1、 请务必阅读正文之后的免责条款 挖掘流量变现的第二成长曲线挖掘流量变现的第二成长曲线 物流和出行服务行业 机场复兴新起点系列之一2022.2.8 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 机场作为交运物流最优质的基础设施赛道，具备天然垄断、筛选机场作为交运物流最优质的基础设施赛道，具备天然垄断、筛选优质优质客群、封客群、封闭闭消费消费场景等渠道优势。场景等渠道优势。2020 年中国个奢市场逆势年中国个奢市场逆势大增大增 42%，疫情加速奢侈，疫情加速奢侈品牌布局国内机场， 我们预计品牌布局国内机场， 我们预计 2025 年奢侈品和免税销售年奢侈品和免税销售额将达额将达 750800 亿元

2、亿元，对应对应 201925 年年 CAGR 为为 16%18%。对标。对标韩国仁川机场，韩国仁川机场，机场渠道成为奢机场渠道成为奢侈品消费必争之地，侈品消费必争之地，入驻带来客单价提升入驻带来客单价提升、随销售额增长机场议价权或增强，随销售额增长机场议价权或增强，国内国内机场机场引入有税引入有税奢侈品奢侈品仍处初期仍处初期，随，随一线机场产能投放、品牌商或加速向机一线机场产能投放、品牌商或加速向机场渠道倾斜，场渠道倾斜，开启流量变现的第二成长曲线。以虹桥为例，高奢入驻或开启流量变现的第二成长曲线。以虹桥为例，高奢入驻或驱动驱动净净利润利润增长增长 12%14%，叠加，叠加 2025 年上海机

3、场或年上海机场或将将实现免税销售实现免税销售额额 500 亿元的亿元的预期、不考虑资产整合预期、不考虑资产整合预计预计对应整体对应整体净利润净利润 7075 亿，贴现至亿，贴现至 2022 年对应目年对应目标价标价 72 元，元，强烈建议关注强烈建议关注。 2020 年国内个人奢侈品市场逆势增长年国内个人奢侈品市场逆势增长 42%， 疫情催化奢侈品牌加速布局国内机， 疫情催化奢侈品牌加速布局国内机场，我们预计场，我们预计 2025 年机场个奢和免税销售总规模年机场个奢和免税销售总规模将将升至升至 750800 亿元，对应亿元，对应201925 年年 CAGR16%18%。由于中国消费者购买力提

4、升、海内外价差缩窄、电商代购政策趋严等原因，国内本土市场快速成长，20152020 年 CAGR 为20.7%。2020 年国内经济率先恢复、奢侈品需求韧性较强、叠加严格的出入境管控，催化消费加速回流，中国奢侈品消费市场逆势增长 42%至 440 亿欧元，预计 2025 年有望提升至 9201180 亿欧元， 对应 CAGR 为 16%22%。疫情加速奢侈品牌的策略调整， 在国内机场有税区等优质渠道加速布局， 考虑到奢侈品与免税销售品类的差异， 我们预计 2025 年国内机场奢侈品和免税销售总规模升至 750800 亿元，对应 201925 年 CAGR16%18%。 具有区域天然垄断优势的机

5、场筛选最优质的客流具有区域天然垄断优势的机场筛选最优质的客流，或为或为增速最快的奢侈品销售增速最快的奢侈品销售线下渠道线下渠道。2020 年以年以来来虹桥、首都、白云等一线机场迎来顶奢入驻，虹桥、首都、白云等一线机场迎来顶奢入驻，国内大循国内大循环加速环加速第二成长曲线第二成长曲线有望开启有望开启。奢侈品消费韧性强，我们判断 2021 年全球个奢规模即恢复疫情前水平至 2830 亿欧元。2019 年中国消费者贡献个奢全球增量的 90%，成为行业增长引擎。机场具备天然垄断优势，且能筛选出奢侈品的目标客群，从购物时间、服务质量、品牌形象等方面提供优质的消费场景，受到奢侈品牌的青睐，全球机场渠道 2

6、025 年规模或升至 220250 亿欧元。疫情后中国国内民航市场率先恢复， 而海外消费场景受限， 国内机场的渠道优势进一步凸显。以顶奢路易威登为例，LV 计划 2022 年底前开设 6 家中国机场精品店。随高奢入驻，机场有税商业或迎来流量变现的第二成长曲线。 对标对标仁川机场，奢侈品入驻仁川机场，奢侈品入驻驱动驱动客单价的提升，且随销售额增长，客单价的提升，且随销售额增长，机场机场租金议租金议价权增强价权增强。“十四五”国内枢纽机场集中投放产能，“十四五”国内枢纽机场集中投放产能，品牌商或加速向机场渠道品牌商或加速向机场渠道倾斜。倾斜。以奢侈品业态发展成熟的仁川机场为鉴：我们估算仁川的奢侈品

7、销售自2001 年开始保持 13.8%以上的较高 CAGR， 云集 20 余家奢侈品牌的 T2 客单价较 T1 高 16.4%左右，业态优化带来了收益的提升。仁川机场的客流优势推动LV 机场的坪效较市内店高出 35%65%，成为机场销售额最大的店铺。仁川以优惠条款引入高奢，与品牌深度合作做大销售额的同时，议价权亦得到提升，后续招标中保底租金迎来超 2 倍增长。“十四五”期间国内主要一线机场将集中投放产能， 在流量扩容的同时有望实现有税商业结构调整。 国内机场布局高奢处初期阶段，商业结构调整存较大弹性，有望通过业态调整提高非航收益水平。 我们测算我们测算虹桥引入高奢虹桥引入高奢未来未来或或将将提

8、升提升净利润净利润 60007000 万，流量变现进一步升万，流量变现进一步升级级。预计。预计两场整合后两场整合后会会带来非航业务双向发展，带来非航业务双向发展，2025 年上机整体净利润或年上机整体净利润或达达8085 亿元，亿元，若若重重签免税扣点率至签免税扣点率至 30%，则，则 2026 年年利利润润或或升至升至 160180 亿亿左左右右。以定位精品商务的虹桥机场为例，虹桥区位、航线网络优势突出，公商务旅客占比 60%，2021 年通过主动的业态调整，单客餐饮零售收入较 2019 年提升 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 评级评级 强于大市（维持）强于大市（维持） 物流和出行服务

9、物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 请务必阅读正文之后的免责条款 29.4%，我们认为虹桥发展高奢业态最具竞争力。以 2019 年经营数据为基数，我们测算虹桥引入高奢未来或能拉动净利润增量 60007000 万，挖掘流量变现的第二成长曲线。我们预计 2025 年虹桥机场能够实现净利润 7.4 亿左右，浦东或将实现 500 亿免税销售，两场整合带来非航业务双向发展，2025 年上机整体利润有望达到 8085 亿，若免税扣点率重签至 30%，利润或将升至 160180亿元，免税价值有望再次迎来高光时刻。 风险因素：风险因素：全球疫情控制不及预期；机

10、场免税政策不及预期；奢侈品进驻不及预期；其他渠道分流超预期。 投资策略。投资策略。2020 年中国个奢市场逆势大增 42%，疫情加速奢侈品牌布局国内机场，机场作为交运物流最优质的基础设施赛道受到品牌青睐，我们预计 2025 年机场渠道奢侈品和免税销售额将达 750800 亿元，对应 201925 年 CAGR 为16%18%。对标韩国仁川机场，机场渠道成为奢侈品消费必争之地，入驻带来客单价提升、 随销售额增长机场议价权或增强， 国内机场引入有税奢侈品仍处初期，随一线机场产能投放、品牌商或加速向机场渠道倾斜，开启流量变现的第二成长曲线。 以虹桥为例， 我们测算高奢入驻未来或驱动其净利润增长 12

11、%14%，2025 年上海机场或将实现免税销售额 500 亿元，暂不考虑资产整合对应整体净利润或 7075 亿，贴现至 2022 年对应目标价 72 元，强烈建议关注。继续推荐国际客流恢复驱动免税价值回归， 有税引入高奢打造第二成长曲线， 且估值安全边际较高的上海机场上海机场；产能空间持续打开，商业消费迎高成长的白云机场白云机场；同样受益国际客流恢复推动国门价值回归的北京首都机场北京首都机场。 维持机场行业 “强于大市”评级。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 简称简称 收盘价收盘价 EPS PE 评级评级 2020 2021E 2022E 2023E 2020

12、 2021E 2022E 2023E 上海机场 50.49 -0.66 -0.95 1.35 2.27 -76.5 -53.1 37.4 22.2 买入 白云机场 13.68 -0.11 -0.25 0.11 0.59 -124.4 -54.7 124.4 23.2 买入 北京首都机场股份 5.24 -0.50 -0.43 0.26 0.46 -10.5 -12.2 20.2 11.4 买入 美兰空港 19.74 -3.17 1.74 1.33 1.99 -6.2 11.3 14.8 9.9 买入 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 1 月 28 日收盘价 kYw

13、UsUtQoOqQqQ7NbP7NmOoOpNsQeRpPtRiNoOvM8OoOxOxNnQtRNZtPmR 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 目录目录 品牌加速布局机场渠道，至品牌加速布局机场渠道，至 2025 年年 CAGR16%18% . 1 疫情加速消费本土化，至 2025 年个奢回流规模 CAGR13%14% . 1 品牌商加速布局枢纽机场，有税商业盈利能力有望迎拐点 . 3 国人贡献消费增量国人贡献消费增量 90%，枢纽机场供给压力或缓解，枢纽机场供给压力或缓解 . 6 奢侈品需求韧性强，中国市场增速领先全球 .

14、6 机场渠道成为必争之地，产能投放有望突破瓶颈 . 10 他山之石：从仁川看机场奢侈品的前景他山之石：从仁川看机场奢侈品的前景 . 13 对标仁川奢侈精品布局，国内枢纽存在较大调整空间 . 14 高奢带动客单价增长，机场释放流量红利，议价力有望提升 . 17 以上海两场为例，奢侈品开启商业第二成长曲线以上海两场为例，奢侈品开启商业第二成长曲线 . 20 资产重组带来资源优化，上海两场非航业务双向发展 . 21 高奢有望提升净利润 60007000 万，虹桥商业价值再进一步 . 23 风险因素风险因素 . 28 行业评级与投资策略行业评级与投资策略 . 29 上海机场：利空将尽，只待东风 . 3

15、0 白云机场：后疫情时代重回高成长 . 31 首都机场：第一国门，价值回归 . 32 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 插图目录插图目录 图 1：2019 年全球个人奢侈品规模占比 22% . 1 图 2：2019 年个人奢侈品各品类占比 . 1 图 3：2020 年中国市场个人奢侈品销售额逆势大幅增长 42% . 1 图 4：2020 年个人奢侈品消费中国区市场份额同比增 9pcts 至 20% . 1 图 5：2020 年全球旅游人数同比下降 73% . 2 图 6：2020 年约有 80%85%的个人奢侈品销售额来自本土场

16、景 . 2 图 7：2020 年全国出境游人数大幅下滑 86.8% . 3 图 8：2020 年奢侈品消费本土化加速 . 3 图 9：2019 年机场在全球个人奢侈品销售渠道中占比 6% . 3 图 10：201419 年个人奢侈品各渠道销售额增速 . 3 图 11：机场渠道 201925 个人奢侈品销售额 CAGR 有望达到 4.8%7.2% . 4 图 12：开云集团旗下品牌 . 4 图 13：2019 年开云集团 6%销售收入来自机场 . 4 图 14：各机场国内线流量快速恢复 . 5 图 15：上海虹桥机场路易威登精品店 . 5 图 16：中国民航国内线市场率先复苏 . 6 图 17：

17、机场渠道 201925 个人奢侈品销售额 CAGR 有望达到 4.8%7.2% . 6 图 18：奢侈品消费者更看中无形价值 . 7 图 19：疫情前奢侈品占仁川免税时尚商品销售额比例为 67%. 7 图 20：疫情后奢侈品占仁川免税时尚商品销售额比例为 90%. 7 图 21：2019 年中国贡献全球奢侈品市场增量的 90% . 8 图 22：201520 年中国城镇居民人均可支配收入 CAGR 为 7.0% . 8 图 23：2011-2017 八大奢侈品价格指数变化趋势 . 9 图 24：201520 年中国奢侈品市场规模 CAGR 为 20.7% . 10 图 25：201520 年中

18、国奢侈品市场规模占比提升 13pcts 至 20% . 10 图 26：上机的航线资源具备区域内的垄断优势 . 10 图 27：2019 年上机免税销售额 138 亿元，同比增长 21% . 10 图 28：BCG 测算 true-luxury customers 仅占全球人口的 0.24% . 12 图 29：不同年龄段旅客量占比. 12 图 30：80、90 后奢侈品消费占比 70%80% . 12 图 31：中国人均 GDP 与人均乘机次数正相关 . 13 图 32：2018 年中国只有 10.3%的人口乘坐过飞机. 13 图 33：80-90 后倾向于在品牌门店购买奢侈品 . 13 图

19、 34：仁川机场旅客吞吐量 . 14 图 35：仁川机场鸟瞰图 . 14 图 36：2019 年仁川机场非航收入占比 67% . 15 图 37：2019 年仁川机场非航中商业收入占比 80% . 15 图 38：仁川机场 2019 免税销售额 24.3 亿美元，全球第 1 . 15 图 39：上机、首都的非航收入自 2017 年起快速提升 . 15 图 40：海外机场免税销售中精品类占比较高 . 16 图 41：20012019 年仁川机场时尚品类销售额（百万美元） . 16 图 42：部分奢侈品入驻仁川机场时间 . 16 图 43：2021 年 1-5 月 FtN 免税销售额中时尚品类占比

20、 61% . 17 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 图 44：2021 年 15 月仁川机场 FtN 奢侈品免税销售增长 8 倍 . 17 图 45：2019 年 T2 客单价较 2017 年 T1 提升 14.7% . 18 图 46：T1 免税区域分布 . 18 图 47：T2 免税区域分布 . 18 图 48：201214 年 LV 是仁川机场销量最高的店铺 . 19 图 49：成都天府机场锦奢汇商业店铺示意图 . 20 图 50：各机场奢侈品一览 . 20 图 51：虹桥机场购物类店铺占比 72% . 21 图 52：

21、虹桥机场奢侈品店铺占比 7.4% . 21 图 53：2021H1 虹桥机场非航收入占比升至 54%左右 . 21 图 54：资产重组后两场发挥差异化优势，非航业务双向发展 . 23 图 55：2021 冬春航季虹桥一线互飞商务航线航班量占比 35.8% . 24 图 56：2019 年虹桥约有 60%的机场旅客为商务差旅 . 24 图 57：2019 年虹桥机场非航收入占比 48%左右 . 24 图 58：2019 年上海奢侈品消费者占比 8.4% . 25 图 59：虹桥机场单位客公里收益排名第一 . 25 图 60：单客非航收入从 2019 年的 32.4 元增长 27.6%至 41.3

22、 元。 . 25 图 61：2019 年虹桥机场非航收入占比 . 25 图 62：2021H1 虹桥机场非航收入占比升至 54%左右 . 26 表格目录表格目录 表 1：疫情下奢侈品牌加速布局机场零售渠道 . 5 表 2：2015 年后国家进行的进口消费品税率调整 . 8 表 3：“十四五”期间主要一线机场扩建计划 . 11 表 4：仁川机场国际旅客吞吐量排名世界第 5 . 14 表 5：2015 年仁川机场 T1 免税招标结果 . 19 表 6：预计上海机场 20212025 年免税收入分别将达 5、44、57、69、75 亿元 . 22 表 7： 虹桥国际开放枢纽建设总体方案 . 23 表

23、 8：餐饮零售收入敏感性测算 . 27 表 9：餐饮零售收入增幅敏感性测算 . 27 表 10：预计 2025 年虹桥机场将实现净利润 7.4 亿元 . 28 表 11：重点公司估值表 . 30 表 12：上海机场盈利预测与估值表 . 31 表 13：白云机场盈利预测与估值表 . 32 表 14：首都机场盈利预测与估值表 . 33 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 1 品 牌 加 速 布 局 机 场 渠 道 ，品 牌 加 速 布 局 机 场 渠 道 ， 预 计预 计 至至2025年年CAGR16%18% 疫情加速消费本土化，疫情

24、加速消费本土化，预计预计至至 2025 年个奢回流规模年个奢回流规模 CAGR13%14% 疫情大幅加速奢侈品消费回流，疫情大幅加速奢侈品消费回流，2020 年中国个人奢侈品市场逆势增长年中国个人奢侈品市场逆势增长 42%、市场份、市场份额额提升提升 9pcts，全球市场唯一正增长，全球市场唯一正增长、表现亮眼表现亮眼。根据 Bain & Company 发布的全球奢侈品行业研究报告 ，2019 年全球奢侈品市场规模为 1.3 万亿欧元，主要由个人奢侈品、豪华车及豪华酒店等构成，其中个人奢侈品（Personal Luxury Goods）市场规模 2810 亿欧元，占比 21.6%排名第二。2

25、020 年全球奢侈品市场受到疫情冲击而下降 20%22%，其中个人奢侈品市场规模同比下降 22%至 2200 亿欧元。中国疫情控制效果领先全球、经济率先恢复叠加出境政策限制加速消费回流，2020 年个人奢侈品消费逆势大幅增长约 42%至 440 亿欧元，为疫情下市场规模唯一正增长的奢侈品消费市场。受益中国区奢侈品消费逆势大幅增长，2020 年亚洲份额占比同比提升 7pcts 至 33%，超过欧美成为最大的奢侈品市场，其中中国区占比同比提升 9pcts 至 20%。 图 1：2019 年全球个人奢侈品规模占比 22% 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 图 2：2019 年个

26、人奢侈品各品类占比 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 图 3：2020 年中国市场个人奢侈品销售额逆势大幅增长 42% 图 4：2020 年个人奢侈品消费中国区市场份额同比增 9pcts 至 20% 22%43%16%6%4%3%3%2%0.2%个人奢侈品豪华车豪华酒店优质葡萄酒和烈酒高端食品高端家具和家居用品艺术品私人飞机和游艇豪华邮轮23%21%20%14%7%7%7%服饰美妆皮革制品手表鞋履珠宝其他2800500300350400450500050002500300020020全

27、球中国个人奢侈品销售额（亿欧元）11%20%15%13%31%26%30%28%9%8%4%4%0%20%40%60%80%100%20192020个人奢侈品各地区市场份额中国亚洲其他地区（不含日本）欧洲美洲日本其他 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 2 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 疫情大幅加速奢侈品消费回流， 至疫情大幅加速奢侈品消费回流， 至 2025 年全球的本土消费市场将达年全球的本土消费市场将达 21502600 亿欧亿欧元，具有天然垄

28、断优势的机场渠道越来越受品牌商青睐。元，具有天然垄断优势的机场渠道越来越受品牌商青睐。奢侈品销售高度依赖旅游场景，2018 中国人在境内贡献免税收入或仅占比 25.6%，政策持续推动消费回流。据 Bain & Company 测算，2015 年全球 50%的个人奢侈品消费发生在旅游场景中，而疫情背景下2020 年该数值下降至 10%15%。主要由于疫情下各国严控出入境政策，全球范围内人员流动大幅萎缩，据联合国世界旅游组织（UNWTO）数据，2020 年全球出境人数同比下滑73%，其中亚太地区防控政策更为严格，国际到达旅客同比下降 84%。疫情大大加速奢侈品消费转向本土，2020 年约有 80%

29、85%的个人奢侈品销售额来自本土场景，Bain & Company 预计至 2025 年全球的本土消费市场将达 21502600 亿欧元。 图 5：2020 年全球旅游人数同比下降 73% 资料来源：UNWTO，中信证券研究部 图 6：2020 年约有 80%85%的个人奢侈品销售额来自本土场景 资料来源：Bain & Company（含预测） ，中信证券研究部 我们测算我们测算 2020 年中国奢侈品消费的本土占比从年中国奢侈品消费的本土占比从 33%同比提升同比提升 37pcts 至至 71%，预计预计至至 2025 年中国个奢消费回流规模年中国个奢消费回流规模 CAGR 或或 13%14

30、%。 中国自 2020 年 3 月 29 日开始严格执行“五个一”航班及入境隔离政策，中国旅游研究院国际研究所发布的中国出境旅游发展年度报告2021 提出2020年全国出境游人数同比骤降 86.8%至2033万， 预计2021年出境游人数约为 2562 万人次，相当于 2019 年水平的 16.6%。严格的出入境政策与国内经济活动率先恢复带来的消费需求或成为驱动 2020 年中国本土的奢侈品市场逆势增长重要支撑， 我们测算2020年中国奢侈品消费的本土占比从33%同比提升约37pcts至71%。随全球疫情得到控制， 人员出行回归常态， 由于高基数原因中国本土消费占比或暂时回落，但消费持续回流有

31、望推升 2025 年中国居民个人奢侈品消费在国内的占比约 50%，即750900 亿欧元，对应 202025 年 CAGR13%14%。 4%4%4%2%2%7%-73%-68%-84%-68%-74%-73%-80%-77%-95%-68%-77%-82%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%全球欧洲亚太地区美国非洲中东201920202021年1-7月50%40%10%15%30%35%50%60%80%85%65%70%0%20%40%60%80%100%20025F个人奢侈品游客和本地消费占比游客本地 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新

32、起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 3 图 7：2020 年全国出境游人数大幅下滑 86.8% 资料来源：中国旅游研究院（含预测） ，文旅部，中信证券研究部 图 8：2020 年奢侈品消费本土化加速 资料来源：Bain & Company（含预测） ，中信证券研究部测算 品牌商加速布局枢纽机场，有税商业盈利能力有望迎拐点品牌商加速布局枢纽机场，有税商业盈利能力有望迎拐点 2019 年机场渠道销售额占个人奢侈品销售额的年机场渠道销售额占个人奢侈品销售额的 6%，201925 年有望实现年均增量年有望实现年均增量40 亿欧元，亿欧元，将将是未来增速最快的线下渠道。是未来增速最快的线

33、下渠道。从个人奢侈品的销售渠道来看，根据 Bain & Company 统计，2019 年单一品牌店、专卖店和百货商场合计贡献 69%的销售额，但奥莱店（Outlets） 、线上店及机场渠道近年迎来高增速，20142019 年三者销售额复合增速分别达到 14%、23%及 11%。其中 2019 年全球机场渠道的销售额约为 169 亿欧元，份额占比 6%，Bain & Company 预计 2025 年有望提升至 220250 亿欧元（年均增量约 40 亿欧元） ，对应 CAGR 约为 4.8%7.2%，或为未来增速最快的线下渠道。 考虑到奢侈品和机场免税品类的异同， 以及中国市场的消费占比提升

34、， 我们预计 2025年中国机场有税奢侈品叠加免税的总销售规模为年中国机场有税奢侈品叠加免税的总销售规模为 750800 亿， 对应亿， 对应 201925 年年 CAGR 为为16%18%。 图 9：2019 年机场在全球个人奢侈品销售渠道中占比 6% 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 图 10：201419 年个人奢侈品各渠道销售额增速 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 -100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%-18000-13000-0020002015

35、2016 2017 2018 2019 2020 2021E人数（万人次）yoy24%33%71%50%76%67%29%50%0%20%40%60%80%100%201720192020E2025F中国消费者个人奢侈品销售分布国内海外6%12%13%18%20%31%机场线上奥莱店百货公司专卖店单一品牌店11%23%14%-2%2%4%11%22%11%-5%1%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%CAGR 2014-19YoY 2019 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 4 图 11：机场渠道 201925

36、个人奢侈品销售额 CAGR 有望达到 4.8%7.2% 资料来源：Bain & Company（含预测），中信证券研究部 对比百货商店、专卖店等传统渠道，具有天然垄断优势的机场未来获得奢侈品牌更多对比百货商店、专卖店等传统渠道，具有天然垄断优势的机场未来获得奢侈品牌更多的青睐，且疫情加速品牌对机场渠道的倾斜。的青睐，且疫情加速品牌对机场渠道的倾斜。机场具有天然垄断优势，自然筛选区域内最优质的客流，封闭环境和候机时间更容易刺激旅客的消费意愿。随奢侈品牌近年来愈加重视品牌形象和渠道管理，机场渠道有望受到更多的青睐。根据 Savills 数据显示，201618年间顶尖奢侈品牌开设超过 33 家机场店

37、，而其他渠道的扩张则在降速。全球奢侈品龙头开云（Kering）2019 年 6%的销售额来自机场，自 2014 年起稳定略增，而同期传统的百货店、专卖店渠道的份额占比则下降 9pcts、5pcts。 2020 年疫情席卷全球，严重冲击全球范围内的经济活动和人员流动，也改变奢侈品的消费模式，加速品牌商对各零售渠道布局策略的调整。以路易威登（Louis Vitton，LV）为例，据 The Moodie Davitt Report 数据，LV 正在逐渐从韩国境内业绩下滑、受疫情冲击严重的市内免税店退出，并计划关闭其在香港与 DFS 合作的市内免税店，同时增加品牌在机场渠道的布局，计划在仁川机场、香

38、港机场新开设零售店，并于 2022 年底前在中国开设 6 家机场店。爱马仕、香奈儿、劳力士等多个奢侈品牌在疫情下持续对机场的青睐，在苏黎世、悉尼、香港、首尔、成都等地机场积极布局。 图 12：开云集团旗下品牌 资料来源：开云集团官网 图 13：2019 年开云集团 6%销售收入来自机场 资料来源：开云集团财报，中信证券研究部 4.8%7.2%15.5%18.0%2.2%4.5%-1.1%-3.2%-0.5%1.7%-1.4%0.8%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%机场线上奥莱店百货公司专卖店单一品牌店个人奢侈品各渠道201925年销售额复合增速29%31%9%13%5%

39、6%5%12%27%18%25%20%0%20%40%60%80%100%20142019开云集团各渠道销售额占比单一品牌店奥莱店机场线上百货商场专卖店 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 5 表 1：疫情下奢侈品牌加速布局机场零售渠道 机场机场 奢侈品牌布局动态奢侈品牌布局动态 法兰克福国际机场 开设包括 Tom Ford、科颜氏等全球化妆品品牌的大型商店 上海虹桥机场上海虹桥机场 2020 年年 12 月月 Louis Vitton 入驻入驻 T2 航站楼航站楼 香港国际机场 拥有 Chanel 和 Louis Vuitton

40、 等 40 多个顶级品牌，爱马仕精品店也将于 2022 年入驻 成都天府国际机场 于 2021 年 6 月开航，LV、古驰、迪奥等 14 个一线奢侈品牌入驻 纽约拉瓜迪亚机场 积极发展新零售商，例如 The Dean 是一家提供来自 Hugo Boss 和 The Art of Shaving的男士用品商店 旧金山国际机场 宝格丽于 2021 年 7 月入驻 苏黎世机场 从 2021 年 11 月开始为期六个月的新概念店 The Gatezero，拥有 15 个奢侈品牌，包括 Comme des Gar ons 和 Bottega Veneta 广州白云机场广州白云机场 2021 年年 10

41、月月 Louis Vitton 中标有税中标有税区区商业商业 仁川国际机场 2021 年 10 月开设 400 的香奈儿和 212 的劳力士精品店 北京首都机场北京首都机场 2021 年年 10 月底月底 Louis Vitton 正式入驻正式入驻 悉尼机场 2022 年预计引入 Louis Vitton，Dior，Prada 等 11 个奢侈品牌 资料来源： Barrons，TFWA，中信证券研究部 国内枢纽机场加速引入重奢品牌，有税商业盈利能力有望迎来拐点。国内枢纽机场加速引入重奢品牌，有税商业盈利能力有望迎来拐点。疫情后中国国内经济活动和人员流动率先恢复，国内航空市场领先全球复苏。据 I

42、ATA 数据，相比全球其他主要国家，中国国内线市场 2020 年 2 月受重创后，自当年 5 月起即出现快速反弹。受益于我国的国内防疫成果，各主要机场国内线旅客发送量亦迎来快速的复苏。疫情催化背景下，中国奢侈品消费加速回流，奢侈品牌对于中国机场店渠道的布局也开始提速。2020年 12 月虹桥机场 T2 正式引入路易威登精品店，2021 年 6 月新开航的成都天府机场设有“锦奢汇”名品区，汇集 Gucci、Herms、巴黎世家等 14 个重奢品牌，2021 年 10 月路易威登再次中标广州白云机场的有税区商业，北京首都机场 10 月底正式引入 LV 店。随着奢侈品品牌入驻，机场有税商业的盈利能力

43、有望迎来拐点。 图 14：各机场国内线流量快速恢复 资料来源：各公司公告，中信证券研究部 图 15：上海虹桥机场路易威登精品店 资料来源：上海机场官网 -100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%2020.01 2020.05 2020.09 2021.01 2021.05 2021.09国内旅客吞吐量同比上海机场首都机场白云机场深圳机场 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 6 图 16：中国民航国内线市场率先复苏 资料来源：IATA，中信证券研究部 国人贡献消费增量国人贡献消费增量

44、90%，枢纽机场，枢纽机场供给压力或缓解供给压力或缓解 奢侈品需求韧性强，中国市场增速领先全球奢侈品需求韧性强，中国市场增速领先全球 全球奢侈品市场稳健增长， 预计全球奢侈品市场稳健增长， 预计 2021 年个人奢侈品市场规模快速恢复至疫情前水平，年个人奢侈品市场规模快速恢复至疫情前水平，201925 年市场年市场 CAGR 或或达达 2.7%4.7%。除 2008 年全球金融危机和 2020 年新冠疫情外， 全球奢侈品市场多年来保持稳健增长， 但成长引擎历经多次更迭。 以个人奢侈品为例，200119 年行业规模 CAGR 约为 4.7%，从 1996 年起经历消费大众化（sortie du

45、temple, democratization） 、 2008 年金融危机调整 （crisis） 、 中国消费提速 （Chinese acceleration） 、线上化及本土化加深的新常态（new normal） 、新冠危机及复苏等阶段。2020 年受疫情冲击，全球个人奢侈品市场萎缩 22%至 2200 亿欧元， （据 Bain & Company 预测）2021 年即快速反弹 28.6%达到 2830 亿欧元， 恢复至疫情前水平， 且 Bain & Company预计至 2025年随着线上化、多渠道布局的不断发展，市场规模有望上升至 33003700 亿欧元。 图 17：机场渠道 2019

46、25 个人奢侈品销售额 CAGR 有望达到 4.8%7.2% 资料来源：Bain & Company（含预测） 奢侈品需求价格弹性较低，消费者更看重无形价值，彰显个性的需求成为奢侈品消费奢侈品需求价格弹性较低，消费者更看重无形价值，彰显个性的需求成为奢侈品消费新的驱动力。新的驱动力。奢侈品是商品价值和品质比值较高、功能性价值和价格比值较低的一类消费-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%国内线RPK较2019年同期增速全球国内旅客澳大利亚中国日本美国 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 7 品，消费者关注其无

47、形价值远高于其有形价值。据 BCG 的 2020 Luxury FirstLook 报告，奢侈品对消费者排名 Top 5 的价值分别在于：高档的质量和材料、稀缺性、工艺、保值性和对自己的奖励（我们认为质量和材料以及工艺的溢价部分远高于实际成本，其底层原因仍然是无形价值） ，因此奢侈品具备需求价格弹性较弱的特征，且在商品涨价时还能刺激出于保值目的的消费。 以仁川机场疫情前后的免税销售数据为例，疫情发生前 2019 年免税销售中时尚品类占比 28%，其中奢侈品占比 67%，疫情后 2020 年时尚品类占销售额的 39%，其中奢侈品升高至时尚品类的 90%，在疫情冲击经发展济的背景下，对奢侈品的需求

48、却表现出较强的韧性。近年来随着年轻一代逐步加入奢侈品的消费者群体，关于彰显个性的需求也逐渐投射在奢侈品上，从全球来看中国消费者引领了这一转变。 图 18：奢侈品消费者更看中无形价值 资料来源：BCG-Altagamma True-Luxury Global Consumer Insight Survey Dec 18/ Jan 19 图 19：疫情前奢侈品占仁川免税时尚商品销售额比例为 67% 资料来源：TFWA，仁川机场，中信证券研究部 图 20：疫情后奢侈品占仁川免税时尚商品销售额比例为 90% 资料来源：TFWA，仁川机场，中信证券研究部 其他，72%奢侈品，67%其他，33%时尚，28

49、%疫情前仁川机场免税销售结构其它，61%奢侈品，90%其它，10%时尚，39%疫情后仁川机场免税销售结构 物流和出行服务物流和出行服务行业行业 机场复兴新起点系列之一机场复兴新起点系列之一2022.2.8 8 中国消费者购买力提升， 成为行业增长的新引擎，中国消费者购买力提升， 成为行业增长的新引擎， 2019 年贡献全球行业增量的年贡献全球行业增量的 90%。201520 年中国城镇居民人均可支配收入由 3.1 万元提升至 4.4 万元， 年均复合增速 7.0%（若剔除疫情影响，201519 年 CAGR 为 7.9%） ，随着消费能力提升，中国出境游人数从 2010 年的 5200 万人次

50、提升至 2019 年的 1.5 亿人次。疫情前主要的奢侈品消费场景仍在境外，中国籍消费者全球购买金额占比从 2010 年的约 15%升至 2019 年的 35%（2020年该比例萎缩至 27%29%，主要由于中国顾客的海外消费受到较大限制） ，其中 2019 年中国顾客贡献市场增量的约 90%。 图 21：2019 年中国贡献全球奢侈品市场增量的 90% 资料来源：Bain & Company，中信证券研究部 图 22：201520 年中国城镇居民人均可支配收入 CAGR 为 7.0% 资料来源：Wind，中信证券研究部 受政策利好、品牌商主动降价以及疫情催化的影响，消费回流不断深化，受政策利