1、 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 Table_Rank 评级： 买入 Table_Authors Table_Chart 市场指数走势（最近 1 年） 资料来源：聚源数据 Table_BaseData 公司基本数据 最新收盘价（元） 20.79 一年内最高/最低价（元） 28.44/13.53 市盈率（当前） 49.32 市净率（当前） 4.23 总股本（亿股） 2.15 总市值（亿元） 44.69 资料来源：聚源数据 相关研究 Table_OtherReport 锆系产品价格上涨，2021 年公司业绩创历史新高 子公司携手宁德时代电机发力

2、电动船舶 轻量化业务再下一城 核心观点 Table_Summary 锆行业龙头企业，双主业发展开启成长空间：锆行业龙头企业，双主业发展开启成长空间：三祥新材是国内电熔锆及海绵锆行业龙头。公司多项锆系制品在产能、技术等方面居国内首位，利润贡献逐年提升。公司同时又外延切入镁铝合金领域，携手宁德时代投资镁铝合金项目，初步构建“锆+镁”双主业发展格局。 传统电熔氧化锆业务产能位居行业前列传统电熔氧化锆业务产能位居行业前列，成本优势显著。成本优势显著。目前，电熔氧化锆为公司第一大业务板块，营业收入占比超 50%，电熔氧化锆年产能约 2.6 万吨，国内第一。公司生产技术领先，产品纯度位列全球第一；公司拥有

3、全资子公司杨梅州水电站，电熔锆生产电力成本优势显著。 优化产品结构，着力发展高附加值锆系制品。优化产品结构，着力发展高附加值锆系制品。通过收购辽宁华锆，公司进军工业级海绵锆业务，开拓电熔氧化锆的下游产品；募投建设的国内首条“沸腾氟化法”氧氯化锆生产线已进入设备调试阶段，成本、环保优势明显；公司进一步布局纳米氧化锆以及特种陶瓷，丰富产品结构。至此，公司已在锆系制品领域建成较为完整的产业链，有望形成良好的协同效应，并重点开拓高毛利的锆系加工品。 联手宁德切入镁铝合金，开辟全新业务领域联手宁德切入镁铝合金，开辟全新业务领域。公司与宁德时代、江苏万顺机电等几家企业成立宁德文达镁铝科技有限公司，公司持股

4、 35%。目前，厂房建设及压铸设备均已到位，预计今年一季度可以正式投产。目前文达镁铝产品已获宁德时代电池包结构件确认性订单， 同时计划进军镁合金建筑模板及铝合金轻量化船舶领域， 未来有望借助镁铝新材料业务打开公司长期成长空间。 投资建议：投资建议： 随着公司锆系列产品产能的扩张， 以及镁铝合金业务的发展，公司业绩预计将逐步释放，公司营业收入有望在 2021-2023 年达到12.28、16.37、20.82 亿元，归母净利润分别为 1.04、1.69、2.34 亿元，EPS 分别为 0.49、0.79、1.09。维持“买入”评级。 风险提示风险提示： 全球疫情再度反复 锆英砂价格持续上涨 锆系

5、产品价格下跌 新建产能进度不及预期 盈利预测盈利预测 Table_Profit 2020A 2021E 2022E 2023E 营收（亿元）营收（亿元） 7.33 12.28 16.37 20.82 营收增速（营收增速（%） -3.68% 67.56% 33.30% 27.13% 净利润（亿元）净利润（亿元） 0.75 0.99 1.93 2.56 净利润增速（净利润增速（%） -21.61% 51.80% 71.90% 38.44% EPS(元元/股股) 0.30 0.49 0.79 1.09 PE 70.21 43.97 27.15 19.61 2020A 2021E 2022E 2023

6、E 营收（亿元） 7.33 12.28 16.37 20.82 营收增速（%） -3.68 67.56 33.30 27.13 净利润（亿元） 0.65 1.04 1.69 2.34 净利润增速（%） -21.61 51.80 71.90 38.44 EPS(元/股) 0.30 0.49 0.79 1.09 PE 68.27 42.76 26.40 19.07 资料来源：Wind，首创证券 -0.500.518-Feb22-Apr4-Jul15-Sep27-Nov8-Feb三祥新材沪深300 Table_Title 锆基材料奠定扎实基础 镁铝新材料打开成长空间 三祥新材(603663)公司深度

7、报告 | 2022.02.08 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录目录 1.立足主业电熔氧化锆立足主业电熔氧化锆 不断开拓高端锆系制品不断开拓高端锆系制品. 1 1.1 业务多点开花，深化锆材产业链布局 . 1 1.2 技术、成本优势显著，电熔锆龙头位置稳固 . 1 1.3 市占率全国第一，海绵锆成为业绩新增长点 . 6 1.4 氧氯化锆未来产能可观，“沸腾氟化法”工艺领先 . 9 1.5 纳米氧化锆成功投产，受益手机陶瓷背板市场放量 . 11 1.6 涉足特种陶瓷领域，锆产业链下游进一

8、步延伸 . 12 2.子公司文达镁铝投产在即子公司文达镁铝投产在即 产品布局三类细分领域产品布局三类细分领域 . 13 2.1 国内新能源车销量剧增，轻量化镁合金电池结构件市场广阔 . 14 2.2 进军电动船舶市场，产品布局开新篇 . 15 2.3 镁建筑模板市场空间巨大，下游需求爆发期临近 . 16 3.“锆锆+镁镁”双轮驱动双轮驱动 业绩爆发潜力巨大业绩爆发潜力巨大 . 18 4.业务拆分与投业务拆分与投资建议资建议 . 19 4.1 业务拆分 . 19 4.2 投资建议 . 19 5.风险提示风险提示 . 20 插图目录 图 1 公司营收构成（2021 年半年报）. 1 图 2 公司主

9、要产品营收与增速 . 1 图 3 国内电熔氧化锆企业产能（万吨/年） . 2 图 4 电熔氧化锆工艺 . 3 图 5 锆英砂价格回溯（元/吨） . 3 图 6 全球锆英砂产量分布 . 4 图 7 全球锆英砂储量分布 . 4 图 8 玻璃期货价格（元/吨） . 5 图 9 平板玻璃毛利（元/吨） . 5 图 10 光伏装机量及年增长率（万千瓦时） . 5 图 11 双玻组件渗透率 . 6 图 12 醋酸消费结构 . 7 图 13 醋酸月度产量（万吨） . 7 图 14 醋酸月度出口量（万吨） . 7 图 15 醋酸价格走势（元/吨） . 8 图 16 2021 年海绵锆、电熔锆、氧氯化锆相对价格

10、走势（以 2021.1.1 价格为基准） . 9 图 17 氧氯化锆消费结构 . 9 图 18 氧氯化锆产量与消费量 . 11 图 19 5G 手机出货量 . 12 图 20 欧洲新能源汽车注册量 . 14 图 21 国内新能源汽车销量 . 14 图 22 某新能源车电池包结构示意图. 15 图 23 纯电公务船“海巡 12909”号 . 16 图 24 纯电动观光游船“观鱼台号”. 16 hVMAoYmPoOpPnN6M9RaQnPrRpNtRfQrRpNfQpOoP7NqQvMwMnMxPvPoOtN 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

11、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 图 25 某公司建筑模板产品示意图 . 17 图 26 公司锆系列制品布局 . 18 表格目录 表 1 公司产能分布 . 1 表 2 公司电熔氧化锆系列产品 . 2 表 3 2021 年电熔氧化锆成本拆分 . 3 表 4 杨梅州水电价格优势 . 4 表 5 增强纤维性能比较 . 6 表 6 氧氯化锆生产工艺对比 . 10 表 7 氧氯化锆主要生产企业产能 . 11 表 8 手机背板材料优缺点 . 12 表 9 2020 年全球各国种植牙渗透率. 13 表 10 全瓷材料优劣势对比 . 13 表 11 文达美铝股权结构 . 13 表 12 轻量化

12、材料对比表 . 14 表 13 镁合金电池包外壳需求预测 . 15 表 14 已普及建筑模板材料对比 . 17 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 1 1.立足主业电熔氧化锆立足主业电熔氧化锆 不断开拓高端锆系制品不断开拓高端锆系制品 1.1 业务多点开花，深化锆材产业链布局业务多点开花，深化锆材产业链布局 自上市以来，公司不断扩张产能，丰富锆系列制品的产业布局，积极向新材料领域自上市以来，公司不断扩张产能，丰富锆系列制品的产业布局，积极向新材料领域拓展。拓展。目前，公司电熔锆有效产能 2.6

13、 万吨，居国内第一，技术行业领先；2018 年，通过收购下游工业级海绵锆生产企业辽宁华锆，公司步入海绵锆领域，一期 3000 吨海绵锆产能已逐步投产， 产能位居国内乃至亚洲第一， 二期规划新增产能 2000 吨； 2020 年，公司发行可转债募资投产氯氧化锆项目，辽宁华祥 10 万吨氧氯化锆产能已获批，一期2 万吨产能已进入设备调试阶段；公司通过参与三祥锆镁投资锆基液态金属，目前正在稳步发展中；2021 年初三祥纳米氧化锆 2000 吨已顺利投产，市场开拓情况良好；公司还与宁德时代等企业联手，外延拓展“镁合金项目” ；此外，2021 年公司通过定增募投的 1500 吨特种陶瓷项目也在积极推进。

14、 表 1 公司产能分布 产品类别产品类别 公司名称公司名称 现有产能现有产能 规划产能规划产能 电熔氧化锆电熔氧化锆 三祥新材 2.6 万吨 - 海绵锆海绵锆 辽宁华锆 3000 吨 二期 2000 吨 氧氯化锆氧氯化锆 辽宁华祥 - 一期 2 万吨 纳米氧化锆纳米氧化锆 宁德三祥 2000 吨 - 特种陶瓷特种陶瓷 - - 1200 吨泡沫陶瓷，300 吨氧化锆瓷块 铸改新材料铸改新材料 三祥新材 2 万吨 - 资料来源：公司公告，首创证券 高毛利锆系列制品营收占比逐步提升， 海绵锆取代铸改新材料成为新的利润增长点。高毛利锆系列制品营收占比逐步提升， 海绵锆取代铸改新材料成为新的利润增长点。

15、收购辽宁华锆之前，公司主要产品为电熔氧化锆和铸造改性材料，电熔氧化锆营收占比60%以上，铸改新材料营收占比 20%以上。2019 年辽宁华锆并表之后，海绵锆的营收占比超过铸改新材料，成为第二大业务板块。从毛利率的角度看，锆系列制品的毛利率也高于铸改新材料， 2020 年， 锆系列制品毛利率为 28.65%， 铸改新材料毛利率为 17.18%。 图 1 公司营收构成（2021 年半年报） 图 2 公司主要产品营收与增速 资料来源：公司公告，首创证券 资料来源：公司公告，首创证券 1.2 技术、成本优势显著，电熔锆龙头位置稳固技术、成本优势显著，电熔锆龙头位置稳固 电熔氧化锆龙头企业，技术全球领先

16、：电熔氧化锆龙头企业，技术全球领先：电熔氧化锆属于无机非金属材料，具有高熔点、 高硬度、 高强度、 高耐磨性、 耐腐蚀性等特点， 广泛应用于精密陶瓷、 电子陶瓷、光学透镜、玻璃添加剂、陶瓷颜料、瓷釉、人造宝石、耐火材料、研磨抛光等行业。 50.02%27.50%14.20%8.29%电熔氧化锆海绵锆铸造改性材料其他主营0%10%20%30%40%005002,0202,0192,0182,0172,016电熔氧化锆（百万）海绵锆（百万）铸改新材料（百万）锆系产品毛利率铸改新材料毛利率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法

17、律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 2 表 2 公司电熔氧化锆系列产品 产品名称产品名称 图示图示 产品特点产品特点 应用领域应用领域 普通普通 电熔氧化锆电熔氧化锆 产品纯度 98-99%，杂质含量相对较少，色泽均匀，粒度分布窄 耐火材料、陶瓷色釉料、耐磨材料等 高纯高纯 电熔氧化锆电熔氧化锆 产品经过多次深度除杂提纯，纯度99%以上，最高可达 99.8% 高端耐火材料、高端色料、核级锆材、高端陶瓷基刹车片等 稳定稳定 电熔氧化锆电熔氧化锆 生产过程中添加稳定剂，品型结构稳定，强度、韧性高，具有良好的耐腐蚀性和抗热震性 高端耐火耐磨材料、先进陶瓷等 特种特种 电熔氧化锆电熔氧化

18、锆 采用特殊熔炼和除杂工艺，产品活性高，制备出的高级耐高温色釉料发色效果好、耐高温 替代化学氧化锆用于制备高温镨黄、锆铁红等陶瓷釉用色料 资料来源：公司公告，首创证券 电熔锆的行业集中度较高，三祥新材、蚌埠中恒、神州锆业以及东方锆业，年产能均在 1 万吨及以上。目前，三祥新材拥有电熔锆产能 2.6 万吨，为全国第一。国外电熔氧化锆厂家主要有 Saint-Gobain（法国） ，DFM（澳大利亚） 、第一稀元素（日本） 、昭和电工（日本）等少数几个厂家，其产品主要在国外销售。 图 3 国内电熔氧化锆企业产能（万吨/年） 资料来源：公司公告，首创证券 根据生产工艺的不同，氧化锆可分为电熔氧化锆和化

19、学氧化锆。公司的电熔法于2000 年自日本旭硝子引进，经公司长期研发改进，技术进一步提升，此外公司自主研发了高纯电熔氧化锆、稳定电熔氧化锆、特种电熔氧化锆等一系列新产品和新工艺，多项工艺指标达到国际先进水平。公司的电熔氧化锆产品纯度已达到公司的电熔氧化锆产品纯度已达到 99. .8% %（全球第一） ，基（全球第一） ，基本达到化学氧化锆纯度等级，但价格显著低于化学氧化锆本达到化学氧化锆纯度等级，但价格显著低于化学氧化锆，在部分领域已开始呈现对化学氧化锆的替代效应。例如，电容氧化锆开始逐步应用于结构陶瓷、功能陶瓷、锆铁红和高温镨黄等陶瓷釉用色料领域。 0500000002

20、500030000三祥新材蚌埠中恒神州锆业东方锆业 英格瓷营口 耒阳东锆郑州振中 郑州圣戈班 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 3 图 4 电熔氧化锆工艺 资料来源：公司公告，首创证券 原材料成本占电熔氧化锆成本超原材料成本占电熔氧化锆成本超 80% %，锆英砂和电力成本占比最大，分别为，锆英砂和电力成本占比最大，分别为 77. .65% %和和 7. .34% %。受经济复苏以及供给不足的影响，2021 年锆英砂价格快速上涨，目前我国进口锆英砂价格已达 2000 美元/吨。受上述因素影响，

21、2021 年电熔氧化锆价格也一路走高，最高价格近 45000 元/吨，目前价格仍在 42500 元/吨左右。 表 3 2021 年电熔氧化锆成本拆分 项目项目 单位成本（元）单位成本（元） 占比占比 直接材料成本直接材料成本 21087 85.10% 其中：锆砂 19240 77.65% 其中：电极 1165 4.70% 其中：煅后焦 522 2.11% 直接人工成本直接人工成本 727 2.93% 电力电力 1820 7.34% 制造费用制造费用 1145 4.62% 资料来源：公司公告，首创证券 图 5 锆英砂价格回溯（元/吨） 资料来源：百川盈孚，首创证券 自有水电站成本优势显著。自有水

22、电站成本优势显著。 公司电熔锆主要生产基地位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，成本较低并能够充分保障公司电力供应。公司全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，不仅供应电量能够满足公司生产的大部分需求，并且发电成本较低。以 2015 年为例，电力对外采购价为 0.47 元/千瓦时，而公司自有水电站电价仅6000800040000000新冠疫情蔓延，全球需求疲软，锆英砂价格下降疫情持续恶化，经济预期转弱，市场情绪悲观疫苗覆盖率逐步提高，消费热情回升，需求转好南非锆英砂供应中断，多家供应商宣布涨价锆英砂 焦炭 烟气收集 电弧炉熔炼 副产品硅微粉 喷

23、吹造粒 电熔氧化锆 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 4 为 0.06 元/千瓦时，可节约成本近 1823.74 万元。与其他电熔氧化锆生产企业相比，公司能源成本端优势明显。 表 4 杨梅州水电价格优势 2015 2014 2013 杨梅州电力电价（元杨梅州电力电价（元/千瓦时）千瓦时） 0.06 0.07 0.07 对外采购均价（元对外采购均价（元/千瓦时）千瓦时） 0.47 0.36 0.36 杨梅州供电量（万千瓦时）杨梅州供电量（万千瓦时） 4527.69 5304.00 5044.3

24、9 节约的成本金额（万元）节约的成本金额（万元） 1823.74 1575.87 1496.25 资料来源：公司公告，首创证券 锆英砂供应依赖澳洲和南非。锆英砂供应依赖澳洲和南非。 根据美国地质勘探局数据， 2021 年世界锆矿储量 6400万吨，其中澳大利亚储量达 4300 万吨，占世界总储量的 67%；我国储量仅为 50 万吨，占 0.78%。 对于锆英砂产量， 2020 年产量预估为 140 万吨， 澳大利亚和南非为主要产区，产量分别为 48 万吨和 32 万吨，占比分别为 34%和 23%。因此，我国锆英砂严重依赖进因此，我国锆英砂严重依赖进口。口。 2021 年 1-11 月， 我国

25、锆英砂进口总量已达 116.23 万吨， 其中， 从澳大利亚进口 65.92万吨，占比为 56.71%，是第一大进口国，其余进口国主要包括美国、南非、印度尼西亚等。我们预计，短期内锆英砂价格或将继续维持高位，但随着南非局势的好转以及疫情我们预计，短期内锆英砂价格或将继续维持高位，但随着南非局势的好转以及疫情逐渐平稳，锆英砂供应有望恢复，预计锆英砂价格将回落至合理区间。逐渐平稳，锆英砂供应有望恢复，预计锆英砂价格将回落至合理区间。 图 6 全球锆英砂产量分布 图 7 全球锆英砂储量分布 资料来源：USGS，首创证券 资料来源：USGS，首创证券 玻璃厂商或将迎来被动检修，增加电熔氧化锆短期需求。

26、玻璃厂商或将迎来被动检修，增加电熔氧化锆短期需求。2021 年四季度，平板玻璃价格迎来下跌，玻璃期货价格已从最高点下降至 1700 元/吨。同时，原材料纯碱的价格以及能源价格维持高位，行业毛利不断收窄。在高库存、低价格、低毛利的情况下，玻璃生产企业或将选择被动检修。因此，用于生产玻璃窑炉耐火材料的电熔氧化锆有望在短期内迎来需求的上涨。 1.79%4.29%4.64%5.36%7.86%8.93%10.00%22.86%34.29%肯尼亚印尼塞内加尔美国其他莫桑比克中国南非澳大利亚0.09%0.78%0.78%2.81%10.47%17.88%67.19%肯尼亚美国中国莫桑比克南非其他澳大利亚

27、公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 5 图 8 玻璃期货价格（元/吨） 图 9 平板玻璃毛利（元/吨） 资料来源：Wind，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 双面组件渗透率提高，拉升光伏玻璃需求。双面组件渗透率提高，拉升光伏玻璃需求。在“碳中和，碳达峰”的大背景下，光伏行业正处于繁荣期。 2015-2021 年 Q3， 我国光伏装机量的年复合增长率达到 30.56%。根据国家能源局公布的数据，2021 年 1-11 月，光伏新增装机量达 34.83GW，其中分布式光伏约 21.5GW。

28、图 10 光伏装机量及年增长率（万千瓦时） 资料来源：国家能源局，首创证券 光伏玻璃是光伏组件上的一种封装材料，用来保护电池片，避免水分、气体氧化腐蚀电路。对于晶硅电池组件，一般有单玻和双玻两种结构。相比于单玻组件，双玻组件把聚合物背板替换为了光伏玻璃，对于地面电站，双面发电使得双玻组件具有更好的经济效益；对于分布式电站，双玻结构也可延长组件寿命降低衰减率。根据中国光伏行业协会数据，2020 年双玻组件渗透率为 30%，预计 2023 年渗透率可达 50%。受行业景气加受行业景气加双玻组件渗透率提升的双重影响，光伏玻璃需求面较好，预计新增产能也会陆续投放，双玻组件渗透率提升的双重影响，光伏玻璃

29、需求面较好，预计新增产能也会陆续投放，用于生产耐火材料的电熔氧化锆也有望因此受益。用于生产耐火材料的电熔氧化锆也有望因此受益。 050002500300035002019/2/12020/2/12021/2/8000160018000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,0002015Q42016Q42017Q42018Q42019Q42020Q42021Q3光伏电站累计装机容量分布式光伏累计装机容量年增

30、长率 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 6 图 11 双玻组件渗透率 资料来源：中国光伏产业协会，首创证券 陶瓷基刹车片或将带来新的电熔锆需求。陶瓷基刹车片或将带来新的电熔锆需求。陶瓷基刹车片是一种新材料刹车片，与传统的石棉刹车盘、 半金属刹车片和无石棉有机摩擦材料相比， 陶瓷基刹车片具有耐高温、耐腐蚀、使用寿命长、制动舒适、环保等优点。陶瓷基刹车片主要由增强纤维、矿物填料、摩擦性能调节剂和粘结剂组成。其中，增强纤维作为增强骨架材料，对刹车片的性能（强度、摩擦性能、耐磨损性等）影响重大，占陶

31、瓷基刹车片重量的 25%-40%。常见的增强纤维有硅酸铝纤维、氧化铝纤维、碳纤维以及氧化锆纤维。经研究发现，氧化锆纤维具有更好的抗氧化性、耐腐蚀性以及高温性能并且热传导率低，相比之下是较好的增强纤维材料。 表 5 增强纤维性能比较 名称名称 纤维直径纤维直径() 密度密度(g/cm) 平均温度下的导热系数平均温度下的导热系数(W/mK)T=500 最高使用温度最高使用温度() 300 500 800 1000 氧化锆纤维 515 0.096 0.064 0.100 0.185 0.250 16502200 氧化铝纤维 37 0.096 0.069 0.110 0.210 0.310 15001

32、600 硅酸铝纤维 5 0.080.10 0.083 0.135 0.240 0.330 10001300 资料来源：CNKI，首创证券 目前， 以氧化锆作为增强材料的陶瓷基刹车片在国外已经有所应用， 技术相对成熟；在国内，此类刹车片的市场还是空白，但是随着国内厂商技术上的突破，之后二至三年内此类陶瓷刹车片有望成为汽车制造企业的选择，进而拉动电熔氧化锆的需求。 1.3 市占率全国第一，海绵锆成为业绩新增长点市占率全国第一，海绵锆成为业绩新增长点 2018 年 9 月， 公司收购辽宁华锆 25%股权； 次年 5 月， 再次收购辽宁华锆 45%股份，共计持有其 65%股权，成为其控股股东。自 20

33、19 年一期 3000 吨海绵锆投产后，辽宁华锆成为国内最大的工业级海绵锆生产企业。根据公司公告，2021 年上半年，海绵锆业务实现营收 1.19 亿元，同比增长 60.96%，已取代铸改新材料成为第二大业务板块。随着未来二期 2000 吨海绵锆产能的释放，海绵锆板块对公司业绩的贡献预计将逐步增大。 海绵锆行业龙头企业，产业链协同建立成本优势。海绵锆行业龙头企业，产业链协同建立成本优势。全球范围内拥有大规模生产能力和核心技术的工业级海绵锆生产企业数量较少，公司控股子公司辽宁华锆规模大、产能高，位居全国第一，目前海绵锆市占率超 60%；其次包括中信锦州金属、宝钛华神钛业等企业，但上述企业主要以核

34、级锆或者海绵钛等材料为主。国外生产企业主要包括美国的华昌与西屋公司、法国 FRAMATOME 等少数公司。行业技术壁垒高，短时间内供应0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202023E双玻组件单玻组件 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 7 难以大规模提升，公司竞争优势大，产品盈利能力将保持较高水平。此外，公司生产海绵锆所需的电熔氧化锆全部由母公司提供，不仅保障了原材料的供应，也增厚了海绵锆的利润空间，产生了良好的协同效应。 化工领域需求旺盛。化工领域

35、需求旺盛。工业级海绵锆由于具有超强的耐酸耐碱、耐高温、耐腐蚀等特殊优异性能，主要应用于化工、航空航天、冶金电子、耐腐蚀设备等领域，其中大部分应用于化工领域（如醋酸、草酸）的耐酸碱腐蚀设备。以醋酸为例，根据公司数据，每建设 10 万吨醋酸产能，需要 120-130 吨锆材，折合 250 吨工业级海绵锆；以醋酸生产设备平均寿命为 10-15 年来测算， 则国内醋酸设备领域平均每年仅更换设备即可消耗近1700 吨工业级海绵锆。 图 12 醋酸消费结构 资料来源：百川盈孚，首创证券 醋酸需求旺盛，新增产能有望带动海绵锆需求。醋酸需求旺盛，新增产能有望带动海绵锆需求。2021 年，国内疫情逐渐趋于平稳，

36、而国外还受疫情影响较为严重，大量国外需求转移回国内，导致醋酸出口量显著上升。截止 2021 年 11 月，醋酸年出口量达 89.61 万吨，已超过 2019 年或 2020 年全年出口量。此外，受疫情影响，海外设备生产停滞，一些海外醋酸设备订单也转移回国内。 图 13 醋酸月度产量（万吨） 图 14 醋酸月度出口量（万吨） 资料来源：百川盈孚，首创证券 资料来源：百川盈孚，首创证券 从 2020 年年末开始，醋酸价格开始进入上升通道，2020 年 11 月初，醋酸市场均价为 2656 元/吨；醋酸价格在 2021 年 9 月达到峰值，市场均价约为 8970 元/吨。随着醋酸价格的快速上涨，醋酸

37、的毛利水平也在不断提高。从 2021 年年初开始，醋酸产品的醋酸乙酯29%醋酸丁酯5%醋酐10%PTA48%氯乙酸8%40455055606570---------14------1220

38、21---10 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 8 毛利率基本维持在 50%以上， 与 2019 年和 2020 年相比， 醋酸产品的盈利能力提升巨大。盈利能力的提升推动醋酸生产企业进一步扩大产能，对海绵锆需求面有一定支撑。 图 15 醋酸价格走势（元/吨） 资料来源：百川盈孚，首创证券 开拓海绵锆下游高附加值产品，布局锆基非晶合金。开拓海绵锆下游高附加值产品，布局锆基非晶合金。为进一步深化公司锆产业布局，2020 年 3 月，公司旗下产

39、业基金三祥锆镁与宜安科技签署非晶合金（液态金属）材料项目合作投资协议 ，设立宁德三祥液态金属科技有限公司来推动锆基非晶合金材料的研究、生产及销售，公司出资 6000 万元，持股 60%。锆基非晶合金以海绵锆为原材料，具有高抗拉强度、高弹性能、高冲击断裂性能、高耐腐蚀性、热加工性好、超导性以及良好的动态压缩性等优点，未来有望应用于体育器材、电极材料、电子和仪器仪表等。公司正在积极开拓锆基非晶合金的市场，有望与消费电子领域对接。 市场份额逐步扩大，看好未来提价。市场份额逐步扩大，看好未来提价。2021 年初开始，锆英砂价格持续走高，作为生产海绵锆原材料的电熔氧化锆价格也一路上涨；但国内海绵锆的价格

40、相对平稳，维持在 14-16 万/吨，海绵锆的盈利空间缩窄。自 2021 年 10 月份，海绵锆价格开始快速上涨，但同其他锆系制品相比，仍然有上涨空间。在此期间，公司凭借自身的成本优势与技术优势，积极参与重大项目的招投标，获得订单并抢占市场，不断扩大自身的市场份额。考虑到公司工业级海绵锆市场份额的逐步扩大，以及锆英砂的高价位会为海绵锆提考虑到公司工业级海绵锆市场份额的逐步扩大，以及锆英砂的高价位会为海绵锆提供价格支撑，我们认为海绵锆有望进入提价周期，海绵锆业绩供价格支撑，我们认为海绵锆有望进入提价周期，海绵锆业绩将将快速上升。快速上升。 00400050006000700

41、08000900010000 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 9 图 16 2021 年海绵锆、电熔锆、氧氯化锆相对价格走势（以 2021.1.1 价格为基准） 资料来源：百川盈孚，首创证券 1.4 氧氯化锆未来产能可观， “沸腾氟化法”工艺领先氧氯化锆未来产能可观， “沸腾氟化法”工艺领先 氧氯化锆是一种重要的锆的化工、冶金原料，可用于制备数十种锆盐和锆化合物；下游应用领域广泛，包括玻璃、涂料、纺织皮革、塑料等基础领域以及高端电子陶瓷、燃料电池电解质、核电堆芯材料及化工装备材料等高端领域

42、。 图 17 氧氯化锆消费结构 资料来源：百川盈孚，首创证券 募投建设国内首条大规模“沸腾氯化法”生产线募投建设国内首条大规模“沸腾氯化法”生产线。公司于 2020 年 3 月发行 2.05 亿可转债用于年产 2 万吨氧氯化锆项目，后续二期规划产能为 8 万吨，合计产能达 10 万吨；一期产能预计将于今年一季度正式投产。根据公司公告，一期项目完全达产后，可为公司增加年收入约 30796.45 万元，新增利润额约 6299.60 万元。 0.50.70.91.11.31.51.71.92.12.321/0121/0121/0121/0221/0221/0321/0321/0321/0421/04

43、21/0521/0521/0521/0621/0621/0621/0721/0721/0821/0821/0821/0921/0921/1021/1021/1021/1121/1121/1221/1221/12海绵锆电熔锆氧氯化锆陶瓷52%铸造用砂13%锆化学品13%耐火材料9%其他13% 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 10 表 6 氧氯化锆生产工艺对比 生产工艺生产工艺 生产介绍生产介绍 工艺特点工艺特点 二酸二碱法二酸二碱法 将锆英砂经碱分解后水洗，用硫酸浸出，氨水沉淀，洗硫酸根，再

44、用盐酸溶解，蒸发结晶，即可制得氧氯化锆。 工艺流程较长，回收率低，现在国内已无企业采用。 一酸一碱法一酸一碱法（碱融法）（碱融法） 先把固碱在铸铁锅 （或其他设备） 内加热熔融， 待温度上升到 600700 后，将粉状锆精矿加入熔融的固碱中反应得到 Na2ZrO3和 Na4SiO4，经分离、结晶得氧氯化锆，灼烧得氧化锆。 目前国内企业主流生产工艺，流程短、设备投资小、运营和维护成本低，但氧氯化锆产品含钠量高、 回收率较低、 能耗较大、成本较高，且污染治理成本也较高。 石灰法石灰法 在温度为 1 4001 500 时， 锆英石与石灰能以较快的速度进行反应生成锆酸钙和硅酸钙。洗出可溶性杂质后，得水

45、转料，用盐酸进行水洗料的酸浸、浓缩、结晶、重结晶得成品八水氧氯化锆。 石灰的纯度不如固碱高， 而用户对产品质量的要求高，所以该法基本上不被采用。 碳化氯化法碳化氯化法 在高温和碳的存在下在电弧炉中将锆英砂与碳在高温下反应制得固态碳化锆（ZrC）氧化硅和气态一氧化硅（SiO），从而将锆英砂中的 SiO2除去，锆英砂中的 ZrO2则转化为 ZrC。将 ZrC 通过氯化炉氯化为 ZrCl4，然后水解制得氧氯化锆。 省去了 SiCl4收集的复杂工艺，但耗能较大，锆英砂中的硅无法充分利用。 电熔锆电熔锆氯化氯化法法 利用电弧在电极与炉料间产生 2 300 的高温，在有碳存在的条件下使锆英砂分解成 ZrO

46、2和 SiO， SiO 在逸出的过程中遇到空气中的氧经过骤冷生成无定形的 SiO2， 将 ZrO2通过氯化炉氯化为 ZrCl4，然后水解制得氧氯化锆。 省去了 SiCl4收集的复杂工艺，但耗能较大，锆英砂中的硅无法充分利用。 锆英砂直接锆英砂直接沸腾氯化法沸腾氯化法 先将原料锆英砂， 还原剂石油焦经过磨细混匀后进入料仓， 由螺旋送料器送入沸腾氯化炉进行氯化，由工频电炉加热沸腾氯化炉内的石墨管对沸腾氯化炉内的锆英砂和石油焦进行加热， 使锆英砂氯化为 ZrCl4和 SiCl4， ZrCl4分别收集在 3 个冷凝器中。SiCl4由于沸点较低，进入经过冷冻控制的列管冷凝器和收集器中收集。然后将 ZrC

47、l4水解制得氧氯化锆。 流程紧凑、“三废”较易处理，副产品四氯化硅可直接作为生产气相法二氧化硅的原料，环保投资少，生产成本较低，但设备较为复杂。 资料来源：CNKI，首创证券 目前国内氧氯化锆生产企业多采用碱融法（一酸一碱法） ，该工艺的优点在于流程短、设备投资小，但存在“三废”污染严重、氧氯化锆回收率较低、生产成本相对较高的缺陷。 公司本次募投采用自主研发的 “锆英砂直接沸腾氯化法” ， 该工艺生产产品在品质、成本、环保、节能等方面都明显优于现有碱熔法。考虑到日益趋严的环保政策以及双控政策，项目采用的“沸腾氯化法”更具发展前景；此外，该工艺的单吨锆英砂消耗更低，同时产出高品质副产品四氯化硅，

48、产品的成本优势显著。根据公司测算，可降低氧氯化锆生产成本 20%以上，与同类产品相比，价格优势更大。 生产受环保政策影响， 行业集中度高生产受环保政策影响， 行业集中度高。 2021 年， 我国氧氯化锆产量为 26.17 万吨，同比增长 28.99%；截止 2021 年 11 月，消费量为 18.76 万吨，同比增长 34.53%，主要原因为疫情趋于平稳后的需求爆发。 随着环保政策的不断升级， 氧氯化锆的生产也在经受着考验，例如 2019 年，受到环保政策影响，氧氯化锆年产量仅 12.63 万吨，同比下降 46.18%。目前，我国氧氯化锆总产能约 38 万吨，行业集中度相对较高，淄博广通和江西

49、晶安产能最高，分别为 9 万吨和 7.2 万吨，占国内总产能 40%以上。公司在氧氯化锆二期项目成功达产后，将超越上述两家企业成为行业龙头。凭借氯化法成本优势、规模优势以及环保优势，公司有望快速抢占氧氯化锆市场，加速行业洗牌。 公司深度报告公司深度报告 证券研究报告证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 11 图 18 氧氯化锆产量与消费量 资料来源：百川盈孚，首创证券 表 7 氧氯化锆主要生产企业产能 企业企业 产能（万吨）产能（万吨） 三祥新材 2（在建）+8（规划） 淄博广通 7.2 江西晶安 6 浙江英格瓷 3.5 东方锆业

50、5 资料来源：公司公告，首创证券 1.5 纳米氧化锆成功投产，受益手机陶瓷背板市场放量纳米氧化锆成功投产，受益手机陶瓷背板市场放量 纳米氧化锆作为氧氯化锆的高附加值下游产品， 可应用于结构陶瓷 （如氧化锆磨介、砂磨机陶瓷配件、陶瓷轴承、手机背板等） 、生物陶瓷（如锆义齿及医用生物植入体） 、耐高温涂层（如飞机发动机及燃气轮机热障涂层）及功能陶瓷（如氧传感器及固体燃料电池膜电极）等领域。 公司的纳米氧化锆项目由控股子公司宁德三祥纳米新材料有限公司实施， 总投资额1 亿元，公司出资 6800 万元，项目涉及 2000 吨纳米氧化锆产能。根据公司 2021 年 1 月公告，一期 1000 吨高纯纳米