1、连接虚拟与现实，下一代互联网前瞻连接虚拟与现实，下一代互联网前瞻元宇宙系列报告（一）元宇宙系列报告（一）证券研究报告2核心观点核心观点 元宇宙是与现实世界相互打通元宇宙是与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界平行存在的虚拟世界。从元宇宙英文定义看，Metaverse = Meta + Universe，即超越宇宙。我们认为元宇宙是与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界。元宇宙具有沉浸感、去中心化、开放性、隐私性等特点，对应VR设备、区块链、UGC繁荣、加密货币等构成要素。互联网发展至今一共出现两次模式切换，一次是基于2G网络和个人电脑，以浏览器/搜索引擎为入口的PC互联网。另一次是基于3G &

2、 4G网络和手机，以各类超级APP为入口的移动互联网。在更快的网络支持和更沉浸的内容体验下，元宇宙可能会成为下一代互联网，但目前还处于发展早期，软件入口、杀手级应用都还未出现。伴随着元宇宙的发展，相关衍生的DAO、Defi、NFT等应用同样正处于高速发展阶段。 科技巨头主要从硬件设备和内容领域布局元宇宙科技巨头主要从硬件设备和内容领域布局元宇宙。从科技巨头 Meta 和 Roblox 元宇宙相关布局来看，元宇宙的重要投资机会在于硬件和内容领域。2021年Facebook改名为Meta，通过押注硬件、软件两大领域，旨在建立以技术为基础的一系列产品服务矩阵，涉及社交、游戏、教育等。硬件端，Meta

3、旗下Oculus在VR设备中市占率达54%；软件端，Meta重点在VR游戏和社交+ 两方面进行前瞻内容布局。Roblox开创式的建立了“UGC+社交”的游戏模式，依靠用户进行游戏创作和开发，同时在平台上建立由玩家和开发者组成的社交网络，实现用户间的互动。历经17年发展，Roblox已成为全球最大的游戏UGC平台，18Q3-21Q3 Roblox DAU及预订收入的CAGR分别达到55%、75%，用户数量及收入增长迅速，2021年Roblox纽交所上市成为“元宇宙第一股”。中国企业在元宇宙领域发展稍逊于海外，腾讯通过社交、游戏和硬件探索构建“全真互联网”，蚂蚁集团主要通过蚂蚁链等更底层技术参与元

4、宇宙发展。 投资建议：投资建议：每次互联网模式切换都会诞生巨大投资机会，虽然目前元宇宙还处于发展早期，但想象空间巨大。就目前来看，我们认为VR、AR等硬件设备和内容领域存在元宇宙重要投资机会。硬件领域，部分手机等硬件厂商具备设计并制造下一代硬件终端平台的先发优势和技术储备。在内容领域各互联网平台各有优势，腾讯拥有强大的社交关系链和游戏发行及运营能力，网易、米哈游等具备优秀的游戏制作与运营能力，B站、快手强于良好的PUGC/UGC创作者生态。 风险提示：风险提示：1）互联网监管风险、2）VR等硬件设备发展不及预期、3）内容违规风险、4）经济增速不及预期风险。lZyWtVpMqQnNqQbRaO9

5、PmOnNpNsQlOoOtRfQoPrR8OpPyRxNoMoOMYrNnPCONTENTCONTENT目录目录一、元宇宙：与一、元宇宙：与现实世界打通与平行的虚拟世界现实世界打通与平行的虚拟世界三、投资建议三、投资建议四、风险提示四、风险提示二、海内外科技公司对元宇宙的探索二、海内外科技公司对元宇宙的探索4元宇宙：元宇宙：与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界1.11.1元宇宙最初的概念来源于1992年Neal Stephenson的科幻小说Snow Crash（雪崩），在小说中人类通过“avatar”（数字替身），在一个虚拟三维空间中生活，作者将那个

6、人造空间称为元宇宙。从元宇宙英文单词看，Metaverse = Meta +Universe，即超越宇宙的意思。我们认为元宇宙是：与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界。在元宇宙中，人们将拥有自己的数字身份，参与创造整个虚拟世界并进行社交和娱乐，产生数字资产，并可通过元宇宙中的经济系统进行交易。资料来源：WIND，平安证券研究所知名人士对元宇宙的定义知名人士对元宇宙的定义元宇宙必须提供“前所未有的互操作性”用户必须能够将他们的化身和商品从元宇宙中的一个地方带到另一个地方，无论是谁在运行元宇宙的特定部分。Matthew Ball（硅谷风投家）元宇宙构造的七个层面：体验、发现、创作者经济、空间计算

7、、去中心化、人机互动、基础设施。Jon Radoff（Beamable公司创始人）元宇宙是一个平行于现实世界，又独立于现实世界的虚拟空间，是映射现实世界的在线虚拟世界，是越来越真实的数字虚拟世界。朱嘉明（学者）元宇宙至少包括以下要素：身份、朋友、沉浸感、低延迟、多元化、随地、经济系统和文明。Dave Baszucki（Roblox CEO）5元宇宙：元宇宙：与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界1.11.120212021年海内外龙头互联网公司加速布局年海内外龙头互联网公司加速布局。2021年3月，元宇宙第一股Roblox游戏公司纽交所上市；10月，Fac

8、ebook改名为Meta，正式转型为元宇宙公司；11月，Oculus Quest 2销量达到了1000万台，元宇宙的硬件基础加速普及；2022年1月，微软678亿美元收购暴雪，在元宇宙领域进行大笔投资。元宇宙领域，海内外龙头互联网公司加速布局，2021年也被称为元宇宙元年。资料来源：Wind，平安证券研究所各大公司加大对元宇宙布局各大公司加大对元宇宙布局2021年10月，Facebook正式改名为Meta，转型为元宇宙公司2022年1月，微软收购暴雪，加大对元宇宙的投入2021年3月，元宇宙第一股Roblox游戏公司纽交所上市2008年中本聪发布第一篇关于比特币的论文2013年年末，Vital

9、ikButerin发布了以太坊初版白皮书截 止 2021 年 11 月 ，Oculus Quest 2的销量已经达到了1000万台2021年3月，英伟达推出面向企业的实时仿真和协作平台Omniverse2017 年 ， 苹 果 推 出ARKit，让开发者在 iOS上推出基于 AR 的应用6元宇宙：与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界元宇宙：与现实世界相互打通、平行存在的虚拟世界1.11.1多种因素催化元宇宙成为行业投资热点多种因素催化元宇宙成为行业投资热点。1）互联网公司增长遇到瓶颈。以国内为例，2021年9月互联网行业月活用户增速和月人均单日使用时长增速分别仅有1.2%和6.2%，互联网流

10、量增长触及天花板；2）互联网巨头走向垄断。虽然互联网公司增长面临瓶颈，但是垄断地位进一步上升，部分中小公司希望通过投入元宇宙这一新兴领域实现跨越式增长；2）XR等硬件设备增长迅速，人们期待下一个计算平台。根据IDC预计，2025年全球VR头戴设备出货量将增加5.6倍，超过2800万台。VR设备的普及是元宇宙发展的硬件基础，随着硬件基础设施的完善，为元宇宙高速发展打下基础。资料来源：Questmobile、IDC、平安证券研究所VRVR设备销量高速增长设备销量高速增长互联网公司用户规模和使用时长触顶互联网公司用户规模和使用时长触顶0%1%2%3%4%5%6%7%02468101214月活用户数：

11、亿月人均单日使用时长：小时月活YoY（右轴）时长YoY（右轴）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%21Q2同比增速21Q2同比增速7元宇宙特点：元宇宙特点：具有沉浸感、去中心化、开放性、隐私性具有沉浸感、去中心化、开放性、隐私性1.21.2元宇宙具有沉浸感元宇宙具有沉浸感、去中心化去中心化、开放性开放性、隐私性等特点隐私性等特点，对应对应VRVR设备设备、区块链区块链、UGCUGC繁荣繁荣、加密货币等构成要素加密货币等构成要素。相比于移动互联网，元宇宙能提供更多沉浸感，而实现这一特点的基础就是VR设备。元宇宙强调去中心化，即避免出现大的中心节点而

12、影响普通参与者的权益，实现去中心化的技术即区块链。基于去中心化理念，元宇宙需要众多创作者一起构建开放的“宇宙”，因此必须要实现UGC繁荣（普通创作者生产的内容）。此外，元宇宙强调隐私性，因此以加密货币为基础的经济系统也是元宇宙的重要构成要素。资料来源：平安证券研究所元宇宙的特点和构成要素元宇宙的特点和构成要素沉浸感沉浸感去中心化去中心化开放性开放性隐私性隐私性VRVR设备设备区块链区块链UGCUGC繁荣繁荣加密货币加密货币8元宇宙特点：元宇宙特点：具有沉浸感、去中心化、开放性、隐私性具有沉浸感、去中心化、开放性、隐私性1.21.2元宇宙是否能成为下一代互联网元宇宙是否能成为下一代互联网？互联网

13、发展至今一共出现两次模式切换，第一次是PC互联网时代，另一次是移动互联网时代。在PC互联网时代，基于2G网络和个人电脑这一终端设备，人们通过鼠标从浏览器/搜索引擎进入互联网，主要是获取文字和图片内容，杀手级应用包括QQ和BBS论坛等。移动互联网时代，基于3G & 4G网络和手机，人们通过滑动触屏从各类超级APP擎进入互联网，主要是视频内容，实现即时通信、短视频娱乐、移动支付和O2O消费等，杀手级应用包括微信、抖音、支付宝、美团等。目前来看，在更快的网络支持和更沉浸的内容体验下，元宇宙可能会成为下一代互联网，但是还处于发展早期，软件入口、杀手级应用都还未出现。资料来源：平安证券研究所PCPC互联

14、网、移动互联网、元宇宙对比互联网、移动互联网、元宇宙对比PC互联网移动互联网元宇宙网络支持硬件交互软件入口杀手级应用2G3&4G5G/6G浏览器/搜索引擎各类超级APP鼠标触屏VR控制器、手势捕捉、脑机接口？未出现未出现9产业链：产业链：基础设施层和应用层是产业链重要组成基础设施层和应用层是产业链重要组成1.31.3元宇宙产业链主要分为基础设施层面和应用层面元宇宙产业链主要分为基础设施层面和应用层面。基础层中主要是实现元宇宙的各种底层技术，包括与计算、网络服务、人工智能、可视化与数字孪生等。应用层中主要是元宇宙to C端的各种应用，包括内容与游戏、用户界面、数字身份等。资料来源：Wind，平安

15、证券研究所元宇宙产业链元宇宙产业链基础设施云计算存储可视化&数字孪生人工智能去中心化基础设施元宇宙广告联通服务应用层入口类公司内容与游戏用户界面与沉浸社交数字身份去中心化金融10万物皆可元宇宙：万物皆可元宇宙：DAODAO、DefiDefi、NFTNFT等衍生应用高速发展等衍生应用高速发展1.41.4随着元宇宙的高速发展，与元宇宙拥有相同基于区块链的底层技术，以及基于去中心化的发展思想而衍生出的DAO组织、Defi、NFT等应用高速发展。DAO,即去中心化自治组织（Distributed Autonomous Organization），社区治理规则由计算机编码规则确立，所有成员按照规则共同治

16、理，没有中心化的管理机构，被认为可能是下一代的组织关系模式。DeFi，即去中心化金融（Decentralised Finance），是以比特币和以太币为代表的加密货币，区块链和智能合约结合的产物。NFT，即不可同质化代币（ Non-Fungible Tokens ），与比特币（BTC）、以太币（ETH）的区别在于任何一枚NFT代币都是不可替代且不可分割的。资料来源：Wind，平安证券研究所金融体系分类金融体系分类传传统统金金融融体体系系加加密密金金融融体体系系去中心化加密金融(DeFi)中心化加密金融(CeFi)金融金融体系体系传统组织与去中心化（传统组织与去中心化（DAODAO）组织）组织N

17、FTNFT头像头像11元宇宙或面临一定政策风险元宇宙或面临一定政策风险1.51.5目前元宇宙处于极早期目前元宇宙处于极早期，由部分精英由部分精英VCVC推动推动。无论是元宇宙还是WEB 3，最初的主要推动者均是硅谷顶尖VC机构，这些机构极力推动去中心化，但事实可能是这些VC会成为中心化节点。推特创始人杰克多西表示“用户并不拥有Web3，Web3实际拥有者是项目背后的风投机构及其LP，Web3永远不能逃离他们的激励，最终成为一个带有不同标签的中心化实体。”目前的创作者生态已相对完善目前的创作者生态已相对完善，元宇宙对此提升空间可能有限元宇宙对此提升空间可能有限。无论是元宇宙还是WEB 3，推动者

18、都强调他们去中心化、有利于个体创作者的特点。但实际上，目前创作者已经能获得很好的收入回报。以国内B站、小红书等社区为例，社区内创作者已能获得较好收益。政策风险政策风险。在中国加密货币或将面临较强的监管压力，而加密货币是目前元宇宙发展的重要构成要素，如果加密货币在中国被禁止，则元宇宙在中国的发展面临一定压力。资料来源：Wind，平安证券研究所马斯克和马斯克和twitter CEOtwitter CEO认为认为WEB 3WEB 3由由VCVC推动推动哔哩哔哩百大哔哩哔哩百大UPUP主主中国禁止加密货币中国禁止加密货币CONTENTCONTENT目录目录一、元宇宙：与一、元宇宙：与现实世界打通与平行

19、的虚拟世界现实世界打通与平行的虚拟世界三、投资建议三、投资建议四、风险提示四、风险提示二、海内外科技公司对元宇宙的探索二、海内外科技公司对元宇宙的探索13Meta:Meta:面对竞争压力，全力布局元宇宙面对竞争压力，全力布局元宇宙2.12.1FacebookFacebook不断受到不断受到TikTokTikTok的冲击的冲击。Facebook的用户日均使用时间从2017年的39分钟不断下降至33分钟，在应用程序排名前五的国家/地区，18岁以下用户的帐户注册量比上一年下降26%，青少年的参与度不断降低。而与之对比，青少年正不断涌入TikTok，并在TikTok花费越来越长的时间。Facebook

20、Facebook的主营业务单一的主营业务单一，产业链上游受手机厂商掣肘产业链上游受手机厂商掣肘。Facebook的主要业务是通过手机提供社交网络服务来获得广告收入，但是由于手机厂商（特别是苹果）对数据、隐私的要求越来越高，Facebook时刻面临广告业务变现受损的风险。2021年4月，苹果更新IOS隐私政策，限制跨APP跟踪用户信息，对Facebook的广告收入产生重大不利影响。用户平均日耗时用户平均日耗时( (分钟分钟) )Facebook 2020Facebook 2020年年营收结构营收结构资料来源： Counterpoint 、Statiata、Facebook、平安证券研究所Face

21、book表示Meta公司0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%广告收入其他收入FacebookFacebook日活跃用户增长率日活跃用户增长率0554045FacebookTikTok14MetaMeta：通过硬件和软件全面布局元宇宙：通过硬件和软件全面布局元宇宙2.12.12016年，F8大会上，首次展示了十年规划图2021 年 ， Facebook 正式改名为Meta，转型为元宇宙公司2017年，推出Oculus Go，搭载高通821芯片，单眼分辨率1280*14402018年，推出Oculus Quest，搭载高通骁龙835芯片，单眼分辨率1440

22、*16002018，Oculus 正式撰写了一份名为“METAVERSE”的文件概述了未来构建虚拟世界的战略。2020年，推出Oculus Quest 2头戴VR设备，单眼分辨率1832*1920，搭载高通XR2芯片2014年，收购领先的VR头戴式装备开发商Oculus2015年，推出OculusRift：OLED 屏显，单眼分辨率1080*1200资料来源：青亭网，VR陀螺，Oculus，平安证券研究所2019年，推出Oculus RiftS单眼分辨率1280*1440，搭载通过硬件和软件全面布局元宇宙。通过硬件和软件全面布局元宇宙。2014年Facebook收购Oculus即开始布局VR设

23、备硬件，并在2018年撰写了一份名为“METAVERSE”的文件概述了未来构建虚拟世界的战略，2021年Facebook正式改名为Meta，全面转型为元宇宙公司。Facebook押注软件和硬件两大赛道，希望建立以技术为基础的一系列产品服务矩阵，涉及社交、游戏、教育等。5060708090FacebookSonyMetaMeta：从零开始，：从零开始，VRVR硬件后发先至硬件后发先至2.12.1从零开始从零开始，后发先至后发先至。Facebook在2010至2012并未重视VR相关研发投资，三年间的VR相关专利为0，而后在收购Oculus后开始大幅度重视VR相关的投资，并以

24、Oculus名义在2014-2015年收购了多家VR相关技术的公司，如主攻视觉技术的13th Lab和主攻手势追踪技术的Nimble VR。从2016年开始，Facebook 先后投资了沉浸式音效、3D打印、二级显示、面部表情识别、脑机接口等技术研究，这一系列行为为Facebook带来了巨大数量的VR相关专利，使得Facebook在2020年超越Sony，成为VR市场的领导者，2020年Facebook旗下Oculus在VR设备中市占率达54%。VRVR相关专利数相关专利数VRVR市场份额市场份额资料来源： Counterpoint 、Statiata、平安证券研究所0%10%20%30%40

25、%50%60%70%80%90%100%其他MicrosoftHTCOculusSony16MetaMeta：从零开始，：从零开始， VRVR硬件后发先至硬件后发先至2.12.1Facebook收购Oculus后，共推出了五款VR设备，其中2020年售价仅为299美元的Oculus Quest2最为成功，迅速占据VR市场。公司报表中“非广告收入”自2019年Quest Rift S发布起情况逐渐改善，直到2020年3月Oculus Quest 2发布，2020非广告收入爆发达到1797亿美元/YoY达72.46%，自此 Reality Labs收入和利润于2021Q4起作为财报的两部分之一对外

26、披露。Steam数据显示，Oculus活跃用户占Steam VR全部活跃用户的六成以上，无论是PC VR还是VR一体机占比都领先于其他品牌。2021年11月，Facebook 旗下头显占Steam VR使用量的62%，其中Quest和Quest2一体机头显占41%（Quest2 36%，Quest 5%），Rift和Rift S分体式头显占比21%（Rift 5%，Rift S 16%）。各品牌产品市场占用率各品牌产品市场占用率非广告收入及其增速非广告收入及其增速资料来源：Steam、Facebook官网、映维网、平安证券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%020

27、040060080000其他收入：百万美元YoY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%Oculus Quest 2Valve Index HMDOculus Rift SHTC Vive17MetaMeta：注重：注重VRVR游戏，平台共建游戏，平台共建2.12.1注重游戏：注重游戏：Facebook认为VR设备将会被游戏内容首先点燃，2019年-2021年间频繁收购游戏厂商，并将优质内容生产商融入公司自身业务生态，吸引新用户进入VR虚拟世界。截止2021年2月Oculus商店中出现69款VR游戏营收破百万美金，其中Beat

28、Games的BeatSaber，在Quest上的营收已超过一亿美元。平台同建：平台同建：Oculus旗下共包括Rift、Quest两个官方应用商店和APP Lab，其中Quest平台从深度、可持久性、精致度、价值四个维度评判筛选优质内容，注重推出成品的优质内容，吸引新用户加入Oculus并提升用户粘性。2021年，Oculus平台已经拥有最多的VR游戏开发者，比第二名苹果多28%。20202020年与年与20212021年超百万营收年超百万营收VRVR游戏游戏数量数量20212021年年VRVR游戏开发者各平台比例游戏开发者各平台比例资料来源：Statiata 、普华永道、平安证券研究所VRV

29、R游戏收入及其游戏收入及其占比占比0%10%20%30%40%50%60%70%02468101214VR游戏收入：亿美元VR内容收入中VR游戏占比（右轴）200620212020OculusHTCIOSValveWindowNone其他18MetaMeta：以社交为核心，打造全新生态：以社交为核心，打造全新生态2.12.1FacebookFacebook以社交为核心以社交为核心，环绕教育环绕教育、办公办公、商业打造一系列商业打造一系列“VRVR社交社交+”+”模式模式。2017年4月上线Facebook Space，是Facebook发布的第一款虚拟现实社交软件，能够为

30、VR用户打造自己的虚拟形象。2020年Horizon开始内测，玩家可以通过虚拟的卡通形象在更精细、全景化的VR世界里进行社交，并增加了个性化创作功能、支持8人联机（较Facebook Space提高了一倍）以及较好的安全和隐私保护。资料来源：Facebook官网、87870、平安证券研究所社交社交影视影视健身健身商业商业2020 年 推出 健 身 追踪 器 OculusMove，用户可以查看在各款VR健身游戏中的健身记录，并实时掌握健身指标数据Horizon 2021年推出Workrooms，允许Oculus Quest 2用户以虚拟形象参加会议。Oculus TV能够使VR用户身临其境般观看

31、电影，视频和照片，提供沉浸性体验FacebookFacebook打造“社交打造“社交+ +”的全新生态”的全新生态19RobloxRoblox：UGC+UGC+社交，引领游戏行业新模式社交，引领游戏行业新模式2.22.2资料来源：Roblox招股书、平安证券研究所20042004年年RobloxRoblox成立成立，旨在通过游戏将世界联系在一起旨在通过游戏将世界联系在一起。Roblox创立“UGC+社交”新模式，依靠用户进行游戏创作和开发，同时在平台上建立由玩家和开发者组成的社交网络，实现用户间的互动。历经17年发展，Roblox已成为全球最大的游戏UGC平台，2021年Roblox纽交所上市

32、成为“元宇宙第一股”，引发元宇宙投资狂潮。创始人创始人DaveDave BaszuckiBaszucki早期创业和投资经历为早期创业和投资经历为RobloxRoblox诞生奠定基石诞生奠定基石。1989年Dave Baszucki创立公司Knowledge Revolution，为学生模拟物理实验提供教学软件，而后Baszucki投资社交网站鼻祖Friendster。二者构成创建Roblox的关键：具有强大的创造工具的物理沙盒及社交图谱。Roblox正式上线2006200620042004Roblox成立20052005A轮融资56万美元发布开发者交换计划，允许开发者变现20132013200

33、72007发布Robux20112011发布ios版本20142014发布Android版本20162016推出Roblux VR20192019MAU破亿与腾讯成立“罗布乐思”20202020G轮融资1.5亿20212021纽交所上市，成为元宇宙第一股收购聊天平台GuildedRoblox Roblox 发展历程发展历程20Roblox:Roblox:三大板块构建完整生态，全链路提升用户体验三大板块构建完整生态，全链路提升用户体验2.22.2Roblox Client Roblox Client 客户端客户端Roblox studio Roblox studio 创作开发平台创作开发平台Ro

34、blox cloud Roblox cloud 云架构云架构 通过三大板块构建完整生态，全链路提升用户体验。通过三大板块构建完整生态，全链路提升用户体验。1）面向用户的游戏客户端，覆盖移动端、PC端、主机端及VR端，支持内容及用户身份多端互通为用户提供2000万以上的游戏体验。2）创作者开发平台，赋能开发人员和创建者构建、发布和操作3D体验以及通过Roblox客户端访问的其他内容的工具集。3）云架构，由自建数据中心、边缘节点及第三方云服务共同组成，是在拥有数百万并发玩家的3D环境中实现低延迟、快响应的游戏体验的核心。资料来源：Rolox客户端、 Roblox Studio、平安证券研究所Rob

35、lox cloudRoblox studioRobloxClient朋友圈开发者开发者用户虚拟货币Robux21用户2USD 2USD 200Robux200Robux购买付费道具（P Pay to winay to win）购买虚拟形象皮肤(Pay to Pay to coolcool)30Robux70Robux30Robux70Robux开发者开发者平台平台开发者开发者平台平台开发者收入（开发者收入（Robux提现平台抽成提现平台抽成65%）100Robux=0.35USD100Robux100Robux渠道渠道渠道抽成（渠道抽成（25%25%）1.65USD*0.25=1.65USD*

36、0.25=0.4125USD0.4125USD平台收入平台收入1.65USD*0.75=1.65USD*0.75=1.2375USD1.2375USDRoblox:Roblox:虚拟货币虚拟货币RobuxRobux组建经济系统，分成模式激励用户创作组建经济系统，分成模式激励用户创作2.22.2平台、渠道、创作者分成模式平台、渠道、创作者分成模式UGC+UGC+社交：平台、用户、创作者三者达成良性循环社交：平台、用户、创作者三者达成良性循环开发者平台用户用户付费激励更丰富的游戏及内容资料来源： Roblox招股书、平安证券研究所通过虚拟货币Robux组建经济系统，利用分成模式激励用户创作，形成良

37、好的平台-用户-创作者生态。平台与用户：平台与用户：平台通过提升基础设施和安全保障提高用户游戏体验，用户利用平台社交属性吸引更多的用户加入。平台与开发者：平台与开发者：平台通过优化引擎、降低开发门槛和分成激励，吸引更多用户成为开发者，开发者又为平台创作更多的游戏和内容。开发者与用户：开发者与用户：付费用户的增加提升了开发者收入，激励开发者创作更多的游戏和内容，提升平台用户的游戏体验。22Roblox:Roblox:用户快速增长，年龄破圈及全球化趋势明显用户快速增长，年龄破圈及全球化趋势明显2.22.220%40%60%80%100%01020304050DAU:百万YOY（右轴）RobloxR

38、oblox用户使用时长及同比增速用户使用时长及同比增速DAUDAU及使用时长整体呈快速增长趋势及使用时长整体呈快速增长趋势。18Q3-21Q3DAU的CAGR达到55%，用户数量及粘性增长迅速。用户破圈成功用户破圈成功，全球化加速增长全球化加速增长。Roblox13岁用户以上用户快速增长，21Q3 13岁以上DAU超过13岁以下用户，反映平台实现用户年龄破圈。同时，海外DAU快速增长，其中亚太及其他地区DAU增长显著，体现用户全球化增长趋势。01020304050未知年龄DAU:百万13岁及以上DAU:百万13岁以下DAU:百万资料来源：Roblox财报、Roblox招股书、平安证券研究所Ro

39、bloxRoblox季度季度DAUDAU及同比增速及同比增速RobloxRoblox分区域分区域DAUDAURobloxRoblox分年龄段分年龄段DAUDAU00.511.5051015使用时长:亿小时YOY（右轴）01020304050北美DAU:百万欧洲DAU:百万亚太DAU:百万其他DAU:百万23Roblox:Roblox:营收情况良好，费用结构不断优化营收情况良好，费用结构不断优化2.22.2季度预订收入和营业收入高速增长季度预订收入和营业收入高速增长。18Q3-21Q3预订收入及营业收入的CAGR分别达到75%、81%，整体营收表现呈较快增长态势。毛利率整体平稳毛利率整体平稳，净

40、利率改善明显净利率改善明显。Roblox毛利率整体呈现平稳态势，维持在75%左右。费用中开发者分成、基建和安全、研发费用较高，21Q3分别为26%、23%、27%，受益于费用率的改善，18Q1-21Q1平台亏损情况有所改善。资料来源：Roblox财报、Roblox招股书、平安证券研究所78%78%77%77%77% 77%76% 75%74% 73%74% 75% 75%74%74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%毛利率净利率0%50%100%150%200%250%00500600700预订收入:百万美元YOY（右轴）RobloxRoblox

41、季度预订收入及同比增速季度预订收入及同比增速RobloxRoblox营业收入及同比增速营业收入及同比增速RobloxRoblox季度毛利率及净利率季度毛利率及净利率RobloxRoblox季度成本及费用率季度成本及费用率0%20%40%60%80%100%120%140%160%500300350400450500收入：百万美元YOY（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%营业成本：%开发者分成：%基建和安全：%研发费用：%管理费用：%销售费用：%24腾讯：率先提出全真互联网，全面布局软硬件腾讯：率先提出全真互联网，全面布局软硬件2.32.3率先提

42、出全真互联网率先提出全真互联网。2020年腾讯CEO马化腾提出“全真互联网”概念，“真”就是真实世界，“全真”意味着虚拟世界和真实世界一样，两者密不可分。马化腾认为在PC互联和移动互联之后，我们正迈入全真互联网时代。腾讯的“全真互联网”与元宇宙概念相似，即虚拟世界与现实世界相融合。软件软件、硬件两方面布局元宇宙硬件两方面布局元宇宙。腾讯作为全球社交和游戏龙头，业务天然的与元宇宙相匹配。在软件端，腾讯推出了超级QQ秀虚拟人、投资元宇宙第一股Roblox。硬件方面，根据相关媒体报道，腾讯或通过收购黑鲨游戏手机布局硬件，若能顺利实现收购，黑鲨科技将提供VR硬件入口。资料来源：游戏陀螺、QQ、平安证券

43、研究所腾讯推出超级腾讯推出超级QQQQ秀虚拟人秀虚拟人CEOCEO马化腾提出全真互联网马化腾提出全真互联网或收购黑鲨布局硬件或收购黑鲨布局硬件25蚂蚁集团：前瞻布局区块链底层技术蚂蚁集团：前瞻布局区块链底层技术2.42.4前瞻布局区块链底层技术前瞻布局区块链底层技术。区块链是元宇宙最底层的技术，作为国内移动支付龙头公司，蚂蚁集团前瞻性布局区块链底层技术。作为蚂蚁集团区块链品牌，蚂蚁链致力于让数字时代没有信任的难题，始于区块，链接产业。目前蚂蚁链已实现多种场景的应用，包括正品溯源、区块链跨境汇款、区块链 BaaS 服务平台、区块链版权服务平台“鹊凿”、IP商业平台等。此外，在数字藏品领域，蚂蚁旗

44、下鲸探为国内领先的数字藏品平台。资料来源：蚂蚁链官网、蚂蚁鲸探数字藏品平台、平安证券研究所蚂蚁鲸探数字藏品蚂蚁鲸探数字藏品蚂蚁前瞻布局区块链底层技术蚂蚁前瞻布局区块链底层技术CONTENTCONTENT目录目录一、元宇宙：与一、元宇宙：与现实世界打通与平行的虚拟世界现实世界打通与平行的虚拟世界三、投资建议三、投资建议四、风险提示四、风险提示二、海内外科技公司对元宇宙的探索二、海内外科技公司对元宇宙的探索27投资建议与风险提示投资建议与风险提示3.13.1投资建议投资建议互联网发展至今一共出现两次模式切换，一次是基于2G网络和个人电脑的PC互联网，另一次是基于3G & 4G网络和手机的移动互联网

45、，每次大的互联网模式切换时期都存在重大的投资机会，比如移动互联网浪潮下诞生了如微信、抖音、支付宝、美团等优秀产品或投资标的。在更快的网络支持和更沉浸的内容体验下，元宇宙可能会成为下一代互联网，虽然目前还处于发展早期，但想象空间巨大。目前来看，我们认为XR等硬件设备和内容领域或存在元宇宙重要投资机会。硬件领域，部分手机等硬件厂商具备设计并制造下一代硬件终端平台的应用经验。在内容领域各互联网平台各有优势，腾讯强于强大的社交关系链和游戏发行及运营能力，网易、米哈游等强于游戏制作与运营能力，B站、快手强于良好的PUGC/UGC创作者生态。风险提示风险提示互联网监管风险：互联网监管风险：互联网行业目前面

46、临较多政策风险，比如反垄断、数据安全等。元宇宙涉及的相关科技较为前沿，在业务/技术探索过程中若引起监管关注，或面临较大经营风险。VRVR等硬件设备发展不及预期：等硬件设备发展不及预期：直播电VR、AR等硬件是元宇宙发展的基础，但这些硬件设备尚处于发展早期，技术、产品形态等均有较大不确定性。若VR设备发展不及预期或将较大的影响元宇宙的发展。内容违规风险：内容违规风险：各类内容是元宇宙构成的重要要素，而内容行业始终处于严监管态势，其中低俗内容和侵权内容是备受监管和舆论关注的两大领域。若在元宇宙领域不能及时做好内容审核，或将面临内容违规风险。经济增速不及预期风险：经济增速不及预期风险：零散疫情时有发生，导致部分居民收入受损，居民整体消费水平放缓。若疫情持续反复，则部分居民持续面临收入不确定性，或对元宇宙的终端消费带来较为负面影响。