1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 食品饮料食品饮料 良品铺子良品铺子(603719) 买入买入 合理估值： 64.2-69.3 元 昨收盘： 61.25 元 （首次评级） 食品食品 2020 年年 03 月月 18 日日 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 401/41 总市值/流通(百万元) 24,561/2,511 上证综指/深圳成指 2,789/10,253 12 个月最高/最低(元) 66.99/17.14 证券分析

2、师：陈梦瑶证券分析师：陈梦瑶 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517080001 证券分析师：郭尉证券分析师：郭尉 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518100001 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 高端战略凸显优势， 新零售布局已成高端战略凸显优势， 新零售布局已成 型型 行业背景：休闲食品增长稳健，行业龙头扩容空

3、间大行业背景：休闲食品增长稳健，行业龙头扩容空间大 由于居民收入不断提高和消费追求的不断提升，休闲食品行业依旧保 持稳健增长，且未来仍旧有较大的增长空间。目前行业集中度较低， 随着行业的进一步发展，龙头企业利用品牌优势、产品优势、营销优 势、规模优势可进一步抢占市场份额。 公司概况：发展路径清晰，全品类全渠道形成多点支撑公司概况：发展路径清晰，全品类全渠道形成多点支撑 良品铺子从线下起家，经过多年的发展，已经拥有 1000 多个产品,线 下门店达到 2237 家，线上销售额排名行业第二。与同行相比，良品铺 子的产品结构和营销渠道都更加均衡，其产品营收占比分布均衡，线 上线下营收大致各占一半。新

4、零售的到来，让过去专注线上的零食厂 商纷纷布局线下，而良品铺子早已形成规模化门店。不依赖单一品类、 单一渠道，形成多点支撑的经营风格使得良品铺子在应对迅速变化的 外界环境上更具优势。 核心优势：高端策略形成差异化竞争，契合行业长期趋势核心优势：高端策略形成差异化竞争，契合行业长期趋势 休闲食品行业门槛低、同质化竞争严重，良品铺子 2017 年提出“高端 战略”，在研发和原材料上下足功夫，致力于生产高品质零食。我们认 为选择高端化策略是符合自身情况的明智之举，中短期来看能和竞争 对手形成差异化竞争，长期来看，高端化符合消费升级的大趋势，更 重要的是品质本就是立身之本，好产品始终是核心竞争力。 领

5、先优势：智慧领先优势：智慧供应链系统供应链系统+全域数字化平台，率先布局新零售全域数字化平台，率先布局新零售 公司已经拥有智慧化供应链平台和全域数字化系统，在原材料和商品 周转上具备领先同行的高效率；通过打通全渠道的消费数据，公司能 够利用大数据进行精准营销，不断优化消费者体验。在新零售道路上， 公司可利用先发优势进行会员的深度绑定，提高会员粘性。 风险提示风险提示 宏观经济不及预期，行业竞争加剧，肺炎疫情风险。 给予给予“买入买入”评级评级 我们看好公司未来发展前景， 19-21 年 EPS 分别为 0.84/1.01/1.23 元， 未来一年合理估值为 64.16-69.31 元，首次覆盖

6、，给予“买入”评级。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 6,377.56 7,677.10 9,252.08 11,173.42 (+/-%) 17.58% 20.38% 20.52% 20.77% 净利润(百万元) 238.54 336.51 404.08 493.47 (+/-%) 520.65% 41.07% 20.08% 22.12% 摊薄每股收益(元) 0.66 0.84 1.01 1.23 EBITMargin 5.22% 5.78% 5.87% 5.89% 净资产收益率(ROE) 22.16% 23.81% 2

7、2.24% 21.36% 市盈率(PE) 81.18 64.10 53.38 43.71 EV/EBITDA 55.02 52.49 44.02 37.34 市净率(PB) 17.99 15.26 11.87 9.33 资料来源：Wind，国信证券经济研究所预测 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 3/85/87/89/811/81/8 上证指数良品铺子 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 5 估值与投资建议 . 5 核心假设与逻辑 . 5 与市场的差异之处 . 5 股价变化的催化因素 . 5 核

8、心假设或逻辑的主要风险 . 5 估值与投资建议估值与投资建议 . 5 绝对估值法：59.75-69.31 元 . 5 敏感性分析 . 6 相对估值法：66.3-68.34 元 . 7 投资建议 . 7 行业背景：市场规模持行业背景：市场规模持续增长，享受消费升级红利续增长，享受消费升级红利 . 8 行业规模稳健扩张 . 8 消费升级趋势明显 . 8 电商渗透率逐渐上升 . 9 行业集中度有待提升 . 10 公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑公司概览：发展路径清晰，全品类全渠道多点支撑 . 10 发展势头良好，营收位居行业前列 . 10 管理结构良好，高端战略明确 .11 全品类全渠道

9、均衡发展，形成多点支撑 . 12 核心竞争力：高端战略形成差异化竞争，契合行业长期发展趋势核心竞争力：高端战略形成差异化竞争，契合行业长期发展趋势 . 18 定位高端零食，打造差异化竞争 . 18 高端品质符合行业长期发展趋势 . 19 领先优势：高效供应链平台领先优势：高效供应链平台+成熟信息化体系，新零售布局已成型成熟信息化体系，新零售布局已成型 . 22 智慧化供应链平台，周转效率具备领先优势 . 22 全域数字化系统成型，率先完成新零售布局 . 23 盈利预测盈利预测 . 25 投资建议投资建议 . 26 风险提示风险提示 . 26 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值. 28 国

10、信证券投资评级国信证券投资评级 . 29 分析师承诺分析师承诺 . 29 风险提示风险提示 . 29 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 29 nMrOnNsOsPoQtRmNoRxOpM7NbP6MtRpPoMrRiNmMmPeRoPxObRrRwOxNnRsPvPoPsO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 图表目录图表目录 图图 1： 我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出我国居民人均可支配收入和食品烟酒消费支出 . 8 图图 2： 我国休闲食品行业规模我国休闲食品行业规模 . 8 图图 3： 全球主要国家休闲食品人均消费额

11、（美元）全球主要国家休闲食品人均消费额（美元） . 8 图图 4： 休闲食品分品类销售额（十亿元）休闲食品分品类销售额（十亿元） . 8 图图 5： 休闲零食品类繁多休闲零食品类繁多 . 9 图图 6： 坚果消费单价（元坚果消费单价（元/公吨）及公吨）及 yoy(%) . 9 图图 7： 2017.11-2019.12 休闲食品均价、销量、销售额增休闲食品均价、销量、销售额增 . 9 图图 8： 2013-2018 年休闲食品线上销售渠道占比年休闲食品线上销售渠道占比 . 10 图图 9： 中国休闲食品电商交易规模（亿元）及中国休闲食品电商交易规模（亿元）及 yoy（%） . 10 图图 10

12、： 休闲零食休闲零食 2019 年销售额（百万）及市场份额（年销售额（百万）及市场份额（%） . 10 图图 11： 2017A-2019A 休闲食品三巨头各自市占率一览休闲食品三巨头各自市占率一览 . 10 图图 12： 良品铺子发展发展历程良品铺子发展发展历程. 11 图图 13： 良品铺子及同行企业营业收入（万元）及良品铺子及同行企业营业收入（万元）及 yoy(%) . 11 图图 14： 015A-2019H1 良品铺子净利润（万元）及良品铺子净利润（万元）及 yoy(%) . 11 图图 15： 良品铺子股权结构良品铺子股权结构 . 12 图图 16： 良品铺子产品结构（良品铺子产品

13、结构（%） . 14 图图 17： 良品铺子分品类毛利率（良品铺子分品类毛利率（%） . 14 图图 18： 三只松鼠产品结构（三只松鼠产品结构（%） . 14 图图 19： 百草味产品结构（百草味产品结构（%） . 14 图图 20： 2016A-2019H1 良品铺子线下门店数量良品铺子线下门店数量 . 15 图图 21： 2016A-2019H1 线下渠道分区域收入占比线下渠道分区域收入占比 . 15 图图 22： 座落于武汉光谷的第五代门店座落于武汉光谷的第五代门店“良品生活馆良品生活馆” . 15 图图 23： 良品铺子和来伊份直营模式毛利率对比（良品铺子和来伊份直营模式毛利率对比（

14、%） . 16 图图 24： 良品铺子和来伊份加盟模式毛利率对比（良品铺子和来伊份加盟模式毛利率对比（%） . 16 图图 25： 良品铺子入驻美团外卖和饿了么良品铺子入驻美团外卖和饿了么 . 17 图图 26： 2016A-2019H1 良品铺子不同渠道销售额占比良品铺子不同渠道销售额占比 . 18 图图 27： 2018 年同行业企业线上线下渠道占比年同行业企业线上线下渠道占比 . 18 图图 28： 功夫动漫为三只松鼠设计的新版形象功夫动漫为三只松鼠设计的新版形象 . 18 图图 29： 百草味百草味“抱抱果抱抱果”宣传图片宣传图片 . 18 图图 30： 吴亦凡成为良品铺子形象代言人吴

15、亦凡成为良品铺子形象代言人 . 19 图图 31： 良品铺子良品铺子“拾贰经典拾贰经典”年货礼盒年货礼盒 . 19 图图 32： 源自日本的白色恋人夹心巧克力饼干源自日本的白色恋人夹心巧克力饼干 . 19 图图 33： 2016A-2019H1 三巨头研发支出一览三巨头研发支出一览 . 20 图图 34： 良品铺子获得良品铺子获得“蒙特奖蒙特奖”金奖金奖 . 21 图图 35： 三巨头毛利率（三巨头毛利率（%）对比）对比 . 22 图图 36： 三巨头研发费用和销售费用对比三巨头研发费用和销售费用对比 . 22 图图 37： 良品铺子仓储物流流程图良品铺子仓储物流流程图 . 22 图图 38：

16、 三巨头仓储运输费用占营业收入比例（三巨头仓储运输费用占营业收入比例（%） . 23 图图 39： 三巨头存货周转率（次）对比三巨头存货周转率（次）对比 . 23 图图 40： 三巨头应付账款周转率（次）对比三巨头应付账款周转率（次）对比 . 23 图图 41： 新零售的表现形式新零售的表现形式 . 24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42： 新零售的特点新零售的特点 . 24 图图 43： 良品铺子数字化运营架构良品铺子数字化运营架构 . 25 表表 1： 绝对估值假设绝对估值假设 . 6 表表 2： 绝对估值假绝对估值假设设 .

17、6 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 . 7 表表 4： 估值与可比公司比较估值与可比公司比较 . 7 表表 5： 良品铺子募集资金用途良品铺子募集资金用途 . 12 表表 6： 良品铺子产品品类良品铺子产品品类 . 13 表表 7： 良品铺子及其同行加盟商选取良品铺子及其同行加盟商选取标准标准 . 16 表表 8： 良品铺子线上渠道不同模式营收占比良品铺子线上渠道不同模式营收占比 . 17 表表 9： 良品铺子与外部研发单位部分合作事项良品铺子与外部研发单位部分合作事项 . 20 表表 10： 三巨头同类产品价格（元）对比一览三巨头同类产品价格（元）对比一览 . 21 表表 11： 三巨头仓

18、库个数对比三巨头仓库个数对比 . 23 表表 12： 三巨头新零售布局一览三巨头新零售布局一览. 25 表表 13： 良品铺子细分业务盈利预测良品铺子细分业务盈利预测 . 26 表表 14： 良品铺子盈利预测良品铺子盈利预测 . 26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 投资摘要投资摘要 估值与估值与投资投资建议建议 良品铺子的高端化战略契合休闲食品行业消费升级的大趋势， 且其高端零食的 品牌影响已初步形成，成为公司的核心竞争力。新零售布局已经成型，具备领先优 势；利用数字化技术、供应链系统和全渠道布局的融合，能够对消费者进行精准营 销和定制化服

19、务，在新的一轮竞争中良品铺子抢占了先机。预计 19-21 年 EPS 分 别为 0.84/1.01/1.23 元。结合绝对估值和相对估值来看，未来一年合理估值为 64.16-69.31 元，相比现价存在 10%左右的估值空间，给予“买入”评级。 核心假设与核心假设与逻辑逻辑 第一，休闲食品行业仍有扩容空间，公司的高端定位、高端战略能够形成差异 化竞争，其高端形象已经深入人心，具备一定品牌壁垒。 第二，公司全产品、全渠道发展均衡，在当下来看，线上企业纷纷开始布局线 下，公司已然具备较大优势。 第三， 公司的数字化技术和供应链管理已经打造成型， 在行业中处于领先地位， 结合全渠道优势， 能够进一步

20、提高公司运营效率， 优化消费者体验， 提高用户粘性。 与市场的与市场的差异差异之处之处 本文区分了良品铺子的核心优势和领先优势。 我们认为良品铺子的核心优势在 于高端化战略，不仅能够形成差异化竞争，而且贴合行业发展规律。目前良品铺子 的高端化品牌形象已经初步形成， 可持续打造使之成为自身壁垒。 良品铺子的领先 优势在于已经率先完成新零售布局，全渠道销售、灵活供应链、全域数字化平台均 已成型， 其他企业还处于转型状态。 公司的先发优势在于可以利用新零售营销尽快 提升会员粘性，完成深度绑定。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 休闲食品集中度提升速度超预期；产品消费升级加快推进。 核心假设或逻辑

21、的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 宏观经济波动；肺炎疫情风险；行业竞争风险；食品安全风险。 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合 理价值区间。 绝对估值法：绝对估值法：59.75-69.31 元元 我们采用 FCFF 估值法对公司进行绝对估值，根据以下假设得出公司合理股价 为 59.75-69.31 元，估值中枢为 64.16。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 表表 1： 绝对估值假设绝对估值假设 估值假设 合理值 参考值 无杠杆 Beta 0.86 无风险利率 4.00% 股票

22、风险溢价 7.20% 公司股价 53.79 发行在外股数 401 股票市值(E，百万元) 21570 21570 债务总额(D，百万元) 1000 1000 Kd 4.50% 4.50% T 22.00% 22.00% Ka 10.19% 有杠杆 Beta 0.89 0.89 Ke 10.42% E/(D+E) 95.57% 95.57% D/(D+E) 4.43% 4.43% WACC 10.11% 资料来源:国信证券经济研究所预测 表表 2： 绝对估值假设绝对估值假设 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E T

23、V EBIT 443.4 542.8 658.2 850.0 995.7 1,166.1 1,563.2 1,798.7 2,069.6 2,381.1 所得税税率 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% 25.00% EBIT*(1-所得 税税率) 332.6 407.1 493.6 637.5 746.8 874.6 1,172.4 1,349.1 1,552.2 1,785.8 折旧与摊销 43.0 51.1 61.0 72.6 85.5 99.5 114.4 145.2 181.5 204.5 营运资

24、金的净 变动 506.8 250.0 311.1 284.2 352.0 411.8 381.2 482.9 549.1 635.7 资本性投资 (250.0) (250.0) (250.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) (251.0) FCFF 632.4 458.2 615.8 743.3 933.4 1,135.0 1,417.0 1,726.1 2,031.8 2,375.0 48,802.0 PV(FCFF) 574.3 377.9 461.3 505.7 576.7 636.8 722.1 798.9 854.0

25、906.6 18,628.3 核心企业价值 25,042.4 减：净债务 (686.1) 股票价值 25,728.5 每股价值 64.16 资料来源: 国信证券经济研究所预测 敏感性分析敏感性分析 我们对公司股价进行敏感性分析， 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为 敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，假设折现率和永 续增长率变化值分别为0.2%。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 表表 3： 敏感性分析敏感性分析 64.16 9.7% 9.9% 10.11% 10.3% 10.5% 5.6% 78.31 74.3

26、0 70.64 67.30 64.24 5.4% 75.41 71.69 68.30 65.19 62.32 5.2% 72.76 69.31 66.15 63.23 60.55 5.0% 70.34 67.12 64.16 61.43 58.90 4.8% 68.11 65.10 62.33 59.75 57.37 4.6% 66.06 63.24 60.62 58.20 55.94 4.4% 64.17 61.51 59.04 56.75 54.61 资料来源：国信证券经济研究所预测 相对估值法：相对估值法：66.3-68.34 元元 公司属于休闲食品企业，我们选择同属于休闲食品的三只松鼠

27、、洽洽食品、好 想你、盐津铺子作为公司的比较对象。从 PE 角度来看，2020 年可比公司平均 PE 为 40.15 倍，考虑公司高端化差异战略和已经成型的新零售体系，在行业中 具备较强竞争优势，成长空间优异，对标三只松鼠，给予 2020PE65-67 倍，对 应总市值为 223.69-230.57 亿，合理估值为 66.3-68.34 元。 表表 4： 估值与可比公司比较估值与可比公司比较 公司名称公司名称 当前股价当前股价 2020/3/16 市值市值 （亿元）（亿元） 投资评级投资评级 PE EPS 19A 20E 21E 19A 20E 21E 良品铺子 61.25 245.61 买入 62.6 8 52.9 1 41.0 9 0.86 1.02 1.31 可比公司 三只松鼠 64.01 256.68 买入 103. 34 67.1 8 52.4 5