1、请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构投资者使用仅供机构投资者使用证券研究报告证券研究报告20222022年年2 2月月0909日日宏观经济宏观经济 * * 研究框架研究框架宏观研究宝典：货币市场流动性分析宏观研究宝典：货币市场流动性分析1总结总结 流动性的内涵及划分维度：流动性的内涵及划分维度：流动性的涵义相对宽泛流动性的涵义相对宽泛，概括起来大致有三种：概括起来大致有三种：1）资产变现能力的强弱。2）企业偿债能力的强弱。3）宏观货币供应的多寡，第三个涵义与金融资产价格走势更为密切，是本文关注的重点。货币市场的流动性可以进一步划分成三个维度货币市场的

2、流动性可以进一步划分成三个维度：1）狭义流动性狭义流动性，反映的是银行体系中可用资金的多寡，代表整个货币市场的流动性情况，是流动性传导的起点，也是我们关注的重点。2）广义流动性广义流动性，反映企业/个人/非银等实体资金面的情况，代表整个实体经济的流动性情况。3）金融市场流动性金融市场流动性，反映用于配置股票、债券等金融资产的资金面的情况。度量狭义流动性的两个视角：度量狭义流动性的两个视角：1 1）量的视角量的视角，是指银行可自由支配资金的多寡。对于商业银行而言，其可自由支配的资金主要是超储。2）价的视角价的视角，是指利率水平的高低，利率是货币市场资金供需平衡的结果。iWNBuWmPmMqQrR

3、bRaO8OmOmMsQoMlOpPnPjMrQoO8OoOwPNZrRoQuOoMnQ2总结总结 量的视角分析流动性：量的视角分析流动性：央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点。与一般的财务报表不同，央行的资产负债表仅有资产和负债两端，类似于所有者权益的自有资金也被并入负债端。负债端负债端：央行资产负债表的负债规模可视为其为了获得资产而印发的货币数量，主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债等7项，其中储备货币（81%）和政府存款（13%）占比较高。资产端资产端：央行资产负债表的资产规模可

4、以视为央行对于印发货币的使用，主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产等6项，其中国外资产（57%）、对其他存款性公司债（33%）权占比较高。3总结总结 量的视角分析流动性：量的视角分析流动性：超储的五因素分析框架：超储的五因素分析框架：根据央行资产负债表推导得出超储的五因素模型，超额存款准备金= 外汇占款+ 对其他存款性公司债权- 政府存款-银行缴准- 货币发行。外汇占款：外汇占款：主要受外汇数量以及各方结售汇意愿影响。2015年以来，我国外汇占款占比及波动幅度大幅收窄，其对超储的影响也在逐渐减小。对其他存款性公司债权：对其他存款

5、性公司债权：是指央行通过公开市场操作及新型货币政策工具向其它存款性公司投放的基础货币。政府存款：政府存款：主要受税收缴款、国债发行、地方债发行、财政支出等四个因素的影响，其中地方债券发行节奏是主要的扰动项。银行缴准：银行缴准：主要受存款规模和法定存款准备金率影响，其中存款规模具有较为明显的季节性特征，1月以及 3、6、9月等季末时点存款规模上升明显。货币发行：货币发行：货币发行主要关注M0，M0波动具有较为明显的节日性特征。一般而言，春节、国庆、中秋等节假日M0的环比变动幅度均会有所提升。4总结总结 价的视角分析流动性：价的视角分析流动性：我国已基本形成市场化的利率形成和传导机制我国已基本形成

6、市场化的利率形成和传导机制。经过近30年来持续推进利率市场化改革，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。政策利率构成与特点政策利率构成与特点。我国政策利率体系中最为重要的品种包括OMO利率、MLF利率、LPR利率、存款基准利率、准备金利率等。其中OMO利率为央行短期政策利率，MLF利率为央行中期政策利率，而LPR已代替贷款基准利率，成为金融机构贷款利率定价的主要参考基准。市场利率构成与特点市场利率构成与特点。市场利率中最重要的品种包括DR系列、R系列、交易所系列等。其中由于DR系列的参与主体是各类商业银行，其可从央行处直接获取基础货币，因此DR系列的利率一般

7、低于R系列和交易所系列。近年来，随着央行不断完善流动性和市场利率调控框架，流动性长期维持在合理区间，DR系列与R系列、交易所系列利差逐步收窄。判断流动性要量价结合判断流动性要量价结合。2021年3季度央行货政报告指出，随着央行货币政策调控机制的不断完善，当前已不宜单纯根据流动性总量或超储率判断流动性松紧程度。我们认为判断流动性要量价结合，既要观察超储规模的变动是否稳定，也要考虑市场利率是否处于合理区间。5总结总结资金缺口与超储率测算：资金缺口与超储率测算：周度资金缺口周度资金缺口。由于五因素当中只有央行公开市场操作、债券发行、缴准时点等可以周度确定，因此只能粗略估算周度的资金缺口规模。本周（2

8、月7-11日）需关注9000亿元逆回购到期、1486亿元政府债券净融资以及10号缴准对短期流动性的扰动。月度资金缺口月度资金缺口。2月资金缺口规模约12000亿元，与往年同期基本相当，较1月的近4万亿元大幅收窄。其中，公开市场操作到期规模13000亿元、政府存款环比增加5900亿元、银行缴准420亿元、M0环比减少7000亿元、外汇占款环比增加约150亿元。预计央行会继续加大公开市场操作对冲力度，流动性保持合理充裕。如果1月金融数据不及预期，不排除货币政策进一步宽松可能。预计2月DR007继续沿政策利率运行，10年期国债收益率在2.6-2.7%附近震荡。月度超储率测算月度超储率测算。近年来，随

9、着央行不断完善流动性和市场利率调控框架，提高操作透明度，超储率整体呈下降趋势，超储率的波动幅度也明显小于过去几年。不过超储率与DR007变动方向仍大体相反，依靠超储率判断DR007方向正确率接近60%。2021年12月超储率上升至1.64%。6总结总结资金面与债市杠杆率：资金面与债市杠杆率：20182018年是债市杠杆率的分水岭年是债市杠杆率的分水岭。债市杠杆率衡量的是自有资金撬动债券资产规模的程度，根据融入资金途径的不同可以将杠杆率分为场内和场外，此处重点关注场内杠杆率。从变动趋势来看，2018年是债市杠杆率的分水岭。2018年以前，银行间债券市场主要机构加杠杆明显，2018年之后“金融去杠

10、杆” 政策的实施使得债市杠杆率明显回落。债市杠杆率与资金面整体负相关债市杠杆率与资金面整体负相关。当资金面较为宽松时，利率水平下行，债券资产收益与资金拆借成本的价差较大，债券投资者倾向于加大杠杆以获取超额收益。相反，当资金面相对紧张时，利率水平上行，债券资产收益与资金拆借成本的价差收窄，债券投资者加杠杆动力不足。债市杠杆率与国债到期收益率整体正相关债市杠杆率与国债到期收益率整体正相关。从国债收益率来看，债市杠杆率与国债收益率整体上呈现同向变动，但是也存在部分例外，主要集中在国债收益率下行区间。主要原因是，债市走强通常对应市场资金面宽松，此时资金利率下行更多，债券资产收益与资金拆借成本的价差走阔

11、，市场交易热情高涨，进而推动债市杠杆率抬升。7总结总结 春节对资金缺口的扰动：春节对资金缺口的扰动：春节对资金面的春节对资金面的“三重影响三重影响”。1）企业、居民在节前的取现需求大幅增加，导致银行的超额备付金大量拆出，而节后资金则会逐步回流。2）1月是传统的缴税大月，企业所得税、个人所得税以及车船税等大部分都是在1月汇算清缴，而税收的汇算清缴会带动政府存款的增加从而对流动性产生抽水效应。3）银行出于“早投放早收益”的动机，往往在开年月份加大贷款投放，而信贷投放的放量则会带来存款规模的抬升，增加银行缴准压力。过往央行如何应对春节扰动过往央行如何应对春节扰动？为了降低双节对流动性产生的“扰动”，

12、央行每年都会基于当年的货币政策基调以及流动性缺口的大小采用不同的政策工具进行应对。央行的对冲手段与当年的货币政策基调密切相关，基调偏松时会采用降准 + MLF + 逆回购方式对冲，基调偏紧时则主要以MLF +逆回购方式对冲，而CRA和TLF等临时性工具则是根据当年资金缺口大小灵活使用。8目录目录contents1 1 何为货币市场流动性？何为货币市场流动性？2 2量的视角分析流动性量的视角分析流动性3 3价的视角分析流动性价的视角分析流动性4 4资金缺口与超储率测算资金缺口与超储率测算5 5春节对资金缺口的扰动春节对资金缺口的扰动6 6风险提示风险提示91 1 何为货币市场流动性？何为货币市场

13、流动性？1.1 1.1 流动性的基本涵义流动性的基本涵义1.2 划分流动性的三个维度1.3 度量流动性的两个视角101.1 1.1 流动性的基本涵义流动性的基本涵义流动性的涵义相对宽泛流动性的涵义相对宽泛，概括起来大致有三种概括起来大致有三种：1）表示资产变现能力的强弱表示资产变现能力的强弱。如果某项资产能够在较短时间内变现，则流动性较好，反之则较差。例如，股票、债券等资产的短期变现能力高于房产，因此前者的流动性要好于后者。2）表示企业偿债能力的强弱表示企业偿债能力的强弱。如果某家企业现金流充裕或者变现能力较强，能够及时偿还到期债务，则说明企业的流动性较好，反之则较差。3）表示宏观货币供应的多

14、寡表示宏观货币供应的多寡。如果央行货币投放较多，货币供应量充足，则流动性较好，反之则较差，这一涵义与金融资产价格走势更为密切，也是我们关注的重点。流动性基本内涵流动性基本内涵流动性的流动性的基本涵义基本涵义资产变现能力资产变现能力宏观货币供应量宏观货币供应量企业偿债能力企业偿债能力111.2 1.2 划分流动性的三个维度划分流动性的三个维度货币市场的流动性可以进一步划分成三个维度：1）狭义流动性狭义流动性，又称银行间市场流动性，是指银行间市场资金面的情况，反映的是银行体系中可用资金的多寡，代表整个货币市场的流动性情况。2）广义流动性广义流动性，又称实体流动性，是指企业/个人/非银等实体资金面的

15、情况，代表整个实体经济的流动性情况。3）金融市场流动性金融市场流动性，是指用于配置股票、债券等金融资产的资金面的情况。流动性的三个维度流动性的三个维度资料来源：华西证券研究所央行大型银行其他商业银行居民部门权益市场债券市场央行政策实体传导资本溢出狭义流动性狭义流动性广义流动性广义流动性金融市场流动性金融市场流动性非银机构企业部门政府部门资产价格传导（预期）资产价格传导（预期）121.3 1.3 度量流动性的两个视角度量流动性的两个视角本篇报告从量和价两个视角度量狭义流动性本篇报告从量和价两个视角度量狭义流动性：1）量的视角量的视角，所谓量的视角是指银行可自由支配资金的多寡，对于商业银行而言，其

16、可自由支配的资金主要是超额存款准备金（库存现金占比较小），超储较多，则银行间流动性充裕，反之则流动性偏紧。2）价的视角价的视角，所谓的价的视角是指利率水平的高低，利率是货币市场资金供需平衡的结果，其中较为重要的有：存款类金融机构质押式加权回购利率（DR系列）、银行间质押式加权回购利率（R系列）、上交所回购利率（GC系列）、上海银行间同业拆借利率等。量价两个角度度量流动性量价两个角度度量流动性资料来源：华西证券研究所量量银行可自由支配资金的多寡银行可自由支配资金的多寡利率水平的高低利率水平的高低价价132 2 量的视角分析流动性量的视角分析流动性2.1 2.1 从央行资产负债表解构超储从央行资产

17、负债表解构超储2.2 超储五因素分析框架构建142.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：总体概览从央行资产负债表解构超储：总体概览央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点央行资产负债表是从量的视角研究流动性的起点。与一般的财务报表不同，央行的资产负债表仅有资产和负债两端，类似于所有者权益的自有资金也被并入负债端。负债端负债端：央行资产负债表的负债规模可视为其为了获得资产而印发的货币数量，主要包括储备货币、不计入储备货币的金融性公司存款、发行债券、国外负债、政府存款、自有资金、其他负债等7项，其中储备货币（81%）和政府存款（13%）占比较高。资产端资产端：央行资产负债表的资产规模可以视为央

18、行对于印发货币的使用，主要包括国外资产、对政府债权、对其他存款性公司债权、对其他金融性公司债权、对非金融性部门债权、其他资产等6项，其中国外资产（57%）、对其他存款性公司债（33%）权占比较高。央行资产负债表中的主要交易对手：央行资产负债表中的主要交易对手：1）其他存款性公司其他存款性公司：除央行以外的，主要进行吸收存款、发放贷款、办理转账结算等中介服务的存款性公司或准公司。主要包括商业银行、信用合作社以及专门把储蓄存款作为资金来源的储蓄机构等。2）其他金融性公司其他金融性公司：非银行类金融机构，接受证监会、保监会管理，主要包括证券类金融机构、保险类金融机构等。3）非金融性部门非金融性部门：

19、不从事金融业务向市场提供各种货物和非金融性服务，并以营利为目的公司。152.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：总体概览从央行资产负债表解构超储：总体概览央行资产负债表及各项占比（2021.12） 资产资产规模（亿元）规模（亿元）占比（占比（% %）负债负债规模（亿元）规模（亿元）占比（占比（% %）国外资产225102.82 56.89 储备货币329487.34 83.27 外汇212867.20 53.79 货币发行96164.80 24.30 货币黄金2855.63 0.72 金融性公司存款212392.89 53.67 其他国外资产9380.00 2.37 其他存款性公司存款212

20、392.89 53.67 对政府债权15240.68 3.85 其他金融性公司存款0.00 其中：中央政府15240.68 3.85 非金融机构存款20929.64 5.29 对其他存款性公司债权128645.47 32.51 不计入储备货币的金融性公司存款6053.40 1.53 对其他金融性公司债权4125.22 1.04 发行债券950.00 0.24 对非金融性部门债权国外负债998.21 0.25 其他资产22588.05 5.71 政府存款42931.68 10.85 自有资金219.75 0.06 其他负债15061.883.81 总资产395702.25 100.00 总负债3

21、95702.25 100.00 162.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：负债端从央行资产负债表解构超储：负债端总体概览总体概览负债端中占比最大的项为负债端中占比最大的项为储备货币储备货币（8181% %）和和政府存款政府存款（1313% %）。20142014年以前年以前，“债券发行债券发行”（主要是央票主要是央票）占负债比重较高占负债比重较高，主要是为了对冲主要是为了对冲当时外汇占款迅速增加当时外汇占款迅速增加、被动投放的基础货币；被动投放的基础货币；20152015年之后年之后，随着外汇流入的随着外汇流入的放缓放缓，占比逐渐下降占比逐渐下降。0500000200

22、0002500003000003500004000004500----------------032021-11储备货币不计入储备货币的金融性公司存款债券发行国外负债政府存款自有资金其

23、他负债债券发行政府存款储备货币央行资产负债表负债端构成 172.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：负债端从央行资产负债表解构超储：负债端储备货币储备货币储备货币储备货币: :从储备货币内部结构来看，其主要分为货币发行（29%）、其它存款性公司存款（65%）和非金融机构存款（6%）。货币发行：货币发行：货币发行中以流通中的现金（M0）为主，占比超过90%，库存现金占比相对较小。其他存款性公司存款：其他存款性公司存款：主要由法定存款准备金和超额存款准备金构成。 储备货币货币发行（29%）M0库存现金其他存款性公司存款（65%）法定存款准备金超额存款准备金非金融机构存款（6%）储备货币主要分项及

24、占比182.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：负债端从央行资产负债表解构超储：负债端政府存款政府存款政府存款政府存款: :是指由央行管理的地方和中央国库存款，本质上就是财政收入与财政支出的差额。政府存款的变动与流动性成负向关系政府存款的变动与流动性成负向关系。当财政“支大于收”，也即政府存款减少时，流动性从央行流出，对银行间市场流动性有正面影响；反之，当财政“支小于收”，也即政府存款增加时，流动性从商业银行流出，对银行间市场流动性有负面影响。受财政收支的季节性影响受财政收支的季节性影响，政府存款同样具有较为明显的季节性特征政府存款同样具有较为明显的季节性特征。季末（3、6、9、12月）是财

25、政支出大月，政府存款下降；而季末次月则为财政收入大月 ，政府存款上升。 政府存款环比增减（亿元）政府存款环比增减（亿元）-15000-0000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月200202021192.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：负债端从央行资产负债表解构超储：负债端债券发行债券发行债券发行债券发行: :是中央银行为调节商业银行超额存款准备金而向商业银行发行的短期债务凭证，其实质是中央银行债券，也被称为央票。央票央票是外汇流入阶段是外汇流入阶段央行央行回收基础货币的回收基础货币的重要手段重要

26、手段。不过，随着外汇占款波动趋于平缓，央行不再发行央票，截止2018年10月该项余额为0；2018年11月开始，央行为稳定离岸人民币汇率、完善香港人民币收益率曲线，开始发行离岸央票，截止2021年11月，该项余额为950亿元。 货币当局债券发行（亿元）货币当局债券发行（亿元）05000002000002500003000000500000002500030000350004000045000500-----122007-0

27、---------032021-12货币当局:债券发行（亿元）货币当局:国外资产:外汇占款（亿元，右轴）202.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：负债端从央行资产负债表解构超储：负债端其他项目其他项目不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款：除去存款准备金之外金融机构在央行的存款。主要包括两部分内容，一部分是金融机构业务往来清算支付所需的资金

28、；另一部分是非存款类金融机构向央行缴纳的法定存款准备金。考虑到非存款类金融机构派生货币能力较弱，2011年1月起，央行按照IMF对储备货币定义，不再将其他金融性公司缴纳的准备金计入储备货币（汽车金融、金融租赁公司等）。国外负债国外负债：包括外国政府贷款、国家金融组织贷款、国外银行及其他金融机构贷款和对外发行债券，其中，国家金融组织（IMF）贷款所占比重最大。自有资金自有资金：央行资本金和信贷基金。其他负债其他负债：主要包括正回购余额、金融机构以外汇形式缴存法定存款准备金等。 负债端占比较小项目变动情况（亿元）负债端占比较小项目变动情况（亿元）-50000500000002

29、500030000货币当局:不计入储备货币的金融性公司存款货币当局:国外负债货币当局:自有资金货币当局:其他负债212.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储：资产端总体概览总体概览资产端中占比较大的项有国外资产资产端中占比较大的项有国外资产（5757% %）和对其他存款性公司债权和对其他存款性公司债权（3333% %）。第一阶段第一阶段（20142014年以前年以前）：双顺差带来大量外汇流入。在严格的结售汇制度下，央行被动买入外汇、投放基础货币，国外资产项迅速增长，占比最高达85%，推动资产负债表被动迅速扩张。第二阶段第二阶段（20142014年年- -2018

30、2018年年）：外汇流入速度放缓、部分月份甚至为净流出。央行通过扩大“对其他存款性公司债权”进行对冲，资产负债表扩张速度放缓。第三阶段第三阶段（20182018年以后年以后）：各类资产小幅波动，多次降准，但规模与结构整体趋稳。0500000200000250000300000350000400000450000货币当局:国外资产对政府债权对其他存款型公司债权对其他金融性公司债权对非金融公司债权其他资产第一阶段第二阶段第三阶段央行资产负债表资产端构成222.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储：资产端国外资产国外资产国外资产国外资产：主要包括

31、外汇占款、黄金和其他国外资产,其中外汇占款占比约95%。国外资产中的外汇项即俗称的央行口径外汇占款国外资产中的外汇项即俗称的央行口径外汇占款。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投入大量的资金，需要国家用本国货币购买外汇，因此增加了负债端的“储备货币”，从而形成了外汇占款。 负债资产负债资产资产负债外汇存款-=外汇存款-=外汇资产-外汇占款+人民币存款+=人民币存款+=存放央行（准备金）+准备金+居民商业银行央行外汇占款投放基础货币的各主体资产负债表变化外汇占款投放基础货币的各主体资产负债表变化232.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资

32、产端从央行资产负债表解构超储：资产端其他存其他存款性公司债权款性公司债权对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权：指央行通过公开市场操作、创新工具和再贴现、再贷款等工具向其他存款性公司投放的基础货币。这里的“其他”指的是除央行以外的存款性公司，即通常包括商业银行和政策性银行。这一项目在2014 年之前波动较小，而2014 年之后随着外汇占款的趋势性回落，央行开始通过创设其他货币政策工具来投放基础货币，对其他存款性公司债权项也快速攀升。 对其他存款性公司债权（亿元）对其他存款性公司债权（亿元）05000002000002500003000-1220

33、01--------------032021-12对其他存款性公司债权（亿元）外汇占款（亿元）242.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储：资产端对对政府债权政府债权对政府债权：对政府债权：记录的是央行持有的政府发行证券，主要是特

34、别国债，之所以采用“特别国债”的称谓，主要是为了规避1995年中国人民银行法规定的“中国人民银行不得对政府透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债权”。目前我国共发行了三次特别国债目前我国共发行了三次特别国债，1）1998年财政部向四大国有独资商业银行发行2700亿元长期特别国债，用于补充国有独资商业银行资本金；2)2007年，财政部发行1.55万亿10年期特别国债，用于中投公司资本金；3）2020年，发行1万亿抗疫特别国债，但此次特别国债采用市场化方式进行的，央行没有直接参与，所以政府债权规模也没有发生明显上升。 对政府债权（亿元）对政府债权（亿元）020004000600080001000

35、06000180----------------112021-07货币当局:对政府债权252.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储

36、：资产端对其他金对其他金融性公司债权融性公司债权对其他金融性公司债权主要分两类：对其他金融性公司债权主要分两类：央行对资产管理公司的贷款央行对资产管理公司的贷款，具有历史遗留性具有历史遗留性。资产管理公司是配合四大国有商业银行改制过程中所出现的一类特殊机构，承担了当时四大国有商业银行所剥离出的呆坏帐。2000 年和2004-2007 年央行对其他金融性公司债权的两次明显上升主要就是因为央行对四家资产管理公司进行再贷款导致的。央行为维护金融稳定过程中提供的贷款央行为维护金融稳定过程中提供的贷款。最近一次例如2015年7月，“对其他金融性公司债权”环比增加2000亿，2015年12月环比又减少30

37、00亿，可能是股灾之后对证金公司的贷款。 对其他金融性公司债权（亿元）对其他金融性公司债权（亿元）050000000250---------------12货币当局:对其他金融性公司债权2

38、62.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储：资产端对非金融对非金融性公司债权性公司债权对非金融性公司债权：对非金融性公司债权：主要是央行为支持老少边穷地区经济开发所发放的贷款,规模极小，2019年3月份之后央行便不再公布。 对非金融性公司债权（亿元）对非金融性公司债权（亿元）0500货币当局:对非金融公司债权272.1 2.1 从央行资产负债表解构超储：资产端从央行资产负债表解构超储：资产端其他资产其他资产其他资产主要是固定资产和持有其它公司的股份其他资产主要是固定资产和持有其它公司的股份，历年来几次大的变动：历年来几次大的变动：2003年

39、12月中央银行动用450亿美元的外汇储备注资中国银行和中国建设银行，当月“其他资产”出现了3367.39亿元的上升；2007年12月中投公司从央行手中购买汇金公司，当月“其他资产”下降了4881.02亿元；2015年7月，国家外汇储备分别向国家开发银行、进出口银行注资480亿和450亿美元，对应在央行资产负债表上表现为2015年6月“其他资产”出现了2735.44亿元的增加。2018年12月、2019年6月，其他资产项激增5875.22、2485.98亿元，或与外汇市场操作相关。其他资产（亿元）其他资产（亿元）050000000250-07200

40、3-------------------012021-07货币当局:其他资产央行注资中行、建行央行转让汇金公司股份央行注资国开行、进

41、出口行或与外汇市场操作有关282 2 量的视角分析流动性量的视角分析流动性2.1 从央行资产负债表解构超储2.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建292.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建整体概览整体概览由央行资产负债表可知：由央行资产负债表可知：储备货币储备货币 = = 总资产总资产 - - 除储备货币外的总负债除储备货币外的总负债 = = （国外资产国外资产 + + 对政府债权对政府债权 + +对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 + + 对其他金融性公司债权对其他金融性公司债权 + + 对非金融性部门债权对非金融性部门债权 + + 其其他资产

42、他资产） - -（不计入储备货币的金融性公司存款不计入储备货币的金融性公司存款+ +债券发行债券发行 + + 国外负债国外负债 + + 政府政府存款存款 + + 自有资金自有资金 + + 其他负债其他负债）根据前面对于央行资产负债表的分析根据前面对于央行资产负债表的分析，剔除变动较小的项：剔除变动较小的项：储备货币储备货币 = = 外外汇占款汇占款 + + 对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权 - - 政府存款政府存款而储备货币又由四项构成而储备货币又由四项构成，储备货币储备货币 = = 货币发行货币发行 + + 超额存款准备金超额存款准备金 + + 法定存法定存款准备金款准备金 + +

43、非金融机构存款非金融机构存款将储备货币带入公式将储备货币带入公式，进一步移项可得：进一步移项可得：超额存款准备金超额存款准备金= = 外汇占款外汇占款+ + 对其他存款性公司债权对其他存款性公司债权- - 政府存款政府存款- - 银行缴准银行缴准- - 货币发行货币发行。 超额存款准备金外汇占款：主要与贸易顺差、人民币汇率等因素有关对其他存款性公司债权：央行通过公开市场操作投放的流动性政府存款：主要与国债、地方债券发行以及财政收支等因素有关银行缴准：商业银行按照规定必须向央行缴纳的存款准备金货币发行：主要是流通中的现金（M0），受节假日居民、企业取现需求影响较大302.2 2.2 超储五因素分

44、析框架构建超储五因素分析框架构建外汇占款外汇占款分析外汇占款首先要了解我国外汇的流动路径分析外汇占款首先要了解我国外汇的流动路径。我国外汇流动涉及三个主体我国外汇流动涉及三个主体，分别是企业（居民）、商业银行以及央行，只有央行层面的外汇占款才会影响到基础货币的投放。具体的流动路径具体的流动路径：首先是企业（居民）将通过国际贸易或者资本流动获得的外汇（人民币）与商业银行兑换，换取人民币（外汇），这一过程被称为结（售）汇，这一层面的结售汇构成了商业银行层面的外汇占款；如果商业银行进一步选择将外汇与央行进行兑换，那么便会形成央行层面的外汇占款，这一兑换过程也实现了央行的“被动投放”。资料来源：华西证

45、券研究所外汇流动路径外汇流动路径人民币企业、居民商业银行央行外汇外汇人民币企业（居民）通过商业银行结汇，形成商业银行层面的外汇占款。商业银行通过央行结汇，形成央行银行层面的外汇占款。312.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建外汇占款外汇占款外汇占款的决定因素：一是外汇数量；二是各方结售汇的意愿外汇占款的决定因素：一是外汇数量；二是各方结售汇的意愿。外汇的数量外汇的数量取决于经常账户和资本与金融账户的顺差规模，顺差规模越大，外汇数量越高。经常项目与进出口贸易有着密切的关系，在2008年金融危机后，贸易顺差有所回落，2018年出口受到中美贸易战的影响，贸易顺差再度回落。近两年

46、，受益于国内疫情防控得当，产业链率先恢复，出口保持较高景气度，贸易顺差增加明显。金融账户可以细分为储备资产和非储备性资产，储备资产绝大部分以外汇储备形式存在，由央行控制使用。非储备资产包括直接投资、证券投资、金融衍生工具、其他投资四个子账户，体现私人部门的跨境资本流动。-6000-0006000-40000-30000-020000300004000020000192020经常项目差额（亿元）非储备性质的金融账户差额（亿元）外汇储备增加值（亿美元）经常账户与金融账户经

47、常账户与金融账户322.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建外汇占款外汇占款各方结售汇的意愿与三类主体相关各方结售汇的意愿与三类主体相关，分别是企业分别是企业（居民居民）、商业银行和央行商业银行和央行。企业企业（居民居民）的结汇意愿的结汇意愿。2012年之后我国开始实行意愿结售汇制度，企业与个人可以在规定额度内自主选择保留外汇收入的金额。当预期未来外汇升值，人民币贬值，他们会选择持有外汇，结汇意愿降低，那么流入商业银行和央行的外汇比例也会更低；当预期未来外汇贬值，人民币升值，他们会及时将持有的外汇换成人民币，此时结汇意愿高，外汇占款才有可能变高。结汇率与汇率基本呈现反向波动

48、特征，并且受预期影响，汇率波动领先于结汇率波动。汇率与结汇率波动趋势汇率与结汇率波动趋势0.200.300.400.500.600.700.800.905.605.806.006.206.406.606.807.007.------------072022-01平均汇率:美元兑人民币结汇

49、率（逆序，右轴）332.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建外汇占款外汇占款商业银行的结汇意愿商业银行的结汇意愿。商业银行从企业和居民手中获得外汇后，首先需要根据央行规定的外汇存款准备金率缴纳相应的外汇存款准备金。剩余的部分，则是根据自身的经营情况和对外汇走势的判断确定是否向央行结汇以及结汇的比例。20212021年央行连续两次上调外汇存款准金率年央行连续两次上调外汇存款准金率。2021年6月和12月，央行两次上调外汇存款准备金，先后升到7%、9%，目的是为了减轻人民币升值压力，锁定一部分美元流动性。提高外汇存款准备金率，也能在一定程度上降低人民币因外汇占款增加而被动投放的

50、数量。 历年外汇存款准备金率变化情况历年外汇存款准备金率变化情况调整日期调整日期外汇存款准备金率外汇存款准备金率2005-01-153%2006-09-154%2007-05-155%2021-06-157%2021-12-159%342.2 2.2 超储五因素分析框架构建超储五因素分析框架构建外汇占款外汇占款央行自身结汇意愿央行自身结汇意愿。央行会考虑市场中流动性、人民币汇率预期来决定何时结汇。当流动性偏紧或人民币面临升值压力时，央行会选择结汇向市场投放人民币；当流动性充裕或人民币面临贬值压力时，央行会选择延迟结汇或出售外汇。自2015年后，外汇占款的比例明显下降，环比变动幅度也大幅收窄，因