1、 1 证券研究报告证券研究报告 公司研究/首次覆盖 2020年03月12日 食品饮料食品饮料/食品加工食品加工 当前价格(元)： 53.79 合理价格区间(元)： 64.8965.92 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 李晴李晴 执业证书编号：S0570518110003 研究员 张晋溢张晋溢 执业证书编号：S0570519030001 研究员 资料来源：Wind 高端休闲食品龙头，双线均衡发力高端休闲食品龙头，双线均衡发力 良品铺子(603719) 高端高端休闲食品龙头休闲食品龙头双线

2、发力，看好未来突围能力和成长性双线发力，看好未来突围能力和成长性 公司是全渠道均衡发力的高端休闲零食龙头，渠道呈现结构均衡化和高端 化特点，线下门店有望从华中出发辐射全国、加速扩张，且门店盈利能力 有望逐步提升；线上高速增长后趋稳，未来有望借力网红电商直播，营销 升级，流量内容变现。在产品端，公司产品品类更为丰富均衡，供应链优 势显著，存货周转率高于行业平均，我们看好公司未来突围能力和成长性， 预计公司 19-21 年 EPS 0.88/1.03/1.31 元，首次覆盖给予“买入”评级。 休闲休闲食品万亿规模仍具备成长性，食品万亿规模仍具备成长性，品类扩张和渠道变革助力突围品类扩张和渠道变革助

3、力突围 休闲食品万亿规模仍具备成长性， 18年休闲食品行业规模 1.03万亿， 10-18 年 CAGR 达 12.5%，需求端呈现高端化和渗透率提升趋势，主要驱动力为 人均可支配收入增加和消费升级。供给端来看，18 年行业 CR3 为 19.7%， 行业集中度低且产品品类同质化严重，未来主要关注品类的扩张（多元化 的消费需求促进新品推出，产品差异化竞争是关键） ；产业链一体化（打通 上游原料源头到终端销售） ，渠道变革（线上线下加速融合） 。我们看好具 备全渠道、全品类优势，定位高端化的良品铺子在行业变迁中实现突围。 定位高端化，产品矩阵完善，供应链优势显著定位高端化，产品矩阵完善，供应链优

4、势显著 公司产品品类丰富：覆盖 1000 余种产品组合，肉类零食/坚果炒货/糖果糕 点/果干果脯/素食山珍营收占比超 80%，相较于同行，品类更丰富结构更 均衡。定位高端化：严格选材/精选供应商/质检严格，品牌形象提升（一线 明星吴亦凡代言，持续推进门店改造，计划上市后三年内完成 652 家老店 升级） ，线上销售价格相对高于竞品。在供应链方面，公司采取深度垂直模 式，以供应计划为调控枢纽，对产品的采购、仓储、物流、交付进行全流 程管控，公司存货周转率高于可比公司，资产周转率仅次于三只松鼠。 全渠道发力，双线结构趋于均衡全渠道发力，双线结构趋于均衡 良品渠道结构呈现均衡化和高端化的特点，19H

5、1 线下/线上占主营收入 45%/55%。线下：加盟为主/直营为辅（19H1 线下收入中直营/加盟占比 38%/60%） ， 公司优势在于： 1） 把握核心加盟商资源， 绑定大加盟商， 19H1 与公司合作年限超过 3 年的加盟商收入占比为 73%；2）深耕华中，辐射 全国，上市后门店加速扩张，计划 3 年内新增开店 376 家；3）优化门店 布局， 老店升级改造， 提升单店盈利能力。 线上： 19H1 线上收入中 B2B/B2C 占比 27%/73%，线上高速增长后趋稳（16-18 营收增速 73%/59%/27%） ， 未来有望借力网红电商直播，营销升级，流量内容变现。 高端休闲食品龙头，

6、成长性有望维系，高端休闲食品龙头，成长性有望维系，首次覆盖给予“买入”评级首次覆盖给予“买入”评级 我们预计公司 1921 EPS 0.88/1.03/1.31 元，公司线下门店扩张可期，线 上有望保持稳定较快增长，参考可比公司平均 PE 为 43x，公司作为高端 休闲零食龙头，双线均衡发力更具优势，认可享受一定的估值溢价，给予 公司 2020 年 63-64xPE，目标价 64.89-65.92 元，首次覆盖“买入”评级。 风险提示：行业竞争加剧、疫情影响超预期、食品安全问题。 总股本 (百万股) 401.00 流通 A 股 (百万股) 41.00 52 周内股价区间 (元) 17.14-5

7、3.79 总市值 (百万元) 21,570 总资产 (百万元) 3,354 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入 (百万元) 5,424 6,378 7,700 8,657 10,358 +/-% 26.45 17.58 20.74 12.43 19.65 归属母公司净利润 (百万元) 38.43 238.54 351.54 412.31 527.19 +/-% (61.16) 520.65 47.37 17.29 27.86 EPS (元，最新摊薄) 0.10 0.59 0.88 1.03 1.31 (倍) 561.22 90.42 61.36

8、52.31 40.92 ,华泰证券研究所预测 0 20 40 60 80 (5) 50 105 159 214 19/0319/0619/0919/12 (万股)(%) 成交量(右轴)良品铺子 沪深300 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 公司基本资料公司基本资料 一年内一年内股价走势图股价走势图 投资评级：投资评级：买入买入（首次评级）（首次评级） 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 2 正文目录正文目录 核心逻辑及投资要点 . 4 公司亮点 . 4 有别于市场观点 . 4 休闲零食：供需协同重构行业空间格局 . 5 需求端看空间：行业规模达万亿级别，增速依旧较快

9、. 5 供给端看格局：品类的扩张，线上线下加速融合 . 6 定位高端的休闲食品龙头，全渠道优势，华中出发辐射全国 . 9 架构：今日资本/高领资本参股，员工持股共享利益 . 9 盈利能力和运营能力分析：营收稳增+高 ROE 持续 . 11 产品：产品矩阵完善，定位高端化 . 13 渠道：把握渠道变革，线上线下同步推进 . 16 全渠道发力，双线结构趋于均衡 . 16 线下：深耕华中，辐射全国，推进门店扩张和老店改造 . 17 线上：高速增长后趋稳，流量变现借力网红直播 . 20 盈利预测与估值. 21 风险提示 . 23 图表目录图表目录 图表 1： 2015-2020 年中国休闲食品行业规模

10、（亿元） . 5 图表 2： 2018 年主要国家休闲食品人均消费额（元） . 5 图表 3： 2018 年中国食品网购消费者年龄分布 . 5 图表 4： 2018 年中国食品网购消费者职业分布 . 5 图表 5： 2019H1 休闲食品细分市场销售份额 . 6 图表 6： 2011-2019 休闲食品行业企业数量 . 6 图表 7： 2009-2018 休闲食品行业 CR3 市场集中度（按销售额口径） . 6 图表 8： 行业主要公司线上市占率对比 . 7 图表 9： 休闲食品行业产业链 . 7 图表 10： 部分零食企业产业链布局情况 . 7 图表 11： 休闲食品品牌分类（依据销售渠道）

11、 . 8 图表 12： 2018 年中国各渠道的休闲食品销售额占比 . 8 图表 13： 2017-2020E 中国休闲食品电商市场销售额及增长率 . 8 图表 14： 休闲食品典型企业经营模式的迭代与深化 . 8 图表 15： 良品铺子发展情况 . 9 图表 16： 公司及可比公司业务模式对比 . 9 图表 17： 公司门店形象定位高端 . 9 图表 18： 公司门店升级改造历程 . 9 图表 19： 良品铺子发行前股权结构图（2020/1/21） . 10 图表 20： 良品铺子上市后股权结构（2020/2/24） . 10 图表 21： 公司 2015-2018 年营业总收入 CAGR=

12、27% . 11 mNtMqQsOnQsMmOrQsNvMnOaQaObRoMpPtRmMkPoOoNiNqRtQaQnNvNMYpMtQuOoOsO 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 3 图表 22： 公司 2015-2018 年归母净利润 CAGR=74% . 11 图表 23： 良品铺子与可比公司收入及增速情况 . 11 图表 24： 良品铺子与可比公司归母净利及增速情况 . 11 图表 25： 良品铺子与可比公司毛利率对比情况 . 12 图表 26： 良品铺子与可比公司线上毛利率对比情况 . 12 图表 27： 良品铺子与可比公司线下直营毛利率对比情况 . 12

13、 图表 28： 良品铺子与可比公司线下加盟毛利率对比情况 . 12 图表 29： 公司 2015-2019Q1-Q3 ROE 情况（%） . 13 图表 30： 公司 2015-2019Q1-Q3 净利率情况（%） . 13 图表 31： 公司 2015-2019Q1-Q3 资产周转率情况（次） . 13 图表 32： 公司 2019Q1-Q3 权益系数情况 . 13 图表 33： 公司产品展示. 14 图表 34： 公司结构较为均衡 . 14 图表 35： 19H1 肉类零食、糖果糕点和素食山珍保持较快营收增速 . 14 图表 36： 良品铺子前五大区域平均分产品吨价情况 . 15 图表 3

14、7： 良品铺子与其他品牌同类产品价格比较 (元/100g) . 15 图表 38： 良品铺子分产品毛利率情况 . 16 图表 39： 良品铺子销售模式与渠道 . 16 图表 40： 良品铺子线上线下渠道收入结构. 17 图表 41： 2018 年可比公司渠道收入结构情况 . 17 图表 42： 良品铺子线上线下渠道毛利润结构情况 . 17 图表 43： 良品铺子线上线下渠道毛利率情况 . 17 图表 44： 良品铺子线下渠道收入结构情况（百万元） . 18 图表 45： 良品铺子加盟模式收入结构情况. 18 图表 46： 公司 2015-2019H1 收入地区占比情况（%） . 18 图表 4

15、7： 公司全国销售布局 . 18 图表 48： 良品铺子加盟商的合作年限及收入规模（百万元）. 19 图表 49： 良品铺子加盟店数量变动情况 . 19 图表 50： 良品铺子加盟商数量及单个加盟商门店数变化 . 19 图表 51： 对前五大加盟商下属门店收入情况 . 19 图表 52： 良品铺子线下门店变化情况 . 19 图表 53： 良品铺子未来 3 年门店扩张计划 . 20 图表 54： 线上平台收入 B2C 渠道收入 . 20 图表 55： 线上平台收入 B2B 渠道收入 . 20 图表 56： 良品铺子线上营销活动 . 20 图表 57： 良品铺子营收预测表 . 21 图表 58：

16、良品铺子毛利预测表 . 22 图表 59： 良品铺子费用率预测明细 . 22 图表 60： 可比公司估值表 . 23 图表 61： 良品铺子历史 PE-Bands . 23 图表 62： 良品铺子历史 PB-Bands . 23 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 4 核心逻辑及投资要点核心逻辑及投资要点 公司亮点公司亮点 1） 行业空间大行业空间大， 仍具备仍具备高成长性高成长性， 需求端的驱动力来自需求端的驱动力来自人均可支配收入增加和消费升级，人均可支配收入增加和消费升级， 供给侧的变化为供给侧的变化为品类的扩张，线上线下加速融合品类的扩张，线上线下加速融合，差异化

17、的竞争和自身模式的优势将，差异化的竞争和自身模式的优势将 助力企业在变迁中实现突围助力企业在变迁中实现突围。18 年休闲食品行业规模 1.03 万亿，10-18 年 CAGR 达 12.5%，根据 Frost & Sullivan 预测，19-20 年行业增速有望达 13%、12%，对标发达 国家，我国休闲包装食品人均消费额仍有较大提升空间。需求端：呈现零售高端化的 趋势，同时渗透率具备提升空间，主要驱动力为人均可支配收入增加和消费升级。供 给端竞争格局：18 年行业 CR3 为 19.7%，行业集中度低且产品品类同质化严重，未 来主要关注品类的扩张（多元化的消费需求促进新品推出，产品差异化竞

18、争是关键） ； 产业链一体化（打通上游原料源头到终端销售） ，渠道变革（线上线下加速融合） 。 2） 产品品类丰富，定位高端化产品品类丰富，定位高端化。公司产品矩阵完善，适用多元化场景需求。公司已形成 覆盖肉类零食、坚果炒货、糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1000 余种的 产品组合，有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求，相较 于同行，品类更丰富结构更均衡。定位高端化：2019 年良品铺子将“高端零食”定义 为品牌战略和企业战略。公司走产品高端化的基础：严格选材，产品源头上的精挑细 选；精选供应商，质检严格，对制作工艺、选材质量、运输系统等多层筛选， ；品牌形 象

19、宣传的提升，签约国内一线明星吴亦凡为品牌代言人。公司自 2010 年建立第一代 品控实验室，持续进行门店高端化升级改造，计划上市后三年内分三年完成 42/190/420 家老店升级。 3） 把握渠道变革，双线发力把握渠道变革，双线发力。渠道结构呈现出均衡化和高端化的特点，其中线下采取加 盟为主/直营为辅的模式，公司通过把握核心加盟商资源，绑定大加盟商，区域布局上 采用深耕华中，辐射全国的模式，在行业内可比公司由线上为主逐步向线下扩张的进 程中占据优势，公司上市后门店加速扩张。在线上渠道方面，在经历了高速增长后有 望趋稳，未来有望借力网红电商直播，营销升级，流量内容变现。 有别于市场观点有别于市

20、场观点 市场对休闲食品行业的“大行业小公司”属性具备一致认知，但对休闲食品行业的变迁缺 乏重视，且我们认为，良品铺子正好具备在这种变迁中突围的能力，线上和线下的增长都 有望持续，这主要来自月良品铺子核心竞争力：全品类覆盖、全渠道均衡发展、高端化的 定位以及供应链的高效，我们看好公司未来的突围能力和成长性。 市场对于电商红利的消失偏悲观，我们认为，公司线上渠道与行业趋势一样，在净利高增 长后可能迎来增速放缓，但仍然有望保持稳定较快增长，这与公司的营销策略和多线布局 有关，公司坚持“平台电商+社交电商+自营 APP”的多线布局的发展策略，同时未来有 望借力网红电商直播，营销升级，流量内容变现。 公

21、司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 5 休闲零食：供需协同重构行业空间格局休闲零食：供需协同重构行业空间格局 需求端看空间：需求端看空间：行业规模达万亿级别，增速依旧行业规模达万亿级别，增速依旧较快较快 休闲食品行业休闲食品行业万亿市场万亿市场规模规模，10-18 年年 CAGR 达达 12.5%，零售高端化的主要驱动力为人，零售高端化的主要驱动力为人 均可支配收入增加和消费升级均可支配收入增加和消费升级。根据商务部 2018 年底发布的消费升级背景下的零食行 业发展报告 ， 休闲食品行业总产值规模呈现快速上升趋势， 2010-2018 年 CAGR 达 12.5%， 20

22、18 年休闲食品行业规模达 10297 亿元，占整个食品行业的产值近 1/10，预计 2020 年 有望达到 1.3 万亿。未来的增长驱动力主要来自我国人均可支配收入的稳定增长和消费升 级为休闲食品市场扩张提供良好生态环境，电商打破了打破空间时间的物理性限制壁垒， 休闲零食的消费场景包括生活休闲、外出旅游、工作间歇等多，未来消费趋势将向消费时 间增长，消费半径扩宽，呈现多元化、碎片化演绎。 对标发达国家，我国休闲包装食品人均消费额仍有较大提升空间。对标发达国家，我国休闲包装食品人均消费额仍有较大提升空间。2018 年中国休闲包装 食品人均消费额为 13.58 元，远不及欧美国家，即使饮食消费习

23、惯相近的日本和韩国，人 均消费额也分别是我国的 6.89 倍和 2.83 倍。休闲食品是可选消费，随着我国城镇化进程 的推进和居民可支配收入的提高， 以温饱型为主体的食品消费格局， 正向风味型、 营养型、 享受型甚至功能型的方向转化，行业增长空间广。 图表图表1： 2015-2020 年中国休闲食品行业规模（亿元）年中国休闲食品行业规模（亿元） 图表图表2： 2018 年主要国家休闲食品人均消费额（元）年主要国家休闲食品人均消费额（元） 资料来源：商务部，华泰证券研究所 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 消费主体不受年龄限制，主力为年轻白领群体。消费主体不受年龄限制，主力为年轻白领群体。休闲

24、食品的消费者分布广泛，消费人群涵 盖青少年及儿童、中青年和老年，其中又以青少年儿童、中青年女性为主力消费人群，消 费人群的不断拓展推动了休闲食品业务领域向外延伸。其中电商受众主要为年轻的白领阶 层，占比达到 47.2%，该部分人群具有品牌认可度高和忠诚度高的特点，若针对不同特点 的人群进行增强品牌效应的宣传，稳定的客户群体和较强的客户粘性将会成为休闲食品电 商的核心竞争力之一。 图表图表3： 2018 年中国食品网购消费者年龄分布年中国食品网购消费者年龄分布 图表图表4： 2018 年中国食品网购消费者职业分布年中国食品网购消费者职业分布 资料来源：欧睿咨询，华泰证券研究所 资料来源：欧睿咨询

25、，华泰证券研究所 7355 8224 9191 10297 11640.5 12984 10% 11% 12% 13% 14% 15% 0 3,000 6,000 9,000 12,000 15,000 200182019E2020E 休闲食品行业规模（亿元） YoY(%) 150.94 13.58 90.83 112.47 38.48 0 50 100 150 200 美国中国日本英国韩国 休闲食品人均消费额（元） 46.90% 13.80% 9.30% 28.20% 1.80% 28-38岁 38-48岁 48岁以上 18-28岁 18岁以下 47.20% 16.20

26、% 11.50% 8.80% 5.60% 4.40% 4.10%2.20% 白领人士 事业机关 自由职业 家庭主妇 学生群体 私营业主 退休人员 其他 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 6 供给端看格局：品类的扩张，线上线下加速融合供给端看格局：品类的扩张，线上线下加速融合 产品品类依随消费潮流不断更新，品类的扩充也是休闲食品的增长动力之一。产品品类依随消费潮流不断更新，品类的扩充也是休闲食品的增长动力之一。随着消费模 式逐渐由生存型向享受型转变，消费者对休闲食品的需求也由纯粹追求口感向多元化发展， 这大大促进了新口味新品种产品的推出。休闲食品品类繁多且应用场景丰富，这

27、些特性对 于市场持续精细化发展起到了推动作用。 根据淘数据对休闲食品细分类目的划分， 2019H1， 休闲食品 TOP5 细分类目销售额占比均不超过 24%，无明显独大类目，集中度较低。 图表图表5： 2019H1 休闲食品细分市场销售份额休闲食品细分市场销售份额 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 目前休闲食品企业数量多并且分散，产品种类多但同质化严重，行业集中度低目前休闲食品企业数量多并且分散，产品种类多但同质化严重，行业集中度低，2018 年年 CR3 为为 19.7%。我国休闲食品行业企业总数从 2011 年的 1992 家已经在 2018 年迅速扩 增到了 2905 家，但行业 CR3

28、（按销售额口径）市场集中度不超过 20%，行业总体集中度 较低，并在新品牌、新口味商品的不断冲击下有不断分散的趋势；休闲零食总体制作工艺 成熟，创新难度大且易于复制，降低了产品及创新壁垒。未来行业的趋势将有总量消费向 品牌消费趋势转移，消费者在关注产品价格等因素的同时，也更多地开始关注产品质量、 消费体验、售后服务、客户关系和市场形象等多重因素，品牌形象的重要性提升，行业龙 头集中度有望持续提升。 图表图表6： 2011-2019 休闲食品行业企业数量休闲食品行业企业数量 图表图表7： 2009-2018 休闲食品行业休闲食品行业 CR3 市市场集中度场集中度（按销售额口径）（按销售额口径）

29、资料来源：前瞻产业研究院，华泰证券研究所 资料来源：前瞻产业研究院，华泰证券研究所 线上休闲零食线上休闲零食三强寡头格局稳定，三只松鼠市占率位居榜首。三强寡头格局稳定，三只松鼠市占率位居榜首。从 2017 年以来线上天猫、 淘宝、京东平台的线上市占率来看，三家公司休闲零食销售额排名稳定，CR3 市占率在 28%左右，其中三只松鼠市占率 13%左右，百草味和良品铺子 7%左右，与其它公司拉开 差距。 0%5%10%15%20%25% 其他 乳制品 巧克力 海味即食 蔬菜豆制品 糖果及果冻 坚果炒货 蜜饯果干 肉制品卤味 糕点点心 饼干膨化 销量占比（%）销售额占比（%） 1992 2120 22

30、59 2334 2480 2653 2771 2905 3045 0% 2% 4% 6% 8% 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 休闲食品行业企业数量(家) YoY(%) 17 18.3 19.9 19 19.1 17.5 17.6 18.3 19.1 19.7 16.8 17.3 17.8 18.3 18.8 19.3 19.8 20.3 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 CR3市场集

31、中度% 公司研究/首次覆盖 | 2020 年 03 月 12 日 7 图表图表8： 行业主要公司行业主要公司线上市占率对比线上市占率对比 资料来源：淘数据，华泰证券研究所 休闲食品行业产业链升级，开展一体化布局。休闲食品行业产业链升级，开展一体化布局。从产业链角度看，休闲食品行业产业链共包 括上游原料生产、中游加工制造以及下游流通分销等多个环节。其中上游包括原料、半成 品的生产与产品研发等；中游以企业投资流水线生产为主；下游流通分销环节中，传统的 商场、超市和零食专业店仍然扮演了重要角色，电商企业以及全渠道专业零售商近年来取 得了快速发展。近年来，越来越多的企业开始产业链一体化布局。雨润、獠子

32、岛为典型代 表的上游环节原料生产企业向下游渗透，进入了零食加工领域；良品铺子、百草味等下游 专业零售企业在经营品牌、研发产品的过程中向上游渗透，建设了自有加工工厂。此外， 还有大量食品、 饮料以及餐饮企业同时生产或销售零食产品， 逐步进军全产业链经营模式。 图表图表9： 休闲食品行业产业链休闲食品行业产业链 资料来源：公司招股书、华泰证券研究所 图表图表10： 部分零食企业产业链布局情况部分零食企业产业链布局情况 品牌品牌 产业链环节产业链环节 产品品类产品品类 是否主是否主 营零食营零食 原料生产原料生产 制造加工制造加工 流通销售流通销售 综合型综合型 专业型专业型 良品铺子 洽洽食品 坚果炒货为主 来伊份 盐津铺子 百草味 三只松鼠 好想你 果干为主 中粮 天喔