1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 江苏雷利江苏雷利（300660） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 03 日日 投资投资评级评级 行业行业 电气设备/电机 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 24.82 元 目标目标价格价格 35.91 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 259.34 流通 A 股股本(百万股) 125.55 A 股总市值(百万元) 6,436.83 流通 A 股市值(百万元) 3,116.05 每股净资产(元) 10.22 资产负债率(%) 33.05 一年内最

2、高/最低(元) 42.80/16.42 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 深耕中高端微电机，多领域平台化拓展深耕中高端微电机，多领域平台化拓展 1、专注、专注微特微特电机行业，外延并购打开成长空间电机行业，外延并购打开成长空间 公司是国际微特电机领航者，在传统的家用电器微电机业务上，通过不断外延并购，切入医疗器械、新能源汽车零部件等高景气赛道，实现多维发展。2020 年营收和归母净利润 24.22 和 2.73 亿元，16-20 年 CAGR 达 10.63%和 4.27%；21Q1-Q3营收和归母净利润达 21.46 和 2.22 亿元，同比+25.47%和+0.22%

3、，产品结构不断优化成功突破发展瓶颈，业绩表现向好。 2、微电机国产替代加速、微电机国产替代加速，下游应用发展前景广阔，下游应用发展前景广阔 微特电机行业微特电机行业：微特电机作为设备自动化核心部件，下游应用场景丰富。中国微特电机产量全球市场规模 2500 亿，进口替代加速，行业迎来战略机遇期。 医疗医疗器械行业器械行业： “十四五”期间高端医疗器械有望受益政策刺激，迎来高速发展。目前中国医疗器械竞争高度分散，CR20 为 14.20%，远低于全球 54.40%。2025 年中国医疗器械行业规模有望超过 1.2 万亿元，2016-2025 年 CAGR 达 14.47%。 新能源汽车零部件新能源

4、汽车零部件：锂电池热管理系统从风冷模式切换到液冷模式，比亚迪、宁德时代等龙头均推出液冷产品，叠加新能源汽车快速渗透，电子水泵等零部件需求高涨，2025 年新能源汽车电子水泵市场规模有望为 21.7 亿元，2020-2025 年CAGR 达 16.30%。 家用电器行业家用电器行业：2009-2011 年受“家电下乡”等政策刺激出现大幅增长，根据家电使用寿命推算，行业已进入替代周期。 3、公司优势：效仿外资龙头并购崛起，多维度构筑企业护城河公司优势：效仿外资龙头并购崛起，多维度构筑企业护城河 公司参考全球微电机龙头发展路径，不断外延并购、内部扩张研发伺服电机，实现工控领域布局闭环；进入医疗器械和

5、新能源汽车领域，抓住国产替代周期深度布局。公司不断提升工艺绑定核心客户，利用股权激励提高团队凝聚力。 盈利预测盈利预测：我们选择了同在微特电机行业的上市标的作为估值参考，测算得 到 可 比 公 司2020/2021/2022年 的PE算 术 平 均 值 分 别 为39.53/44.12/26.61X 。 而 江 苏 雷 利 当 前 市 值 对 应PE分 别 为24.85/26.27/19.38X，我们认为公司估值仍有一定提升空间，因而选择2022 年 26.61X 作为目标估值，目标市值 93.12 亿元，目标价为 35.91元，首次覆盖并给予买入评级。 风险风险提示提示：外延并购、内部扩产效

6、果不及预期、宏观经济变化及下游行业周期性波动、微电机行业技术迭代不及预期、并购商誉存在减值风险、近期股价出现异动 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,249.84 2,422.29 2,837.41 3,456.90 4,354.51 增长率(%) 0.04 7.66 17.14 21.83 25.97 EBITDA(百万元) 382.61 525.01 298.86 403.00 561.42 净利润(百万元) 230.25 272.90 258.15 349.95 488.83 增长率(%) 14.88 18.52

7、(5.41) 35.56 39.68 EPS(元/股) 0.89 1.05 1.00 1.35 1.88 市盈率(P/E) 29.45 24.85 26.27 19.38 13.87 市净率(P/B) 2.93 2.69 2.51 2.34 2.14 市销率(P/S) 3.01 2.80 2.39 1.96 1.56 EV/EBITDA 8.25 6.66 18.19 13.21 8.92 资料来源：wind，天风证券研究所 -18%3%24%45%66%87%108%-062021-10江苏雷利电机创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读

8、正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国际微电机领航者，多元业务突破发展瓶颈国际微电机领航者，多元业务突破发展瓶颈 . 5 1.1. 公司是国际微电机领航者，持续加码高景气赛道 . 5 1.2. 家电是公司主要营收来源，内生、并购拓展医疗+汽车业务 . 5 1.3. 产业优化带来业绩高增长，经营质量不断提高 . 7 2. 微电机国产替代提速，医疗器械与储能迎来新机遇微电机国产替代提速，医疗器械与储能迎来新机遇 . 8 2.1. 国产微电机大而不强，中高端替代浪潮涌起 . 8 2.1.1. 微电机是设备自动化核心零部件，应用场景十分丰富 . 8 2.1.2. 中国微电机产量全

9、球第一，中高端国产替代潜力大 . 9 2.2. 医疗器械发展迈入快车道，国产高端设备崛起进行时 . 10 2.2.1. “十四五”大力发展医疗器械，本土企业冲击高端市场 . 10 2.2.2. 政策发力急救能力建设，呼吸机和 IVD 需求高涨 . 12 2.3. 液冷储能大势所趋，电子水泵迎来新转机 . 13 2.3.1. 热管理系统技术迭代加速，液冷模式前景明朗 . 13 2.3.2. 电子水泵前景明确，本土厂商迎来发展良机 . 17 2.4. 家电存量替代成主需求，电动汽车组件需求快速释放 . 18 3. 效仿龙头并购崛起之路，成就微电机行业领航者效仿龙头并购崛起之路，成就微电机行业领航者

10、. 19 3.1. 外延并购切入高增速领域，多样化布局打开成长空间 . 19 3.1.1. 工控领域布局闭环，并购常州洛源抢占百亿高端市场 . 20 3.1.2. 并购鼎智科技，快速切入高端医疗器械领域 . 21 3.2. 家电需求稳定托底基本盘，电动汽车组件成新增长极 . 23 3.3. 优质技术绑定核心客户，股权激励提高凝聚力 . 23 4. 盈利预测盈利预测 . 25 5. 风险提示风险提示 . 27 图表目录图表目录 图 1：公司通过多次并购、设立新子公司拓展新业务 . 5 图 2：截至 2021 年三季报公司股权结构 . 5 图 3：公司各主营项目收入（亿元） . 5 图 4：公司各

11、主营项目毛利率 . 6 图 5：公司家电领域主要产品 . 6 图 6：公司汽车领域主要产品 . 7 图 7：公司医疗健康领域主要产品 . 7 图 8：公司营业收入及同比变动 . 7 图 9：公司扣非后归母净利润及同比变动 . 7 图 10：公司毛利率和净利率趋稳 . 7 图 11：公司期间费用率保持良好 . 7 图 12：公司资本开支. 8 dVdYNAkZjZeVwVqRoPrR7NdN6MtRqQmOsQeRmMoMiNrRwObRoPoOMYqMrPMYsPyQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 13：公司经营活动现金流保

12、持充裕 . 8 图 14：微特电机产业链 . 8 图 15：2017 年微特电机下游应用占比 . 9 图 16：中国微特电机产量及同比增速 . 10 图 17：微特电机行业竞争格局 . 10 图 18：中国医疗器械市场规模预测 . 11 图 19：中国医疗器械生产企业数量 . 11 图 20：2017 年全球与中国医疗器械行业市场集中度对比 . 11 图 21：2019 年中国医疗器械细分市场占比 . 11 图 22：亚太地区有望成为全球 IVD 第一市场（单位：%）. 12 图 23：全球 IVD 市场规模 . 13 图 24：中国 IVD 市场规模 . 13 图 25：锂电池工作中会产生多

13、种热量 . 13 图 26：锂电池热管理系统工作关系 . 13 图 27：动力电池最佳工作温度趋于 1535 . 14 图 28：动力电池不同温度下容量衰减程度 . 14 图 29：风冷系统工作原理示意图 . 14 图 30：起亚 Soul EV 风冷路径 . 14 图 31：串联风冷系统示意图 . 14 图 32：并联风冷散热示意图 . 14 图 33：液冷系统工作原理示意图 . 15 图 34：动力电池包液冷结构散热方式 . 15 图 35：宁德时代液冷管理系统 . 16 图 36：中国新能源汽车电池热管理系统市场规模预测 . 16 图 37：中国新能源乘用车液冷系统渗透率 . 16 图

14、38：中国新能源汽车电子水泵市场规模 . 17 图 39：中国空调、冰箱和洗衣机产量 . 18 图 40：中国城镇居民平均每百户家电拥有量 . 18 图 41：新能源汽车零部件成本结构 . 18 图 42：全球 BEV 和 PHEV 销量 . 18 图 43：全球电动汽车电机销量 . 19 图 44：中国伺服电机市场规模 . 20 图 45：常州洛源在伺服系统赛道不断锐意进取 . 21 图 46：鼎智科技服务网络遍布全球 . 21 图 47：鼎智科技营业收入 . 22 图 48：鼎智科技毛利率和净利率 . 22 图 49：鼎智科技三年业绩承诺完成率接近 100% . 23 图 50：公司研发费

15、用率处于行业前列 . 24 图 51：公司研发人员占比处于行业前列 . 24 图 52：公司在多个领域拥有优质客户资源 . 24 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 表 1：驱动微电机、控制微电机和电源微电机作用及种类说明 . 9 表 2： 公共卫生防控救治能力建设方案具体内容 . 12 表 3：液冷系统与风冷系统成本效率对比 . 15 表 4：单套液冷系统价值量远高于风冷系统 . 16 表 5：电子水泵与机械水泵对比 . 17 表 6：电产 Nidec 历经多次参股和并购以实现发展 . 19 表 7：鼎智科技丝杆步进电机产品介绍 .

16、 22 表 8：鼎智科技音圈电机产品介绍 . 22 表 9：公司股权激励方案授予对象及股数 . 24 表 10：公司未来三年业务拆分（单位：百万元） . 25 表 11：可比公司估值水平一览表（单位：亿元） . 26 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 国际国际微电机微电机领航者领航者，多元业务突破发展瓶颈，多元业务突破发展瓶颈 1.1. 公司是公司是国际国际微电机微电机领航者领航者，持续加码高景气赛道，持续加码高景气赛道 公司深耕电机领域近公司深耕电机领域近 30 载，持续扩张占领高景气赛道载，持续扩张占领高景气赛道。公司在电

17、机领域起家，经过多年积累成为全球知名的微特电机研发制造企业。同时，公司一方面设立越南雷利、美国雷利，打通国际市场，提高全球竞争力；另一方面设立睿驰同利等子公司，进入汽车领域，又持续并购鼎智机电等企业切入高端医疗等细分市场，实现多维发展。 图图 1：公司通过多次并购、设立新子公司拓展新业务公司通过多次并购、设立新子公司拓展新业务 资料来源：公司官网，公司公告，天风证券研究所 截至 2021 年三季报末，公司实际控制人为苏建国，大股东苏达为一致行动人，两人共持有常州雷利投资集团 51%股权，而常州雷利持有江苏雷利 37.28%股权，公司股权结构较为集中。 图图 2：截至截至 2021 年三季报年三

18、季报公司股权结构公司股权结构 资料来源：Wind，公司公告，天风证券研究所 1.2. 家电是家电是公司公司主要营收来源，主要营收来源，内生、内生、并购拓展医疗并购拓展医疗+汽车业务汽车业务 分产品来看，家用电器是公司主要收入来源，近年来医疗、汽车等领域发展加快。分产品来看，家用电器是公司主要收入来源，近年来医疗、汽车等领域发展加快。公司产品包括空调电机及组件、洗衣机电机及组件、冰箱电机及组件、洗碗机循环泵、跑步机电机、医疗仪器用丝杆电机、汽车水泵、汽车精密冲压件及配套零部件等，覆盖家用电器、汽车、医疗健康等三大领域。2021H1，公司家电电机及组件/汽车零部件/医疗及运动健康电机及组件营收为

19、8.25/0.89/1.63 亿元，同比+26.15%/+37.40%/+164.66%，医疗及汽车领域营收增速显著高于家电领域。同时，随着公司不断外延并购优质资产，内部管理能力不断提升，公司主要产品毛利率总体稳步提升。 图图 3：公司各主营项目收入（亿元）公司各主营项目收入（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 资料来源：Wind，天风证券研究所 图图 4：公司各主营项目毛利率公司各主营项目毛利率 资料来源：Wind，天风证券研究所 家电电机及组件营收占比超过家电电机及组件营收占比超过 76%，是公司第一大业务，是公司第一大业

20、务。公司家电领域产品主要包括空调电机及组件、洗衣机电机及组件和冰箱电机及组件。2021H1，空调、洗衣机、冰箱的电机及组件分别实现收入 4.47、2.44、1.34 亿元，总体占比高达 76.60%。其中，空调电机及组件产品主要为导风电机和导风机构组件，广泛应用于进风口导风板的开闭及出风口扫风叶片的摆动；洗衣机电机及组件产品包括排水电机、排水泵和投放系统组件，主要应用于波轮洗衣机、滚筒洗衣机和搅拌式洗衣机；冰箱电机组件产品主要为分冰水器、冰水垫、制冰机和碎冰机电机及组件，主要应用于对开双门壁柜式电冰箱及多门冰箱的冰水制造系统。 图图 5：公司家电领域主要产品公司家电领域主要产品 资料来源：公司

21、官网，天风证券研究所 0500202021H1空调电机及组件洗衣机电机及组件医疗及运动健康电机及组件冰箱电机及组件汽车零部件其他0%10%20%30%40%50%200202021H1空调电机及组件洗衣机电机及组件医疗及运动健康电机及组件冰箱电机及组件汽车零部件 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 内生内生+并购并购多元化布局多元化布局，顺利切入汽车与医疗健康领域顺利切入汽车与医疗健康领域。公司通过设立子公司和并购外部企业不断拓展产业领域，进入汽车和医疗行业。2020

22、年，公司在汽车领域凭借控制和电机一体化技术优势，不断整合资源，成立合资公司进一步开发新的客户和市场，销售收入同比增长 7.18%。同时，公司加速高端医疗仪器用丝杆电机、音圈电机市场推广，实现了高端医疗器械电机市场销售的重大突破，医疗用丝杆电机组件、音圈电机等销售收入同比大幅增长 99.23%。公司汽车电机及零部件产品主要为汽车电子水泵、汽车电机、汽车精密冲压件及新能源车铝压铸件产品，医疗及运动健康电机及组件主要应用于医疗仪器（化验仪器、呼吸机等） 、跑步机驱动等。 图图 6：公司汽车领域主要产品公司汽车领域主要产品 图图 7：公司医疗健康领域主要产品公司医疗健康领域主要产品 资料来源：公司官网

23、，天风证券研究所 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.3. 产业优化带来业绩高增长，经营质量不断提高产业优化带来业绩高增长，经营质量不断提高 产品结构优化产品结构优化突破发展瓶颈突破发展瓶颈，营业收入，营业收入重新迎来高增长重新迎来高增长。2018 年后，公司对各业务模块进行积极开拓与调整，在家电产品的基础上相继引入汽车零部件以及医疗健康产品，业绩实现重新高增长。2021Q1-Q3 公司实现营业收入 21.46 亿元，同比增长 25.38%，增速实现新高；同期扣非后归母净利润达到 2.19 亿元，同比增长 9.48%，保持稳定增长。 图图 8：公司营业收入及同比变动公司营业收入及同比变动

24、图图 9：公司公司扣非后扣非后归母净利润及同比变动归母净利润及同比变动 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 盈利和控费能力保持稳定盈利和控费能力保持稳定。1）毛利率方面，2021Q1-Q3 公司毛利率达到 27.73%，同比-2.55pct。2018-2020 年，公司毛利率从历史最低的 23.24%逐步增长至 28.30%，整体保持在 25%左右。2）净利率方面，2021Q1-Q3 公司净利率为 11.17%，同比-2.26pct。2018-2020 年，公司净利率从历史最低的 8.93%逐步增长至 11.56%，整体保持在 10%以上。3）期间费用方面，

25、得益于公司持续升级成本控制和内部管理，2021Q1-Q3 销售费用率/管理费用率/财务费用率为 2.10%/7.65%/-1.14%，整体保持平稳。 图图 10：公司毛利率和净利率趋稳公司毛利率和净利率趋稳 图图 11：公司期间费用率保持良好公司期间费用率保持良好 0%5%10%15%20%25%30%051015202530营业收入（亿元）同比变动-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00.511.522.53扣非后归母净利润（亿元）同比变动 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风

26、证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所（管理费用不包含研发费用） 年均年均资本资本开支开支保持在保持在 1.5 亿元以上亿元以上。2021Q1-Q3，公司资本开支达到 1.38 亿元，同比+72.50%。2016-2020 年公司通过不断并购和成立新生产基地，扩大产业范围和产品产能，同期资本开支的 CAGR 达到 37.83%。其中，2018 年的高资本开支为公司产品多样化以及后续营收提速打下了坚固的基础。 经营现金流持续高增长，抵抗风险能力不断提升经营现金流持续高增长，抵抗风险能力不断提升。2021Q1-Q3，公司经营活动现金净流量达到 6.43 亿元，同比+41.94%，绝对数额创

27、历史新高。2016-2020 年，公司经营现金流净额 CAGR 达到 19.64%，现金流水平不断改善优化。 图图 12：公司公司资本资本开支开支 图图 13：公司公司经营活动现金流保持充裕经营活动现金流保持充裕 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2. 微电机微电机国产替代提速国产替代提速，医疗医疗器械器械与储能与储能迎来新机遇迎来新机遇 2.1. 国产国产微电机微电机大而不强，大而不强，中高端替代浪潮涌起中高端替代浪潮涌起 2.1.1. 微电机是设备自动化核心零部件，微电机是设备自动化核心零部件，应用场景十分丰富应用场景十分丰富 微特电机微特电机是是设备

28、设备自动化核心零部件，下游应用广泛。自动化核心零部件，下游应用广泛。微特电机，一般指直径小于 160mm或额定功率小于 750W 的电机，以及用途、性能及环境条件要求特殊的电机，常用于控制系统中，是工业自动化、办公自动化、家庭自动化等必不可少的关键基础机电组件。微特电机广泛应用于汽车、家用电器、电动车、音箱、通信、计算机、日用化妆品、机器人、航天工业、工业机械、军事及自动化等领域。 图图 14：微特电机产业链微特电机产业链 0%5%10%15%20%25%30%35%毛利率净利率-2%0%2%4%6%8%10%12%销售费用率管理费用率财务费用率-40%-20%0%20%40%60%80%10

29、0%120%140%00.511.522.5资本开支（亿元）同比增长01234567经营活动现金净流量（亿元） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 按照应用来看，按照应用来看，信息行业是信息行业是微特微特电机最大应用领域，家电次之。电机最大应用领域，家电次之。根据前瞻产业研究院的数据，2017 年信息行业是微电机应用最多的场景，使用量占比达到 29%；家用电器使用量占比达到 26%；武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装使用量占比综合为 20%；汽车领域占比仅有 13%。未来随着传统应用领域市场逐

30、渐饱和，需求放缓，小微电机的主要增持动力有望来自于新能源汽车、可穿戴设备、机器人、无人机、智能家居等新兴领域。 图图 15：2017 年年微特电机下游应用占比微特电机下游应用占比 资料来源：前瞻产业研究院，天风证券研究所 微特微特电电机机按照功能可分为驱动微电机、控制微电机和电源微电机。按照功能可分为驱动微电机、控制微电机和电源微电机。其中，驱动微电机用于驱动各种机械负载；控制微电机实现机电信号或能量的检测、解算、放大、执行或转换等功能；电源微电机可作为设备的交直流电源。 表表 1：驱动微电机、控制微电机和电源微电机驱动微电机、控制微电机和电源微电机作用及种类说明作用及种类说明 电机种类电机种

31、类 说明说明 驱动微电机 驱动微电机作为小型、微型动力，用于驱动各种机械负载。一般驱动微电机有：交流异步电动机，直流电动机，交、直流两用电动机，同步电动机及无刷直流电动机等；精密驱动微电机有：直流伺服电动机、直流力矩电动机、两项交流伺服电动机、交流力矩电动机、步进电动机、永磁交流私服电动机、直线电动机、低速电动机、开关磁阻电动机等 控制微电机 控制微电机在自动控制系统中作为检测、放大、执行和解散元件，用来对运动物体位置获速度进行快速和准确的控制，按其特性可分为两类：信号元件类和功率（或机械能）元件类 电源微电机 电源微电机作为独立的小型能量转换装置，用来将机械能转换为电能，或将一种能量转换成另

32、一种能量，如电机扩大机（又称功率放大机） 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 2.1.2. 中国中国微电机微电机产量产量全球第一，中高端国产替代全球第一，中高端国产替代潜力潜力大大 29%26%20%13%7%3%信息行业家用电器武器、航空、农业、轻纺、医疗、包装汽车视像处理工业控制及其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 中国微特电机产量世界第一，占比高于中国微特电机产量世界第一，占比高于 70%。微电机源于国防武器装备的需要，在中国高速发展，形成了完整的工业体系。根据前瞻产业研究院统计，2015 年中国微电机产量在全球占

33、比超过 70%。在工业现代化、装备现代化的推动下，市场继续稳定增长，2019 年，中国微电机产量为 136 亿台，2015-2019 年 CAGR 为 4.28%。 图图 16：中国微特电机产量及同比增速中国微特电机产量及同比增速 资料来源：前瞻产业研究院、天风证券研究所 千亿市场大而不强，高端市场千亿市场大而不强，高端市场亟待进入亟待进入。微特电机是技术密集行业，其兴起于瑞士，发展于日本，而后随技术扩散逐步向发展中国家转移，并带动这些国家微特电机行业的发展。目前，日本等发达国家拥有微特电机行业的先进技术，我国是微特电机的生产大国，但国内微电机生产制造属于劳动密集型行业，依靠廉价劳动力和充足原

34、材料提供低价产品，生产的产品也主要是中低端产品。伴随着中国工业零部件国产替代潮，国产微电机将逐渐迈入高端市场。 图图 17：微特电机行业竞争格局微特电机行业竞争格局 资料来源：水清木华研究中心、天风证券研究所 2.2. 医疗器械发展迈入快车道，国产医疗器械发展迈入快车道，国产高端高端设备设备崛起进行时崛起进行时 2.2.1. “十四五”大力发展医疗器械，本土企业冲击高端市场“十四五”大力发展医疗器械，本土企业冲击高端市场 国产国产高端高端医疗器械在“十四五”将迎来高速发展医疗器械在“十四五”将迎来高速发展。医疗器械是战略新兴产业，涉及多个高科技行业。国家高度重视医疗器械行业发展， “十四五”规

35、划在“专栏 4 制造业核心竞争力提升”中提到要突破腔镜手术机器人、体外膜肺氧合机等核心技术，研制高端影像、放射治疗等大型医疗设备及关键零部件。发展脑起搏器、全降解血管支架等植入产品，推动康复辅助器具提质升级。 2025 年中国医疗器械市场规模有望年中国医疗器械市场规模有望超过超过 12000 亿元亿元。随着国家鼓励创新和加速审批等利 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 好政策不断出台，预计中国医疗器械市场规模 2021 年将达到 8336 亿元，2025 年将达到12485 亿元，2016-2025 年 CAGR 达到 14.47%

36、。 图图 18：中国中国医疗器械市场规模预测医疗器械市场规模预测 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 中国医疗器械中国医疗器械行业高度分散行业高度分散，本土企业发力高端市场，本土企业发力高端市场。受制于国产医疗器械起步晚，企业产品线单一，研发积累薄弱，中国医疗器械市场高度分散。根据 Evaluate MedTech 统计，全球前 20 大医疗器械种类销售额达 3420 亿美元，合计市场规模占医疗器械总体的54.5%，而中国前 20 家上市公司的市占率仅有 14.2%。目前，我国医疗器械市场的 25%是高端产品市场，这其中 70%由外资占领。其中，在医学影像设备和体外诊断等技术壁垒较高的领

37、域，外资市场占有率甚至超过 80%。随着国产医疗产业崛起，本土器械制造商将逐渐迈入高端市场。 图图 19：中国医疗器械生产企业数量中国医疗器械生产企业数量 图图 20：2017 年年全球与中国医疗器械行业市场集中度全球与中国医疗器械行业市场集中度对比对比 资料来源：器械之家，天风证券研究所 资料来源：Evaluate MedTech，天风证券研究所 按器材种类划分，按器材种类划分，IVD（体外诊断器械）（体外诊断器械）和和医疗影像设备市场占比医疗影像设备市场占比超过超过 10%。根据头豹研究院统计，中国医疗器械细分板块中，医疗影像器械占比高达 16.5%，其次是 IVD，占比为 14.3%，而

38、急救 ICU 等重症监护设备目前占比仅有 4%。 图图 21：2019 年年中国医疗器械细分市场占比中国医疗器械细分市场占比 0%5%10%15%20%25%020004000600080004000200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E市场规模（亿元）同比增长54.40%14.20%0%10%20%30%40%50%60%全球中国市场集中度 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：FROST&SULLIVAN，头豹研究院，天风证券研究所 2.

39、2.2. 政策发力急救政策发力急救能力能力建设，呼吸机建设，呼吸机和和 IVD 需求高涨需求高涨 国家政策高度重视急救能力建设，呼吸机市场缺口大国家政策高度重视急救能力建设，呼吸机市场缺口大。2021 年 5 月，国家发改委发布公共卫生防控救治能力建设方案 ，明确提出加强中国救治能力建设，提高重症监控病区覆盖程度。根据国家统计局数据，我国目前约有 800 万张床位，同时根据重症医学：华东地区现状调查数据，我国目前 ICU 床位数占整体床位数的比重约 2%左右，与 5%-10%的既定目标仍然相去甚远。在中性估计下，若按照 8%作为对标水平，假设每张 ICU 病床配备呼吸机一台，则可以测算出呼吸机

40、的市场空间高达 1000 亿元，呼吸机市场前景广阔。 表表 2： 公共卫生防控救治能力建设方案公共卫生防控救治能力建设方案具体内容具体内容 序号序号 要求要求 具体说明具体说明 1 加强重症监护病区（ICU） 、呼吸、感染等科室建设 按照医院编制床位的 10-15%（或不少于 200 张）设置重症监护病床，设置一定数量负压病房和负压手术室，按不同规模和功能配置心肺复苏、呼吸机、体外膜肺氧合（ECMO）等必要的医疗设备 2 扩建医院 每个城市选择 1-2 所现有医疗机构进行改扩建，原则上 100 万人口（市区人口，下同）以下城市，设置病床 60-100 张；100-500 万人口城市，设置病床

41、100-600 张；500 万人口以上城市，设置病床不少于600 张。原则上重症监护病区(ICU)床位占比达到医院编制床位的 5-10% 资料来源：鼎智科技公告，天风证券研究所 中国人均中国人均 IVD 支出显著低于世界平均水平支出显著低于世界平均水平。体外诊断(IVD)是指将样本(血液、体液、组织等)从人体中取出后进行检测进而判断疾病或身体功能的诊断方法，涉及分子生物学、基因诊断学、转化医学等多学科，是医疗器械的重要领域。根据 Kalorama 数据显示，2016年全球人均 IVD 支出约 8.5 美元，同期中国人均 IVD 支出约 4.6 美元，仅为全球平均水平一半，更远低于欧美日等发达经

42、济体国家的人均体外诊断支出水平。随着中国社会老龄化提速以及健康意识提升，未来 IVD 产业发展空间大。 亚太地区成为亚太地区成为 IVD 重要支柱，重要支柱，2021 年年中国中国市场规模有望达到市场规模有望达到 839 亿元。亿元。根据 CAIVD 的统计与预测，2018 年亚太地区在全球 IVD 市场占比约为 32%，2023 年将上升至 38%，成为全球 IVD 第一市场。同时，根据 Evaluate MedTech 和医械研究院的调查，2020 年全球IVD 市场规模达到 834 亿美元，同比增长 15.03%，同年中国 IVD 市场规模仅有 789 亿元，在全球占比仍然较低。根据中商

43、产业研究院预测，2021 年中国 IVD 市场规模有望达到839 亿元，同比增长 6.34%。 图图 22：亚太地区有望成为全球亚太地区有望成为全球 IVD 第一市场第一市场（单位：（单位：%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 资料来源：CAIVD，天风证券研究所 图图 23：全球全球 IVD 市场规模市场规模 图图 24：中国中国 IVD 市场规模市场规模 资料来源：Evaluate MedTech，天风证券研究所 资料来源：医械研究院，中商产业研究院，天风证券研究所 2.3. 液冷储能液冷储能大势所趋大势所趋，电子水泵，电子

44、水泵迎来迎来新新转机转机 2.3.1. 热管理系统技术迭代热管理系统技术迭代加速加速，液冷模式前景明朗液冷模式前景明朗 热管理系统热管理系统对对动力电池至关重要动力电池至关重要，主要有风冷和液冷两种散热技术，主要有风冷和液冷两种散热技术。电池包是电动汽车装载电池组的主要储能装置，属于极其关键的部件，其性能直接影响汽车的性能。由于车辆空间有限，电池工作中产生的热量累积，会造成各处温度不均匀从而影响电池单体的一致性。从而降低电池充放电循环效率，影响电池的功率和能量发挥，严重时还将导致热失控，影响系统安全性与可靠性。另外，由于发热电池体的密集摆放，中间区域必然热量聚集较多，边缘区域较少则增加了电池包

45、中各单元之间的温度不均衡，这将造成各电池模块、单体性能的不均衡，最终影响电池性能的一致性及电池荷电状态（SOC）估计的准确性，影响到电动汽车的系统控制。目前，动力电池散热研究包括空气散热和液冷散热，两者均为主流散热技术。 图图 25：锂电池工作中会产生多种热量锂电池工作中会产生多种热量 图图 26：锂电池热管理系统工作关系锂电池热管理系统工作关系 0%5%10%15%20%25%30%35%40%美国亚太欧洲、中东及非洲拉丁美洲201820230%2%4%6%8%10%12%14%16%02004006008007201820192020全球市场规模（亿美元）同比增长 公

46、司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 资料来源：中科院工程热物理研究所，天风证券研究所 资料来源：OFweek，天风证券研究所 图图 27：动力电池最佳工作温度趋于动力电池最佳工作温度趋于 1535 图图 28：动力电池不同动力电池不同温度温度下下容量衰减程度容量衰减程度 资料来源：NREL，天风证券研究所 资料来源：汽车测试网，天风证券研究所 风冷风冷系统系统是以低温空气为介质，利用热的对流，降低电池温度的一种散热方式是以低温空气为介质，利用热的对流，降低电池温度的一种散热方式。风冷系统可分为自然冷却和强制冷却。该技术利用自然风或风机

47、，配合汽车自带的蒸发器为电池降温，系统结构简单、便于维护，在早期的电动乘用车应用广泛，如日产聆风（Nissan Leaf） 、起亚 Soul EV 等，在目前的电动巴士、电动物流车中也被广泛采纳。当前动力电池空冷式散热主要有串联式和并联式两种系统。 图图 29：风冷风冷系统系统工作原理示意图工作原理示意图 图图 30：起亚起亚 Soul EV 风冷路径风冷路径 资料来源：第一电动网，天风证券研究所 资料来源：第一电动网，天风证券研究所 图图 31：串联风冷系统示意图串联风冷系统示意图 图图 32：并联风冷散热示意图并联风冷散热示意图 93%86%65%43%0%10%20%30%40%50%6

48、0%70%80%90%100%100-10-20 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 资料来源：中科院工程热物理研究所，天风证券研究所 资料来源：中科院工程热物理研究所，天风证券研究所 液冷系统是以液体为传热介质的热管理技术液冷系统是以液体为传热介质的热管理技术，通过液体对流换热，带走电池热量以降低，通过液体对流换热，带走电池热量以降低温度。温度。相对风冷，液冷利用液体介质的换热系数高、热容量大、冷却速度快的特点，对降低最高温度、提升电池组温度场一致性的效果显著。同时，液冷系统体积相对较小，可将电池单体或模块沉浸在液体中，也可在电池

49、模块间设置冷却通道，或在电池底部采用冷却板，形式较为灵活。 图图 33：液冷系统工作原理示意图液冷系统工作原理示意图 图图 34：动力电池包液冷结构散热方式动力电池包液冷结构散热方式 资料来源：第一动力网，天风证券研究所 资料来源：中科院工程热物理研究所，天风证券研究所 安全性能高、换热效率高、车型升级，安全性能高、换热效率高、车型升级，液冷液冷成为成为热管理系统主流技术路线热管理系统主流技术路线。首先，目前主流的高镍三元电池比磷酸铁锂电池热稳定性更差，热失控温度更低（分解温度，磷酸铁锂 750 ，三元锂电池 300 ） 、产热更大，对控温技术要求更高。其次，受补贴退坡指引、消费者续驶里程焦虑

50、影响下，电动车续驶里程持续提升，电池能量密度要求越来越高。换热效率更高的液冷技术需求度提高。再次，新能源车型向中高端化方向发展，成本预算足、追求舒适度、零部件容错率低以及性能高，液冷方案更符合要求。目前，宁德时代 CTP 磷酸铁锂新型应用技术省去了模组，提升了空间利用率及能量密度等，均进一步拉动了电池热管理由风冷技术向液冷技术倾斜。 表表 3：液冷系统与风冷系统液冷系统与风冷系统成本效率对比成本效率对比 液冷液冷 风冷风冷 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 使用难度 高 低 效率 高 低 一体化 难 易 维护 难 易 温度分布 均