1、1证券研究报告行业评级：上次评级：行业报告 | 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明服装家纺服装家纺强于大市强于大市维持2022年01月27日（评级）专题专题 | 家家纺：向阳而生，厚积薄发纺：向阳而生，厚积薄发行业专题研究摘要2请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 家纺市场头部聚拢，消费升级助推频次、售价齐升家纺市场头部聚拢，消费升级助推频次、售价齐升我国家纺、床品市场疫后恢复增长，预计2025年家纺市场规模或将超3000亿人民币，行业整体较为分散，呈缓步集中态势。消费升级背景下，消费者床品更替频次与消费水平均有提升，需求在基本的保暖特性之上，增加了设计美观、抗菌防螨等附加特性偏好，且疫

2、后消费习惯有所改变，线上消费比例提升。 线上优化均价提升，线下拓店抢占份额，头部企业高质量稳定发展线上优化均价提升，线下拓店抢占份额，头部企业高质量稳定发展头部企业优化线上产品结构，提升高价产品占比与客单价；巩固传统电商平台业务，加速新电商渠道布局，加强精细化运营，促进电商渠道量价齐升，快速增长。线下开启高质量渠道扩张，巩固优势地区，加强空白市场渗透；同时增强终端掌控能力，提升品牌店面形象；加速线上线下融合，以数据赋能终端店效提升。建议积极关注罗莱生活、水星家纺、富安娜罗莱生活、水星家纺、富安娜。我们认为，头部企业沉淀多年、业务扎实，近期优化产品结构、提升客单价，重启线下渠道扩张，且受益于消费

3、升级趋势，有望进一步提升市占率，保持高质量稳健增长。从过去5年估值水平看，三家头部企业目前均处于估值低点，建议积极关注。风险提示风险提示：消费放缓，门店销售或拓展不及预期消费放缓，门店销售或拓展不及预期，终端店效提升，终端店效提升不及预期风险不及预期风险jXwUvXsRoOmMnNbR9RbRoMrRpNnPeRnNoPlOnPvN6MpPxONZmPnPwMmQrP2、线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长目录消费升级浪潮下最稳健受益领域消费升级浪潮下最稳健受益领域1、盈利预测与风险盈利预测与风险提示提示4、3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明头

4、部企业沉淀多年，品牌力提升产品升级渠道改善头部企业沉淀多年，品牌力提升产品升级渠道改善3、消费升级浪潮下最稳健受益领域消费升级浪潮下最稳健受益领域14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2021年我国家纺市场规模及增速均有所恢复。年我国家纺市场规模及增速均有所恢复。家用纺织品包括床上用品、厨房及餐厅用纺织品、卫浴用纺织品、客厅用纺织品及地毯等多个子类别。据欧睿国际数据，2020年国内家纺规模受疫情影响有所减少，但21H1行业增速恢复并超过疫情前水平，预计21年全年规模将恢复至2323亿人民币，预计21-25年将以6.7%的复合增速增长，2025年市场规模或将超过3000亿人民币。 国内床上

5、用品市场占家纺销售额的近国内床上用品市场占家纺销售额的近60%，波动较家纺行业更加明显，但预期恢复增速也更快，预计2021年国内床品市场规模可恢复至1308亿人民币，预期21-25年将以7.4%的复合增速增长，2025年市场规模或达1737亿人民币。22662380235622657283330136.5%5.0%-1.0%-7.8%6.9%7.1%6.8%6.6%6.4%-10%-5%0%5%10%00400020020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国家纺市场规模及增速中国家纺市场规模(亿人民币

6、）yoy1337 1403 1375 1214 1308 1409 1515 1625 1737 7.6%4.9%-2.0%-11.7%7.7%7.8%7.5%7.2%6.9%-15%-10%-5%0%5%10%0500020020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国床上用品市场规模及增速中国床上用品市场规模(亿人民币）yoy1.1 国内家纺市场增速恢复，规模稳步扩张5请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：欧睿国际，天风证券研究所 自疫情期间表现可看出，承压能力方面，头部企业规模以上企业规模以下企业，罗莱、富安

7、娜、水星三大品牌2020年收入规模仍保持正向增长，21Q1-3增速远超规上企业平均水平。 家纺行业集中度相对分散，市场波动有利于清出中小品牌，据我们估算，20162020年CR3占比自3.5%提升至4.9%，呈缓慢提升态势。0.76%10.95%1.0%22.8%1.1%28.2%3.06%17.10%0%10%20%30%202021Q1-3规上家纺企业与头部企业营收增速对比规上家纺企业罗莱生活水星家纺富安娜14.73%-9.17%7.1%35.5%-13.0%44.4%1.89%15.49%-30%-10%10%30%50%202021Q1-3规上家纺企业与头部企业利润增速对比规上家纺企业

8、罗莱生活水星家纺富安娜1.5%2.1%2.0%2.1%2.3%0.9%1.1%1.1%1.3%1.4%1.1%1.1%1.2%1.1%1.3%3.5%4.3%4.3%4.5%4.9%0%2%4%0%2%4%200192020国内家纺三大头部品牌市占集中度及各品牌市场占比罗莱生活水星家纺富安娜家纺行业CR3占比1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升6请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，欧睿国际，中家纺，天风证券研究所*注：集中度及占比测算由公司年度主营业务营收与欧睿国际市场规模估算得出3.24.35.45.55.94.92.02.62.9

9、3.22.72.54.44.95.45.15.23.2-40%-20%0%20%40%60%0246820019202021Q1-32016-21Q1-3各公司归母净利润（亿元）及增速罗莱生活水星家纺富安娜罗莱生活yoy水星家纺yoy富安娜yoy31.5 46.6 48.1 48.6 49.1 40.0 19.8 24.6 27.2 30.0 30.3 24.6 23.1 26.2 29.2 27.9 28.7 19.9 -20%0%20%40%60%020406020019202021Q1-32016-21Q1-3各公司营业总收入（亿元）及增速罗莱

10、生活水星家纺富安娜罗莱生活yoy水星家纺yoy富安娜yoy7请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：wind，天风证券研究所 三家头部企业中，罗莱营收规模最大，收购莱克星顿并表后规模进一步扩大，2016-2020年CAGR为11.7%。罗莱21Q1-3实现营收40.0亿元同增22.8%；归母净利润4.9亿元同增35.5%。 水星近年保持稳步增长，2016-2020年营收CAGR为11.3%。21Q1-3受益于多年电商布局厚积薄发，实现营收24.6亿元同增28.2%；归母净利润2.5亿元同增44.4%。 富安娜营收整体呈上行趋势，期间有小幅波动，2019年营收、净利减少主要系公司主动调

11、整经销商渠道、革新管理所致，2016-2020年公司营收CAGR为5.6%。21Q1-3富安娜实现营收19.9亿元同增17.1%；归母净利3.2亿元同增15.5%。1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升10.1%9.2%11.1%11.2%11.9%12.3%10.0%10.5%10.5%10.5%9.0%10.2%19.0%18.9%18.6%18.2%18.0%16.0%0%5%10%15%20%20019202021Q1-32016-21Q1-3各公司归母净利率罗莱生活水星家纺富安娜48.5%43.5%45.5%43.9%43.2%43.2%36.9%3

12、6.4%35.1%37.6%35.3%38.6%50.2%49.6%49.8%52.0%53.9%55.1%0%10%20%30%40%50%60%20019202021Q1-32016-21Q1-3各公司毛利率罗莱生活水星家纺富安娜8请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所 罗莱毛利率近年基本稳定在43%46%水平，归母净利率呈稳步提升趋势，自2016年的10.1%增长至21Q1-3的12.3%，主要系销售费用率有所减少。 水星毛利率水平相对较低，近5年整体稳定在3539%之间，归母净利率也基本稳定在9.0%10.5%之间。 富安娜盈

13、利能力较强，毛利率、净利率水平均高于行业，得益于公司持续优化商品结构，毛利率自2016年的50.2%波动提升至21Q1-3的55.1%，归母净利率水平也为三家中最高，但整体呈减少趋势，2016-2020年减少1pct，主要系期间销售、管理费用率有所增长。1.2 头部企业规模持续增长，市占率及盈利能力提升18311 32189 000004000020001920202013-2020年全国居民人均可支配收入全国居民人均可支配收入（元）145.02176.1224.7%21.4%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%

14、05016-2021年11月床上用品月销售均价（元，左轴）及增速（%，右轴）床上用品销售均价yoy 伴随全国居民人均可支配收入增长，以及消费者对家纺产品的功能性等附加特质要求提升，居民在家纺方面支出有望提升。 据wind数据，2021年11月床上用品销售均价为176.12亿元，同比增长21.4%。2016-2020年前三季度，我国床品月销售均价同比减少的月份更多；自2020Q4起，均价皆同比增长，我国床品零售额提价趋势明显。1.3.1 我国床上用品近期均价同比增长9请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：国家统计局，wind，天风证券研究所20%20%20%40

15、%2018年中国家纺消费需求占比团购礼品乔迁婚庆替换1.3.2 更替需求占比增长，消费频次有所提升10请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：艾媒咨询微信公众号，天猫，天风证券研究所 消费者购新更替频次提升。消费者购新更替频次提升。据艾媒咨询数据，2018年婚庆需求占我国家纺需求比例为20%，更替需求占比40%；近年消费升级趋势下，多方面原因促使床品更替频次提升： 消费者购买能力提升，升级更换原材料更好、睡眠体验更佳的产品，如由纤维被升级至羊毛被、蚕丝被，再升级至羽绒被； 疫情期间居家时间变长，催化人们对健康的重视度提升，换新频率提升； 伴随年轻人占据消费主力，消费者对家纺产品的外观

16、要求逐渐提升，产品时尚属性增强，推动更换频次增长。图：被芯升级举例图：被芯升级举例大豆纤维大豆纤维蚕丝蚕丝羽绒羽绒质量要求倾向于轻、薄、保暖消费者选择床品时的关注因素为12个，第一位为产品质量质量要求倾向于薄、不褪色、不缩水200420102020消费者关注因素增加至20个，第一位为面料材质质量要求增加防螨、抗菌、健康环保等功能1.4 消费者更加重视产品外观与功能，促使消费选择品牌化11请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：中华全国商业信息中心，天猫，天风证券研究所 消费者对产品质量、附加功能要求提升。消费者对产品质量、附加功能要求提升。据电信调研，2004年至今，消费者选择床品时

17、的关注因素逐渐增多，在质量要求上逐渐从产品基本特质增加至科技含量更高的附加功能，促使供给端的产品设计更加差异化，同时提升产品均价，具体来看： 产品外观方面：设计更强调时尚、美观，如联名潮流IP、增加国风元素等； 产品功能方面：增加抗菌、防螨、凉感、黑科技保暖等功能。 高要求与购买力提升促使消费者更倾向于选择品牌。高要求与购买力提升促使消费者更倾向于选择品牌。一方面，品牌是产品质量的保证；另一方面，头部企业创新、设计能力更强，消费者需求更易得到满足。图：产品功能及外观设计趋势图：产品功能及外观设计趋势线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长线上增长领跑，线下质量提升，规模持续增长212请务必阅读

18、正文之后的信息披露和免责申明9.1%9.5%9.9%12.1%17.6%0%5%10%15%20%2001920202016-2020年中国家纺行业电商渠道销售占比中国家纺电商渠道销售占比 近年网络零售规模持续快速扩张近年网络零售规模持续快速扩张，据国家统计局数据，2016-2020年CAGR为22.9%，2020年国内网络零售交易总额达11.76万亿。据中国互联网络信息中心数据，截至2020年12月，国内网购用户规模达7.82亿，占全部网民的比例已达79.1%。 电商直播市场发展尤其迅速电商直播市场发展尤其迅速，据毕马威与阿里研究院，2020年国内直播电商规模预计达10

19、500亿元，渗透率同增4.5pct至8.6%；直播电商品类中，家纺家居占比为9.5%，排名第6。 家纺产品标准化程度相对较高，便于在线上销售，近年家纺企业纷纷加速布局线上渠道，据国家统计局数据，2017年中国家纺网络零售额达464.9亿元；据欧睿国际数据，2020年中国家纺行业电商销售占比同比加速增长5.5pct至17.6%，疫情推动消费者购物习惯向线上转移，疫后或将形成常态疫情推动消费者购物习惯向线上转移，疫后或将形成常态。366000.5%1.6%4.1%8.6%0%5%10%050001820192020E2017-2020E 国内直播电商市场

20、规模及渗透率国内直播电商市场规模（亿元）国内直播电商渗透率（%）2.1 消费者购物习惯向线上转变13请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：商务部，国家统计局，毕马威，阿里研究院，欧睿国际，天风证券研究所22.4%27.4%28.5%36.1%39.5%42.9%38.0%16.0%21.3%12.6%23.0%0%10%20%30%40%0%10%20%30%40%50%20019202021H12016-21H1富安娜线上营收占比（左轴）及增速（右轴）线上营收占比线上营收增速 三家头部企业线上营收占比均有明显提升，在三家头部企业线上营收占比均有明显提升，在高

21、基数前提下仍保持较高增速。高基数前提下仍保持较高增速。 水星线上发展势头最为强劲，电商营收体量为三家中最大，21H1同增46.3%，约占总营收比例的一半；罗莱线上营收体量居第二位，21H1同增21.8%，占比相对较低，不到30%；富安娜重点发展电商多年，营收占比逐年提升，21H1占比超40%。32.8%39.1%37.9%40.9%49.9%49.8%38.1%48.8%7.3%19.2%24.0%46.3%0%10%20%30%40%50%60%0%10%20%30%40%50%60%20019202021H12016-21H1水星线上营收占比（左轴）及增速（右轴）线上

22、营收占比线上营收增速23.1%28.9%27.2%26.3%21.8%0%5%10%15%20%25%30%0%10%20%30%40%2019202021H12019-21H1罗莱线上营收占比（左轴）及增速（右轴）线上营收占比线上营收增速2.2 家纺电商加速高质量增长14请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所2.2.1 线上策略聚焦精细化运营，新电商平台发展迅速15请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明罗莱生活：罗莱生活： 错位布局线上两大品牌，提升运营精细化程度。错位布局线上两大品牌，提升运营精细化程度。主品牌罗莱调性对应线下中高端定位，定价较高；LO

23、VO定位年轻化线上品牌，与潮流IP合作，并大胆尝试多种电商渠道获取流量。 调整产品结构，促进调整产品结构，促进线上均价提升。线上均价提升。 2021年线上客单价增长明显。水星家纺：水星家纺： 成立直播中心，培养自播培养自播团队团队；调整内部组织架构，实行部分核心人员轮岗制，激发团队活力。 精细化布局精细化布局，利用大数据工具加强线上产品开发的准确性，有针对性地加强与知名IP、国际设计师和明星合作，做专属人群运营。富安娜：富安娜： 重构电商平台运营构架，强化直播团队与短视频团队，重点布局自播渠道重点布局自播渠道。 进行多品类产品的精细化运营精细化运营，并深度调整产品结构调整产品结构，加大年轻化产

24、品结构占比。 截至21H1，富安娜电商销售额中，天猫、京东、唯品会分别占比32%、35%、16%。公司预计22年电商销售将占整体营收的一半。各头部企业电商策略趋势一致，聚焦精细化运营，调整产品结构助推价格带提升；发展直播、短视频各头部企业电商策略趋势一致，聚焦精细化运营，调整产品结构助推价格带提升；发展直播、短视频等新电商渠道，重点布局自播，在整体电商营收增长的前提下，传统平台占比略有减少。具体来看：等新电商渠道，重点布局自播，在整体电商营收增长的前提下，传统平台占比略有减少。具体来看：罗莱生活罗莱生活水星家纺水星家纺富安娜富安娜提价策略提价策略优化产品结构，提升高价位、高品质产品占比，促进消

25、费者对高价品类的接受度提升优化产品结构，精简SKU，聚焦核心产品与人气款打造，丰富极致大单品的品类与数量2020年电商渠道4次提价；优化产品结构，羽绒被、乳胶床垫等高价品类获较快增长高价人气款高价人气款举例举例罗莱航天合作冬季羽绒被双11期间销量约2.6万件，销售额全店第一水星保暖亲肤冬季羽绒被双11期间销量超1万件富安娜撸猫感牛奶绒四件套双11期间销量超2万件客单价及客单价及销售情况销售情况21年客单价持续提升；全网销售额4.83亿元，同增32.2%客单价提升，21年双11全网销售额4.66亿元，同增32.8%21年双11预售期间客单价约550元，同比增长约30%29.8%28.7%29.7

26、%31.7%42.1%44.2%42.6%45.5%35.7%37.2%36.8%38.8%0%10%20%30%40%50%200202017-2020年各公司被芯营收占比罗莱生活水星家纺富安娜2.2.2 电商提升高价产品销售占比，推动电商渠道量价齐升16请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 调整产品结构，提升高价值产品占比。调整产品结构，提升高价值产品占比。罗莱、水星、富安娜均对产品结构进行优化，尤其是电商渠道，将羽绒被、蚕丝被、高端面料产品等高价产品打造为人气款，推动高价产品销量。消费者接受度良好，近期各公司客单价提升效果明显近期各公司客单价提升效果明显。 201

27、7-2020年均价最高的被芯品类在各公司营收占比均有提升。*资料来源：各公司公告，天猫，凤凰网，品牌家纺网，天风证券研究所各公司电商提价策略 头部品牌强势地区较为集中，多为公司总部所在区域。头部品牌强势地区较为集中，多为公司总部所在区域。罗莱创立于江苏南通，目前销售占比最高为华东地区，约占来自中国大陆营收的一半；水星创立于上海，除线上发展较为强势外，线下也以华东区域销售为主；富安娜创立于深圳，华南地区销售占比超过30%。 品牌销售区域集中主要系各公司线下门店分布及营销投放策略所致，头部品牌已达成全国知名，但尚未做到在绝大部分地区形成强势品牌。从头部品牌线下布局策略来看，未来将继续巩固强势未来将

28、继续巩固强势区域，同时加强向相对空白市场的渗透力度区域，同时加强向相对空白市场的渗透力度。51.9%52.5%50.4%55.0%50.7%53.1%23.6%22.0%22.3%21.3%20.7%39.9%40.4%37.1%36.4%33.4%34.0%20%25%30%35%40%45%50%55%60%20019202021H12016-21H1各公司主要销售区域占中国大陆营收比例罗莱生活-华东营收占比水星家纺-华东营收占比富安娜-华南营收占比2.3 线下渠道呈区域化，持续提升品牌运营优势17请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券

29、研究所；注：罗莱、富安娜销售占比中包含相应线上营收，水星为线下华东地区营收门店布局及拓展规划门店布局及拓展规划加盟商选择标准加盟商选择标准罗莱生活罗莱生活新开店以加盟为主，占领空白地区和白牌侵占的优质低线市场，三四线城市主要布局核心商圈的核心位置，及当地大型商场、购物中心的核心位置；直营以核心一线城市为主。1）有店铺资源；2）有家纺经验优先水星家纺水星家纺三四线“网格布局”，一二线“重点布局”，卡位渠道优势；增加大店占比，提升直营占比；采取区域中心开设直营店，辐射周围加盟商的策略1）店铺面积提高，资金实力强；2）有经验者优先富安娜富安娜聚焦经济发达的高线城市打造高端店；同时拟在“珠三角”、“长

30、三角”下沉渠道拓店，目标客户为低线城市的中高端消费者。21Q1-3富安娜新开店约200家，其中直营与加盟门店各占50%，公司预计21全年共新开店300家，22年将加大加盟力度除硬件因素外，要求加盟商具备互联网相关软实力18请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所 各头部品牌线下均采取策略性高质量拓店，整体趋势具体表现为： 一二线市场主要布局直营门店，同时重视三四线下沉市场，抢占中小品牌份额，并采取以点带面的形式，在核心区域开设直营门店，周边开设加盟门店； 优先开设大店或进行门店翻新，提升品牌形象； 提高加盟要求，优先选择资金实力强、经验丰富、会利用互联网工具

31、的加盟商。2.3.1 重启开店扩张，加强加盟商管控力度各公司门店布局与规划情况新零售布局新零售布局罗莱生活罗莱生活整合各品牌全渠道数据，打造品牌私域流量池，数据赋能零售终端；疫情期间快速上线微信小程序“罗莱好享购”，利用微信社群、直播等方式赋能线下水星家纺水星家纺开展“一体两翼”新零售布局，建立新零售团队，帮助经销商运营云店、直播及私域流量；疫情期间上线微店、帮忙运营抖音小店、编辑朋友圈宣传内容；通过数字化精准洞察消费者购买意向，提升店铺运营效率富安娜富安娜持续优化电商平台管理能力，开发新零售系统，深化新零售端的薪酬与考核机制，以自有终端门店系统赋能新零售，目前在会员营销、社区引流、新零售系统

32、上已搭成完整的业务循环，线上反补线下趋势明显 从头部企业布局来看，线上线下融合发展的趋势逐渐明显，具体策略主要有： 优化电商平台管理，持续扩大品牌影响力，并帮助经销商通过微信社群、直播等途径打造私域流量，向线下引流； 收集、分析线上数据与终端门店系统数据，精细化运营赋能终端零售； 通过微信、上门培训、定时举办区域性活动等方式培训终端店员，提供上门试铺、除螨、高端洗护、婚庆等配套服务，升级门店形象，提升消费者体验。2.3.2 加速新零售布局，线上线下融合趋势明显19请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所各公司新零售布局策略146.87164.06257.95

33、0019202021Q1-32016-21Q1-3各公司存货周转天数（天）罗莱生活水星家纺富安娜2.4 加强供应链管理能力，存货周转改善明显20请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所 近两年各公司存货周转改善明显，近两年各公司存货周转改善明显，21Q1-3周转天数较周转天数较19年同期均有减少，具体看各公司举措：年同期均有减少，具体看各公司举措：罗莱生活：罗莱生活：通过供应链管理优化项目二期，实现从销售预测到成品发运全程端对端的打通，提升快反与柔性交付能力；对南通工厂进行自动化改造，提升自产产能与自动化水平；全自

34、动智能立体仓一期已于2020年投入使用，全面提升仓储与全渠道发运能力。水星家纺：水星家纺：推动供应链数字化建设，打造DRP供应链协同平台，实现销售需求、库存状态、生产进程可视化、在线化、共享化，提升供应链管理和协调能力。富安娜：富安娜：通过四大平行仓的布局，提升物流运输时效、降低运输成本；2020年增加RDC仓布局，完成宝应2万平方米物流现代化仓库的建设，加快订单反应速度，提升客户与消费者满意度。19Q119Q1- -3 32020Q1Q1- -3 32121Q1Q1- -3 32121Q1Q1- -3 3较较1919同期同期罗莱生活罗莱生活186.97183.51146.87-40.1 水星

35、家纺水星家纺181.32181.68164.06-17.3 富安娜富安娜276.61304.95257.95-18.7 各公司2019-2021年前三季度存货周转天数（天）头部企业沉淀多年，品牌力提升产品升级渠道改善头部企业沉淀多年，品牌力提升产品升级渠道改善321请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明以“超柔床品”作为产品特性，强调产品高品质、高调性，打破同质化竞争格局：以“超柔床品”作为产品特性，强调产品高品质、高调性，打破同质化竞争格局： 产品端：产品端：罗莱持续推进超柔科技体系的打造与升级。推出多主题的超柔系列产品，覆盖全年龄段消费者；在研发上，全球溯源优质原材料产地，以高品质材料打造

36、人气产品，与国棉联盟、中棉所合作研发 “中棉罗莱1号”，2021年成为“中国航天事业合作伙伴”，彰显品牌实力与产品品质。 品牌端：品牌端：与华为、慕思、故宫文化等顶级IP合作，引流同时强调品牌调性；2020年邀请00后顶级流量易烊千玺作为新一代品牌代言人，带来巨大流量，进一步提升品牌知名度，拓宽年轻消费人群。 据罗莱与欧睿国际，2020年中国大陆高端床品市场中，罗莱以21%的份额稳居行业第一。3.1 罗莱生活：“超柔床品”战略定位，高品质深入消费者心智22请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天猫，天风证券研究所图：罗莱代言人及“超柔床品”战略定位图：罗莱代言人及“超柔床

37、品”战略定位图：罗莱“超柔床品”宣传举例图：罗莱“超柔床品”宣传举例2442266327002325223622740020019202021H12016-21H1 罗莱生活销售终端数量销售终端数量（家） 线上调整产品结构，客单价持续提升。线上调整产品结构，客单价持续提升。罗莱线上分拆主品牌与LOVO，罗莱对应线下中高端定位，提升羽绒被、蚕丝被、高端系列等产品销售占比，改善结构并提升品牌调性， 客单价持续提升；LOVO定位纯互联网品牌，对应大众消费人群，21年客单价及毛利率也均有提升。 线下重启拓店计划，以附加服务增强消费线下重启拓店计划，以附加服务

38、增强消费体验。体验。2021年为罗莱开店计划第一年，新开店以加盟店为主，占领空白市场与优质低线市场，公司预计2022年将保持相对平稳、但快于过去的速度开店。除上门试铺等服务，公司持续推进“私享家”高端洗护服务建设，截至21年5月已开设500余家，提升线下消费体验与客户粘性。3.1 罗莱生活：线上调整产品结构量价齐升，线下拓店增强市场渗透23请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：品牌家纺网，公司公告，天风证券研究所*注：2018年约为2700家；近年公司统计口径有变图：罗莱“私享家”服务示意图图：罗莱“私享家”服务示意图3.1 罗莱生活：多品牌矩阵覆盖多级市场，高端品牌近期表现更佳2

39、4请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司官网，天风证券研究所；风险提示：原材料价格上涨，存货管理及跌价，终端门店拓展及销售不及预期等风险。 罗莱采取多品牌运作策略，满足消费者多元化个性需求： 进口家居集合品牌廊湾廊湾、日本毛巾品牌内野内野定位高端，近两年表现优于罗莱主品牌； 美国高端家具品牌莱克星顿莱克星顿受益于美国房地产景气度提升，21H1营收同增49.3%； 主品牌罗莱家纺罗莱家纺定位中高端，线上线下定位一致，连续16年床上用品综合占有率第一； LOVO、恐龙、恐龙主打大众消费市场，其中LOVO为互联网品牌，主打线上年轻市场，与主品牌罗莱错位布局，连续两年荣获中国互联网床上

40、用品第一品牌。图：罗莱生活多品牌运营体系图：罗莱生活多品牌运营体系图：水星串串绒纤维被、图：水星串串绒纤维被、7效全能被效全能被 水星聚焦“好被芯，选水星”品牌战略落地，以高价被芯品类进一步打开市场，具体来看： 在线下门店对被芯区域进行升级改造，增大门店被芯陈列面积； 加大被芯类单品宣传力度，通过与知名IP、国际设计师与官方协会等合作，提高品牌认知度与美誉度，如发布系列中国被芯白皮书，与知名雪糕品牌钟薛高跨界合作推出“雪糕被”，与敦煌博物馆联名推出国潮系列床品等； 致力于被芯类产品的创新研发，并以此不断推出具备科技感的人气款单品，7效全能被、串串绒纤维被等已获良好市场反响，持续提升品牌力与品牌

41、形象。3.2 水星家纺：聚焦被芯品类，打造品牌强势影响力25请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，天风证券研究所图：水星家纺发布图：水星家纺发布2021中国被芯白皮书中国被芯白皮书 水星主打大众消费市场，外观设计风格多样，产品在多价格带中都维持高性价比，受众广泛，因此在线上及下沉市场具备优势。 以双11期间水星主打人气款羽绒被为例，我们选取相似的知名品牌羽绒被进行比较，水星产品售价更低，但充绒量、蓬松度、清洁度与附加功能都更优，性价比优势较为突出。3.2 水星家纺：高性价比+多样品类，销售优势明显26请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：天猫，天风证券研究所；

42、注：信息来自于各旗舰店宣传内容，指标口径或有不同品牌品牌水星家纺水星家纺品牌品牌A A品牌品牌B B产品名产品名/ /品类品类白羽清栀抗菌鹅绒冬被羽绒冬被羽绒冬被售价售价2299元3070元2499元被芯尺寸被芯尺寸200cm*230cm200cm*230cm200cm*230cm填充材料填充材料白鹅绒白鹅绒白鹅绒充绒量充绒量95%95%95%充绒克数充绒克数1000g1100g1018g蓬松度蓬松度800（约26.7cm）60025.03cm清洁度清洁度1000多道工序高温清洗高于标准面料面料100%聚酯纤维100%聚酯纤维85%聚酯纤维，15%棉其他功能其他功能抗菌、防螨抗菌、防螨无水星家

43、纺羽绒被与同类产品比较86235207020040060080010001200水星家纺乐蜗LOVO罗莱家纺富安娜梦洁家纺博洋家纺截至1月24日各品牌天猫旗舰店粉丝数天猫官方旗舰店粉丝数（万人） 水星建立了高度专业化的电商团队，线上渠道为公司优势渠道之一，线上营收占比逐年提升，截至21H1占比接近一半。 传统电商平台方面，公司布局较早，天猫期间已开售14年，粉丝数超千万粉丝数超千万，在家纺店铺中粉丝数最多；2021年双11期间，水星家纺天猫旗舰店在天猫家居品类、家纺布艺、品牌官方旗舰店自播、天猫家居会员等多个成交榜单位列第一位列第一。 同时，公司重点布局抖音等社交电商新渠

44、道，成立直播中心，重点发展自播业务；以短视频在社交平台持续种草，达成“品牌宣传、商品销售、用户沉淀”三位一体的电商经营。3.2 水星家纺：把握线上销售红利，电商渠道厚积薄发27请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：天猫，天风证券研究所；风险提示：生产成本上涨，新产品开发不及预期，终端门店销售受疫情反复影响等风险。3494050002002021H12017-21H1富安娜线下终端数量（个）线下终端总数加盟终端直营终端7.7%6.8%6.8%26.9%24.2%25.4%0%10%20%30%20

45、19202021H12019-21H1罗莱与富安娜直营营收占比罗莱生活富安娜3.3 富安娜：线下渠道质量优，终端掌控能力强28请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：各公司公告，天风证券研究所 高直营占比打造管理红利。高直营占比打造管理红利。截至21H1，富安娜直营门店数量占比为32.2%，直营销售占整体营收的25.4%，较业内可比公司直营占比最高，对终端的管控能力较强： 对经销商采取扁平化管理，管控力度较强，以账期管理推动经销商终端经营质量的持续提升； 直营管理团队执行力更强，可将公司策略及时落地，对经销商进行管理输出，促进线下渠道持续健康发展。 加强终端管理，数据赋能店效提升。加

46、强终端管理，数据赋能店效提升。截至2019年末，富安娜已完成全门店终端POS系统的统一，利用数据网络加强门店辐射效应，建立标准化会员服务流程以提升单店效率。2020年富安娜开发上线自有终端门店管理系统，拓展门店的管理及存储空间，为线下新零售持续赋能。53.2 70.20202018-2020年富安娜线下会员数量线下会员数量（万人）3.3 富安娜：个性化设计客群粘性高，会员管理赋能店效提升29请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明*资料来源：公司公告，公司官网，天风证券研究所 富安娜聚焦艺术家纺，产品设计强调艺术、个性化产品设计强调艺术、个性化，在行业

47、联名风潮下，仅于21年推出过粤绣联名款式，定位相对精确，在差异化相对较小的家纺行业中，辨识度更高，虽然受众群体范围相对略小，但客户粘性更客户粘性更高高。22年春夏订货会订单同增接近双位数，其中国绣系列与维莎呈高增趋势。 公司塑造“V+”CRM会员系统，针对会员消费频次、金额、到店间隔等资讯展开大数据分析，构建会员分析模型，精准提供服务指导数据。2020年，公司线下注册的零售会员人数达110万；21H1公司线下直营会员共约100万，销售金额占直营收入约65%，同比增长6%。 据公司统计，线下会员中70%为女性，约34%的会员年龄为3050岁，客群相对年轻化，且大部分具备一定经济实力，愿意提升生活

48、品质，消费能力较强。图：富安娜产品强调个性化、艺术化图：富安娜产品强调个性化、艺术化5.197.168.3110.0811.35 5.6138.0%16.0%21.3%12.6%23.0%0%10%20%30%40%057201H12016-21H1富安娜电商渠道营收及增速富安娜电商营收（亿元）yoy41.4%45.5%49.1%50.0%0%20%40%60%201H12018-21H1 富安娜电商渠道毛利率富安娜电商渠道毛利率3.3 富安娜：前瞻布局电商渠道，结构优化毛利率提升明显30请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明

49、富安娜电商布局相对较早富安娜电商布局相对较早，2016年公司电商占比已有20%；2018年与主流传统电商平台均建立了长期的战略伙伴关系；2019年重构公司电商平台运营框架，进行多品类的精细化运营，提升高价值产品、年轻化产品占比，改革电商供应链； 电商平台秉承精细化运营，提升经营质量。电商平台秉承精细化运营，提升经营质量。2020年公司分4次对电商平台全系列产品价格带进行提升，布局高端产品，下撤低价产品链接，消费者接受度良好，20全年电商渠道毛利率增长3.6pct至49.1%，盈利能力提升明显；21H1持续深度调整产品结构，加大年轻化产品占比，强化直播、短视频等新电商渠道运营。 2016-21H

50、1，富安娜电商渠道营收均为双位数增长，伴随产品结构优化、团队不断强化、运营精细化，未来有望继续保持高质量稳定增长。*资料来源：公司公告，天风证券研究所；风险提示：人工成本上涨、原材料价格波动，市场竞争，产品销售被盗版影响等风险盈利预测与风险盈利预测与风险提示提示31请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明44.1 相关标的盈利预测32请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明（单位：亿元，%）201920202021E2022E2023E罗莱生活营业总收入48.6049.1155.0262.1467.98yoy1.0%1.0%12.0%12.9%9.4%归母净利润5.465.857.068.239.