1、 敬请阅读末页的重要说明 实习生黄钰洁、李盛天对此文亦有贡献 证券研究报告 | 行业深度报告 2022 年 01 月 30 日 推荐推荐（维持）（维持） -房地产产业链研究系列之四房地产产业链研究系列之四 总量研究/房地产 本篇报告回顾了本篇报告回顾了我国保障房政策的发展过程， 发现当前保障房总量已满足需求，我国保障房政策的发展过程， 发现当前保障房总量已满足需求，但结构存在供需不平衡，最后展望“十四五”规划下的保障房发展前景，测算但结构存在供需不平衡，最后展望“十四五”规划下的保障房发展前景，测算保障房对经济的拉动及保障房对经济的拉动及从从租赁用地租赁用地角度测算角度测算回报率情况回报率情况

2、。 我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展。我国保障房体系始于 1998 年房改，2007 年后保障房建设发力，各个五年规划建设重点不同。当前保障房体系为租赁型、产权型、棚户区改造三类并行。“十四五”期间我国保障房制度将以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体。 我国保障房总量已满足需求，但结构上存在供需不平衡我国保障房总量已满足需求，但结构上存在供需不平衡。我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓。2007 年大搞保障房建设以来增速明显，2015 年起保障房供应量累计超过 5000 万套，保障房覆

3、盖率超过 20%，总量基本满足需求。但国家审计署连续多年发现保障房有效供给不高，判断保障房在结构上存在供需失衡。 “十四五”关注十四五”关注“保障性租赁住房保障性租赁住房”，面向面向新市民新市民/ /青年人租房青年人租房，保障群体保障群体扩大或意味着住房供应结构的历史性变化扩大或意味着住房供应结构的历史性变化开端开端。保障性租赁住房是针对人口净流入大城市、解决新市民租房问题的新型保障房。2019 年底已进行过政策试点，“十四五”期间全国推广，多项政策进行护航。根据一二三线城市分层测算，预计全国将新增 1007 万套保障性租赁住房。 预计预计 20222022 年新增各类保障房合计需要投资年新增

4、各类保障房合计需要投资 8362.358362.35 亿元， 对地产投资拉动亿元， 对地产投资拉动为为 3.97%3.97%，对固定资产投资（不含农户）拉动为，对固定资产投资（不含农户）拉动为 1.08%1.08%，拉动房屋开工面积，拉动房屋开工面积2.44%2.44%。预计“十四五”期间共将新增 1007 万套保障性租赁住房、545 万套其他类型保障房。预计 2022 年将筹建保障新租赁住房 220.75 万套（住建部最新数据为 2022 年计划建设筹集保障性租赁住房 240 万套，与我们早期预测结果相近），其他类型保障房 109 万套，合计产生 5522.31 亿元建安投资、2840.05

5、 亿元的土地投资，即共需投资 8362.35 亿元，拉动地产投资3.97%，拉动固定资产投资 1.08%，拉动房屋开工面积 2.44%。 保障房、商品房均布局新市民租赁领域，保障房、商品房均布局新市民租赁领域，从从租赁型用地租赁型用地角度测算角度测算的平均毛的平均毛租金回报率为租金回报率为 5.6%5.6%，平均净租金回报率为，平均净租金回报率为 4.4%4.4%。“十四五”施行的保障性租赁住房将保障人群扩大到了有一定消费能力的新市民、青年人,其收入稳定性和未来成长性意味着未来现金流相对可观，因此在投资和运营方面存在市场化的空间，各房企也在主动布局市场化的租赁用房。我们从土地端，从租赁用地角度

6、测算投资回报率，预计平均毛租金回报率为 5.6%，平均净租金回报率为 4.4%。 风险提示：风险提示：政策超预期收紧，政策超预期收紧，保障房保障房筹建筹建进度低于预期，住房需求进一步进度低于预期，住房需求进一步收缩，融资进一步收紧收缩，融资进一步收紧，租金受市场或政策影响不及预期租金受市场或政策影响不及预期等等。 行业规模行业规模 占比% 股票家数（只） 145 3.1 总市值（亿元） 18704 2.2 流通市值 （亿元） 17514 2.5 行业指数行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0.5 3.1 -1.3 相对表现 7.5 7.2 13.9 资料来源：公司数据、招商证券 相关

7、相关报告报告 1、产业链专题纪要：房企进化下的产业链转型房地产产业链系列研究之三2021-01-14 2、如何寻找房地产产业链投资机会？-房地产产业链研究系列2020-09-20 3、老旧小区改造竣工周期之外的第二2020-02-07 -20-1001020Feb/21May/21Sep/21Jan/22(%)房地产沪深300保障房复盘、对经济拉动及回报率测算保障房复盘、对经济拉动及回报率测算 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 正文正文目录目录 一、我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展 . 4 1、 保障房体系复盘：始于 98 房改，07 年后建设发力，各个五年规划建

8、设重点不同 . 4 2、 保障房种类：租赁型、产权型、棚户区改造三类并行 . 6 二、我国保障房供应总量或已满足需求，但结构上存在供需不平衡 . 8 1、 需求：我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓 . 8 2、 供给：截止 2015 年保障房建设量累计已超过 5000 万套，总量基本满足估计需求 . 10 3、 保障房供需分析：总量满足需求，供需存在错配 . 11 三、 “十四五”关注“保障性租赁住房” ，保障群体扩大或意味着住房供应结构的历史性变化 . 13 1、 保障性租赁住房针对新市民青年人，保障范围扩大或意味着住房供应体系变革元年 . 13 2、 国务院六项

9、政策共同护航，从拿地到财税全方面支持 . 14 3、 保障性租赁住房发展复盘：2019 年 13 城试点， “十四五”推广全国 . 14 4、 测算“保障性租赁住房”需求 1116 万套， “十四五”预计建设筹集 1007 万套 . 16 四、保障房建设对经济拉动的测算以及租赁用地回报率测算 . 18 1、 2022 年保障房建设将拉动地产投资 3.97%，拉动固定资产投资 1.08%，拉动房屋开工面积 2.44% . 18 2、 租赁用地投资回报率测算：预计平均毛租金回报率为 5.6%，平均净租金回报率为 4.4% . 19 五、风险提示 . 21 图表图表目录目录 图 1：“十四五”公共服

10、务规划社会发展与公共服务主要指标：“住有所居” . 6 图 2：保障房需求测算思路 . 8 图 3：保障房供应情况（万套） . 11 图 4：国际保障房覆盖率平均水平 . 11 图 5：国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见六项支持政策 . 14 图 6：人口净流入城市分布情况 . 15 图 7：“十四五”期间主要省份新建保障性租赁住房规划 . 17 图 8：“十四五”期间主要城市新建保障性租赁住房规划 . 17 图 9：集中产权租赁住房土地端分类 . 20 图 10：租赁用地历史建面及宗数 . 20 图 11：租赁用地分城市占比 . 20 dV9UwVkZmUeVNAqRpOoO7N8

11、QaQpNpPsQtRjMrRpNiNpPvM7NmMyRvPmNnNuOmNmM 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 表 1：我国保障房政策发展及建设成果 . 4 表 2：我国保障房种类 . 6 表 3：城镇中低收入家庭户数量测算 . 9 表 4：保障房需求测算 . 9 表 5：“十四五”期间部分省市保障房建设计划 . 10 表 6：保障房供给测算 . 11 表 7：国家审计署对保障房进行跟踪调查 . 12 表 8：“新市民”的政策定义 . 13 表 9：第一批政策性租赁住房（即保障性租赁住房）试点城市政策情况（2020 年 5 月） . 15 表 10：保障性租赁住房相关政策 . 1

12、6 表 11：保障性租赁住房需求测算 . 16 表 12：“十四五”期间保障性租赁住房新增量测算 . 17 表 13：保障房对经济的拉动 . 19 表 14： TOP3 城市上海、南京、杭州保障性租赁住房投资回报率测算 . 21 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 一、一、我国保障房体系复盘：我国保障房体系复盘：逐年完善，多渠道供应、租购并举发展逐年完善，多渠道供应、租购并举发展 1 1、保障房体系复盘：始于保障房体系复盘：始于 9898 房改，房改，0707 年后建设发力，各个五年规划建设重点不同年后建设发力，各个五年规划建设重点不同 根据国务院发展研究中心对我国住房保障体系的基本评价

13、，“住房保障制度”“住房保障制度”是指我国住房制度改革以来，国家通过运用政府财力或动员社会力量参与， 为无能力完全依靠市场购买住房的城镇居民家庭提供适当的住房救济或援助，解决他们的基本居住问题，以实现“住有所居”的制度安排。住房保障制度也经常被称为“安居工程”。 “保障房”“保障房”，又称 “保障性住房”、“安居工程房”，即住房保障制度实施过程中为救济对象提供的住房。保障房通常由政府直接投资或牵头建设,并以较低价格向中低收入家庭进行出售或出租。保障房的基本特征有：政府干预、对象特定、非营利性、管理成本高等。保障房由于其公益性质,和市场化的商品房相对立。 保障房对于我国社会稳定和发展有着重要的意

14、义。自 1998 年我国城镇住房制度改革起，配套的保障房体系就在不断完善，各个阶段所关注的保障重点也有区别。 表表 1 1：我国保障房政策发展及建设成果我国保障房政策发展及建设成果 日期日期 代表文件代表文件 政策要求政策要求 建设成果建设成果 保障力度保障力度 1998- 2003 国务院关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知 对最低收入家庭由政府或单位提供廉租住房，中低收入家庭购买经济适用住房，其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房 全国经济适用房竣工面积 4.77 亿平方米，占同期城镇住房竣工面积的 6.9%；全国有一些地级以上城市建立了廉租住房制度 廉租房和经济适用房分别

15、覆盖 5-10%、70%的城镇居民家庭 2003- 2007 关于促进房地产市场持续健康发展的通知 对经济适用房的套型结构、销售价格、申请、审批和公示制度提出具体要求，对廉租房改为“发放租赁补贴为主，实物配租和租金核减为辅” 至 2006 年底，累计有 54.7 万户低收入家庭，通过廉租住房制度改善了住房条件 仅针对低收入家庭，保障人群减少、保障程度减弱 2007- 2010 关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见 建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度 截止 2010 年末，我国已累计解决 2600多万户住户困难家庭的住房保障问题 实物住房保障受

16、益户数占城镇家庭总户数的比例达到 9.4% 十二五 国民经济和社会发展“十二五”规划纲要 城镇保障性安居工程建设 3600 万套 （后续政策细化为公租房 1800 万套、 经济适用房720 万套、棚改房 1080 万套） 截至 2015 年末，累计开工 4013 万套、建成 2860 万套保障性住房， 其中建成公租房（含廉租房）1086 万套、棚改 1398万套 开始大规模建设保障房，保障范围增加 十三五 住房城乡建设事业“十三五”规划纲要 加快推进棚户区改造.“十三五”时期，全国开工改造包括城市危房、城中村在内的各类棚户区住房 2000 万套， 力争到2020 年基本完成现有城镇棚户区、城中

17、村和危房改造 “十三五”期间，全国棚改累计开工超过 2300 万套 推动“出棚入楼”，扩大保障范围 十四五 国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见 加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系 “十四五”期间，40 个重点城市初步计划新增 650 万套（间）保障性租赁住房，占新增住房供应总量的比例约为 26%，预计可帮助 1300 万新市民、 青年人等缓解住房困难。北京、上海、广州、深圳分别计划新增保障性租赁住房 40 万、 47万、60 万和 40 万套（间） ，均占新增住房供应总量的 45%左右 纳入新市民和青年人，保障范围进一步扩大 “十四五”公共服务规划 人

18、口净流入的大城市要大力发展保障性租赁住房，主要解决符合条件的新市民、青年人等群体的住房困难问题，以建筑面积不超过 70 平方米的小户型为主， 租金低于同地段同品质市场租赁住房租金。人口净流入的大城市因地制宜发展共有产权住房，以中小户型为主，供应范围以面向户籍人口为主，逐步扩大到常住人口。 资料来源：国务院、住建部，招商证券 如上表所示，各个阶段的特点如下：如上表所示，各个阶段的特点如下： 19981998- -20032003 年保障房体系早期年保障房体系早期：1998 年国务院关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知提出“停止住房实物分配，逐步实行住房分配货币化；建立和完善以经济适

19、用住房为主的多层次城镇住房供应体系”，标志着城镇住房制度的变革。商品房市场开始迅速发展，经济适用房也进入规模化建设阶段。但在当时的经济条件下，70%人口属于中低收入人群，对保障住房的需求较高，因此通知同时提出“对最低收入家庭由政府或单位提供廉租住房，中低收入家庭购买经济适用住房，其他收入高的家庭购买、租赁市场价商品住房”，形成了以廉租房和经济适用廉租房和经济适用 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 住房（安居工程）住房（安居工程）为主的住房保障体系，分别覆盖 5-10%、70%的城镇居民家庭。然而在早期阶段，福利分房存在一定过渡期，大部分国企员工仍享受公房福利，居民独立购置房产的能力有限

20、，经济适用房和商品房的定价差异较小且房价较贵，因此保障性质并不突出，保障房体系尚属于早期探索阶段。 20032003- -20072007 年保障房体系转折期年保障房体系转折期： 2003 年国务院 关于促进房地产市场持续健康发展的通知 对保障房体系进行调整，对经济适用房的套型结构、销售价格、申请、审批和公示制度提出具体要求，同时廉租房制度改为“以发放租赁补贴为主，实物配租和租金核减为辅”。原本覆盖原本覆盖 7 70%0%居民的保障房政策调整为仅针对低收入家庭的保障政策居民的保障房政策调整为仅针对低收入家庭的保障政策。此阶段形成了完整的廉租房体系，但整体的保障人群减少、保障程度减弱。 2007

21、2007- -20102010 年保障房体系发展期年保障房体系发展期：面对前阶段保障力度不足、房价上涨较快的情况，国务院提出关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，要求“建立健全城市廉租住房制度，改进和规范经济适用住房制度，加大棚户区、旧住宅区改造力度”，此后保障房建设进入正轨。此阶段形成了多层次、多种保障方式的住房保障体系，廉租房、经济廉租房、经济适用房、限价商品房适用房、限价商品房共同发展。同时国务院和住建部内部成立了专门的住房保障部门，积极落实和解决民生问题。根据住建部，到 2010 年底，全国累计用实物方式解决了近 2200 万户城镇低收入和部分中等偏下收入家庭的住房困难，实物住房保

22、障受益户数占城镇家庭总户数的比例达到 9.4%， 还有近 400 万户城镇低收入住房困难家庭享受廉租住房租赁补贴。 20102010 年后保障房大规模建设期年后保障房大规模建设期：以“十二五规划”为标志，我国住房保障体系进入大规模建设阶段，以 5 年为一个单位重点建设不同类型的保障房，进一步扩大保障人群范围。 “十二五”期间国务院提出 3600 万套保障房建设目标，主要针对城镇中等偏下收入家庭的需求，重点推进公租房公租房的建设，同时“加快各类棚户区改造，规范发展经济适用住房、限价房等，缓解群众在居住方面遇到的困难”。“十三五”期间，主要针对棚户房棚户房进行改造，大力推进“出棚入楼”，并通过“棚

23、改货币化”推动去库存和建设投资，累计棚改开工 2300 万套，帮助 5000 多万居民改善住房条件。“十四五”“十四五”则提出“加快完善以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”，针对新市民、青年人大力建设保障性租赁住房， 保障范围进一步扩大， 切实解决民生问题。 同时在前阶段大规模建设保障房的过程中，由于选址偏僻、 质量堪忧， 因此出现大量的保障房空置， 一些商品房和商用房也存在空置率高的问题， 因此 “十四五”期间提倡多渠道供应保障房，在新建之外向社会筹集存量住房，鼓励非居民用地的保障房建设。 当前住房保障制度当前住房保障制度：2022

24、 年 1 月，保障房体系被纳入国务院“十四五”公共服务规划，保障力度或将迎来进一步提升。 该文件将公共服务分为基本公共服务、 非基本公共服务和生活服务三类， 对幼有所育、 学有所教、 劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、住有所居、弱有所扶、优军服务保障和文体服务保障九个领域提出发展目标。 在“住有所居”领域，基本公共服务基本公共服务包括公租房、棚户区改造、农村危房改造，普惠性非基本公共服务普惠性非基本公共服务包括保障性租赁住房、共有产权住房、城镇老旧小区改造和住房公积金。根据“十四五”公共服务规划，各项要求如下： 基本公共服务方面基本公共服务方面：“十四五”期间，住建部将进一步规范公租房公

25、租房运营管理，对城镇户籍低保、低收入住房困难家庭实现应保尽保应保尽保的同时，吸引企业和其他机构参与专业化运营；对于棚户区改造棚户区改造，坚持因地制宜、量力而行，严格把好棚户区改造范围和标准，科学确定棚户区改造年度计划，重点改造老城区内脏乱差的棚户区，加强配套基础设施建设和工程质量安全监管，加快工程进度和回迁安置；对于农村危房改造农村危房改造，对符合条件的农村低收入群体等重点对象住房安全做到应保尽保。 普惠性非基本公共服务方面普惠性非基本公共服务方面：对于保障性租赁住房保障性租赁住房，以人口净流入的大城市为重点，落实土地、财税、金融等支持政策， 帮助降低租赁住房建设成本； 对于共有产权住房共有产

26、权住房， 以人口净流入的大城市为重点， 以中小户型为主，供应范围以面向户籍人口为主，逐步扩大到常住人口；对于老旧小区改造老旧小区改造，将重点完善小区配套设备，提升社区养老、托育、医疗等公共服务水平，预计 2021-2025 年将共改造 21.9 万个；对于住房公积金住房公积金，将扩大覆盖范围，多措并举促进单位依法缴存，鼓励灵活就业人员参加住房公积金制度，优化公积金使用政策。此外，住建部还将进一步完善政策制度，逐步使租购住房在享受公共服务上具有同等权利租购住房在享受公共服务上具有同等权利。 敬请阅读末页的重要说明 6 行业深度报告 图图 1 1：“十四五”公共服务规划社会发展与公共服务主要指标：

27、“住有所居”“十四五”公共服务规划社会发展与公共服务主要指标：“住有所居” 资料来源：国务院，招商证券 2 2、保障房种类：租赁型、产权型、棚户区改造三类并行保障房种类：租赁型、产权型、棚户区改造三类并行 随着住房保障制度的变革，我国已存在多种类型的保障房。如下图所示，按产权来划分，我国保障房体系主要分为租随着住房保障制度的变革，我国已存在多种类型的保障房。如下图所示，按产权来划分，我国保障房体系主要分为租赁型、 产权型和棚户区改造三类。赁型、 产权型和棚户区改造三类。 其中， 公租房、 保障性租赁住房和共有产权住房是 “十四五” 期间主要实施的类型。 表表 2 2：我国保障房种类我国保障房种

28、类 保障保障 类别类别 住房类别住房类别 推出时间推出时间 保障对象保障对象 保障方式保障方式 产权有无产权有无 面积面积 租赁型 廉租房 早期 城市低收入、住房困难家庭 货币补贴或实物配租 无产权 50 平方米以内 公租房 十二五 城市中等偏下收入、住房困难家庭 货币补贴或实物配租 无产权 60 平方米以内 保障性租赁住房 十四五 住房困难的新市民、青年人 实物配租 无产权 70 平方米以内 产权型 经济适用房 早期 城镇中低收入、住房困难家庭 实物 有限产权（需要补齐土地出让金） 60 平方米以内 限价房 十一五 城市中等收入、住房困难家庭 货币补贴或实物 有限产权 90 平方米以内 共有

29、产权房 十四五 城镇中低收入、住房困难家庭 实物 有限产权（政府持有部分产权） 120 平方米以内 棚户区改造 城镇棚户/农村危房等 十三五 向符合条件的搬迁安置家庭和低收入家庭出售，价格相对较低 货币补贴或实物配售 有产权 - 资料来源：国务院、住建部，招商证券 注：底色标灰行为“十四五”期间主要推行的保障房类型，其中“保障性租赁住房”将迎来大规模建设。 租赁型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房租赁型保障房包括廉租房、公租房、保障性租赁住房。其中廉租房和公租房在“十二五”后已基本合并，针对城镇中低收入、住房困难家庭，存在一定准入门槛，租赁价格低于市场水平，以政府牵头集中建设和运营为主。

30、保障性租赁住房为“十四五”新推广的租赁型保障房，针对住房困难的新市民、青年人。根据国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见，保障性租赁住房的准入和退出的具体条件、小户型的具体面积由城市人民政府按照自身情况进行确定，房屋来源以政府新建、企业自建、社会闲置存量盘活等多渠道筹集。 产权型保障房包括经济适用房、限价房、共有产权房产权型保障房包括经济适用房、限价房、共有产权房。其中经济适用房是在上世纪住房制度改革后早期就提出来的保障房类型，在价格上和商品房有明显差异，通常由政府集中建设或是商品房配套建设。限价房为“十一五”期间提出的保障房，即限定价格、限定户型的商品房（又称“两限房”），具体执行方面

31、是对居民进行货币补贴以购买符合要求的市场房源、或者由政府牵头建设限价房后出售给居民。共有产权住房为“十四五”开始推行的保障房，以中小户型为主，来源以社会筹集为主，产权为受保障居民和政府共同持有、一定年限内居民可以选择出资购买全部产权或转为公租房，供应范围以面向户籍人口为主、逐步扩大到常住人口。2017 年曾在北京、上海试点，后续在广东、辽宁等省份试点，目前在谨慎推广的阶段、尚无大规模建设计划，各地根据自身情况进行规则制定。 棚户区改造为“十三五”期间重点推行的项目棚户区改造为“十三五”期间重点推行的项目。棚户区改造主要指对城镇棚户区、林区垦区、工矿棚户区、游牧区定居点、农村危房等进行改造。安置

32、手段分为实物安置和货币安置。实物安置即建成后向符合条件的搬迁安置家庭和低收入家庭出售、 价格相对较低； 货币安置即直接以货币的形式补偿被拆迁居民、 再由居民自行购置商品房。 “十三五”期间全国开始成规模地进行棚改建设并引进了金融工具，以政府投资和融资为主、吸引社会资金参与改造。2015 年 6 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见，棚改补偿模式由实物货币安置并重转向货币安置优先，由国开行向地方政府发放棚改专项贷款、形成资金闭环以推动三四线城市棚改的积极性。 “十三五” 期间全国共开工 2300 万户棚户房，

33、 超额完成 2000 万的建设目标。 近年棚改建设进入减缓阶段，2018 年、2019 年和 2020 年分别为 626 万套、316 万套和 209 万套 整体来看，我国保障房体系构建已基本完备，保障人群逐年扩大，并朝着“十四五”提出的“以公租房、保障性租赁整体来看，我国保障房体系构建已基本完备，保障人群逐年扩大，并朝着“十四五”提出的“以公租房、保障性租赁住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”目标前进。住房和共有产权住房为主体的住房保障体系”目标前进。 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 二、二、我国保障房我国保障房供应总量或已满足需求，但结构上存在供需不平衡供应总量或已满足需求，

34、但结构上存在供需不平衡 1 1、需求：我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓需求：我国保障房需求稳定为四千余套，中低收入人群减少导致需求增长减缓 通过对我国保障房政策的梳理， 可以看到我国住房保障体系在逐年完善， 覆盖人群在逐年扩大。 同时根据 “十四五”规划纲要和住建部文件，保障房将成为未来住房市场供应很重要的一块，每年新供应的住房中保障性租赁住房将达到 30%以上，因此保障房对传统房地产带来的影响是长期值得探讨的。 我们试图聚焦于保障房供需情况，复盘保障房建设数量。 从需求看，根据国务院发展研究中心我国城镇住房和住房保障的总体情况及发展趋势，住房保障需求的目标人群包

35、括：人均住房建筑面积较小、需要改善住房条件的有房家庭有房家庭以及以及低收入的无房家庭无房家庭。需求数的具体测算公式如下，测算思路见图 1。该测算思路未包括“十四五”中新纳入的新市民群体，仅对传统的中低收入需保障人群进行估算。 需要注意的是， 保障房需求的需要注意的是， 保障房需求的测算结果为各个时段需要住房保障的城镇家庭净值， 即减去上个时段脱贫后不再需要住测算结果为各个时段需要住房保障的城镇家庭净值， 即减去上个时段脱贫后不再需要住房保障的家庭数、加上本时段新增返贫需要住房保障的家庭数。房保障的家庭数、加上本时段新增返贫需要住房保障的家庭数。 城镇住房保障需求量城镇住房保障需求量= =中低收

36、入城镇家庭数中低收入城镇家庭数* *（住房自有化率（住房自有化率* *人均住房面积小的家庭比例人均住房面积小的家庭比例+ +无房家庭比例）无房家庭比例） 图图 2 2：保障房需求测算思路保障房需求测算思路 资料来源：招商证券 首先，首先，20102010 年、年、20152015 年、年、20202020 年、年、20252025 年我国城镇中低收入家庭数分别为年我国城镇中低收入家庭数分别为 1.141.14 亿户、亿户、1.081.08 亿户、亿户、0.980.98 亿户、亿户、0.910.91亿户，中低收入家庭数量逐年减少、趋于稳定。亿户，中低收入家庭数量逐年减少、趋于稳定。根据 2010

37、-2020 年历次人口普查数据和中国统计年鉴得到城镇常住人口、户均规模和城镇户数。2020 年我国常住人口城镇化率为 63.89%，总城镇人口 9.02 亿人；按照城镇户均规模2.51 人/户算，则共有 3.59 亿户城镇户。由于城镇户口包括家庭户和集体户，保障房主要是为中低收入家庭户提供，因此需计算家庭户占城镇户的比例， 以作为 2025 年预测城镇家庭户数的依据。 2020 年我国城镇家庭户数为 3.1 亿户，占城镇户的 86.37%，按照 2010-2020 年的变化幅度，预测 2025 年城镇家庭户占总城镇户的 85.5%。然后根据收入水平估算中低收入家庭占总城镇家庭的比例。由于我国没

38、有统一的收入划分标准，因此以世界银行 2019-2020 年“人均年收入 26416.3 元人民币（4150 美元）为中低收入”作为衡量标准，根据中国统计年鉴城镇居民可支配收入五等分情况， 推算得2020年我国中低收入城镇人口占比为31.62%， 由此算出城镇中低收入家庭户数量约为0.98亿户。 2010、2015、2025 年的城镇中低收入家庭户数量估算方法相同，2025 年各指标按照 2010-2025 年趋势取得。计算过程见下 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 表： 表表 3 3：城镇中低收入家庭户数量测算城镇中低收入家庭户数量测算 序号序号 测算项目测算项目 20102010

39、20152015 20202020 2025E2025E 常住人口城镇化率 49.95% 57.3% 63.89% 67.00% 总人口/百万 1341 1383 1412 1426 = 城镇人口/百万 670 771 902 956 城镇户均规模/人每户 2.85 2.94 2.51 2.34 = 城镇户数/百万户 235 262 359 408 城镇家庭户数/百万户 207 240 310 349 = 城镇户中家庭户比例 88.05% 91.61% 86.37% 85.50% 中低收入人群比例 55.00% 45.00% 31.62% 26.00% = 城镇中低收入家庭户/百万 114 1

40、08 98 91 注：1、2010-2020 年常住人口城镇化率、总人口、城镇人口、城镇户均规模、城镇家庭户数据来自中国统计年鉴 2011 中国统计年鉴 2016 中国统计年鉴 2021 第六次人口普查数据 2015 年全国 1%人口抽样调查数据 第七次人口普查数据 。 2、 “十四五”规划纲要原文“十四五时期经济社会发展主要目标.常住人口城镇化率提高到 65%” ，根据 2010-2020 的高增速，预计实际常住人口城镇化率会稍超过目标，保守估计 2025 年为 67%。 3、根据国家信息中心中国经济社会发展的中长期目标-战略与路径 ，我国总人口数量预计 2025 年达到 14.26 亿人。

41、 4、考虑到人口老龄化、三胎生育政策下生育率恢复需较长时间的情况，户均规模按 2010-2020 年趋势计算，2025 年取 2.34 人/户； 5、城镇户数=城镇人口/城镇户均规模。城镇户数包括了家庭户和集体户，按照 2010-2020 年期间城镇家庭户占总城镇户的占比来推算 2025 年城镇家庭户数量，预计 2025 年城镇家庭户占城镇户比例为 85.5%，则城镇家庭数为 3.49 亿户。 6、中低收入人群比例根据中国统计年鉴推算。2020 年我国城镇居民按收入五等分的人均可支配收入中，后 20%为 15597.7 元/年，后 40%为 27501.1 元/年，中位数为 40378 元。人

42、均可支配收入=（家庭总收入- 缴纳的所得税- 个人缴纳的社会保障支出- 记账补贴）/家庭人口。 其次，其次，20102010 年、年、20152015 年、年、20202020 年、年、20252025 年需要住房保障的城镇家庭有年需要住房保障的城镇家庭有 41264126 万户、万户、39643964 万户、万户、43894389 万户、万户、4 4062062 万万户户。对城镇中低收入家庭中需保障的部分进行测算，需保障家庭分为有房和无房，有房家庭中仅住房面积小者需要保障，无房家庭都需要保障。因此先用城镇住房自有率求出有房家庭和无房家庭的数量，再计算有房但住房面积小的家庭数量占比。由于 20

43、10-2020 年之间人们的物质生活水平发生了较大的变化，因此对于“住房面积小”的标准也在变化，2010 年、2015 年、2020 年、2025 年分别取 13 平米、19 平米、29 平米、29 平米作为衡量标准，依据如下：2010年住建部关于做好住房保障规划编制的通知要求“十二五”实现“人均住房建筑面积 13 平方米以下低收入住房困难家庭基本得到保障”；再根据国务院和住建部数据，2015 年城镇居民人均住房建筑面积为 33 平方米，2019 年城镇居民人均住房面积为 40 平方米，因此将较大幅度低于平均值者视为存在保障需求的有房家庭，2015 年取“人均 19平米及以下的家庭”，2020

44、 和 2025 年取“人均 29 平米及以下的家庭”。最后据下表测算城镇住房保障需求量： 表表 4 4：保障房需求测算保障房需求测算 序号序号 测算项目测算项目 20102010 20152015 20202020 2025E2025E 中低收入城镇家庭户/百万 114 108 98 91 中国城镇住房自有率 74.86% 79.16% 85.00% 85.00% 人均 13 平米及以下的家庭比例 14.83% 7.94% 5.00% 5.00% 人均 19 平米及以下的家庭比例 29.21% 19.99% 10.00% 10.00% 人均 29 平米及以下的家庭比例 52.63% 43.80

45、% 35.00% 35.00% =100%- 无房家庭比例 25.14% 20.84% 15.00% 15.00% =(+) 按人均 13 平米算的保障房需求量/万套 4126 2932 1889 1748 =(+) 按人均 19 平米算的保障房需求量/万套 5351 3964 2306 2134 =(+) 按人均 29 平米算的保障房需求量/万套 7348 6001 4389 4062 注：1、城镇住房自有率=住在自己持有的房子的家庭/总家庭户数。住房自有率是和租房率相对的概念。根据第六次人口普查数据和2015 年全国 1%人口抽样调查数据 ，2010 年、2015 年的城镇居民住房自有率分

46、别为 74.86%、79.16%，按趋势预估 2020 年城镇居民住房自有率均为 85%，2025 年假设和 2020 年相同。 2、人均 13 平米、19 平米、29 平米以下的家庭比例：这部分家庭有房，但是住房人均面积小、难以满足生活需要，因此也是需要保障的对象、存在另外租房或者需要购买保障房的需求。根据第六次人口普查数据和2015 年全国 1%人口抽样调查数据 ，2010 年人均住房面积 13 平米及以下的家庭占比为 14.83%，2015 年人均住房面积 19 平米及以下的家庭占比为 19.99%。按 2010、2015 年人均住房29 平米及以下的家庭占比来推算，2020 年该比例为

47、 35%，2025 年数据假设和 2020 年的比例相同。 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 结论：经上文测算，结论：经上文测算，20102010- -20252025 年保障房需求量基本稳定在四千余套，贫困率降低年保障房需求量基本稳定在四千余套，贫困率降低减少了需求总量减少了需求总量、而而保障标准提高保障标准提高增加了需求总量，两项对冲增加了需求总量，两项对冲。2010 年保障房需求为 4126 万套，2015 年保障房需求为 3964 万套，2020 年保障房需求为 4389 万套，2025 年保障房需求为 4062 万套。影响保障房需求的主要是中低收入人群数量和住房保障标准。随

48、着我国经济水平的发展和扶贫工作的成效， 中低收入人群占比大幅减小， 无房家庭占比也大幅减少； 而保障标准的提高 （从人均 13 平米发展到人均 29 平米）让保障人群覆盖面大大提升。因此整体来看，保障房需求处于缓慢增长的状态，基本稳定在四千余套水平。 2 2、供供给：给：截止截止 20152015 年保障房建设量累计年保障房建设量累计已已超过超过 50005000 万套，总量基本满足万套，总量基本满足估计估计需求需求 从供给看，从供给看，截止截止 20152015 年保障房建设量累计超过年保障房建设量累计超过 50005000 万套万套。测算思路为根据历次五年计划中披露的建设成果和目标进行累加

49、，即得到最大口径的累计供应量。“十二五”期间，我国住房保障体系以公租房为主，结合廉租房、经济适用房、限价房等分层次供应，共完成 2860 万套保障性住房安居工程建设任务，加上 2010 年前的 2600 万套存量，累计保障房供应量为 5460 万套，基本满足保障需求。“十三五”期间，全国保障性住房以棚改为主，加上“十二五”未竣工的保障房，各类保障房共新建 3453 万套。按最大口径计算，截至 2020 年，保障房累计供应量为 8913 万套，与住建部部长答记者问中“我国累计建设各类保障性住房和棚改安置住房 8000 多万套”的表述基本相符。需要注意的是，保障房供应量为历年保障房建设的累计值，并

50、且在历次“五年规划”数据中未区分保障房的各细分种类，因此统计口径中包含了租赁房、产权房和棚改房。 “十四五”期间保障房建设将持续推进，预计新增各类保障房“十四五”期间保障房建设将持续推进，预计新增各类保障房 15521552 万套万套。“十四五”规划中明确提出“公租房、保障性租赁住房和共有产权住房”三驾马车并行，保障性租赁住房成为这一阶段的建设重点。根据住建部数据，目前全国 40 个城市累计将在 5 年内建成 650 万套保障性租赁住房。因此根据已披露建设目标的城市求取均值，对统计局 70城进行预估，分别预计一线、二线、三线城市将各建设 50 万套、17 万套、8 万套保障性租赁住房，预计预计