1、电力设备电力设备 2020 年 07 月 07 日 良信电器 (002706) 数据中心建设大潮来临，国产高端品牌迎来机遇期 公司报告 公司深度报告 公司报告 公司半年报点评 推荐推荐（维持维持） 现价：现价：19.53 元元 主要数据主要数据 行业 电力设备 公司网址 www.sh- 大股东/持股 任思龙/10.39% 实际控制人 任思龙 总股本(百万股) 785 流通 A 股(百万股) 588 流通 B/H股(百万股) 0 总市值（亿元） 153.31 流通 A 股市值(亿元) 114.89 每股净资产(元) 2.36 资产负债率(%) 21.1 行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究

2、报告 良信电器*002706*从微观视角测算公司地产行业空间及成长性 2020-05-18 良信电器*002706*产品制造、 试验能力行业领先，向全球低压电器领先企业迈进 2020-04-01 证券分析师证券分析师 朱栋朱栋 投资咨询资格编号 S02 ZHUDONG615PINGAN.COM.CN 皮秀皮秀 投资咨询资格编号 S04 PIXIU809PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研

3、 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。 平安观点平安观点： 数据处理需求爆发式增长数据处理需求爆发式增长，数据中心建设风起数据中心建设风起：随着移动互联网的普及和我国 5G 大规模建设的开启，对数据处理的需求呈爆发式增长；此外，今年政府在工作会议中多次提出，要加快数据中心等新型基础设施建设进度，我们预计在需求激增和政策支持的双重推动下，国内数据中心建设将迎来新一轮高峰。根据中国信通院的数据，截至 2018 年全国数据中心共保有机柜数量为 210 万个，近三年的年化复合增速约为 25%，我们预计在未来几年复合增速有望超过 30

4、%，每年新增接近 60 万个机柜。 数据中心配电系统要求严苛，预计每年新增近数据中心配电系统要求严苛，预计每年新增近 70 亿高端低压电器需求亿高端低压电器需求：由于数据中心内部有众多 IT 负载、制冷负载和消防设备，按照设计标准的容错度要求，需要采用 N+1/2N 等冗余供电方式，对低压电器的可靠性要求高，项目单体价值量大。根据美国数据中心电源方案供应商 APC 的测算，Tier III-Tier IV等级的数据中心不含土地的建设成本约为每机柜 3-4万美元。数据中心的低压配电包括低压配电房、油机切换、HVDC 系统、末端列头柜配电等多个环节，我们采用了施耐德电气的数据中心成本计算模型进行测

5、算，配电系统在数据中心关键物理基础设施中的成本占比约为47.81%，其中开关柜在配电系统中的占比约为21.46%，低压电器在开关柜的成本占比约为 90%，按此测算，在国内建设数据中心平均每个机柜的低压电器价值量约为 1.1 万元，市场规模每年近 70 亿元。 公司产品性能比肩公司产品性能比肩施耐德，多款重磅产品打破外资的垄断地位：施耐德，多款重磅产品打破外资的垄断地位：公司深耕数据中心行业多年，具备提供从低压配电房至末端列头柜的全套交直流配电系统解决方案。 公司近年来推出的 NDQ5W 产品可以自动控制三路框架断路器的分合闸，尤其适用于数据中心需要多路冗余供电的环境，此前只有施耐德和 ABB

6、能够提供此类型的产品。此外，在数据中心 UPS 进线柜等中间配电层级，公司的 NDM5 塑壳断路器高达 150kA 的极限短路分断能力远超国内同行，追平施耐德的 NSX 系列产品，并且在机械寿命方面还有进一步提升。我们认为，数据中心行业客户对低压电器产品性能的重视远超对产品价格的考量，公司产品性能已逐步追平外资是公司实现进 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,574 2,039 2,761 3,539 4,535 YoY(%) 8.4 29.5 35.5 28.1 28.2 净利润(百万元) 222 273 364 486 654 YoY(%)

7、5.6 23.0 33.1 33.6 34.6 毛利率(%) 40.8 40.8 41.0 41.4 42.0 净利率(%) 14.1 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 12.6 15.1 18.4 21.7 24.4 EPS(摊薄/元) 0.28 0.35 0.46 0.62 0.83 P/E(倍) 69.1 56.1 42.2 31.6 23.4 P/B(倍) 8.7 8.5 7.8 6.9 5.7 -100%0%100%200%300%Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20良信电器沪深300证券研究报告 良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 /

8、 16 口替代的基础，公司此前获得的中移动数据中心项目佐证了客户对公司产品性能的认可。 积极参与数据中心行业峰会，从标准制定端提升品牌影响力：积极参与数据中心行业峰会，从标准制定端提升品牌影响力：在 18、19 年，公司积极参与了包括数据中心年度峰会、CDCC 数据中心标准峰会等多个行业重磅会议，公司在数据中心应用领域积累了如直流灭弧、零飞弧消游离、直流快速分断、耐电弧材料等多种关键技术，深厚的技术实力使得公司能够向设计院、运营商等客户提出创新型的解决方案，从标准制定端入手，提升品牌影响力。我们认为，公司已逐步实现从研发制造遵循标准的产品到提出创新方案引导客户的跨越，一方面将大幅提升公司的影响

9、力，另一方面也将为公司带来技术上的先发优势。 投资建议：投资建议：数据中心建设大潮的来临有望每年新增近 70 亿高端低压电器需求，公司作为国产低压电器高端品牌龙头企业，凭借比肩施耐德等外资的产品性能和不断提升的品牌影响力，有望在数据中心行业加速实现进口替代。我们预计，公司市占率的提升具备较高的确定性，数据中心领域将成为公司未来业绩持续增长的又一个热点。我们维持对公司 20/21/22 年的归母净利润预测分别为3.64/4.86/6.54 亿元，对应 7 月 6 日收盘价 PE 分别为 42.2/31.6/23.4 倍。维持“推荐”评级。 风险提示：风险提示：1）若原材料价格大幅上涨，可能会对公

10、司毛利率产生不利影响；2）若数据中心建设不及预期，可能会对公司来自该细分市场的营收增长产生不利影响；3）在高端项目型市场，目前仍然以外资为主，若公司市场开拓不达预期，可能影响业绩增速。 qRpQtNzRnNqPmMpQtNoQnO7NbP6MpNpPtRnNeRqQsNiNrRzR6MpPwPMYoNtMvPmMrM良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 16 正文目录正文目录 一、一、 数据中心建设大潮来临，每年新增近数据中心建设大潮来临，每年新增近 70 亿高端低压电器需求亿高端低压电器需求 .5 1.1 云计算需求增长+政策支持，数据中心迎来建设大潮 . 5 1.2 配电

11、系统是数据中心建设重要环节，每年带来近 70 亿低压电器需求 . 6 二、二、 技术比肩外资技术比肩外资+品牌影响力提升，公司在数据中心行业进口替代加速品牌影响力提升，公司在数据中心行业进口替代加速 .9 2.1 公司具备提供整体解决方案能力，产品性能比肩外资 . 9 2.2 积极参与数据中心行业峰会，从行业标准制定端入手提升品牌影响力 . 12 三、三、 投资建议投资建议 .13 四、四、 风险提示风险提示 .14 良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 16 图表目录图表目录 图表 1 华为发布的 5G 时代十大应用场景 . 5 图表 2 5G 应用的落地带来海量数据处理需

12、求 . 5 图表 3 全球数据中心数量. 5 图表 4 我国数据中心机柜数量 . 5 图表 5 16-17 年国内数据中心上架率. 6 图表 6 16-17 年国内数据中心按规模分类机柜数量. 6 图表 7 数据中心分级标准及对配电系统的要求. 7 图表 8 数据中心配电系统框图 . 7 图表 9 海外数据中心可用性等级与建造成本 . 8 图表 10 不同等级数据中心可用性计算. 8 图表 11 全球超大型数据中心持续增长. 8 图表 12 2017 年我国不同类型数据中心机柜数量占比 . 8 图表 13 施耐德数据中心成本计算模型. 8 图表 14 数据中心 DCPI按系统划分成本. 9 图

13、表 15 配电系统各部分成本占比 . 9 图表 16 公司中移动哈尔滨数据中心项目 . 9 图表 17 公司中移动呼和浩特数据中心项目 . 9 图表 18 良信电器数据中心解决方案 . 10 图表 19 数据中心首端低压配电柜方案. 11 图表 20 良信电器 NDW2 与施耐德同档次产品比较 . 11 图表 21 良信电器 NDQ5W 产品 . 11 图表 22 外资品牌同类产品 . 11 图表 23 良信电器 NDM5 产品特点介绍 . 12 图表 24 良信电器 NDM5 与施耐德同档次产品比较. 12 图表 25 数据中心 HVDC 开关柜 . 12 图表 26 良信电器 NDM3Z产

14、品特点 . 12 图表 27 公司参加 19 年数据中心标准峰会 . 13 图表 28 公司展示的直流配电产品 . 13 良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 5 / 16 一、一、 数据中心建设大潮来临，每年新增数据中心建设大潮来临，每年新增近近 70 亿高端低压亿高端低压电器需求电器需求 1.1 云计算需求增长云计算需求增长+政策支持政策支持，数据中心迎来建设大潮，数据中心迎来建设大潮 伴随互联网基础设施的升级换代以及移动网络的普及，全球数据流量呈爆发式增长，根据思科的预测，至 2020 年，数据处理需求相比 2011 年将增长约 20 倍。在全球及国内，数据流量的爆发推动了数据

15、中心基础设施建设的持续增长。目前随着国内 5G 建设的大规模开启，云 VR/AR、车联网、无线医疗等多个领域的新兴应用将逐步落地，万物互联背景下海量的数据处理需求预计将推动数据中心迎来新一轮建设高峰。 图表图表1 华为发布的华为发布的 5G时代十大时代十大应用场景应用场景 图表图表2 5G 应用的落地带来海量数据处理需求应用的落地带来海量数据处理需求 资料来源: 华为，平安证券研究所 资料来源: 华为，平安证券研究所 根据 Gartner的数据，预计到 2020年全球数据中心保有量为 42万个，超大型数据中心的发展将使全球数据中心数量在未来几年略微下降，但是机柜数量仍然处于增长势头。与全球相比

16、，我国数据中心建设起步较晚，在行业标准日趋完善和需求持续增长的推动下，近年来国内数据中心则保持明显更快的增速，在 18年我国数据中心机柜数量为 210万个，相比 15年增长约 94%，年化复合增速约为 25%。 图表图表3 全球数据中心数量全球数据中心数量 图表图表4 我国数据中心机柜数量我国数据中心机柜数量 资料来源: Gartner，平安证券研究所 资料来源: 中国信通院，平安证券研究所 479.7488.9493.3489.9495.4498.547047548048549049550040.041.042.043.044.045.046.0数据中心数量（万个）机架数量（万个）（右侧）1

17、081311662100%5%10%15%20%25%30%0500机柜数量（万个）YoY（右轴）良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 6 / 16 由于日趋增长的由于日趋增长的数据处理需求，尽管数据处理需求，尽管国内国内数据中心数量数据中心数量近年来保持较快增长势头近年来保持较快增长势头，但是利用率仍在，但是利用率仍在不断不断提升。提升。根据中国信通院的数据，17 年国内大型和超大型数据的上架率均提升了 20 个百分点左右，全国数据中心整体上架率为 52.84%；从区域上来看，北上广深等东部一线城市的利用率处于较为饱和状态，江西、浙江等省份的上架率也达到了 6

18、0%以上，西部多个省份的上架率由 15%提升至了 30%以上。我们预计，在 5G 应用逐步落地和移动互联网的发展驱动下，国内数据中心将在未来几年有望呈加速发展之势，由互联网企业领头的数据中心建设将以大型和超大型数据中心为主，预计新建大型及以上规模数据中心将成为推动机柜数量增长的主力。 图表图表5 16-17 年国内数据中心上架率年国内数据中心上架率 图表图表6 16-17 年国内数据中心按规模分类年国内数据中心按规模分类机柜数量机柜数量 资料来源: 中国信通院，平安证券研究所 资料来源: 中国信通院，平安证券研究所 除了数据处理需求的增长之外，我们认为政策的支持力度加大也将明显促进数据中心的加

19、快建设，根据媒体的报道，在 3 月 4 日，中共中央政治局常务委员会召开会议指出，要加快数据中心等新型基础设施建设进度，预计在需求增长和政策支持的双重推动下，未来两三年我国数据中心机柜数量的年化复合增速有望保持在 25%左右，按此测算按此测算，每年将新增，每年将新增接近接近60万个机柜万个机柜。 1.2 配电系统是数据中心配电系统是数据中心建设重要环节，每年带来近建设重要环节，每年带来近 70 亿低压电器需求亿低压电器需求 数据中心内服务器等 IT 设备对供电的连续性和可靠性有着非常高的要求，此外，由于 IT 设备具有严格的工作环境要求，除了服务器等 IT负载之外，空调、冷水机组等大量环控设备

20、对供电系统的可靠性也有较高的需求。由于供电系统在数据中心建设中的重要性，包括美国 ANSI/TIA-942数据中心通信设施和我国 GB 50174电子信息系统机房设计规范等相关标准中，都对数据中心配电系统提出了一系列要求，包括双路冗余供电、UPS 配置容量等。 对于数据中心配电系统，一个重要的变化趋势就是从单电源到多电源的演变。对于数据中心配电系统，一个重要的变化趋势就是从单电源到多电源的演变。随着大型和超大型数据中心在全球以及国内的兴起，数据处理量的大幅提升带来了数据中心基础设施规模的增大，进而对供电的可靠性要求也进一步上升。 传统的单机/串联热备份/N+1直接并机都不能做到电源的相互独立，

21、使得与之相配套的配电回路也无法做到独立，也就是说每个环节都有可能出现单点故障导致服务器供电失效。因此 2N/2(N+1)的多电源供电模式随着大型和超大型数据中心的兴起也在逐步成为主流方案，此类方案对应国标中的 A/B级数据中心或者 TIA-942 标准中的 Tier III/IV 等级数据中心。因此从低压配电系统设计方案和技术要求来看因此从低压配电系统设计方案和技术要求来看，数据中心作为低压电器的下游重要应用行业之一，数据中心作为低压电器的下游重要应用行业之一，具有对产品性能要求高、单个项目价值量大的特点。具有对产品性能要求高、单个项目价值量大的特点。 0%10%20%30%40%50%60%

22、206080100中小型规模机柜数量（个）大型以上规模机柜数量（个）良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 7 / 16 图表图表7 数据中心分级标准及对配电系数据中心分级标准及对配电系统的要求统的要求 资料来源：良信电器、平安证券研究所 图表图表8 数据中心数据中心配电系统框图配电系统框图 资料来源：良信电器、平安证券研究所 数据中心的建设，除了土地成本之外，占据最大比例的是整个数据中心关键物理基础设施关键物理基础设施（DCPI）的成本，包括发电机组、低压配电系统、制冷系统、消防系统、IT 机柜和高架地板等。根据美国数据中心电源解决方案供应商 APC的测算， 在

23、欧美市场 Tier I至 Tier IV等级的数据中心建设成本（不包含土地成本）在每机柜 13500-42000 美元之间。自 2017 年以来，全球超大型数据中心保持高速增长，根据 Cisco 的预测，亚太区将为主要增量市场，在 20 年仍有 30%以上的增长空间。从配电系统的分级来看，由于超大型数据中心对供电系统的严苛要求，其往往采用 Tier IV或者 Tier III等级系统设计，平均每机架的建造成本在 3-4 万美元之间。 良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 8 / 16 图表图表9 海外数据中心可用性等级与建造成本海外数据中心可用性等级与建造成本 图表图表10 不同等级

24、数据中心可不同等级数据中心可用用性计算性计算 配置 Tier 分级 数据中心成本（每机架/美元） 容量（N） Tier I 13500-18000 串联冗余 Tier II 18000-24000 并联冗余（N+1） 分布式冗余 Tier III 24000-30000 双系统 （2N， 2N+1） Tier IV 36000-42000 配置 MTBF MTTR 故障概率 运行小时数 N+1 32401 5.97 58.22% 43800 2N 215475 2.74 6.65% 43800 2(N+1) 305286 3.88 6.60% 43800 分布式冗余 260049 2.48 2

25、.44% 43800 分布式冗余 259666 2.46 2.61% 43800 资料来源: APC，平安证券研究所 资料来源: APC，平安证券研究所 图表图表11 全球超大型数据中心持续增长全球超大型数据中心持续增长 图表图表12 2017 年我国不同类型数据中心机柜数量占比年我国不同类型数据中心机柜数量占比 资料来源: Cisco，平安证券研究所 资料来源: 中国信通院，平安证券研究所 对于国内数据中心的建设成本，我们采用施耐德电气的数据中心成本计算模型进行测算。我们的测算模型假设为数据中心总功率为 5MW，每机柜功率为 6kW，配电系统采用 2N冗余，UPS、发电机组以及制冷系统为 N

26、+1冗余，则该数据中心物理基础设施的总投资成本为 1亿元，对应每个机柜的对应每个机柜的投资成本约为投资成本约为 12万元左右万元左右， 比海外建设成本略低， 主要原因是国内元器件采购成本和项目建设、 安装和管理成本均低于海外。具体到平均每机柜低压电器的用量，在上述模型测算中，配电系统成本占比约为 48.71%，在配电系统中开关柜的成本占比约为 21.46%，平均每机柜所需开关柜的价值量为 12*48.71%*21.46%=1.25 万元，考虑到开关柜内低压电器的价值量占比约为 90%左右，则则在国在国内建设数据中心每个机柜对应的低压电器内建设数据中心每个机柜对应的低压电器价值价值量量约为约为

27、1.1（1.25*90%）万元。）万元。 图表图表13 施耐德数据中心成本计算模型施耐德数据中心成本计算模型 资料来源：施耐德电气、平安证券研究所 25929734639944748500500600全球超大规模数据中心数量（个）50%33%17%中小型大型超大型良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 9 / 16 图表图表14 数据中心数据中心 DCPI按系统划分成本按系统划分成本 图表图表15 配电系统各部分成本占比配电系统各部分成本占比 资料来源: 施耐德电气，平安证券研究所 资料来源: 施耐德电气，平安证券研究所 我们认为，数据中心作为政府提出要重点加快建

28、设的行业之一，未来几年项目推进速度有望进一步加快；此外，5G 大规模建设带来的流量爆发和数据处理需求激增，会对数据中心产生巨大的需求。参考参考 15-18年我国数据中心机柜数量年我国数据中心机柜数量 25%左右的复合增速，我们预计在左右的复合增速，我们预计在未来几未来几年年增速有望保持增速有望保持，对，对应每年新增应每年新增近近 60万个机柜，万个机柜，按此测算我国按此测算我国数据中心行业每年对低压电器的需求约为数据中心行业每年对低压电器的需求约为 66亿元左右。亿元左右。 二、二、 技术比肩外资技术比肩外资+品牌影响力提升，公司在数据中心行品牌影响力提升，公司在数据中心行业进口替代加速业进口

29、替代加速 2.1 公司具备提供整体解决方案能力，产品性能比肩外资公司具备提供整体解决方案能力，产品性能比肩外资 数据中心项目通常整体投资较大，相关设计标准对于低压配电系统有着较高的要求，因此客户对于低压电器产品的性能非常关注，往往倾向于使用产品性能和可靠性口碑较好的施耐德、ABB等外资品牌。 对于国产品牌而言， 在数据中心行业的突破需要建立在产品竞争力提升的基础上。 我们认为，近年来公司在产品端竞争力的升级，已经使得公司具备了在数据中心行业实现进口替代的能力，公司已有的中移动数据中心项目便是业内客户对公司产品性能认可的很好佐证。尽管从短期来看，公尽管从短期来看，公司品牌影响力尚弱于施耐德和司品

30、牌影响力尚弱于施耐德和 ABB，并且部分客户的品牌选择习惯较难在短时间内转变，但是我们，并且部分客户的品牌选择习惯较难在短时间内转变，但是我们认为随着公司产品性能逐步比肩外资以及项目案例的认为随着公司产品性能逐步比肩外资以及项目案例的不断积累，不断积累，公司在行业客户中的品牌美誉度公司在行业客户中的品牌美誉度在在持续提升，公司在数据中心市场的份额提升具备较高确定性。持续提升，公司在数据中心市场的份额提升具备较高确定性。 图表图表16 公司公司中移动哈尔滨中移动哈尔滨数据中心数据中心项目项目 图表图表17 公司中移动呼和浩特数据中心项目公司中移动呼和浩特数据中心项目 资料来源: 良信电器，平安证

31、券研究所 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 如何从产品性能端如何从产品性能端看公司产品的竞争力？看公司产品的竞争力？ 不同于二级市场通常认知的低压电器产品差异不大，从行业实际情况来看，在低压电器的中高端市不同于二级市场通常认知的低压电器产品差异不大，从行业实际情况来看，在低压电器的中高端市场，产品存在明显的差异化。场，产品存在明显的差异化。技术上的差异化也是国内低压电器行业产品售价在不同定位细分市场48.71%24.54%26.75%配电系统制冷系统其它34.56%28.71%21.46%15.26%UPS发电机组开关柜关键配电良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 10 / 16

32、 有着明显的分层，施耐德等外资的产品定价远高于中端市场产品的重要原因。数据中心行业对于供电的严苛要求和项目投资的高预算使得其毫无疑问的处于低压电器的高端市场，那么对于高端需求那么对于高端需求而言，哪些是客户在项目招投标而言，哪些是客户在项目招投标时时最为看重的指标？低压电器的差异化体现在哪些方面？最为看重的指标？低压电器的差异化体现在哪些方面？ 从行业的实际招投标情况来看，配电产品的极限/运行短路分断能力、短时耐受电流、机械寿命、恶劣环境耐受度、电子脱扣器的测量/控制功能和双电源开关的使用等级、转换时间均为用户在招标中需要产品厂商进行应答的内容。此外，在数据中心等大项目的招标中，用户往往倾向于

33、在整个低压配电系统中使用一家供应商的产品，以便于系统进行选择性保护匹配和后期维护，因此，提供整套解决方案的能力也是至关重要。 针对数据中心行业的应用场景，公司具有从市电引入侧低压的首端配电、交流屏/直流屏中间层级配电到末端列头柜配电的全套解决方案和相关配电电器、终端电器和自动转换开关产品。我们通过对具体每个层级低压电器产品的性能分析，尤其是对于例如极限分断能力等可量化的核心电气指标与施耐德的比较，可以看出公司产品在数据中心行业具备较强的竞争力，能够满足客户对于供电可靠性的严苛要求。 图表图表18 良信电器数据中心解决方案良信电器数据中心解决方案 资料来源：良信电器、平安证券研究所 首端配电首端

34、配电 数据中心首端配电对产品的技术性能要求最高， 针对首端配电目前主流的方案包括框架断路器互锁+油机切换以及两进线一母联三路框架断路器自动转换+油机切换这两种类型，公司针对这两种方案，提供包括 NDW2/3框架断路器、NDQ3H高性能双电源转换开关和 NDQ5W 三电源转换产品。其中其中NDQ5W 产品为通过控制器对三路框架断路器的分合闸操作进行自动控制， 涉及多种线路供电状态，产品为通过控制器对三路框架断路器的分合闸操作进行自动控制， 涉及多种线路供电状态，技术壁垒非常高技术壁垒非常高， 此前此前只有施耐德和只有施耐德和 ABB具有获得具有获得 3C认证的首端三路电源转换产品， 公司认证的首

35、端三路电源转换产品， 公司 NDQ5W的上市，打破了外资在这一领域的垄断地位，也大幅增强了公司在数据中心项目中的竞争力。的上市，打破了外资在这一领域的垄断地位，也大幅增强了公司在数据中心项目中的竞争力。 除了 NDQ5W 产品之外， 公司的框架断路器 NDW2产品也具备较强的竞争力。 除了在核心电气参数上比肩外资品牌之外，公司的产品针对数据中心后期运营过程中对产品维护、电能监测和人员安全良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 11 / 16 等方面的高要求， 开发了包括操作计数器、 零飞弧设计、 谐波/频谱等 150多个电能参数监测等功能，性能行业领先。 图表图表19 数据中心首端低压

36、配电柜方案数据中心首端低压配电柜方案 图表图表20 良信电器良信电器 NDW2与与施耐德同档次产品施耐德同档次产品比较比较 良信电器 NDW2-2000 施耐德 MT20-H1b 极限短路分断能力 80kA 85kA 运行短路分断能力 80kA 85kA 短时耐受(1s) 60kA 85kA 机械免维护寿命（次） 15000 10000 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 资料来源: 良信电器、施耐德电气、平安证券研究所 图表图表21 良信良信电器电器 NDQ5W 产品产品 图表图表22 外资外资品牌同类产品品牌同类产品 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 资料来源: 施耐德电气、ABB、

37、平安证券研究所 中间层级配电中间层级配电 数据中心的中间层级配电包括 UPS进线柜、HVDC开关柜等设备，公司针对这一应用场景提供了包括 NDM3E/NDM5 带电子脱扣器的高性能塑壳断路器和 NDM3Z直流断路器等产品。塑壳断路器作为低压配电系统中间配电层级的核心产品，公司一直以来具备业内较强的技术储备，公司的 NDM5系列产品采用双触头结构， 能够在 6ms内实现完全分断， 最高达到 150kA的极限分断能力已经远远超过了国产竞争对手，追平施耐德的主力产品 NSX系列。此外，公司该产品外形尺寸为业内最小，可以显著减少在数据中心 UPS进线柜占用的空间。 良信电器公司深度报告 请务必阅读正文

38、后免责条款 12 / 16 图表图表23 良信电器良信电器 NDM5产品特点介绍产品特点介绍 图表图表24 良信电器良信电器 NDM5与施耐德同档次产品比较与施耐德同档次产品比较 良信电器 NDM5-400 施耐德 NSX400 极限短路分断能力 150kA 150kA 运行短路分断能力 150kA 150kA 机械寿命（次） 20000 15000 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 资料来源: 良信电器、平安证券研究所 与普通建筑配电相比，数据中心直流配电的占比明显提升，在 HVDC开关柜、直流列头柜等位置均需要使用直流低压配电产品。与交流配电系统相比，直流配电对断路器的灭弧能力提出了更

39、高的要求，需要对断路器内部机械结构设计、触头加工工艺等进行优化。公司在通信、光伏行业有多年直流配电产品供货经验，公司的 NDM3Z 直流断路器产品在触头设计、点焊工艺等方面均处于业内领先，产品可靠性已经在多个项目中得到验证。 图表图表25 数据中心数据中心 HVDC开关柜开关柜 图表图表26 良信电器良信电器 NDM3Z产品特点产品特点 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 资料来源: 良信电器、平安证券研究所 通过对公司数据中心解决方案和相关产品性能的分析，可以看出公司在产品端已经基本追平施耐德，能够满足数据中心行业客户对低压电器高可靠性的要求。由于数据中心项目对低压电器产品性能的由于数据中

40、心项目对低压电器产品性能的重视度重视度是远高于对价格的考量，我们认为是远高于对价格的考量，我们认为公司在公司在产品产品性能上的领先性能上的领先，是，是其其在数据中心行业实现进口在数据中心行业实现进口替代的核心基础，也是公司目前逐渐有别于其他国产品牌，能够领跑低压电器中高端市场的最重要替代的核心基础，也是公司目前逐渐有别于其他国产品牌，能够领跑低压电器中高端市场的最重要优势。优势。 2.2 积极参与数据中心行业峰会，从行业标准制定端入手提升品牌影响力积极参与数据中心行业峰会，从行业标准制定端入手提升品牌影响力 公司深耕数据中心行业多年，在产品端积累了如直流灭弧、零飞弧消游离、直流快速分断、耐电弧

41、材料等多种关键技术，公司深厚的技术实力使得公司能够通过参与行业标准峰会，从解决方案和标准制定端入手，提升品牌影响力。在 18、19 年，公司积极参与了包括数据中心年度峰会、CDCC良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 13 / 16 数据中心标准峰会等多个行业重磅会议，向 BAT、设计院、金融、IDC 和运营商等行业重点客户介绍公司的数据中心配电技术。 基于公司在直流配电技术上的领先实力，公司在 19 年 CDCC 数据中心标准峰会上，介绍了直流配电产品关键技术，涵盖低压配电系统、HVDC 系统、UPS系统、开关电源系统等多个部分。通过公司的直流输配电网解决方案，可以在数据中心配电系

42、统中明显的减少变流环节、降低损耗，并且直流电网之间的友好性也可以提高电网的可控性和灵活性。 图表图表27 公司公司参加参加 19年数据中心标准峰会年数据中心标准峰会 图表图表28 公司展示的直流配电产品公司展示的直流配电产品 资料来源: 良信电器，平安证券研究所 资料来源: 良信电器、平安证券研究所 我们认为，公司在数据中心行业已经从单纯的研发生产满足行业需求的配电产品逐步迈入向业内重要客户、设计院等产业链相关方提供创新型解决方案的阶段，从未来标准制定的角度引导客户。从遵循标准到参与行业标准的制定，代表着公司技术实力的明显升级；复盘施耐德在国内的发展，可以发现施耐德在其优势行业均或多或少的参与

43、了行业标准的制定， 一方面带来了技术上的先发优势，另一方面也持续扩大了其在行业客户中的品牌影响力。 公司作为国产低压电器中高端市场的龙头企业，随着多年研发投入积累的技术成果逐步显现，公司目前也具备了在重点细分市场采用类似于施耐德的行业推广策略的能力，从参与标准制定入手，大幅提升公司的品牌影响力。我们预计，在公司产品技术实力比肩外资，市场营销策略推动品牌认可度大幅提高的背景下，公司在数据中心行业的市占率提升具备较高的确定性；考虑到考虑到 5G 建设带来建设带来的数据处理需求大幅上升和政策支持对数据中心的数据处理需求大幅上升和政策支持对数据中心建设的促进作用，市场规模的持续增长叠加公司市建设的促进

44、作用，市场规模的持续增长叠加公司市占率的提升， 每年近占率的提升， 每年近 70亿的数据中心低压电器需求亿的数据中心低压电器需求有望对公司未来的业绩增长起到明显推动作用。有望对公司未来的业绩增长起到明显推动作用。 三、三、 投资建议投资建议 伴随移动互联网的普及和 5G 在国内的大规模建设开启，数据流量呈现爆发之势，对数据处理需求的激增以及政策推动要加快数据中心建设进度，使得来自数据中心行业需求的增长具备较高的确定性。根据中国信通院的数据，在 18 年我国共计保有数据中心机柜 210 万个，在过去三年呈 25%左右的复合增速，预计在今后几年有望延续此前的增长势头。我们根据海外数据中心电源系统供

45、应商我们根据海外数据中心电源系统供应商APC的经验数据和施耐德电气的数据中心成本计算模型， 测算国内平均每个机柜的低压电的经验数据和施耐德电气的数据中心成本计算模型， 测算国内平均每个机柜的低压电器器价值价值量量约为约为 1.1万元左右，对应未来几年每年新增近万元左右，对应未来几年每年新增近 70亿的低压电器需求。亿的低压电器需求。 由于数据中心对供电的严苛性要求，过去施耐德、ABB在其中占据较多份额。公司近年来在产品技术不断升级，能够提供整套数据中心配电解决方案，通过对公司产品与施耐德的对比，可以发现公司产品性能已经基本追平施耐德；公司获得的中移动哈尔滨、呼和浩特数据中心的重磅案例，便是运营

46、商对公司产品技术认可的重要佐证。此外，公司在市场营销端通过积极参与行业峰会，基于深良信电器公司深度报告 请务必阅读正文后免责条款 14 / 16 厚的直流配电技术积累，提出创新型的解决方案，在逐步实现从遵循标准到通过参与标准的制定引导客户、提升品牌影响力的跨越。我们认为，产品性能比肩外资叠加品牌影响力的大幅提升，公司我们认为，产品性能比肩外资叠加品牌影响力的大幅提升，公司在数据中心行业在数据中心行业的进口替代有望加速的进口替代有望加速，将，将推动推动公司公司未来未来业绩业绩的持续的持续增长。增长。 我们维持对公司 20/21/22 年的归母净利润预测分别为 3.64/4.86/6.54亿元，对

47、应7 月 6 日收盘价PE 分别为 42.2/31.6/23.4 倍。维持“推荐”评级。 四、四、 风险提示风险提示 1. 低压电器原材料成本占比较高，若铜、钢、银等大宗商品价格大幅上升，将导致生产成本明显上升。部分行业客户具备一定的议价能力，低压电器厂商可能无法将新增成本完全向此类客户转移，故会对毛利率产生不利影响。 2. 对于数据中心领域的低压电器需求是基于当前的数据处理需求和政策预期进行的测算，若未来5G 建设不达预期， 或者移动互联网普及停滞导致数据流量下滑，公司来自数据中心市场的营收将受到不利影响。 3. 高端项目型市场是公司未来几年需要开拓的重要市场，该市场目前主要被外资品牌占据，

48、进入的技术门槛较高、营销难度均大，需要在技术和品牌建设上持续投入。若公司在项目型市场的开拓不达预期，将会对公司营收增长产生负面影响。 良信电器公司深度报告 15 / 16 资产负债表资产负债表 单位： 百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 1238 1697 1614 2353 现金 285 187 239 306 应收票据及应收账款 199 612 427 905 其他应收款 10 19 18 30 预付账款 4 7 7 11 存货 269 402 452 631 其他流动资产 471 471 471 471 非流动资产非流动资产 109

49、2 1310 1533 1839 长期投资 25 51 76 102 固定资产 672 834 1008 1247 无形资产 102 105 110 117 其他非流动资产 292 320 339 373 资产总计资产总计 2330 3007 3148 4192 流动负债流动负债 514 1024 904 1499 短期借款 0 309 116 441 应付票据及应付账款 330 509 559 795 其他流动负债 184 207 229 264 非流动负债非流动负债 9 9 9 9 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 9 9 9 9 负债合计负债合计 523 1033 914 150

50、8 少数股东权益 0 0 0 0 股本 785 785 785 785 资本公积 385 385 385 385 留存收益 747 851 979 1134 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 1807 1974 2234 2684 负债和股东权益负债和股东权益 2330 3007 3148 4192 现金流量表现金流量表 单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 经营活动现金流经营活动现金流 331 84 795 359 净利润 273 364 486 654 折旧摊销 70 81 99 101 财务费用 -2 3 7 9 投资损失 -7 -6 -5

51、-4 营运资金变动 -14 -356 208 -401 其他经营现金流 11 -0 -0 -0 投资活动现金流投资活动现金流 45 -293 -318 -403 资本支出 319 193 198 281 长期投资 -26 -25 -25 -25 其他投资现金流 339 -125 -145 -148 筹资活动现金流筹资活动现金流 -243 -199 -233 -213 短期借款 0 0 0 0 长期借款 0 0 0 0 普通股增加 -0 0 0 0 资本公积增加 5 0 0 0 其他筹资现金流 -248 -199 -233 -213 现金净增加额现金净增加额 133 -407 245 -257

52、利润表利润表 单位：百万元 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 2039 2761 3539 4535 营业成本 1207 1630 2075 2631 营业税金及附加 7 13 16 19 营业费用 277 370 467 594 管理费用 92 116 142 177 研发费用 176 237 301 381 财务费用 -2 3 7 9 资产减值损失 -0 0 0 0 其他收益 2 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 投资净收益 7 6 5 4 资产处置收益 -0 0 0 0 营业利润营业利润 287 399 537 728 营业外

53、收入 28 22 23 24 营业外支出 0 0 0 0 利润总额利润总额 314 420 560 752 所得税 41 57 74 98 净利润净利润 273 364 486 654 少数股东损益 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 273 364 486 654 EBITDA 376 503 666 862 EPS（元） 0.35 0.46 0.62 0.83 主要财务比率主要财务比率 会计年度会计年度 2019A 2020E 2021E 2022E 成长能力成长能力 - - - - 营业收入(%) 29.5 35.5 28.1 28.2 营业利润(%) 26.5 39.1

54、34.7 35.6 归属于母公司净利润(%) 23.0 33.1 33.6 34.6 获利能力获利能力 毛利率(%) 40.8 41.0 41.4 42.0 净利率(%) 13.4 13.2 13.7 14.4 ROE(%) 15.1 18.4 21.7 24.4 ROIC(%) 14.6 15.9 20.8 21.1 偿债能力偿债能力 资产负债率(%) 22.5 34.4 29.0 36.0 净负债比率(%) -15.3 6.7 -5.1 5.3 流动比率 2.4 1.7 1.8 1.6 速动比率 1.1 0.8 0.8 0.9 营运能力营运能力 总资产周转率 0.9 1.0 1.1 1.2

55、 应收账款周转率 6.8 6.8 6.8 6.8 应付账款周转率 3.9 3.9 3.9 3.9 每股指标（元）每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.35 0.46 0.62 0.83 每股经营现金流(最新摊薄) 0.89 0.11 1.01 0.46 每股净资产(最新摊薄) 2.30 2.51 2.85 3.42 估值比率估值比率 P/E 56.1 42.2 31.6 23.4 P/B 8.5 7.8 6.9 5.7 EV/EBITDA 39.9 30.6 22.8 17.9 平安证券研究所投资评级：平安证券研究所投资评级： 股票投资评级股票投资评级: 强烈推荐 （预计 6 个月内，股价

56、表现强于沪深 300 指数 20%以上） 推 荐 （预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间） 中 性 （预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在 10%之间） 回 避 （预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上） 行业投资评级行业投资评级: 强于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%以上） 中 性 （预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在 5%之间） 弱于大市 （预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上） 公司声明及风险提示：公司声明及风险提示： 负责撰写此报告的分析

57、师 （一人或多人） 就本研究报告确认： 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 免责条款：免责条款： 此报告旨为发给平安证券

58、股份有限公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及

59、推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。 平安证券股份有限公司 2020 版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所平安证券研究所 电话：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田区福田街道益田路 5023号平安金融中心 B 座 25 层 邮编：518033 上海市陆家嘴环路 1333 号平安金融大厦 26 楼 邮编：200120 传真： （021）33830395 北京市西城区金融大街甲 9号金融街中心北楼 15 层 邮编：100033