1、 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2022 年 02 月 01 日 滨江集团滨江集团（002244.SZ） 夯实内功，夯实内功，更更显从容显从容 公司公司专注专注地产行业二十九年，销售规模逆势扩张。地产行业二十九年，销售规模逆势扩张。公司是老牌浙系房企，专注地产行业二十余年，近年来加速扩张，2015 年到 2019 年实现销售额从 200 亿元到1000 亿规模的飞跃。2021 年公司表现依然亮眼，实现销售额 1691 亿元，同比增长 24%，增速远高于 TOP40 房企的平均增速-1.9%，排名第 4，克而瑞 TOP100排名提升至 22 位

2、。 战略聚焦杭州、 深耕浙江， 土储质量优。战略聚焦杭州、 深耕浙江， 土储质量优。 公司地产主业占营业收入比重超过 90%，战略上聚焦杭州、深耕浙江，并布局省外高能级城市，逐渐形成“三省一市” （浙江省、江苏省、广东省及上海市）布局。截止 2021H1 公司土储可售货值 2780 亿元，可覆盖 2021 年销售额 1.6 倍。其中杭州货值占比达到 67%，浙江省内非杭城市占比 16%，省外占比 17%，土地储备质量上乘，销售去化情况预计较好。此外公司在杭州销售额连续两年蝉联第一，2021 年市占率超过 10%，大本营深耕战略效果显现。杭州 2021 年第三批土拍政策调整，打开项目利润率空间，

3、公司持续补仓，拿地毛利率回升。 融资结构健康，融资成本比肩国企龙头。融资结构健康，融资成本比肩国企龙头。截止 2021H1，公司净负债率 91.2%，剔预负债率 69.1%，现金短债比 1.62，三道红线近三年均维持绿档。债务结构合理，截止 2021H1 银行贷款占比达 72.8%，无信托和境外债，一年内到期的有息负债占比仅 24.1%；2021H1 公司融资成本 4.9%，堪比国企龙头，且近五年稳步下行。行业信用风险频发的背景下，公司更受金融机构青睐。 产品力与品牌力强，项目去化快溢价高。产品力与品牌力强，项目去化快溢价高。（1）公司产品去化快，2021 年杭州 31个开盘项目平均中签率 9

4、.1%，且均低于当月杭州新房市场平均中签率；（2）产品体系成熟标准化程度高，可复制性强，利于在各个重点环节加强品质和时间的把控；（3）相较于竞品可以做到更高的溢价，因此在新房市场更受客户青睐，我们跟踪的部分楼盘相较于周边竞品平均有 23%的溢价。 对内管理高效，对外合作稳定。对内管理高效，对外合作稳定。对内通过标准化管理，提高人效（2020 年平均每个项目 10 人，人均销售额达 1.29 亿元/人）、加速周转（在杭州拿地项目 7.5 个月内、外地项目 6 个月内达到首开）。对外与优秀供应总包方保持长期战略合作，保证工程质量和产品品质稳定，公司总包单位共 9 家，5 家合作年限在 10 年以上

5、，最长的达 25 年以上。2021 年中期公司营收口径和操盘销售额口径的销管费率分别仅 3.3%和 1.4%，居于样本房企的最低水平。 投资评级：给予“买入”评级投资评级：给予“买入”评级。截止 2021 年三季度公司预收账款加上合同负债共907 亿元，可覆盖 2020 年房地产结算收入 3.3 倍，对未来的结算收入提供保障。预计 21/22/23 年公司营收 329.6/428.9/545.2 亿元；归母净利润为 26.8/33.6/41亿元； 对应 EPS 分别为 0.86/1.08/1.32 元； 对应 PE 分别为 6.9/5.5/4.5。 预估 NAV为 385.8 亿元，当前股价折

6、价 52.3%。我们给予公司目标市值 297.1 亿元，对应2022 年 PE8.85 倍，较 NAV 折价 23%。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：新区域拓展深耕不及预期；拿地、销售增速不及预期；毛利率改善不及预期；政策调控超预期。 财务财务指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 24,955 28,597 32,960 42,889 54,524 增长率 yoy（%） 18.2 14.6 15.3 30.1 27.1 归母净利润（百万元） 1,631 2,328 2,679 3,358 4,100 增长率 yoy（%） 34

7、.0 42.7 15.1 25.4 22.1 EPS 最新摊薄（元/股） 0.52 0.75 0.86 1.08 1.32 净资产收益率（%） 17.7 12.7 12.3 13.5 14.9 P/E（倍） 11.3 7.9 6.9 5.5 4.5 P/B（倍） 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 28 日收盘价 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 房地产开发 1 月 28 日收盘价(元) 5.91 总市值(百万元) 18,388.63 总股本(百万股) 3,111.44 其中自由流通股(%) 86.33 30

8、 日日均成交量(百万股) 37.70 股价走势股价走势 相关研究相关研究 -32%-16%0%16%32%48%64%--01滨江集团沪深300 2022 年 02 月 01 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产流动资产 119654 156902 1663

9、76 184583 198241 营业收入营业收入 24955 28597 32960 42889 54524 现金 12017 18522 25424 34589 44166 营业成本 16196 20863 24986 32765 40850 应收票据及应收账款 461 463 602 784 978 营业税金及附加 1839 1409 1625 2114 2862 其他应收款 18319 15769 17191 17120 26499 营业费用 572 426 491 639 845 预付账款 50 48 64 82 104 管理费用 381 409 472 614 845 存货 844

10、94 116262 117256 126170 120656 研发费用 0 0 0 0 0 其他流动资产 4314 5838 5838 5838 5838 财务费用 901 888 725 805 1210 非流动资产非流动资产 9972 15113 19529 24033 28321 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期投资 2570 5199 8114 11087 14043 其他收益 3 4 5 4 4 固定资产 588 561 564 699 846 公允价值变动收益 25 59 48 52 50 无形资产 151 145 145 146 143 投资净收益 304 225 421

11、506 492 其他非流动资产 6662 9208 10706 12101 13289 资产处置收益 0 0 0 0 0 资产资产总计总计 129625 172016 185906 208616 226562 营业利润营业利润 5419 4827 5135 6513 8458 流动负债流动负债 85144 112310 117186 127713 132461 营业外收入 5 18 14 15 15 短期借款 601 0 100 130 165 营业外支出 20 58 33 34 35 应付票据及应付账款 3167 4204 4624 6953 7480 利润总额利润总额 5403 4787

12、5116 6494 8438 其他流动负债 81376 108106 112462 120630 124816 所得税 1430 1239 1268 1669 2278 非流动非流动负债负债 22069 31661 37530 45278 52739 净利润净利润 3973 3548 3848 4825 6159 长期借款 21505 31015 36884 44632 52093 少数股东损益 2342 1220 1170 1466 2059 其他非流动负债 564 645 645 645 645 归属母公司净利润归属母公司净利润 1631 2328 2679 3358 4100 负债合计负

13、债合计 107213 143971 154716 172991 185200 EBITDA 6042 5514 5257 6604 8544 少数股东权益 5845 9676 10845 12311 14371 EPS（元/股） 0.52 0.75 0.86 1.08 1.32 股本 3111 3111 3111 3111 3111 资本公积 2198 2165 2165 2165 2165 主要主要财务比率财务比率 留存收益 11248 13160 16239 20098 25026 会计会计年度年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属母公司股东权益 16567

14、 18369 20345 23314 26991 成长能力成长能力 负债负债和股东权益和股东权益 129625 172016 185906 208616 226562 营业收入（%） 18.2 14.6 15.3 30.1 27.1 营业利润（%） 27.6 -10.9 6.4 26.8 29.9 归属母公司净利润（%） 34.0 42.7 15.1 25.4 22.1 获利获利能力能力 毛利率（%） 35.1 27.0 24.2 23.6 25.1 现金现金流量流量表表（百万元） 净利率（%） 6.5 8.1 8.1 7.8 7.5 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 20

15、22E 2023E ROE（%） 17.7 12.7 12.3 13.5 14.9 经营活动现金流经营活动现金流 2621 -3157 5192 2578 2661 ROIC（%） 9.2 6.8 5.7 5.7 6.0 净利润 3973 3548 3848 4825 6159 偿债偿债能力能力 折旧摊销 217 197 203 292 434 资产负债率（%） 82.7 83.7 83.2 82.9 81.7 财务费用 901 888 725 805 1210 净负债比率（%） 80.6 74.6 68.3 67.8 66.0 投资损失 -304 -225 -421 -506 -492 流动

16、比率 1.4 1.4 1.4 1.4 1.5 营运资金变动 -1752 -7369 884 -2787 -4600 速动比率 0.4 0.3 0.4 0.4 0.5 其他经营现金流 -414 -196 -48 -52 -50 营运能力营运能力 投资活动投资活动现金流现金流 -980 -3139 -4150 -4238 -4179 总资产周转率 0.2 0.2 0.2 0.2 0.3 资本支出 28 80 476 609 625 应收账款周转率 65.0 61.9 61.9 61.9 61.9 长期投资 123 -2705 -2915 -2973 -2956 应付账款周转率 5.6 5.7 5.

17、7 5.7 5.7 其他投资现金流 -829 -5763 -6589 -6602 -6509 每股指标（元）每股指标（元） 筹资筹资活动现金流活动现金流 3179 12809 5861 10825 11095 每股收益（最新摊薄） 0.52 0.75 0.86 1.08 1.32 短期借款 -659 -601 100 30 35 每股经营现金流（最新摊薄） 0.84 -1.01 1.67 0.83 0.86 长期借款 770 9510 5869 7748 7461 每股净资产（最新摊薄） 5.32 5.90 6.54 7.49 8.67 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 资本公

18、积增加 -110 -33 0 0 0 P/E 11.3 7.9 6.9 5.5 4.5 其他筹资现金流 3178 3933 -109 3047 3599 P/B 1.1 1.0 0.9 0.8 0.7 现金净增加额现金净增加额 4834 6480 6902 9165 9577 EV/EBITDA 7.0 8.9 9.6 8.3 7.0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2022 年 1 月 28 日收盘价 dVcZNAhUjZcXxUnMnMoObRbPaQsQrRnPtRiNrRtRjMrRvN9PpOoOvPsOpQMYmQrN 2022 年 02 月 01 日 P.3 请仔

19、细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 1.公司介绍 . 6 1.1 历史沿革：二十九载精耕细作，成就浙江新龙头 . 6 1.2 大股东连续增持彰显信心，管理层长期任职经验丰富 . 7 1.3 持续推进“1+5”战略布局，实现规模跨越式增长 . 8 2. 产品与管理优势：产品力卓越，标准化管理降本提效 . 10 2.1 产品力和品牌力强，项目去化快溢价高 . 10 2.2 对内管理高效，对外合作稳定 . 12 3.区域优势：聚焦杭州，深耕浙江，适当外拓 . 14 3.1 战略聚焦杭州、深耕浙江 . 14 3.2 2021 年城市分化加剧，杭州楼市更具韧性 . 18 4.

20、 融资优势：严控三道红线，民企高信用代表 . 21 4.1 融资结构健康，三道红线维持绿档 . 21 4.2 融资成本行业低位，比肩国央企龙头 . 22 4.3 公司积极回馈股东，分红率可观 . 24 5.多元化业务：投资物业成本法计价，价值待重估 . 25 5.1 自持租赁物业 . 25 5.2 酒店业务 . 27 5.3 养老业务 . 28 6.盈利预测与估值 . 29 6.1 盈利预测 . 29 6.2 估值 . 32 6.2.1NAV 估值法 . 32 6.2.2PE 估值法 . 32 6.2.3 目标价 9.55 元/股，短期目标市值 297.06 亿元 . 33 风险提示 . 33

21、 图表目录图表目录 图表 1：公司发展历程 . 6 图表 2：滨江集团股权结构（截至 2021 年 9 月 30 日） . 7 图表 3：2018 年至今重要股东增持公司股份情况 . 7 图表 4：公司主要管理人员履历表 . 8 图表 5：房地产业分部营收占比 . 9 图表 6：公司合同销售额及同比增速 . 9 图表 7：克而瑞行业销售额排名 . 9 图表 8：公司 2021 年销售额增速在 TOP40 房企中排名第 4，远高于 TOP40 房企平均增速-1.9%。 . 10 图表 9：公司近五年销售额同比增速高于各梯队房企 . 10 图表 10：公司 2021 年每月的销售额两年 CAGR

22、高于行业 . 10 图表 11：公司 2021 年各月开盘项目的中签率以及与杭州当月新房市场中签率的对比 . 11 图表 12：四大产品类型十六个标准版本的完整产品体系 . 11 图表 13：滨江楼盘二手房项目相对于竞品的溢价率对比 . 12 图表 14：公司历年人均销售额变化 . 13 图表 15：克而瑞人力资本价值排行 . 13 图表 16：样本房企销管费率（操盘金额口径）对比 . 13 图表 17：样本房企销管费率（营收口径）对比 . 14 2022 年 02 月 01 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 18：公司区域布局战略的变化以及省外拓展情况 .

23、14 图表 19：公司近几年在各个城市的拿地面积情况（单位：万方。标红为 2015 年后首次进入） . 15 图表 20：公司土储建面分布 . 15 图表 21：公司土储货值分布 . 15 图表 22：新增土储计容建面及同比 . 16 图表 23：新增土储权益计容建面及同比 . 16 图表 24：公司新增土储总价款及同比 . 16 图表 25：公司新增土储面金额口径权益比 . 16 图表 26：新增土储权益建面分布 . 16 图表 27：新增土储权益对价分布 . 16 图表 28：杭州市 2021 年三次集中供地平均溢价率 . 17 图表 29：杭州三轮集中土拍中拿地宗数前三的企业 . 17

24、图表 30：2021 年杭州三次土拍政策对比 . 17 图表 31：公司在杭州市占率变化 . 18 图表 32：近年公司在杭州销售额稳居前五 . 18 图表 33：杭州 GDP 增速超过全国平均水平 . 18 图表 34：杭州人均可支配收入超过全国 . 18 图表 35：杭州商品房去化周期及不同能级城市对比 . 19 图表 36：杭州商品房批售比及不同能级城市对比 . 19 图表 37：杭州部分板块 2021 年三批次限价调整后新房价格与二手房均价存在“倒挂”现象（图 2022 年 1 月房价） . 20 图表 38：2021 年杭州新开盘情况汇总 . 20 图表 39：杭州新建商品住宅价格指

25、数当月同比与 70 大中城市新建商品住宅价格指数当月同比的对比（%） . 20 图表 40：杭州商品房销售额季度同比增速及全国商品房销售额季度同比增速（%） . 21 图表 41：公司有息负债及同比 . 21 图表 42：公司剔除预收账款的资产负债率与净负债率 . 22 图表 43：公司现金短债比 . 22 图表 44：公司近五年融资渠道 . 22 图表 45：公司有息负债期限结构 . 22 图表 46：综合融资成本逐年下降 . 23 图表 47：2020 年联合信用上调公司主体信用等级为 AAA . 23 图表 48：截至 2021 年上半年主流房企综合融资成本对比（带*为民企） . 23

26、图表 49：2021 年以来公司债券发行情况汇总 . 23 图表 50：房企债券违约数量 . 24 图表 51：2021 年 TOP40 房企中出险房企和剩余房企销售额单月增速 . 24 图表 52：公司现金分红总额与分红率 . 24 图表 53：公司每股股利及同比增长 . 24 图表 54：主流房企 2020 年分红率对比 . 25 图表 55：公司持有用于出租的物业面积及同比 . 25 图表 56：公司租金收入 . 25 图表 57：杭州市房价热力图以及公司主要投资性房地产分布 . 26 图表 58：主流 A 股房企投资性房地产计价方式及账面/公允价值（截至 2021 年中期） . 26

27、图表 59：四个已开业的暖屋项目 . 27 图表 60：截止 2021 年末滨江暖屋项目分布 . 27 图表 61：“暖屋”产品系列 . 27 图表 62：公司酒店服务业务营收及同比增速 . 28 图表 63：公司酒店服务业务历年毛利率 . 28 图表 64：公司已投入运营的酒店业务介绍 . 28 2022 年 02 月 01 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：公司养老项目展示 . 29 图表 66：预收账款及覆盖倍数 . 29 图表 67：公司营业收入及预测 . 29 图表 68：营业收入预测（单位：百万元） . 30 图表 69：公司整体毛利率 .

28、30 图表 70：公司分部毛利率 . 30 图表 71：毛利率预测 . 30 图表 72：归母净利润及同比 . 31 图表 73：归母净利率 . 31 图表 74：利润预测表（单位：百万元） . 31 图表 75：NAV 估值 . 32 图表 76：可比公司 PE . 32 图表 77：可比公司 PB . 33 2022 年 02 月 01 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.公司介绍公司介绍 1.1 历史沿革：二十九载精耕细作，成就浙江新龙头历史沿革：二十九载精耕细作，成就浙江新龙头 杭州滨江房产集团股份有限公司（以下简称“公司”或“滨江集团” ）成立于 199

29、2 年，2008 年 5 月于深圳上市。 公司秉承“让老百姓都能住上一套好房子”的理念， 不断提高社会认可度和行业影响力，其 29 年的发展过程分为三个阶段： （1）起步发展阶段（起步发展阶段（1992-2001） 。滨江集团前身为杭州滨江房屋建设开发公司，于1992 年在杭州成立，是一家集体所有制的房屋开发单位。公司创建初期立足于百姓安居乐业的基本需求，主要参与城东区域的旧城改造。1996 年成立杭州滨江房产集团有限公司。1999 年公司完成转制，成为杭州首家成功转制的房地产企业，挣脱了体制的束缚，为未来长空搏击做好了准备。2001 年，公司开发建设万家花园，在当时设计基本依靠本地力量的背景

30、下，公司引入国际知名的贝尔高林景观设计公司，开启了品质建设的探索之路。 （2）稳步探索阶段（稳步探索阶段（2002-2008） 。2002 年以后，公司逐渐走出城东，在整个杭州市场崭露头角。2005 年，公司第一个高端精装修项目金色海岸问世并成为浙江房地产精装修豪宅的里程碑式建筑，前瞻性的产品以及稳定的品质为公司迎来了空前的声誉，集团品牌战略化道路正式开启。2007 年，公司落地绍兴，踏出了异地发展的第一步，公司将发展重心集中在以杭州为中心的长三角地区， 实施以浙、 沪、 江为核心的全国战略，并深入拓展二、 三线城市。 2008年5月， 公司在深圳交易所成功上市 （股票代码002244） 。

31、（3）扩张腾飞阶段（扩张腾飞阶段（2008 至今至今） 。2015 年公司销售额破 200 亿。2016 年公司顺势而为，提出了“三点一面”的布局策略，以杭州、深圳、上海为三点，长三角富裕城市为面，在深耕浙江的基础上，向长三角区域扩张。2019 年，在房地产新常态下，公司积极转型升级， 提出以房地产开发为主业， 服务、 租赁、 酒店、 养老、 产业投资为辅业的 “1+5”发展战略，随着战略不断推进，公司影响力不断加强。同年，公司销售额破千亿，逐渐成长为浙江新龙头。2021 年，公司销售额突破 1600 亿元，规模再上台阶。 图表 1：公司发展历程 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 2022

32、年 02 月 01 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 1.2 大股东连续增持彰显信心大股东连续增持彰显信心，管理层长期任职经验丰富管理层长期任职经验丰富 截止 2021 年 9 月末，公司控股股东为杭州滨江投资控股有限公司，持有公司 45.41%的股权。戚金兴先生是公司的实际控制人，持有滨江控股 64%的股权，并直接持有滨江集团 11.94%的股权。戚金兴及其一致行动人滨江控股、元享红利 72 号、戚加奇先生（其为戚金兴之子） 、 元享红利 74 号合计持有公司股份 18.82 亿股， 占公司总股本 60.49%。 图表 2：滨江集团股权结构（截至 2021 年 9

33、 月 30 日） 资料来源：公司 2021 年第三季度报告，国盛证券研究所 公司获大股东公司获大股东连续连续增持，彰显信心增持，彰显信心。2021 年在动荡的市场环境下，公司董事长、实际控制人戚金兴先生不断增持公司股票， 于 1-2 月和 7 月从二级市场买入公司股票合计 1338万股，占总股本 0.43%。此外，戚金兴先生之一致行动人滨江控股、元享红利 71、元享红利 72、元享红利 73、元享红利 74 号自 2021 年 5 月 19 日至 2021 年 9 月 7 日共计增持 19497.4 万股，占公司总股本的 6.3%。2021 年内截止 9 月 7 日戚先生及其一致行动人累计增持

34、公司股份达到总股本的 6.7%，用实际行动传达出对公司未来发展的信心。 图表 3：2018 年至今重要股东增持公司股份情况 资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022 年 02 月 01 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 管理层管理层任职时间长，管理经验丰富。任职时间长，管理经验丰富。董事长戚金兴先生是公司的创始人之一，具备 30 年房地产行业管理经验，任中国房地产业协会副会长、杭州市房地产业协会第八届理事会会长，公司总经理朱慧明先生担任杭州市房地产业协会第八届理事会执行会长，为公司开展经营提供了良好的营商环境。此外，公司核心管理层朱慧明、莫建华、李渊等长期跟随公

35、司，在公司平均任职时间超过 15 年，对公司的忠心度、认可度高，且对公司深耕的浙江区域业务熟悉，经验丰富。 图表 4：公司主要管理人员履历表 资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.3 持续推进持续推进“1+5”战略”战略布局，实现规模跨越式增长布局，实现规模跨越式增长 公司一直从事房地产开发及其延伸业务的经营，致力于成为一家具有自身独特优势的专业的房地产开发企业，房地产的开发和建设是目前最主要的经营业务，在此基础上形成“1+5”战略布局，其中“1”指房地产主业， “5”指服务、租赁、酒店、养老和产业投资五大板块。2021 年上半年公司房产销售、房产项目管理服务、房产租赁、酒店管理服务占营业收

36、入的比重分别为 97.8%、1.2%、0.7%和 0.4%。 姓名姓名职务职务加入公司加入公司时间时间任职起始日任职起始日个人履历个人履历戚金兴董事长、非独立董事-2015/2/101962年出生,硕士学历,高级经济师,工程师,研究生学历,高级经济师,中国房地产业协会副会长,杭州市房地产业协会第八届理事会会长。荣获2017年十大风云浙商,曾获全国五一劳动奖章,中国房地产品牌贡献人物,浙江经济年度人物,浙江省房地产十大风云人物等荣誉。2003年至今任公司董事长、党委书记,兼任杭州滨江投资控股有限公司执行董事。朱慧明总经理、非独立董事-2006/11/301963年出生,硕士学历,工程师,高级经济

37、师,2003年至今任公司董事、总裁。曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理,杭州滨江房产集团有限公司副总经理。莫建华非独立董事-2019/3/211970年10月出生,党员,中国国籍,硕士学历,工程师,2003年至2012年5月任公司董事、常务副总经理;2012年5月至今任今公司董事;曾任杭州滨江房屋建设开发有限公司副总经理,杭州滨江房产集团有限公司副总经理。李渊董事会秘书、非独立董事20032011/7/191979年出生,硕士学历,曾任杭州滨江投资控股有限公司监事。2003年至今就职于公司。2009年起蝉联五届新财富金牌董秘,2014年起成为新财富董秘名人堂成员。沈伟东副总经理、财务总监

38、20072007/5/121973年出生,硕士学历,高级会计师,注册会计师,2007年5月至今,担任杭州滨江房产集团股份有限公司副总经理、财务总监;2021年5月至今,担任公司独立董事。余忠祥 常务副总经理20032011/7/191970年出生,硕士学历,高级工程师,现任公司执行总裁;2003年至今就职于公司,曾任项目经理。张洪力常务副总经理19972011/7/191973年4月出生,本科学历,现任公司执行总裁;1997年至今就职于公司,曾任企划部经理。郭清副总经理20012017/12/121971年出生,本科学历,高级工程师,工程师,2001年加入公司,现任公司副总裁,兼任投资发展部总

39、监,公司总工程师。曾获“2006年中国浙江地产经理人”称号。 2022 年 02 月 01 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：房地产业分部营收占比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 销售额销售额逆市逆市上升上升实现规模的跨越式增长。实现规模的跨越式增长。 从 2015 年到 2021 年， 公司用 6 年时间实现从200 亿到 1600 亿的飞跃，克而瑞行业排名从 39 名提升至 22 名。2021 年公司全口径销售金额达到 1691.3 亿， 同比增长 24%， 近五年 CAGR28.8%， 目标完成率达到 112.8%，是业内少数完成年度目标的企业之

40、一。 同比增速在TOP40房企中排名第4， 远高于TOP40房企平均增速-1.9%。尤其在 2021 年下半年，行业景气度下行、销售量价齐跌，公司每月销售增速仍显著高于同梯队房企，表现出强劲的韧性。 图表 6：公司合同销售额及同比增速 图表 7：克而瑞行业销售额排名 资料来源：公司年报，国盛证券研究所 资料来源：CRIC，国盛证券研究所 95.1%96.0%97.1%97.4%97.8%2.4%2.5%0.5%1.5%1.2%1.1%0.7%0.7%0.8%0.7%1.1%0.7%0.8%0.3%0.4%0.3%0.9%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201720182

41、01920201H21其他酒店业房产租赁房产项目管理服务房产销售48.4%57.4%67.7%38.2%31.8%21.7%24.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0200400600800052001920202021销售金额 （亿元，左轴）同比增速 （%，右轴）39 42 3437 31 27 22 5540452015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 年 02 月 01 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 8

42、：公司 2021 年销售额增速在 TOP40 房企中排名第 4，远高于 TOP40 房企平均增速-1.9%。 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 图表 9：公司近五年销售额同比增速高于各梯队房企 图表 10：公司 2021 年每月的销售额两年 CAGR 高于行业 资料来源：公司公告，克而瑞，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，克而瑞，国盛证券研究所 2. 产品与管理优势：产品力卓越，标准化管理降本提效产品与管理优势：产品力卓越，标准化管理降本提效 2.1 产品力和品牌力强，项目去化快溢价高产品力和品牌力强，项目去化快溢价高 公司公司品牌认可度高，品牌认可度高，去化快。去化快。我们整理了 2021

43、 年公司各个月份开盘的杭州项目的中签率数据，31 个样本项目的平均中签率为 9.1%，其中 90%低于 15%，且基本上都低于当月杭州新房市场均值。尤其是在 2021 年下半年“8.5 新政”后，9 月后的杭州新房市场平均中签率升至 25%以上， 而公司项目中签率仅 3%-17%， 这也印证了公司较强的品牌认可度。 -45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%建发房产卓越集团绿城中国滨江集团越秀地产金地集团招商蛇口远洋集团中国铁建龙光集团华润置地美的置业龙湖集团保利发展旭辉集团中国金茂融创中国新希望地产中海地产中梁控股华发股

44、份雅居乐融信集团禹洲集团碧桂园荣盛发展正荣集团新城控股祥生集团奥园集团世茂集团万科地产中南置地阳光城金科集团佳兆业绿地控股富力地产中国恒大-20%0%20%40%60%80%100%200202021滨江集团TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-400%10%20%30%40%50%60%70%80%90%滨江集团TOP10TOP11-20TOP21-30TOP31-402021 年 TOP40 房企销售额平均增速为-1.9% 2022 年 02 月 01 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 11：公司 2021 年各月在

45、杭州开盘项目的中签率以及与杭州当月新房市场平均中签率的对比 资料来源：中指，国盛证券研究所 产品产品体系成熟体系成熟标准化程度高标准化程度高，标杆项目夯实品牌基础的同时不断进行创新。标杆项目夯实品牌基础的同时不断进行创新。公司产品包括 ABCD 四大产品类型，分别指住宅、类住宅、酒店式公寓和长租公寓，并按照装修造价和软装标准分类，总共涵盖十六个标准版本，可满足各类消费者差异化的需求。且产品标准化程度高， 可复制性强， 有利于保持产品品质的稳定性以及各个节点效率的优化。此外公司建立了创新团队并引入大量优秀的设计单位，在建筑、装修、环境、配套、设施设备等各个环节进行创新，保持每年都有 26 个新品

46、推向市场。 图表 12：四大产品类型十六个标准版本的完整产品体系 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 产品的品牌与品质带来相较于竞品更高的溢价产品的品牌与品质带来相较于竞品更高的溢价。在非限价的新房市场，公司产品能够卖出更高的售价，比如 2020 年江西上饶公园壹号以近 13000 元/的均价，遥遥领先上饶 2022 年 02 月 01 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 8000 元/左右的市场均价。在二手房市场，我们跟踪的部分滨江楼盘相较于周边精品平均有 23%的溢价。 特别是在杭州以外的两个项目金华的悦虹湾和温州的金色家园的二手房价格也能分别比周边竞品高出 1

47、9%和 17%。因此公司产品保值增值空间更大，在新房市场更能受到客户青睐。 图表 13：滨江楼盘二手房项目相对于竞品的溢价率对比 资料来源：中指，国盛证券研究所 2.2 对内管理高效，对外合作稳定对内管理高效，对外合作稳定 对内通过标准化管理，在各个重点环节加强品质和时间的控制，提高人效、加速周转、对内通过标准化管理，在各个重点环节加强品质和时间的控制，提高人效、加速周转、降低成本。降低成本。一方面公司人均效能高，截止 2020 年末，公司房地产板块员工 1053 人，管理项目 100 余个，平均每个项目 10 人，按 2020 年全年销售额 1363.6 亿元计算，人均销售额达到 1.29

48、亿元/人。 在 2020 年、 2021 年克尔瑞房企人力资本价值均排行第三名。另一方面公司周转快，拿地后方案确定、工程招标、营销等加快推进，能做到拿地不到一个月，项目规划方案即可公示，在杭州拿地项目 7 个半月能达到首开，外地项目 6 个月达到首开。 此外公司建立了全项目全周期的成本控制体系， 在产品定位、 设计、 招采、施工、结算等方面精细化管控，并通过目标管理、动态监控、核算总结，确保工程成本在目标范围内。 城市区域板块项目名称业态户型售价溢价率滨江新希望新城 未来海岸高层92/116/195 25,802-蓝色港湾多层，高层89/125 15,13470.5%宋都新宸悦府高层87/12

49、8/136 18,60138.7%滨江锦绣之城高层125/130/189 89,219-九龙仓珑玺高层88/127 68,41330.4%融信蓝孔雀高层78/107/245 73,39821.6%德信西宸高层89/113 73,65221.1%滨江西溪之星高层77/127/218 60,622-融创金成未来海高层71/90/137 49,64622%翡翠城小高层165/311 41,85645%万科溪望多层89/108/138/185 56,2938%滨江金色江南高层90/117/125 64,097-万科大家世纪之光高层88/126 59,1148.4%碧桂园珑悦高层120/140 62,1

50、373.2%滨江金色蓝庭小高层，高层96/122 25,982-光明湖海城市花园小高层，高层89/140/181/198 21,89318.7%海塘壹品高层105/139 21,89318.7%滨江金色家园高层122/140/168 13,052-观澜苑高层96/128 11,60512.5%西锦园高层127/141/170 10,72721.7%杭州钱塘区新湾街道杭州拱墅区申花杭州余杭区未来科技城核心区杭州萧山区钱江世纪城金华婺城区湖海塘温州乐清市乐清中心城区 2022 年 02 月 01 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 14：公司历年人均销售额变化 图

51、表 15：克而瑞人力资本价值排行 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 对外与优秀供应总包方保持长期战略合作， 保证对外与优秀供应总包方保持长期战略合作， 保证工程质量和产品品质稳定工程质量和产品品质稳定。 公司在设计、施工、材料、设备等方面均有稳定的供应商，且采用支付现金结算，无商业票据，因此供应商更愿意与公司达成合作。公司成立二十九年来，总包单位共 9 家，均为特级及一级资质企业，其中有 5 家合作年限在 10 年以上，最长的达 25 年以上。长期合作下形成了高度的信任和默契，能够降低合作风险，提高开发效率，并且合作价格也更优惠。此外公司和全国地产前 20

52、强进入浙江的 16 家都有合作，95%的项目均由公司操盘，并收取一定的项目管理费 （一般为销售额的一定比例） ， 根据项目是否并表及合作协议约定不同，部分项目的项目管理费在交付前确认，部分项目在交付后确认。 内外部共同发力使得公司内外部共同发力使得公司整体管控能力较强。整体管控能力较强。2021 年中期公司营收口径的销管费率为3.3%，操盘销售额口径的销管费率 1.4%，均处于行业低位。随着行业告别粗放的土地红利、金融红利，进入问精细化管理要红利的时代，公司的管理能力将成为非常重要的竞争力。 图表 16：样本房企销管费率（操盘金额口径）对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 70.4 102

53、.5 144.7 119.6 126.1 129.5 020040060080040608002001820192020人均销售（百万元/人，左轴）员工数（人，右轴）202020211保利发展中海地产2中海地产保利发展3滨江集团滨江集团4万科地产万科地产5金地集团融创中国6融创中国招商蛇口7招商蛇口金地集团8世茂集团世茂集团9华润置地华润置地10中国金茂龙湖集团1%1.4%1%2% 2%2% 2% 2% 2%2% 2% 2% 2% 3%3%3%3% 3%3% 3%4% 4%4%4%4%4%5%5%7%8%0%1%2%3%4%5%

54、6%7%8%滨江集团招商蛇口绿城中国中海地产保利发展融信集团正荣集团金地集团龙光集团阳光城旭辉集团中国金茂融创中国中南置地首开股份万科地产时代中国佳兆业碧桂园金科集团华润置地远洋集团美的置业中梁控股世茂集团奥园集团新城控股龙湖集团绿地控股中国恒大20202021H1样本房企2021H1均值 2022 年 02 月 01 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 17：样本房企销管费率（营收口径）对比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3.区域优势：区域优势：聚焦杭州，深耕浙江，适当外拓聚焦杭州，深耕浙江，适当外拓 3.1 战略聚焦杭州、深耕浙江战略聚焦杭州、深耕浙

55、江 从深耕杭州， 到全面覆盖浙江并布局省外高能级城市，从深耕杭州， 到全面覆盖浙江并布局省外高能级城市， 公司逐渐形成 “三省一市” 布局公司逐渐形成 “三省一市” 布局。公司从成立来专注深耕杭州市场，近三年在杭州的投拓权益金额占比在 70%左右，同时有重点地参与浙江省内和省外其他城市。在浙江省内不断下沉，2019 年布局重心在金华（投资金额占比 19.4%， 下同） 、 温州 （11.5%） ， 2020 年投拓侧重方向调整至宁波 （8.0%） 、嘉兴（4.8%） ，截至 2021 年已布局浙江 11 个地级市，完成省内全覆盖。在浙江省外持续开拓高能级城市， 在 2020 年补仓南京、 苏州

56、， 2021 年进军广州， 逐渐形成以浙江省、江苏省、广东省以及上海市为核心的“三省一市”布局战略，区域布局愈发均衡。 图表 18：公司区域布局战略的变化以及省外拓展情况 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 3%3%3%4%5%5%5%6% 6%6% 6% 7%7% 7%7%7%7%7%8%8%8% 8%8%9% 9%9%10%10%12%12%0%2%4%6%8%10%12%14%中海地产滨江集团首开股份绿地控股招商蛇口龙光集团保利发展融信集团碧桂园新城控股金科集团万科地产华润置地中南置地绿城中国阳光城佳兆业世茂集团远洋集团融创中国正荣集团旭辉集团奥园集团美的置业中梁控股时代中国中国金茂金地

57、集团龙湖集团中国恒大20202021H1样本房企2021H1均值 2022 年 02 月 01 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 19：公司近几年在各个城市的拿地面积情况（单位：万方。标红为 2015 年后首次进入） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 土储货值充裕，杭州货值占比达土储货值充裕，杭州货值占比达 67%。截至 2021 年中期公司累计土地储备 1426.3 万方，同比增长 13%。土储可售货值 2780 亿元，可覆盖 2021 年全年销售金额的 1.6 倍。其中杭州/浙江省非杭州/浙江省外土储面积占比分别为 56.3%/33.9%/9.9%，货

58、值占比分别为 67%/16%/17%。 图表 20：公司土储建面分布 图表 21：公司土储货值分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司积极扩张土地储备，公司积极扩张土地储备， 新增土储新增土储权益比显著提升权益比显著提升。 公司 2020 年新增土储权益建面 214万方， 同比增长 40.4%， 五年 CAGR 达到 47.6%； 权益对价 410 亿元， 同比增长 51.7%，五年 CAGR89.4%。2021 年公司目标新增 30 幅以上土地，截止上半年已经获取 21 幅，权益建面 122.1 万方，权益对价 265.44 亿元，其中杭州/浙江省非

59、杭州/浙江省外新增土储权益建面占比 60.1%/33.3%/6.6%， 权益对价占比分别为 77.7%/16.4%/5.9%。 此外，公司新增土储权益比显著提升，五年内金额口径权益比从 2016 年的 28%提高至 2021年上半年的 60%。 省份城市2001820192020 2021H总计杭州38 122 119 136 159 323 125 1,021 金华14 22 57 8 70 171 温州28 72 29 129 宁波45 32 11 88 嘉兴54 6 19 5 85 台州17 15 34 66 湖州38 10 13 61 苏州26 26 南京12 9

60、 21 南通20 20 深圳34 34 广州14 14 上海上海12 25 37 江西上饶22 22 总计104 161 220 347 295 432 234 1,794 浙江江苏广东47.3%55.9%56.3%43.5%34.8%33.9%9.2%9.3%9.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1浙江省外浙江省非杭州杭州57%65%67%26%18%16%17%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1浙江省外浙江省非杭州杭州 2022 年 02 月 01 日 P.

61、16 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 22：新增土储计容建面及同比 图表 23：新增土储权益计容建面及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 24：公司新增土储总价款及同比 图表 25：公司新增土储面金额口径权益比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 26：新增土储权益建面分布 图表 27：新增土储权益对价分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 杭州杭州 2021 年第三次土拍规则年第三次土拍规则大幅大幅调整调整，打开项目利润空间，打开项目利润空间

62、，公司积极加公司积极加码码补充优质地补充优质地块块，拿地毛利率，拿地毛利率有望有望改善改善。2021 年杭州实行土地集中供应，由于优质土地有限，且上半年房企补仓需求较大，第一次集中土拍市场火热，平均溢价率为 24.9%。第二轮集中供地由于拿地门槛提高且利润率低，土地市场降温明显，平均溢价率仅为 4.6%，9 宗地块96.8%54.2%37.1%57.4%-14.9%46.3%-25.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500300350400450500200H21新增土储计容建面 （万方，左轴）同

63、比增速 （%，右轴）87.2%29.4%138.8%24.1%14.2%40.4%-18.9%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500200H21新增权益计容建面 （万方，左轴）同比增速 （%，右轴）526.4%54.2%181.2%55.2%1.5%55.2%-15.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%00500600700800900200H21土地总价款 （亿元，左轴）同比增速 （%，

64、右轴）31%28%49%37%54%52%60%0%10%20%30%40%50%60%70%200H2137.1%52.9%65.5%60.1%50.8%47.1%23.4%33.3%12.1%11.1%6.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1浙江省外浙江省内非杭州杭州62.1%75.7%69.6%77.7%36.2%24.3%19.6%16.4%1.7%10.7%5.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021H1浙江省

65、外浙江省内非杭州杭州 2022 年 02 月 01 日 P.17 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 底价成交。相比前两轮，第三次土拍规则做了全面、大幅度的修改：提升新房限价；取消竞自持比例，改为摇号；土地溢价率上限由 15%下调至 10%，保证金从地价 20%降到了地价 10%，最高不超过 5000 万；部分地块起拍价下调，使得土地盈利能力显著修复。 公司在第三次集中供地政策窗口期积极加码， 斩获 4 宗地块， 数量与绿城并列第一，权益建面 17.4 万方，权益金额 37.1 亿元，为在杭州市场继续深耕夯实基础。 图表 28：杭州市 2021 年三次集中供地平均溢价率 图表 2

66、9：杭州三轮集中土拍中拿地宗数前三的企业 资料来源：中指，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 30：2021 年杭州三次土拍政策对比 资料来源：杭州市规划和自然资源局，国盛证券研究所 公司在杭州销售市占率超公司在杭州销售市占率超 10%，销售额排行榜多年位居首位，销售额排行榜多年位居首位。公司近五年在杭销售额稳居前五，根据透明房地产研究院数据，公司在 2021 年分别以 457.42 亿、643.05 亿和640.86 亿的成绩蝉联杭州市股权榜、操盘榜、销售榜三榜的冠军席位，成为杭州楼市最大赢家。同时公司在杭州的市占率稳步提升，2021 年销售额口径市占率达到 13.6%，比

67、2020 年提升 2.9pct。 26%5%7%0%5%10%15%20%25%30%第一次第二次第三次公司宗数公司宗数公司宗数融信中国7杭州地铁2滨江集团4滨江集团5绿城中国2绿城中国4融创中国4滨江集团1华润置地2宋都股份4地上集团2中天控股2新黄浦2兴耀控股2共成交57共成交61共成交35第一批第一批第二批第二批第三批第三批第一批第一批第二批第二批第三批第三批普通涉宅地限房价、竞地价、竞自持限房价、竞地价、封顶摇号、禁马甲，限房企资质、每家房企最多报名5宗竞品质地块-市资格、限房价、竞地价、现房销售、禁马甲、封顶摇号租赁宅地自由竞价自由竞价自由竞价， 封顶摇号30左右竞品质地块 5%普通

68、涉宅地块 15%10%可勾地:5000万勾地单位补齐土地款20%取消勾地、20%保证金可勾地:5000万勾地单位补齐土地款20%首期 50% (1 个月）尾款8 个月首期50% (1 个月）尾款8 个月首期50% (1 个月）尾款12个月相对宽松五个不得， 先承诺后审查五个不得，先承诺后审查300平方米300平方米800平方米-取消了一年以上房地产开发资质的限制取消同一集团成员企业参加同一公告中地块竞买宗数不大5于宗的限制资金监管商业商办最小切割面积条件放松类别类别土拍政策全部采取定品质出让、限房价、竞地价、封顶摇号、禁马甲封顶溢价率勾地及保证金土地款缴纳 2022 年 02 月 01 日 P

69、.18 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 31：公司在杭州市占率变化 图表 32：近年公司在杭州销售额稳居前五 资料来源：CREIS，国盛证券研究所 资料来源：透明房地产研究院，国盛证券研究所 3.2 2021 年年城市分化加剧，杭州楼市更具韧性城市分化加剧，杭州楼市更具韧性 随着房地产增长态势放缓，随着房地产增长态势放缓，城市销售分化加剧，重点城市销售市占率城市销售分化加剧，重点城市销售市占率将将持续提升持续提升，杭州杭州经济基本面良好， 房地产市场具备需求支撑。经济基本面良好， 房地产市场具备需求支撑。 2021 年杭州市实现生产总值 18109 亿元，同比增长 8.

70、5%，高于全国 0.4 个百分点；2020 年杭州城镇居民人均可支配收入 68666元，是全国城镇居民人均可支配收入的 1.6 倍；2020 年常住人口 1196.5 万人，与第六次人口普查相比十年 CAGR 为 3.2%， 高于全国 2.7 个百分点， 强大的经济实力和人口吸附能力为杭州房地产市场需求提供了坚实的需求基础。 图表 33：杭州 GDP 增速超过全国平均水平 图表 34：杭州人均可支配收入超过全国 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 杭州楼市库存不足，杭州楼市库存不足，短期短期供需矛盾突出供需矛盾突出，对新房房价形成强支撑，对新房房价形成强支撑

71、。从商品住宅库存去化周期（可售商品住宅面积/近 6 月商品住宅成交面积均值）来看，杭州近两年均显著低于行业平均，截至 2021 年 11 月仅 2.4 个月，而一线和样本二线城市均值分别在 10 个月和 12 个月。从批售比（近三月商品住宅批准上市面积均值/近三月商品住宅成交面积均值）来看， 2021 年 11 月杭州批售比 100.9%，而一线和二线城市的平均批售比分别为126%和 136%，杭州楼市从以往的供过于求转变为供不应求。 5.8%10.2%11.9%10.7%13.6%3.3%5.4%7.3%6.7%9.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%200

72、202021市占率（金额口径）市占率（面积口径）53720021股权榜销售榜0%2%4%6%8%10%12%20001920202021杭州GDP增速全国GDP增速39310 44632 48316 52185 56276 61172 66068 68666 26467 28844 31195 33616 36396 39251 42359 43834 0000040000500006000070000800002000192020杭州城镇居

73、民人均可支配收入（元）全国城镇居民人均可支配收入（元） 2022 年 02 月 01 日 P.19 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 35：杭州商品房去化周期及不同能级城市对比 资料来源：中指，国盛证券研究所 图表 36：杭州商品房批售比及不同能级城市对比 资料来源：中指，国盛证券研究所 限价限价政策下房价倒挂严重，政策下房价倒挂严重， 使使得杭州得杭州新房去化速度快。新房去化速度快。 从 2016 年 G20 杭州峰会后开始，新房限价就成为了杭州楼市的主旋律，2017 年 3 月，杭州通过控制预售证发放、限制一手房备案价、限网签等措施，严格控制全市平均房价水平。2018

74、 年 4 月，杭州商品住房销售开始实行公开摇号方式，相比一手房，二手房市场因为不受政策限制，挂牌价格猛涨，迅速超过新房价格，形成了畸形“倒挂” 。新房限价使杭州新房市场持续火热，去化速度快，2021 年杭州新开盘推出套数 13 万套，平均去化率达 87%，其中西湖区新开盘达到 100%去化。 0246802019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11样本一线城市去化周期（月）样本二线城市去化周期（月）样本三线城市去化周期（

75、月）杭州40%60%80%100%120%140%160%180%2019/12019/32019/52019/72019/92019/112020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/11一线城市批售比二线城市批售比三线城市批售比杭州批售比 2022 年 02 月 01 日 P.20 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：杭州部分板块 2021 年三批次限价调整后新房价格与二手房均价存在“倒挂”现象（图 2022 年 1 月房价） 图表 38：2021 年杭州新开盘情况汇

76、总 资料来源：安居客，国盛证券研究所 资料来源：中指，国盛证券研究所 每轮每轮房地产房地产周期周期中杭州中杭州销售恢复优先于全国销售恢复优先于全国，且幅度领先。，且幅度领先。我们根据 70 大中城市新建商品住宅价格指数将中国的房地产市场自 2012 年起划分为三轮周期： 2012 年 6 月-2015年 4 月，2015 年 5 月-2017 年 9 月，2017 年 9 月-至今。可以看到基本上在每轮上行周期前，杭州都先于全国达到向上拐点，且上行幅度更大。2021 年下半年，行业商品住宅价格持续下跌，而杭州商品住宅价格开始反弹，说明杭州楼市更为坚挺。 图表 39：杭州新建商品住宅价格指数当月

77、同比与 70 大中城市新建商品住宅价格指数当月同比的对比（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 区域区域新开盘新开盘推出套数推出套数新开盘新开盘平均去化率平均去化率新开盘新开盘登记人数登记人数新开盘新开盘平均中签率平均中签率萧山区3325888%18345818%余杭区1970096%13754614%临安区1542163%11660流摇钱塘区1464486%4045136%富阳区1191473%1559176%拱墅区1141498%1502688%临平区879089%2802031%上城区864894%6058414%西湖区 4427100%3946911%滨江区442392%28989

78、15%汇总13263987%69603619%-15-10-5051015202530------------------10202

79、0----072021-1070个大中城市新建商品住宅价格指数:当月同比杭州:新建商品住宅价格指数:当月同比 2022 年 02 月 01 日 P.21 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 40：杭州商品房销售额季度同比增速及全国商品房销售额季度同比增速（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所 4. 融资融资优势：优势：严控严控三道红线三道红线，民企高信用代表民企高信用代表 4.1 融资结构健康，融资结构健康，三道红线维持绿档三道红线维持绿档 公司财务稳健，三道红线维持公司财务稳健，三道红线维持

80、绿档。绿档。截至 2021 年上半年，公司有息负债 461 亿元，同比增长 20.2%；净负债率为 91.2%，剔除预收账款的资产负债率为 69.1%，现金短债比1.62，三道红线近三年来均维持绿档。 图表 41：公司有息负债及同比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2011Q12011Q22011Q32011Q42012Q12012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12

81、016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4杭州商品房销售额同比增速（季）全国商品房销售额同比增速（季）63.8 72.2 89.7 261.3 318.6 419.6 461.0 -50%0%50%100%150%200%250%0500300350400450500200H21有息负债 （亿元，左轴

82、）同比增速 （%，右轴） 2022 年 02 月 01 日 P.22 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 42：公司剔除预收账款的资产负债率与净负债率 图表 43：公司现金短债比 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 公司债务结构健康， 融资渠道畅通公司债务结构健康， 融资渠道畅通。 截至 2021 年上半年， 公司银行贷款占比为 72.8%，中期票据占比为 12.1%，债券占比 15.1%，无信托和境外债。长短债结构合理，长短债结构合理，截至2021 年上半年，公司一年内到期的有息负债占比为 24.1%，2-3 年期债务占比最高，达41%

83、。 图表 44：公司近五年融资渠道 图表 45：公司有息负债期限结构 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 4.2 融资成本行业低位，融资成本行业低位，比肩比肩国央企龙头国央企龙头 公司融资成本公司融资成本接近接近国企国企龙头龙头， 且仍在不断下行， 且仍在不断下行。 公司综合融资成本四年来稳步下行， 2021年 6 月末公司的综合融资成本较 2020 年下降 30 个 bp 达到 4.9%的新低点，足以媲美央企国企。2022 年公司新发行的 9.6 亿规模超短期融资债券，票面利率仅 4%。此外，公司授信储备充裕，截止 2021H1 公司共获银行授信总额度 7

84、91.1 亿元，较上年末增加10.2%，剩余可用授信额度占比 58%，体现银行对公司的认可。 98.1%88.5%83.6%91.2%69.0%67.7%69.7%69.1%40%50%60%70%80%90%100%110%20H21净负债率剔除预收账款后的资产负债率1.341.141.691.6200.20.40.60.811.21.41.61.820H2127%63%65%71%73%43%26%19%14%12%30%10%16%15%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020

85、21H1债券票据银行贷款33%26%24%32%19%29%29%49%41%7%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021H1一年之内1-2 年2-3 年3 年以上 2022 年 02 月 01 日 P.23 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 46：综合融资成本逐年下降 图表 47：2020 年联合信用上调公司主体信用等级为 AAA 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 48：截至 2021 年上半年主流房企综合融资成本对比（带*为民企） 资料来源：公司公告，国盛证券研究所

86、图表 49：2021 年以来公司债券发行情况汇总 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6.0%5.8%5.6%5.2%4.9%6.6%6.8%7.3%7.6%7.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%200202021H1滨江集团TOP302014/122016/52017/92019/22020/62021/10联合资信联合评级4.9%0%2%4%6%8%10%12%中海地产保利发展华润置地中国金茂万科地产龙湖集团*招商蛇口绿城中国金地集团*滨江集团*美的置业*远洋集团旭辉集团*首开股份碧桂园*龙光集团*世茂集团*绿地控股*正荣集团*融信集团*新城控股*奥园集团*时代

87、中国*阳光城*金科集团*中梁控股*融创中国*佳兆业*中国恒大*中南置地*综合融资成本主流房企平均水平证券名称证券名称证券类别证券类别起息日起息日到期日到期日当前余额(亿)当前余额(亿)债项/主体评级债项/主体评级票面利率%票面利率%22滨江房产SCP001超短期融资债券2022-01-052022-07-089.6-/AAA421滨江房产CP004一般短期融资券2021-12-062022-12-069-/AAA4.221滨房02一般公司债2021-08-052023-08-058.5AAA/AAA3.8421滨房01一般公司债2021-07-092023-07-096AAA/AAA3.962

88、1滨江房产MTN002一般中期票据2021-03-102024-03-109.1AAA/AAA4.821滨江房产CP003一般短期融资券2021-03-032022-03-037A-1/AAA3.8521滨江房产MTN001一般中期票据2021-02-242024-02-2410AAA/AAA4.5621滨江房产CP002一般短期融资券2021-02-082022-02-089A-1/AAA4.0721滨江房产CP001一般短期融资券2021-01-072022-01-070A-1/AAA3.95AA+ AAA 2022 年 02 月 01 日 P.24 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报

89、告末页声明 行业信用风险频发下，公司财务稳健更能获得客户信任行业信用风险频发下，公司财务稳健更能获得客户信任。受到三道红线、房地产贷款两集中制度、预售资金监管收紧等政策影响，房企现金流严重承压，2021 年下半年来行业信用风险频发，很多房企由于资金断裂而产生项目易手、延期交房、烂尾跑路等问题，因此房企的财务安全性成为购房者的重要考量因素。可以看到 2021 年下半年随着行业销售进入负增长区间， TOP40房企中出险房企和其余房企单月销售额增速出现严重分化，也说明在市场降温时，财务稳健的房企成为更多购房者的优先选择。 图表 50：房企债券违约数量 图表 51：2021 年 TOP40 房企中出险

90、房企和剩余房企销售额单月增速 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：克而瑞，国盛证券研究所 4.3 公司积极回馈股东，公司积极回馈股东，分红率可观分红率可观 公司的现金分红比率自 2018 年起逐步提升，从 2018 年的 15.3%提升至 2020 年的 30.2%，居于主流房企的中间水平，叠加公司经营业绩的稳步提升，每股股利快速上升。高分红凸显出公司的长期投资价值。 图表 52：公司现金分红总额与分红率 图表 53：公司每股股利及同比增长 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 63040506020021

91、15.1%15.1%15.3%25.2%30.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0200192020现金分红总额（亿元，左轴）分红率（%，右轴）0.070.080.060.130.23-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.050.10.150.20.250.3200192020每股股利（元，左轴）同比增长（%，右轴）出险房企 其余房企 2022 年 02 月 01 日 P.25 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 54：主

92、流房企 2020 年分红率对比 资料来源：Wind，国盛证券研究所 5.多元化业务：多元化业务：投资物业投资物业成本法计价，价值待重估成本法计价，价值待重估 5.1 自持租赁物业自持租赁物业 公司投入运营的投资性房地产主要包括写字楼、 商业裙房、 社区底商以及公寓，截止2021H1可出租面积共 35 万平方米，分别占比 50.22%/21.45%/15.67%/12.66%，公司计划在已持有物业基础上，按每年新增 16 万方的计划有序推进。2021 年上半年实现租金收入1.28 亿元，同比增长 21.9%，平均出租率达 90.46%。 图表 55：公司持有用于出租的物业面积及同比 图表 56：

93、公司租金收入 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 公司投资性房地产采用成本法计量，截至 2021 年上半年账面价值 70.22 亿元，主要布局在杭州市中心的各大商圈和繁华地带，具备重估价值。 30.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%中国金茂建业地产龙湖集团世茂集团招商蛇口富力地产中梁控股美的置业雅居乐集团龙光集团中国奥园万科A旭辉控股金科股份远洋集团华发股份时代中国金地集团新城控股滨江集团保利发展中南建设阳光城华润置地融信中国碧桂园中骏集团宝龙地产中国恒大中国海外发展绿城中国融创中国正荣地产荣盛发展绿地控股佳源国际佳兆业17.119.6

94、31.235.00%10%20%30%40%50%60%70%0554020H21物业面积 （万方，左轴）同比增速 （%，右轴）1.51.92.31.321%21%22%22%22%22%22%22%00.511.522.520H21租金收入 （亿元，左轴）同比增速 （%，右轴） 2022 年 02 月 01 日 P.26 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 57：杭州市房价热力图以及公司主要投资性房地产分布 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 58：主流 A 股房企投资性房地产计价方式及账面/公允价值

95、（截至 2021 年中期） 序序号号 企业简称企业简称 计价方式计价方式 年末账面价年末账面价值（亿元）值（亿元） 序号序号 企业简称企业简称 计价方式计价方式 年末公允价年末公允价值（亿元）值（亿元） 1 招商蛇口 成本法 990.6 1 新城控股 公允价值计量 967.3 2 万科地产 成本法 848.5 2 世茂集团 公允价值计量 554.2 3 绿地控股 成本法 141.9 3 金地集团 公允价值计量 210.1 4 中国铁建 成本法 74.7 4 金科集团 成本法进行初始计量，公允价值模式进行后续计量 150.2 5 滨江集团 成本法 70.2 5 阳光城 成本法进行初始计量，公允价

96、值模式进行后续计量 121.6 6 首开股份 成本法 55 6 建发房产 公允价值计量 116.4 7 华发股份 公允价值计量 72.9 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 四个已落地的暖屋产品出租率达四个已落地的暖屋产品出租率达 92.6%，满意度达，满意度达 99.45%。公司于 2018 年开始推进集中式长租公寓业务，将该产品命名为“暖屋” ，属于公司标准化产品体系中的 D 类，根据不同项目匹配“豪华、经典、舒适”三个标准装修产品体系，与滨江其他产品一脉相承。2021 年1 月第一个项目翡翠江南招租运营，首推房源去化率超 50%。之后又落地了御江南、上品华庭、 翡翠之星三个项目， 不到半

97、年 2 家门店满租， 2021 年四个项目整体出租率高达 92.6%。在2021年末的收回有效的566份客户满意度调查问卷中， 非常满意及满意的占比达99.45%。截止 2021 年 12 月 31 日，暖屋更新后投运及在建公寓社区数量合计 21 个，体量近 50 万方，房源 4360 套，房间 1 万多间，自持成本货值超过 110 亿元。 2022 年 02 月 01 日 P.27 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 59：四个已开业的暖屋项目 图表 60：截止 2021 年末滨江暖屋项目分布 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 资料来源：滨江暖屋官方公众号，国盛证券研究

98、所 图表 61：“暖屋”产品系列 产品系列产品系列 面积面积 特点特点 豪华版 100 - 140m 为家庭客户专属打造的三居室或四居室户型设计，装潢考究、配置高端家具家电，更加突出人性化的细节设计和温馨和谐的家庭氛围。 经典版 60 - 90m 为家庭客户和都市精英提供的两居室或套间设计，装修时尚、设施齐全，更注重丰富社群活动和浓厚社交氛围。 舒适版 60 - 90m 为都市人群提供的套间或单间，装潢考究、配置高端家具家电，更加突出人性化的细节设计。 资料来源：公司官网，国盛证券研究所 5.2 酒店业务酒店业务 公司目前有 3 家酒店投入运营家酒店投入运营，分别是位于杭州的友好饭店、滨江希尔

99、顿度假酒店和位于美国西雅图的希尔顿桑德酒店。 2021 年中期公司酒店业务实现营收 0.7 亿元， 同比增长 101.3%，毛利率从去年末的 42.3%提升至 60.8%。公司持续推进酒店业务板块，2020 年提出计划在计划在现有已投入运营的现有已投入运营的 3 个酒店的基础上，个酒店的基础上，10 年内再增加年内再增加 10 个酒店，个酒店，截止 2021 年末已有三家酒店在建，分别是湖州英迪格酒店、天目山英迪格酒店和杭州临平万豪酒店。 2022 年 02 月 01 日 P.28 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 62：公司酒店服务业务营收及同比增速 图表 63：公司酒

100、店服务业务历年毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 64：公司已投入运营的酒店业务介绍 酒店酒店 城市城市 全景图全景图 简介简介 友好饭店 杭州 地处繁华市中心平海路，距离西湖仅 500 米，主楼为近西湖最高建筑。 滨江希尔顿度假酒店 杭州 总投资额 7 亿人民币， 建筑面积 5.6 万平方米， 客房数 360间， 是目前千岛湖地区规模最大、 功能最全、 档次最高的国际五星级酒店。 希尔顿桑德酒店 美国西雅图 位于西雅图市中心， 毗邻亚马逊新的办公大楼， 地理位置优越，是一家拥有 330 间公寓及 142 间房间的精品酒店。 资料来源：公司公告

101、，国盛证券研究所 5.3 养老业务养老业务 公司 2020 年开始建立养老团队，截至 2021 年 6 月末已有 3 个养老项目在建：钱江世纪城御虹府养老社区、湖州长田春晓和天目山养老度假公寓。首个养老项目钱江世纪城社区以打造区域内的养老样板标杆为目标，对应的客户是区域性的高净值人群和家人。社区提供自理型养老产品，包含独立生活及配套公区；重视国学元素与时尚元素的融合；提供多层次的社交空间和老年大学空间，满足社区老人在精神和社交方面的需求，成为地区性的老年文化寻根归宗的精神乐园。 1.61.52.11.00.7-3.4%-5.5%40.7%-53.7%101.3%-80%-60%-40%-20%

102、0%20%40%60%80%100%120%00.511.522.5200201H21酒店管理服务业务营收（亿元，左轴）同比增速（%，右轴）73.5%54.6%42.3%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20H21 2022 年 02 月 01 日 P.29 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 65：公司养老项目展示 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 6.盈利预测与估值盈利预测与估值 6.1 盈利预测盈利预测 截止 2021 年三季度公司预收账款加上合同负债共 907 亿元，可覆盖 2020 年房地产

103、结算收入 3.3 倍， 预收款的持续增厚， 为未来业绩提供充分保障。 预计 2021/2022/2023 年的营业收入分别为 329.6/428.9/545.2 亿元，同比分别增长 15.3%/30.1%/27.1%。 图表 66：预收账款及覆盖倍数 图表 67：公司营业收入及预测 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 1.0 1.9 1.2 2.3 2.6 3.3 02003004005006007008009001000预收账款 （亿元，左轴）覆盖结算收入 （倍，右轴）54.2%-29.2%53.3%18.2%14.6%89.4%-4

104、0%-20%0%20%40%60%80%100%05003003502001920202021Q1-3营业收入 （亿元，左轴）同比增速（右轴，%） 2022 年 02 月 01 日 P.30 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 68：营业收入预测（单位：百万元） 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营营业收入业收入 24,954.5 28,596.8 32,960.4 42,889.0 54,523.7 yoy 18.2% 14.6% 15.3% 30.1% 27.1% 房地产业 24,223.9 27,849

105、.9 31,921.7 41,505.2 52,805.7 yoy 19.5% 15.0% 14.6% 30.0% 27.2% 其他业务 215.4 6.1 6.7 7.4 8.1 yoy 3124.2% -97.2% 10.0% 10.0% 10.0% 酒店服务 209.5 97.1 121.4 183.9 257.6 yoy 40.7% -53.7% 25.1% 51.5% 40.1% 房产租赁 186.1 225.8 367.3 540.6 702.7 yoy 22.0% 21.4% 62.6% 47.2% 30.0% 房产项目管理服务 119.5 417.9 543.2 651.9 7

106、49.6 yoy -77.7% 249.5% 30.0% 20.0% 15.0% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 由于前期高价地进入结算周期， 房地产业务毛利率从 2019 年的 35.4%大幅下降至 2020年的 26.5%，带动整体毛利率从 2019 年的 35.1%下降至 2020 年的 27%。考虑到土储中尚有部分 2017 和 2018 年获取的低毛利项目未结算， 预测结算毛利率在 2021 和 2022年稳中略降，2023 年受到 2020 年拿地毛利率修复的影响将开始有所回升。2021-2023公司整体毛利率分别为 24.2%/23.6%/25.1%。 图表 69：公司整体毛

107、利率 图表 70：公司分部毛利率 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 资料来源：公司公告，国盛证券研究所 图表 71：毛利率预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 整体毛利率整体毛利率 35.1% 27.0% 24.2% 23.6% 25.1% 房地产业 35.4% 26.5% 23.5% 22.9% 24.5% 其他业务 17.3% -23.0% -23.0% -23.0% -23.0% 酒店服务 54.6% 42.3% 42.3% 42.3% 42.3% 房产租赁 10.4% 11.3% 11.3% 11.3% 11.3% 房产项目管理服务 19.3% 72.1% 7

108、2.1% 72.1% 72.1% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 25.0%30.4%35.7%35.1%27.0%22.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021Q1-3-40%-20%0%20%40%60%80%200192020房地产业(行业)酒店业(行业)其他(行业) 2022 年 02 月 01 日 P.31 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 结算收入高增带动公司业绩快速增长，2020 年公司归母净利润同比增长 42.7%至 23.3亿元， 2021 年前三季度归母净利润同比增长 4

109、9.1%至 13.25 亿元。 预计 2021/2022/2023年的归母净利润分别为 26.8/33.6/41.1 亿元， 同比分别增长 15.1%/25.4%/22.1%， EPS分别为 0.86/1.08/1.32。 图表 72：归母净利润及同比 图表 73：归母净利率 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表 74：利润预测表（单位：百万元） 会计年度会计年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入营业收入 24,954.5 28,596.8 32,960.4 42,889.0 54,523.7 营业成本 16,195.

110、7 20,863.1 24,986.4 32,765.1 40,849.6 营业税金及附加 1,838.9 1,409.5 1,624.5 2,113.9 2,862.5 营业费用 571.7 426.2 491.2 639.2 845.1 管理费用 380.8 409.5 471.9 614.1 845.1 研发费用 - - - - - 财务费用 900.9 888.5 725.2 805.3 1,210.0 资产减值损失 - - - - - 其他收益 2.9 3.8 4.6 4.1 4.2 公允价值变动收益 24.7 59.4 47.9 51.7 50.4 投资净收益 304.1 225.

111、2 421.4 505.5 492.3 资产处置收益 -0.2 -0.0 - - - 营业利润营业利润 5,418.7 4,827.1 5,135.0 6,512.7 8,458.3 营业外收入 4.8 17.9 13.6 15.0 14.5 营业外支出 20.2 57.9 32.5 33.9 35.2 利润总额 5,403.3 4,787.2 5,116.0 6,493.9 8,437.6 所得税 1,430.3 1,239.4 1,267.7 1,669.3 2,278.1 净利润 3,973.0 3,547.8 3,848.4 4,824.6 6,159.4 少数股东损益 2,341.8

112、 1,220.1 1,169.6 1,466.3 2,059.1 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,631.2 2,327.6 2,678.8 3,358.4 4,100.3 EBITDA 6,042.3 5,514.0 5,256.6 6,604.5 8,543.6 EPS（元）（元） 0.52 0.75 0.86 1.08 1.32 资料来源：Wind，国盛证券研究所 39.5%22.3%-28.9%34.0%42.7%49.1%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%056200202021Q1-3归属于母公

113、司所有者的净利润 （亿元，左轴）同比增速（右轴，%）7.2%12.4%5.8%6.5%8.1%5.4%0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021Q1-3 2022 年 02 月 01 日 P.32 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 6.2 估值估值 6.2.1NAV 估值法估值法 根据 NAV 测算，在 WACC 为 10.3% 的假设下，得到公司开发物业净利润折现值为163.9 亿元，持有物业重估增值 18.5 亿元，加上归母净资产价值 203.4 亿元后得到公司NAV 合计为 385.8 亿元，对应每股 NAV12.4 元，当前股

114、价折价 52.3%。考虑到公司土储分布在核心城市，资产质量优异，按照 20%的折价率计算，得到 2022 年公司合理市值为 308.7 亿元，对应每股 9.9 元。 图表 75：NAV 估值 NAV 计算（亿元）计算（亿元） 2022E 开发物业重估增值 163.9 持有物业重估增值 18.5 持有物业重估价值 88.7 持有物业账面价值 70.2 资产重估增值合计资产重估增值合计 182.4 归母净资产价值 203.4 NAV 385.8 股数（亿股） 31.1 NAV/sh（元（元/股）股） 12.4 最新股价 5.9 NAV 折让幅度 52.3% 折价 20% 合理股价合理股价 9.9

115、合理市值合理市值 308.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6.2.2PE 估值法估值法 根据前文我们预测 2022 年公司归母净利润为 33.6 亿元。可比公司 2022 年 PE 均值5.46 倍，考虑到公司深耕城市基本面佳、销售高增使得业绩增长确定性高、现金流及融资安全性高，相对可比公司给予一定溢价，再考虑到 2022 年估值切换，给予公司 2022年 8.5xPE，得到公司合理市值为 285.5 亿元，每股价值 9.17 元。 图表 76：可比公司 PE 公司公司 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股） 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元） EPS（元每股）（元每股） PE

116、（倍）（倍） 2022/1/28 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 万科 A 000002.SZ 20.3 394.5 412.3 444.9 3.39 3.55 3.83 6.00 5.73 5.31 招商蛇口 001979.SZ 13.6 136.6 153.4 173.7 1.72 1.93 2.19 7.88 7.02 6.19 金地集团 600383.SH 13.0 110.7 121.8 135.2 2.45 2.70 2.99 5.31 4.81 4.35 新城控股 601155.SH 33.3 176.9

117、 201.4 224.5 7.82 8.90 9.92 4.25 3.74 3.35 保利发展 600048.SH 15.7 275.8 313.1 336.8 2.31 2.62 2.81 6.81 5.99 5.59 均值 6.05 5.46 4.96 滨江集团 002244.SZ 5.9 26.8 33.6 41.0 0.86 1.08 1.32 6.86 5.48 4.48 资料来源：Wind，国盛证券研究所（可比公司 EPS 为 Wind 一致预期，滨江集团 EPS 为国盛预测） 2022 年 02 月 01 日 P.33 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 77

118、：可比公司 PB 公司公司 股票代码股票代码 股价（元股价（元/股）股） 归母净资产（亿元）归母净资产（亿元） BPS（元每股）（元每股） PB（倍）（倍） 2022/1/28 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 2021E 2022E 2023E 万科 A 000002.SZ 20.3 2,602 2,914 3,304 22.38 25.07 28.42 0.91 0.81 0.72 招商蛇口 001979.SZ 13.6 1,062 1,163 1,270 13.40 14.68 16.03 1.01 0.92 0.85 金地集团 600383.SH

119、13.0 658 752 856 14.58 16.66 18.97 0.89 0.78 0.69 新城控股 601155.SH 33.3 664 823 1,002 29.35 36.38 44.26 1.13 0.91 0.75 保利发展 600048.SH 15.7 1,807 2,117 2,481 15.10 17.68 20.73 1.04 0.89 0.76 均值 - 1.00 0.86 0.75 滨江集团 002244.SZ 5.9 203 233 270 6.54 7.49 8.67 0.90 0.79 0.68 资料来源：Wind，国盛证券研究所（可比公司 BPS 为 Wi

120、nd 一致预期，滨江集团 BPS 为国盛预测） 6.2.3 目标价目标价 9.55 元元/股，短期目标市值股，短期目标市值 297.1 亿元亿元 总结：最后我们对两种方法取平均，得到公司目标市值 297.1 亿元，对应 9.55 元/股，对应 2022 年 PE8.85 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1） 新） 新区域拓展深耕区域拓展深耕不及预期不及预期： 当前公司在有选择性地布局一些浙江省外重点城市， 但因为不同市场客户需求侧重点不同，在新进入的时候，可能会在跨区域品牌知名度建立以及产品的把控力度上遇到一些阻碍。 （2）拿地、销售增速不及预期）拿地、销售增速不及预期：公司主要聚焦杭州市场，如果在杭州市拿地规模不及预期，将进一步对公司销售增长产生影响。 （3） 毛利率改善不及预期） 毛利率改善不及预期： 若后续杭州土地市场热度过高， 地价上行而新房限价严格，将存在结算毛利率下行风险。 （4） 政策调控） 政策调控超预期超预期： 公司重点布局的华东区域政策调控较严， 如果后续调控力度超预期，将对公司经营情况产生影响。