1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 行业研究行业研究 航空机场航空机场 2022 年年 02 月月 06 日日 航空行业深度研究报告 推荐推荐 （维持维持） 航空股相对强势的背后航空股相对强势的背后：预期弹性足够大：预期弹性足够大 航空复苏之路系列研究（四）航空复苏之路系列研究（四） 前言：前言： 2022 年年 1 月显著跑赢市场的航空股月显著跑赢市场的航空股预期弹性足够大方可推动行情预期弹性足够大方可推动行情。2022 年年 1 月，三大航平均涨幅近月，三大航平均涨幅

2、近 10%，跑赢沪深，跑赢沪深 300 达到达到 17 个百分点，个百分点，而若从 21 年 8 月起算，国航则涨幅超过 50%。我们观察：21 年 8 月前航空股的表现与基本面变化趋势息息相关， 而 8 月后则与未来预期更为相关。 与大部分带有周期属性的行业相似，利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度，因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？到多少？即：以中国国航为例，假如“王者归来” ，能否实现即：以中国国航为例，假如“王者归来” ，能否实现 200 亿亿+利润的高利润的高峰业绩，峰业绩，

3、依照航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大的空间吸引力。 焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿亿+利润？我们采用利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。两种测算方式来试图回答该问题。1）假设单机利润回到假设单机利润回到 2010 年，则简单测算年，则简单测算可达可达 200 亿亿+利润利润。 统计 2009 年以来， 以国航为例， 单机扣汇利润高点为 2010年的 3388 万元， 中国国航 2021 年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734

4、架机队。 衡量单机净利核心在于成本与收入，衡量单机净利核心在于成本与收入， 近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力， 从而推动整体单机收入提升。2）中枢利润中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。亿。a）中枢利润测算：中枢利润测算：以 2011-2019年单机扣汇净利均值 （约 1200 万） ， 依照 734 架机队规模， 国航利润将超过 80亿。b）价格弹性贡献测算：价格弹性贡献测算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上

5、其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。 核心要素：价格弹性能否实现。核心要素：价格弹性能否实现。1）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力。 市场化探索一直在推进。 尤其 2017 年的票价市场化改革打开了航空公司核心航线的盈利上限。2）价格弹性的程度最终是供需决定）价格弹性的程度最终是供需决定的。的。我们回顾了美国航空业 03 年以来以及我国航空业 09-10 年的表现，发现供需推高客座率时，票价水平对应提升。 关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：看得清的供给：飞机资产核心硬约束下， 大幅降速已成定局。 行业供给历

6、经 20-21 连续两年的低增长， 我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。23 年相比年相比 19 年，年，最最低增速：低增速：11%；最高增速：；最高增速：21.5%；中性增速：；中性增速：14.3%。2）需求：具备强韧性。）需求：具备强韧性。近期发布的民航十四五规划中，预计以 2019 年为基准，20192025 年旅客运输量复合增速将达 5.9%。若以若以 2019-23 年复合增速年复合增速 5-6%，则，则 23 年相较于年相较于 19年的年的旅客人数增速为旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经

7、历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 投资建议：持续看好本投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利润预票价弹性推动利润预期。期。重点标的：中国国航，重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除， “王者归来” ，高峰业绩能否比肩历史？春秋航空春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注关注华夏航空。 风险提示：风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位； 价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性； 油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 重点公司盈利预测、估值及投资

8、评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） PB（倍）（倍） 简称简称 股价（元）股价（元） 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 评级评级 中国国航 10.02 -1.08 0.32 0.68 -9.28 31.31 14.74 1.99 推荐 春秋航空 56.85 0.05 1.35 2.94 1,137.00 42.11 19.34 3.79 强推 华夏航空 12.98 -0.09 0.38 0.96 -144.22 34.16 13.52 3.62 强推 资料来源：Wind，华创证券预测 行业基本数据行业基本

9、数据 占比% 股票家数(只) 12 0.00 总市值(亿元) 6,951.51 0.80 流通市值(亿元) 4,976.35 0.74 相对指数表现相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 9.3% 22.2% 1.3% 相对表现 17.2% 26.3% 16.5% -17%-6%5%16%21/0221/0421/0621/0921/1122/012021-02-042022-01-28航空机场沪深300华创证券研究华创证券研究所所 航空航空复苏之路系列研究复苏之路系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载

10、 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇为华创交运航空复苏之路系列第 4 篇，在系列 1-3 分别从需求观察、供给测算、价格弹性分析的基础上，进一步梳理本轮航空股的主要投资逻辑。 投资逻辑投资逻辑 1、焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现、焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿亿+利润？我们利润？我们采用两种测算方式来试图回答该问题。采用两种测算方式来试图回答该问题。 1）假设单机利润回到假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达年，则简单测算可达 200 亿亿+利润利润。统计 2009 年以来， 以国航为例， 单机扣汇利润高点为 2010 年的 3

11、388 万元， 中国国航 2021年末剔除公务机及支线飞机 ARJ21 后运营 734 架机队。 衡量单机净利核心在衡量单机净利核心在于成本与收入，于成本与收入，近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，而行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。 2）中枢利润）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击价格弹性：亦有机会冲击 200 亿。亿。a）中枢利润测算：）中枢利润测算：以 2011-2019 年单机扣汇净利均值（约 1200 万） ，依照 734 架机队规模，国航利润将超过 80 亿。b）价格弹性贡献测算：价格弹性贡献测

12、算：我们测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。 2、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑。1）看得清的供给：看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局。行业供给历经 20-21 连续两年的低增长，我们通过飞机资产硬约束各环节的测算发现后续大幅降速已成定局。 23 年相比年相比 19年，年，最低增速：最低增速：11%；最高增速：；最高增速：21.5%；中性增速：；中性增速：14.3%。2）需求：具）需求：具备强韧性。备强韧性。 近期发布的民航十四五规划中，

13、 预计以 2019 年为基准， 20192025年旅客运输量复合增速将达 5.9%。若以若以 2019-23 年复合增速年复合增速 5-6%，则，则 23 年年相较于相较于 19 年的旅客人数增速为年的旅客人数增速为 22%-26%，超过前述供给增速的区间判断。，超过前述供给增速的区间判断。我们认为需求在经历不断积压后或在未来呈现相对爆发态势。 3、投资建议：持续看好本投资建议：持续看好本轮行业复苏核心逻辑：供需紧张轮行业复苏核心逻辑：供需紧张+票价弹性推动利票价弹性推动利润预期。润预期。重点标的：中国国航，重点标的：中国国航，核心看点：行业龙头三重压制有望逐步消除，“王者归来” ，高峰业绩能

14、否比肩历史？春秋航空春秋航空，行业复苏逻辑下，公司有望实现超额扩张之路。关注关注华夏航空。 4、风险提示：风险提示：疫情影响不确定性的风险，当前受疫情影响，行业客运量及客座率处于低位；价格弹性测算的前提及实现时间存在不确定性；油价大幅上升及人民币大幅贬值或对利润最终表现产生影响。 lZwUpZmPpPoOpPaQaO7NnPmMmOtRkPrRpNiNqQzR9PpOqQuOnMoQuOrQmO 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 前言：前言：2022 年年 1 月显著跑赢市场的航空股月显著跑赢市

15、场的航空股预期弹性足够大方可推动行情预期弹性足够大方可推动行情 . 6 一、焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现一、焦点：假如“王者归来” ，中国国航高峰业绩能否实现 200 亿亿+利润？利润？ . 7 （一）假设单机利润回到 2010 年，则简单测算可达 200 亿+利润 . 7 （二）中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击 200 亿 . 10 二、核心要素：价格弹性能否实现二、核心要素：价格弹性能否实现 . 12 （一）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力 . 12 （二）对比海外航司、国内高铁票价，国内民航票价仍有空间 . 16 （三）价格弹性的程度最终是供需决定的

16、. 18 1、航空业是典型具备价格弹性的行业 . 18 2、美国历史数据看，票价水平与客座率呈正相关性 . 19 3、我国数据看：2010 年供需结构差推动客座率提升，进而推高票价水平 . 21 三、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑三、关键假设：供需是否支撑复苏逻辑 . 23 （一）看得清的供给：飞机资产核心硬约束下，大幅降速已成定局 . 23 1、波音+空客订单测算：待交付中国内地飞机 579 架，相当于 19 年末机队的 17% . 24 附：波音、空客的产能探讨：预计 2023 年中之前窄体机整体产能大概率无法恢复至疫情前 . 25 2、最低增速：23VS19 仅约 11%增长（假设 MA

17、X 不交付，依据航司引进计划测算） . 28 3、最高增速：23VS19 增速 21.5%（假设 737 正常交付，波音空客新接订单正常生产并按节奏交付） . 29 4、中性增速：23VS19 增速 14.3%（假设 737 正常交付，未新增订单，以波音空客现有订单交付） . 30 （二）需求：具备强韧性 . 32 四、投资建议及风险提示四、投资建议及风险提示 . 33 （一）投资建议 . 33 （二）风险提示 . 34 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 航空股与沪深 300 涨

18、跌幅比较 . 7 图表 2 三大航单机扣汇利润（万元） . 8 图表 3 各公司单机扣汇利润 . 8 图表 4 中国国航机队及计划 . 8 图表 5 布油价格（美元/桶） . 9 图表 6 国内航油综采成本（元/吨） . 9 图表 7 三大航座公里扣油成本（元） . 9 图表 8 2010、2019 年三大航座公里扣油成本对比（元） . 9 图表 9 三大航座公里收益（元） . 10 图表 10 2010、2019 年三大航座公里收益对比（元） . 10 图表 11 中国国航 TOP20 航线模拟测算 . 11 图表 12 中国国航高峰业绩模拟测算 . 12 图表 13 民航票价政策梳理 .

19、12 图表 14 2021 冬春航季前 30 大航线票价统计（截止 2022.1） . 14 图表 15 东航多级票价（经济舱） . 15 图表 16 折扣经济舱 R 舱价格条件. 15 图表 17 标准经济舱 Y 舱价格条件 . 15 图表 18 折扣经济舱 E 舱价格条件 . 16 图表 19 2019 财年全球主要航司客公里收益（人民币元/公里） . 17 图表 20 “八纵八横”部分高铁路段票价情况 . 17 图表 21 民航与高铁单位票价对比（航司为 2019 年数据） （元/客公里） . 18 图表 22 三大航成本构成 . 18 图表 23 票价弹性测算（以 2019 年为基础，

20、亿元） . 19 图表 24 美国航空客英里收入与客座率 . 20 图表 25 美国西南航空客英里收入与客座率 . 20 图表 26 美国航空、美西南航空单位收益对客座率弹性 . 21 图表 27 行业供需增速年度同比（%） . 21 图表 28 07-11 年行业客座率（%） . 21 图表 29 07-10 年国航 ASK、RPK 及客座率（百万） . 22 图表 30 07-10 年南航 ASK、RPK 及客座率 . 22 图表 31 07-10 年东航 ASK、RPK 及客座率 . 22 图表 32 07-10 年国航单位收益（元） . 22 图表 33 07-10 年南航单位收益 .

21、 23 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 07-10 年东航单位收益 . 23 图表 35 航空公司自购&融资租赁流程 . 23 图表 36 航空公司经营租赁流程 . 24 图表 37 行业机队规模 . 24 图表 38 波音空客订单合计（架） . 25 图表 39 波音产能情况 . 26 图表 40 空客产能情况 . 26 图表 41 波音空客窄体机生产速率示意图（架/月） . 27 图表 42 国内航司引进飞机占波音空客 1/4 左右（架，%） . 27 图表 43 各公司计划引进机队情况

22、. 28 图表 44 上市 6 航司合计机队引进速率（架、%） . 29 图表 45 行业机队引进增速测算（架、%） . 30 图表 46 行业机队引进增速测算（架、%） . 30 图表 47 行业机队引进增速测算（架、%） . 31 图表 48 行业机队增速测算（架、%） . 31 图表 49 不同情景假设下行业机队增速对比 . 32 图表 50 不同情景假设下行业机队引进增速对比 . 32 图表 51 行业旅客运输量恢复程度（万人、%） . 33 图表 52 行业国内旅客运输量恢复程度（万人、%） . 33 图表 53 本轮航空股逻辑演绎图 . 34 图表 54 春运航空出行日均数据（万人

23、） . 35 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 前言：前言：2022 年年 1 月显著跑赢市场的航空股月显著跑赢市场的航空股预期弹性足够大方可推动行情预期弹性足够大方可推动行情 2020 年年新冠疫情以来，我国航空业遭受重挫，体现在行业连续两年大幅亏损，以三大航为例，20 年国航、南航、东航分别亏损 144、108 及 118 亿，21 年三大航分别预亏 145-170、113-128、110-135 亿元。2020 年三大航股价平均跌幅约年三大航股价平均跌幅约 20%，跑输沪深，跑输沪深 300 多达多达

24、46 个百分点。个百分点。 2021 年后，航空股跑赢市场年后，航空股跑赢市场，可以分为两个鲜明的阶段可以分为两个鲜明的阶段： 与基本面变化趋势息息相关：与基本面变化趋势息息相关：21 年年 2-8 月月 21 年 2 月-4 月，因春节后疫情缓和，国内旅客人数恢复较好，航空股普遍反弹约 3 成，入 5 月-8 月，因广深、南京等地散发疫情，尤其 7 月南京疫情打消了暑运旺季预期，导致航空股普遍下跌约 3 成， 整体看这一阶段内，与基本面变化的趋势息息相关。 与未来预期更为相关：与未来预期更为相关：21 年年 8 月至今月至今 21 年年 8 月直至进入月直至进入 2022 年后，航空股的表现

25、显著跑赢市场年后，航空股的表现显著跑赢市场，仅看 2022 年 1 个月的时间，三大航平均涨幅近 10%，跑赢沪深 300 达到 17 个百分点，而若从 21 年 8 月起算，国航则涨幅超过 50%；另一方面则是航空股出现分化，体现在三大航的表现明显好于春秋为代表的民营航空。 此阶段，国内疫情仍处于多地散发，油价不断走升，行业 21Q4 经营遭受严重，导致三大航普遍预亏可能超过 2020 年。 股价表现与基本面则背离，但对于基本面的预期越来越强股价表现与基本面则背离，但对于基本面的预期越来越强烈，烈，基于新冠特效药的进展催化以及市场对于供需主导行业未来复苏的预期不断升温。 华创交运团队自 20

26、21 年 11 月起推出航空复苏之路系列研究 1-3分别从海外需求观察、供给侧测算及逻辑推演、价格弹性展望等维度对航空业进行多维度分析，并认为航空股在这 1-2 年内具备重要投资机会。 本篇我们本篇我们进一步梳理行业逻辑， 来看一看进一步梳理行业逻辑， 来看一看当前航空股表现强势背后， 究竟驱动力是什么？当前航空股表现强势背后， 究竟驱动力是什么？ 我们认为：远期利润弹性足够大，方可推动航空股行情我们认为：远期利润弹性足够大，方可推动航空股行情 在价格弹性，周期魅力航空复苏之路系列 3中我们提到，对于大部分带有周期属性行业而言，价格弹性是其魅力，航空业亦然，一旦本来复苏周期到来，价格弹性有多大

27、，能否比肩历史高峰，是关注的核心。同样，对于周期股的投资，对于利润弹性的空间预期，决定了行情的力度、高度与可参与度。尤其对于航空股，本身受到外部因素左右较多的行业，只有远期利润弹性足够大，方可推动行情展开。 因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利因此我们需要探讨的是，假设本轮复苏周期实现，那么高点利润会达到多少？润会达到多少？ 焦点在于以中国国航为例，假如“王者归来” ，能否实现 200 亿+利润的高峰业绩，依照航空股历史估值水平，如果给予 10-15 倍 PE，市值可达 2000-3000 亿，较当前有足够大的空间吸引力。 注：如在系列注：如在系列 3 中所提示，系列报告中中

28、所提示，系列报告中探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现，同探讨价格弹性为在复苏逻辑实现下或可实现，同时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素，故报告测算仅作模拟参考，不代表实际时航空公司实际运营中需要综合考虑多重因素，故报告测算仅作模拟参考，不代表实际发生发生。 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 1 航空股与沪深航空股与沪深 300 涨跌幅比较涨跌幅比较 资料来源：Wind，华创证券 一一、焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现焦点：假如“王者归来”，中国国航高峰业绩能否实现 200

29、亿亿+利润？利润？ 在系列报告（3）中，我们采用两种测算方式来试图回答该问题。 （一一）假设假设单机利润回到单机利润回到 2010 年，则简单测算可达年，则简单测算可达 200 亿亿+利润利润 统计 2009 年以来， 以国航为例， 单机扣汇利润高点为 2010 年的 3388 万元， 其次为 2009、2015 年均达到 2000 万左右，而 2011-19 年平均单机利润为 1200 万左右。 注：注：此处利润均指扣除汇兑损益后的利润，机队规模采用年内平均值。 中国国航中国国航 2021年末机队规模年末机队规模 746架， 剔除公务机及支线飞机架， 剔除公务机及支线飞机 ARJ21后运营后

30、运营 734架机队，架机队，以此简单测算，假设单机扣汇利润实现以此简单测算，假设单机扣汇利润实现 3000 万万+，则对应扣汇净利预期将超过，则对应扣汇净利预期将超过 200 亿。亿。 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 图表图表 2 三大航单机扣汇利润（万元）三大航单机扣汇利润（万元） 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 3 各公司单机扣汇利润各公司单机扣汇利润 资料来源：Wind、华创证券 图表图表 4 中国国航机队及计划中国国航机队及计划 资料来源：公司公告、华创证券（注，2022-23年引进退出情

31、况需以实际运营为准） 对于该测算，核心点在于对于该测算，核心点在于，一旦进入复苏周期，一旦进入复苏周期，能否重回能否重回 2010 年单机盈利水平？年单机盈利水平？ 我们从成本、收入两个维度来分析：我们从成本、收入两个维度来分析： 1、我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于我们通过成本端（航油及单位扣油成本）比较，预计不会高于 2010 年年 1）油价：）油价： -500 - 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00020092000019国航南航东航（万元）200

32、72008200920000192020国航1,116 -4,388 1,971 3,388 1,315 1,141 406 814 1,960 1,710 816 1,405 1,078 -2,457 南航-82 -2,230 88 1,216 765 558 -36 359 1,350 1,164 664 567 461 -1,617 东航-491 -7,497 210 1,672 1,063 925 220 786 1,665 1,312 809 649 561 -1,897 春秋2,083 1,961 2,049 2,8

33、31 1,730 1,786 1,948 2,136 -604 吉祥887 1,171 2,394 2,104 1,810 1,455 1,058 -602 机型2019年 2020年 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E2021 2022E2023EA319434164-6-4413531A320/A32A3306565163-1-6-3645855A35062429B737277274107-10-7274264257B7471010101010B7

34、772828282828B7871414141414ARJ2524公务机5511555合计699707433414422不含公务机694702423414322不含公务机及ARJ25326引进退出净增年末机队年末机队 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 航油成本是航空公司成本项占比最高的项目，通常约在成本比重的 25%-30%； 回顾 2010 年，平均油价为 80

35、 元/桶，国内航油综采成本平均为 5700 元/吨，21 年末布油价格与 2010 年接近，综采成本 5400 元/吨，略低于当年，2022 年 1 月以来油价冲高，预计 2022-23 年整体航油价格水平或与 2010 年较为接近。同时燃油附加费的调节机制可以帮助航空公司一定程度转嫁成本上涨。 图表图表 5 布油价格（美元布油价格（美元/桶）桶） 图表图表 6 国内航油综采成本（元国内航油综采成本（元/吨）吨） 资料来源：Wind、华创证券 资料来源：Wind、华创证券 2）单位扣油成本：）单位扣油成本： 2010-2019 年，三大航单位扣油成本先升后降，尤其近年来航空公司强调降本增效，推

36、动扣油成本下降。 2019 年三大航平均座公里成本年三大航平均座公里成本 0.270 元，较元，较 2010 年的年的 0.283 元下降约元下降约 5%。 2020 年，受疫情影响，业务量大幅下滑导致单位成本显著升高，而航司疫情期间在成本端做了更为严格的把控，预计在业务量恢复正常后，成本会回到甚至低于 19 年水平。 图表图表 7 三大航座公里扣油成本（元）三大航座公里扣油成本（元） 图表图表 8 2010、 2019 年三大航座公里扣油成本对比 （元）年三大航座公里扣油成本对比 （元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 0.0020.0040.0060.0080.

37、00100.00120.00140.000040005000600070008000900005-0306-0307-0308-0309-0310-0311-0312-0313-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-03 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 2、收益端：关注价格弹性能否释放收益端：关注价格弹性能否释放 航空公司座公里收益水平在 2011 年见顶后， 整体呈下降趋势。 对比三大航 2010 年与 2019年收益水平，座公里收益平均

38、降幅座公里收益平均降幅 18%左右（或左右（或 0.1 元）元）。 我们此前报告分析，2010 年行业供需差达到 5.8pts，南航、东航座公里收益同比增长超过 20%。而根据我们的测算，行业供给在 2019-2023 处于低速状态，若后续疫情影响削弱，需求正常释放，一旦出现快速反弹时，供需差有概率达到较高水平，叠加票价市场化放开作用，有一定概率将收入推高至 10 年水平。 图表图表 9 三大航座公里收益（元）三大航座公里收益（元） 图表图表 10 2010、2019 年三大航座公里收益对比（元）年三大航座公里收益对比（元） 资料来源：公司公告、华创证券 资料来源：公司公告、华创证券 因此我们

39、认为：因此我们认为：若以若以 2010 年单机扣汇净利测算，以当前国航年单机扣汇净利测算，以当前国航 700 余架的机队规模，盈利余架的机队规模，盈利将超出将超出 200 亿。亿。 近年来航空公司在持续推动单位扣油成本的管控，因此衡量单机盈利的重点在于单机收入的贡献。在行业供需结构达到我们复苏之路系列报告预期的情况下，国航核心航线具备明显的实际票价提升能力，从而推动整体单机收入提升。 （二二）中枢利润中枢利润+价格弹性：亦有机会冲击价格弹性：亦有机会冲击 200 亿亿 中枢利润测算：中枢利润测算： 以 2011-2019 年单机扣汇净利均值 （约 1200 万） ， 依照 734 架机队规模，

40、国航利润将超过 80 亿。 价格弹性贡献测算：价格弹性贡献测算：若考虑此前报告测算当国航 TOP20 航线折扣率均达到 80%状态下，增厚利润亦超过百亿，加上其他航线的或有增量贡献，同样将有机会冲击 200 亿利润体量。 1、假设理想复苏，测算、假设理想复苏，测算 TOP20 航线释放的价格弹性可帮助航线释放的价格弹性可帮助国航增厚利润过百亿国航增厚利润过百亿 在需求恢复拐点到来之后，我们预计行业会从局部区域、局部时段、阶段性供需缺口弹性，转向全局，并推升价格弹性。尤其 2017 年客运价格市场化改革以来，部分核心航线经济舱全价票已提价 5 次，累计涨幅近 60%，意味着航空公司在供需紧张的情

41、况下，票 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 价弹性将超过以往。 我们选取我们选取国航国航国内前国内前 20 航线做统计测算航线做统计测算（我们预计这些航线的需求更为旺盛，航司更容易执行价格优化策略） 指标选取说明：指标选取说明： 1）我们筛选 2021 冬春航季时刻表中运力投放 TOP20 的航线； 2）我们以 Wind 统计这些航线 2018 年客运量为基础（统计仅到 2018 年，预计 2019 年以及未来恢复正常后将超过 18 年）； 3）经济舱最高全价票：从携程旅行网查阅目前该航线航司经济舱最高全

42、价票水平。需说明的是，因各航司优势不同，调价策略亦有差异，存在一条航线出现多个价格的现象； 4） 假设折扣： 我们以北上广深互飞假设折扣 60%， 其他为 50% （假设回到相对正常水平，并非供需紧张下的价格）； 依据前述条件，我们统计国航 TOP20 航线： 在在 2018 年客运量基础、折扣率年客运量基础、折扣率 50-60%情形下，合计收入达到情形下，合计收入达到 287 亿，相当于国航亿，相当于国航 2019年国内客运收入的年国内客运收入的 35%，若提价，若提价 10%，对应可增加，对应可增加 29 亿收入，对应超过亿收入，对应超过 20 亿利润；亿利润； 而一旦供需紧张，折扣率提升

43、至而一旦供需紧张，折扣率提升至 80%，对应，对应 TOP20 航线收入将达到航线收入将达到 429 亿，增加亿，增加 142亿收入，对应超过百亿利润增厚。亿收入，对应超过百亿利润增厚。 注：截至 1 月，国航 2021 年冬春航季的 Top 20 航线中，有 9 条航线已提价 5 次，较原指导价提高近 60%；有 3 条提价 4 次，平均涨幅 45%左右；4 条提价 3 次，4 条提价 2次。累计提价超过累计提价超过 30%的航线占比的航线占比 80%。 图表图表 11 中国国航中国国航 TOP20 航线模拟测算航线模拟测算 资料来源：Wind、携程旅行网、民用航空预先飞行计划管理系统、华创

44、证券测算 航线2018年客运量 份额占比2017年指导价最新经济舱全价票 累计涨幅 假设折扣 折扣后票价航线收入假设折扣率为80% 相比原指导价 航线收入 百万全价票（元）（截止22.1.7） 元 亿元元 亿元北京-深圳 47741%2080332060%60% 1,992 39265628% 51北京-上海 82232%1240196058%60% 1,176 31156826% 41北京-广州 52330%1910306060%60% 1,836 29244828% 39北京-成都 51839%1690269059%50% 1,345 27215227% 43北京-杭州 28446%220

45、0266021%50% 1,330 172128-3% 28成都-深圳 28945%1480235059%50% 1,175 15188027% 25北京-三亚 20934%2530404060%50% 2,020 14323228% 23北京-重庆 26039%1640261059%50% 1,305 13208827% 21上海-深圳 57618%1400203045%60% 1,218 13162416% 17北京-昆明 22736%2550308021%50% 1,540 132464-3% 20成都-上海 40324%1760256045%50% 1,280 13204816% 20

46、北京-西安 24133%1850245032%50% 1,225 1019606% 16成都-广州 30330%1430207045%50% 1,035 9165616% 15武汉-北京 14942%1900251032%50% 1,255 820086% 13南京-深圳 17935%1540245059%50% 1,225 8196027% 12杭州-深圳 22330%1260200059%50% 1,000 7160027% 11深圳-无锡 9475%1400169021%50% 845 61352-3% 9北京-长沙 19129%1480195032%50% 975 515605% 9北

47、京-大连 17450%930123032%50% 615 59846% 8广州-杭州 28323%1180141019%50% 705 51128-4% 7 287 429 81635%合计2019年国内客运收入（亿）占2019国内客运收入比 航空航空复苏之路复苏之路系列研究系列研究 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 由此前述两种测算方式下， 预计假如行业理想复苏， 航空龙头王者归来， 有概率实现由此前述两种测算方式下， 预计假如行业理想复苏， 航空龙头王者归来， 有概率实现 200亿亿+利润的高峰业绩。利润的高峰业绩。 需要说明的是，尽管需要说

48、明的是，尽管我们预计本轮高峰业绩或超以往，我们预计本轮高峰业绩或超以往，但从时间上，但从时间上，预期预期 2023 年年方方有概有概率率先实现单季度新高的盈利水平。率率先实现单季度新高的盈利水平。 图表图表 12 中国国航高峰业绩模拟测算中国国航高峰业绩模拟测算 资料来源：华创证券测算 从上述的测算中，核心要素在于价格弹性，那么价格弹性是否能实现？从上述的测算中，核心要素在于价格弹性，那么价格弹性是否能实现？ 二二、核心要素：核心要素：价格弹性能否实现价格弹性能否实现 （一一）政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力政策允许框架内，航空公司具备更强的自主调节能力 我国民航运价经历了从政府

49、严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程我国民航运价经历了从政府严格管制到逐步放松再到开放定价的探索过程。在开放票价的进程中，也经历了从点到线到面的多重试验，直到 2017 年 12 月，民航局、国家发改委联合引发关于进一步推进民航国内航空旅客运输价格改革有关问题的通知，标志着大规模的票价市场化改革正式拉开帷幕。 图表图表 13 民航票价政策梳理民航票价政策梳理 时间时间 主要政策主要政策 1997 年前年前 民航票价主要由政府制定。 2004/4 民航国内航空运输价格改革方案发布，政府价格主管部门由核定航线具体票价的直接管理改为对航空运输基准价和浮动幅度的间接管理改为对航空运输基准价和浮动幅

50、度的间接管理。国内航线基准票价定为0.75 元/客公里，上浮不得超出 25%，除特殊航线外，下浮不超过 45%。 2009/11 国内航线燃油附加由统一规定收取标准的方式，改为由航空公司在规定范围内自主改为由航空公司在规定范围内自主确定具体收取标准。确定具体收取标准。 2010/6 2010 年 6 月 1 日起，民航国内航线头等舱、公务舱票价实行市场调节价头等舱、公务舱票价实行市场调节价。 2013/10 取消票价下浮幅度限制取消票价下浮幅度限制，航空公司可以基准价为基础，在上浮不超过 25%、下浮不限的浮动范围内自主确定票价水平。同时，放开部分航线经济舱实施市场调节价。放开部分航线经济舱实