1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 中牧股份中牧股份(600195 CH) 行远自迩，行远自迩，市场化大幕下再起航市场化大幕下再起航 华泰研究华泰研究 深度研究深度研究 投资评级投资评级( (维持维持):): 买入买入 目标价目标价( (人民币人民币):): 17.94 2022 年 1 月 28 日中国内地 农业综合农业综合 市场化转型行稳致远，市场化转型行稳致远，维持维持“买入”评级“买入”评级 公司是老牌动保企业，以招标产品见长。2010 年前后，随着行业招标产品市场化销售的破冰， 国内动保产品市场化销售拉开序幕。 公司顺应时代趋势，2015

2、 年破冰口蹄疫市场苗销售，后续随着生产工艺的不断完善以及管理机制的市场化改革，公司市场活力逐步被激发。我们预计 2021-23 年，公司EPS 为 0.60 元、0.69 元、0.72 元，参照可比公司 2022 年 Wind 一致预期均值 19x PE， 考虑到公司改革红利的持续释放， 我们给予公司 2022 年 26x PE，对应目标价 17.94 元（前值 14.75 元） ，维持“买入”评级。 打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航 中牧股份成立于 1998 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、 营养品生产企业。 公司主营

3、业务涵盖兽用生物制品、 兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块。中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，在国内设立了 20 个生产基地，涵盖 800多个产品。2020 年，公司主营业务收入 50 亿元左右，yoy+21%，其中，生物制品、兽药、饲料、贸易营收占比分别为 28.79%、20.37%、22.44%以及 28.40%。 动保行业：动保行业：2 2020020 年国内约年国内约 600600 亿元市场规模，亿元市场规模，政策政策推动行业推动行业变革变革 2020 年，我国兽用生物制品市场销售规模 160 亿元以上，yoy+37.17%。其中，禽用和猪用生物制品

4、销售规模 142.01 亿元。猪苗需求周期性强，市场化&新品带动行业扩容，禽苗需求受养殖景气度影响，中长期随禽肉消费量提升而增长。2020 年我国兽用化药销售规模 458.59 亿元， 制剂类占比超过 50%。制剂以抗菌药为主，抗菌药又分抗生素和合成抗菌药。2019 年 7月，农业农村部发布公告，2020 年 7 月起禁止生产除中药外含促生长类添加剂的饲料，饲料端禁抗带来养殖端用药量增长。我们认为，未来几年我国兽药行业养殖端抗菌药用量有望出现较大增长，且整体趋势有望维持多年。 市场导向市场导向谋转型，精益求精促发展谋转型，精益求精促发展 生药方面，市场化产品销售占比逐年提升，随着公司市场化改革

5、推进，市场苗销量占比有望持续提升。此外，2021 年 7 月，乾元浩计划在创业板分拆上市，现阶段已进入上市文件审核阶段。我们认为，系列举措一方面可以完善核心技术人员和管理人员激励机制，另一方面可以拓宽融资渠道，优化业务经营结构，推动禽苗业务发展。化药方面，面对饲料禁抗形势，公司积极调整产品结构，停产喹烯酮等促生长类添加剂，加大替抗产品的研发力度。此外，公司也积极开拓国际市场，丰富企业创收来源的同时，通过对标海外生产标准和技术迭代提升自身产研水平。 风险提示：重大动物疫情风险，养殖行情低迷风险，环保风险。 基本数据基本数据 目标价 (人民币) 17.94 收盘价 (人民币 截至 1 月 27 日

6、) 12.03 市值 (人民币百万) 12,218 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 139.92 52 周价格范围 (人民币) 9.48-14.74 BVPS (人民币) 4.75 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入 (人民币百万) 4,118 4,999 5,938 6,712 7,377 +/-% (7.14) 21.39 18.80 13.02 9.91 归属母公司净利润 (人民币百万) 255.52 420.43 604.73 702.10 733.08

7、 +/-% (38.52) 64.54 43.83 16.10 4.41 EPS (人民币，最新摊薄) 0.25 0.41 0.60 0.69 0.72 ROE (%) 5.51 7.83 10.02 10.57 10.00 PE (倍) 49.13 29.86 20.76 17.88 17.12 PB (倍) 3.04 2.80 2.47 2.23 2.02 EV EBITDA (倍) 18.18 17.32 13.18 10.87 10.42 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(5)(1)48911121415Jan-21May-21Sep-21Jan-22(%)(人民币)中牧股份相

8、对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 中牧股份中牧股份(600195 CH) 正文目录正文目录 报告核心要点报告核心要点 . 4 打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航 . 5 主营动物营养保健，2020 年生物制品业务毛利贡献超五成 . 5 股权结构集中，中农发为实际控制人 . 6 动保行业：动保行业：20202020 年国内约年国内约 600600 亿元市场规模，政策推动行业变革亿元市场规模，政策推动行业变革 . 7 生物制品：2020 年销售规模 160 亿元以上，禽苗、猪苗鼎足而立 . 7 化学药品：饲

9、料禁抗推升养殖抗生素需求，环保&认证加速行业集中. 10 行业趋势：周期特征明显，头部企业份额集中. 13 市场导向谋转型，精益求精市场导向谋转型，精益求精促发展促发展 . 16 生药业务：改革举措闪转腾挪，市场化运营行稳致远 . 16 化药业务：调结构、拓市场，未来发展可期 . 18 三大趋势构筑头部企业竞争壁垒 . 19 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 20 风险提示. 22 图表目录图表目录 图表 1： 截止 21Q3 中牧股份主营生物制品、兽药、饲料及贸易四大业务 . 5 图表 2： 公司近年营业总收入变化情况 . 5 图表 3： 公司近年归母净利润变化情况 . 5 图表 4： 20

10、21H1，主营业务收入中，四大业务占比基本相当 . 6 图表 5： 2020 年，口蹄疫和禽苗收入在生物制品业务中占比接近 70% . 6 图表 6： 2020 年，生物制品业务毛利润占到主营业务的 58.42% . 6 图表 7： 2016-20 年，中牧股份生物制品毛利率变化. 6 图表 8： 截至 2021Q3，中农发集团为公司实际控制人，间接持有中牧股份 49.63%股权 . 6 图表 9： 2020 年市场销售规模 162.36 亿元，2014-20 年，我国兽用生物制品市场销售规模复合增速 7.74% . 7 图表 10： 2016-2020 年，我国禽用生物制品销售规模复合增速

11、12.32% . 7 图表 11： 2016-2020 年，我国猪用生物制品销售规模复合增速 5.99% . 7 图表 12： 2020 年，我国猪用+禽用生物制品销售规模占生物制品总销售规模的 87.47% . 7 图表 13： 2021 年我国主要猪苗批签发数量同比增长 8.38% . 8 图表 14： 2021 年我国主要禽苗批签发数量同比减少 4.08% . 8 图表 15： 2015-21Q3，生物股份单季度营收与生猪价格关系 . 8 图表 16： 2016-21Q3，普莱柯猪苗单季度营收与生猪价格关系 . 8 图表 17： 2015-21Q3，中牧股份单季度营收与生猪价格关系 .

12、9 图表 18： 2020 年，我国规模养殖场出栏占比达到 57.1% . 9 图表 19： 2012-20 年，瑞普生物制品收入与毛鸡价格关系 . 9 图表 20： 2016-21Q3，普莱柯禽苗及抗体单季度营收与毛鸡价格关系 . 9 kYyWuWtQrRoOrR7NcM8OtRrRnPoMiNmMnPfQqQwP7NmMwPwMpMzQxNpOnO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 中牧股份中牧股份(600195 CH) 图表 21： 2016-20Q4，中牧股份单季度营收与毛鸡价格关系 . 9 图表 22： 2020 年，我国人均鸡肉消费量仅为 10.85

13、kg . 9 图表 23： 2016-20 年，我国兽用化药销售规模复合增速 8.30% . 10 图表 24： 2016-20 年，我国兽用原料药销售规模复合增速 8.31% . 10 图表 25： 2016-20 年，我国兽用化药制剂销售规模复合增速 8.66% . 10 图表 26： 2016-20 年，我国兽用中药销售规模复合增速 6.74% . 10 图表 27： 2020 年，兽药制剂市场销售规模占据兽药行业半壁江山 . 10 图表 28： 兽用抗菌药具体分类及代表药物 . 11 图表 29： 2016-20 年，氟苯尼考原料药销售规模复合增速 12.09% . 11 图表 30：

14、 2016-20 年，氟苯尼考制剂销售规模复合增速 9.32% . 11 图表 31： 2016-20 年，盐酸多西环素原料药销售规模复合增速-5.36% . 11 图表 32： 2016-20 年，盐酸多西环素制剂销售规模复合增速 23.76% . 11 图表 33： 饲料添加中，促生长用抗菌药使用量占比，金霉素比例最大，2020 年使用量占比超过 20% . 12 图表 34： 2000 年，丹麦在饲料端禁用抗生素，养殖端抗菌药用量整体上升趋势持续到了 2009 年 . 12 图表 35： 2020 年，我国兽用原料药行业销售规模 CR5 不足 30% . 13 图表 36： 2020 年

15、，我国兽用化药制剂行业销售规模 CR5 不足 15% . 13 图表 37： 2017 年以来，我国化药企业数量呈下降趋势，2020 年 1541 家，较 2017 年减少 200 多家 . 13 图表 38： 2021 年生猪与肉鸡盈利均不佳 . 14 图表 39： 猪价与代表动保企业有较强相关性 . 14 图表 40： 2016 年以来原料药及化药行业规模趋向集中. 14 图表 41： 2020 年四家代表性上市公司占动物疫苗市场份额为 32.99% . 14 图表 42： 中牧股份发展历程大事 . 16 图表 43： 2016-20 年，中牧股份生物制品业务毛利率. 16 图表 44：

16、2020 年，公司市场化生物制品业务销售占比超过 50% . 16 图表 45： 2018-21H1，乾元浩收入及增速情况 . 17 图表 46： 2018-21H1，乾元浩净利润及增速情况 . 17 图表 47： 2020 年乾元浩销售以禽苗为主，占比 90%以上 . 17 图表 48： 2020 年乾元浩销售模式以政府采购和经销为主 . 17 图表 49： 乾元浩设立情况 . 17 图表 50： 截至 2021 年 12 月底，乾元浩股权结构 . 17 图表 51： 2015-20 年，中牧股份化药业务毛利率情况. 18 图表 52： 2016-2020H1 年，中牧股份海外营收及增速情况

17、 . 18 图表 53： 2016-2020H1 年，中牧股份海外营收占比逐步提升 . 18 图表 54： 中牧股份生物制品业务毛利率提升空间较大 . 19 图表 55： 中牧股份化药业务毛利率提升空间较大 . 19 图表 56： 中牧股份盈利预测关键假设 . 21 图表 57： 可比公司盈利预测（采用 Wind 一致预测，股价截至 2022 年 1 月 27 日收盘价） . 21 图表 58： 中牧股份 PE-Bands . 22 图表 59： 中牧股份 PB-Bands . 22 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 中牧股份中牧股份(600195 CH) 报告

18、报告核心要点核心要点 报告核心报告核心推荐推荐逻辑逻辑 中牧股份是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、营养品生产企业。公司主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，在动物保健品和动物营养品领域，中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，动保产品销售收入规模为国内行业佼佼者。 行业层面：行业层面： 1）生物制品：猪苗需求周期性强，市场化&新品带动行业扩容。猪苗兼具消费和周期双重属性，周期属性更甚，现阶段其需求由养殖量和养殖盈利二元变量决定，即在养殖量提升并且盈利尚可的情况下，猪苗需求景气度好。禽苗需求亦受养殖景气度影响，中长期有望随

19、禽肉消费量提升而增长。与猪苗类似，禽苗需求受养殖量、养殖景气度两个因素影响，即禽苗需求向好是两个因素正向叠加的效果。 中长期看， 随着我国人均禽肉消费量的提升，禽苗需求也有望随之提升。 2）化药：2020 年我国兽用化药销售规模 458.59 亿元，制剂类占比超过 50%。饲料端禁抗有望带来养殖端用药量增长。我们认为，由于养殖业对抗生素已有较高依赖性，缺乏抗生素易导致动物患病几率增加，因此养殖端抗菌药需求有较大增长，尤其是前 5 年。参照国外禁抗情况，我们认为，未来 3-5 年，国内饲料端禁抗也将带来养殖端用药量的持续增加。环保政策叠加新版 GMP 认证，化药行业集中度有望提升。 公司层面：公

20、司层面： 1）公司深化市场苗改革，）公司深化市场苗改革，市场化产品有望迅速上量。市场化产品有望迅速上量。公司是国内老牌动保企业，传统以招标产品见长。2010 年前后，随着行业招标产品市场化销售的破冰，国内动保产品市场化销售拉开序幕。市场化产品销售占比逐年提升，随着公司市场化改革推进，市场苗销量占比有望持续提升。 2）管理机制改革推进，激励灵活，国际化突出。）管理机制改革推进，激励灵活，国际化突出。我们认为，系列举措一方面可以完善核心技术人员和管理人员激励机制，另一方面可以拓宽融资渠道，优化业务经营结构，推动禽苗业务发展。此外，公司也积极开拓国际市场，丰富企业创收来源的同时，通过对标海外生产标准

21、和技术迭代提升自身产研水平。 区别于市场的观点区别于市场的观点 市场上有观点认为，中牧股份近年收入增速放缓，生物制品/化药等业务已经遇到天花板，而我们此时看好中牧股份： 1）动保行业周）动保行业周期特征显著，与猪价关联度较大期特征显著，与猪价关联度较大，今年估值有提升，今年估值有提升空间空间。通过历史板块走势与猪价的复盘，我们发现，动保行业指数（以三家代表性动保公司为例：生物股份、中牧股份、瑞普生物）与猪周期一样呈现周期性表现，猪价与动保行业指数有较强相关性，并且动保行业指数领先猪价开启新的一轮周期。目前猪价已经处于低位，动保板块估值有提升空间。 2）中牧股份随着改革的推进已经具备中牧股份随着

22、改革的推进已经具备再次起航的潜力再次起航的潜力。公司建设创新合作研发机制，设立“中牧股份开放科研课题基金” ，不断加强公司关键技术研发攻关能力；持续推进市场导向战略，市场化产品竞争力不断提升，特别是公司口蹄疫市场苗仍具有较大的增长空间，有望提升公司生物制品业务毛利率；成立市场化营销团队，提出了集成服务商策略，提供畜苗、化药饲料全方位服务，既提供防疫方案，也提供防治方案，同时也提供营养方案。大大降低养殖企业生产成本和精力，不断塑造中牧品牌形象。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 中牧股份中牧股份(600195 CH) 打造全方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航打造全

23、方位业务矩阵，立体式农牧服务商启航 中牧股份成立于中牧股份成立于 1998 年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大年，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的大型动物保健品、营型动物保健品、营养品生产企业。养品生产企业。公司主营业务涵盖兽用生物制品、兽用化药、饲料及饲料添加剂、贸易四大板块，在动物保健品和动物营养品领域，中牧股份拥有技术工艺领先、产品品类丰富、保障能力强大的产业集群，截止 2021 年年底已在国内设立了 20 个生产基地，涵盖 800 多个产品，在动保产品销售收入规模、产品品类方面均是国内行业佼佼者。公司在畜牧业可持续发展、食品安全体系构建、农村农户增收等方面发挥着重要的带

24、动作用，其中重大动物疫病疫苗、复合维生素添加剂、蛋鸡预混料、泰妙菌素等产品品质、产销量、市场占有率位居国内国际领先地位，并为全球近 60 个国家和地区提供产品、技术的支持与服务。 图表图表1： 截止截止 21Q3 中牧股份主营生物制品、兽药、饲料及贸易四大中牧股份主营生物制品、兽药、饲料及贸易四大业务业务 资料来源：公司官网，华泰研究 主营动物营养保健，主营动物营养保健，2020 年年生物制品业务生物制品业务毛利毛利贡献超五成贡献超五成 公司主营生物制品、兽药、饲料和贸易四大业务，四大业务收入占比基本相当。公司主营生物制品、兽药、饲料和贸易四大业务，四大业务收入占比基本相当。2021H1，公司

25、营业收入 25.84 亿元，yoy+13.83%，其中，生物制品、兽药、饲料、贸易营收占比分别为 27.33%、24.14%、19.99%以及 28.12%。生物制品业务中，口蹄疫疫苗以及禽用疫苗是公司两大核心品类，2020 年，两者收入在生物制品业务种占比接近 70%。 图表图表2： 公司近年营业总收入变化情况公司近年营业总收入变化情况 图表图表3： 公司近年归母净利润变化情况公司近年归母净利润变化情况 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 主营业务生物制品兽用化药饲料及饲料添加剂兰州生物药厂成都药械厂乾元浩江西生物药厂贸易中牧安达内蒙古中牧黄冈药品厂中牧南京中牧全药（

26、南京）胜利生物长春华罗新乡华罗武汉华罗天津厂南通厂北京华罗中普生物制药郑州生物药厂南京生物药厂豪威生物27.21%80% 100%55%100%50.5%48.5%-10%0%10%20%30%00200M21亿元营业总收入yoy（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%001920209M21亿元归母净利润yoy（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 中牧股份中牧股份(600195 CH) 图表图表4： 2021H1，主营业务收入

27、中，四大业务占比基本相当主营业务收入中，四大业务占比基本相当 图表图表5： 2020 年，口蹄疫和禽苗收入年，口蹄疫和禽苗收入在在生物制品生物制品业务中占比接近业务中占比接近 70% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 生物制品业务为生物制品业务为毛毛利润主要来源，利润主要来源，2020 年年毛毛利贡献利贡献接近接近 60%。盈利能力方面，2020 年，中牧股份实现毛利 12.92 亿元，yoy+16.06%。其中生物制品业务是毛利主要来源，占比58.42%。虽然行业整体竞争在加剧，尤其是口蹄疫疫苗边际竞争强度在加大，但随着公司产品的迭代升级，我们认为，公司生物制品业务

28、盈利能力有望逐步增强。 图表图表6： 2020 年，年，生物制品业务生物制品业务毛毛利润占到主营业务的利润占到主营业务的 58.42% 图表图表7： 2016-20 年年，中牧股份，中牧股份生物制品毛利率变化生物制品毛利率变化 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 股权结构集中，中农发为实际控制人股权结构集中，中农发为实际控制人 公司股权结构集中公司股权结构集中，中农发集团为实际控制人，中农发集团为实际控制人。截至 2021Q3，公司第一大股东为中国牧工商集团有限公司，持股比例 49.63%。实际控制人为中农发集团，通过中国牧工商集团有限公司间接持有公司 49.63%股权

29、。为更好地激活经营活力，2017 年底公司在员工股权激励方面也做了破冰尝试，截至 2021Q3，公司管理层、中层及核心骨干（264 人）合计持有公司股权比例 1.44%。 图表图表8： 截至截至 2021Q3，中农发中农发集团集团为公司实际控制人，为公司实际控制人，间接持有中牧股份间接持有中牧股份 49.63%股权股权 资料来源：公司公告，华泰研究 贸易收入28%生物制品28%兽药24%饲料20%口蹄疫疫苗及禽苗70%其他30%生物制品58.42%化药21.02%饲料16.01%贸易4.55%50%51%52%53%54%55%56%57%58%200192020 免责声

30、明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 中牧股份中牧股份(600195 CH) 动保行业动保行业：2 2020020 年国内约年国内约 6 60000 亿元市场规模亿元市场规模，政策，政策推动行业推动行业变革变革 生物制品：生物制品：2020 年销售规模年销售规模 160 亿元亿元以上以上，禽禽苗、猪苗鼎足而立苗、猪苗鼎足而立 2020 年，我国兽用生物制品市场销售规模年，我国兽用生物制品市场销售规模 160 亿元亿元以上以上，yoy+37.17%。其中，禽用和猪用生物制品是两大主要构成品类，两者销售规模达到 142.01 亿元，占生物制品销售总规模的 87.47%。具体看

31、，2020 年，禽用生物制品销售规模 72.78 亿元，占生物制品销售总规模的 44.83%，猪用生物制品销售规模 69.23 亿元，占生物制品销售总规模的 42.64%。 图表图表9： 2020 年市场销售规模年市场销售规模 162.36 亿元亿元，2014-20 年，我国兽用生物制品市场销售规模复合增速年，我国兽用生物制品市场销售规模复合增速 7.74% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表10： 2016-2020 年， 我国禽用生物制品销售规模复合增速年， 我国禽用生物制品销售规模复合增速 12.32% 图表图表11： 2016-2020 年，我国年，我国猪猪用生物制品销售规模复

32、合增速用生物制品销售规模复合增速 5.99% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表12： 2020 年，我国猪用年，我国猪用+禽用生物制品销售规模占生物制品总销售规模的禽用生物制品销售规模占生物制品总销售规模的 87.47% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 -20%-10%0%10%20%30%40%9000200020(亿元)兽用生物制品市场规模yoy(右轴)受非洲猪瘟疫情影响，市场需求下滑-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%203040506

33、07080200192020(亿元)禽用生物制品销售规模yoy(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%30354045505560657075200192020(亿元)猪用生物制品销售规模yoy（右轴）禽用生物制品44.83%猪用生物制品42.64%其他12.53% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 中牧股份中牧股份(600195 CH) 猪苗：猪苗： 21 年上半年受益于生猪产能的恢复， 生猪存栏量增长较快， 相应带动疫苗销量大增。根据国家兽药数据库，整个上半年口蹄疫、猪细小、猪瘟、蓝耳病、腹泻、圆环、伪

34、狂等主要猪用疫苗批签发数量均出现较好的增长，特别是在猪价较高的 Q1。进入下半年，随着猪价大幅下跌，养殖户利润空间急剧压缩，相应影响了用苗积极性与补栏意愿，因此拖累猪苗销售。整体看，21 年全年主要猪苗批签发数量同比增速为 8.38%。 禽苗：禽苗：今年禽养殖整体盈利情况不佳，养殖户补栏积极性差，拖累禽苗销售增速。据国家兽药数据库，21 年新城疫、支气管、禽流感批签发数量分别为 5119、2033、4003，同比分别为-1.97%、-6.14%、-5.61%。整体看，21 年全年主要禽苗批签发数量下滑 4.08%。 图表图表13： 2021 年年我国我国主要猪苗批签发数量同比增长主要猪苗批签发

35、数量同比增长 8.38% 图表图表14： 2021 年年我国我国主要禽苗批签发数量同比减少主要禽苗批签发数量同比减少 4.08% 资料来源：国家兽药数据库，华泰研究 资料来源：国家兽药数据库，华泰研究 猪猪苗需求周期性强，市场化苗需求周期性强，市场化&新品带动行业扩容。新品带动行业扩容。猪苗兼具消费和周期双重属性，周期属性更甚，现阶段其需求由养殖量和养殖盈利二元变量决定，即在养殖量提升并且盈利尚可的情况下，猪苗需求景气度好。从销售规模扩容角度来考虑，市场化和新品（主要是一、二类产品）的推出是猪苗行业扩容的唯二因素，1）市场化，政策+养殖规模化提升，政策层面，2025 年取消政府招标苗，养殖角度

36、，规模化比重不断提升，2020 年规模养殖场（年出栏生猪 500 头以上）出栏比重达到 57.1%，较 2010 年提升 22.5 个 pct，未来有望进一步提升，相应带动上游动保行业集中度的提升；2）新品，主要是国内未销售产品的创制，比如非洲猪瘟疫苗，有望带动行业扩容。 图表图表15： 2015-21Q3，生物股份，生物股份单季度单季度营收与营收与生猪价格关系生猪价格关系 图表图表16： 2016-21Q3，普莱柯，普莱柯猪苗单季度营收猪苗单季度营收与与生猪价格关系生猪价格关系 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%1

37、00%120%140%160%005006007008009001,0------12批口蹄疫细小猪瘟蓝耳病腹泻圆环伪狂yoy-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%02004006008001,0001,2001,4-----10202

38、1-112021-12批新城疫支气管禽流感yoy0554005Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3(元/公斤)(亿元)营业收入生猪价格（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,000055402016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4

39、2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3(万元)(元/公斤)猪苗业务收入（右轴）生猪价格 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 中牧股份中牧股份(600195 CH) 图表图表17： 2015-21Q3，中牧中牧股份单季度营收与生猪价格关系股份单季度营收与生猪价格关系 图表图表18： 2020 年，我国规模养殖场出栏占比达到年，我国规模养殖场出栏占比达到 57.1% 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：农业农村部，华泰研究 禽苗需求亦受养殖景气度影响，禽苗需求亦受养殖景气度影响，中长期中长期有望有望随禽肉消费量提升而增

40、长随禽肉消费量提升而增长。与猪苗类似，禽苗需求受养殖量、养殖景气度两个因素影响，即禽苗需求向好是两个因素正向叠加的效果。中长期看，随着我国人均禽肉消费量的提升，中长期看，随着我国人均禽肉消费量的提升，禽苗需求也禽苗需求也有望有望随之提升随之提升。根据 USDA 数据显示，2020 年我国鸡肉消费量为 1521.1 万吨，位居世界第二，但我国人均鸡肉消费量仅为 10.85kg， 低于发达国家平均水准， 美国和英国人均鸡肉消费量分别为 51.58kg和29.68kg。我们认为，随着餐饮业和家庭饮食结构的调整，我国鸡肉消费量仍具备提升空间，带动禽苗需求增长。 图表图表19： 2012-20 年年，瑞

41、普生物制品收入与毛鸡价格瑞普生物制品收入与毛鸡价格关系关系 图表图表20： 2016-21Q3，普莱柯，普莱柯禽苗禽苗及抗体及抗体单季度营收与单季度营收与毛鸡毛鸡价格关系价格关系 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表21： 2016-20Q4，中牧股份单季度营收与，中牧股份单季度营收与毛鸡毛鸡价格关系价格关系 图表图表22： 2020 年年，我国人均鸡肉消费量仅为我国人均鸡肉消费量仅为 10.85kg 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：USDA，华泰研究 02468002015Q12015Q32016Q12016

42、Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q3(亿元)(元/公斤)营业收入（右）生猪价格30%35%40%45%50%55%60%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202.53.03.54.04.55.05.5H12012H22013H12013H22014H12014H22015H12015H22016H12016H22017H12017H22018H12018H22019H12019H22020H12020H2(元/斤)(

43、亿元)生物制品收入烟台地区毛鸡收购价（右轴）01234560.20.30.40.50.60.70.80.91.01.12016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4(元/斤)(亿元)禽苗及抗体收入烟台地区毛鸡收购价（右轴）06Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q4

44、2019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q4(元/斤)(亿元)营业收入烟台地区毛鸡收购价（右轴）5540455055200192020(公斤)中国美国英国 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 中牧股份中牧股份(600195 CH) 化学药品化学药品：饲料禁抗饲料禁抗推升推升养殖抗生素需求，环保养殖抗生素需求，环保&认证加速行业集中认证加速行业集中 2020 年我国兽用化药销售规模年我国兽用化药销售规模 458.59 亿元， 制剂类占比超过亿元， 制剂类占比超过 50%

45、。 据兽药协会统计， 2020年，我国兽用化药行业销售规模达到 458.59 亿元，yoy+18.93%，2016-20 年复合增速为8.30%。 其中， 原料药市场规模为 149.17 亿元， 占比 32.53%； 化学制剂市场规模为 252.61亿元，占比 55.08%；兽用中药市场规模为 56.81 亿元，占比 12.39%。 图表图表23： 2016-20 年，我国兽用化药销售年，我国兽用化药销售规模规模复合增速复合增速 8.30% 图表图表24： 2016-20 年，年，我国我国兽用原料药销售兽用原料药销售规模规模复合增速复合增速 8.31% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来

46、源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表25： 2016-20 年，我国兽用年，我国兽用化药制剂销售化药制剂销售规模规模复合增速复合增速 8.66% 图表图表26： 2016-20 年，年，我国我国兽用兽用中药中药销售销售规模规模复合增速复合增速 6.74% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表27： 2020 年，兽药制剂市场销售规模占据兽药行业半壁江山年，兽药制剂市场销售规模占据兽药行业半壁江山 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 -10%-5%0%5%10%15%20%25%3003203403603804004204404604802016201720

47、1820192020(亿元)销售规模yoy（右轴)-5%0%5%10%15%20%00192020(亿元)销售规模yoy(右轴）-5%0%5%10%15%20%25%0230250270200192020(亿元)销售规模yoy(右轴）-20%-10%0%10%20%30%40%30354045505560200192020(亿元)销售规模yoy(右轴）原料药32.53%化药制剂55.08%中药12.39% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读

48、。 11 中牧股份中牧股份(600195 CH) 临床用药临床用药（制剂）（制剂）以抗菌药为主，成本占比通常能达到用药成本的以抗菌药为主，成本占比通常能达到用药成本的 70%以上。以上。抗菌药又分抗生素和合成抗菌药，1）抗生素，青霉素类（阿莫西林等） 、四环素类（金霉素、多西环素等） 、头孢类、酰胺醇类（氟苯尼考等） ，以及大环内酯类（泰万菌素、泰乐菌素、替米考星、泰地罗新等）等；2）合成抗菌药，磺胺类、氟喹诺酮类、喹噁啉类。根据中国兽药协会统计，2020 年，氟苯尼考销售规模为 43.65 亿元（原料药 20.24 亿元、制剂 23.41 亿元） ，盐酸多西环素销售规模为 33.42 亿元（

49、原料药 18.38 亿元、制剂 15.04 亿元） ，阿莫西林（制剂）销售规模为 9.41 亿元。 图表图表28： 兽用抗菌药具体分类及代表药物兽用抗菌药具体分类及代表药物 兽用抗菌药种类兽用抗菌药种类 具体分类具体分类 代表药物代表药物 抗生素 青霉素类 青霉素、阿莫西林、海他西林等 头孢菌素类 头孢氨苄、头孢噻呋、头孢喹肟等 氨基糖苷类 链霉素、庆大霉素、卡那霉素、新霉素、大观霉素等 四环素类 金霉素、土霉素、四环素和多西环素等 酰胺醇类 氟苯尼考、甲砜霉素等 大环内酯类 红霉素、吉他霉素、泰乐菌素、替米考星、泰万菌素、泰拉霉素等 多肽类 杆菌肽锌、黏菌素、那西肽和恩拉霉素等 林可胺类 林

50、可霉素 截短侧耳素类 泰妙菌素、沃尼妙林等 其他 赛地卡霉素等 合成抗菌药 氟喹诺酮类 环丙沙星、恩诺沙星、沙拉沙星、二氟沙星、达氟沙星等 磺胺类 磺胺嘧啶、磺胺噻唑、磺胺二甲嘧啶等 喹噁啉类 乙酰甲喹、喹烯酮等 资料来源：农业农村部，兽药资讯，华泰研究 图表图表29： 2016-20 年，氟苯尼考原料药销售规模复合增速年，氟苯尼考原料药销售规模复合增速 12.09% 图表图表30： 2016-20 年，氟苯尼考制剂销售规模复合增速年，氟苯尼考制剂销售规模复合增速 9.32% 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 资料来源：中国兽药协会，华泰研究 图表图表31： 2016-20 年，盐酸多西环素原