1、证券研究报告 | 2022年01月28日风险与创新同行，坚持内外双循环风险与创新同行，坚持内外双循环医药生物行业医药生物行业20222022年度投资策略年度投资策略行业研究 行业投资策略医药生物投资评级：超配（维持评级）报告摘要：风险与创新同行，坚持内外双循环 2021年回顾：震荡走势先扬后抑，景气度和估值分别驱动子行业表现分化。2021全年医药生物板块整体表现位居中下游，但细分子行业表现分化，上半年受景气度驱动、下半年与估值水平相关，原料药、CXO、服务等子行业景气度较高、上半年表现较好，中药等子行业估值较低、下半年有明显超额收益，化学制剂受政策压制全年表现较差。医药行业宏观数据显示，202

2、1年行业生产端、需求端、医保支付端均呈现稳定增长。 主要行业风险已被资本市场充分预期，但地缘政治风险无法忽视。2021下半年来的市场调整中，价格风险、研发注册风险、商业化风险、新冠疫情风险相继被资本市场充分认知、预期和消化。医保局的创新药医保准入谈判、仿制药和高值耗材带量集采进入常态化运行，DRG/DIP也从试点走向推广，市场对产品价格持续下降的风险已有充分认知；多款创新药的海外三期临床试验不达预期，或未能获得监管批准，市场对研发注册风险的认知进一步加深；部分热门赛道的创新药、创新器械商业化业绩分化明显，市场对商业化风险的认知进一步加深；新冠变异株此起彼伏，病毒演化方向仍有不确定性，资本市场对

3、新冠疫情风险已有充分认知。2021年末医药生物板块开始进入地缘政治博弈的视线之内，未来的潜在影响无法忽视，但尚未被充分定价。 以临床价值为导向，促进本土医药研发前移、走向差异化创新。随着政策转变为以临床价值为导向，我们认为热门靶点和赛道扎堆现象会有所改观，差异化、优效、首创产品将百花齐放。在小分子、大分子双抗与ADC、免疫细胞治疗、基因治疗与基因编辑、mRNA疫苗、核酸药物等领域，都有一批代表性企业正在全面追赶全球研发前沿，部分赛道布局位居全球前列，涌现出一批具有差异化创新的分子；在医学影像设备、手术机器人、可降解技术、主动脉介入、神经介入、外周介入、电生理等高端设备和高值耗材领域，本土企业紧

4、跟全球前沿；MRD检测、癌症早筛、多种新冠和其他病原体检测成为IVD领域创新热点；此外，快速国产化的基因测序仪、纳米微球等关键设备耗材，以及细胞基因治疗领域的CXO，共同构建中国医药行业的基础设施和底层技术。 中国医药行业战略转为本土需求、出海布局并重，依托内外双循环提升全球竞争力。 2022年以后，遵循产业发展趋势、面对地缘政治风险，我们认为中国医药行业的战略将转变为本土需求与出海布局并重。外循环方面，从新冠疫苗、中和抗体、检测试剂出海开始，本土创新药对外授权案例迅速增多、全球临床布局加快开展，高值耗材厂商也开始布局海外临床试验和全球销售网络，器械诊断厂商则通过并购、授权合作等方式进入海外市

5、场。内循环方面，中药配方颗粒政策放开提高标准门槛，生物制药耗材、制药装备领域的国产化正快速进行。 投资建议：谨慎乐观、积极布局，坚持内外双循环战略。2022年医药板块预计先抑后扬，上半年低位布局、下半年积极乐观。投资主线以内循环为主，兼顾内外双循环，以及细分领域的优质公司和潜力标的。投资组合：A股恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗、药明康德、普洛药业、以岭药业、华润三九、智飞生物、康泰生物、天坛生物、爱尔眼科、迪安诊断、东方生物、华大基因、楚天科技、纳微科2cU8VNAlYkWfUyXrQmNpPbRdN9PtRrRoMnPjMqQsQjMmMwP6MmMuNxNnOrRwMnQqR投资组合2022

6、年度投资组合： A股组合：恒瑞医药、复星医药、迈瑞医疗、药明康德、普洛药业、以岭药业、华润三九、智飞生物、康泰生物、天坛生物、爱尔眼科、迪安诊断、东方生物、华大基因、楚天科技、纳微科技； H股组合：药明生物、金斯瑞生物科技、中国中药、威高股份、先健科技、现代牙科、环球医疗、康诺亚、康宁杰瑞、归创通桥、先瑞达医疗。3表：国信医药2022年度投资策略组合组合代码公司简称股价22/01/24总市值亿元/港币EPSPEROE20APEG21E投资评级20A21E22E23E20A21E22E23EA股组合600276恒瑞医药43.2927690.991.221.481.7859.935.529.324

7、.321.61.5买入600196复星医药47.6811141.431.762.122.5046.827.122.519.17.91.2买入300760迈瑞医疗337.4841035.486.607.959.6974.951.142.534.828.62.5买入603259药明康德111.9032671.001.341.822.43148.783.561.546.011.92.5买入000739普洛药业30.283570.690.801.001.2540.037.930.324.220.02.4买入002603以岭药业22.363741.021.331.551.8116.516.814.412

8、.413.70.6买入000999华润三九37.173641.632.022.292.6015.318.416.214.311.60.8买入300122智飞生物105.5516892.063.024.034.9275.835.026.221.540.00.7买入300601康泰生物84.985840.991.822.803.52176.046.830.424.29.10.6买入600161天坛生物28.103860.470.550.700.8982.151.140.131.614.83.0买入300015爱尔眼科34.4618630.420.580.770.99134.259.444.834.

9、817.51.6买入300244迪安诊断31.351951.291.962.072.3724.316.015.113.217.00.3买入688298东方生物232.0027814.2840.8326.5319.786.15.78.711.768.60.03买入300676华大基因88.283655.054.393.894.3319.620.122.720.440.1-1.5买入300358楚天科技21.561240.380.961.141.4351.922.518.915.17.20.1买入688690纳微科技67.742710.200.330.490.74389.4205.3138.291

10、.513.63.2买入港股组合2269.HK药明生物87.6536950.400.741.041.47209.1118.484.359.68.21.4买入1548.HK金斯瑞生物科技30.30637-0.01-0.11-0.10-0.09-21.7-买入0570.HK中国中药5.092560.330.410.500.5911.912.510.18.79.60.5买入1066.HK威高股份9.784470.450.560.680.8226.517.514.411.911.60.7买入1302.HK先健科技3.411580.050.050.060.0778.668.256.848.79.2买入36

11、00.HK现代牙科5.11490.110.350.410.4749.114.612.510.94.80.1买入2666.HK环球医疗5.661040.961.081.261.465.085.24.53.915.30.4买入2162.HK康诺亚-B26.3574-1.65-1.89-2.25-74.8-买入9966.HK康宁杰瑞制药-B11.66109-0.46-0.67-0.71-0.58-18.8-买入-B24.1076-0.52-0.44-0.55-0.27-23.6-买入-B11.4835-0.240.090.160.29-127.671.839.615.63.8买入资料来源：Wind、

12、国信证券经济研究所整理及预测；注：计算PEG时，先瑞达医疗-B选取2021-2023年复合增速，其他公司为2021年同比增速2021年回顾：景气依旧、估值回落01目录创新在升级：差异化创新拓展临床边界03战略双循环：本土需求与出海布局并重04风险重定价：四大行业风险已被预期02投资建议：谨慎乐观，积极布局052021年市场走势：前高后低，估值回落 2021年初至今，医药生物板块整体呈现震荡走势，先扬后抑，未见显著的超额收益1月：受2020年新冠疫情影响，医药生物板块在2021年初估值处于高位，并在1月份冲高2-3月：随大盘调整，其中估值较高的CXO、医疗服务等子行业调整幅度较大4-5月：呈现反

13、弹趋势，CXO、医疗服务等景气度较高的子行业领涨，中药、医药商业等低估值板块获得估值修复6-7月：整体震荡走势，受集采等政策影响，药品板块表现逊于行业指数8-9月：受到龙头公司业绩下滑以及医疗器械领域集采或控费政策影响，板块整体大幅回调10-12月：除CXO外，各细分板块景气度显著下降，市场资金不断流出至新能源、半导体等高景气度板块图：医药生物板块2021年初至今整体走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2021-12-315-15%-10%-5%0%5%10%15%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12医药生物(申万)沪深30

14、0医药生物板块跑输A股指数，整体表现处于中下水平 2021年初至今，医药生物板块2021年上涨11.5%，大幅跑输Wind全A（+24.9%）和上证A股（+20.2%），表现在28个申万一级行业中排名第20位，位居中下游水平。图：申万一级行业2021年初至今涨跌幅（%，总市值加权平均）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2021-12-31689.2 70.9 64.6 57.5 55.0 54.6 39.7 38.4 33.9 29.0 26.4 25.1 24.9 21.5 20.2 20.0 17.7 16.9 16.0 15.9 15.0 11.5 11.2 9.3 9.3

15、 9.1 7.5 2.5 1.6 0.3 -3.1 -8.2 -10.7 -200204060801002021年行业景气度：化学原料药和中药表现较好 2021年初至今，细分子行业表现与景气度、政策高度相关，原料药、中药表现较好，医药商业、化学制剂表现较差CXO：尽管估值处于高位，行业景气度不减，海外疫情下全球药品研发服务外包持续转移，龙头标的业绩亮眼；原料药：海外疫情加速全球原料药产业转移，2021年Q1-3A股原料药子行业收入端同比增长16%；化学制剂：2021年Q1-3化药制剂收入增长9.6%，归母净利润增长8.7%，在去年同期低基数影响下，收入和利润端均有所恢复。但疫情叠加集采常态化的

16、持续影响，板块估值继续受到压制；生物制品：年初的疫情反复催化板块持续上涨，5月以来部分生物制品被地方纳入集采、新冠疫苗利好兑现后板块出现明显回调；医疗服务：板块高估值下疫情反复叠加消费属性品种可能纳入集采的担忧影响民营医疗连锁的市场表现。图：医药生物各子行业2021年走势资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2021-12-31医疗服务化学原料药中药生物制品医疗器械化学制剂医药商业7-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%21-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-12医药生物(申万)原料药(申万)化学制剂(申万)中药(申

17、万)生物制品(申万)医药商业(申万)医疗器械(申万)医疗服务(申万)板块内部表现：细分子行业表现明显分化 2021年初至今，细分子行业表现明显分化：中药：年初估值处于低位，随着一系列促进中药发展政策的颁布，板块开启新一轮政策景气周期，今年出现估值修复行情；医疗服务：在年初估值处于高位的情况下因行业景气度较高，上半年表现较好，但由于估值较高，下半年持续回调；化学制药：由于仿制药集采常态化和医保谈判等政策因素影响，估值持续回落，但年底有所反弹，全年上涨12.8%；医药商业：零售药店受互联网药店、疫情封城等影响持续承压，年初至今下跌12.7%，估值仍然垫底（16.4x）；生物制品：疫苗企业估值回落明

18、显，新冠病毒出现变异株以及新冠疫苗对长期业绩贡献存在不确定性，板块年初至今下跌10.9%。图：医药生物各子行业2021年涨跌幅（%，总市值加权平均）2021-12-31图：医药生物各子行业市盈率（TTM，整体法，剔除负值）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2021-12-3183.98 12.85 -10.90 43.07 10.91 15.62 -12.73 -20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0068.41 38.95 34.42 34.29 33.14 27.29 16.43 0.0010.0020.0030.0040.0050.0

19、060.0070.0080.002021年前三季度回顾：原料药利润增速放缓 原料药子行业：汇率+原材料涨价+限电，利润增速放缓2021Q1-3原料药板块实现营收771亿（+17.1%）。受汇率、限电及原材料涨价影响，利润增速有所放缓，2021Q1-3实现归母净利润123亿元（+6.6%）；毛利率39.0%（-3.5pp）。随着原材料价格的传导，预计2022年将有所恢复。表：A股原料药子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入749816898771YOY17.0%9.0%10.1%17.1%营业成本444 489 526 471

20、毛利率40.7%40.1%41.4%39.0%销售费用81 91 80 60 费用率10.8%11.1%8.9%7.7%管理费用（除研发）54 62 68 53 费用率7.2%7.6%7.5%6.9%研发费用36 45 46 41 费用率4.8%5.5%5.1%5.3%财务费用6 12 22 9 费用率0.9%1.4%2.4%1.2%净利润98 112 144 123 净利率13.1%13.8%16.0%15.9%归母净利润94 109 142 123 YOY26.0%16.3%30.0%6.6%扣非归母净利润86 67 121 108 YOY27.5%-22.1%81.0%11.2%经营性净

21、现金流129 108 149 104 ROE11.5%12.0%13.0%9.9%总资产周转率0.54 0.52 0.50 0.40 40.4%36.8%35.5%注：以上图、表均剔除ST股图：A股原料药子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股原料药子行业2018-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理974981689877194 109 142 123 0%10%20%30%40%02004006008001,0002018A2019A2020A2021Q1-3营业收入归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY4

22、0.7%40.1%41.4%39.0%13.1%13.8%16.0%15.9%11.5%12.0%13.0%9.9%0.54 0.52 0.50 0.40 0.000.100.200.300.400.500.600%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021Q1-3毛利率净利率ROE总资产周转率2021年前三季度回顾：化学制剂恢复正增长 化学制剂子行业：疫情影响收入增速，盈利能力回暖21Q1-3化药制剂收入、利润增速重新转正，同比增长约11%，主要是疫情影响恢复后终端需求稳定增长；净利润率有所提升，主要因销售费用率有所下降，这也与仿制药带量采购后压缩销售费用也有一定联

23、系。图：A股化学制剂子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股化学制剂子行业2018-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：A股化学制剂子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入3,3993,8183,6852,990YOY12.3%-3.5%10.8%营业成本1,5171,6761,6731,421毛利率55.4%56.1%54.6%52.5%销售费用1,0371,1901,047803费用率30.5%31.2%28.4%26.9%管理费用（除研发

24、）239277295206费用率7.0%7.2%8.0%6.9%研发费用7费用率5.0%5.9%7.1%6.9%财务费用42.6 54.3 57.4 34.5 费用率1.3%1.4%1.6%1.2%净利润298263320328净利率8.8%6.9%8.7%11.0%归母净利润265223281303YOY-16.1%26.4%10.8%扣非归母净利润2YOY-24.0%28.2%10.8%经营性净现金流385431424290ROE6.2%4.4%5.2%5.6%总资产周转率58.0%60.3%54.2%40.8%41.0%40.9%39.7%39

25、.4%注：以上图、表均剔除ST股103,3993,8183,6852,990265223281303-20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,0002018A2019A2020A2021Q3营业收入归母净利润YoYYoY55.4%56.1%54.6%52.5%8.8%6.9%8.7%11.0%6.2%4.4%5.2%5.6%0%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021Q3毛利率净利率ROE2021年前三季度回顾：生物制品分化，疫苗呈现高增长 生物制品子行业：疫苗类产品显著收益2020年生物制品收入增长6.55%，增速明

26、显下降，主要受到疫情影响较大，行业内部明显出现分化。2021Q1-3在上年同期低基数影响下，收入和利润端增速分别达到33.93%、75.78%，主要因疫苗等产品呈现高增长态势。图：A股生物制品子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股生物制品子行业2018-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：A股生物制品子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入1,1131,2181,2981241YOY24.01%9.45%6.55%33.93%营业成本502

27、519 549 524 毛利率54.85%57.40%57.67%57.77%销售费用282 303 299 230 费用率25.33%24.90%23.07%18.55%管理费用（除研发）86 101 104 83 费用率7.72%8.26%8.00%6.66%研发费用63 84 115 102 费用率5.66%6.93%8.85%8.19%财务费用17 15 14 6 费用率1.57%1.26%1.08%0.48%净利润120 190 230 310 净利率10.78%15.62%17.70%24.95%归母净利润108 173 218 295 YOY-27.37%60.95%26.01%

28、75.78%扣非归母净利润94 157 175 270 YOY-20.51%66.82%11.16%94.94%经营性净现金流129 170 187 228 ROE8.21%11.34%11.09%12.45%总资产周转率0.45 0.45 0.41 0.33 37.52%33.17%33.31%注：以上图、表均剔除ST股1154.9%57.4%57.7%57.8%10.8%15.6%17.7%25.0%8.2%11.3%11.1%12.5%0%20%40%60%80%2018A2019A2020A2021Q1-3毛利率净利率ROE1113 1218 1298 1241

29、524.01%9.45%6.55%33.93%-27.37%60.95%26.01%75.78%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05008A2019A2020A2021Q1-3营业收入归母净利润YoYYoY2021年前三季度回顾：中药逆势增长 中药子行业：疫情中逆势增长2021Q1-3中药板块上市公司实现营收2451亿（+11.7%）。实现归母净利润261亿元（+12.7%）、扣非归母净利润234亿元（+18.8%），疫情之中逆势增长。图：A股中药子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股中药子行业20

30、18-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：A股中药子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入2,7563,0873,0072451YOY19.5%12.0%-2.6%11.7%营业成本1,386 1,673 1,679 1,346 毛利率49.7%45.8%44.2%45.1%销售费用774 818 732 589 费用率28.1%26.5%24.3%24.0%管理费用（除研发）148 172 170 130 费用率5.4%5.6%5.6%5.3%研发费用59 68 73 55 费用率2.1%2.

31、2%2.4%2.3%财务费用20 21 15 7 费用率0.7%0.7%0.5%0.3%净利润291 257 280 272 净利率10.5%8.3%9.3%11.1%归母净利润278 246 273 261 YOY1.0%-11.7%11.3%12.7%扣非归母净利润231 191 208 234 YOY-6.5%-17.1%8.7%18.8%经营性净现金流297 318 345 343 ROE12.0%9.7%9.8%9.1%总资产周转率0.70 0.70 0.64 0.50 39.3%39.7%38.6%注：以上图、表均剔除ST股122,7563,0873,0072451278 246

32、273 261 -20%-10%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0002018A2019A2020A2021Q1-3营业收入归母净利润营业收入YOY归母净利润YOY49.7%45.8%44.2%45.1%10.5%8.3%9.3%11.1%12.0%9.7%9.8%9.1%0.70 0.70 0.64 0.50 0.000.200.400.600.800%10%20%30%40%50%60%2018A2019A2020A2021Q1-3毛利率净利率ROE总资产周转率2021年前三季度回顾：医疗器械高基数下增速放缓 医疗器械子行业：去年同期疫情高基数，净利润率较2019

33、年提升2021Q1-3医疗器械收入增长25.7%，增速较上年明显放缓，主要疫情导致疫情相关器械和IVD公司收入2020年高基数。净利率较2019年有提升，主要由于管理和销售费用率下降。图：A股医疗器械子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股医疗器械子行业2018-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：A股医疗器械子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入1,1751,3522,1721776YOY21.71%15.12%60.59%25.77%营业

34、成本578 639 897 745 毛利率50.75%52.76%58.70%58.05%销售费用206 249 289 226 费用率17.58%18.43%13.29%12.71%管理费用（除研发）94 98 119 99 费用率7.96%7.22%5.50%5.55%研发费用75 93 127 108 费用率6.40%6.90%5.85%6.10%财务费用6 6 23 4 费用率0.51%0.46%1.07%0.22%净利润188 226 595 531 净利率16.02%16.68%27.38%29.92%归母净利润182 221 577 518 YOY31.47%21.67%161.

35、14%27.70%扣非归母净利润161 187 547 485 YOY28.45%15.68%193.01%25.86%经营性净现金流186 247 757 476 ROE15.21%14.81%29.63%22.27%总资产周转率0.59 0.57 0.72 0.50 34.76%33.20%31.34%注：以上图、表均剔除ST股，2021Q1-Q3同比剔除去年未上市企业131,1751,3522,1721776182 221 577 518 22%15%61%26%31.47%21.67%161.14%27.70%0%50%100%150%200%05001,0001,5002,0002,

36、5002018A2019A2020A2021Q1-3营业收入归母净利润YOYYOY50.75%52.76%58.70%58.05%16.02%16.68%27.38%29.92%15.21%14.81%29.63%22.27%36.78%34.76%33.20%31.34%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%2018A2019A2020A2021Q1-3毛利率净利率ROE资产负债率2021年前三季度回顾：医疗服务业绩高增长，维持高景气度 医疗服务子行业：疫情下行业景气度持续处于高位2021年CXO公司订单整体需求旺盛，保持较高景气度；连锁服务龙头业务快速恢复，行业整体收入增长37.

37、62%，归母净利润增速达到49.90%，是所有医药子版块中增速最快的行业。行业整体现金流、周转率和负债率都保持较好水平。图：A股医疗服务子行业2018-2021Q3收入及利润情况资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理图：A股医疗服务子行业2018-2021Q3重点比率表现资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理表：A股医疗服务子行业2018-2021Q3主要财务指标项目（亿元）2018A2019A2020A2021Q1-3营业收入553643767729YOY24.50%16.31%19.34%37.62%营业成本334 390 458 436 毛利率39.63%39.32%40.35%

38、40.09%销售费用51 59 62 55 费用率9.18%9.15%8.07%7.59%管理费用（除研发）60 72 81 74 费用率10.91%11.13%10.61%10.18%研发费用14 19 23 21 费用率2.58%2.96%3.00%2.93%财务费用9 12 19 9 费用率1.59%1.88%2.53%1.24%净利润94 27 129 127 净利率17.09%4.20%16.79%17.42%归母净利润88 20 120 117 YOY86.72%-77.63%513.19%49.90%扣非归母净利润55 12 83 101 YOY35.83%-77.61%576.

39、21%77.13%经营性净现金流86 105 171 126 ROE17.54%4.09%14.71%11.08%总资产周转率0.58 0.54 0.51 0.39 46.54%38.67%39.66%注：以上图、表均剔除ST股72924.50%16.31%19.34%37.62%0%5%10%15%20%25%30%35%40%005006007008009002018A2019A2020A2021Q1-3营业收入归母净利润营收yoy39.6%39.3%40.4%40.1%17.1%4.2%16.8%17.4%17.5%4.1%14.7%11.1%

40、41.6%46.5%38.7%39.7%0%10%20%30%40%50%2018A2019A2020A2021Q1-3毛利率净利率ROE资产负债率医药生物行业估值已充分回调，处于近五年分位点的32%15图：医药生物（申万）板块P/E (TTM)2021-07-16图：医药生物板块估值溢价率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理；截止2021-07-16 医药生物（申万）的整体估值水平已充分回调，当前PE（TTM）为35X，处于近5年历史分位点的32%。 医药板块相对沪深300以及万得全A的溢价率水平在2021Q2-3已大幅下降。危险值中位值机会值0%50%100%150%200%250%

41、300%350%400%2017-01-062018-01-122019-01-182020-01-232021-01-29相对沪深300溢价率相对全部A股溢价率相对全部A股（除金融石油石化）溢价率医药生物板块公募基金三季报重仓股持仓有所下降 公募基金持仓情况：公募基金半年报统计医药生物板块的股票投资市值比达到14.69%，部分是由于医药板块在今年上半年表现良好，市值整体上浮，但经过下半年的回调，目前医药生物板块占公募基金持仓的比例应该有较大幅度下降；从三季报的重仓股行业分布来看，医药生物仅次于食品饮料行业，其持股市值占基金股票投资市值比为7.3%，但相较半年报的8.0%有一个较明显的下降。从

42、重仓前十大公司来看，分别为药明康德、迈瑞医疗、智飞生物、泰格医药、爱尔眼科、凯莱英、长春高新、恒瑞医药、通策医疗和康龙化成，其中CXO行业占到4成。图：医药生物板块占公募基金股票投资市值比（%）图：公募基金重仓股的行业分布（截止2021年三季报）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理167.3%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%食品饮料医药生物电子电气设备化工非银金融银行有色金属汽车机械设备计算机传媒休闲服务国防军工房地产家用电器公用事业交通运输采掘农林牧渔纺织服装通信钢铁建筑材料轻工制造建筑装饰综合商业贸易9.59%13.04%10.76%11.06%10.88%16.45%12.

43、71%14.69%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%2017A2018H12018A2019H12019A2020H12020A2021H12021年医药行业宏观数据：继续保持稳定增长 生产端：2021年1-10月医药制造业工业增加值累计同比增长27.9%，去年同期受疫情影响基数较低，国内疫情控制情况整体较好，促进生产端恢复较快增长。 需求端：2021年1-10月的社零总额35.85万亿元，累计同比增长14.9%，限额以上中西药品类零售总额4679亿元，累计同比增长10.0%，累计增速比1-9月均略有放缓，主要因202

44、0年疫情恢复后下半年基数较高；10月单月中西药品类消费增速5.6%，与社零整体增速4.9%相当，医药消费继续保持稳定增长。 支付端：2021年1-10月职工医保支出累计同比增长14.4%，居民医保支出累计同比增长14.4%，三季度增速比二季度略有下滑，我们认为一方面有去年基数前低后高的影响，另一方面有仿制药带量集采开始执行的因素。17表：医药生产端和需求端宏观数据类别期间指标单位累计金额累计同比（%）医药制造业1-10月工业增加值亿元-27.9%1-10月营业收入亿元23,52922.8%利润总额亿元4,92776.7%社会零售总额1-10月总计亿元358,51114.9%限额以上中西药品类亿

45、元4,67910.0%消费与收入1-9月（季度数据）人均可支配收入元26,26510.4%人均消费支出元17,27515.8%人均医疗保健支出元1,55716.4%医保基金1-10月职工医保支出亿元11,79514.4%居民医保支出亿元7,21714.4%资料来源：国家统计局、国家医保局；国信证券经济研究所整理2021年回顾：景气依旧，估值回落01目录创新在升级：差异化创新拓展临床边界03战略双循环：本土需求与出海布局并重04风险重定价：四大行业风险已被预期02投资建议：谨慎乐观，积极布局05回顾2021年：四个行业风险、地缘政治风险相继出现我们认为，与医药行业相关的四个主要风险，已经被资本市

46、场充分认知、预期和消化，并反映在2021下半年的市场调整之中；但地缘政治风险一旦出现，其潜在影响无法忽视，且尚未被资本市场充分定价。图：中国医药行业面临的主要风险资料来源：各监管部门，国信证券经济研究所整理并制图19预期内的两个系统性风险： 价格风险：包括药品、器械、诊断等产品及医疗服务的价格，存在被监管部门管控和持续降价的可能性。2021年，创新药医保准入谈判、仿制药带量集采、高值耗材带量集采已经进入常态化运行阶段，DRG/DIP也从试点走向推广，资本市场对产品价格持续下降的风险已有充分认知。 新冠疫情风险：2020年初新冠疫情突如其来；进入2021年后，国内外开启大规模疫苗接种，但alph

47、a、delta、omicron等多种变异株仍然此起彼伏，国内疫情虽有反复，但总体仍能保持动态清零。新冠疫情常态化已成为全球共识，资本市场对新冠疫情风险已有充分认知，但病毒演化方向仍有不确定性。预期内的两个非系统性风险： 研发注册风险：创新药、创新器械及诊断产品的研发存在内在风险，包括注册临床未达到主要终点，或早期临床未能证明安全性、有效性或临床价值定位；此外，中美等地的监管部门对创新产品的审批门槛逐步提高，存在无法成功获得批准的风险。2021年，多款创新药的海外三期临床试验不达预期，或未能获得监管批准，使得资本市场对研发注册风险的认知进一步加深。 商业化风险：并非所有成功获批的产品都能够成功商

48、业化；商业化的因素包括产品的临床价值、市场价值，医生、患者等利益相关方的认知和教育，厂商本身的市场准入、销售推广能力，以及上市之后的全生命周期管理能力等。同靶点机理、同治疗领域的创新药、创新器械，上市之后商业化业绩分化明显，使得资本市场对商业化风险的认知进一步加深。未被充分定价的风险： 地缘政治风险：新冠疫情加剧了全球及部分国家的经济脆弱性和社会政治两极分化；价格风险：创新药医保准入谈判仿制药带量集采高值耗材带量集采DRG/DIP支付改革新冠疫情风险：NPI抑制可选消费/择期需求检测、疫苗、抗体、药物Delta/Omicron变异株供应链风险研发注册风险：注册：CDE临床价值导向注册：FDA提

49、高审批门槛临床：关键临床失败案例临床：早期临床不及预期商业化风险：PD-1等同质化药物分化TAVR等器械开始内卷本土BD交易明显增加资本市场对商业化能力定价地缘政治风险：产业限制、资本限制市场尚未充分定价价格风险：创新药医保准入谈判已形成可预期的价格体系 创新药国家医保谈判降价幅度可控。2021年版医保谈判药品于2022年初开始正式执行；备受瞩目的PD-1单抗相对各自上一轮医保谈判价格均有明显下降，但相比卡瑞利珠单抗2020年版的谈判价格并没有明显下降，印证了此前我们的预测判断。由于创新药准入门槛较高、竞争格局较好，因此持续大幅螺旋降价的可能性很小，主要降幅出现于主适应症/大适应症进入医保前后

50、。 国家医保局针对各适应症的价格体系可预期。可以看到，在肿瘤领域，多适应症或大适应症抗肿瘤药物的价格体系在5万元，小适应症的价格体系在10万元，罕见突变在15万元；慢性病领域，糖尿病、高血脂等常见疾病在1万元，银屑病等常见自身免疫疾病在2万元，红斑狼疮等少见自身免疫疾病在4-5万元。尤其值得关注的是，法布雷病、SMA等罕见病药物纳入医保，价格体系在10-20万元。20图：2021年医保谈判药品（部分）的年化治疗费用，国信证券经济研究所整理并制图注：按DDD（给定日剂量）换算为年化治疗费用（万元），实际治疗费用因剂量调整、用药时长而有不同。4.33.85.1 5.04.43.46.86.48.6