1、 行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 房地产 2022 年 02 月 08 日 地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产 看好 房地产及产业链对 GDP 的影响分析 相关研究 大量房企业绩预减，分化加剧格局优化-房地产行业 2021 年业绩前瞻 2022 年2 月 7 日 大量房企业绩预减，并购频频整合加速- 地 产 及 物 管 行 业 双 周 报（2022/01/22-2022/02/04） 2022年 2 月 6 日 本期投资提示： 总量分析：房地产及上下游对我国 GDP 占比区间在（21.4%，30.2%） 。通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产自身对 GDP 贡献占

2、比达 11.6%，对其增长贡献率达19.9%；通过投入产出表分析，我们测算 2017 年房地产对产业链上下游投资拉动 GDP 占比达 9.8%； 同时考虑到针对购房行为间接引起的需求端增长并未完全计入， 筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具等 8 个相关行业，占比 GDP 高达 8.8%。因此我们估算地产及产业链拉动 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）区间内，显示其经济支柱产业的地位。 地产自身：房地产自身对 GDP 占比 11.6%，对应增长贡献率达 19.9%。通过支出法和生产法分析，我们测算 2020 年房地产自身对 GDP 占比 11.6%，增长贡献率 19.9%。从近期趋

3、势看，2011 年后主要经历两个阶段：下行拖累阶段（2011-2015） 、低位拉动阶段（2016-2020） 。2010-2015 年，房地产自身对 GDP 占比和增长贡献率均呈现逐步下降趋势，占比和贡献率分别由 11 年 11.8%/12.3%下降至 15 年 11.0%/4.4%；2016 年开始房地产自身对 GDP 占比稳中略升， 占比和贡献率分别由 16 年 11.2%/13.5%提升至 20 年11.6%/19.9%，2016-20 期间平均增长贡献率较 2011-15 年期间提升 4pct。 产业链：投资拉动上下游占 GDP 9.8%，需求相关行业占 GDP 8.8%。投入产出表

4、中，房地产行业主要通过 “房地产” 和 “房屋建筑” 两个分类体现， 两者完全消耗系数合计为 2.62，即房地产对上下游需求拉动效应达 2.6 倍； 估算房地产拉动上下游对 GDP 影响占比 9.8%。考虑到投入产出表更多体现的是行业之间投资带动关系，而针对购房行为间接引起的需求端的增长未完全计入，我们筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具等 8 个相关行业占比 GDP 达 8.8%，因此产业链拉动上下游占比 GDP 合计区间在（9.8%，18.6%）内，显示出房地产行业从投资端和需求端对产业链上下游行业影响范围之广。 展望 22 年：预计地产将拖累 GDP1.2-1.6pct，稳经济亟需稳

5、地产。展望 2022 年，房地产在经历多重调控和资金困境之下，可能对经济会逐步进入低位拖累阶段，并不同于以往周期底部，行业低库存将对后续投资和销售形成制约，预计 2022 年投资同比-5.4%，销售同比-9.1%。地产投资及销售均下行，将推动房地产资本形成总额及最终消费均承压；若按照乐观假设地产及相关产业链 GDP 增速为-5.4%，则地产或将拖累 GDP 达1.2-1.6pct。近期中央密集表态维稳经济，而考虑到地产及产业链对宏观经济短期有明显拖累效应，稳经济的同时稳地产愈发迫切，行业供需两端政策修复有望加速推进。 投资分析意见：地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产，维持“看好”评级。房地产仍

6、是我国国民经济支柱产业，行业自身及产业链对 GDP 贡献占比近三成，但目前房地产在经历多重调控和资金困境之下，可能对经济会逐步进入低位拖累阶段。鉴于近期政府频繁发声强调稳经济、稳增长、防控金融风险，而稳经济则亟需稳地产，预计地产行业供需两端政策修复有望加速推进，并将推动行业格局优化，集中度再提升，优质房企有望迎来量质双升。我们维持房地产板块“看好”评级，推荐：A 股：保利发展、金地集团、招商蛇口、新城控股、金科股份、万科 A；H 股：龙湖集团、华润置地、中海外发展、旭辉控股、碧桂园、融创中国；并维持物业管理板块“看好”评级，推荐：碧桂园服务、华润万象、旭辉永升服务、保利物业、中海物业、新大正、

7、绿城服务、宝龙商业、新城悦服务。 风险提示：政策再收紧，销售和融资资金再趋紧、受限占比再提升。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资分析意见 通过支出法和生产法分析，我们估算 2020 年房地产自身对 GDP 占比 11.6%，对其增长贡献率 19.9%；通过投入产出表分析，我们估算 17 年房地产对产业链上下游投资拉动 GDP 占比达 9.8%；同时考虑到针对购房行为间接引起的需求端增长并未完全计入，筛选出汽车整车、居民服务、家具、家用器具等 8 个相关行业，占比

8、GDP 高达8.8%。因此我们估算地产及产业链拉动 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）区间内，显示其经济支柱产业的地位。 展望 2022 年，房地产在经历多重调控和资金困境之下，后续可能对经济会逐步进入低位拖累阶段，并不同于以往周期底部，行业低库存将对后续投资和销售形成制约，预计 2022 年投资同比-5.4%，销售同比-9.1%。地产投资及销售均下行，将推动房地产资本形成总额及最终消费均承压；若按照乐观假设地产及相关产业链 GDP 增速为-5.4%，则地产或将拖累 GDP 达 1.2-1.6pct。近期中央密集表态维稳经济，而考虑到地产及产业链对宏观经济短期有明显拖累效应， 稳经济的

9、同时稳地产愈发迫切， 行业供需两端政策修复有望加速推进。 关键假设点 1）支出法核算下，房地产消费主要由居住类支出包括房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出等项目组成， 假设房地产消费项目主要与当年城镇住宅存量面积数据、修正 CPI 相关； 2）生产法核算下，建筑业增加值中包含部分房地产业的增加值，根据主流 10 家建筑企业、 房地产企业毛利率测算出增值率， 进而测算出建筑业增加值中包含部分房地产业的增加值比例为 63%。 有别于大众的认识 房地产业作为国民经济的支柱产业， 对我国国民经济其他产业的带动作用明显， 但由于我国对于房地产增加值统计口径的差别 （很大一部分房地产业投资

10、带动的增加值统计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题， 先前市场研究机构对房地产自身及产业链对我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少， 同时官方也一直没有给出较为全面的数据。 本文通过支出法和生产法、 同时引入投入产出分析法等方法， 对房地产对国民经济占比和增长贡献率等方面进行定量研究， 更深层次说明房地产对当前国民经济发展的重要影响。 kYwUsUoNrRqQqQaQdNaQnPoOnPoMeRpPnPkPmMzQ8OmMzQwMtOpOMYmOsO 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页

11、 共 59 页 简单金融 成就梦想 前言 . 8 1.房地产及产业链对我国国民经济影响的研究框架 . 9 2.房地产自身对于我国国民经济的影响分析 . 10 2.1 通过支出法分析房地产自身对我国 GDP 影响 . 10 2.1.1 房地产 GDP 由资本形成总额和最终消费支出构成 . 10 2.1.2 房地产投资经历四阶段，当前处低位拉动阶段中的维稳期.11 2.1.3 资本形成总额：20 年占比 GDP6.0%、增长贡献率 12.5% . 14 2.1.4 最终消费支出：20 年占比 GDP5.4%、增长贡献率 12.1% . 18 2.1.5 支出法：20 年房地产对 GDP 占比 11

12、.4%，增长贡献率 24.6% . 22 2.2 通过生产法分析房地产自身对我国 GDP 影响 . 25 2.2.1 房地产 GDP 由房地产增加值和部分建筑业增加值构成 . 25 2.2.2 建筑业增加值中包含部分房地产增加值. 26 2.2.3 估算建筑业中房地产增加值占比达 63%. 28 2.2.4 估算建筑业中房地产增加值占比 GDP 为 4.4% . 30 2.2.5 生产法：20 年房地产对 GDP 占比 11.7%，增长贡献率 15.2% . 31 2.3 地产自身：20 年房地产对 GDP 占比 11.6%，增长贡献率 19.9%. 34 3.房地产产业链对于我国国民经济的影

13、响分析 . 37 3.1 从投资、消费两方面分析产业链对我国 GDP 的影响 . 37 3.2 从投资端看，分析房地产产业链对我国 GDP 的影响 . 38 3.2.1 投入产出表及分析方法的简单介绍. 38 3.2.2 直接消耗系数和完全消耗系数介绍. 39 3.2.3 房地产投资完全拉动上下游投资比例高达 2.6 倍 . 40 3.2.4 房地产完全拉动上下游占比 GDP 为 9.8% . 43 3.3 从需求端看，分析房地产产业链对我国 GDP 的影响 . 48 3.3.1 房地产间接引起的需求端影响也同样广泛. 48 3.2.2 产业链（需求带动）相关行业对 GDP 占比达 8.8%

14、. 49 3.4 行业完全拉动产业链占比 GDP 区间在（9.8%，18.6%）. 50 4.房地产自身及产业链对于 GDP 影响研究结果 . 50 4.1 宏观走势：宏观经济现走弱趋势，中央频繁表态稳经济 . 50 4.2 总量分析：预计房地产下行将拖累 GDP 1.2-1.6pct . 53 4.3 政策推演：料政策三阶段修复，行业有望迎来格局优化 . 54 5. 投资分析意见：地产仍是支柱产业，稳经济亟需稳地产，维持“看好”评级. 56 目录 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 6.风险提示：政策再收紧，资金再趋紧、受限占比

15、再提升 . 57 附录：完全消耗系数计算公式的推导过程. 58 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：本文逻辑梳理 . 8 图 2：支出法和生产法两种角度核算房地产对 GDP 贡献 . 9 图 3：按投入产出表公布的房地产行业 GDP 主要构成. 11 图 4：房地产开发投资、固定资产投资增速 . 12 图 5：房地产开发投资对固定资产投资占比及增长贡献率 . 13 图 6：房地产开发投资和固定资产投资的四阶段论 . 13 图 7：固定资产投资额及固定资本形成总额差别 . 15 图 8：房地产开发投资和土地购置费的

16、关系 . 16 图 9：估算房地产行业资本形成额、GDP 增速. 17 图 10：估算房地产行业资本形成总额对 GDP 占比和增长贡献率 . 18 图 11：房地产行业资本形成额和 GDP 的四阶段论 . 18 图 12：近几年 CPI 增长和二手房租金增长背离. 20 图 13：房地产消费增长（实际）和消费增长（模拟）关系 . 21 图 14：房地产消费增长和 GDP 增长的关系 . 22 图 15：房地产消费占比 GDP 和对增长贡献率 . 22 图 16：支出法房地产 GDP 估算、以及对 GDP 占比和增长贡献率 . 23 图 17：分阶段分析支出法房地产 GDP 对 GDP 占比和增

17、长贡献率 . 23 图 18：支出法房地产 GDP 组合及增速 . 24 图 19：房地产、建筑行业增加值占生产法 GDP 比重 . 26 图 20：房地产和建筑业增加值和复合增长率对比. 27 图 21：美日英俄房地产和建筑业分别占比 GDP 情况 . 27 图 22：建筑业中细分子行业增加值占比和平均固定资产投资占比 . 28 图 23：生产法房地产 GDP 估算、对 GDP 占比及增长贡献率. 31 图 24：分阶段分析生产法房地产 GDP 对生产法 GDP 占比和增长贡献率 . 32 图 25：生产法下 2017 年行业增加值及对 GDP 占比 . 33 图 26：生产法下 2017

18、年行业增加值及 2012-2017 年间对 GDP 增长贡献率 34 图 27：两方法下房地产对 GDP 占比及增长贡献率 . 35 图 28：两方法下房地产 GDP 估算均值、对 GDP 占比以及增长贡献率 . 35 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 29：分阶段分析房地产自身 GDP 对 GDP 占比和增长贡献率 . 36 图 30：美英日俄房地产 GDP 对 GDP 占比 . 37 图 31：美英日俄房地产 GDP 对 GDP 增长贡献率 . 37 图 32：房地产产业链示意图. 38 图 33：投入产出表数据结构示意

19、图. 39 图 34：2017 年房地产直接拉动上下游拉动消耗和完全拉动消耗 . 44 图 35：房地产行业拉动上下游 GDP 规模及对 GDP 占比 . 46 图 36：商品房销售面积和汽车销量同比关系 . 48 图 37：商品房销售面积和乘用车销量同比关系 . 48 图 38：商品房销售面积和空调销量同比关系 . 49 图 39：商品房销售面积和洗衣机销量同比关系 . 49 图 40：商品房销售面积和家具类零售额同比关系. 49 图 41：商品房销售面积和家电零售额同比关系 . 49 图 42：产业链需求端、非居类消费相关行业对 GDP 影响 . 50 图 43：GDP 当季值及同比. 5

20、1 图 44：社会融资规模存量及同比 . 51 图 45：商品房地产开发投资累计同比和单月同比. 51 图 46：土地购置面积及土地成交价款累计同比 . 51 图 47：50 家房企销售金额与全国销售的对比 . 52 图 48：各资金来源同比增长率 . 52 图 49：房企 21 年开始密集违约/展期. 52 图 50：房地产行业三阶段发展猜想. 55 图 51：房地产行业格局优化，优质房企集中度和利润率有望双升 . 56 表 1：房地产开发投资对固定资产投资占比以及增长贡献率 . 14 表 2：估算房地产资本形成总额对 GDP 占比及增长贡献率 . 16 表 3：2008-2011 年房地产

21、消费组成情况. 19 表 4：房地产消费的估算 . 20 表 5：房地产消费占比 GDP 情况和对其增长贡献率 . 21 表 6：支出法房地产 GDP 估算、以及对 GDP 占比和增长贡献率 . 23 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 表 7：支出法下固定资本形成额、消费对 GDP 占比和增长贡献率 . 24 表 8：2012 年、2017 年建筑业中子行业增加值情况. 27 表 9：根据 2017 年投入产出表计算的建筑业和房地产增值率 . 29 表 10：主要上市公司纯建筑业和房地产业增值率估算 . 29 表 11：2012

22、 年纯建筑业和统计进建筑业的房地产业增加值占比 . 29 表 12：2017 年纯建筑业和统计进建筑业的房地产业增加值占比 . 30 表 13：生产法房地产 GDP 估算、对生产法 GDP 占比. 30 表 14：生产法房地产 GDP 估算、对 GDP 占比以及增长贡献率 . 32 表 15：支出法和生产法核算下，房地产对 GDP 占比及增长贡献率 . 36 表 16：房地产和房屋建筑对上下游行业直接拉动系数 . 41 表 17：房地产和房屋建筑对上下游行业完全拉动系数 . 42 表 18：2017 年房地产直接拉动消耗和完全拉动消耗 . 44 表 19：2017 年房屋建筑业直接拉动产出和完

23、全拉动产出 . 45 表 20：2017 年房地产业直接拉动 GDP 和完全拉动 GDP. 46 表 21：2017 年房屋建筑业直接拉动 GDP 和完全拉动 GDP . 47 表 22：房地产完全拉动产业链占比 GDP 情况 . 50 表 23：近期中央对稳经济、稳增长政策表态 . 53 表 24：主流 AH 上市房企估值表 . 57 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 前言 房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，是国民经济重要组成部分。本文通过支出法和生产法、同时引入投入产出分析法等多种方法，进

24、行房地产自身及产业链对国民经济占比和增长贡献率等方面的研究，以期望通过较为严密的研究框架量化房地产的影响， 并展望 2022 年甚至更后续的影响发展。 最终根据支出法、生产法汇总，测算出 2020 年房地产自身对 GDP 占比高达 11.6%；通过 2017 年投入产出表，从投资维度测算出产业链对上下游拉动 GDP 占比达 9.8%；同时考虑到针对购房行为间接引起的需求端增长并未完全计入，筛选出 8 个相关行业占比 GDP 高达 8.8%。因此我们预计地产及产业链拉动 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）区间内。 展望 2022 年， 房地产在经历多重调控和资金困境之下， 可能对经济会逐

25、步进入低位拖累阶段，并不同于以往周期底部，行业低库存将对后续投资和销售形成制约，预计 2022年投资同比-5.4%，销售同比-9.1%。2022 年地产投资及销售均下行，推动房地产资本形成总额及最终消费均承压；若按照乐观假设地产及相关产业链 GDP 增速为-5.4%，考虑到地产及产业链拉动 GDP 占比落在（21.4%，30.2%）区间内，则地产或将拖累 GDP 达1.2-1.6pct。 近期中央密集表态维稳经济， 而考虑到地产及产业链对宏观经济短期有明显拖累效应，稳经济的同时稳地产愈发迫切，行业供需两端政策修复有望加速推进。 图 1：本文逻辑梳理 资料来源：Wind，申万宏源研究 行业深度

26、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 1.房地产及产业链对我国国民经济影响的研究框架 房地产业作为国民经济的支柱产业，对我国国民经济其他产业的带动作用明显，但由于我国对于房地产增加值统计口径的差别（很大一部分房地产业投资带动的增加值统计进了建筑业当中）以及房地产上下游影响（关系到上下游产业较多、并且直接和间接带动的影响也较难量化）等方面问题，先前市场研究机构对房地产自身及产业链对我国国民经济的真正而全面的影响程度的研究也较少，同时官方也一直没有给出较为全面的数据。 因而，为了更全面、更详细地了解房地产行业对国民经济的量化影响，也即计算房地产真

27、正对 GDP 的贡献（后文简称为：房地产 GDP），我们将从房地产行业自身和房地产产业链两个方面进行量化分析。一方面，我们将通过需求角度（支出法）和产出角度（生产法）两种观察角度、两种平行的核算方式进行分析并验证房地产自身的经济贡献，以求得到一个全面而多视角的结论，便于后续判断房地产对于我国经济的影响以及政策走势。 另一方面，除了房地产自身对于我国国民经济有着重要影响之外，其上下游产业链对于国民经济也存在着较大的影响，甚至有可能更为重要，因而上下游产业链对国民经济的影响研究也很有必要，但由于房地产产业链中的行业错综复杂、并且相互关联，量化研究有一定难度。我们引入投入产出分析法，并将 2017

28、年的投入产出表作为数据研究的基础，并通过完全消耗系数对于房地产带动的产业链的经济活动做量化分析。 图 2：支出法和生产法两种角度核算房地产对 GDP 贡献 资料来源：申万宏源研究 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 2.房地产自身对于我国国民经济的影响分析 2.1 通过支出法分析房地产自身对我国 GDP 影响 2.1.1 房地产 GDP 由资本形成总额和最终消费支出构成 按支出法核算的 GDP 包括三部分：最终消费支出、资本形成总额及净出口三部分，计算公式为： 支出法 GDP最终消费支出+资本形成总额+净出口额。 这种方式计算的

29、 GDP 是从需求角度衡量所有行业在一定时期内生产活动最终成果的方法。其中，最终消费支出是指各行业为满足自身需要，从本国经济领土和国外购买的货物和服务的支出，它不包括非常住单位在本国经济领土内的消费支出；最终消费支出包括居民消费支出和政府消费支出，资本形成总额是指常住单位在一定时期内获得减去处置的固定资产和存货的净额，包括固定资本形成总额和存货增加两部分；净出口额是指货物和服务出口价值减货物和服务进口价值的差额。 而房地产行业 GDP 以及其对我国 GDP 的贡献主要体现在“资本形成总额”和“最终消费支出”两部分中，根据 2017 年投入产出表数据，两者分别占比 23%和 77%。其中， 1)

30、 房地产行业的资本形成总额主要由房地产开发投资来构成， 并且后者主要指的是扣除土地购置费后的房地产开发投资，但由于统计口径的原因，我国 1997-2017 年的投入产出表中所公布的房地产行业的资本形成总额偏小， 并没能体现真正的占比情况； 2) 而房地产行业的最终消费支出主要房地产消费来构成， 房地产消费主要包括居住类支出，涵盖房租、住房维修管理费、水电煤气费用和自有住房虚拟支出等，但也由于统计口径的原因，我国 1997-2017 年的投入产出表中所公布的房地产行业的最终消费支出也有所偏小，并没能体现真正的占比情况； 3) 此外，房地产行业由于产品的不动产特殊性，没有进出口的情况，因而需求中没

31、有出口需求，并且依照历年投入产出表，支出法核算的房地产 GDP 中房地产净出口额为 0。 因而，由于统计口径的原因，我国 1997-2017 年的投入产出表中所公布的房地产行业的资本形成总额和最终消费支出都有所偏小，导致最终 2017 年支出法房地产对于GDP 占比仅 5.6%，并没能体现房地产行业对我国 GDP 的占比真实情况。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 3：按投入产出表公布的房地产行业 GDP 主要构成 资料来源： 1997-2017 年投入产出表 ，申万宏源研究 注：由于口径原因，投入产出表中的房地产最终消费

32、及资本形成总额均偏小，这其实也是因为部分房地产行业 GDP 被计入其他行业导致的结果。 2.1.2 房地产投资经历四阶段，当前处低位拉动阶段中的维稳期 全社会固定资产投资是以货币形式表现的一定时期内全社会建造和购置固定资产活动的工作量。按统计管理渠道来分，全社会固定资产投资主要包括 500 万元及以上建设项目投资、房地产开发投资和农村住户固定资产投资三部分。房地产开发投资最早是与基本建设、 更新改造等并列于固定资产投资统计制度中，到 2005 年房地产开发投资首次从固定资产投资统计制度中单列出来，房地产开发投资是全社会固定资产投资的重要组成部分。 从房地产开发投资和全社会固定资产投资增速互相关

33、系来看，并结合房地产行业政策发展演变，我们将 1999 年后房地产投资可分为四个阶段： 1）第一阶段，起步拉动阶段（1998-2002 年）：自 1998 年我国停止住房实物分配、逐步实行住房分配货币化和住房供应体系商品化开始， 房地产开发投资增速自1999年11.0%快速上升至 2001 年 25.3%，随后在 2002 年房地产调控政策导致投资放缓、小幅回落至22.0%，这个阶段房地产开发投资增速平均 19.5%、大于同期固定资产投资 13.3%。 同期，房地产开发投资占比由 1998 年 16.1%快速提升至 2001 年 20.8%，房地产开发投资增长对于固定资产投资增长的贡献率由 1

34、997 年-2.3%快速提升至 2001 年 35.6%，表明该阶段房地产开发投资对同期固定资产投资呈现明显的拉动作用。 2）第二阶段，高位平衡阶段（2003-2010 年）：2003 年国务院明确将房地产行业作为国民经济的支柱产业， 2004 年 831 大限提高拿地门槛， 2005 年国八条出台， 加强调控。但整体而言，受益于 1983 年和 1987 年连续两轮的人口生育小高峰，延后 25 年后2003-2010 年期间刚需购房群体爆发，铸就房地产快速发展盛景。 房地产开发投资基本和全社会固定资产投资趋势吻合，这个阶段房地产开发投资增速平均 25.5%、平衡于同期固定资产投资 26.9%

35、，同期房地产开发投资占固定资产投资比重020406080100010,00020,00030,00040,00050,000720122017房地产最终消费合计房地产资本形成总额房地产最终消费合计占比（右轴）房地产资本形成总额占比（右轴）房地产对GDP的贡献（右轴）(亿元)(%) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 稳定在 19-22%、平均为 20.9%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率稳定在15-25%、平均 20.3%，表明该阶段房地产开发投资与固定资产投资呈现相对平衡关系。 3）第三阶段，下行

36、拖累阶段（2011-2015 年）：2010 年行业开启需求端调控政策，年内国务院出台国十一条、 国五条， 2011 年出台新国八条， 2013 年出台新国五条， 自 2014年开始，房地产投资开始进入快速下行阶段。 一方面，因为 1977-1987 年间人口生育小高峰的新生人口在 2013 年之后正式走出25-35 岁年龄阶段，并且 1988 年之后近 30 年间年新生人口下降 35%，因而 25-35 岁主力刚需人口占比将逐步下降；另一方面，2009 年政府推出 4 万亿经济刺激政策之后，新开工和投资在 2009-2011 年 3 年在金融危机的短暂下降之后再度高增长， 导致房地产市场在2

37、009-2011 年市场库存急剧增长。而上述需求的下降和库存的增加都逐步在 2014 年之后开始叠加反映，呈现出来更多是高库存问题，伴随而来的是销售和拿地、销售和新开工的刚性带动效应逐步在减弱，从而展现出来的是房地产开发投资的疲弱。 2011-2015 年这个阶段房地产开发投资增速平均 15.1%、弱于同期固定资产投资17.9%，同时从边际变化看，2015 年房地产开发投资增速仅 1%，同期固定资产投资增速10%；这阶段房地产开发投资占固定资产投资比重平均为 19.2%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率平均 14.8%，表明该阶段房地产开发投资拖累了同期固定资产投资。 4）第四阶段，低位

38、拉动阶段（2016-2021 年）：2015 年以来房地产行业开始了持续的供给端调控，2015 年，政府持续推进三四线城市的棚改货币化安置，推动行业加速去库存， 直至 2018 年逐渐落下帷幕， 货币化安置推动行业开竣工、 销售、 投资景气度持续回升，2020 年疫情影响下，货币政策保持宽松态势，行业销售、投资韧性好于预期；2021 年房地产行业资金面持续偏紧，投资景气度持续回落。 2016-2021 年房地产开发投资增速平均 7.5%、高于同期固定资产投资的 5.7%，房地产开发投资占固定资产投资比重平均为 18.4%，房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率平均 26.5%，表明该阶段房地产

39、开发投资对同期固定资产投资呈现明显的拉动作用。 图 4：房地产开发投资、固定资产投资增速 资料来源：Wind，申万宏源研究 0.05.010.015.020.025.030.035.0（%）全会社固定资产投资完成额：累计同比房地产开发投资完成额：累计同比第二阶段（03-10年）高位平衡阶段第三阶段（11-15年）下行拖累阶段第四阶段（16-21年）低位拉动阶段第一阶段（98-02年）起初拉动阶段 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 图 5：房地产开发投资对固定资产投资占比及增长贡献率 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：考虑到

40、 2017 年后固定资产投资调整幅度较大，当年金额=上年金额*（1+公布的当年增速）进行修正，下同。 不过，这个房地产对固定资产投资的低位拉动阶段却在 2021 年被破坏了，反倒是预计将进入低位拖累阶段。2021 年开始，行业资金面进一步高压收紧，在三道红线、贷款集中度管理制度、预售资金监管趋严等一系列供给端调控政策从严实施下，房企债务违约/展期频现，资金困境程度历史罕见，行业基本面下行超出市场预期。随后，央行连续发声强调维稳房地产、防控金融风险，政治局会议和中央经济工作会议定调支持合理住房需求，显示出稳经济诉求下稳定房地产必要性大幅提升。 图 6：房地产开发投资和固定资产投资的四阶段论 资料

41、来源：Wind，申万宏源研究 (10.0)0.010.020.030.040.050.015.016.017.018.019.020.021.022.023.0（%）（%）房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重房地产开发投资对全社会固定资产投资增长的贡献率（右轴）第二阶段（03-10年）高位平衡阶段第三阶段（11-15年）下行拖累阶段第四阶段（16-21年）低位拉动阶段第一阶段（98-02年）起初拉动阶段0.05.010.015.020.025.030.035.0起初拉动阶段（98-02年）高位平衡阶段（03-10年）下行拖累阶段（11-15年）低位拉动阶段（16-21年）平均全社会固定投资

42、增长平均房地产开发投资增速平均房地产开发投资占固定资产投资比重平均房地产开发投资对固定资产投资增长贡献率(%) 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 表 1：房地产开发投资对固定资产投资占比以及增长贡献率 房地产开发投资 （亿元） 固定资产投资 （亿元） 房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重（%） 房地产开发投资对全社会固定资产投资增长贡献率（%） 1997 3,178 19,194 16.6 (2.3) 1998 3,614 22,491 16.1 13.2 1999 4,103 23,732 17.3 39.4 2000

43、4,902 26,222 18.7 32.1 2001 6,245 30,001 20.8 35.6 2002 7,736 35,489 21.8 27.2 2003 10,106 45,812 22.1 23.0 2004 13,158 59,028 22.3 23.1 2005 15,909 75,095 21.2 17.1 2006 19,423 93,369 20.8 19.2 2007 25,289 117,464 21.5 24.3 2008 31,203 148,738 21.0 18.9 2009 36,242 193,920 18.7 11.2 2010 48,259 241

44、,431 20.0 25.3 2011 61,797 302,396 20.4 22.2 2012 71,804 364,854 19.7 16.0 2013 86,013 435,747 19.7 20.0 2014 95,036 501,265 19.0 13.8 2015 95,979 551,590 17.4 1.9 2016 102,581 596,501 17.2 14.7 2017 109,799 631,684 17.4 20.5 2018 120,264 668,953 18.0 28.1 2019 132,170 705,077 18.7 33.0 2020 141,421

45、 725,524 19.5 45.2 2021 147,644 761,075 19.4 17.5 资料来源：Wind，申万宏源研究 注：1）房地产开发投资对全社会固定资产投资增长的贡献率=(当年房地产开发投资-上年房地产开发投资)(当年全社会固定资产投资-上年全社会固定资产投资)100 %；2）考虑到 2017 年后固定资产投资调整幅度较大，当年金额=上年金额*（1+公布的当年增速）进行修正，下同。 2.1.3 资本形成总额：20 年占比 GDP6.0%、增长贡献率 12.5% 房地产行业资本形成总额，即房地产开发投资对国民经济增长的贡献，可以通过支出法 GDP 中的固定资本形成总额对 GD

46、P 增长的贡献间接推算出来。由于房地产开发投资是全社会固定资产投资的重要组成，固定资产投资是固定资本形成总额核算的基础资料，而固定资本形成总额是支出法 GDP 的主要组成部分，因而可通过上述比例关系间接推导房地产行业资本形成总额。 但是推导时应当注意，固定资产投资额和固定资本形成总额的统计口径是不一样的。差异主要在两点：1）固定资产投资额中的房地产开发投资包括土地和旧建筑物的购置费，而固定资本形成总额不包括这部分费用；2）固定资产投资额中的房地产开发投资不包括商 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 品房销售增值，即商品房销售价值

47、与商品房投资成本之间的差额，而固定资本形成总额包括这部分价值。 图 7：固定资产投资额及固定资本形成总额差别 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 由于土地购置费占房地产开发投资的比重远大于土地购置费占全社会固定资产投资的比重，如果不剔除在房地产开发投资中的土地购置费，房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重就会明显高估，这也会导致房地产开发投资形成的固定资本形成总额同时被高估。而商品房销售增值原先就统计在固定资本形成总额中，在房地产投资和固定资产投资不做修正所计算出来的数据也至少是相对保守的。 因而，我们统一计算口径，利用“扣除土地购置费之后的房地产开发投资占扣除土地购置费之后的固定资产投资的

48、比重”和“固定资本形成总额占支出法 GDP 的比重”，来推导房地产行业资本形成总额，并由此估算房地产开发投资形成的固定资本形成额占支出法GDP 的比重和对其增长的贡献率，测算结果显示： 1）2017 年房地产行业资本形成额为 5.0 万亿元，远大于 2017 年投入产出表中的10,537 亿元，显示了由于统计口径的原因我国公布的房地产行业的资本形成总额偏小，从而导致了政府公布的房地产对 GDP 占比偏小； 2）2020 年房地产行业资本形成额为 6.2 万亿元，同期占比支出法 GDP 为 6.0%、对支出法 GDP 增长的贡献率为 12.5%； 3）从贡献率角度看，房地产资本形成总额与支出法

49、GDP 也形成了四阶段关系：1998-2002 年为起初拉动阶段，对 GDP 占比平均 5.6%，增长贡献率平均 9.1%；2003-2010 年为高位平衡阶段，对 GDP 占比平均 7.1%，增长贡献率平均 7.8%；2011-2015 年为下行拖累阶段，对 GDP 占比平均 7.2%，增长贡献率平均 3.6%；2016-2020 年为低位拉动阶段，对 GDP 占比平均 5.9%，增长贡献率平均 6.6%。 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 59 页 简单金融 成就梦想 注：此处需要注意，土地购置费虽然不计入房地产对 GDP 的拉动，但可能经由地方财政对

50、于 GDP 也将呈现显著间接拉动作用。2021 年土地购置费 4.35 万亿元，考虑到实际每年土地出让金 8-9 万亿 （2020 年土地出让金 8.41 万亿元， 占同期 GDP 体量的 8.2%） ， 因此，实际影响还要大于目前测算。 图 8：房地产开发投资和土地购置费的关系 资料来源：Wind，申万宏源研究 表 2：估算房地产资本形成总额对 GDP 占比及增长贡献率 房地产开发投资占全社会固定资产投资的比重(扣除土地购置费)（%） 固定资本形成总额（亿元） 估算房地产行业资本形成总额（亿元） 支出法 GDP （亿元） 估算房地产行业资本形成总额占比支出法 GDP (%) 估算房地产行业