1、 守正 出奇 宁静 致远 农林牧渔 溢多利：生物发酵领域龙头，三大业务有望全面提速 年与年与走势较走势较 报告摘要报告摘要 1 1、 国内生物发酵领域领先企业，国内生物发酵领域领先企业，研发和研发和品牌品牌优势优势明显明显 公司自成立以来， 三十年始终专注于微生物发酵技术研发和产业 化， 依托自建和并购， 现已形成覆盖生物农牧和生物医药两大领域的 三大主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂， 是甾体激素原料药领域的核心企业和饲用酶制剂领域的龙头企业。 公 司注重研发投入和团队建设， 在研发和市场方面形成了比较明显的竞 争优势。截至 2019 年末，公司有研发人员 394 人，在

2、员工总数的占 比为 19.75%。其中，博士和硕士人数占比超过 30%以上。公司现拥有 1 所院士工作站， 1 国家认定企业技术中心和 10 个省级工程中心， 形 成了 4 项专有技术，11 项核心技术和 174 项发明专利。在生物医药 和生物农牧领域，公司积累了 2300 多家优质客户。其中甾体激素原 料药产品销往全球 60 多个国家和地区，覆盖了包括辉瑞等国际巨头 在内的 300 多家客户。 生物农牧领域覆盖了包括正大、 牧原等巨头在 内的国内外 2000 多家饲料和养殖企业。依托研发和市场品牌优势， 公司三大业务有望持续增长。 2、功能性饲料添加剂业务功能性饲料添加剂业务在替抗领域拥有在

3、替抗领域拥有显著显著优势优势，未来未来高增长可期高增长可期 2020 年 7 月 1 日起，饲料退抗政策正式全面实施，具有替抗作 用的功能性饲料添加剂需求有望爆发，预计市场增量空间为 4692 亿元，较现有容量提升 50%以上。公司前瞻性收购世唯科技，布局 替抗，坐拥两大优势：1）明星替抗产品。子公司独家研发产品博落回明星替抗产品。子公司独家研发产品博落回 是目前国内是目前国内唯二获得唯二获得促生长类中兽药促生长类中兽药添加剂批准文号的产品添加剂批准文号的产品。与竞品相 比，该产品替抗效果显著，市场口碑优秀，此前在欧洲热卖实现收入近 1 亿元。公司将博落回和其他替抗品组合成拳头替抗产品博益康，

4、抗炎、 促生长效果进一步提升；2）渠道和客户优势明显。公司除利用子公司 现有渠道进行销售外，还将搭载总部积累 30 年的直销客户资源进行销 售。我们预计，依托两大优势，该业务未来将获得高速增长。 3 3、原料药业务原料药业务产能释放产能释放，未来两年未来两年有望有望加速增长加速增长 甾体激素原料药业务是公司核心业务之一， 主导产品分为皮质激 素类原料药和性激素类原料药两类， 主要用于治疗呼吸系统疾病和生 殖系统疾病。 2019 年， 原料药业务收入为 12.07 亿元， 同比增 9.13%， 在总营收中的占比为 58.9%；贡献毛利 3.73 亿元，占比 51.8%。2020 年 1 季度，

5、原料药业务收入增长提速， 主要是因为新冠疫情增加了公 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股)： 456/446 总市值/流通(百万元)： 6896/6754 12 个月最高/最低(元): 17.17/8.04 相相关关研研究报告：究报告： 证券分析师：程晓东证券分析师：程晓东 联系电话：联系电话：010010- -88321 E-MAIL： 执业资格证书编码：S02 研究助理：王艳君研究助理：王艳君 执业资格证书编码：S08 2020 年 6 月 28 日 公司深度报告 买入/首次 溢多利（300381） 目

6、标价：23.15 前日收盘：15.13 公 司 研 究 报 告 公 司 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 太 平 洋 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 公司深度报告公司深度报告 P2 溢多利：生物发酵领域龙头，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 司糖皮质激素相关产品的市场需求。 根据国家卫生健康委员会与国家 中医药管理局于 2020 年 1 月 27 日联合发布的 新型冠状病毒感染的 肺炎诊疗议案 （试行第四版） ， 糖皮质激素可作为应对重症的治疗用 药。 公司是甾体

7、激素原料药行业的核心企业， 今明两年有新产能释放， 预计整体利润增速将加快。 4、酶制剂业务酶制剂业务产品系产品系列日益完善，先发优势明显列日益完善，先发优势明显 公司以饲用酶制剂起家，目前饲用酶制剂占酶制剂板块营收 70%， 销售收入在国内市场占有率接近 20%，具有明显的先发优势。2020Q1， 酶制剂业务收入同比+12%， 我们认为一方面是受益于下游养殖业畜禽存 栏上升，且猪价高位，对饲用酶的需求呈逐渐恢复，另一方面在于食品 酶等产品销量和收入上升所致。我们预计，随着饲用酶的恢复和其他工 业用酶的释放，公司酶制剂业务有望迎来快速增长的时光。 盈利预测盈利预测 基于新冠疫情对公司原料药板块

8、的提振作用、 替抗政策对公司酶 制剂和饲料添加剂板块的利好因素，预计 2020/2021/2022 年归母净 利润 2.57/3.05/3.97 亿元，给予公司 21 年 35 倍 PE，目标市值 106 亿 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 国家替抗政策变化、 公司研发和项目建设进度不及预期、 环保停 工限产等 盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标： 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2048 2645 3300 3960 （+/-） 16% 29% 25% 20% 归母净利润(百万元） 128 257 305 397 （+/-） 12% 102%

9、19% 30% 摊薄每股收益(元) 0.29 0.50 0.59 0.77 市盈率(PE) 34.18 30.36 25.60 19.68 资料来源：Wind，太平洋证券 注：摊薄每股收益按非公开发行后的总股 本计算 rQrOtNyQpPsNrRoRqOoQnO9PaObRsQoOmOnNlOrRqOiNpMqQbRmMzQMYtRnONZmNtR 守正 出奇 宁静 致远 目录目录 一、国内生物发酵领域领先企业，一、国内生物发酵领域领先企业，竞竞争争优势明显优势明显 . 5 （一）业务布局生物医药和生物农牧两大领域 . 5 （二）研发和市场优势突出 . 7 二、行业分析二、行业分析 . 8 （

10、一）功能性饲料添加剂：禁抗政策助力，市场显著扩容 . 8 （二）酶制剂：市场持续增长，推动行业快速发展 . 10 三、业务分析三、业务分析 . 11 （一）甾体激素原料药业务 . 11 （二）生物酶制剂 . 14 （三）功能性饲料添加剂 . 15 四、业绩增长看点和盈利预测四、业绩增长看点和盈利预测 . 18 （一）业绩看点 . 18 （二）盈利预测 . 19 公司深度报告公司深度报告 P4 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 图表目录图表目录 图表图表 1 1 公司公司 19911991 年至今发展脉络

11、年至今发展脉络 . 5 图表图表 2 2 公司三大业务主要产品公司三大业务主要产品 . 5 图表图表 3 3 20152020Q120152020Q1 公司主营业务收入（亿）及公司主营业务收入（亿）及 YOYYOY . 6 图表图表 4 4 20152020Q120152020Q1 公司归母净利（亿）及公司归母净利（亿）及 YOYYOY . 6 图表图表 5 5 公司公司 20192019 年营收结构年营收结构 . 6 图表图表 6 6 20019 诺维信收入及利润（亿人民币）诺维信收入及利润（亿人民币） . 7 图表图表 7 7 20192019 年诺维信营业收入结构年

12、诺维信营业收入结构 . 7 图表图表 8 8 11191119 年，全国功能性饲料添加剂产量年，全国功能性饲料添加剂产量 . 8 图表图表 9 9 20192019 年，全国功能性饲料添加剂产品结构年，全国功能性饲料添加剂产品结构 . 8 图表图表 10 主要国家禁抗政策实施情况主要国家禁抗政策实施情况 . 9 图表图表 1111 农业部农业部 194194 号公告主要内容号公告主要内容 . 9 图表图表 1212 各类添加剂产品替抗效果分析表各类添加剂产品替抗效果分析表 . 10 图表图表 1313 2008201720082017 国内酶制剂产量（万标准吨）国内酶制剂产量（万标准吨） .

13、10 图表图表 1414 20020 全球全球/ /中国酶制剂市场价值（亿元）中国酶制剂市场价值（亿元） . 10 图表图表 1515 2008201720082017 中国酶制剂进出口情况（万标准吨）中国酶制剂进出口情况（万标准吨） . 11 图表图表 1616 中国工业酶市场结构中国工业酶市场结构 . 11 图表图表 1717 利华和新合新主要产品利华和新合新主要产品 . 12 图表图表 1818 新合新生物发酵合成产品示意图（以雌激素为例）新合新生物发酵合成产品示意图（以雌激素为例） . 12 图表图表 1919 新合新和利华制药内销、外销占比新合新和利华制药内销、

14、外销占比 . 13 图表图表 2020 20152015- -20192019 公司原料药业务营收（亿元）公司原料药业务营收（亿元） . 13 图表图表 2121 20019 新合新和利华制药贡献利润（万元）新合新和利华制药贡献利润（万元） . 13 图表图表 2222 甾体激素原料药销量（吨）甾体激素原料药销量（吨） . 14 图表图表 2323 酶制剂营收构成酶制剂营收构成 . 14 图表图表 2424 公司酶制剂销量公司酶制剂销量( (吨吨) ) . 14 图表图表 2525 公司酶制剂毛利率（公司酶制剂毛利率（% %） . 15 图表图表 2626 公司酶制剂业务

15、营收（亿）公司酶制剂业务营收（亿） . 15 图表图表 2727 功能性饲料添加剂产品功能性饲料添加剂产品 . 16 图表图表 2828 博溢康对乳仔猪生长性能的影响博溢康对乳仔猪生长性能的影响 . 17 图表图表 2929 世唯科技营业收入（万元）世唯科技营业收入（万元） . 17 图表图表 3030 世唯科技归母净利（万元）世唯科技归母净利（万元） . 17 图表图表 3131 原料药板块项目情况原料药板块项目情况 . 18 图表图表 3232 酶制剂板块项目情况酶制剂板块项目情况 . 18 图表图表 3333 饲料添加剂板块项目情况饲料添加剂板块项目情况 . 18 公司深度报告公司深度报

16、告 P5 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 一一、国内国内生物生物发酵发酵领领域域领领先企业，先企业，竞争竞争优势优势明显明显 （一）（一）业务布局业务布局生物医药和生物农牧生物医药和生物农牧两大两大领域领域 公司是公司是国内国内生物生物发酵发酵领域领先企业。领域领先企业。溢多利自 1991 年成立以来，三十年始终专注于微 生物发酵技术研发和产业化，依托自建和并购，现已形成覆盖生物农牧和生物医药两大领 域的三大主业板块：甾体激素原料药、生物酶制剂和功能性饲料添加剂，是甾体激素原料 药领域的核心企业和饲用

17、酶制剂领域的龙头企业。 图表图表 1 1 公司公司 1 1991991 年至今发展脉络年至今发展脉络 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 图表图表 2 2 公司三大业务主要产品公司三大业务主要产品 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 2019 年，原料药、酶制剂和功能性饲料添加剂三大业务收入在总营收的占比分为 58.91%、24.89%和 5.61%，合计占总营收的比重为 89.41%。 公司深度报告公司深度报告 P6 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 3 3 20152015 2020202

18、0Q Q1 1 公司主营业务收入（亿）及公司主营业务收入（亿）及 YOYYOY 图表图表 4 4 20152015 20202020Q Q1 1 公司归母净利（亿）及公司归母净利（亿）及 YOYYOY 资料来源：WIND，太平洋证券整理 资料来源：WIND，太平洋证券整理 图表图表 5 5 公司公司 2 2019019 年营收结构年营收结构 资料来源：公司公告，太平洋证券整理 业务布局可对标国际巨头诺维信业务布局可对标国际巨头诺维信。丹麦公司诺维信是国际生物领域的主导企业，其酶 制剂产品占据全球工业酶制剂市场 48%的份额，所研制的酶制剂被广泛应用于纺织业、食 品行业、农业、环保、能源、医药等

19、领域。进入 20 世纪，随着生物技术在制药领域的广泛 应用，公司通过并购方式进入原料药制药产业，先后收购了瑞典 BioGaia 发酵公司 （现为 诺维信生物制药公司） 、澳大利亚 GroPep 生物技术有限公司等。2019 年，诺维信医药板块 占 2019 年诺维信营收的 5%左右，酶制剂占到 95%。 公司深度报告公司深度报告 P7 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 图表图表 6 6 20152015 20192019 诺维信收入及利润（亿人民币）诺维信收入及利润（亿人民币） 图表图表 7 7 202

20、01919 年诺维信营业收入结构年诺维信营业收入结构 资料来源：WIND，太平洋证券整理 注：人民币折算按照历史汇率 资料来源：太平洋证券整理 注：市场根据诺维信市场 占有率和营收预测获得 （二二）研发和研发和市场市场优势突出优势突出 研发、研发、市场市场优势突出。优势突出。研发方面，公司十分注重生物技术领域的资金投入和团队建设， 形成了较为明显的竞争优势。截至 2019 年末，公司有研发人员 394 人，在员工总数的占比 为 19.75%。其中，博士和硕士人数占比超过 30%以上。2019 年，公司研发投入为 1.11 亿 元，占营收的比例为 5.45%。公司现拥有一所院士工作站，一个国家认

21、定企业技术中心和 十个省级工程中心，形成了 4 项专有技术，11 项核心技术和 174 项发明专利，2014 年公司 研发成果饲料用酶制剂技术体系创新及重点产品创新获国家科技进步奖二等奖。市场 方面， 公司在生物发酵领域深耕 30 年， 积累了较为明显的客户资源优势。 在生物医药领域， 公司甾体激素原料药产品得到了欧洲、亚洲等多个国家的认证，销往全球 60 多个国家和地 区，覆盖了包括辉瑞在内的 300 多家客户。在生物农牧领域，生物酶制剂和功能性饲料添 加剂覆盖了国内外 2000 多家饲料和养殖企业。 公司深度报告公司深度报告 P8 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：

22、生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 二二、行业、行业分析分析 （一）（一）功能性饲料添加剂：功能性饲料添加剂：禁抗禁抗政策政策助力助力，市场显著扩容市场显著扩容 我国我国功能性饲料添加剂功能性饲料添加剂市场快速增长市场快速增长。功能性饲料添加剂指在饲料生产加工及使用过 程中添加的少量或微量非营养性物质。添加这些物质可起到保证动物健康、治疗动物疫病、 强化基础饲料营养价值、提高动物生产能力、节省饲料成本、改善畜禽产品品质的作用。 功能性饲料添加剂产品可分为饲用酶制剂、微生态制剂以及其他类添加剂（包括促生长类 抗生素、中兽药添加剂、溶菌肽、酸化剂等）三大类。随着饲料

23、产量的增长以及功能性饲 料添加剂产品在饲料渗透率的逐渐提升，国内市场快速增长。2019 年，全国功能性饲料添 加剂产量 152 万吨，其中酶制剂、微生物制剂和其他类添加剂产量分别为 19.82 万吨、17.9 万吨和 114.48 万吨，同比增幅分别为 16.6%、19.3%和 0.57%。按照目前饲用酶制剂单价 70008000 元/吨以及酶制剂在功能性饲料添加剂价值占比 1015%来估算，2019 年全国功 能性饲料添加剂市场约 100150 亿元。预计未来，随着生猪存栏逐渐恢复和功能性添加剂 渗透率的进一步提升，市场有望继续增长。 图表图表 8 8 1111 1919 年，全国功能性饲料

24、添加剂产量年，全国功能性饲料添加剂产量 图表图表 9 9 20192019 年，全国功能性饲料添加剂产品结构年，全国功能性饲料添加剂产品结构 资料来源：农业部，太平洋证券整理 资料来源：农业部，太平洋证券整理 饲料禁抗政策饲料禁抗政策全面落地全面落地，抗生素退出将拉动替抗产品的需求抗生素退出将拉动替抗产品的需求。由于使用抗生素所带来 的细菌耐药性和动物药残超标等危害人体健康的问题严重并凸显，饲料禁抗和养殖限抗正 成为全球共识。20 世纪以来，国际上发达国家和地区对饲料中添加抗生素等药物饲料添加 剂的使用管理和残留监控力度不断加强，欧盟、日本等国家和地区已经全面禁止抗生素在 公司深度报告公司深度

25、报告 P9 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 饲料中进行添加。我国也正在加大对药物饲料添加剂的使用监管。2019 年 7 月 10 日，农 业部正式发布 194 号公告，规定国内全面停止生产、进口、经营、使用部分药物饲料添加 剂，并对相关管理政策进行了调整。按照公告要求，自 2020 年 7 月 1 日，全国饲料生产全 面禁止再添加除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂，只保留抗球虫抗生素和两种中兽 药添加剂（博落回散和山花黄芪提取散） 。抗生素退出后，饲料、养殖企业为保证产品品质 和市场竞争力，必将在饲

26、料中增加抗生素替代品，这将拉动替抗产品的市场需求。 图表图表 10 主要国家禁抗政策实施情况主要国家禁抗政策实施情况 国家 禁抗政策实施情况 瑞典 早在 1986 年迈出第一步，宣布全面禁止抗生素用作饲料添加剂 欧盟 2006 年 1 月全面禁止食品动物使用抗生素促生长饲料添加剂 日本 2008 年禁止所有抗生素在饲料中的使用 美国 FDA 决定从 2014 年开始用 3 年时间禁止正在牲畜饲料中使用预防性抗生素 韩国 2018 年 7 月份全面禁止饲料抗生素使用 印尼 计划着手从 30 个抗生素逐步减到 6 个，逐步过渡到无抗，时间计划 1015 年 资料来源：产业会议资料，太平洋证券整理

27、图表图表 1111 农业部农业部 194194 号公告主要内容号公告主要内容 序号 主要内容 1 自 2020 年 1 月 1 日起，退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，兽药 生产企业停止生产、进口兽药代理商停止进口相应兽药产品，同时注销相应的兽 药产品批准文号和进口兽药注册证书。此前已生产、进口的相应兽药产品可流通 至 2020 年 6 月 30 日 2 自 2020 年 7 月 1 日起，饲料生产企业停止生产含有促生长类药物饲料添加剂 （中药类除外）的商品饲料。此前已生产的商品饲料可流通使用至 2020 年 12 月 31 日 3 2020 年 1 月 1 日前，组织完成既有促生

28、长又有防治用途品种的质量标准修订工 作，删除促生长用途，仅保留防治用途 4 改变抗球虫和中药类药物饲料添加剂管理方式，不再核发“兽药添字”批准文号 ，改为“兽药字”批准文号，可在商品饲料和养殖过程中使用。2020 年 1 月 1 日 前，完成抗球虫和中药类药物饲料添加剂品种质量标准和标签说明书修订工作 5 2020 年 7 月 1 日前，完成相应兽药产品“兽药添字”转为“兽药字”批准文号变 更工作 资料来源：农业部网站，太平洋证券整理 预计功能性饲料添加剂市场容量有望快速提升预计功能性饲料添加剂市场容量有望快速提升 50%以上。以上。目前，饲料、养殖企业替抗 方案采取的是组合配方形式。相比较于

29、促生长类抗生素，使用替抗组合配方方案将使得单 吨饲料成本提高 2040 元。因此，按照 2019 年全国商品饲料产量 2.28 亿吨来测算，我们 预计功能性饲料添加剂市场容量将扩容约 4692 亿元，较现有市场提升 50%以上。 公司深度报告公司深度报告 P10 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 饲料、养殖企业组合替抗配方的核心成分为酸化剂、植物提取物、饲用酶制剂，这三 类产品将占据新增市场需求的大部分。 图表图表 1212 各类添加剂产品替抗效果分析表各类添加剂产品替抗效果分析表 方案 抑菌消炎 改善

30、消化吸收 有益菌 黏膜屏障 增强免疫 抗生素 微生态制剂 酸化剂 酶制剂 氧化锌、蒙脱石 溶菌酶、抗菌肽 植物提取物 资料来源：农业部网站，太平洋证券整理 （二二）酶制剂：酶制剂：市场市场持续持续增长，增长，推动行业快速发展推动行业快速发展 我国酶制剂行业处于成长我国酶制剂行业处于成长期期。酶制剂是指酶经过提纯、加工后的具有催化功能的生物 制品，主要用于催化生产过程中的各种化学反应，具有催化效率高、高度专一性、作用条 件温和、降低能耗、减少化学污染等特点，其应用领域遍布食品、纺织、饲料、洗剂剂、 造纸、皮革、医药以及能源开发、环境保护等方面。近年来，随着产业技术水平的提升和 应用领域的扩展，我

31、国酶制剂行业快速发展。据有关统计，20082017 年，国内酶制剂产 量从 61.5 万标准吨增至 134 万标准吨，年均复合增速为 9.03%。2018 年上半年，国内酶制 剂产量为 75 万标准吨，同比增长 8%。由于生物燃料、环保产业、动物饲料、生物工业、 制药领域等下游产业对酶的需求快速增长，我们预计行业将继续保持较快增长。 图表图表 1313 20082008 20201717 国内酶制剂产量国内酶制剂产量（万标准吨万标准吨） 图表图表 1414 20142014 20202020 全球全球/ /中国中国酶制剂酶制剂市场价值（市场价值（亿亿元元） 资料来源：有关资料 太平洋证券整理

32、资料来源：有关资料 太平洋证券整理 公司深度报告公司深度报告 P11 溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速溢多利：生物发酵领域龙头企业，三大业务有望全面提速 守正 出奇 宁静 致远 国内酶制剂国内酶制剂行业行业竞争力竞争力逐渐逐渐增强，国产替代增强，国产替代空间大空间大。我国酶制剂行业起步较晚，与全 球领先企业诺维信、杜邦、帝斯曼等公司在研发和发酵生产工艺等方面有一定差距。但是， 在某些细分领域已经形成了自主品牌和竞争力，和国际领先企业的差距在缩短。以饲用酶 制剂为例，在 20 世纪 90 年代，国内饲用酶以进口国外的产品为主。进入 21 世纪，随着国 内酶制剂发酵水平不断提高，生产成本不断降低，国内酶制剂生产企业迅速发展，逐渐形 成了自主品牌，不但占