1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 可选消费可选消费 即时零售，开启电商增长下半场即时零售，开启电商增长下半场 华泰研究华泰研究 商业贸易商业贸易 增持增持 ( (维持维持) ) 电子商务电子商务 增持增持 ( (维持维持) ) 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind，华泰研究 2022 年 2 月 09 日中国内地 专题研究专题研究 即时零售市场高速发展，开启电商增长下半场即时零售市场高速发展，开启电商增长下半场 近年伴随居民对消费便利性需求不断提升，即时零售行业迎来发展红利期。表现为：1）需求扩容，即时零售消费不仅出于应急考量，日常也会选择；

2、2）场景扩容，除住宅外，写字楼、学校、酒店等场景也不断增加；3）地域扩容，即时零售逐步由一二线城市向三四线城市进行渗透。假设21-23 年我国实物商品网络零售总额 CAGR 达 8.5%10.5%，即时零售渗透率达 3.5%5.5%，我们预计 2023 年我国即时零售市场规模达 43637242 亿元，复合增速达 44%70%，有望成为增速逐年放缓的电商市场（21 年实物商品网络销售增速同比下降 2.8pct）的新增量。 自营型聚焦自营型聚焦 UE 模型、精耕细作，平台型聚焦规模、快速扩张模型、精耕细作，平台型聚焦规模、快速扩张 自营模式属于重资产运营模式，一般在社区/商圈附近布局前置仓或超市

3、门店，通常深耕生鲜、食饮、医药等品类。平台模式属于轻资产运营模式，依托互联网能力整合线下门店商品与消费者的即时性需求，覆盖各种商家类型，包括便利店、超市、药店、书店等。前置仓与传统超市的经营壁垒一致，聚焦成本优化与效率提升，其中前置仓模式目前仍处亏损阶段，履约费用与广告费用有较大优化空间。平台型一端链接消费者的即时性消费需求，另一端链接本地商家，呈典型的双边网络效应，消费者与商家双边的规模构成商业模式的护城河。 规模增长、产品革新、区域加密、运营优化，前置仓模式有望盈利规模增长、产品革新、区域加密、运营优化，前置仓模式有望盈利 我们认为前置仓模式盈利的突破点主要集中在以下方面：1）用户规模增长

4、、消费频次上升带来订单规模的进一步提升，同时增加源头直采比例，降低整体商品成本；2）产品结构调整，引入毛利率的商品品类/品牌，如鲜花商品、自有品牌商品；3）区域订单密度的提升带来履约费用的下降，主要体现在仓储费用的摊薄、分拣与配送人员人效的提升；4）用户粘性增强，广告投入、补贴力度减少，带来广告费用的进一步优化。据我们优化的路径及假设的优化空间测算，中性假设下，我们认为未来前置仓订单达1500 单/日/仓，客单价达 75 元，单前置仓有望实现 0.6%的经营利润率。 巨头加码即时零售，夯实全渠道零售生态巨头加码即时零售，夯实全渠道零售生态 美团、阿里、京东均大力布局即时零售，三者均具备国民级

5、APP 对即时零售业务进行导流，但资源禀赋、布局方式有显著不同。美团以团购、外卖起家，具备夯实的履约配送体系以及本地运营能力，闪购业务快速发展，21Q3 日单量平均达 400 万单，未来 5 年目标助力打造 100 个闪购交易额超10 亿元品牌；阿里依托盒马开展自营即时业务，并通过淘鲜达推动商超数字化，盘活本地零售业态如高鑫、新华都等；京东借助达达配送体系开展到家业务，并布局小时购进一步挖掘集团内即时零售资源潜力，目前市场率保持领先，据 iResearch，20 年京东到家以 25%市占率位居我国行业第一。 风险提示：生鲜零售竞争加剧、品类扩张不及预期、宏观经济疲弱。 (21)(11)(2)8

6、18Feb-21Jun-21Oct-21Feb-22(%)商业贸易电子商务沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费可选消费 正文目录正文目录 即时零售，万物到家即时零售，万物到家 . 4 本地零售线上延伸，扩容千亿“小时商圈” . 4 自营模式重运营，聚焦 UE 模型优化 . 7 平台模式重规模，双边网络效应构筑护城河 . 10 巨头角力即时零售，开启电商增长下半场巨头角力即时零售，开启电商增长下半场 . 13 美团：长于履约配送，精于本地运营 . 13 阿里：盒马、淘鲜达双管齐下，打造同城零售圈 . 16 京东：借力达达布局小时购，强化全渠道零售

7、. 20 提及公司一览提及公司一览 . 23 风险提示. 23 图表目录图表目录 图表 1： 2021 年即时零售产业图谱 . 4 图表 2： 2019 年中国即时到家消费者购买品类 . 5 图表 3： 2020 年中国即时到家消费者购买品类 . 5 图表 4： （京东到家）即时零售消费诉求多元、品类不同有所差异 . 5 图表 5： （京东到家）即时零售客群拓展 . 5 图表 6： 2020 年即时零售覆盖县区市数量增加（持续下沉） . 5 图表 7： （京东到家）即时零售覆盖场景不仅为到家 . 5 图表 8： 我国即时零售市场规模 . 6 图表 9： 即时零售市场规模测算 . 6 图表 10

8、： Costco、沃尔玛 2011-2020 年净利率均不足 4% . 7 图表 11： Costco、沃尔玛凭借资产的快速周转实现高 ROE . 7 图表 12： 叮咚买菜 21Q3 经营利润结构 . 7 图表 13： 前置仓模式的优缺点明显 . 8 图表 14： 制约前置仓发展的因素 . 8 图表 15： 前置仓代表企业平台用户月购频次. 8 图表 16： 前置仓代表企业客单价 . 8 图表 17： 前置仓盈利模型分拆 . 9 图表 18： 前置仓订单 UE 模型（元） . 9 图表 19： 前置仓单月盈利模型分拆（优化后） . 10 图表 20： 前置仓订单 UE 模型（优化后） . 1

9、0 图表 21： 即时零售前置仓模式 . 11 图表 22： 即时零售平台模式 . 11 图表 23： 平台、前置仓对比 . 12 图表 24： 美团业务体系 . 13 图表 25： 美团本地非餐零售业务矩阵 . 13 图表 26： 美团闪购业务通过美团、美团外卖 APP 进入 . 14 图表 27： 美团闪购业务通过美团、美团外卖 APP 进入 . 14 hVMAvXpMpPpPoO6MdN7NoMoOsQoMeRoOmOeRnMqQaQmMxOMYrRxOwMoPxO 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 可选消费可选消费 图表 28： 美团闪购战略重心在于三维

10、度赋能商户 . 15 图表 29： 闪电仓服务线上、陈列方式方便拣货 . 15 图表 30： 美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜对比 . 16 图表 31： 2020 阿里组织架构 . 16 图表 32： 2021 阿里组织架构 . 16 图表 33： 盒马零售业态 . 17 图表 34： 盒马鲜生供应链架构 . 17 图表 35： 盒马鲜生综合线上流量与线下物业分布进行选址 . 18 图表 36： 淘鲜达消费场景更多以“商超”为核心 . 19 图表 37： 达达旗下两大业务形成互补 . 20 图表 38： 京东到家接入的知名连锁品牌 . 20 图表 39： 达达集团股权结构图（截至 21 年底）

11、. 20 图表 40： 京东到家对零售商的赋能 . 21 图表 41： 达达的海博中台. 21 图表 42： 京东小时购打通到家 . 21 图表 43： 京东三大五种供应链模式 . 22 图表 44： 报告提及公司 . 23 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 4 可选消费可选消费 即时零售，万物到家即时零售，万物到家 本地零售线上延伸，扩容千亿“小时商圈”本地零售线上延伸，扩容千亿“小时商圈” 即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。即时零售是以即时配送体系为基础的到家消费业态。后端链接线下实体零售商/自有前置仓，前端链接消费者，通过高效的配送体系满足消费者的

12、即时性需求，通常配送时间在 30 分钟1 小时。出于对配送效率的要求，即时零售很少出现跨城市的交易，因此可看作本地线下零售的线上化延伸。 图表图表1： 2021 年即时零售产业图谱年即时零售产业图谱 资料来源：艾瑞咨询中国即时零售行业研究报告，华泰研究 消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类消费习惯养成使得到家消费场景不断扩展，品类由“大超市”品类由“大超市”品类拓至家电家装等拓至家电家装等。就品类而言，水果蔬菜、休闲零售、粮油副食、肉禽蛋等生鲜食品是用户在即时零售电商平台最常购买的产品，母婴、美妆渗透率较低但有较大发展潜力。伴随消费习惯养成，居民到家消费的场景也在不断拓展，据美团研究院（

13、美团闪购数据） ，除住宅场景，企业/写字楼、酒店、店铺、学校等场景也有较多订单分布。消费习惯的养成、消费场景的扩容使得即时零售品类增加，据艾瑞咨询中国即时零售行业研究报告 ，2020 年数码电器、家具厨具、图书影音、宠物用品等品类购买人群占比增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 5 可选消费可选消费 图表图表2： 2019 年中国即时年中国即时到家消费者购买品类到家消费者购买品类 图表图表3： 2020 年中国即时到家消费者购买品类年中国即时到家消费者购买品类 资料来源：艾瑞咨询中国即时零售行业研究报告，华泰研究 资料来源：艾瑞咨询中国即时零售行业研究报告，华泰

14、研究 即时零售正逐步向即时零售正逐步向全诉求、全诉求、全客群、全地域、全场景发展全客群、全地域、全场景发展，市场渗透有望加速，市场渗透有望加速。消费者教育日渐成熟，消费者选择即时消费不再仅出于“应急”考量，据达达、京东到家联合发布的2021 年即时消费行业报告 ，74%的消费者选择京东到家的理由主要是“日常才买，快些更好” ，且不同品类的消费诉求各不相同。即时零售的覆盖面也日益扩大，表现在客群由年轻女性向男性和中老客户拓展、城市由一二线向低线城市下沉、消费场景由到家向办公酒旅进行延伸。 图表图表4： （京东到家）（京东到家）即时零售消费诉求多元、品类不同有所差异即时零售消费诉求多元、品类不同有

15、所差异 图表图表5： （京东到家）即时零售客群拓展（京东到家）即时零售客群拓展 资料来源：达达、京东到家2021 年即时消费行业报告，华泰研究 资料来源：达达、京东到家2021 年即时消费行业报告，华泰研究 图表图表6： 2020 年年即时零售即时零售覆盖县区市数量增加（持续下沉）覆盖县区市数量增加（持续下沉） 图表图表7： （京东到家）即时零售覆盖场景不仅为到家（京东到家）即时零售覆盖场景不仅为到家 资料来源：达达、京东到家2021 年即时消费行业报告，华泰研究 资料来源：达达、京东到家2021 年即时消费行业报告，华泰研究 69 53 53 52 49 49 44 42 41 41 40

16、37 34 31 27 23 22 007080水果蔬菜休闲零食牛奶乳品粮油副食家居日用海鲜水产肉禽蛋酒水饮料冷饮冷食纸品家清熟食烘焙蛋糕甜品服饰鞋包美妆个护鲜花礼品医药健康母婴产品（%）743434 19 304050607080水果蔬菜休闲零食粮油副食牛奶乳品肉禽蛋海鲜水产家居日用酒水饮料冷饮冻食蛋糕甜点医药保健鲜花礼品美妆个护数码电器家具厨具母婴产品图书影音宠物用品（%）25%33%22%28%0%5%10%15%20%25%30%35%20182020男性用户占比中老年占比2,400 2,500 2

17、,600 2,700 700 1,000 1,200 1,400 05001,0001,5002,0002,5003,00020Q120Q220Q320Q4达达京东到家住宅/小区, 74%办公楼/写字楼, 8%学校/培训, 3%酒店/宾馆, 2% 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 6 可选消费可选消费 从超市品类渗透角度看，从超市品类渗透角度看，2023 年年即时零售即时零售渗透率有望提升至渗透率有望提升至 10.6%，我国我国市场规模有望市场规模有望达达 3854 亿元亿元。即时零售目前覆盖的主要品类与超市相当，从替代视角看，据达达招股说明书，2019 年即时零售

18、在超市的渗透率达 1.4%，市场规模达 467 亿元；伴随需求端消费者对便利性需求提升，供给端基建完善、仓配履约能力成熟、数字化水平提升，2023 年即时零售渗透率有望提至 10.6%。市场规模有望达 3854 亿元。 图表图表8： 我国即时零售市场规模我国即时零售市场规模 资料来源：达达招股说明书，华泰研究 按时效按时效需求需求拆分拆分线上零售线上零售，我们认为我们认为我国我国即时零售即时零售 2023 年年市场规模有望市场规模有望达达 43637242 亿亿元元。2020 年，我国实物商品网络零售总额达 9.8 万亿元，据美团研究院，其中即时零售渗透率达 1.5%，即时零售市场规模达 14

19、63 亿元。假设 21-23 年我国实物商品网络零售总额CAGR 达 8.5%10.5%（据统计局，18-21 年同比增速分别为 25.4%、19.5%、14.8%、12.0%，逐年递减） ，即时零售渗透率达 3.5%5.5%，我们预计 2023 年我国即时零售市场规模达 43637242 亿元。 图表图表9： 即即时时零售市场规模测算零售市场规模测算 渗透率渗透率 3.00% 3.50% 4.00% 4.50% 5.00% 5.50% 6.00% CAGR 8.0% 3688 4303 4917 5532 6147 6761 7376 8.5% 3740 4363 4986 5609 623

20、3 6856 7479 9.0% 3791 4423 5055 5687 6319 6951 7583 9.5% 3844 4485 5125 5766 6406 7047 7688 10.0% 3897 4546 5196 5845 6495 7144 7794 10.5% 3950 4609 5267 5925 6584 7242 7900 11.0% 4004 4671 5339 6006 6673 7341 8008 资料来源：华泰研究预测 57 133 259 467 844 1,440 2,387 3,854 02468101205001,0001,5002,0002,5003,0

21、003,5004,0004,500200192020E2021E2022E2023E（%）（亿元）GMV渗透率（右轴） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 7 可选消费可选消费 自营模式重运营自营模式重运营，聚焦，聚焦 UE 模型优化模型优化 即时零售分为自营与平台模式，自营又分为前置仓与门店到家模式即时零售分为自营与平台模式，自营又分为前置仓与门店到家模式。平台模式属于轻资产运营模式，依托互联网能力整合线下门店商品与消费者的即时性需求，覆盖各种商家类型，包括便利店、超市、药店、书店等。自营模式属于重资产运营模式，一般在社区/商圈附近布局前置仓或

22、超市门店，前置仓通常深耕生鲜、食饮、医药等品类。 （门店到家通常作为线下商超业务的线上延展，本文不做独立分析） 前置仓前置仓与传统超市的经营壁垒一致：区域规模效应以及运营效率壁垒与传统超市的经营壁垒一致：区域规模效应以及运营效率壁垒。零售是典型的“低净利、高周转”的商业模式，有两个典型的竞争壁垒，分别是区域规模效应与运营的效率壁垒。超市的区域规模效应主要体现在区域密集开店、规模化集采带来的供应链成本的摊薄，运营的效率壁垒体现在全链条的高效运营使得销售费用率得到优化；前置仓与超市的经营壁垒并无本质差异。 图表图表10： Costco、沃尔玛、沃尔玛 2011-2020 年净利率均不足年净利率均不

23、足 4% 图表图表11： Costco、沃尔玛凭借资产的快速周转实现高、沃尔玛凭借资产的快速周转实现高 ROE 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 前置仓前置仓模式目前仍处亏损阶段，履约费用与广告费用有较大优化空间模式目前仍处亏损阶段，履约费用与广告费用有较大优化空间。与传统超市相比，前置仓不需承担前端门店租金、店员薪资，生鲜货损也较低，但增加了分拣员工薪资、仓储物流（履约）费用以及广告费用，其中履约费用及广告费用占比较高。以行业龙头叮咚买菜为例，21Q3 毛利率达 18.2%，履约费用率达 37.3%，销售费用率达 6.9%，亏损率达32.6%。履约费用率较高主要系终

24、端履约成本高，销售费用率较高主要系平台大力度的广告投放与补贴所致。 图表图表12： 叮咚买菜叮咚买菜 21Q3 经营利润结构经营利润结构 资料来源：公司公告，华泰研究 020001820192020(%)沃尔玛好市多05000020(%)沃尔玛好市多 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 8 可选消费可选消费 图表图表13： 前置仓模式的优缺点明显前置仓模式的优缺点明显 图表图表14： 制约前置仓发展的因素制约前置仓发

25、展的因素 资料来源：2019 中国智慧仓储发展高峰论坛美团闪购无人微仓首席架构师未杏龙零售效率新起点美团闪购无人微仓项目，华泰研究 资料来源：2019 中国智慧仓储发展高峰论坛美团闪购无人微仓首席架构师未杏龙零售效率新起点美团闪购无人微仓项目，华泰研究 从规模扩张与运营优化角度，我们认为前置仓模式盈利的突破点主要集中在以下方面从规模扩张与运营优化角度，我们认为前置仓模式盈利的突破点主要集中在以下方面：1）用户规模增长、消费频次上升带来订单规模的进一步提升，同时增加源头直采比例，降低整体商品成本；2）产品结构调整，引入高毛利率的商品品类/品牌，如鲜花商品、自有品牌商品；3）区域订单密度的提升带来

26、履约费用的下降，主要体现在仓储费用的摊薄、分拣与配送人员人效的提升；4）用户粘性增强，广告投入、补贴力度减少，带来广告费用的进一步优化。 图表图表15： 前置仓代表企业平台用户月购频次前置仓代表企业平台用户月购频次 图表图表16： 前置仓代表企业客单价前置仓代表企业客单价 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 以叮咚买菜以叮咚买菜 21Q3 为基准为基准分析前置仓分析前置仓，若要实现若要实现销售销售层面盈利，需优化层面盈利，需优化 26.0%的成本费用的成本费用。不考虑研发费用、管理费用，叮咚买菜 21Q3 经营亏损率达 26.0%。以前置仓为单位，假设客单价为 60 元

27、，单仓订单 1035 单/日（截至 21Q2、21Q3 前置仓 1136、1375 个，假设 21Q3 平均为 1256 个，根据 Q3 GMV70.2 亿元） ，我们认为优化的方向与空间如下： 1） 毛利率方面：21Q3 公司自有品牌贡献 GMV 比例为 5.8%，若提升至 30%，毛利率有4pct 的提升；货损率假设目前是 3%，未来若优化至 1%，毛利率则有 2pct 的提升；以及其他优化举措如增加非生鲜产品、提升直采比例，假设有 1-2pct 的提升。毛利率则有 7-8pct 的优化。 2） 仓储相关费用方面：假设水电、折旧费用合计为 1.9 万元/月，费率合计 1.2%；租金费用按平

28、均前置仓面积 300 平米，5 元/平/天测算，前置仓租金率为 2.7%；21Q3 公司履约费用率为 37.3%，其中中心仓及前置仓租金及水电折旧占 40.3%（21Q1 数据，假设 Q3 仍为 40.3%） ，占收入的 15.0%，因此中心仓租金分摊占收入的 11.1%。 水电折旧、前置仓租金相对固定，大仓租金分摊伴随订单密度、订单量、前置仓数量提升，租金分摊有望降低。 3.23.03.60.50.70.60.00.51.01.52.02.53.03.54.0201820192020(次)叮咚买菜每日优鲜48.550.265.787.383.895.0607080901

29、00201820192020(元)叮咚买菜每日优鲜 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 9 可选消费可选消费 3） 配送相关费用方面：假设 20 名配送员，8000 元/月/人，配送费率为 9.8%；折合 5.2元/单；分拣员 10 名，7500 元/月/人，主管 1 名，10000 元/月/人，前置仓人员费率为5.2%；公司 Q3 前置仓仓配费用率为 22.3%，刨除配送、分拣与仓管，仍有 7.4%的大仓分拣/物流费用。 其中配送费 5.2 元/单较同业已在较为领先的水平，可优化空间有限，假设未来能达到5.0 元/单；前置仓分拣人员费用伴随订单量提升呈线性增长；大仓

30、分拣/物流伴随公司数字化升级、规模效应释放，有望得到一定优化。 4） 销售费用方面：伴随公司用户规模扩大、粘性提升，广告投放与补贴有望降低。 图表图表17： 前置仓盈利模型分拆前置仓盈利模型分拆 单仓模型（按城市仓拆分）单仓模型（按城市仓拆分） 经营数据经营数据 占收入比占收入比 假设假设 订单量（单/日） 1035 - 基于 1256 家前置仓，21Q3GMV 倒推 客单价 60 - 假设为 60 元 单仓月 GMV 1863000 - 增值税及折扣 223560 占 GMV12% 21Q3 收入/GMV 月收入 1639440 100% GMV*（1-12%） 商品成本 1340582 8

31、1.8% 含货损 毛利 298858 18.2% 取 21Q3 数据 大仓租金分摊 182439 11.1% 前置仓租金 45000 2.7% 5 元/平/天，平均 300 平米 水电折旧 19000 1.2% 假设水电 300/天，前期投入 60 万，5 年折旧完成 大仓分拣/物流 120595 7.4% 根据 22.3%第三方费用倒推 配送 160000 9.8% 假设 20 名配送，8000 元/月 前置仓人工 85000 5.2% 假设 10 名分拣，7500 元/月；1 名主管，10000 元/月 销售费用 113446 6.9% 经营亏损（不考虑管理、研发费用） -426622 -

32、26.0% 注：以叮咚买菜 Q3 财务数据为基准进行拆分 资料来源：公司公告，华泰研究预测 图表图表18： 前置仓订单前置仓订单 UE 模型（元）模型（元） 注：以叮咚买菜 Q3 财务数据为基准进行拆分 资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 10 可选消费可选消费 综上优化路径及空间，我们假设前置仓可优化至：日订单量提升至 1200/1500/1800 单，客单价提升至 70/75/80 元，毛利率提升 7.5pct 至 25.7%，大仓分摊租金下降 1/3，前置仓租金/水电折旧单仓总额不变，大仓分拣费用率分别优化至 5.9%/5.1%

33、/4.4%，前置仓人效不变（分拣员可处理 100 单/日） ，配送费由 5.2 元/单降至 5 元/单，销售费用降低4.9pct 至 2.0%。中性中性优化优化假设下，假设下，我们认为未来前置仓我们认为未来前置仓模式模式订单订单若若达达 1500 单单/日，客单日，客单价达价达 75 元，前置仓有望实现元，前置仓有望实现 0.6%的经营利润率（不考虑管理、研发费用） 。的经营利润率（不考虑管理、研发费用） 。 图表图表19： 前置仓前置仓单月单月盈利模型分拆盈利模型分拆（优化后）（优化后） （元）元） 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 日订单量（单） 1200 1500 1800 客单价 70 7

34、5 80 单仓月 GMV 2520000 3375000 4320000 增值税及折扣 302400 405000 518400 月收入 2217600 2970000 3801600 商品成本 1647676.8 2206710 2824589 毛利 569923.2 763290 977011.2 大仓租金分摊 121626 121626 121626 前置仓租金 45000 45000 45000 水电折旧 19000 19000 19000 大仓分拣/物流 130499 152929 167785 配送 180000 225000 270000 前置仓人工 100000 122500

35、145000 销售费用 44352 59400 76032 经营利润 -70554 17835 132569 资料来源：华泰研究预测 图表图表20： 前置仓订单前置仓订单 UE 模型（优化后）模型（优化后） （元）元） 悲观悲观 中性中性 乐观乐观 日订单量（单） 1200 1500 1800 客单价 70 75 80 增值税及折扣 8.4 9.0 9.6 商品成本 46 49 52 大仓租金分摊 3.4 2.7 2.3 大仓分拣/物流 3.6 3.4 3.1 前置仓租金 1.3 1.0 0.8 水电折旧 0.5 0.4 0.4 前置仓人工 2.8 2.7 2.7 配送 5.0 5.0 5.0

36、 销售费用 1.2 1.3 1.4 经营利润 -2.0 0.4 2.5 资料来源：华泰研究预测 平台模式重规模，双边网络效应构筑护城河平台模式重规模，双边网络效应构筑护城河 对于经营者而言，对于经营者而言，平台商业平台商业模式模式、发展思路与、发展思路与前置仓前置仓/零售零售有有显著显著不同不同。目前平台型即时零售如京东小时购、美团闪购往往依赖自有的“超级 app”进行拓客，均具备充足的流量势能。我们认为平台商业模式发展聚焦在三个维度：1）线下商家拓展；2）配送体系优化；3）营销活动开展，这与前置仓/零售行业有明显不同。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 11 可选

37、消费可选消费 图表图表21： 即时零售即时零售前置仓模式前置仓模式 资料来源：华泰研究 图表图表22： 即时零售平台模式即时零售平台模式 资料来源：华泰研究 平台型理论上可覆盖全品类，平台型理论上可覆盖全品类，可可满足消费者相对长尾需求。满足消费者相对长尾需求。自营模式主要覆盖食饮、日用为代表的“超市类目” ，对于上游供应链尤其是生鲜供应链的把控较强，产品质量相对更稳定。平台模式覆盖的品类相对更广，可满足消费者长尾需求，难点在于保证商品质量与拣配效率的稳定性。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 12 可选消费可选消费 图表图表23： 平台、前置仓对比平台、前置仓对比

38、 资料来源：艾瑞咨询中国即时零售行业研究报告，华泰研究 平台模式的产业链价值在于助力帮助商家更高效触达消费者平台模式的产业链价值在于助力帮助商家更高效触达消费者。从产业链价值分配角度看，以前置仓为代表的自营模式，通过对供应链、仓配履约环节的改革升级，减少了流通环节、提升了产业链效率与经济价值。而对于平台模式而言，平台是通过对于线上商家在获客履约环节的介入，提升产业链的人货匹配效率。 就就护城河护城河而言，而言，平台型链接两端，平台型链接两端，呈呈双边网络双边网络效应效应壁垒。壁垒。平台型一端连接消费者的即时性消费需求，需求相对前置仓模式更为分散；另一端链接本地商家，帮助商家延展消费场景，实现增

39、效增收。平台型呈典型的双边网络效应，消费者与商家双边的规模效应构成商业模式的护城河。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 13 可选消费可选消费 巨头角力即时零售，开启电商增长下半场巨头角力即时零售，开启电商增长下半场 美团：长于履约配送，精于本地运营美团：长于履约配送，精于本地运营 美团闪购美团闪购、美团买菜、美团买菜属于公司创新业务下的本地非餐属于公司创新业务下的本地非餐/同城同城零售业务板块零售业务板块。依托美团强大的流量入口及配送体系，美团积极拓展餐饮外卖外的本地零售业务，根据配送距离的远景、覆盖城市的层级开展，目前已形成相对完整的业务矩阵。美团买菜主要覆盖一

40、线城市，前置仓模式满足消费者即时性生鲜日用消费需求；美团闪购主要覆盖一二线城市，利用美团的配送禀赋，以平台型模式开展即时零售业务；美团优选为社区团购模式， “当日下单、次日送达” ，发力主要在三四线城市；团好货为美团自主孵化的 B2C 电商业务。 图表图表24： 美团业务体系美团业务体系 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表25： 美团本地非餐零售业务矩阵美团本地非餐零售业务矩阵 资料来源：公司公告，华泰研究 美团闪购是美团美团闪购是美团 2018 年发布的年发布的 LBS 即时电商，助力公司从餐饮外卖到“万物到家”战略即时电商，助力公司从餐饮外卖到“万物到家”战略升级升级。2018-202

41、1 年美团依托其配送能力，完成了蔬菜水果、药品、鲜花、零食、饮料、母婴、美妆等品类的覆盖，与大型连锁商超如家乐福、盒马、华润万家、天虹、物美、永辉等，连锁便利店 711、便利蜂、全家等，其他门店如全棉时代、海澜之家、娇兰佳人、屈臣氏等均有合作。据美团 2021 年美团闪购数字零售大会，美团闪购在 21 年 9 月覆盖城镇数量已达 2800 个，合作社区生鲜店超 1.5 万家、菜市场超 3 万家，连锁商超达 150+。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 14 可选消费可选消费 图表图表26： 美团闪购业务通过美团、美团外卖美团闪购业务通过美团、美团外卖 APP 进入进

42、入 资料来源：美团 2021 年美团闪购数字零售大会，华泰研究 美团闪购美团闪购订单数量快速增长，订单数量快速增长，21Q3 日单量平均达日单量平均达 400 万单万单，远期目标为，远期目标为 1000 万单万单。据艾瑞咨询2021 年中国即时零售行业研究报告 ，20Q4 美团闪购订单峰值达 450 万单/日。据 36 氪，美团闪购 2021 年三季度日单量已稳定在平均 400 万单，其中医药品类订单超100 万单，七夕节（8 月 14 日）日订单达 650 万峰值。据美团 21Q2 财报电话会，CFO陈少晖称美团闪购未来日订单规模有望破千万。 图表图表27： 美团闪购业务通过美团、美团外卖美

43、团闪购业务通过美团、美团外卖 APP 进入进入 资料来源：美团 APP、美团外卖 APP，华泰研究 美团闪购与商户深度捆绑，美团闪购与商户深度捆绑，未来未来 5 年助力打造年助力打造 100 个闪购交易额超个闪购交易额超 10 亿元品牌亿元品牌。据美团生鲜负责人在“2021 年第四届中国生鲜零售大会”讲话，美团闪购将持续跨业态打造新场景、跨品牌挖掘新商品、跨品类吸引新用户，并持续与商户进行场景与商品的创新与改善，帮助商家提升盈利能力。据 2021 年美团闪购数字零售大会，美团闪购将启动面向品牌商的“十亿品牌成长计划”和面向连锁商超的“百城万店行动” ，未来 5 年助力 100 个品牌在美团闪购

44、的交易额突破 10 亿元。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 15 可选消费可选消费 图表图表28： 美团闪购战略重心在于三维度赋能商户美团闪购战略重心在于三维度赋能商户 资料来源：2021 年美团闪购数字零售大会，华泰研究 美团美团闪购与买菜业务有一定重叠，于闪购与买菜业务有一定重叠，于 2021 年试点前置仓业务年试点前置仓业务“闪电仓”“闪电仓” 。闪电仓是美团孵化的创新业务，定位 24 小时线上便利店，经营 3000-5000 个 SKU，主要覆盖日百、快消品类及部分高毛利的长尾商品如泳衣等。与传统的线下便利店不同，闪电仓主要聚焦外卖经营，以线上服务为重点，

45、SKU 更多、结构也有所差异；与美团买菜有所不同，闪电仓覆盖主要品类不包括生鲜，前置仓主要借助社会化资源、开放加盟而非自营。据未来消费APP，美团闪购计划 2022-2024 年开设一万个闪电仓，并扶持 200 个营收过亿商家。 图表图表29： 闪电仓服务线上、陈列方式方便拣货闪电仓服务线上、陈列方式方便拣货 资料来源：美团闪购，华泰研究 美团买菜美团买菜 2019 年成立，年成立，定位社区居民的“手机菜篮子” 。定位社区居民的“手机菜篮子” 。美团买菜首发于上海，后陆续进入北京、深圳、武汉等城市，旨在解决一二线城市家庭用户追求快速、品质服务的需求。美团买菜业务模式与叮咚买菜、每日优鲜相似，除

46、独立 APP 运营外，美团买菜还可通过美团 APP 上海品茶的入口进入。 美团买菜试水大仓，美团买菜试水大仓，深耕经营效率深耕经营效率。 相较叮咚买菜，美团买菜扩张速度相对慢，据商业观察家，21Q3 美团买菜前置仓数量达 400+，与叮咚买菜 21Q3 末的 1375 个前置仓仍有一定差距。据商业观察家，美团在 21 年 6 月开始试水大仓，单仓面积扩至 800 平米，SKU由 1500+增加至 4000+，增加的 SKU 品类以标品为主。扩品后，消费者选择更加多样化，单仓单量、客单价均有提升，但打包、分拣以及配送的时间有一定增加。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1

47、6 可选消费可选消费 图表图表30： 美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜对比美团买菜、叮咚买菜、每日优鲜对比 公司公司/平台平台 美团买菜美团买菜 叮咚买菜叮咚买菜 每日优鲜每日优鲜 直采情况 拥有数百个直采基地，涵盖果蔬生鲜、海鲜水产等大类，建设例如“寻鲜助农”直采基地、“跳跳虾”水产养殖基地及美团买菜专属牧场等 生鲜产品源头直采比例已达 79.1%，540 个农业直采基地 近 200 个“优鲜农场”直采基地，约350 个“优鲜工厂” 前置仓个数 400+个（21Q3） 1375 个 （截至 21Q3） 625 个（截至 21Q2） 单仓面积 约 300 平（21 年 6 月起试验 800 平大仓

48、） 约 300 平 356 平（21Q3) 平均单仓日订单量 1000+单/天（大仓可达 5000-8000 单/天） 900+单/天（2021Q3） 423 单/天（以 21Q2 数据为计算口径） 客单价 60 元左右 60-70 元 88.4 元（21Q3) SKU 数量 1500 个（大仓可达 4000 个） 12500+个 （截至 21Q1） 4300 个（截至 21Q1） 资料来源：亿邦动力网、未来消费 APP、36 氪、新浪财经、叮咚买菜招股说明书、公司公告，华泰研究 阿里：盒马、淘鲜达阿里：盒马、淘鲜达双管齐下，打造同城零售圈双管齐下，打造同城零售圈 阿里旗下阿里旗下天猫超市、淘

49、鲜达、盒马，天猫超市、淘鲜达、盒马，聚焦聚焦同城零售同城零售战场战场。据晚点 LatePost，阿里内部将零售划分为“区域零售、本地零售、同城零售” ，分别对应全国范围内的淘宝天猫、以人为中心 3 公里范围内的本地生活、以及以城市为单位的同城零售事业群。其中同城零售事业群于 2020 年 4 月由天猫超市事业群升级而来，业务囊括天猫超市、淘鲜达以及本地生活（饿了么）新零售业务。盒马此前为零售板块下独立事业群，据第三只看零售，2021 年底在阿里集团的定位中已转变为一家独立的公司。 图表图表31： 2020 阿里组织架构阿里组织架构 资料来源：公司公告、公司官网，华泰研究 图表图表32： 202

50、1 阿里组织架构阿里组织架构 资料来源：公司公告、公司官网，华泰研究 盒马以本地零售业态为基本盘，开展盒马以本地零售业态为基本盘，开展门店门店到家业务到家业务。盒马定位为阿里集团旗下以数据与技术驱动的新零售平台，为消费者打造社区化的一站式新零售体验中心。盒马鲜生为主力门店，通过线上线下一体化，为消费者提供优质的商品和服务体验；在主力门店的基础上盒马不断推陈出新，试水了盒马 mini、盒马小站、盒马 F2 等创新店型。其中仓储会员店型“盒马 X 会员店” 、社区电商“盒马邻里”脱颖而出，与盒马鲜生一起被称为盒马旗下的“三驾马车” 。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。