1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 软件与服务软件与服务 信息信息安全安全深度剖析深度剖析 4 超配超配 （维持评级） 2022 年年 02 月月 09 日日 一年该行业与一年该行业与上证综指上证综指走势比较走势比较 行业专题行业专题 从亚信安全看安全软件和运营商从亚信安全看安全软件和运营商安全安全市场机会市场机会 亚信安全亚信安全成功成功上市上市，定位“懂网、懂云”安全厂商，定位“懂网、懂云”安全厂商 亚信安全出身于亚信科技，在合并了趋势科技中国区业务后重新起航，定位为“懂网、懂云”

2、的安全公司。身份、终端、云网边安全产品构成了公司的主要收入，得益于运营商基因，近年来运营商收入贡献在 65%以上。随着营销体系逐步完善，高管团队不断精进，公司发展有望加速。 身份管理身份管理向向 IDaaS 和零信任方向发展，亚信安全是国内和零信任方向发展，亚信安全是国内 IAM 龙头龙头 身份管理成为企业服务入口，全球技术向 IDaaS 和零信任架构演进，国内市场有望加速。数字信任及身份安全是亚信安全第一大业务，公司是国内 IAM 领导者，市场份额第一，多次承载了国内政府、运营商的大型统一身份认证项目。SDP 等零信任技术已落地移动。 终端安全终端安全发展迅速，亚信安全国内领先且实现独立自主

3、发展迅速，亚信安全国内领先且实现独立自主 全球终端安全市场稳定增长，国内保持较快增速，EDR、虚拟化安全等成为推动当前终端安全市场增长的主要动力。趋势科技是全球终端安全领导厂商，亚信安全继承趋势科技终端安全能力，且已实现独立自主。公司终端、服务器安全均位居领先，市场份额排名第二。 态势感知开启向态势感知开启向 XDR 进化，亚信安全云网边产品增速快进化，亚信安全云网边产品增速快 国内态势感知市场 2021 年预计达到 54 亿，是增速最快的领域；随着各个 EDR、NDR、MDR 等检测响应技术不断演进，XDR 成为 SIEM、态势感知、SOAR 发展的再进化，实现网络安全“自动化” 。亚信安全

4、位居态势感知领导者象限，率先推动 XDR 发展，云网边产品保持快速增长。 安全软件安全软件增速快于行业平均增速快于行业平均，运营商，运营商市场有望迎来加速市场有望迎来加速 我国安全软件占网络安全市场比不到全球一半，随着新兴安全建设加大，以终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO 为代表的软件产品增速更快。工信部明确提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例不低于 10%，深耕运营商的安全厂商有望充分受益 风险提示风险提示 疫情反复影响全社会 IT 支出；政策推动不及预期；行业竞争加剧。 投资建议投资建议 网络安全行业景气度依旧，新的创新点和增长点依然发展健康，重点关注软件安全和运营商市

5、场有望高增长。重点关注亚信安全。 相关研究报告：相关研究报告： 国信证券-计算机行业-海外科技跟踪特斯拉 FSD 软件价格上涨至 1.2 万美元， 全球最大的 汽 车 共 享 公 司 Turo 拟 上 市 2022-01-21 汽车智能化系列专题之感知篇：终端智能化军备竞赛打响， 中游各感知硬件放量先行 2022-01-12 海外科技跟踪：海外科技跟踪 2022-01-08 计算机行业 2022 年 1 月投资策略：电力信息化改革加速，建议关注相关企业 2022-01-06 国信证券 -计算机行业 -海外科技跟踪-Facebook 正式发布虚拟现实应用，人力资本管理平台 Justworks 拟

6、上市 2021-12-24 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，其结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明 0.60.70.80.91.01.1F/21A/21J/21A/21O/21D/21上证综指软件与服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 积极关注信息安全行业投资机会，安全软件和运营商行业有望加速成长，重点关注亚信安全。市场对于信息安全行业政府开支过于悲观，但政策层面依然积极，不断引

7、导加大投入，且创新赛道依然火热。亚信安全定位“懂网，懂云”的安全厂商，在安全软件和运营商形成差异化竞争优势，重点推荐亚信安全。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，身份管理成为企业服务入口，全球技术向 IDaaS 和零信任架构演进，国内市场有望加速。亚信安全是国内 IAM 领导者，市场份额第一，多次承载了国内政府、运营商的大型统一身份认证项目。SDP 等零信任技术已落地移动。 第二，全球终端安全市场已发起新变革，EDR、泛终端等创新产品和领域带动行业持续增长。亚信安全师承全球终端安全龙头趋势科技，技术领先的同时实现独立自主，在国内位居领先，市场份额第二。 第三，态势感知进一步向 XDR 进化。

8、国内态势感知市场 2021 年预计达到 54亿，是增速最快的领域；随着各个 EDR、NDR、MDR 等检测响应技术不断演进，XDR 成为 SIEM、态势感知、SOAR 发展的再进化，实现网络安全“自动化” 。亚信安全位居态势感知领导者象限，云网边产品保持快速增长。 第四，安全软件增长快于行业整体水平，运营商市场有望加大投入。我国安全软件占网络安全市场比不到全球一半，随着新兴安全建设加大，以终端安全软件、身份和数字信任软件、SAIRO 为代表的软件产品增速更快。工信部明确提出电信等重点行业网络安全投入占信息化投入比例不低于 10%，深耕运营商的安全厂商有望充分受益。 与市场预期不同之处与市场预期

9、不同之处 第一，市场认为安全行业受近年来政府开支压力影响，景气度下滑。我们认为国家整体财政收入依然稳健，而从各个行业“十四五规划”中，可以看到数字化转型是当前明确方向。在我国当前国际环境，以及信息安全投入较低的背景下，行业仍会保持健康增长，理应乐观。如工信部明确提出安全投入比不低于10%； 上海市建设网络安全产业创新高地行动计划也明确提出，引导公共部门和重点企事业单位网络安全投入占信息化总投入的比例不低于 10%。 第二，市场认为当前安全行业处于同质化竞争，增长放缓。我们认为安全行业在软硬件层面均有积极创新，如硬件在芯片层面，软件在零信任、XDR 等领域均有积极创新。亚信安全在软件领域形成差异

10、化竞争优势，有望充分受益于运营商行业安全投入比提升。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，信息安全类政策和事件不断催化，带动各个行业加大对信息安全投入，各类信息化和安全预算充足，修正市场悲观预期。 第二，运营商、金融信创等新行业加大安全投入；零信任、数据安全、XDR 等新兴产品开始放量；带动行业新一轮创新周期，公司业绩持续超预期。 核心假设或逻核心假设或逻辑的主要风险辑的主要风险 第一，疫情反复导致宏观经济疲软，全社会 IT 开支整体下滑。 第二，等保 2.0 等政策实施节奏放慢，推动力度不及预期。 第三，全行业竞争加剧，各厂商陷入同质化价格战导致毛利率下降。 jXyWpZsRrRpP

11、nN6M9R9PoMqQpNsQjMoOpNiNpOrRbRpPyRuOmMxONZsPwP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 内容目录内容目录 亚信安全亚信安全运营商网络安全守护者运营商网络安全守护者 . 6 脱胎于亚信科技，成长为安全软件市场领跑者 . 6 股权结构稳定，高管和核心技术人员均有持股 . 8 营收稳健增长，体量位于第二梯队 . 9 深耕运营商市场，新客户快速增长 . 12 国内身份管理赛道龙头，国内身份管理赛道龙头，IAM 市场广阔市场广阔 . 14 身份管理是安全必备环节，具体平台入口属性 . 14 OKTA 是全球 IAM

12、 龙头，SaaS 化和零信任是发展方向 . 15 亚信安全是国内身份管理龙头，不断向零信任布局 . 17 趋势科技赋能，亚信是终端安全市场领先者趋势科技赋能，亚信是终端安全市场领先者 . 21 亚信终端安全师承趋势科技，当前已无依赖 . 21 终端安全市场发展迅速，亚信安全占据领先位置 . 23 云网边安全融合，亚信安全从态势感知到云网边安全融合，亚信安全从态势感知到 XDR . 25 态势感知位居行业前列，进一步向 XDR 战略升级 . 25 安全方案能力逐步释放，云网边安全增长快 . 27 亚信是安全软件龙头，运营商安全市场有望加速亚信是安全软件龙头，运营商安全市场有望加速 . 28 亚信

13、安全在软件侧占据优势，与其他安全厂商形成差异化 . 28 运营商安全投入比向 10%提升，亚信有望充分受益 . 30 投资建议投资建议 . 32 风险提示风险提示 . 33 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 34 分析师承诺分析师承诺 . 34 风险提示风险提示 . 34 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 34 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图表表目录目录 图图 1：亚信安全整体平台能力及发展战略：亚信安全整体平台能力及发展战略 . 7 图图 2：2020 年亚信安全主营业务构成年亚信安全主营业务构成 . 7 图图 3

14、：亚信安全主营业务毛利率：亚信安全主营业务毛利率 . 7 图图 4：IPO 前亚信安全股权架构前亚信安全股权架构 . 8 图图 5：2017-2020 年亚信安全营收（亿元）年亚信安全营收（亿元） . 10 图图 6：2017-2020 年亚信安全扣非归母净利润（亿元）年亚信安全扣非归母净利润（亿元） . 10 图图 7：亚信安全增速位居上市安全公司中游：亚信安全增速位居上市安全公司中游 . 10 图图 8：亚信安全收入体量位居上市公司第：亚信安全收入体量位居上市公司第二梯队二梯队 . 10 图图 9：亚信安全毛利率低于同行上市公司：亚信安全毛利率低于同行上市公司 . 11 图图 10：亚信安

15、全研发费用率低于同行上市公司：亚信安全研发费用率低于同行上市公司 . 11 图图 11：亚信安全销售费用率低于同行上市公司：亚信安全销售费用率低于同行上市公司 . 11 图图 12：亚信安全管理费用率处于较高水平：亚信安全管理费用率处于较高水平 . 11 图图 13：亚信安全员工构成：亚信安全员工构成 . 11 图图 14：各安全厂商人均指标：各安全厂商人均指标 . 11 图图 15：2020 年终端客户行业构成年终端客户行业构成 . 12 图图 16：2018-2020 年终端客户所处前四大行业收入变动年终端客户所处前四大行业收入变动 . 12 图图 17：亚信安全渠道体系：亚信安全渠道体系

16、 . 13 图图 18：IAM 产品界面产品界面 . 14 图图 19：IAM 实现价值实现价值 . 15 图图 20：中国身份和数字信任软件市场规模（亿元）：中国身份和数字信任软件市场规模（亿元） . 15 图图 21：全球：全球 IAM 市场规模（亿美元）市场规模（亿美元） . 15 图图 22：OKTA 营收规模（亿美元）营收规模（亿美元） . 16 图图 23：全球身份管理：全球身份管理 2020 市场份额市场份额 . 16 图图 24：Gartner 访问管理象限访问管理象限 . 16 图图 25：身份管理技术发展：身份管理技术发展 . 17 图图 26：亚信安全数字信任及身份安全产

17、品收入（亿元）：亚信安全数字信任及身份安全产品收入（亿元） . 18 图图 27：2020 中国身份和数字信任软件市场份额中国身份和数字信任软件市场份额 . 18 图图 28：安全牛身份与访问管理（：安全牛身份与访问管理（IAM）象限）象限 . 18 图图 29：亚信安全承建国家政务服务平台的统一身份认证系统：亚信安全承建国家政务服务平台的统一身份认证系统 . 19 图图 30：亚信互联网接入认证系统收入和项目（亿元，个）：亚信互联网接入认证系统收入和项目（亿元，个） . 19 图图 31：亚信身份认证与访问管理收入和项目（亿元，个）：亚信身份认证与访问管理收入和项目（亿元，个） . 19 图

18、图 32：零信任三大技术：零信任三大技术 . 20 图图 33：趋势科技营收规模（亿美元）：趋势科技营收规模（亿美元） . 21 图图 34：2020 全球企业端点安全市场份额全球企业端点安全市场份额 . 21 图图 35：Gartner 端点安全象限端点安全象限 . 22 图图 36：亚信安全向趋势科技支付的授权费（万元）：亚信安全向趋势科技支付的授权费（万元） . 22 图图 37：亚信安全向趋势科技支付的技术服务费（万元）：亚信安全向趋势科技支付的技术服务费（万元） . 22 图图 38：中国终端安全市场规模及预测（亿元）：中国终端安全市场规模及预测（亿元） . 23 图图 39：中国：

19、中国 EDR 市市场规模及预测（亿元）场规模及预测（亿元） . 23 图图 40：亚信安全端点安全产品体系收入（亿元）：亚信安全端点安全产品体系收入（亿元） . 23 图图 41：2020 中国终端安全软件市场份额中国终端安全软件市场份额 . 23 图图 42：中国终端安全检测与响应市场：中国终端安全检测与响应市场 2020 厂商评估厂商评估 . 24 图图 43：亚信服务器深度安全防护收入和销量（亿元，套）：亚信服务器深度安全防护收入和销量（亿元，套） . 24 图图 44：亚信终端安全防护平台收入和销量（亿元，套）：亚信终端安全防护平台收入和销量（亿元，套） . 24 图图 45：亚信高级

20、威胁网络防护收入和销量（亿元，套）：亚信高级威胁网络防护收入和销量（亿元，套） . 25 图图 46：亚信深度威胁发现设备收入和销量（亿元，套）：亚信深度威胁发现设备收入和销量（亿元，套） . 25 图图 47：亚信安全态势感知方案：亚信安全态势感知方案 . 25 图图 48：中国态势感知：中国态势感知 MarketScape 2021 . 26 图图 49：亚信安全：亚信安全 XDR 产品联动方案产品联动方案 . 27 图图 50：亚信云网边安全产品体系收入（亿元）：亚信云网边安全产品体系收入（亿元） . 27 图图 51：亚信项目开发类态势感知收入和订单（亿元，个）：亚信项目开发类态势感知

21、收入和订单（亿元，个） . 28 图图 52：亚信安全管理平台收入和订单（亿元，个）：亚信安全管理平台收入和订单（亿元，个） . 28 图图 53：亚信域名解析及网络准入收入和订单（亿元，个）：亚信域名解析及网络准入收入和订单（亿元，个） . 28 图图 54：亚信终端设备管理系统收入和订单（亿元，套）：亚信终端设备管理系统收入和订单（亿元，套） . 28 图图 55：全球网络安全市场规模及预测（亿美金）：全球网络安全市场规模及预测（亿美金） . 29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图 56：中国网络安全市场规模及预测（亿元）：中国网络安

22、全市场规模及预测（亿元） . 29 图图 57：2019 年中国网络安全市场行业划分年中国网络安全市场行业划分 . 29 图图 58：2019 年全球网络安全市场行业划分年全球网络安全市场行业划分 . 29 图图 59：中国网络安全软件部分市场规模及预测（亿元）：中国网络安全软件部分市场规模及预测（亿元） . 30 图图 60：我国千兆以上速率宽带用户规模及占比（万户）：我国千兆以上速率宽带用户规模及占比（万户） . 31 图图 61：我国移动互联网流量增长（亿：我国移动互联网流量增长（亿 GB） . 31 图图 62：三大运营商资本开支（亿元）：三大运营商资本开支（亿元） . 31 表表 1

23、：亚信安全发展历程：亚信安全发展历程 . 6 表表 2：公司部分董事、高管、核心技术人员：公司部分董事、高管、核心技术人员 . 9 表表 3：亚信安全募投项目：亚信安全募投项目 . 12 表表 4：亚信安全直销和渠道占比：亚信安全直销和渠道占比 . 12 表表 5：亚信安全直销前五大客户（：亚信安全直销前五大客户（2020 年）年） . 13 表表 6：亚信安全标准化产品新老客户收入贡献（个、万元）：亚信安全标准化产品新老客户收入贡献（个、万元） . 13 表表 7：亚信安全解决方案类产品新老客户收入贡献（个、万元）：亚信安全解决方案类产品新老客户收入贡献（个、万元） . 14 表表 8：零信

24、任安全架构与传：零信任安全架构与传统架构区别统架构区别 . 17 表表 9：亚信：亚信 SDP 与传统与传统 VPN 方案对比方案对比 . 20 表表 10：亚信在各类安全软件中处于领先地位：亚信在各类安全软件中处于领先地位 . 30 表表 11：网络安全产业供给强化要点：网络安全产业供给强化要点 . 30 表表 12：近三年中国移动网络安全硬件：近三年中国移动网络安全硬件防火墙招标情况防火墙招标情况 . 32 表表 13：亚信安全近两年运营商中标（部分）：亚信安全近两年运营商中标（部分） . 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 亚信安全亚

25、信安全运营商网络安全守护者运营商网络安全守护者 脱胎于亚信科技，脱胎于亚信科技，成长为安全软件市场领跑者成长为安全软件市场领跑者 亚信安全亚信安全出身于亚信科技出身于亚信科技，运营商基因浓厚运营商基因浓厚。亚信安全成立于 2014 年，时间较晚，但其前身是亚信科技的安全业务，因此也有多年发展历程。亚信科技由田溯宁博士于 1993 年创立，主要面向电信运营商行业提供 IT 软件与服务，其中也包括“网络安全事业群” 。亚信科技与中国三大运营商保持着深度业务合作关系，是无可置疑的电信运营商软件龙头。2000 年，亚信科技成为首批于纳斯达克上市的中国高科技公司， 但于 2014 年选择私有化， 从美股

26、退市； 并于 2018年在港交所重新上市。其中在 2014 年，亚信科技在纳斯达克退市后，控股股东对其进行业务分拆，在 Skipper Limited 下逐层设立亚信开曼、亚信 BVI 和亚信香港。同年 11 月 25 日，亚信安全有限由亚信香港设立，并完成登记注册，亚信安全有限即为亚信安全科技股份有限公司的前身。因此脱胎于亚信科技的亚信安全，也具备浓厚的运营商基因。 亚信安全再起航亚信安全再起航，定位为定位为“懂网、懂云”的安全公司“懂网、懂云”的安全公司。亚信安全以运营商市场为基石， 覆盖云、网、边、端各类安全业务，是最先发出 5G 安全声音的安全厂商。2015 年 9 月，亚信科技收购趋

27、势科技中国全部业务，并将其核心研发及技术人员整体并入亚信安全。 亚信安全能力进一步得以补强， 并开始高歌猛进；除了传统强项运营商市场外，公司在政府、金融、互联网等领域也不断突破。根据 Frost&Sullivan 研究， 截至 2019 年， 亚信安全在中国网络安全软件市场份额中排名第一、在中国终端安全软件市场份额中位列第二，成为我国安全软件市场领导者。 表表 1：亚信安全发展历程：亚信安全发展历程 时间时间 事件事件 1993 年 亚信科技成立，主要业务为互联网内容供应商 1995 年 亚信中国成立，先后承建中国电信、中国联通、中国移动、中国网通等六大全国骨干网工程在内的近千项大型互联网项目

28、 2000 年 亚信公司在美国纳斯达克成功上市，成为第一家在纳斯达克上市的中国高科技公司 2014 年 亚信科技纳斯达克退市，其间接控股股东 Skipper Holdings Limited 对其业务进行分拆，在Skipper Limited 下逐层设立亚信开曼、亚信 BVI 和亚信香港；11 月 25 日，亚信香港设立亚信安全有限，完成登记注册 2015 年 亚信科技收购趋势科技在中国的全部业务，并将其核心研发和技术人员整体并入亚信安全 2016 年 亚信与趋势技术、产品、资源融合，形成标准化+定制化的解决方案能力。在政府、企业、运营商、金融、互联网、教育等领域取得了重大突破，全年实现了 5

29、4%的高增长率。 2017 年 创新产品技术落地 21 项，并成为利用新兴技术防御 WannaCry 病毒的首个厂商。亚信安全成为中国安全软件市场的领军企业，并在云安全、身份安全、服务器安全、互联网接入控制、企业终端安全以及邮件安全等 6 大领域实现市场占有率第一 2018 年 发布了“加速、进取、可持续”的发展战略，继续聚焦 7 大国家关键信息基础设施领域，蝉联中国网络安全企业十强 2019 年 亚信安全推出 XDR 全场景，率先发声 5G 安全。XDR 获得“2019 年度 IT 价值解决方案创新奖”，IAM 获得“2019 年度中国网络安全行业解决方案精粹奖” 2020 年 发布“安全定

30、义边界”发展理念，以身份安全为基础，以云网安全和端点安全为重心。亚信安全 32 款产品入围 2020 央采名单 2021 年 携手中国移动推动零信任 SDP 系统成功落地 资料来源: 公司公告，国信证券经济研究所整理 亚信安全以亚信安全以四大产品四大产品服务服务体系体系为为支撑，支撑，身份、终端、态势感知是主打。身份、终端、态势感知是主打。亚信安全核心业务由四大产品服务体系构建：第一、数字信任及身份安全产品，包括数据安全；第二、泛终端安全产品，包括云端、边界端；第三、5G 云网边安全产品，包括大数据、安全管理类；第四、安全服务，包括威胁情报、高级威胁研究、红蓝对抗等。 “软件定义边界和零信任”

31、为重点方向，推出“软件定义边界和零信任”为重点方向，推出 XDR 升级全场景能力升级全场景能力。亚信安全以身份安全为基础，凭借运营商多年积累的云网边安全能力，以及趋势科技 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 的终端能力，以安全中台为枢纽，以威胁情报为支撑，构建“全云化、全联动、全智能”的产品技术战略。公司依托 4 大产品体系，构筑预测、防护、检测、响应的动态自适应安全模型，从数据的感知、认知到预知，从智能驱动到策略下发，意图建设全网免疫系统。亚信安全于 2018 年底推出 XDR 战略，进一步丰富了感知+运维的解决方案， 是当前安全模型的发展方向

32、。 随着软件定义边界、零信任的理念不断被业界认可，公司以身份和终端安全为入口，有望进一步深化发展方向，不断融合自身各类安全能力。 图图 1：亚信安全整体平台能力及发展战略亚信安全整体平台能力及发展战略 资料来源: 亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 身份、终端、态势感知贡献主要收入，毛利率整体保持稳定身份、终端、态势感知贡献主要收入，毛利率整体保持稳定。公司数字信任及身份安全产品体系收入占比约 41%，2020 年毛利率有所下滑，达到 50.14%。端点安全产品体系包括终端、 边界安全等， 收入占比约 29%， 毛利率保持在 75%左右。云网边安全产品体系主要是态势感知、安全管理平台等，收

33、入占比和毛利率实现同步提升，分别达到 25%和 48.30%。2020 年，公司与 VMware 等云基础架构领导厂商开展合作， 布局云网虚拟化基础软件， 2020 年实现营收 5241万元，占总营收的 4.11%；当前毛利率相对较低，仅 11.72%。 图图 2：2020 年亚信安全主营业务构成年亚信安全主营业务构成 图图 3：亚信安全主营业务毛利率亚信安全主营业务毛利率 资料来源：亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 41%29%25%4%1%0%数字信任及身份安全产品体系端点安全产品体系云网边安全产品体系云网虚拟化基础软件网络安全服务其

34、他0%20%40%60%80%20020数字信任及身份安全产品体系端点安全产品体系云网边安全产品体系网络安全服务 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 股权结构稳定，股权结构稳定，高管高管和核心技术人员均有持股和核心技术人员均有持股 亚信安全股权结构稳定亚信安全股权结构稳定， 员工持股占比高， 员工持股占比高。 亚信安全实际控制人为田溯宁先生，通过多家持股平台，田溯宁共持有公司股份 56.58%（IPO 发行前） 。前十大股东多半是亚信系持股平台， 其中员工持股占比高达 20.65%， 公司含有少量国有股份，不存在外资股份。2

35、020 年 7 月，公司通过增资及股权转让方式引进先进制造基金等 27 名投资人，对应投前估值为 70 亿元。2020 年 9 月，公司发生5.02%的股份转让，10 名受让方均为员工持股平台，本次交易的目的在于实施员工股权激励，转让对应估值为 31.93 亿元。本次 IPO 发行已经获得证监会通过，公司拟公开发行股票不超过 4000 万股，不低于发行后总股本的 10%，计划募集资金约 12.08 亿元。 趋势科技（中国）顺利整合，源代码已经发生“重大改变” ，无需返还或销毁趋势科技（中国）顺利整合，源代码已经发生“重大改变” ，无需返还或销毁。在亚信安全红筹架构时期，2015 年趋势科技持股

36、亚信 BVI 30%的股份。同年，Skipper Holdings Limited 与趋势科技协商选择亚信成都作为双方网络安全业务合作的主体，亚信科技（中国）及亚信科技（南京）将网络安全业务资产、人员、技术及源代码、客户、供应商等整合至亚信成都。公司与趋势科技目前在中国大陆地区进行独家合作， 合作内容包括趋势科技品牌产品独家分销合作、源代码合作、独家技术服务以及趋势科技品牌产品的 OEM 合作等。目前，公司已经对趋势科技开放产品源代码构成“重大改变” ，合作到期后无需返还或销毁，公司可继续使用。凭借双方对中国市场携手顺利开拓，以及公司自主研发消化，公司对趋势科技依赖度已十分有限。 图图 4：I

37、PO 前亚信安全股权架构前亚信安全股权架构 资料来源: 亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 实控人放权实控人放权高管团队高管团队，高管和核心技术人员均有持股。高管和核心技术人员均有持股。田溯宁先生是亚信安全实控人，但当前并未在公司任职。2019 年 9 月，因原总经理张凡离职，田溯宁短暂接任亚信安全有限总经理一职。2020 年 9 月股份公司成立时，公司管理团队人员已配置齐备，且均具有丰富的管理及行业经验，公司经营稳定且持续增长。为激发和保持管理团队参与企业管理和经营的积极性，田溯宁作为公司实际控制人不再担任总经理职务，亦未在亚信安全担任董事或其他高级管理人员职务。目前公司董事会和高管团队

38、稳定，高管中绝大部分在电信运营商、趋势科技、亚信科技、安全厂商有较深的从业经验。公司在 2017 年和 2020 年合计 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 9 共设立 15 个员工持股平台，公司核心高管和董事均持有公司股份，6 为核心技术人员也均持有公司股份。 表表 2：公司部分董事、高管、核心技术人员：公司部分董事、高管、核心技术人员 姓名姓名 职务职务 持股情况（发行前）持股情况（发行前） 主要履历主要履历 田溯宁 实际控制人， 未担任任何职务和董事 合计间接持股 56.58% 1963 年生。1993 年联合创办 AsiaInfo Holdi

39、ngs 并担任首席执行官，2000 年 3 月 AsiaInfo Holdings 在美国纳斯达克上市， 之后进行私有化。 田溯宁于 2002 年 4 月至 2006 年 5 月担任中国网络通信集团公司副总经理，于 1999 年至 2007 年 7 月历任中国网通集团（香港）有限公司首席执行官、董事及副董事长，自 2006 年 7 月创建宽带资本基金并担任董事长至今，自 2018 年 6 月至今任亚信科技主席兼执行董事。 何政 董事长 合计间接持股 3.23% 1960 年生。曾任职于总参三部和解放军信息工程大学、福建瑞迪软件、北京亚大通讯、万国数据高管等职务。2014 年至 2020 年 9

40、 月任亚信安全有限董事长，2020 年 9 月起任亚信安全董事长 陆光明 董事、总经理 合计间接持股 0.61% 1974 年生。曾任北京高阳圣思园、联想中望系统、北京博瑞恒明等高管职务。2007 年加入亚信集团，历任中国电信客户事业部北方区总经理、电信事业部规划部总经理、电信事业部 CTO 、电信事业部副总裁、亚信安全有限副总裁兼网络安全事业部总经理、亚信安全 COO 等职务， 2020 年 9 月起任亚信安全董事、总经理 。 刘政平 副总经理 合计间接持股 0.18% 1977 年生。2004 年起任趋势科技中国北区售前及售后技术经理、中国区服务资深经理、 MOC 监控运营中心资深经理、移

41、动安全产品线资深经理等职务。 2015 年加入公司，历任产品管理部总经理、攻防服务中心总经理、政企与渠道事业部总经理。 2020 年 9 月起任亚信安全副总经理。 吴湘宁 副总经理 合计间接持股 0.36% 1975 年生。曾就职于南京普天通信、 UT 斯达康、趋势科技中国研发中心。 2016 年加入公司，历任通用安全产品研发部总监、终端安全产品中心总经理、CDO 助理兼终端安全产品中心总经理、CDO 兼端点安全平台总经理。 2020 年 9 月起任亚信安全副总经理。 邹明达 副总经理 合计间接持股 0.28% 1973 年生。 曾任北京中软智讯科技发展有限公司解决方案部经理。 2002 年加

42、入亚信科技 （中国）有限公司，历任中国联通客户事业部总部及华东区销售总监、区域总经理，亚信数据副总裁兼政企行业线总经理，亚信安全有限运营商业务三中心总经理、运营商事业部总经理等职务。2020 年 9 月起任亚信安全副总经理 。 李伦文 副总经理 合计间接持股 0.29% 1967 年生。历任职东南大学、南京联创科技。 2009 年起任亚信联创部门经理、事业部总经理等职务。2015 年加入公司，历任部门总监、客户成功平台总经理。2020 年 9 月起任亚信安全副总经理。 庄学阳 副总经理 合计间接持股 0.20% 1977 年生。曾任宏智科技、亚信科技（南京）计费产品部总经理等职务， 2010

43、年起任亚信科技电信事业部西南区、 西区总经理。 2015 年加入公司， 历任副总裁， 云网安全平台总经理、总经理办公室负责人。2020 年 9 月起任亚信安全副总经理。 马红军 副总经理 合计间接持股 0.62% 1975 年生。历任南京万维科技、南京迪盟电子、南京金脉博通、天融信、山石网科、傲天动联、安恒信息、上海富数科技高管等职务。2021 年 3 月起任亚信安全高级副总裁兼 CMO，2021 年 4 月起任亚信安全副总经理兼 CMO。 汤虚谷 财务总监 合计间接持股 0.14% 1988 年生。曾任中国国际金融股份有限公司、宽带资本、晨山资本高管等职务。 2019 年 8月加入公司，历任

44、董事长助理、副总裁、财务及经营管理平台负责人。2020 年 9 月起任亚信安全财务总监 。 郑京 董事会秘书 合计间接持股 0.28% 1973 年生。曾任职于中信证券董秘等职务。2020 年 7 月加入公司，分管董事会办公室及法务部。2020 年 9 月起任亚信安全董事会秘书 。 薛辉 首席技术官 合计间接持股 0.14% 1980 年生。历任 TurboData 创始人/CEO,ShapeSecurity 安全研究总监,DataVisor 研究科学家,FireEye 资深工程师;曾任加州大学伯克利分校访问学者,伊利诺伊大学香槟分校研究助理。2019 年 9 月加入公司至今,任首席技术官,5

45、G 安全中心总经理。 资料来源: 亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 营收稳健增长，营收稳健增长，体量位于第二梯队体量位于第二梯队 营收保持稳定增长营收保持稳定增长， 股权激励导致股权激励导致 2020 年扣非利润下滑年扣非利润下滑。 亚信安全成立于 2014年，在继承了亚信科技“网络安全事业群” ，以及趋势科技（中国）的业务后，整体保持较快增长。2020 年公司实现收入 12.78 亿元（+18.32%） ，归母净利润为 1.70 亿元（+4.57%） ，扣非归母净利润为 1.40 亿元（-14.18%） 。扣非归母净利润下降主要系公司 2020 年 9 月进行员工股权激励产生经常性股份

46、支付费用 1346.30 万元，该部分费用不能作为非经常性损益进行扣除。而 2019年股份支付费用均为非经常性损益，金额为 4150.08 万元。 2021 年上半年营收下滑年上半年营收下滑，但是订单已恢复但是订单已恢复。公司预计 2021 年上半年营收为4.8-5.0 亿元之间，同比下降约 14.23%-10.65%；归母净利润约为 100-500 万元之间，扣非归母净利润为-4100 至-4500 万元之间，上年同期盈利均为 8000万元以上，利润同比下滑较大。2021 年上半年，公司进一步加强市场和研发投入，亏损在行业内属于正常现象。营收下降主要系解决方案类收入同比下降所致，2020 年

47、初疫情影响，导致公司 2020Q1 新签订单较 2019Q1 下降了 1.54亿元，客户在 2020Q1 新签订单有所推迟，而解决方案类业务一般为 12-18 个 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 月的项目验收或服务周期，因此 2021 年上半年解决方案类项目确认收入金额降低。整体上看，2019 和 2020 年，公司新增订单金额（不含税）分别为 12.33亿元和 11.84 亿元，2020 年订单主要是 Q1 同比下降。2021 上半年，公司新签订单同比增长约 57%，已恢复健康增长。 图图 5：2017-2020 年亚信安全营收（年亚信安

48、全营收（亿元亿元） 图图 6：2017-2020 年亚信安全扣非归母净利润（亿年亚信安全扣非归母净利润（亿元）元） 资料来源：亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 资料来源：亚信安全招股书，国信证券经济研究所整理 亚信亚信安全安全增速增速和收入体量位居行业中游和收入体量位居行业中游。公司 2017-2020 年营收复合增速达到25.24%，增速高于行业平均水平，在上市公司中位居中游。2020 年疫情影响下，行业整体增速呈现下降趋势；随着 2021 年逐步恢复，行业增速有望重新向上。在收入体量上，亚信安全 2020 年达到 12.75 亿元，仅次于安恒信息，位居第二梯队。 图图 7：亚信安全增

49、速位居上市安全公司中游亚信安全增速位居上市安全公司中游 图图 8：亚信安全收入体量位居上市公司第二梯队亚信安全收入体量位居上市公司第二梯队 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 毛利率和研发费用率较低毛利率和研发费用率较低，主要主要是客户结构和会计处理原因是客户结构和会计处理原因。公司近年来整体毛利率处于 55%-60%区间，略低于行业平均水平。公司主要面向运营商等大客户，集采和定制化方案较多；相比于其他同行标准化产品占比较高，公司开发类项目收入较多，项目投入成本如人工等占比较高，因此毛利率相对较低。另一方面，公司研发费用率近年保持在 13%左

50、右，低于行业平均水平。公司从事定制化方案时，与特定客户及合同相关的开发工作严格计入合同成本，核心组件和技术等研发投入则计入研发费用，因此此类研发费用率相对较低。从公司产品化程度较高的端点安全来看，毛利率保持 75%左右，属于行业正常水平。因此公司表观毛利率和研发费用率较低，主要系客户结构和会计处理原因，产品力和研发投入属于行业正常水平。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246801820192020营业收入YOY-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.61.82017201