号的短视频制作主要涉及选题、PPM、拍摄、后期、成片五大流程 . 18 图 22： 柳夜熙：地支迷阵短剧有望持续赋予柳夜熙生命力 . 19 图 23： 创壹科技运营多个抖音账号 . 20 图 24： 芒果 TV 孵化

11、出众多经典综艺 . 21 图 25： 天地在线拥有白棚、绿棚等数字化影棚 . 21 表 1： 2021 年下半年起，虚拟人赛道的投资景气度较高 . 7 表 2： 服务型虚拟人主要为了提供服务，身份型虚拟人多用于娱乐/社交 . 8 表 3： 2021 年，众多公司陆续推出各类型虚拟人 . 10 表 4： 虚拟人可以运用至泛娱乐、金融、文旅等领域 . 12 表 5： 我们预计，即使在总佣金包 5%的比例下，虚拟人的单场带货收入仍较为可观 . 14 lZxVtVpMrRmMnNbR9R8OoMoOpNoMjMqQoPlOoMuMbRpPwPxNoMpPvPmQpM行业深度报告行业深度报告 请务必参阅

12、正文后面的信息披露和法律声明 3 / 24 表 6： 2020 年，在中性总佣金比例的假设下，虚拟人能在淘宝直播和快手为 MCN 公司分别带来 224 亿元和 153 亿元的收入 . 15 表 7： 预计至 2025 年，在中性直播电商渗透率、中性总佣金比例假设下，虚拟人全年为 MCN 公司带来 1591 亿元收入 . 15 表 8： 冰雪奇缘和冰雪奇缘 2分别为全球动画电影票房第三和第二名 . 16 表 9： 众多 A 股上市公司纷纷布局虚拟人板块. 21 表 10： 重点推荐芒果超媒，受益标的包括头部影视、营销、演艺类公司 . 22 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

13、法律声明 4 / 24 1、 供需共振供需共振，虚拟人，虚拟人产业化产业化高峰高峰或将到来或将到来 1.1、 供给侧：供给侧：技术难题或已基本解决，技术难题或已基本解决，大规模大规模虚拟人制作虚拟人制作具备条件具备条件 虚拟人为多方面高度拟人化的多技术综合产物。虚拟人为多方面高度拟人化的多技术综合产物。根据头豹研究院的定义，虚拟人是指通过计算机图形学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等技术，打造出的具备数字化外形的虚拟人物。 其存在于非物理世界中， 依托显示设备呈现形象。根据2020 虚拟数字人白皮书 ，与机器人不同的是，虚拟人拥有人的外观（具有特定的性别、性格等人物特征） 、人的行为（

14、具有用语言、面部表情和肢体动作表达的能力）和人的思想（具有识别外界环境、并能与人交流互动的能力） 。 图图1：虚拟人依托技术而存在，存在于非物虚拟人依托技术而存在，存在于非物理世界，且在多方面高度拟人化理世界，且在多方面高度拟人化 资料来源：头豹研究院、开源证券研究所 虚拟人虚拟人已发展至以“已发展至以“AI 驱动驱动、超写实展现超写实展现”为特征的成长期”为特征的成长期。虚拟人自 20 世纪80 年代开始发展，当时技术以手绘为主；随后，传统手绘逐渐被 CG、动作捕捉等技术取代，且深度学习算法得到突破，虚拟人的制作过程得以简化，并朝着智能化、便捷化、精细化、多样化的方向演进。如今，虚拟人产业已

15、迈入成长阶段，技术或不再是行业重要壁垒，应用场景逐渐拓宽，厂商蜂拥而至，黄金时代或将来临。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 24 图图2：虚拟人已历经多年迭代发展，如今能实现精细化超现实形象制作虚拟人已历经多年迭代发展，如今能实现精细化超现实形象制作 资料来源： 2020 虚拟数字人白皮书 、开源证券研究所 现阶段现阶段虚拟人虚拟人制作制作主要涉及建模、驱动和渲染三大技术。主要涉及建模、驱动和渲染三大技术。首先，3D 建模为构建虚拟人形象的基础， 重点在于实现细节的精细还原； 其次， 通过将捕捉采集的动作迁移至虚拟人是目前 3D 虚拟人动作生成的主要方

16、式，核心技术是动作捕捉；最后，渲染技术用于提升虚拟人的逼真程度， 实时互动亦需要实现实时渲染。 根据 Unity 技术开放日公布的流程， Unity制作虚拟人先要根据FaceCode标准扫描真人的极限表情，接着要进行模型清理、BlendShap 拆分，并修补细节、修贴图和血流图等，之后继续进行 Rigiging（包括重定位等）和模型捕捉（使用第三方提供的高精度结果来驱动模型或者真人驱动等） ，最终渲染完成，形成虚拟人。 图图3：得到高分辨率的模型之后仍需要进行修补得到高分辨率的模型之后仍需要进行修补 图图4：优秀的真人贴图需要满足多项要求优秀的真人贴图需要满足多项要求 资料来源：Unity 技

17、术开放日 资料来源：Unity 技术开放日 虚拟人的交互分为真人驱动型和智能驱动型虚拟人的交互分为真人驱动型和智能驱动型。根据2020 虚拟数字人白皮书 ，虚拟人的通用系统框架可概况为五个模块，其中交互模块为拓展项，根据其有无可分为交互型虚拟人 （再细分为智能驱动型和真人驱动型） 和非交互型虚拟人。 真人驱动型虚拟人的制作存在表演捕捉环节，需要利用动补设备捕捉真人的动作关键点变化， 接着真人演员再进行相应表演， 从而实施驱动虚拟人表演。 而智能驱动型虚拟人行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 24 则是利用深度学习，学习模特语音、唇形、表情参数间的潜在映射关

18、系，形成各自的驱动模型和方式，最终通过高精度的驱动模型还原真人的动作变换。 图图5：智能驱动型和真人驱动型虚拟人的技术流程存在一定差异智能驱动型和真人驱动型虚拟人的技术流程存在一定差异 资料来源： 2020 虚拟数字人白皮书 、开源证券研究所 引擎升级和技术突破大幅降低虚拟人制作难度。引擎升级和技术突破大幅降低虚拟人制作难度。 2021 年初， 虚幻引擎缔造者Epic Games 发布超逼真角色创建工具 MetaHuman Creator，可以制作高度逼真的人脸并支持人体动作和面部动画，大幅缩短虚拟人的制作时间；2021 年 11 月，英伟达亦推出Omniverse Avatar 平台，用于创

19、建交互式 AI 化身；2021 年 12 月 27 日，百度正式推出“百度智能云曦灵”智能数字人平台，提供一站式的虚拟人的创建与运营服务，实现 AI 技术赋能。此外，新型渲染技术的出现使虚拟人皮肤纹理变得真实，突破了恐怖谷效应，虚拟人的真实性和实时性实现大幅提升。各方技术的突破和优质引擎的推出均为虚拟人产业提供坚实的底层技术支持，虚拟人产品持续丰富。我们认为，2021 年 AYAYI、柳夜熙等超写实虚拟人的火热或表明通过引擎建模、渲染、动捕、真人 CG 等技术已能完成高度仿真的虚拟人创建， 技术端难关或已攻克， 制作门槛大幅下降。 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声

20、明 7 / 24 图图6：超写实虚拟人柳夜熙和超写实虚拟人柳夜熙和 AYAYI 的制作已相当精良的制作已相当精良 资料来源：小红书 App 虚拟人赛道虚拟人赛道一级市场融资火热，为虚拟人一级市场融资火热，为虚拟人制作制作提供重要资金支持提供重要资金支持。2021 年下半年以来，一级市场针对虚拟人赛道的投融资交易频繁，主要涉及虚拟人生态、AI 内容生成、 数字资产综合服务等业务领域， 提升了虚拟人相关公司的资金实力。 头部互联网厂商也纷纷入场，2021 年 10 月，网易资本领投虚拟人生态公司次世文化，该公司于 2018 年正式切入虚拟人赛道，2020 年推出中国首位超写实 KOL 翎 Ling

21、；2022年 1 月，字节跳动关联公司北京量子跃动投资杭州李未可科技，以 20%的持股比例成为第二大股东，李未可为该公司的 AI 虚拟人，且公司正积极布局 XR 赛道。 表表1：2021 年下半年起，虚拟人赛道的投资年下半年起，虚拟人赛道的投资景气度景气度较高较高 时间时间 公司公司 业务领域业务领域 投资者投资者 轮次轮次 投资金额投资金额 2021.07 北京次世文化传媒有限公司 虚拟人生态 创世伙伴资本、顺为资本 A 轮 500 万美元 2021.08 北京摩塔时空科技有限公司 虚拟偶像 未披露 天使轮 300 万美元 2021.08 诗云科技有限公司 AI 内容生成 IDG 资本、红杉

22、中国种子基金、真格基金 Pre-A 轮 数百万美元 2021.08 上海半人猫文化传媒有限公司 超写实数字人内容 万象文化 天使轮 千万级人民币 2021.09 广州次元潮玩动漫科技有限公司 虚拟手办 元宇宙资本 天使轮 数百万人民币 2021.09 深圳智梦空间网络科技有限公司 实时在线虚拟活动 蓝驰创投、新浪微博基金 A 轮 数千万人民币 2021.09 广州虚拟影业有限公司 3D 原创动画、虚拟演员设计与运营 峰瑞资本 Pre-A 轮 超千万人民币 2021.10 杭州万象文化科技有限公司 数字人及数字资产综合服务 保时捷风投 战略融资 未披露 2021.10 北京次世文化传媒有限公司

23、虚拟人生态 网易资本、动域资本、顺为资本、创世A+轮 数百万美元 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 24 时间时间 公司公司 业务领域业务领域 投资者投资者 轮次轮次 投资金额投资金额 伙伴资本 2021.11 北京中科深智科技有限公司 Al+AR 影像内容生产技术 晨山资本、MYEGCapital B 轮 千万级美元 2021.11 杭州相芯科技有限公司 数字形象技术方案提供商 赛伯乐投资 战略融资 7000 万人民币 2021.11 北京万象文化科技有限公司 数字人及数字资产综合服务 SIG 海纳亚洲创投基金 A+轮 数千万美元 2021.11 深圳

24、人马互动科技有限公司 泛娱乐领域语义交互 青橙资本 A+轮 未披露 2021.12 北京蔚领时代科技有限公司 云游戏全案服务商 鼎晖资本、明势资本、小米集团、米哈游、顺为资本 B 轮 4 亿元人民币 2021.12 北京世悦星承科技有限公司 虚拟数字研发商 网易资本 天使轮 千万级人民币 2021.12 量子动力计策机科技有限公司 工业级 3D 表情动画软件 腾讯投资、达瓦科技、驰星创投 战略融资 未披露 2022.01 杭州李未可科技有限公司 XR 硬件 北京量子跃动科技有限公司 天使轮 数千万人民币 2022.01 世优(北京)科技有限公司 全栈式虚拟技术提供商 多闻资本 A+轮 千万级人

25、民币 资料来源：商业数据派、开源证券研究所 1.2、 需求端：需求端：降本增效降本增效、规避真人偶像风险、规避真人偶像风险、元宇宙赋能元宇宙赋能，多因素拉动，多因素拉动需求需求增长增长 虚拟人可分成服务型和身份型。虚拟人可分成服务型和身份型。服务型虚拟人主要用于代替真人服务，是现实世界中服务型角色的虚拟代表。身份型虚拟人多为虚拟 IP/偶像，意在推动虚拟内容的生产，亦可是虚拟世界里用户的第二分身。 表表2：服务型虚拟人主要为了提供服务，身份型虚拟人多用于娱乐服务型虚拟人主要为了提供服务，身份型虚拟人多用于娱乐/社交社交 服务型数字虚拟人服务型数字虚拟人 身份型数字虚拟人身份型数字虚拟人 核心功

26、能核心功能 功能性，提供服务 代替真人服务，完成内容生产等简单功能 多模态 AI 助手，提供日常陪伴、关怀等服务 身份性，用于娱乐/社交 虚拟 IP/偶像，推动虚拟内容生产 虚拟世界第二分身，用于社交娱乐及 Metaverse 产出定位产出定位 现实世界中支持人、导游、购物主播等服务型角色的虚拟人 具有关怀感和真实感的 AI 助手 虚拟偶像或为真人偶像的辅助分身 个体在虚拟世界（或 Metaverse）中的第二分身 代表应用代表应用 虚拟主播、虚拟老师、标准化内容制作 虚拟关怀师、虚拟陪伴助手 虚拟偶像 VR Chat、虚拟形象构建应用 产业价值产业价值 降低已有服务型产业的成本，为存量市场降

27、本增效 提升 AI 助手的交互效果，扩展其接受度和适用场景 为未来的虚拟化世界提供人的核心交互中介，在增量市场创造新价值增长点 降低虚拟内容的制作门槛 资料来源： 量子位硬科技深度产业报告虚拟人 、开源证券研究所 需求驱动因素之需求驱动因素之一：一：虚拟人的虚拟人的边际成本或持续下降边际成本或持续下降，或部分替代真人，助或部分替代真人，助企业企业降本增效降本增效。 根据头豹研究院的数据， 以虚拟偶像为例， 其成本主要集中于前期的制作行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 9 / 24 方面，占比可达 60%，后期的规划运营和商务成本仅为 40%。相比真人明星而言，虚拟

28、人或只需前期投入一定的制作成本，后续可以持续使用，且其规模化或带来边际成本持续下降。 同时， 虚拟人无需考虑时间、 精力等因素， 可高频次出席品牌活动、不间断参与影视剧制作，影视片酬和代言成本等均可能大幅降低，整体成本或远低于真人偶像。此外，服务型虚拟人主要应用于企业，如虚拟主播、虚拟博物馆讲解员等。 根据职友集对于105份样本的统计， 2021年博物馆讲解员的平均工资为5100元，若使用虚拟人替代真人服务，或能有效节约人员成本，也为用户提供更为沉浸式的体验。 图图7：虚拟偶像的成本主要分为制作成本、规虚拟偶像的成本主要分为制作成本、规划运营成本和商务成本划运营成本和商务成本 资料来源：头豹研

29、究院、开源证券研究所 需求驱动因素之二需求驱动因素之二：虚拟虚拟偶像偶像或或有效降低负面新闻风险，有效降低负面新闻风险，潜在需求较大潜在需求较大。2021年以来真人偶像/头部 KOL 的人设崩塌事件频发， 逐步消耗粉丝信任， 品牌方亦存在选择风险。而虚拟人为虚拟构建的人物，多为按需定制，人设亦可以事先设定，基本不存在“塌房”风险，根据头豹研究院的调研，2021 年 62.6%的用户喜欢虚拟偶像是因为其永远不会有负面新闻、永远保持完美状态。各大娱乐公司早已开始积极布局虚拟偶像，如乐华娱乐在 2020 年推出虚拟偶像女团 A-Soul，2021 年 12 月再次推出虚拟偶像男团量子少年。根据艾媒咨

30、询的数据，2021 年中国虚拟偶像核心产业规模预计达 62.2 亿元， 带动产业规模 1074.9 亿元； 根据量子位的报告， 预计至 2030 年中国虚拟人市场规模将达到 2703 亿元，市场需求将持续扩大。 图图8：2021 年年 12 月月，乐华娱乐，乐华娱乐再次再次推出虚拟偶像推出虚拟偶像团队团队 图图9：预计预计2021年中国虚拟偶像核心产业规模达年中国虚拟偶像核心产业规模达62亿元亿元 资料来源：量子少年官方微博 数据来源：艾媒咨询、开源证券研究所 8 12 21 35 62 121 205 0%50%100%150%200%250%0040002017201

31、820192020 2021E 2022E 2023E虚拟偶像带动市场规模（亿元）虚拟偶像核心市场规模（亿元）带动市场规模同比增速核心市场规模同比增速行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 24 需求驱动因素之需求驱动因素之三：三：虚拟人虚拟人或代表元宇宙八大要素中的“身份” ，或代表元宇宙八大要素中的“身份” ，是元宇宙是元宇宙的构的构成成要素和交互载体，二者相互赋能。要素和交互载体，二者相互赋能。在 Roblox 招股书提出的元宇宙八大要素中，身份为其中一个重要元素。每一个进入元宇宙世界的用户都需要有一个虚拟身份，那么虚拟人则可作为人类的第二身份，让每个

32、用户都拥有一个自己的虚拟形象、完成新的虚拟人生。 同时， 元宇宙亦赋予虚拟人更多意义， 或在未来让用户和虚拟人实现同一世界内的实时互动。 图图10：Roblox 提出元宇宙具备八大要素，其中一个为身份提出元宇宙具备八大要素，其中一个为身份 资料来源：Roblox 招股书、开源证券研究所 2021 年年 12 月月 31 日的多场跨年晚会及跨年活动上，虚拟人日的多场跨年晚会及跨年活动上，虚拟人便便迎来广泛应用。迎来广泛应用。如江苏卫视跨年晚会上周深与邓丽君的虚拟形象同台合唱，东方卫视跨年晚会上黄明昊和自己的数字孪生形象同台，凤凰传奇以虚拟形象举办跨年演唱会，哔哩哔哩在跨年晚会上公开全新虚拟偶像女

33、团四禧丸子，湖南卫视跨年晚会启用了虚拟主持人并在 2022 年 1 月 1 日首播的你好，星期六节目中启用了虚拟主持人小漾，成为国内首个常驻且人格化培养的虚拟主持人。品牌商家的虚拟人也大量涌现，如钟薛高推出特邀品鉴官阿喜 Angie， 屈臣氏推出屈晨曦 Wilson， 曼秀雷敦推出虚拟偶像小护士，美即推出 M 姐，哈啤推出哈酱等。在即将到来的虎年春节的央视、各地方电视台、网络平台的春晚及北京冬奥会开幕式等系列活动中，虚拟人或迎来更广泛的运用，有望将虚拟人的概念、形态进一步普及，值得期待。 表表3：2021 年，众多公司陆续推出各类型虚拟人年，众多公司陆续推出各类型虚拟人 时间时间 形象形象 人

34、物人物 介绍介绍 5 月 20 日 AYAYI 燃麦科技推出的第一款 Metahuman“产品” ，即超写实数字人；截至 2022 年1 月 8 日，AYAYI 小红书粉丝达 12.1 万，抖音粉丝达 8.9 万 6 月 1 日 艾灵 新一代虚拟歌姬、腾讯 AI 数字人 6 月 15 日 华智冰 是中国首位原创虚拟学生，由清华大学计算机系、北京智源研究院、智谱AI 和小冰公司联合培养，入学清华大学计算机系 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 24 时间时间 形象形象 人物人物 介绍介绍 6 月 17 日 小诤 全球第一位数字航天员、新华社数字记者 10

35、月 2 日 小漾 湖南卫视虚拟数字主持人 10 月 31 日 柳夜熙 抖音虚拟美妆达人，截至 2022 年 1 月 8 日，小红书粉丝达 57.9 万，抖音粉丝达 832.5 万 11 月 9 日 Toy-Me 迷你玩具版黄仁勋（英伟达公司创始人兼 CEO） 11 月 29 日 龚俊数字人 国内第一个可以在 App 内实现用户互动的超写实数字人 12 月 18 日 量子少年 乐华娱乐首个虚拟偶像男团 12 月 23 日 灰姑娘 索尼音乐娱乐与 B 站合作推出的虚拟偶像团体 12 月 31 日 苏小妹 蓝色光标的首个数字虚拟人形象 资料来源：蓝色光标官方视频号、GTC 2021 大会、2021

36、北京智源大会、小红书 App、抖音 App、新华社、乐华娱乐官方微博、百度App、湖南卫视、开源证券研究所 图图11：在江苏卫视在江苏卫视 2022 跨年演唱会上，周深与邓丽君的虚拟形象合唱跨年演唱会上，周深与邓丽君的虚拟形象合唱 资料来源：网易视频 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 24 我们认为，我们认为，随着引擎的快速迭代发展，随着引擎的快速迭代发展，高度写实的数字高度写实的数字虚拟人虚拟人技术难题或已攻技术难题或已攻克克， 制作门槛大幅降低， 叠加， 制作门槛大幅降低， 叠加品牌方、 营销公司及粉丝用户对于其品牌方、 营销公司及粉丝用户对于其需

37、求需求的不断增长，的不断增长，供需两端共振或驱动供需两端共振或驱动虚拟人迎来虚拟人迎来产业化高峰期。产业化高峰期。 2、 虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可为可为 产业链内基础层和平台层产业链内基础层和平台层格局相对稳定格局相对稳定，应用层仍有，应用层仍有较大拓展空间。较大拓展空间。基础层主要包括制作虚拟人所需的硬件（显示设备、光学器件和传感器等）和软件（建模软件和渲染引擎等） ，平台层主要包括相关技术（动补系统、AI 能力平台等） ，目前或已形成相对较为稳定的竞争格局。 应用层方面， 主要包括影视 （数字替身等） 、 传媒

38、（虚拟主播/主持人等） 、游戏（数字角色等） 、金融（数字员工等） 、文旅（虚拟导游/讲解员等）等领域，目前虚拟人仍未实现大面积应用，未来应用层内的公司发展空间广大。 图图12：虚拟人虚拟人的产业链从上至下可分成基础层、平台层和应用层的产业链从上至下可分成基础层、平台层和应用层 资料来源： 2020 虚拟数字人白皮书 、开源证券研究所 虚拟人有望赋能众多领域。虚拟人有望赋能众多领域。虚拟人从变现模式可分为 To B 和 To C。To B 端主要应用于影视、金融、文旅等领域，变现模式主要为需求方采购服务型虚拟人，以替代真人。To C 端针对游戏、传媒等领域，变现模式主要为打造虚拟偶像或虚拟 I

39、P，先扩大 C 端的粉丝流量，再通过流量变现。 表表4：虚拟人可以运用至泛娱乐、金融、文旅等虚拟人可以运用至泛娱乐、金融、文旅等领域领域 领域领域 场景场景 角色角色 泛娱乐泛娱乐 影视影视 数字替身特效可以帮助导演实现现实拍摄中无法表现的内容和效果，已成为特效商业大片拍摄中的重要技术手段和卖点。 数字替身 传媒传媒 定制化虚拟主持人/主播/偶像，支持从音频/文本内容一键生成视频，实现节目内容快速、自动化生产，打造品牌特有 IP 形象，实现观众互动，优化观看体验。 虚拟主持人 虚拟主播 虚拟偶像 游戏游戏 越来越真实的数字人游戏角色使游戏者有了更强的代入感，可玩性数字角色 行业深度报告行业深度

40、报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 24 领域领域 场景场景 角色角色 变得更强。 金融金融 通过智能理财顾问、智能客服等角色，实现以客户为中心的、智能高效的人性化服务。 智能客服 智能理财顾问 文旅文旅 博物馆、科技馆、主题乐园、名人故居等虚拟小剧场、虚拟导游、虚拟讲解员。 虚拟导游 虚拟讲解员 教育教育 基于 VR/AR 的场景式教育，虚拟导师帮助构建自适应/个性化学习环境。 虚拟导师 医疗医疗 以数字人实现家庭陪护/家庭医生/心理咨询，实时关注家庭成员身心健康，并及时提供应对建议。 心理医生 家庭医生 零售零售 从大屏到机器人到全息空间，从数据分析、个性营销、智能货架

41、、无人商店四大应用场景切入构建线下零售服务新流程。电商直播在虚拟数字人与真人主播和观众互动,介绍商品。 顾客服务数字人 商家管理数字人 虚拟主播 资料来源： 2020 虚拟数字人白皮书 、开源证券研究所 现象级现象级虚拟人虚拟人 IP 商业化能力凸显。商业化能力凸显。燃麦科技推出的超写实虚拟人 AYAYI 仅于小红书亮相 1 个月后，商业邀约接踵而至，相继与娇兰、保时捷等国际大牌达成合作，2021 年 9 月亦成为阿里巴巴的首个数字人员工，担任天猫超级品牌日的数字主理人。无独有偶，2020 年魔珐科技和次世文化共同策划推出的虚拟人翎 Ling 亦成为商业宠儿，与 VOGUE、奈雪的茶、特斯拉、

42、乐町、KEEP 等品牌进行了跨界合作。头部虚拟人不仅关注度高涨， 商业价值也在不断增长， 广受品牌方和广告主的欢迎，变现潜力十足。 图图13：超写实虚拟人超写实虚拟人 AYAYI 与与保时捷保时捷达成合作达成合作 图图14：虚拟人翎虚拟人翎 Ling 成为中国冰雪艺术季数字探索成为中国冰雪艺术季数字探索官官 资料来源：保时捷微信视频号 资料来源：翎_Ling 微博 依托粉丝经济，依托粉丝经济，直播带货、直播带货、广告代言广告代言等等或为虚拟人或为虚拟人 IP 主要的变现主要的变现方式方式。 （1）直）直播带货：播带货： 目前达人直播带货行业仍不够规范， 近期头部主播薇娅、 雪梨等相继出现税务问

43、题， 对于品牌商和消费者均产生一定影响。 而虚拟人不存在相应问题， 或为较为优质的替代选择。2020 年，虚拟偶像洛天依已经与李佳琦联手为欧舒丹进行跨次元的直播带货，未来持续拓展值得期待。 （2）广告代言：）广告代言：虚拟人可成为不会“翻车”的代言人，目前头部虚拟人已接到相关代言活动，且广告代言的表现形式多为静态或视频， 对于虚拟人精度和技术的要求低于直播形式， 或更容易实现。 服务型虚拟人也可以通过打造 IP，实现流量变现，如湖南卫视你好，星期六的虚拟主持人小漾，若后续随着节目的热播，人气持续提升，亦可成为虚拟偶像，通过直播带货、广告代行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和

44、法律声明 14 / 24 言等方式变现。 图图15：洛天依已经与洛天依已经与李佳琦一起进行直播带货李佳琦一起进行直播带货 图图16：湖南卫视的虚拟主持人小漾已经上岗湖南卫视的虚拟主持人小漾已经上岗 资料来源：普罗旺斯欧舒丹微博 资料来源：湖南卫视综艺节目你好，星期六 以直播带货为例，虚拟人的以直播带货为例，虚拟人的变现变现空间空间较为可观较为可观。以淘宝平台的直播带货为例，根据阿里妈妈、淘宝直播、微播易的规则及数据，在佣金分配方面，品牌商可以设定成交额的 5%-50%作为总的佣金包， 阿里妈妈先收取总佣金 10%的技术服务费， 淘宝再根据 KOL 是否加盟 MCN 公司划分平台抽佣比例，剩余的

45、佣金最后由 MCN 公司和旗下 KOL 分成。我们假设，虚拟人直播带货的过程中，平台方所收的佣金比例跟真人主播带货一致，且目前虚拟人的价值或不及头腰部的真人主播，因此品牌的总佣金包比例相对较低。此外，虚拟人属于 MCN 公司的数字资产，不需要对其进行分成，因此不存在真人主播的佣金分成环节，直播带货所产生的所有佣金收入都属于MCN 公司。基于该假设，我们预测，在单场直播 GMV 仅为 500 万元、总佣金包比例仅为 5%的情况下，拥有虚拟人的 MCN 公司在淘宝直播带货依旧能分别获得 17.5万元的收入。 图图17：以淘宝平台的商品直播带货为例以淘宝平台的商品直播带货为例，在平台方抽取完佣金在平

46、台方抽取完佣金和技术服务费和技术服务费后，后，主主播和播和 MCN 公司公司最后进行分成最后进行分成 资料来源：阿里妈妈、淘宝直播、微播易、开源证券研究所 表表5：我们预计，我们预计，即使即使在总佣金包在总佣金包 5%的比例下，的比例下，虚拟人的虚拟人的单场单场带货收入带货收入仍仍较为较为可观可观 直播带货直播带货 GMV（万元）（万元） 总佣金包比例总佣金包比例 MCN 公司公司收入（万元）收入（万元） 500 5% 17.5 10% 35 15% 52.5 1000 5% 35 10% 70 行业深度报告行业深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 15 / 24 15% 105

47、5000 5% 175 10% 350 15% 525 数据来源：开源证券研究所 中性预期下，中性预期下，我们预计我们预计 2025 年年虚拟人虚拟人直播带货直播带货或或能能为为 MCN 公司公司贡献贡献 1591 亿亿元收入元收入。根据快手和阿里巴巴的公告，2020 年快手和淘宝直播的 GMV 分别为 3812亿元和超 4000 亿元，我们假设其中 80%为达人直播，20%为品牌自播。根据快手小店和淘宝直播的规则，快手按照直播间实际成交金额收取 5%的技术服务费，淘宝按照总佣金包收取 10%的技术服务费并针对 MCN/KOL 进行一定比例的抽佣。我们基于中性假设，预计虚拟人带货总佣金包的比例

48、为 10%，那么 2020 年，若使用虚拟人进行直播带货，可分别在淘宝直播和快手平台上为 MCN 公司贡献 224 和 153 亿元的收入。此外，根据国务院印发的 “十四五”数字经济发展规划 ，预计至 2025 年全国网上零售额达 17 万亿元。 根据前瞻经济研究院的数据， 2020 年中国直播电商渗透率为 8.6%，预计 2021 年为 14.3%，因此我们假设至 2025 年，直播电商的渗透率为 25%-35%。那么，在 30%的中性渗透率假设下，其 GMV 为 5.1 万亿元。我们假设至 2025 年，直播电商行业中 40%为达人直播、60%为品牌自播，平均的平台技术服务费为 7%，平均

49、的平台对于 MCN 公司抽佣比例为 15%。基于中性假设，虚拟人带货总佣金包的比例为 10%，那么至 2025 年，虚拟人全年直播带货预计为 MCN 公司带来 1591 亿元的收入。 表表6：2020 年，年，在中性总佣金比例的假设下，虚拟人在中性总佣金比例的假设下，虚拟人能在淘宝直播和快手能在淘宝直播和快手为为 MCN 公司公司分别分别带来带来 224 亿元和亿元和 153 亿亿元的收入元的收入 达人直播达人直播 GMV（亿元）（亿元） 平台技术服务费平台技术服务费率率 平台平台对于对于 MCN 公公司司抽佣抽佣比例比例 总佣金比例总佣金比例 MCN 公司公司收入收入（亿元）（亿元） 淘宝直

50、播 3200 10%（按照总佣金包） 20% 悲观 6% 134 中性 10% 224 乐观 14% 314 快手 3050 5%（按照实际成交金额） - 悲观 6% 30.5 中性 10% 153 乐观 14% 275 数据来源：开源证券研究所 表表7：预计至预计至 2025 年，在中性直播电商渗透率、中性总佣金比例假设下，年，在中性直播电商渗透率、中性总佣金比例假设下，虚拟人全年为虚拟人全年为 MCN 公司公司带来带来 1591 亿元亿元收入收入 全国网上零售额全国网上零售额（亿元）（亿元） 平均平台技平均平台技术服务费率术服务费率 平均平台平均平台对于对于MCN 公司公司抽抽佣比例佣比例