1、 良品铺子良品铺子（603719） 良心产品大家铺子，高端致胜高效铸城良心产品大家铺子，高端致胜高效铸城 良品铺子首次覆盖报告良品铺子首次覆盖报告 訾猛（分析师）訾猛（分析师） 陈彦辛（分析师）陈彦辛（分析师） C 证书编号 S0880513120002 S0880517070001 本报告导读：本报告导读： 公司是公司是休闲零食品高端领军品牌， 以数字化全渠道销售优势和智慧化高效供应链平台休闲零食品高端领军品牌， 以数字化全渠道销售优势和智慧化高效供应链平台 为核心，聚焦高端战略差异化竞争，上市后有望收入稳增、利润率继续提升为核心，聚焦高端

2、战略差异化竞争，上市后有望收入稳增、利润率继续提升。 投资要点：投资要点： 投资建议：投资建议： 良品铺子高端零食领军企业， 全渠道销售优势和智慧化供 应链，聚焦高品质、高体验的高端战略，收入稳健增长净利润率持续 提升可期。预计 2019-21 年公司 EPS 为 0.84/0.91/1.29 元，参考行业 给予公司 2020 年 PE 40 倍，目标价 36 元，首次覆盖， “增持”评级。 中国休闲食品行业空间大中国休闲食品行业空间大、增长快、增长快，有望有望从价格战抢份额阶段，过从价格战抢份额阶段，过 渡到头部集团明确、差异化竞争阶段渡到头部集团明确、差异化竞争阶段。休闲零食行业规模破万亿

3、元， 并保持 12%左右复合增速。渠道以线下为主，线上销售占比 11%但 增长迅速。经历 2017-2019 年线上发力狂奔，现已形成了头部三强格 局， 随着格局稳定， 头部差异化竞争， 行业整体利润率有望逐渐提升。 良品全渠道全品类均衡发展。良品全渠道全品类均衡发展。 良品铺子行业规模第二， 线上占比45%、 线下 55%，渠道发展平衡。坚果、肉铺、零食、烘焙品类占比接近， 全品类发展均衡。 公司将在线上高增速同时， 以加盟形式扩张线下渠 道， 走出华中， 迈向全国， 线上线下协同保障收入端 25%+较高增速。 智慧化供应链和数字化全渠道销售能力智慧化供应链和数字化全渠道销售能力，保障高端战

4、略。，保障高端战略。公司上市 后将坚持高端零食战略，强化消费者对良品铺子好吃、小贵的认知， 场景化细分高端需求， 针对性创造高附加值。 公司将以高效智慧化供 应链，从源头开始，掌控产品质量，支撑高质高端产品战略。公司 2018 年明确高端化，收入稳健增长，且净利率水平逐渐由 2016 年的 2.45%提升至 2019 年的 4.38%。 风险提示风险提示：线下渠道扩张速度不及预期，行业竞争加剧等。 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 5,424 6,378 7,720 8,256 11,112 (+/-)% 26%

5、 18% 21% 7% 35% 经营利润（经营利润（EBIT） 64 312 379 403 602 (+/-)% -47% 385% 21% 6% 49% 净利润（归母）净利润（归母） 38 239 338 365 519 (+/-)% -61% 521% 42% 8% 42% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.10 0.59 0.84 0.91 1.29 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.24 0.27 0.39 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 1.2% 4.9% 4.9% 4

6、.9% 5.4% 净资产收益率净资产收益率(%) 4.6% 22.2% 17.8% 16.1% 18.6% 投入资本回报率投入资本回报率(%) -11.2% 273.7% -86.6% -104.4% -63.3% EV/EBITDA 市盈率市盈率 178.83 28.81 20.32 18.83 13.25 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 30% 30% 30% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 36.00 当前价格： 17.14 2020.02.24 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 总市值（百万元）总市值（百万元） 总股本总股本

7、/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 401/41 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例 10% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 1,390 每股净资产每股净资产 3.47 市净率市净率 0.0 净负债率净负债率 -111.20% EPS（元） 2018A 2019E Q1 / 0.3 Q2 / 0.15 Q3 / 0.33 Q4 / 0.06 全年全年 0.59 0.84 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 0% 0% 0% 相对指数

8、0% -5% -8% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 -83% -53% -23% 7% 37% 67% 52周内股价走势图周内股价走势图 良品铺子上证综指 批零贸易业批零贸易业/可选消费品可选消费品 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 良品铺子良品铺子（603719） of 39 模型更新时间：2020.02.24 股票研究股票研究 可选消费品 批零贸易业 良品铺子（603719） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 36.00 当前价格： 2020.02.24 公司网址 公司简介 公司是一家通过数字化技

9、术融合供应链 管理及全渠道销售体系开展高品质休闲 食品业务的品牌运营企业。 报告期内，公司以消费者体验为中心， 以大数据技术为基石，以全渠道销售服 务为引擎，以现代化供应链管理和全链 路食品安全控制为保障，把握消费者对 休闲食品的需求与趋势，不断提高产品 的品质标准和产业链的协同效应，建立 了集市场研究、食品研发、采购质检、 物流配送及全渠道销售的全产业链品牌 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 市值（百万） 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 5,424 6,378 7,720 8,2

10、56 11,112 营业成本 3,828 4,387 5,276 5,645 7,562 税金及附加 30 33 42 44 60 销售费用 1,055 1,240 1,575 1,693 2,256 管理费用 426 384 425 446 600 EBIT 64 312 379 403 602 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 31 32 10 10 10 财务费用 4 2 -33 -49 -62 营业利润营业利润 116 346 465 502 714 所得税 72 99 121 131 186 少数股东损益 5 9 7 7 11 归母净利润归母净利润 38 239 338

11、 365 519 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 1,070 1,037 2,271 2,605 3,553 其他流动资产 1,280 1,340 1,452 1,564 1,986 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 339 321 321 321 321 无形及其他资产 267 485 570 664 764 资产合计资产合计 2,956 3,183 4,614 5,153 6,623 流动负债 2,100 2,056 2,659 2,826 3,766 非流动负债 0 8 8 8 8 股东权益 856 1,119 1,947 2,320 2,849 投入资本投入

12、资本(IC) -215 82 -324 -285 -704 现金流量表现金流量表 NOPLAT 24 223 281 298 445 折旧与摊销 84 90 0 0 0 流动资金增量 138 186 -491 -55 -518 资本支出 -185 -262 -85 -92 -98 自由现金流自由现金流 61 236 -295 151 -171 经营现金流 544 148 825 415 1,036 投资现金流 109 -145 -75 -82 -88 融资现金流 -16 -8 483 0 0 现金流净增加额现金流净增加额 637 -5 1,234 334 948 财务指标财务指标 成长性成长性

13、 收入增长率 26.5% 17.6% 21.0% 6.9% 34.6% EBIT 增长率 -47.0% 384.9% 21.5% 6.1% 49.5% 净利润增长率 -61.2% 520.7% 41.8% 7.9% 42.1% 利润率 毛利率 29.4% 31.2% 31.7% 31.6% 32.0% EBIT 率 1.2% 4.9% 4.9% 4.9% 5.4% 归母净利润率 0.7% 3.7% 4.4% 4.4% 4.7% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 4.6% 22.2% 17.8% 16.1% 18.6% 总资产收益率(ROA) 1.3% 7.5% 7.3% 7.1% 7.8%

14、 投入资本回报率(ROIC) -11.2% 273.7% -86.6% -104.4% -63.3% 运营能力运营能力 存货周转天数 58 54 53 54 54 应收账款周转天数 6 5 5 5 5 总资产周转天数 187 176 184 216 193 净利润现金含量 1416.2% 62.1% 244.0% 113.8% 199.6% 资本支出/收入 3.4% 4.1% 1.1% 1.1% 0.9% 偿债能力偿债能力 资产负债率 71.1% 64.9% 57.8% 55.0% 57.0% 净负债率 -127.7% -96.3% -119.6% -115.1% -127.7% 估值比率估值

15、比率 PE(现价） 178.83 28.81 20.32 18.83 13.25 PB 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA P/S 1.14 0.97 0.89 0.83 0.62 股息率 0.0% 0.0% 30% 30% 30% -33%-18%-3%13%28%43% 1m 3m 12m -10% 3% 17% 30% 44% 57% -16% 1% 18% 34% 51% 68% 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 良品铺子价格涨幅 良品铺子相对指数涨幅 0% 7% 14% 21% 28% 35% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利

16、润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) -104% -29% 47% 122% 198% 274% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -128% -102% -77% -51% -26% 0% -3638 -2911 -2183 -1455 -728 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) mNqPoOnRrMrPnPpOsNyRqP6MdNaQmOrRpNmMkPpPsQeRoMqO6MqQyQvPnQnONZpMwP 良品铺子良品

17、铺子（603719） of 39 目录目录 1. 国内休闲食品龙头，全面发展实力强劲 . 4 1.1. 全面发展稳扎稳打，深耕 13 年实现上市 . 4 1.2. 全渠道叠加全品类稳健均衡发展 . 6 2. 休闲食品发展，需求空间广阔 . 9 2.1. 解决温饱到品质为王，解决需求、场景、渠道多元化需求 . 9 2.2. 休闲食品行业空间广阔，品牌份额提升空间充足 . 10 2.3. 销售渠道多元发展，线上线下走向融合 . 11 2.4. 行业分散竞争，品牌集中度增长空间巨大 . 12 2.5. 同质化价格竞争逐渐过渡到差异化竞争 . 13 2.6. 零食高端化将是行业重要趋势 . 15 3.

18、 良品铺子高端差异化竞争，上中下游全面把控 . 16 3.1. 坚守高端产品定位，强化好吃小贵认知 . 16 3.2. 精准化经营理念，天然均衡全品类 . 19 3.3. 场景化细分高端需求，针对性创造高附加值 . 21 4. 智慧化高效供应链平台，保证产品渠道快速发展 . 22 4.1. 智慧化供应链平台，高端化坚实基础 . 22 4.2. 高周转采购仓储物流模式，保证高端化品质和体验 . 24 5. 全渠道销售优势，数字化高端体验 . 27 5.1. 全面打造渠道体系，线上线下均衡增速 . 27 5.2. 线下渠道深耕华中扩张全国，加盟提速发展走向高端 . 29 5.3. 线上百花齐放先疾

19、后稳，爆品引流提升品牌认知 . 31 5.4. 数字化全渠道零售布局，技术保障高端消费体验 . 32 6. 募集资金主要投向和盈利预测与估值 . 34 6.1. 盈利预测分析盈利预测分析 . 35 6.2. 估值分析 . 37 7. 风险提示 . 37 良品铺子良品铺子（603719） of 39 1. 国内休闲食品龙头，全面发展实力强劲国内休闲食品龙头，全面发展实力强劲 1.1. 全面发展稳扎稳打，深耕全面发展稳扎稳打，深耕 13 年实现上市年实现上市 差异化竞争主打高端零食，精准化全品类经营，数字化全渠道销售，智差异化竞争主打高端零食，精准化全品类经营，数字化全渠道销售，智 慧化供应链体系

20、，全面发展实现持续增长。慧化供应链体系，全面发展实现持续增长。良品铺子于 2006 年创立于 武汉，坚守高端战略，保持全品类和全渠道稳定均衡发展，深耕行业 13 年，整装待发实现上市。公司目前全渠道体系包括 2237 家智慧门店、 平台电商、O2O 外卖、社交平台、自营 App 等。公司已形成覆盖肉类零 食、坚果炒货、果干果脯、饼干糕点、素食山珍、糖果布丁、养生冲调、 礼品礼盒等多个品类。公司的发展主要历经了三个阶段：1）2006-2009 年：年：2006 年，创立良品铺子品牌，于武汉开设第一家实体店，2008 年 开始门店信息化建设，2009 年完成第二代门店升级；2）2010-2016

21、年：年： 2010 年引入战略投资者“今日资本”2012 公司成立电商公司进军线上 市场，建立全渠道体系，良品铺子物流中心投入使用，2013 年门店总数 突破 1200 家，2015 年，投资 8000 万元，与 IBM、SAP、华为等企业达 成战略合作协议， 共同开发 O2O 全渠道业务平台； 3） 2017 年至今：年至今： 2017 年引入战略投资者“高瓴资本” ，良品一号仓储基地投入使用，线下门 店全部升级为智慧门店，实现全渠道一体化智慧供应链，坚守高端战略 定位，截止 2019 年底，高端零食连续 3 年全国销售领先，拥有近 2237 家门店，同时线上收入占比接近 50%，实现线上线

22、下全渠道全品类均衡 发展。 资本加码入驻，创始人为实际控制人。资本加码入驻，创始人为实际控制人。公司创立后四个月获得今日资本 的 5100 万元的 A 轮投资。2017 年 9 月通过股权转让引入高瓴资本 5 亿 人民币的投资。2017 年 12 月高瓴资本增资 3.1 亿人民币，期间发行人 股东曾于 2014 年至 2016 年期间计划境外上市，因此而搭建了境外上 市和返程投资的红筹架构及进行了境外融资。但之后由于国内外市场环 境变化和发行人的战略调整，发行人并未向境外监管机构提交任何形式 的上市申请。本次发行完成后，公司控股股东为宁波汉意，宁波汉意直 图图 1：以线下起家，建立数字化全渠道

23、全品类供应链体系，实现全面均衡持续增长：以线下起家，建立数字化全渠道全品类供应链体系，实现全面均衡持续增长 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 良品铺子良品铺子（603719） of 39 接持有发行人 37.30%的股份，创始人杨红春、杨银芬、张国强、潘继红 作为良品铺子的共同实际控制人， 间接持有良品铺子共计 42.6%的股份， 其中杨银芬任公司总经理，杨红春任公司董事长，持股 25.6%，为企业 实际控制人。今日资本通过达永有限间接持有公司 30.3%股份，高瓴通 过珠海高瓴和 HH 分别持有公司股份 4.62%和 4.49%。 表表 1：上市后公司新增公众股占比上市后公司新增公众股占

24、比 10.22% 股份类型股份类型 （股东名称）（股东名称） 发行前发行前 发行后发行后 股份数 （股） 比例 股份数 （股） 比例 锁定限制及期限 有限售条件流通股有限售条件流通股 宁波汉意投资管理 合伙企业 （有限合 伙） 149,575,594 41.55% 149,575,594 37.30% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 达永有限公司 121,496,526 33.75% 121,496,526 30.30% 自公司上市之日 起锁定 12 个月 珠海高瓴天达股权 投资管理 中心（有限 合伙） 18,540,127 5.15% 18,540,127 4.62% 自公司上市之日 起

25、锁定 12 个月 HH LPPZ (HK) Holdings Limited 18,000,144 5.00% 18,000,144 4.49% 自公司上市之日 起锁定 12 个月 宁波艾邦投资管理 有限公司 14,399,838 4.00% 14,399,838 3.59% 自公司上市之日 起锁定 12 个月 宁波良品投资管理 有限公司 11,970,120 3.33% 11,970,120 2.99% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 宁波高瓴智远投资 合伙企业 （有限合 伙） 10,260,000 2.85% 10,260,000 2.56% 自公司上市之日 起锁定 12 个月 图图

26、2：公司上市前公司上市前股权股权分别有创始人、顶级分别有创始人、顶级 PE 和员工持股平台控制和员工持股平台控制 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 良品铺子良品铺子（603719） of 39 宁波汉宁倍好投资 管理合伙 企业（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413 0.98% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 宁波汉良佳好投资 管理合伙 企业（有限 合伙） 3,939,412 1.09% 3,939,412 0.98% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 宁波汉林致好投资 管理合伙 企业（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413

27、0.98% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 宁波汉亮奇好投资 管理合伙 企业（有限 合伙） 3,939,413 1.09% 3,939,413 0.98% 自公司上市之日 起锁定 36 个月 小计 360,000,000 100% 360,000,000 89.78% 无限售条件流通股无限售条件流通股 社会公众股股东 - - 41,000,000 10.22% 合计 360,000,000 100.00% 401,000,000 100.00% 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 1.2. 全渠道叠加全品类稳健均衡发展全渠道叠加全品类稳健均衡发展 公司以大数据为支撑，建立了以智慧化

28、供应链和全渠道销售优势为核心公司以大数据为支撑，建立了以智慧化供应链和全渠道销售优势为核心 的高端战略经营模式，保持全品类和全渠道全面发展。的高端战略经营模式，保持全品类和全渠道全面发展。良品铺子作为休 闲食品品牌的先行者和领导者，自线下起家，深耕实体，又于电商崛起 阶段及时布局线上。公司坚守高端战略，以大数据技术为基石，建立智 慧化供应链和全渠道销售体系，保障消费者高端体验和产品高端健康品 质，建立了集市场研究、食品研发、采购质检、物流配送及全渠道销售 的全产业链品牌运营模式。 目前， 公司已形成覆盖肉类零食、 坚果炒货、 糖果糕点、果干果脯、素食山珍等多个品类、1,200 余种的产品组合，

29、 有效地满足了不同消费者群体在不同场景下的多元化休闲食品需求；全 渠道体系包括 2237 家智慧门店、平台电商、O2O 外卖、社交平台、自 营 App 等线上及线下渠道， 事业版图已扩展至湖北、 湖南、 江西、 四川、 河南五省和深圳、苏州、西安三市地区；良品铺子全国员工总人数已超 过 1 万人，其中武汉市 5000 多人；2017 年，良品铺子入选“湖北百强 企业” 、 “武汉百强企业” ，并同时入选“中国服务业 500 强” 。 表表 2：公司精准化经营，产品覆盖：公司精准化经营，产品覆盖 1200 余种品类余种品类 产品品类产品品类 具体品类具体品类 部分图示部分图示 坚果炒货 产品系列

30、主要包括核桃类、扁桃仁 类、松子类、腰果、夏威夷果、开心 果、榛子、瓜子类、花生类、豆类等。 果干果脯 产品系列主要包括梅子类、李子类、 桃、杏、山楂、芒果、葡萄、樱桃、 草莓等。 糖果糕点 产品系列主要包括糕点、饼类、酥 类、糖类、巧克力等。 良品铺子良品铺子（603719） of 39 公司通过数字化技术，全面掌控上中下游保障高端定位。公司通过数字化技术，全面掌控上中下游保障高端定位。公司主要从事 休闲食品的研发、采购、销售及运营业务，利用信息化手段全面掌控上 中下游，以线下门店和线上平台为主要销售渠道，面向加盟门店、个人 消费者及企业等客户进行休闲食品的销售，通过研发、采购、物流配送 和

31、运营等环节连接起上游供应商、下游客户以及物流服务商、销售平台 等各类合作伙伴， 建立上中下游增值性供应链体系， 保证高端战略定位。 上游端保障高端品质上游端保障高端品质，加工环节由认证供应商完成，经公司分装和全面 质检后完成产品入库，保证高端品质。中游端保障高端颜值中游端保障高端颜值，公司基于 对消费数据和行业数据的研究，在综合考虑消费者生理、口味、口感和 营养健康等方面需求的基础上，不断探索产品品类、工艺及口味特点， 推陈出新，以满足消费者不断变化的消费需求，保证精准化经营。下游下游 端保障高端体验端保障高端体验，在线上销售环节，消费者可通过公司自营平台或第三 方平台发出产品购买需求，公司的

32、信息管理系统与各销售平台进行对接 并生成相应订单，在经过订单聚集、订单审核后推送至物流条线并相应 开始准备发货安排；在线下销售环节，公司线下直营店或加盟店会定期 发出备货需求，由公司统一安排配送，消费者可直接前往门店进行现场 选购，保障产品的品质以及服务的水平。 素食山珍 产品系列主要包括菌类、笋类、豆 制品类、蛋类、蔬菜类等。 养生冲调 产品系列主要包括五谷类、枣类、 花茶类等。 饮料饮品 产品系列主要有乳品、功能性饮品、 茶饮等。 数据来源：公司招股说明书，国泰君安证券研究 良品铺子良品铺子（603719） of 39 高端定位差异化竞争，推动业绩持续增长。高端定位差异化竞争，推动业绩持续

33、增长。在消费升级以及线下线上渠 道融合的时代背景下，公司主打高端定位，实行精准化经营，天然全品 类覆盖，深耕线下实体，及时布局线上，建立全渠道销售优势，迅速扩 大其市场份额，营收及净利呈现快速增长，2016 年公司营收 44 亿，同 比增长 36.2%，公司净利 0.99 亿，同比增长 118%。随着行业内竞争加 剧，百草味、三只松鼠等竞争者纷纷在线上利用价格战抢占市场份额， 公司调整阶段增速放缓，2017 年营收 54.24 亿，同比增长 26.45%，净利 0.38 亿，同比-61.62%（股权支付等非经常因素，扣非增速 43%） 。面对 行业内同质化竞争日益加剧的局面，公司聚焦高端定位差

34、异化竞争，不 以份额为首要目标，而注重品质和盈利。积极投入建设智慧化供应链平 台，布局数字化全渠道销售体系，通过营销等手段，在文娱产业进行广 泛宣传来提升品牌知名度，2018 年至 2019 年，营收分别为 63.78 亿、 77.2 亿，同比增速分别为 17.58%、21.05%，净利分别为 2.39 亿、3.38 亿， 同比增速分别为 527%、 41.7% （2017 年系股权支付费用致利润异常） ， 业绩盈利大幅提升。2015 至 2019 年公司公司净利率从 1.51%大幅提升 至 4.38%。预计未来三年公司营收将平稳增长同时，净利润空间逐步打 开。 图图 3：良品铺子以大数据技术

35、为支撑，全面掌控上中下游保证高端定位：良品铺子以大数据技术为支撑，全面掌控上中下游保证高端定位 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 良品铺子良品铺子（603719） of 39 图图4：公司营收：公司营收保持稳健保持稳健增长增长 图图5：2018 公司公司高端战略后净利润增速提升高端战略后净利润增速提升 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind， 国泰君安证券研究 另一方面，公司的费用率随着公司业务规模的扩大和知名度的提高呈现 逐年下降的趋势，因此也使得公司的净利率逐年上升。目前公司建设完 成数字化渠道销售体系，坚守品牌高端定位，未来盈利能力预计稳定上 升，费用率逐渐下

36、降。2015 年至 2019 年 Q3 销售费用率从 22.19%下降 至 19.75%。 图图6：公司：公司高端化战略后高端化战略后净利率净利率、毛利率毛利率持续上升持续上升 图图7：公司费用率：公司费用率稳中有降稳中有降 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind， 国泰君安证券研究 2. 休闲食品发展，需求空间广阔休闲食品发展，需求空间广阔 2.1. 解决温饱到品质为王，解决需求、场景、渠道多元化需求解决温饱到品质为王，解决需求、场景、渠道多元化需求 我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口食品冲击，近年来国货重新我国休闲零食以自主品牌起家，曾受到进口食品冲击，近年来国货重新

37、 崛起。崛起。1）70 年年代-90 年代：物质生活缓慢回归，以国产糖果、饼干、 代可可脂类产品主导市场。2）90 年代-20 世纪初，成长期。伴随改革开 放的脚步，进口零食进入市场并与国产零食二分天下，以膨化食品、糖 果等占主导地位。3）20 世纪开始，繁荣期。 随着居民消费水平的提升， 人们对品质和健康的不懈追求，以及互联网带来的渠道变革，休闲零食 市场发生重大而又急速的变化，消费者需求、食用场景、渠道等日益多 元化，这是对企业的挑战也是难得的发展机遇。 31.49 42.89 54.24 63.78 77.20 36.20% 26.46% 17.58% 21.05% 0 20 40 60

38、 80 100 200182019 0% 10% 20% 30% 40% 营业收入（亿元）同比增长 0.45 0.99 0.38 2.39 3.38 120.00% -61.62% 527.74% 41.70% -1 0 1 2 3 4 200182019 -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 归母净利润（亿元）同比增长 32.93%32.88% 29.52% 31.30% 32.50% 1.51% 2.45% 0.79% 3.89% 5.82% 200182019Q3 0% 5% 10%

39、 15% 20% 25% 30% 35% 毛利率净利率 22.19% 19.46%19.45% 19.75% 7.11% 8.22% 6.34% 5.65% 0.06%0.07%0.03%-0.15% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 20019Q3 销售费用管理及研发费用财务费用 良品铺子良品铺子（603719） of 39 图图 8 8：消费升级背景下休闲零食行业步入多场景消费消费升级背景下休闲零食行业步入多场景消费 图图 9 9：食品电商步入成熟期：食品电商步入成熟期 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.

40、2. 休闲食品行业空间广阔，品牌份额提升空间充足休闲食品行业空间广阔，品牌份额提升空间充足 休闲食品行业市场规模持续扩大，电商已发展成为核心零售渠道之一。休闲食品行业市场规模持续扩大，电商已发展成为核心零售渠道之一。 近十年来，我国零食行业发展步入快车道，零食制造业产值规模极大提 升，行业蓬勃发展势头强劲，成为未来快速消费品市场中最具前景，最 有活力的行业。中国休闲食品市场规模从 2010 年的 4014 亿元增长至 2017 年 9191 亿元，年均复合增长率达到 12.29%，到 2018 年市场规模 突破 10000 亿元。 2018 年中国网络零售市场规模在社会消费品零售总额 中的占比

41、为 23.6%。众多休闲食品企业纷纷涉足电商模式，规模持续提 升，运营日趋规范。正是迎合了消费升级的时代要求，新兴零售渠道快正是迎合了消费升级的时代要求，新兴零售渠道快 速兴起，休闲食品行业得以迅速扩容与发展。速兴起，休闲食品行业得以迅速扩容与发展。 图图 1010：网购成为零售核心渠道之一：网购成为零售核心渠道之一 图图 1111：休闲食品行业市场潜力巨大休闲食品行业市场潜力巨大 数据来源：东方 choice，国泰君安证券研究 数据来源：中国产业信息网，国泰君安证券研究 点心点心坚果坚果类类占比较高占比较高，细分行业增长快，细分行业增长快。从品类结构来看，休闲食品包 括糖果巧克力、坚果炒货、

42、肉干肉脯等，受居民消费习惯的影响，坚果 炒货等细分品类增长较为迅速。根据中国食品工业协会的统计数据，我 21.44 24.28 27.19 30.09 33.23 36.63 38.1 6% 8% 10% 13% 14% 17% 23.60% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 200018 中国社会消费品零售总额（万亿元）网络零售额占社零比例（%） 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 1400

43、0 休闲食品年产值（亿元）同比增长率 良品铺子良品铺子（603719） of 39 国坚果炒货行业年产值由 2007 年的 283.1 亿元增长至 1214.0 亿元，年 均复合增长率高达 15.7%。参考天猫和坚果炒货协会联合发布的2018 年坚果炒货品类消费趋势白皮书 ，相较于 2016 年，2017 年的快消品市 场年销售额增加了 4.3%，其中坚果品类增长尤为显著，高达 16.3%，人 均购买次数和用户逐渐增多。 图图 1212：点心：点心坚果等品类在休闲食品中占比较高坚果等品类在休闲食品中占比较高 图图 1313：坚果炒货行业增长迅速坚果炒货行业增长迅速 数据来源：卖家网，国泰君安证券研究 数据来源：中国食品工业协会，国泰君安证券研究 2.3. 销售渠道多元发展，线上线下走向融合销售渠道多元发展，线上线下走向融合 销售渠道呈现多元化， 目前销售渠道呈现多元化， 目前仍仍以线下渠道为主， 同时电商渠道增长迅猛。以线下渠道为主， 同时电商渠道增长迅猛。 休闲食品行业的销售渠道基本覆盖全部零售业态，零售渠道格局也在不 断产生变化。从各渠道的销售额占比来看，线下超市、个体零售商等仍 然为主要的销售渠道，合计占比超过 70%。线上消费以其丰富的品类、 高效的物流以及扁平化的渠道结构所带来的价格优势，迎合了新一代消 费人群的需求，占比快速持续提升。参考商务部的