1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 晶科能源晶科能源（688223） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电源设备 6 个月评级个月评级 增持（首次评级） 当前当前价格价格 10.51 元 目标目标价格价格 12.17 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 10,000.00 流通A 股股本(百万股) 1,321.62 A 股总市值(百万元) 105,100.00 流通A 股市值(百万元) 13,890.25 每股净资产(元) 1.65 资产负债率(%) 79.17 一年内最高/最低(元) 11.95/8

2、.50 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕海外深耕海外市场市场，TOPCon 技术技术引领引领行业变革行业变革 作为一家老牌组件龙头，晶科能源在 2010 年完成一体化布局后，16-19 年组件出年组件出货货保持保持全球第一全球第一。尽管。尽管 20-21 年出货排名下滑至第二、第四名年出货排名下滑至第二、第四名，市占率仍由市占率仍由 2013年的年的 4%提升至提升至 2021 年的年的 12%。 对于对于公司公司近年出货排名下滑，近年出货排名下滑，我们认为我们认为与光伏赛道的与光伏赛道的两大两大特征有关特征有关：其一，光伏光伏行业行业本质本质壁垒不高壁垒不高、 技

3、术扩散较快、 技术扩散较快， 尽管公司在一定周期内享受了一体化布局带来的超额收益，但随着行业技术路线变革，这种超额收益难以长期维持。其二，由于赴美上市的中国光伏企业普遍面临估值较低、 融资较难的问题， 资金资金压力压力使公司使公司电电池、硅片池、硅片与组件扩产进度脱节与组件扩产进度脱节，影响影响组件业务组件业务盈利盈利水平水平。 着眼未来，行业集中度提升行业集中度提升及公司对及公司对技术创新的重视使其技术创新的重视使其在当下在当下技术路线转型周技术路线转型周期坚定选择了期坚定选择了 N 型型 TOPCon 路线路线，结合结合全球化全球化品牌渠道品牌渠道的固有优势的固有优势与对与对成本费用成本费

4、用的的加强加强管控管控，我们认为公司短期盈利修复能力较强。，我们认为公司短期盈利修复能力较强。具体表现为： 1. 光伏组件市场格局光伏组件市场格局加速集中到一体化加速集中到一体化组件龙头组件龙头：从行业看，光伏组件行业市场集中度持续提升，CR6 从 2018 年的 39%提升至 2021 年的 70%。为进一步提升市场份额，公司须在保持原有竞争力的同时，争取在技术路线转型周期抢占先机。 2. 技术创新：技术创新：1）从过去看，公司历来重视研发，技术路线转型迅速。为加速新产品、新技术落地，公司历年研发费用及占营业收入比重较高；执行力强，单晶路线转型进度领先同行企业。2）从当下看，公司公司 N 型

5、型 TOPCon 电池技术、量产进度位电池技术、量产进度位居行业前列。居行业前列。目前公司 TOPCon 电池良率 99%，最高效率 25.4%，平均量产效率为24.5%，出货、产能规模均领先同业。 3. 海外渠道海外渠道：1）公司营收 80%来源于海外市场，产品 70%以上为直销，20 年在前年在前十大装机市场中的十大装机市场中的 8 个市场市占率第一个市场市占率第一。2）直销模式下，本地化的销售团队加深直销网络的广度、深度，为公司在全球带来持续、优质的大客户资源。3）分销模式下， 各国数量众多的渠道商有效提升了公司的业务灵活度，减弱地面电站装机波动带来的损失。 4. 成本成本管控管控：1）

6、组件成本受运费、双反与 201 关税影响较大，但生产制造成本与可比企业差距不断缩小。2）降本、降费空间大。公司 22 年 16GW 的 N 型电池产能将带来更优的组件溢价，自供率的提高可带来更低的电池生产成本，同时 A 股上市后负债压力缓解，为公司带来较大的财务费用降低空间。3）我们预测我们预测，2022年晶科能源组件单瓦盈利可提升至年晶科能源组件单瓦盈利可提升至 0.07 元元/w。 投资建议：投资建议：结合公司固有竞争优势与盈利修复能力，我们预计公司 2022 年可实现组件出货 38GW，归母净利润达 27 亿元。首次覆盖给予其 2022 年 45 倍 PE，估值1217 亿元，目标价 1

7、2.17 元，给予“增持”评级。 风险风险提示提示：行业装机不及预期；原材料涨价风险；行业装机不及预期；原材料涨价风险；疫情防疫情防控控风险；境外经营风险；风险；境外经营风险；短期股价波动风险短期股价波动风险；技术迭代风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险；技术迭代风险；政策波动风险；市场竞争加剧风险。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 21,155.48 33,659.55 37,404.02 66,073.75 76,373.49 增长率(%) 7.67 59.11 11.12 76.65 15.59 EBITDA(百万

8、元) 3,813.38 4,930.62 2,741.32 5,548.29 7,470.26 净利润(百万元) 1,251.96 1,041.56 855.79 2,704.80 4,321.03 增长率(%) 74.09 (16.81) (17.84) 216.06 59.75 EPS(元/股) 0.78 0.10 0.09 0.27 0.43 市盈率(P/E) 12.96 97.64 118.84 37.60 23.54 市净率(P/B) 12.73 8.13 6.57 5.59 4.52 市销率(P/S) 4.81 3.02 2.72 1.54 1.33 EV/EBITDA 0.00

9、0.00 34.20 15.23 11.07 资料来源：wind，天风证券研究所 -22%-11%0%11%22%33%44%-062021-10晶科能源电源设备沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 内容目录内容目录 1. 不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙头不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙头 . 4 1.1. 营业收入增长稳定，组件主营业务突出 . 4 1.2. 硅片起家，快速完成产业中游一体化布局 . 4 1.3. 组织结构清晰，管理团队年轻化、高学历 . 5 2. 晶科能源在组件业务上如何构建独特竞争优势？晶科能源

10、在组件业务上如何构建独特竞争优势？ . 6 2.1. 技术创新：创新基因根植企业血脉，N 型 TOPCon 引领行业技术升级 . 6 2.1.1. 重视研发，技术路线转型迅速 . 6 2.1.2. N 型 TOPCon 电池技术、量产进度位居行业前列 . 8 2.1.3. 产品差异化程度高 . 9 2.2. 海外渠道：深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长 . 10 2.2.1. 直销模式：本地化销售团队加深直销网络的广度、深度 . 11 2.2.2. 分销模式：公司在各国分销商、安装商数量众多 . 13 2.3. 成本费用：优化产能布局以提升控本能力，短期盈利修复能力强 . 13 2.3.

11、1. 公司组件生产成本与可比企业差距不断缩小，但期间费用较高 . 13 2.3.2. 降本、降费空间大：补足电池片产能，A 股上市后财务费用有望进一步降低 . 15 2.3.3. 2022 年公司单瓦盈利空间测算 . 16 3. BIPV 业务初业务初露头角，订单获取能力强露头角，订单获取能力强 . 16 4. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 17 5. 风险提示风险提示 . 18 图表目录图表目录 图 1：公司近三年营业收入持续稳定增长（亿元） . 4 图 2：公司近两年毛利、净利有所下滑（亿元） . 4 图 3：公司营收 90%以上依靠组件业务驱动 . 4 图 4：公司毛利主要由组件业务

12、贡献（亿元） . 4 图 5：公司发展历程示意图 . 5 图 6：公司组织结构示意图 . 5 图 7：公司创始人简介 . 5 图 8：组件市场份额不断向龙头企业集中（右轴为 CR6） . 6 图 9：Top6 组件企业组件出货量对比（GW） . 6 图 10：近年来公司出货量、市占率持续提升（左轴单位为 GW） . 6 图 11：晶科能源研发费用及占营收比重较高（左轴单位：亿元）. 7 图 12：晶科能源研发物料消耗费用较高（亿元） . 7 图 13：晶科、天合、阿特斯单晶组件收入占比情况对比 . 7 图 14： 公司为目前 TOPCon 电池效率世界纪录保持者 . 8 9Z8VMBhUnVb

13、YNApOpOpP8OaO9PoMmMtRtReRnNtRjMnNuMaQnMrRNZrNrOMYoPnO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 图 15：在研项目研发投入预算占比 . 8 图 16：光伏企业 N 型 TOPCon 电池技术及产业化进展对比（不完全统计） . 8 图 17：Tiger Neo 和 Tiger Pro 系列产品性能参数对比 . 9 图 18：Swan 系列双面透明背板组件比双面双玻组件重量更轻 . 9 图 19： 530w 叠焊组件效率较同型号半片组件效率更高 . 9 图 20：晶科能源透明背板、叠焊技术特点梳理 . 9 图 21： 公司海外收入占比

14、 80%+，超出同业 . 10 图 22：产品销售模式以直销模式为主 . 10 图 23：2020 前十大光伏市场晶科能源市占率. 10 图 24：公司在北美、欧洲等高价市场收入占比逐年提升 . 10 图 25：公司境外组件均价高于境内组件均价（单位：元/W） . 11 图 26：公司应收账款余额占营业收入的比重不断下降 . 11 图 27：2019 年后对单一大客户依赖度下降 . 11 图 28：近四年多次被列为公司前五大客户的企业 . 11 图 29：三个大客户 2020 年光伏电站累计资产规模排名全球前十五 . 12 图 30：2020 年美国电力公司发电量占比 . 12 图 31：NE

15、E 计划在 2030 年前完成 11.7+GW 的光伏装机 . 12 图 32：2020 年中南集团完成的光伏电站开发规模排名全国第二. 13 图 33：中国石油预计为晶科能源 2021 年国内第一大客户（亿元） . 13 图 34：销售商、安装商及覆盖国家数仅次于阿特斯、天合光能（个） . 13 图 35：晶科能源在各国的渠道商数量（个） . 13 图 36：组件企业单瓦成本对比（不含运费、关税） （元/W） . 14 图 37：组件企业单瓦成本对比（含运费、关税） （单位：元/W）. 14 图 38：公司关税以 201 关税为主（单位：亿元） . 14 图 39：组件企业单瓦运费、关税对比

16、（单位：元/W） . 14 图 40：晶科、晶澳单瓦价格、成本、盈利对比（单位：元/W） . 14 图 41：22 年重点扩产电池片，N 型电池产能预计占比 40% . 15 图 42：2021 年晶科能源自产电池比例显著提升 . 15 图 43：天合、晶澳 A 股上市后财务费用率均有不同程度的降低 . 15 图 44：天合、晶澳 A 股上市后货币资金/有息负债情况改善 . 15 图 45：晶科、隆基、中信博屋顶光伏产品对比 . 17 图 46：晶科能源的彩色光伏幕墙 . 17 图 47：近期晶科能源 BIPV 中标项目一览 . 17 表 1：晶科能源 2022 年单瓦盈利预测 . 16 表

17、2：公司 2022 年盈利预测 . 17 表 3：可比公司 2022 年预测 PE（估值截至 2022 年 1 月 26 日收盘） . 18 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1. 不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙不忘初心、稳扎稳打，成就快速成长的一体化组件龙头头 1.1. 营业收入营业收入增长稳定，增长稳定，组件组件主营业务突出主营业务突出 晶科能源晶科能源是一家硅片起家、快速成长的一体化光伏制造企业。是一家硅片起家、快速成长的一体化光伏制造企业。业务布局上，公司深耕光伏产业链中游，主要从事太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业

18、化，完善的产业链布局有利于稳供应、降成本，形成产业协同和规模效应。 经营业绩上，随着组件出货规模逐年扩大，公司近经营业绩上，随着组件出货规模逐年扩大，公司近 3 年营业收入保持稳定增长年营业收入保持稳定增长，复合增速，复合增速约约 20%。但受疫情、原材料价格&运费上涨、关税等因素影响，2020-2021 年公司利润有所下滑，2021 年预计营收达 372.5 亿元，归母净利润 8.5 亿元，扣非净利润 3.65 亿元（均取公司指引的中数值） 。 从从营收结构看，公司营收结构看，公司 90%以上的营业收入、毛利由组件业务贡献以上的营业收入、毛利由组件业务贡献，外售的硅片、电池片较少，收入、毛利

19、占比也较低，一体化组件业务的毛利率近几年保持在 23%上下。 图图 1：公司近三年公司近三年营业收入营业收入持续稳定持续稳定增长增长（亿元）（亿元） 图图 2：公司近两年公司近两年毛利、净利毛利、净利有所有所下滑下滑（亿元）（亿元） 注：相关影响为双反保证金、201 关税、运费调整的影响。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 图图 3：公司公司营收营收 90%以上依靠组件业务驱动以上依靠组件业务驱动 图图 4：公司毛利主要由组件业务贡献公司毛利主要由组件业务贡献（亿元）（亿元） 注：2021H1 硅片毛利率超过组件毛利率，主要受硅料价格上涨影响，同时单晶

20、硅片在外售硅片中占比提高。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 硅片起家，快速完成产业中游一体化布局硅片起家，快速完成产业中游一体化布局 2006 年，陈康平、李仙德、李仙华三大创始人联合创办晶科能源，2007-2009 年公司先后投产硅锭、硅片、电池，2010 年投产光伏组件，完成垂直一体化布局年投产光伏组件，完成垂直一体化布局。6 年后，公司就成为全球组件出货第一， 并在 2016-2019 年连续四年年连续四年保持保持第一， 至今仍第一， 至今仍位居位居行业第一梯队。行业第一梯队。 公司技术研发快，执行能力强。公司技术研发快，执行能力强。

21、近年公司加快了单晶技术转型的步伐，2019 年转型基本完245.1 294.9 336.6 372.5 -13%20%14%11%-20%-10%0%10%20%30%0.0100.0200.0300.0400.020021E营业收入营业收入yoy2.7 13.8 10.4 5.7 37.9 58.7 50.3 22.6 39.7 67.0 76.1 35.5 16%23%23%23%15%20%15%14%1%5%3%4%0%20%40%0.0100.020021H1归母净利润毛利（未剔除相关影响）毛利（剔除相关影响）毛利率（剔除相关影响）毛利率（

22、未剔除相关影响）归母净利率95.86%95.91%96.63%90.84%2.08%2.68%1.34%5.06%1.03%0.74%0.63%1.65%1.03%0.66%1.39%2.44%86%88%90%92%94%96%98%100%20021H1光伏组件硅片电池片其他业务收入38.22 64.86 74.49 32.40 0.82 1.65 0.70 2.42 0.14 0.08 0.18 0.32 16%23%23%23%16%21%16%30%6%3%8%12%0%5%10%15%20%25%30%35%88%90%92%94%96%98%100%2018

23、201920202021H1组件硅片电池片组件毛利率硅片毛利率电池片毛利率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 成；2019 年公司 N 型 TOPCon 产品导入量产，2021 年不断刷新 N 型 TOPCon 电池效率世界纪录，2022 年 1 月 8GW 的 TOPCon 电池产能投产，为行业向 N 型转型拉开序幕。 图图 5：公司发展历程示意图公司发展历程示意图 资料来源：公司官网，公司官方公众号，PV-Tech，光伏們，天风证券研究所整理 1.3. 组织结构清晰，组织结构清晰，管理团队年轻化、高学历管理团队年轻化、高学历 组织结构上，组织结构上，实施生产基地分级管理，

24、注重组织管理效率提质增效。实施生产基地分级管理，注重组织管理效率提质增效。为防止机构冗余、管理效率低下，晶科能源将旗下境内外子公司划分为三大类：生产型、销售型、其他型。 具体来看，生产型子公司生产型子公司中境内有 13 个，其中 10 个负责硅片、电池、组件的生产，3 个负责组件辅材的生产，境外有 5 个，其中 1 个负责辅材生产，各生产基地均设有基地长，接受公司 COO 的垂直统一管理；销售销售型子公司中型子公司中境内有 6 个，境外 12 个，分布在美国、德国、中东、日本、澳大利亚、印度、越南等各地，覆盖欧、美、亚、澳、拉五大洲。 图图 6：公司组织结构示意图公司组织结构示意图 资料来源：

25、招股说明书，天风证券研究所 管理团队上管理团队上， 年轻化、 高学历的管理团队是年轻化、 高学历的管理团队是支撑公司 “锐意进取、 拥抱创新”支撑公司 “锐意进取、 拥抱创新” 的的核心核心力量。力量。目前，三大创始人均在董事会担任重要职务、分工明确，战略规划主要由李仙德负责，日常经营决策主要由陈康平负责， 基于对公司自身及光伏行业的深刻理解，管理团队对引领行业技术走向、进一步整合垂直一体化产能的发展路径一以贯之，并带领公司在半片、叠焊、TOPCon 等光伏技术创新上取得丰硕成果。 图图 7：公司公司创始人简介创始人简介 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

26、报告首次覆盖报告 2. 晶科能源在组件业务上如何构建独特竞争优势？晶科能源在组件业务上如何构建独特竞争优势？ 组件环节曾经是低壁垒、格局分散的行业，但随着组件环节曾经是低壁垒、格局分散的行业，但随着补贴取消，补贴取消，晶科、隆基、晶澳、天合、阿特斯、东方日升等六家六家组件企业市占率由组件企业市占率由 2018 年的年的 39%预计将预计将提升至提升至 2021 年的年的 70%以上以上，行业集中度大幅提升行业集中度大幅提升。目前隆基一家独占鳌头，组件出货量高出其他企业 10GW 以上，晶科、晶澳、天合在出货量上平分秋色。 图图 8：组件组件市场份额不断向龙头企业集中市场份额不断向龙头企业集中（

27、右轴为右轴为 CR6） 图图 9：Top6 组件企业组件出货量对比组件企业组件出货量对比（GW） 资料来源: IEA，晶科官网，PV InfoLink，索比光伏网，天风证券研究所 资料来源：晶科官网，PV InfoLink，索比光伏网，天风证券研究所 从从晶科来晶科来看，看，公司上近九年组件出货量 CAGR 为 36.23%，市占率从市占率从 2013 年的年的 4%提升至提升至21 年的年的 12%左右。同时公司产能持续扩张，根据公司披露数据，2021 年末硅片、电池片、组件产能预计为 32.5、24、45GW。 图图 10：近年来公司出货量、市占率持续提升近年来公司出货量、市占率持续提升（

28、左轴单位为（左轴单位为 GW） 资料来源：公司官网，天风证券研究所 回顾晶科能源过往 11 年的快速成长史，我们发现公司组件业务的竞争优势十分鲜明凭借对市场需求的精准把控与对前沿技术的敏锐嗅觉，公司公司通过通过技术技术创新创新在行业技术路线在行业技术路线转型周期中占领先机，在转型周期中占领先机，在海外海外品牌品牌渠道渠道上做到上做到行业领先水平行业领先水平，也，也通过通过优化一体化布局优化一体化布局不断不断降本控费降本控费。 2.1. 技术创新：技术创新：创新基因根植企业血脉，创新基因根植企业血脉，N 型型 TOPCon 引领引领行业行业技术升级技术升级 2.1.1. 重视研发，技术路线转型迅

29、速重视研发，技术路线转型迅速 “重视研发重视研发、技术路线转型迅速技术路线转型迅速”是市场对晶科能源的第一印象。”是市场对晶科能源的第一印象。作为一家锐意进取的光伏制造企业，晶科能源在技术路线转型和产品创新上均有不俗表现。 研发投入上，公司历年研发费用研发投入上，公司历年研发费用及及占占营业收入比重均营业收入比重均高于可比企业高于可比企业均值均值，其中研发物料消，其中研发物料消耗费占比最高。耗费占比最高。究其原因，我们认为对于晶澳科技、阿特斯等经营风格稳健的企业来说，1.52.53589.711.52132.51.522.545710.6112423.24.36.5810.81631451.7

30、72.944.516.659.711.414.218.8214%6%7%8%9%10%11%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%05540455020001920202021E硅片电池片组件出货量全球市占率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 “小步快走” 、 前期研发投入相对保守是其偏好的研发模式， 而公司在研发上行动更迅速，倾向于通过前期大投入加速新产品、新技术落地，因而也产生了大量费用化的物料消耗。 图图 11：晶科能源研发费用晶科能源研发费用及及占营收比重较高占营收比重较高（左轴单位：亿元）

31、（左轴单位：亿元） 图图 12：晶科能源研发物料消耗费用较高晶科能源研发物料消耗费用较高（亿元）（亿元） 注：可比企业为隆基、天合、晶澳、阿特斯。 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，Wind，天风证券研究所 技术路线上，技术路线上，准确的市场预判力与准确的市场预判力与较较强的业务执行力强的业务执行力有利于有利于公司在行业技术路线公司在行业技术路线转型转型周期周期抢占市场抢占市场先机先机。与同为多晶巨头的阿特斯、天合光能相比，仅在 2019 年，公司的单晶组件收入占比已由 2018 年的 45%提升至 78%，转型速度快于行业平均。截至 2021H1，出货组件

32、已全部实现单晶对多晶的替换。 图图 13：晶科、天合、阿特斯单晶组件晶科、天合、阿特斯单晶组件收入收入占比情况对比占比情况对比 注：2021H1 单晶硅片市场占比为预测值。 资料来源：各公司招股说明书、可转债募集书，CPIA，天风证券研究所 创新成果上，创新成果上，公司公司近近 3 年均有新产品推出，产品创新表现捷报频传：年均有新产品推出，产品创新表现捷报频传： （1）2019 年，凭借杜邦透明背板双面组件赢得 2019 年 Intersolar 光伏组件奖； （2） 2020 年， 凭 借 Tiger N 型 组 件 入 围 Intersolar 奖 决 赛， 并荣获 PV Magazine

33、 组件奖，Tiger 系列 475W 组件被评选为光伏行业中最激动人心的创新之一； （3）2021 年，凭借 Tiger 系列 163 组件和 Tiger Pro 系列 182 组件荣获德国检测、检验和认证机构 TV 莱茵颁发的碳足迹证书； （4）得益于对 N 型电池技术研发投入的重视，公司 2021 年 4 次刷新 TOPCon 电池效率世界纪录，为目前世界纪录的保持者。 6.286.87.063.241.80 2.93 3.79 2.67 1.24%1.21%1.20%1.34%2.56%2.30%2.10%2.06%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%0

34、246820021H1晶科研发费用可比企业研发费用可比企业均值晶科能源3.56 3.76 3.55 1.60 1.24 1.54 1.89 1.29 0.76 0.79 0.98 0.67 0.57 1.22 1.25 0.56 0.001.002.003.004.0020021H1晶科能源晶澳科技阿特斯天合光能45%78%98%100%33%53%88%100%19%35%45%62%45%65%90%95%0%20%40%60%80%100%120%20021H1晶科能源天合光能阿特斯单晶硅片市场占比 公司报告公司报告 |

35、| 首次覆盖报告首次覆盖报告 图图 14： 公司为目前公司为目前 TOPCon 电池效率世界纪录电池效率世界纪录保持者保持者 图图 15：在研项目研发投入预算占比在研项目研发投入预算占比 资料来源：晶科能源公众号，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 2.1.2. N 型型 TOPCon 电池技术、量产进度位居行业前列电池技术、量产进度位居行业前列 站在 P 型到 N 型的技术路线转型周期，综合考虑量产成本及技术难点，晶科能源率先选择了 N 型 TOPCon 电池技术路线。 从从技术先进性技术先进性看，公司看，公司 N 型型 TOPCon 电池技术电池技术领先领先行业行业： （

36、1）良率：TOPCon 组件良率接近 99%，几乎与 Perc 组件良率持平； （2）转换效率：一年四次打破 TOPCon 电池转换效率记录，目前实验室转换效率最高可达 25.4%，平均量产效率 24.5 %。 从从产业化产业化进程看，进程看，预计预计 22 年一季度末，年一季度末，公司公司的的 N 型型 TOPCon 电池电池将将扩产扩产至至 16GW，其中8GW 已于 22 年 1 月投产， 22 年 N 型 TOPCon 组件出货目标为 10GW， 无论是出货还是产能规模，目前公司在行业中均位居前列。 图图 16：光伏企业光伏企业 N 型型 TOPCon 电池技术及产业化进展电池技术及产

37、业化进展对比（不完全统计）对比（不完全统计） 资料来源：晶科官网，晶科官方公众号，中来官网，索比光伏网，世纪新能源网，国际太阳能光伏网，北极星太阳能光伏网，天风证券研究所 从技术应用看，从技术应用看，2021 年 11 月，晶科能源的 Tiger Neo 系列 N 型 TOPCon 组件面世，性能较 P 型组件大幅提升，22 年将成为公司主力产品。N 型 TOPCon 技术较单晶 PERC 效率可提升 5-6%，发电性能提升 3-4%。该系列产品基于 182 尺寸，结合多主栅以及半片技术降低内阻损耗，并且采用圆丝焊带获得更好的发电增幅，使组件效率最高达 22.30%。 N型电池技术, 21.2

38、9%其他电池技术, 29.86%组件功率提升技术，7.64%组件性能优化技术，8.19%组件工艺优化技术，17.25%大尺寸组件技术，4.19%BIPV技术，3.72%储能技术，7.87% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 图图 17：Tiger Neo 和和 Tiger Pro 系列产品性能参数对比系列产品性能参数对比 资料来源：公司 2021 产品手册，天风证券研究所 2.1.3. 产品产品差异化程度高差异化程度高 通过对晶科能源在历年展会上推出的组件新产品进行盘点，不难发现，无论是透明背板还是叠焊技术的应用，公司公司一直致力于打造差异化的组件产品一直致力于打造差异化的组

39、件产品。2019 年，可使用透明背板的Swan 系列双面组件问世，较同型号双玻组件重量大大减轻，也在 2020 年缓解了玻璃涨价对其盈利的压力。 2019 年 10 月， 晶科能源在澳大利亚 All Energy 展会上推出 Tiger 系列组件，较早将“9BB+叠焊技术”应用于组件产品，转换效率较使用半片技术的同型号组件转换效率更高。 图图 18：Swan 系列系列双面双面透明背板透明背板组件组件比双面双玻组件比双面双玻组件重量更轻重量更轻 图图 19： 530w 叠焊组件效率较同型号半片组件效率更高叠焊组件效率较同型号半片组件效率更高 资料来源：晶科能源官方公众号，天风证券研究所 资料来源

40、：晶科能源官方公众号，天风证券研究所 图图 20：晶科能源晶科能源透明背板、叠焊技术特点透明背板、叠焊技术特点梳理梳理 资料来源：晶科能源官方公众号，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2.2. 海外渠道：海外渠道：深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长深耕海外市场，全球化布局助力公司营收增长 首先， 公司在海外品牌渠道打造方面优于同业。首先， 公司在海外品牌渠道打造方面优于同业。 公司近年来 80%以上的营业收入来自境外，2021H1 较其他组件企业高 10-35%。 从地区分布看从地区分布看， 2019 年后公司对北美、 欧洲等高价市场的营业收入显著提升，

41、 分别占 30、20%左右， 此外， 公司公司 2020 年年在在装机前十的市场中， 有装机前十的市场中， 有 8 个市场个市场出货第一出货第一。 从销售模式看从销售模式看，公司产品大多为直销模式，占比超 70%，主要面向大、中型地面电站及工商业客户。 图图 21： 公司海外公司海外收入收入占比占比 80%+，超出同业，超出同业 图图 22：产品销售模式以直销产品销售模式以直销模式模式为主为主 资料来源：招股说明书，各公司年报，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 23：2020 前十大光伏市场晶科能源市占率前十大光伏市场晶科能源市占率 图图 24：公司在公司在北美、欧洲等

42、高价市场收入占比逐年提升北美、欧洲等高价市场收入占比逐年提升 资料来源：晶科能源官方公众号，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 海外收入占比高的优势在于：一方面，海外客户价格承受能力较高，海外客户价格承受能力较高，盈利空间更大盈利空间更大。从历年组件销售价差来看，公司境外组件均价较境内组件均价均高出 3-5 毛。另一方面，境外境外客户付款政策往往优于国内客户，客户付款政策往往优于国内客户，使公司资金周转压力减轻使公司资金周转压力减轻。近年来，公司应收账款占营业收入比重从 29.16%下降至 21H1 的 12.51%，目前远低于可比企业平均水平。 76.50%83.50%82

43、.51%85.92%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%20021H1晶科能源隆基股份晶澳科技天合光能东方日升阿特斯84.97%83.40%78.02%72.90%15.03%16.60%21.98%27.10%0%20%40%60%80%100%20021H1直销经销14.85%30.87%36.85%34.12%10.75%21.26%17.46%21.79%33.84%29.71%34.82%28.07%40.56%18.16%10.88%16.02%0%20%40%60%80%100%20182019202

44、02021H1北美地区欧洲亚太地区其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 图图 25：公司境外组件均价公司境外组件均价高于高于境内组件均价境内组件均价（单位：元（单位：元/W） 图图 26：公司公司应收账款余额占营业收入的比应收账款余额占营业收入的比重重不断下降不断下降 资料来源：问询函回复，天风证券研究所 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 此外，此外，全球化布局全球化布局还可以还可以分散经营风险分散经营风险，降低对单一市场、单一客户的依赖度，降低对单一市场、单一客户的依赖度。2019 年起，随着公司来源各国的销售收入占比更加均衡，公司对单一大客户的依赖度明显降低。 图图

45、 27：2019 年后对单一大客户依赖度下降年后对单一大客户依赖度下降 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 对于公司如何构建了这一优势，我们分直销、分销两种模式分析。 2.2.1. 直销直销模式：本模式：本地化销售团队加深直销网络的广度、深度地化销售团队加深直销网络的广度、深度 公司直销模式主要适用大、中型的地面电站及工商业项目。为破除交流障碍，公司采用本地化服务战略，雇佣本地外籍员工，在全球设立 35+个服务中心为 160+个国家的客户提供服务，与终端客户建立了深入的合作关系，为公司在全球各国带来持续、优质的大客户与终端客户建立了深入的合作关系，为公司在全球各国带来持续、优质的大客户资源资

46、源。近四年来，公司前五大客户中的主要客户包括全球太阳能电站开发商/电力公司，如NEXTERA ENERGY、THE ENEL GROUP、CONSOLIDATED EDISON、SPOWER 等，还包括全球知名 EPC 厂商如 SWINERTON BUILDERS，上述客户中有 3 个客户位居 2020 年光伏电站累计资产规模排名全球前十五。 图图 28：近近四四年年多次被列为公司多次被列为公司前五前五大客户的企业大客户的企业 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.911.591.42.232.081.812.932.732.582.291.891.58012342018年2019年202

47、0年境内均价境外均价北美欧洲20.29%17.81%16.39%16.54%29.16%20.84%15.28%12.51%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%20021H1平均值晶科能源23.18%30.41%20.44%17.54%7.37%11.00%5.49%4.19%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%20021H1前五大客户收入占比第一大客户收入占比 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 图图 29：三三个大个大客户客户 2020 年光伏电站累计资

48、产规模排名全球前十五年光伏电站累计资产规模排名全球前十五 资料来源：Wiki Solar，国际能源网，天风证券研究所 在美国市场，在美国市场，NextEra Energy（NEE）为公司为公司主要主要地面电站客户地面电站客户之一之一，2020 年在美国电力市场中发电量占比为 5%，是全球最大的风能和太阳能可再生能源发电商之一，2020 年全年太阳能装机量为 5.5GW。2018 年 NEE 与公司签订的四年 2.75GW 光伏组件供货协议为当时全球最大的单笔组件订单。未来十年，NEE 计划完成光伏装机量 11.7GW。 图图 30：2020 年美国电力公司发电量占比年美国电力公司发电量占比 图

49、图 31：NEE 计划在计划在 2030 年前完成年前完成 11.7+GW 的光伏装机的光伏装机 资料来源：BNEF，天风证券研究所 资料来源：NextEra Energy 公司官网，天风证券研究所 在越南市场在越南市场，晶科能源于 2020 年向越南 Trung Nam 集团（中南集团）提供 0.6GW 的双面透明背板组件。中南集团为越南的大型清洁能源企业之一，2019 年被越南能源杂志科学委员会评为越南清洁能源领域的第一大投资商，截至 2020 年，已开发完成的太阳能电站项目规模排名全国第二。 在中国市场在中国市场，除国家能源、大唐等传统电力企业，晶科能源的主要客户也不乏中石油、中石化等传

50、统能源公司。2021 年，预计中国石油为晶科能源国内招投标第一大客户，12 月与晶科能源签订的单笔组件订单供货规模高达 3.7GW。时隔一个月，晶科能源再度获中石油 1.85GW 的 TOPCon 组件订单。随着中石油正式将新能源业务提升为与油气业务并列的第一大业务板块，两者未来合作有望进一步加深。 5% 5%5%5%5%75%ExelonDuke EnergyNextEra EnergySouthernVistra EnergyOther 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 图图 32：2020 年年中南集团完成中南集团完成的的光伏光伏电站电站开发开发规模排名全国第二规模排名