1、 1 证证券券研研究究报报告告 公公司司研研究究 中国电信（中国电信（601728）通信 行业拐点东风起，中国电信正扬帆行业拐点东风起，中国电信正扬帆 投资要点：投资要点： “云改数转”，数字化产业转型先锋“云改数转”，数字化产业转型先锋 公司是领先的大型全业务综合智能信息服务运营商。公司积极拥抱数字化转型机遇，深耕客户需求及应用场景，全面实施“云改数转”战略，以5G和云为核心打造云网融合的新型信息基础设施、运营支撑体系、科技创新硬核实力，深化体制机制改革，以创新、融合构建差异化优势，致力于为个人（To C）、家庭（To H）和政企（To B/G）客户提供灵活多样、融合便捷、品质体验、安全可靠

2、的综合智能信息服务。 行业政策驱动行业拐点确认，数据经济打开全新增长空间行业政策驱动行业拐点确认，数据经济打开全新增长空间 国企改革确定“两费四率”考核指标，国家明确高质量发展要求，驱动行业竞争格局改善，移动通信和家庭宽带ARPU值触底回升。 “十四五”信息通信行业发展规划确定的千兆网络、IDC算力、产业数字化发展目标，为运营商行业传统业务、新兴业务均提供了增长空间。运营商行业拐点确认的同时，有望进入新一轮增长周期。 共建共享提升共建共享提升5G网络质量，云网资源助力新兴产业成长网络质量，云网资源助力新兴产业成长 受益共建共享政策，公司节省投资的同时，5G网络覆盖率有望和主导运营商对齐，助力移

3、动通信业务增长。优质的骨干网络、IDC资源构成公司的云网资源优势，天翼云保持国内运营商行业公有云排名第一。云网资源优势，使得公司在产业数字化领域具备更好的成长性。2021年公司IDC、行业云、物联网业务收入继续保持行业领先，并保持高速增长。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 预计公司2021-2023年营收分别为4378/4751/5206亿元， 归母净利润分别为255/284/327亿元，EPS分别为0.28/0.31/0.36元/股，对应PE分别为15/14/12倍。考虑公司2021年前三季度归母净利润同比增长17.3%，高于主导运营商10.24个百分点。2020年产业数字化业务规

4、模高出移动58%，高出联通57%。参照公司2019，2020年PE，给予2022年目标PE 20倍，对应股价6.2元。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 行业政策风险，市场竞争加剧风险，5G产业发展不及预期风险。 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 372200.0 389939.0 426574.4 463826.0 509262.2 增长率（%） -0.73% 4.77% 9.40% 8.73% 9.80% EBITDA（百万元） 12098

5、9.0 122651.0 93428.9 106364.3 117094.9 净利润（百万元） 20521.0 20855.0 25522.8 28410.5 32339.2 增长率（%） 0.44% 1.63% 22.38% 11.31% 13.83% EPS（元/股） 0.22 0.23 0.28 0.31 0.35 市盈率（P/E） 19 19 15 14 12 市净率（P/B） 1.1 1.1 1.0 0.9 0.9 EV/EBITDA 20.1 18.0 15.8 13.7 11.3 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 2 月 10 日收盘价 2

6、022 年 2 月 10 日 投资建议：投资建议： 买入买入 / 当前价格：当前价格： 4.32 元 目标价格：目标价格： 6.2 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（亿股） 915.1/44.1 流通 A 股市值（亿元） 190 每股净资产（元） 4.66 资产负债率（%） 43.84 一年内最高/最低（元） 6.52/4.13 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 相关报告相关报告 1、 元宇宙基础设施规模出具，工业和消费应用场景萌发2022.01.12 2、 通信行业 2022 年投资策略2021.12.27 3、 国企改革三年行动计划明年迎大考22021.11.30 请务必阅读报告

7、末页的重要声明 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 一是我国运营商行业进入高质量发展周期，新的考核机制下，价格战放缓，盈利能力提升；二是 5G 对比 3G/4G 有超长的投资回收期，共建共享进一步节省成本，提高网络覆盖能力； 三是产业数字化业务为全行业打开全新增长空间。 在行业整体向好的趋势下， 共建共享帮助中国电信实现网络覆盖能力向中国移动看齐， 同时云网资源优势推动产业数字化业务快速发展， 中国电信 2022 年有望延续 2021 年前三季度营收利润全行业最快增长的态势。 不同于市场的观点和创新之处不同于市场的观点和创新之处 市场

8、观点认为，5G 推动了运营商移动通信业务收入快速增长。我们认为当前的运营商营收拐点是由行业政策和考核机制驱动的。 当前 5G 用户的高 ARPU 值，主要是因为 5G 在高价值用户群体渗透率高。在没有不限量套餐、没有爆款应用的情况下，5G 对流量和营收的拉动作用还没有充分体现。 我们认为 5G 三个主要的应用场景，为运营商带来的成长机会在两个方面：一是个人和家庭宽带市场的增值服务，二是产业数字化对应的全新市场空间。 未来的竞争核心在于运营商的产品创新和运营推广能力。 核心假设核心假设 十四五时期，运营商行业持续追求高质量增长，价格战不再加剧,运营效率不断提升。 5G 网络按照“十四五规划” ，

9、保持每万人拥有 5G 基站 26 个的建设目标，5G 应用逐步成熟，运营商资本开支可控 ROI 和 ROIC 投资回报比不断提升。 全社会数字化产业持续发展，中国电信在相关领域持续深耕， 产业数字化业务收入保持高速增长。 盈利预测与估值盈利预测与估值 预计公司 2021-2023 年营收分别为 4378/4751/5206 亿元，归母净利润分别为255/284/327 亿元， EPS 分别为 0.28/0.31/0.36 元/股， 对应 PE 分别为 15/14/12 倍。考虑公司 2021 年前三季度归母净利润同比增长 17.3%，高于主导运营商 10.24 个百分点。2020 年产业数字化

10、业务规模高出移动 58%，高出联通 57%。参照公司 2019，2020 年 PE，给予 2022 年目标 PE 20 倍，对应股价 6.2 元。首次覆盖，给予“买入”评级。 投资看点投资看点 短期看中国电信业务营收、利润领先行业增长； 中期看“云改数转”战略落地实效； 长期看运营商从通信服务提供商向数字化服务运营商转型发展成效。 jXyWuWmPpPrRoO7N8Q6MpNnNmOmOiNnNpNfQqRoP9PmMuNvPqQpNNZmPmO 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 正文目录正文目录 1.1. 公司概况 . 5公司概况 . 5 1.1. 公司沿革公司沿革

11、 . 5 1.2. 股权结构股权结构 . 6 1.3. 主营业务基本情况主营业务基本情况 . 6 2.2. 5G 时期，运营商行业企稳向好的全新格局 . 75G 时期，运营商行业企稳向好的全新格局 . 7 2.1. 行业政策，改善竞争格局的核心驱动行业政策，改善竞争格局的核心驱动 . 7 2.2. 5G 周期，盈利能力提升的核心因素周期，盈利能力提升的核心因素 . 9 2.3. 千兆升级，家宽业务增长的关键抓手千兆升级，家宽业务增长的关键抓手 . 11 2.4. 数字产业，打开成长空间的全新赛道数字产业，打开成长空间的全新赛道 . 13 3.3. 共建共享红利和云网资源优势，助力公司领先增长

12、. 15共建共享红利和云网资源优势，助力公司领先增长 . 15 3.1. 2021 年营收利润增速行业领先年营收利润增速行业领先 . 15 3.2. 共建共享，提升移动业务竞争能力共建共享，提升移动业务竞争能力. 16 3.3. 云网资源，确保家宽业务稳定增长云网资源，确保家宽业务稳定增长. 18 3.4. “云改数转云改数转”，抢占产业数字化新空间，抢占产业数字化新空间 . 19 4.4. 盈利预测与盈利预测 . 22盈利预测与盈利预测 . 22 4.1. 财务分析财务分析 . 22 4.2. 盈利预测盈利预测 . 23 5.5. 估值与投资评级 . 25估值与投资评级 . 25 5.1.

13、绝对估值法绝对估值法 . 25 5.2. 相对估值法相对估值法 . 26 6.6. 风险提示 . 27风险提示 . 27 图表目录图表目录 图表 1：中国电信业历次重组和中国电信发展历程图表 1：中国电信业历次重组和中国电信发展历程 . 5 图表 2：中国电信业务发展历程图表 2：中国电信业务发展历程 . 6 图表 3：中国电信股份有限公司股权结构图表 3：中国电信股份有限公司股权结构 . 6 图表 4：中国电信 2018-2020 年业务营收（百万元）图表 4：中国电信 2018-2020 年业务营收（百万元） . 7 图表 5：中国电信截至 2020 年底业务规模关键数据图表 5：中国电信

14、截至 2020 年底业务规模关键数据 . 7 图表 6：2021 年前三季度中国电信关键业务数据图表 6：2021 年前三季度中国电信关键业务数据 . 7 图表 7：历年政府工作报告中提速降费政策要求图表 7：历年政府工作报告中提速降费政策要求 . 7 图表 8：驱动三大运营商高质量发展相关政策图表 8：驱动三大运营商高质量发展相关政策 . 8 图表 9：2018-2019 年移动数据流量和资费情况图表 9：2018-2019 年移动数据流量和资费情况 . 9 图表 10：三大运营商移动业务 ARPU 值走势图图表 10：三大运营商移动业务 ARPU 值走势图 . 9 图表 11：2021 移

15、动基站建设数量（万站）图表 11：2021 移动基站建设数量（万站）. 9 图表 12：2021 年 5G 终端出货量和占比图表 12：2021 年 5G 终端出货量和占比 . 9 图表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用户渗透率图表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用户渗透率 . 9 图表 14：近一年移动互联网流量增长情况图表 14：近一年移动互联网流量增长情况 . 9 图表 15：2020 年 5G 用户 ARPU（元/月户）图表 15：2020 年 5G 用户 ARPU（元/月户）. 10 图表 16：2019-2021 年前三季度移动业务 ARPU 值图表 16：

16、2019-2021 年前三季度移动业务 ARPU 值 . 10 图表 17：2012-2020 年美国运营商资本开支情况图表 17：2012-2020 年美国运营商资本开支情况 . 11 图表 18：2012-2020 年中国运营商资本开支情况图表 18：2012-2020 年中国运营商资本开支情况 . 11 图表 19：运营商 5G 频率共享规划图表 19：运营商 5G 频率共享规划 . 11 图表 20：5 种 5G 网络共建共享方案图表 20：5 种 5G 网络共建共享方案. 11 图表 21：2020-2021 三季度末家宽用户数图表 21：2020-2021 三季度末家宽用户数 .

17、12 图表 22：近一年百兆家宽用户占比和千兆用户数图表 22：近一年百兆家宽用户占比和千兆用户数 . 12 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 23：2021 年运营商固网业务收入增长情况图表 23：2021 年运营商固网业务收入增长情况 . 12 图表图表24：中国移动智慧家庭服务场景中国移动智慧家庭服务场景 . 13 图表图表25：中国电信智慧家庭服务场景：中国电信智慧家庭服务场景 . 13 图表 26：数字经济规模预测图表 26：数字经济规模预测 . 14 图表 27：5G 的四大应用趋势图表 27：5G 的四大应用趋势 . 14 图表 28：运营商产业数

18、字化发展战略、云和 IDC 资源布局、营销渠道优势图表 28：运营商产业数字化发展战略、云和 IDC 资源布局、营销渠道优势 . 14 图表 29：运营商新兴业务收入（亿元）图表 29：运营商新兴业务收入（亿元） . 14 图表 30：20202021 年电信业务收入分类增长情况图表 30：20202021 年电信业务收入分类增长情况 . 14 图表 31：三大运营商 B 端业务 2021 年增长情况图表 31：三大运营商 B 端业务 2021 年增长情况 . 15 图表 32：中国电信以客户为中心的战略规划图表 32：中国电信以客户为中心的战略规划 . 16 图表 33：中国电信三大业务板块

19、概览图表 33：中国电信三大业务板块概览 . 16 图表 34：2021 年前三季度中国电信营收利润图表 34：2021 年前三季度中国电信营收利润 . 16 图表 37：中国电信 2020-2021ARPU 值图表 37：中国电信 2020-2021ARPU 值 . 17 图表 38：中国电信移动用户份额稳中有升图表 38：中国电信移动用户份额稳中有升 . 17 图表 35：4G/5G 基站数量对比（2021H1）图表 35：4G/5G 基站数量对比（2021H1） . 17 图表 36：5G 套餐用户数市场份额图表 36：5G 套餐用户数市场份额 . 17 图表 39：2020 年三大运营

20、宽带测速结果图表 39：2020 年三大运营宽带测速结果 . 18 图表 40：2020 年底我国主要骨干网络国际出口带宽图表 40：2020 年底我国主要骨干网络国际出口带宽 . 18 图表 41：18-20 年固网及智慧家庭服务收入图表 41：18-20 年固网及智慧家庭服务收入 . 19 图表 42：18-20 年固网及智慧家庭服务收入占比图表 42：18-20 年固网及智慧家庭服务收入占比 . 19 图表 43：中国电信宽带资费套餐图表 43：中国电信宽带资费套餐 . 19 图表 44：2009-2020 中国电信家宽用户数图表 44：2009-2020 中国电信家宽用户数 . 19

21、图表 45：中国电信图表 45：中国电信“2+4+31+X+O2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局的云和 IDC 资源一体化布局 . 20 图表 46：我国公有云 IaaS+PaaS 市场份额（2021H1）图表 46：我国公有云 IaaS+PaaS 市场份额（2021H1） . 20 图表 47：我国公有云 IaaS 市场份额（2021H1）图表 47：我国公有云 IaaS 市场份额（2021H1） . 20 图表 48：中国电信图表 48：中国电信“致远、比邻、如翼致远、比邻、如翼”三种 5G 定制网三种 5G 定制网 . 21 图表 49：我国边缘计算市场规模图表 49：

22、我国边缘计算市场规模 . 21 图表 50：中国电信 MEC 应用部署图表 50：中国电信 MEC 应用部署 . 21 图表 51：中国电信产业数字化业务收入（亿元）图表 51：中国电信产业数字化业务收入（亿元） . 22 图表 52：中国电信产业数字化业务收入增长图表 52：中国电信产业数字化业务收入增长 . 22 图表 53：中国电信移动通信业务收入预测图表 53：中国电信移动通信业务收入预测 . 23 图表 54：中国电信固网和智慧家庭业务收入预测图表 54：中国电信固网和智慧家庭业务收入预测 . 23 图表 55：中国电信产业数字化业务收入图表 55：中国电信产业数字化业务收入 . 2

23、4 图表 56：中国电信 2021-2023 年盈利预测图表 56：中国电信 2021-2023 年盈利预测 . 25 图表 57：基本假设关键参数图表 57：基本假设关键参数 . 26 图表 58：FCFE 敏感性测试结果图表 58：FCFE 敏感性测试结果 . 26 图表 59：可比公司估值对比表图表 59：可比公司估值对比表 . 27 图表 60：财务预测摘要图表 60：财务预测摘要 . 28 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 1. 公司概况公司概况 1.1. 公司沿革公司沿革 历经行业多次拆分重组，三分天下有其一 公司是国内三大电信运营商之一，主体形成于 19

24、97 年邮电部实施“邮电分营”时的中国邮电电信总局，是我国最早专业化运营的电信运营商。 此后为了促进市场竞争， 我国的电信行业经历三次以拆分重组为主题的改革：第一次 1998-1999 年， 原中国邮电电信总局拆分成中国电信、中国移动和中国卫通等公司，打破行业垄断；第二次是 2002 年 5 月，中国电信南北大分拆，成立中国电信集团和中国网通集团，打破中国电信在固网领域的垄断；第三次是 2008 年 5 月，6 大运营商重组合并为三大运营商，我国电信市场形成三强鼎立、全业务运营（移动业务+固网业务）的市场竞争格局。 图表 1：中国电信业历次重组和中国电信发展历程 图表 1：中国电信业历次重组和

25、中国电信发展历程 来源：工信部、信通院，国联证券研究所整理 2019 年 6 月 6 日,中国广电(中国广播电视网络集团有限公司)与中国电信、中国联通、中国移动共同获颁 5G 网络牌照，成为我国第四家基础电信运营商。在当前的5G 网络建设中，初步形成中国联通和中国电信共建共享、中国移动和中国广电共建共享的局面，也基本确定了未来中国电信市场的合作竞争格局。 历久弥新，中国电信有“天翼” 中国电信作为国内三大电信运营商之一，在移动通信业务（To C） 、固定宽带业务（To H）市场份额排名第二，产业数字化业务份市场额排名第一（To B/G） 。中国电信在 2009 年确立“天翼”品牌，发力 3G

26、移动通信业务，后续推出“天翼”4G、 “天翼”5G 业务。中国电信的 IDC、云计算业务具备明显的资源优势和渠道优势， “天翼云”长期稳居行业第一，在“云转数改”战略的引领下，有望在新兴业务领域实现领先发展。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 2：中国电信业务发展历程 图表 2：中国电信业务发展历程 来源：国联证券研究所整理 1.2. 股权结构股权结构 中国电信集团有限公司持有公司 57,836,695,761 股内资股，占公司总股本的63.20%，为公司控股股东。国务院国资委为公司的实际控制人。 图表 3：中国电信股份有限公司股权结构 图表 3：中国电信股份有

27、限公司股权结构 来源：中国电信股份有限公司，国联证券研究所 1.3. 主营业务基本情况主营业务基本情况 中国电信主营业务包括：个人（To C） 、家庭（To H）和政企（To B/G）三个板块。2020 年公司服务收入合计为 3,737.98 亿元，同比增长 4.5%，连续多年高于电信行业平均增幅。 个人通信及信息化服务（To C）方面，净增用户数连续三年行业领先，5G 套餐用户渗透率行业第一。家庭通信及信息化服务（To H）方面，用户规模稳健增长，智慧家庭业务快速增长，渗透率持续提升，营业收入企稳回升。 政企通信及信息化服务（To B/G）方面，公司是国家级新型信息基础设施建设的主力军，是云

28、网融合的全球引领者。2020 年，公司公有云 IaaS 业务规模在全球运营商中排名第一， 收入规模在国内运营商中排名第一，公司是国内最大的 IDC 服务提供商。 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 4：中国电信 2018-2020 年业务营收（百万元）图表 4：中国电信 2018-2020 年业务营收（百万元） 图表 5：中国电信截至 2020 年底业务规模关键数据图表 5：中国电信截至 2020 年底业务规模关键数据 来源：中国电信 IPO 材料，国联证券研究所 来源：中国电信 IPO 材料，国联证券研究所 2021 年前三季度，公司各项业务保持良好发展态势。移

29、动和家宽用户稳定保持稳定增长，5G 套餐用户增长迅速。 图表 6：2021 年前三季度中国电信关键业务数据 图表 6：2021 年前三季度中国电信关键业务数据 关键业务数据 关键业务数据 2021 前三季度 2021 前三季度 2020 前三季度 2020 前三季度 YOY YOY 移动用户数（万户） 36966 34935 5.81% 5G 套餐用户数（万户） 15554 6480 140.03% 手机上网总流量（万 TB） 3397.72 2439.25 39.29% 有线宽带用户数（万户） 16764 15675 6.95% 固定电话用户数（万户） 10709 10835 -1.16%

30、来源：中国电信，国联证券研究所 2. 5G 时期，运营商行业企稳向好的全新格局时期，运营商行业企稳向好的全新格局 2.1. 行业政策，改善竞争格局的核心驱动行业政策，改善竞争格局的核心驱动 提速降费需求逐渐缓和，行业营收企稳回升 我国的提速降费政策在 2015 年提出，从家庭宽带业务开始。2018、2019 年覆盖运营商营收占比最大的移动通信流量业务和家庭宽带业务，三大运营商固定宽带、 移动流量平均资费降幅分别超过50%、 39%， 提速降费直接导致运营商ARPU值快速下降。2020-2021 年，提速降费主要针对宽带市场，提速降费压力逐渐缓解。 图表 7：历年政府工作报告中提速降费政策要求

31、图表 7：历年政府工作报告中提速降费政策要求 时间 时间 当年政府报告中，提速降费具体要求 当年政府报告中，提速降费具体要求 2015 年 首次提出提速降费政策。鼓励电信企业尽快发布提速降费方案计划，使城市平均宽带接入速率提升 40%以上，推出流量不清零、流量转赠等服务。 2016 年 建设一批光网城市，推进 5 万个行政村通光纤，让更多城乡居民享受数字化生活。 2017 年 年内全部取消手机国内长途和漫游费；大幅降低中小企业互联网专线接入资费；降低国际长途电话费。 2018 年 明显降低家庭宽带、企业宽带和专线使用费；取消流量漫游费，移动网络流量资费年内至少降低 30%。 8 请务必阅读报告

32、末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2019 年 面向全国建档立卡贫困户给予最大折扣基础通信资费优惠，中小企业宽带平均资费降低 15%，内地与港澳地区间流量漫游费降低 30%，移动网络流量平均资费降低 20%以上。 2020 年 宽带和专线平均资费降低 15%。 2021 年 中小企业宽带和专线平均资费再降 10%。 来源：历年政府工作报告、国联证券研究所整理 2020 年固定宽带和手机流量平均资费水平相比 2015 年下降幅度超过 95%，平均网络速率提升 7 倍以上，累计让利超过 7000 亿元。提速降费让利于民，成效显著。 考核指标调整，驱动运营商竞争格局转变 2018、2019

33、年 ARPU 值的急速下滑，是提速降费政策叠加各运营商以市占率为导向大打价格战的结果。根据人民网相关报道，2019 年 10 月，为迅速适应通信央企从高速增长转向高质量发展，防止携号转网或导致三大运营商恶性价格战， 相关部门对运营商重点考核指标进行调整。 2020 年国企改革三年行动方案实施，确立“两利三率”指标体系，并在 2021 年调整为“两利四率” ，2022 年国企改革三年行动方案将迎来三年大考，三大运营商作为重要的中央企业，相关政策对企业经营的影响非常明显。 图表 8：驱动三大运营商高质量发展相关政策 图表 8：驱动三大运营商高质量发展相关政策 时间 驱动运营商高质量发展相关政策 2

34、019 年 运营商全面取消新增“不限量套餐”：全国范围内停售达量限速版畅享套餐，超出套餐流量将按照新资费标准、根据使用量收费。 运营商 KPI 考核方案出现积极调整：从考核用户规模与市场份额，转变为考核对用户综合服务质量的提升（主要指客户满意度）重点考核提质增效（主要是考核完成国资保值增值任务情况，指是否完成营业收入与利润指标任务）。 2020 年 国企改革三年行动方案实施，国资委在保留净利润、利润总额、资产负债率 3 个指标基础上，2020 年起中央企业经营业绩考核将新增营收利润率、研发经费投入强度指标，形成“两利三率”指标体系，引导企业更好实现高质量发展。 2021 年 国资委引入全员劳动

35、生产率指标，与净利润、利润总额，营业收入利润率、资产负债率、研发投入强度一起，形成“两利四率”考核指标体系。引导企业更加突出主责主业、聚焦提质增效，关注改善经营效率和发展质量，更好实现高质量发展。 来源：历年政府工作报告、国资委、国联证券研究所整理 值得注意的是，国资委在 2021 年对央企的考核中，增加了全员劳动生产率这一指标（全员劳动生产率=企业总产值/全部职工平均人数） ，可以有效衡量企业经营管理水平、员工劳动积极性等。运营商长期发展将更加注重业绩增长、盈利能力、人员效率等，进一步引导运营商行业高质量全面发展。 政策驱动下，行业拐点确认 随着提速降费压力放缓，行业政策导向从“份额为王”向

36、“全面发展”转型，直接改变了同一区域市场内三家运营商的竞争合作关系： 从原来的价格战抢市场、资源层面互相遏制，逐步演变到理性合理定价、资源有序共享的良性竞争格局。运营商营收利润改善立竿见影。全行业移动数据流量平均资费趋于平稳， 用户月均移动数据使用量持续增长，三大运营商移动业务 ARPU 值 2020 均呈现触底回升。 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 9：2018-2019 年移动数据流量和资费情况 图表 9：2018-2019 年移动数据流量和资费情况 图表 10：三大运营商移动业务 ARPU 值走势图 图表 10：三大运营商移动业务 ARPU 值走势图 来

37、源：工信部、信通院，国联证券研究所 来源：中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 2.2. 5G 周期，盈利能力提升的核心因素周期，盈利能力提升的核心因素 网络覆盖和终端占比不断提升，5G 业务量和收入提升尚不明显 根据工信部数据，截至 2021 年 9 月，我国移动电话基站总数达 969 万个，同比增长 5.7%，比上年末净增 37.7 万个。其中 4G 基站 586 万个，占比 60.4%；5G 基站115.9 万个， 占比 12%。 5G 网络从城市向乡村覆盖。 终端侧， 5G 手机出货量不断提速，从 2021 年 Q2 开始，5G 手机出货量占比基本稳定在 75%以上。 图表 1

38、1：2021 移动基站建设数量（万站） 图表 11：2021 移动基站建设数量（万站） 图表 12：2021 年 5G 终端出货量和占比 图表 12：2021 年 5G 终端出货量和占比 来源：工信部，国联证券研究所 来源：中国信通院，国联证券研究所 基站建设意味着 5G 网络覆盖质量的提升，5G 终端是用户体验 5G 网络服务的基础， 这两个关键因素共同推动三大运营商 5G 套餐用户渗透率显著提升。 截至 2021 年9 月，我国 5G 终端连接数已超过 4.5 亿，中国移动 5G 套餐用户渗透率 34.68%、中国电信 5G 套餐用户渗透率 42.08%，中国联通 5G 套餐用户渗透率 4

39、3.42%。 大运营商的 5G 渗透率均已越过 30%的用户流量增长拐点，但是目前 5G 对移动互联网流量的拉升作用还没有显现。根据工信部发布的2021 年 110 月份通信业经济运行情况 ，移动网络用户 DOU 为 14.43GB/户月，同比增长 23%。基本延续了后 4G时期的流量增长速度，远低于 4G 爆发期流量增长率。 图表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用户渗透率 图表 13：2021 年 1-9 月，5G 套餐用户渗透率 图表 14：近一年移动互联网流量增长情况 图表 14：近一年移动互联网流量增长情况 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源

40、：中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 来源：工信部，国联证券研究所 收入侧：2021 年前三季度，三大运营商移动业务 ARPU 均呈现企稳回升趋势。中国电信移动通信服务收入为人民币 1,405.28 亿元，同比增长 6.3%，中国联通移动主营业务收入为 1,233.24 亿元，同比增长 5.8%。 图表 15：2020 年 5G 用户 ARPU（元/月户） 图表 15：2020 年 5G 用户 ARPU（元/月户） 图表 16：2019-2021 年前三季度移动业务 ARPU 值 图表 16：2019-2021 年前三季度移动业务 ARPU 值 来源：中国移动、中国电信、中国联通，国

41、联证券研究所 来源：中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 通过对流量增长率、ARPU 增长率、5G 用户渗透率、5G 用户 ARPU 对比，5G 套餐用户渗透率较低的中国移动，其 5G 用户 ARPU 最高。我们认为当前我国 5G 用户的高ARPU 值主要是高端用户优先向 5G 转化的结果。5G 对移动通信业务营收的提升作用还没有充分体现。 资本开支：5G 技术领跑，投资回报周期延长 从 2009 年 3G 发牌到 2019 年 5G 发牌，中国运营商用十年时间完成了从 3G 到 5G的技术迭代，从 3G 追赶，到 4G 并跑，在 5G 时代实现领跑。移动通信网络的快速发展，促进我国移

42、动互联网产业高度繁荣，村村通的高速网络惠及千家万户。但是用西方发达国家 1/2 的时间完成网络技术更新， 使得我国运营商长期处于较大规模的资本开支期。 我国运营商 3G/4G 回报期显著短于海外平均水平，难以充分享受网络流量增长的市场红利。 3/4G 时期，中国运营商资本开支占收比远高于美国运营商。对比图表 17-18，2012-2020 年，中国三大运营商资本累计资本开支占收比高达 25.4%，而美国的 AT&T和 Verizon 累计资本开支占收比仅为 14.2%。 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 17：2012-2020 年美国运营商资本开支情况 图表

43、 17：2012-2020 年美国运营商资本开支情况 图表 18：2012-2020 年中国运营商资本开支情况 图表 18：2012-2020 年中国运营商资本开支情况 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 在 2021 年的华为分析师大会上， 华为轮值董事长徐直军表示， 6G 应该在 2030 年左右会推向市场。 我们预判 5G 网络投资将有超过 10 年的超长投资回报周期， 十四五时期，5G 网络依然处于建设投资周期，资本开支占比有望从 23%平缓下降。 成本侧，共建共享成效显著 5G 频率共建共享：如图表 19 所示，当前我国 4 家运营商 5G 频率共享已

44、形成两大阵营。电信和联通形成中频带宽资源优势，便于集中进行基站共建共享；移动和广电则高中低频配齐，可以加快实现 5G 网络广覆盖和深度覆盖。 图表 19：运营商 5G 频率共享规划 图表 19：运营商 5G 频率共享规划 图表 20：5 种 5G 网络共建共享方案 图表 20：5 种 5G 网络共建共享方案 来源：工信部，国联证券研究所 来源：国联证券研究所整理 5G 基站共建共享：工信部在 “十四五”信息通信行业发展规划中明确“集约利用存量资源，能共享不新建”的原则。未来中国联通和中国电信、中国移动和中国广电的共建共享基站规模会持续扩大，5G 网络建设成本节约会更加富有成效。当前共建共享主要

45、由中国电信和中国联通实施，根据中国联通 2021 年三季报披露，双方共建共享 5G 基站总体规模达到 38 万站，累计为双方节省网络建设成本超 760 亿元。 铁塔资源共建共享：铁塔公司自 2014 年 7 月成立至今坚持“能共享不新建、能共建不独建”的共享发展模式，新建铁塔共享水平从历史的 14.3%大幅提升到 80%，相当于少建铁塔 84 万座，为三大运营商节省投资 1505 亿。 2.3. 千兆升级，家宽业务增长的关键抓手千兆升级，家宽业务增长的关键抓手 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 千兆渗透率快速提升，固定宽带业务营收增长 2021 年，我国固定宽带接入

46、用户稳步增长，千兆用户数超 2000 万户。固定宽带接入网呈现百兆以下退网，百兆级网络基本饱和，千兆网络开始增长的态势。 图表 21：2020-2021 三季度末家宽用户数 图表 21：2020-2021 三季度末家宽用户数 图表 22：近一年百兆家宽用户占比和千兆用户数 图表 22：近一年百兆家宽用户占比和千兆用户数 来源：中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 来源：工信部，国联证券研究所 根据中国电信、中国联通 2021 三季度，中国移动半年报数据，固定宽带业务营收增长稳定增长 图表 23：2021 年运营商固网业务收入增长情况 图表 23：2021 年运营商固网业务收入增长情况

47、2021 前三季度 2021 前三季度 中国电信 中国电信 中国联通 中国联通 中国移动中国移动（2021H1） （2021H1） 固网用户（万户） 16800 9229.8 20500 新增固网用户（万户） 911 690.3 固网收入（亿元） 568.96 333.41 472 固网收入 YOY 6.80% 3.90% 来源：国联证券研究所 智慧家庭业务快速增长，有效拉升家宽综合 ARPU 值 智慧家庭是运营商家宽业务重要的增值手段。 中国移动以 “千兆家宽、 千兆 WiFi、千兆 5G、千兆应用、千兆服务”的“全千兆”策略为引领，全面推动智慧家庭服务升级。积极推动开放合作，成立“中国移动

48、智慧家庭合作联盟” ，联合超过 400 家合作伙伴，促进家庭市场高质量发展。 中国电信聚焦家庭数字化、智能化需求，不断升级生态合作，以“智能宽带、智家平台、智能应用、智能安全、智能服务”为核心的“五智”能力体系快速推进家庭信息化进程， 聚合内容应用和家居产业生态， 为客户提供从传统固网通信向智慧生活升级的综合信息服务。 2021 年上半年，中国移动“魔百和”客户达 1.54 亿户，已成为国内市场客户规模最大的家庭宽带运营商和大屏内容服务提供商。大屏点播、智能组网、家庭安防、智能遥控器等增值业务快速增长，智慧家庭增值业务收入 100.84 亿元，同比提升35.60%。2021 年首三季度，中国电

49、信智慧家庭收入同比增长 30.3%，拉动宽带综合 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 ARPU 达到 46.1 元/月户，同比增长 4.5%。 图表图表24：中国移动智慧家庭服务场景中国移动智慧家庭服务场景 图表图表25：中国电信智慧家庭服务场景：中国电信智慧家庭服务场景 来源：中国移动 IPO 文件，国联证券研究所 来源：中国电信 IPO 文件，国联证券研究所 千兆升级、智慧家庭驱动家宽业务长期增长 千兆网络覆盖基本完成。据工信部发布的2021 年前三季度通信业经济运行情况 ，截至 9 月份末，全国互联网宽带接入端口数量达 9.96 亿个，同比增长 6.3%，比上年

50、末净增 4963 万个。其中，光纤接入（FTTH/O）端口达到 9.34 亿个，比上年末净增 5421 万个， 占比由上年末的 93%提升到 93.8%。 千兆用户升级需要的接入网络覆盖已经基本完成。 智慧家庭新服务将持续引导用户向千兆升级。工信部 “十四五”信息通信行业发展规划明确要求：丰富千兆光纤应用场景，开展千兆宽带应用试点示范，推动云化虚拟现实 （Cloud VR） 、 超高清视频等新业务发展、 引导用户向千兆速率带宽升级。5G、千兆家宽、物联网技术等技术将一起催生越来越多的智慧家庭服务。未来，边缘计算与本地存储亦将更广泛地应用于终端设备， “云、边、端”一体化融合程度日益提升，智慧家

51、庭将从“单体智慧”向“全屋智慧”演进。 截至 2021 年 11 月，我国千兆家宽渗透率 6.33%，处于起步阶段。考虑基础网络覆盖就绪，新业务引导等因素，2022 年我国千兆家宽渗透率大概率超过 10%。 2.4. 数字产业，打开成长空间的全新赛道数字产业，打开成长空间的全新赛道 产业数字化打开全新成长空间 十三五时期，5G、云计算、物联网、大数据等新兴技术得到快速发展。十四五时期， 在国家新型基础设施建设的倡导下， 中国数字经济相关产业将迎来巨大发展空间。根据中国信通院 2021 年发布的中国数字经济发展白皮书预测，2025 年中国数字经济规模将从 2020 年的 41.36 万亿元提升到

52、 60 万亿元，占 GDP 比重将从 2020 年的40.2%提升到 50.3%。 我们预计伴随企业数字化转型的全面推进和 5G To B 重点项目的不断落地，运营商产业数字化业务有望持续高速增长。 数字经济新蓝海为电信运营商行业带来前所未有的发展新机遇。 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 26：数字经济规模预测 图表 26：数字经济规模预测 图表 27：5G 的四大应用趋势 图表 27：5G 的四大应用趋势 来源：信通院，国联证券研究所 来源：IMT2020（5G 推进组） 、ACRC，阿里巴巴，国联证券研究所 5G 网络演进和 B 端资源渠道优势助力运营商

53、转型发展 经历 4G 时代增量不增收的困境， 面对 5G 发展机遇， 运营商也都加快了创新发展战略布局。统筹 IDC 和网络资源优势、政企市场渠道下沉优势，提出产业转型计划，并取得初步成效。 。 图表 28：运营商产业数字化发展战略、云和 IDC 资源布局、营销渠道优势 图表 28：运营商产业数字化发展战略、云和 IDC 资源布局、营销渠道优势 产业数字化发展战略 产业数字化发展战略 云和 IDC 资源 云和 IDC 资源 营销渠道优势 营销渠道优势 中国移动 坚持“网+云+DICT”融合发展，以“决胜在云、超越在 5G”为引擎。 持续强化“N+31+X”移动云资源布局和“4+3+X”IDC

54、资源布局。 业务覆盖全球 200 余个国家和地区，1553 万政企客户。 中国电信 “云改数转”，聚焦重点行业打造“云网能力底座+行业应用平台”。深度融合的产业数字化发展模式，成为行业信息化领域的头部服务商之一。 “2+4+31+X+O”的云网一体化规划。IDC 资源国内数量最多、分布最广。 政务领域已覆盖 70%以上各级政府，金融领域已覆盖 4,000 余家银行机构及 500 余家保险证券等金融机构，工业领域已覆盖等数百家大型企业，社会民生领域已覆盖 25 万所教育机构、近万家医疗机构等。 中国联通 全面数字化转型加快推进。在智慧城市、数字政府、工业互联网等重点领域开拓市场空间，以云网能力为

55、基础，构建 6+N+1 创业务能力体系。 沃云：新基座、新 PaaS、新云管产品能力，构建“云网一体、安全可信、专属定制、多云协同”差异化优势。 在北方市场深度覆盖政企、行业客户，具备地市公司渠道下沉优势。 来源：中国移动、中国电信、中国联通，国联证券研究所 B 端业务稳定增长，新兴业务高速增长 三家基础电信企业积极发展 IPTV、互联网数据中心、大数据、云计算、人工智能等新兴业务。根据工信部2021 年前三季度通信业经济运行情况 ，前三季度共完成新兴业务收入 1681 亿元，同比增长 28.8%，业务收入占比为 15.2%，拉动电信业务收入增长 3.7 个百分点。其中云计算和大数据收入同比增

56、速分别达 94.8%和 33.3%。 图表 29：运营商新兴业务收入（亿元） 图表 29：运营商新兴业务收入（亿元） 图表 30：20202021 年电信业务收入分类增长情况图表 30：20202021 年电信业务收入分类增长情况 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 来源：运营商公告，国联证券研究所 来源：工信部，国联证券研究所 分运营商看，中国移动 B 端（DICT）业务，包括 IDC、ICT、移动云及其他政企应用及信息服务。中国电信 B 端（产业数字化）业务，主要包含行业云、IDC、组网专线、物联网、数字化平台和大数据等业务。中国联通 B 端（产业互联网）业务,包

57、括IDC、 IT 服务、 物联网、 云计算和大数据等业务。 中国电信营收规模、 业务占比领先，中国移动业务增速非常迅速。 图表 31：三大运营商 B 端业务 2021 年增长情况 图表 31：三大运营商 B 端业务 2021 年增长情况 2021 前三季度 2021 前三季度 营业收入（亿元）营业收入（亿元） 业务收入 YOY 业务收入 YOY 业务占比 业务占比 中国电信产业数字化 740.9 16.80% 24.60% 中国移动 DICT 489 59.80% 18.60% 中国联通产业互联网 409.25 25.30% 18.90% 来源：运营商公告，国联证券研究所 3. 共建共享红利和

58、云网资源优势，助力公司领先增长共建共享红利和云网资源优势，助力公司领先增长 3.1. 2021 年营收利润增速行业领先年营收利润增速行业领先 落实股权激励，为公司经营发展和科技创新持续注入活力 中国电信于 2018 年和 2021 年分别实施两期股票增值权计划，对核心骨干员工实施中长期激励。 其中 2018 年，经国资委批准，中国电信首次实施核心骨干人员股票增值权计划 ，计划有效期内公司授予核心骨干人员的股票增值权单位的总数不超过公司总股本的 10%，旨在使公司核心骨干人员的利益同公司价值（H 股市值）增长挂钩。 中国电信股份有限公司第二期股票增值权激励计划 于 2021 年 3 月 3 日获

59、国资委批准。根据该方案的相关规定，2021 年 3 月 10 日(“授予日”)，董事会审议批准于授予日向共 8239 名核心骨干人员(不包括执行董事、非执行董事、独立董事、监事及高级管理人员)，授予总数约为 24.1162 亿股股票增值权，所对应的本公司 H 股数量约占于授予日已发行总股本约 2.98%。 业务层面，全面实施“云改数转” ，向数字化综合服务商转型 公司积极拥抱数字化转型机遇， 深耕客户需求及应用场景， 全面实施 “云改数转” 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 战略，以 5G 和云为核心打造云网融合的新型信息基础设施、运营支撑体系、科技创新硬核实力，深

60、化体制机制改革，以创新、融合构建差异化优势，致力于为个人（To C） 、家庭（To H）和政企（To B/G）客户提供灵活多样、融合便捷、品质体验、安全可靠的综合智能信息服务。 战略计划和举措主要包括：强化科技创新、推进云网融合、打造数字化平台、加强生态合作、深化体制机制改革、构建网信安全体系等。 图表 32：中国电信以客户为中心的战略规划 图表 32：中国电信以客户为中心的战略规划 图表 33：中国电信三大业务板块概览 图表 33：中国电信三大业务板块概览 来源：中国电信招股说明书，国联证券研究所 来源：中国电信招股说明书，国联证券研究所 战略落地见成效，营收利润双增长 2021 年前三季度

61、，公司营收和归母净利润均实现两位数增长。 图表 34：2021 年前三季度中国电信营收利润 图表 34：2021 年前三季度中国电信营收利润 收入利润指标（亿元） 收入利润指标（亿元） 2021 前三季度 2021 前三季度 2020 前三季度2020 前三季度 YOY YOY 营业收入 3265.36 2907.71 12.30% 其中：服务收入 3042.71 2809.52 8.30% 其中：移动通信服务收入 1405.28 1321.99 6.30% 其中：固网及智慧家庭服务收入 854.98 816.6 4.70% 其中:产业数字化业务收入 740.9 634.33 16.80% 扣

62、非归母净利润 227.09 193.6 17.30% 来源：中国电信，国联证券研究所 3.2. 共建共享，提升移动业务竞争能力共建共享，提升移动业务竞争能力 市场份额稳中有升，移动通信业务 ARPU 值回升 2021 年前三季度，公司移动通信用户净增 1,864 万户，继续保持行业领先。移动用户市场份额从 2020 年底的 22%，稳定增长到 22.6%。2021 年前三季度，中国电信的移动ARPU值45.4元/月户， 同比增长2.3%。 移动通信服务收入为人民币1,405.28亿元，同比增长 6.3%。 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 35：中国电信 20

63、20-2021ARPU 值 图表 35：中国电信 2020-2021ARPU 值 图表 36：中国电信移动用户份额稳中有升 图表 36：中国电信移动用户份额稳中有升 来源：中国电信公告，国联证券研究所 来源：三大运营商公告，国联证券研究所 我们在 2.1 节已经说明，行业政策是驱动三大运营商营收利润回升的主要驱动力。我们认为，公司有望同时受益行业政策、网络覆盖提升多重因素，保持移动用户增速和移动通信业务收入增速行业领先。 共建共享带来网络质量提升和成本优化双重利好 共建共享对中国电信和中国联通的网络质量提升作用明显。 在中国联通半年报中，提到电信联通共享 5G 网络实现一线城市覆盖及网络感知双

64、领先。未来， 随着 2/3G 基站退网， 持续推进共建共享， 5G 基站数量不断增加， 中国电信和中国联通有望实现移动网络覆盖质量和主导运营商对齐。 图表 37：4G/5G 基站数量对比（2021H1） 图表 37：4G/5G 基站数量对比（2021H1） 图表 38：5G 套餐用户数市场份额 图表 38：5G 套餐用户数市场份额 来源：运营商公告，国联证券研究所 来源：运营商公告，国联证券研究所 截至 2021 年 9 月，我国 5G 终端连接数已超过 4.5 亿，中国移动 5G 套餐用户渗透率 34.68%、中国电信 5G 套餐用户渗透率 42.08%，中国联通 5G 套餐用户渗透率43.

65、42%。从 5G 套餐市场份额看，2021 年中国电信 5G 套餐用户市场份额约为 25%，高于中国电信移动用户市场份额 22%。印证了共建共享对网络覆盖质量和用户发展的积极作用。 同时，通过 4G/5G 网络共建共享，为合作双方累计节省投资超过千亿，并为双方节省可观的铁塔使用费、电费和网络维护费等网络成本，为实现碳达峰、碳中和目标作出显著贡献。 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 3.3. 云网资源，确保家宽业务稳定增长云网资源，确保家宽业务稳定增长 云网一体，资源优势明显 我们从两个关键指标看中国电信的固网资源优势： 一是可以直观反应用户体验的测速数据：根据 Sp

66、eedtest 发布的 2020 年底的测速数据，中国电信国内平均下载和上传速率都保持全行业最优水平。 二是对高价值用户影响明显的国际出口带宽容量：中国电信独占我国 50%的国际出口带宽资源，具有非常明显的网络资源优势。 这两项数据是中国电信固网资源建设、云网一体建设、长期网络资源引入综合作用的结果。 图表 39：2020 年三大运营宽带测速结果 图表 39：2020 年三大运营宽带测速结果 图表 40：2020 年底我国主要骨干网络国际出口带宽图表 40：2020 年底我国主要骨干网络国际出口带宽 运营商 运营商 国际出口带宽（Mbps）国际出口带宽（Mbps） 中国电信 4,422,215

67、 中国联通 2,274,207 中国移动 2,007,000 中国教育和科研计算机网 61,440 中国科技网 61,440 合计 8,826,302 来源：Speedtest，国联证券研究所 来源：CNNIC，国联证券研究所 公司建成覆盖城乡的 FTTH 全光接入网，在超过 200 个城市部署千兆光网，千兆光网端口规模领先； 建成覆盖全国和海外重点地区、全球容量最大的 ROADM 全光传送网；公司拥有 CN2-DCI 和政企 OTN 两大精品网络，覆盖国内 300 个以上城市、所有天翼云资源池和重点数据中心，通达全球 20 多个国家的 40 多个城市，提供大带宽、低时延、高可靠的业务承载。

68、聚焦全场景数字生活，家宽业务转型增长 在家庭通信及信息化服务领域，公司聚焦全场景数字生活，发挥云网融合优势，打造 5G+光宽+WiFi6 的“三千兆”高品质泛连接服务，设立天翼数字生活科技有限公司，搭建智家平台聚合内容应用和智能家居等产业生态，构建安全可信的智慧家庭、智慧社区和数字乡村综合智能信息服务。 根据公司 2021 三季报披露，2021 年前三季度固网及智慧家庭服务收入达到854.98 亿元，同比增长 4.7%，有线宽带用户净增 911 万户，达到 1.68 亿户，宽带接入收入达到 568.96 亿元，同比增长 6.8%，宽带接入 ARPU 达到 38.8 元/月户，较去年同期保持回升

69、，智慧家庭收入同比增长 30.3%，拉动宽带综合 ARPU 达到 46.1 元/月户，同比增长 4.5%。 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 41：18-20 年固网及智慧家庭服务收入 图表 41：18-20 年固网及智慧家庭服务收入 图表 42：18-20 年固网及智慧家庭服务收入占比 图表 42：18-20 年固网及智慧家庭服务收入占比 来源：工信部，国联证券研究所 来源：中国电信网上营业厅，国联证券研究所 根据上述数据， 结合公司 2018-2020 固网及智慧家庭服务收入情况， 我们认为公司固定电话业务收入持续下滑，一定程度上抵消用户增长、千兆渗透率提

70、升、智慧家庭收入增长对业务收入的贡献。 按照工信部 “十四五”信息通信行业发展规划 ，千兆家宽用户数将从 2020 年的 640 万户增长到 2025 年的 6000 万户，同比增长 56%。但是从实际数据看，截至2021 年 11 月，我国千兆家宽用户数已经达到 3386 万，同比增长 476%，说明千兆家宽需求远超预期，这符合疫情之下宅经济旺盛的需求逻辑。 在千兆网络覆盖基本完成的情况下，用户需求可以迅速满足，没有供给瓶颈。千兆用户增长的同时， 200M、 300M 套餐用户同步存在套餐升级。 从中国电信套餐资费情况看，用户每升级一档，ARPU 提升大概在 15-30%。 图表 43：中国

71、电信宽带资费套餐 图表 43：中国电信宽带资费套餐 图表 44：2009-2020 中国电信家宽用户数 图表 44：2009-2020 中国电信家宽用户数 来源：中国电信网上营业厅，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 3.4. “云改数转” ，抢占产业数字化新空间“云改数转” ，抢占产业数字化新空间 在政企通信及信息化服务领域， 公司深度融合数字经济要素和新兴信息技术，以5G、 天翼云和安全为核心能力， 激发出旺盛的市场需求， 5G 商业模式不断丰富成熟，标杆项目广泛落地复制。天翼云科技有限公司正式设立，凭借公有云、私有云、专属云、混合云的一云多态服务能力，天翼云继续保持业内领先

72、市场地位。 数据中心资源优势 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 依托“2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局，打造差异化竞争优势。 图表 45：中国电信“2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局 图表 45：中国电信“2+4+31+X+O”的云和 IDC 资源一体化布局 2： 内蒙、贵州两个服务全球的超大型数据中心园区及公有云节点。 4： 京津冀、长三角、粤港澳、陕川渝 4 个重点区域的数据中心集群及云资源池。 31： 每个省份都部署省级数据中心和云节点。 X： 广泛分布的边缘数据中心和云节点，部署在离用户最近的层面。 O： 海外数据中心和

73、云节点。 来源：中国电信 IPO 材料，国联证券研究所 公司在内蒙古、 贵州部署超大规模 IDC 园区， 满足全国性大客户需求； 在京津冀、长三角、粤港澳、川渝陕四个国内经济最发达区域，围绕核心城市规模部署 IDC，辐射周边区域，满足属地化业务需求；截至 2020 年底，公司拥有约 700 个数据中心，机架规模超过 43 万个，其中 80%的机架部署于四个经济发达区域，流量导向突出、集约优势显著。 天翼云持续领先，IDC 和行业云优势明显 根据艾瑞咨询的统计，2021 年上半年公司在我国公有云 IaaS 行业市场份额为9.6%、IaaS+PaaS 行业市场份额 10.5%，落后于阿里云、腾讯云

74、、华为云，均排名第四。 目前， 天翼云已在全国范围内承建了 16 个省级政务云平台， 覆盖了 130 个地市，打造了1000 余个智慧城市项目。 2021 年上半年， 天翼云收入达到了人民币 140 亿元，同比增长 109.3%，超过 2020 年全年总收入。 5G 定制网商用，服务模式探索成效显著 2020 年，公司基于对行业需求的深刻理解，全新发布了“网定制、边智能、云协同、 应用随选” 的 5G 定制网解决方案， 该方案以 5G 云网为基石， 以业务场景为核心，为行业客户提供“网边云用服”五位一体的定制网融合服务，实现“云网一体、按需定制” 。 公司针对 To B 市场推出了 “致远、

75、比邻、 如翼” 三种定制网的服务模式。 2020年累计开通超过 32 万个 5G 站点。 图表 46：我国公有云 IaaS+PaaS 市场份额（2021H1）图表 46：我国公有云 IaaS+PaaS 市场份额（2021H1） 图表 47：我国公有云 IaaS 市场份额（2021H1） 图表 47：我国公有云 IaaS 市场份额（2021H1） 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 来源：艾瑞咨询，国联证券研究所 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 48：中国电信图表 48：中国电信“致远、比邻、如翼致远、比邻、如翼”三种 5G 定制网 三种 5G 定制网 来源：公司

76、官网，国联证券研究所 “5G+云网融合” 不仅可以实现企业私网、 数据分流、 QoS 保障等通用服务能力，还可以为各类客户提供 2B+2C、 公私协同、 4G/5G 融合、 跨地域等差异化的综合服务。依托“5G+天翼云”云网融合的独特优势，天翼云可保障超高清视频、云游戏、云手机、远程控制、自动驾驶等对速率、时延和云边协同要求较高业务的良好体验。 边缘计算：依托自身优势，构建 MEC 平台 公司 MEC 平台依托自身优势为用户提供以下几项关键服务： 连接：覆盖全国的固网/移动网络，5000 多个边缘机房和 10 万余个综合接入局机房，让中国电信有能力构建不同层级的边缘节点，推动业务能力下沉，满足

77、差异化的业务性能需求； 计算： 通过引入英特尔等合作伙伴提供的先进软硬件产品与技术， 并有效融合 5G 网络能力与“天翼云”带来的云服务优势，中国电信边缘节点能为不同垂直领域的用户带去贴近其应用场景的高性能计算能力； 安全/运维：从空口、传输、接入控制到平台，再到应用和数据，中国电信以全方位安全机制为用户提供端到端数据安全防护，并提供全面和可视化的运维能力； 能力/应用：通过能力开放平台，中国电信在一系列垂直领域为用户提供丰富的云网能力集，例如语音识别、人脸识别、AR/VR 等，供各类业务场景按需集成调用。 图表 49：我国边缘计算市场规模 图表 49：我国边缘计算市场规模 图表 50：中国电

78、信 MEC 应用部署 图表 50：中国电信 MEC 应用部署 来源：边缘计算中文社区，国联证券研究所 来源： 中国电信 MEC 最佳实践白皮书 ，国联证券研究所 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 市场化组织体系调整，变革成效明显 2020 年中国电信为适配更加灵活和市场化的组织体系、资源配置和考核激励机制，按信息服务事业群管理，将政企客户事业部提升为政企信息服务事业群，业务涵盖通信、办公、云计算、IDC、物联网等多个方面。2020 年前七个月运营数据显示，中国电信产业数字化收入高达 429 亿元，同比增长 5.1%，组织变革成效明显。 根据工信部 “十四五”信息通信

79、行业发展规划 ，十四五时期我国 IDC 算力需求将保持 27%的年均增长率。在国内公有云市场，带宽资源始终是三大运营商 IDC 和云计算业务重要的竞争优势。我们认为公司通过组织变革，适应政企市场开拓需求。凭借天翼云云网资源优势，随着公司“云改数转”战略深入实施，产业数字化业务营收增长速度将不断提高。 图表 51：中国电信产业数字化业务收入（亿元） 图表 51：中国电信产业数字化业务收入（亿元） 图表 52：中国电信产业数字化业务收入增长 图表 52：中国电信产业数字化业务收入增长 来源：IDC，国联证券研究所 来源：中国电信招股说明书，国联证券研究所 4. 盈利预测与盈利预测盈利预测与盈利预测

80、 4.1. 财务分析财务分析 2021 年前三季度公司营业收入为 3,265.36 亿元，同比增长 12.3%，其中服务收入为 3,042.71 亿元，同比增长 8.3%。归属于母公司净利润为 233.27 亿元，同比增长 24.7%。 2021 年前三季度，公司营业成本为 2270.21 亿元，同比增长 13.3%，主要原因是公司持续提升网络质量和能力，支撑 5G、政企和新兴业务快速发展，同时，5G 手机等移动终端商品销量大幅增长。销售费用为 380.19 亿元，同比增长 6.6%，主要原因是公司在 5G 发展机遇期投入必要的营销资源；管理费用为 256.57 亿元，同比增长12.7%，主要

81、原因是公司实施股票增值权计划相关费用增加所致；研发费用为 29.37亿元，同比增长 29.7%，主要原因是公司强化科技创新，加大高科技人才引进，加强云网融合、5G 等核心技术研发；财务费用为 13.09 亿元，同比下降 44.8%，主要是公司经营业绩及现金流状况良好，A 股发行有效保障重点投资项目资金需求，付息债规模有效压降。 2022、2023 年，在国企改革三年行动方案“两利四率”指标体系的引导下，公司会进一步加大研发投入，提升创新能力，预计研发费、管理费用占比会持续增长。 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 4.2. 盈利预测盈利预测 移动通信业务收入预测 我们

82、认为共建共享带来的网络覆盖率提升对公司移动通信业务市场份额产生积极影响。 随着共建共享基站数量的进一步提升，网络质量对用户增长的贡献将逐步体现。 我们预计公司 2021-2023 年移动用户数量有望保持 2021 年 Q3 的高增长态势，分别取得 5.30%/6.00%/6.00%的同比增长率。 到 2023 年， 我们认为 5G 套餐用户渗透率将达到 80%，5G 应用有效带动移动流量增长，公司移动用户 ARPU 值逐年稳定提升。我们预计公司 2021-2023 年移动流量业务收入同比增长率分别为 9.2%/9.4%/9.6%，移动流量收入占比会不断提升。 考虑微信语音等互联网应用对移动语音

83、业务的替代作用， 我们预测 2021-2023 年移动语音收入将保持下滑趋势，同比增长率分别为-2%/-2%/-1.5%。 我 们 预 计 公 司 2021-2023 年 移 动 通 信 业 务 收 入 同 比 增 长 率 分 别 为6.42%/6.71%/7.10%。 图表 53：中国电信移动通信业务收入预测 图表 53：中国电信移动通信业务收入预测 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 移动通信业务（百万元） 移动通信业务（百万元） 162,399 162,399 169,580 169,580 175,564 175,564 186,686 186,686 1

84、99,217 199,217 213,555 213,555 yoy yoy 4.42% 3.53% 6.34% 6.71% 7.20% 4.42% 3.53% 6.34% 6.71% 7.20% 移动流量（百万元） 111218 123203 130655 142675 156087 171071 yoy 11% 6% 9.2% 9.4% 9.6% 移动语音（百万元） 51181 46377 44909 44011 43131 42484 yoy -9.39% -3.17% -2.00% -2.00% -1.50% 移动用户数(百万户) 303 336 351 370 392 415 yoy

85、 21.22% 10.75% 4.60% 5.30% 6.00% 6.00% 移动用户 ARPU 值（元/月户） 50.5 45.8 44.1 45.26 46.06 46.58 yoy -9.31% -3.71% 2.62% 1.77% 1.13% 5G 套餐用户数（万户） 8,650 16,633 29,385 33,225 5G 套餐渗透率 24.64% 45.00% 75.00% 80.00% 来源：中国电信公告，国联证券研究预测 固网和智慧家庭业务收入预测 受益于用户对网络速率需求提升进行的带宽套餐升级， 特别是千兆家宽用户渗透率有望在十四五时期高速增长， 我们认为未来三年， 宽带接

86、入业务和智慧家庭业务均有望保持 2021 年前三季度的同比增长率。固定电话业务收入持续下滑，但是随着占比降低， 对收入的整体影响逐渐变小。 我们预计公司 2021-2023 年固网和智慧家庭业务收入将保持 4.70%/5.00%/5.00%的同比增长率。 图表 54：中国电信固网和智慧家庭业务收入预测 图表 54：中国电信固网和智慧家庭业务收入预测 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 固网和智慧家庭业务（百万元） 固网和智慧家庭业务（百万元） 113,291 113,291 105,713 105,71

87、3 109,018 109,018 114,142 114,142 119,849 119,849 125,841 125,841 yoy yoy -6.69% 3.13% 4.70% 5.00% 5.00% -6.69% 3.13% 4.70% 5.00% 5.00% 宽带接入（百万元） 74,262 68,413 71,872 76,759 81,365 86,247 yoy -7.88% 5.06% 6.80% 6.00% 6.00% 固定电话（百万元） 23,934 22,366 19,423 16,704 14,365 12,354 yoy -6.55% -13.16% -14.00

88、% -14.00% -14.00% 智慧家庭（百万元） 7,831 8,077 11,102 14,433 18,762 24,391 yoy 3.14% 37.45% 30.00% 30.00% 30.00% 来源：中国电信公告，国联证券研究所预测 产业数字化业务收入预测 公司产业数字化业务需要和众多云计算公司展开竞争， 考虑公司在该领域面临的不确定性，我们对 IDC、行业云都给予了略低于 2021 年前三季度的同比增长率，物联网业务保持 2021 年前三季度的增长率。我们预计公司 2021-2023 年产业数字化业务收入将保持 15.27%/16.80%/19.49%的同比增长率，成为公司

89、业务增长的重要引擎。 图表 55：中国电信产业数字化业务收入 图表 55：中国电信产业数字化业务收入 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021E 2021E 2022E 2022E 2023E 2023E 数字化业务收入（百万元）数字化业务收入（百万元） 69,277 69,277 76,538 76,538 83,968 83,968 96,791 96,791 113,050 113,050 135,085 135,085 yoy yoy 10.48% 9.71% 15.27% 16.80% 19.49% 10.48% 9.71% 15.27% 16.80% 1

90、9.49% IDC（百万元） 23,380 25,405 27,975 31,332 34,465 37,912 yoy 8.66% 10.12% 12.00% 10.00% 10.00% 数字化平台（百万元） 20,450 20,573 20,742 20,949 21,201 21,498 yoy 0.60% 0.82% 1.00% 1.20% 1.40% 组网专线（百万元） 17,788 19,689 19,744 21,324 23,029 24,641 yoy 10.69% 0.28% 8.00% 8.00% 7.00% 行业云（百万元） 4,480 7,074 11,175 17,

91、657 27,191 41,602 yoy 57.90% 57.97% 58.00% 54.00% 53.00% 物联网（百万元） 1,535 1,868 2,169 3,037 4,251 5,952 yoy 21.69% 16.11% 40.00% 40.00% 40.00% 来源：中国电信公告，国联证券研究所预测 总体营收预测 考虑共建共享节省成本，同时未来三年依然处于 5G 建设投入期，我们保守估计公司的毛利率维持在 30%的水平。考虑国企改革三年行动方案确立的“两利四率”考核方案，以及国有企业高质量发展要求，公司会持续加大人力成本和研发费用投入，提高公司创新能力，激发员工积极性，力争

92、在 5G 时期，把握产业数字化机会，实现业务创新发展。 我们对手机销售为主的出售商品业务收入和其它业务收入， 均采用了前三年平均值的方式进行了简单预估。我们预计 2021-2023 年， 公司营业利润同比增长率分别为8.65%/8.70%/8.72%。 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 56：中国电信 2021-2023 年盈利预测 图表 56：中国电信 2021-2023 年盈利预测 2018 2018 2019 2019 2020 2020 2021E 2021E 2022E 2022E 2023E 2023E 营业收入（百万元） 营业收入（百万元） 37

93、4,929 372,200 389,939 426,574 463,826 509,262 yoy yoy -3.85% -0.73% 4.77% 9.40% 8.73% 9.80% 移动通信业务（百万元） 162,399 169,580 175,564 186,686 199,217 213,555 yoy 9.10% 4.42% 3.53% 6.30% 6.71% 7.10% 固网及智慧家庭业务（百万元） 113291 105713 109,018 114,251 119,963 125,962 yoy -6.69% 3.13% 4.80% 5.00% 5.00% 产业数字化（百万元） 6

94、9277 76538 83,968 98,075 114,549 136,875 yoy 10.48% 9.71% 16.80% 16.80% 19.49% 其它（百万元） 5467 5779 5,248 5,563 5,897 6,250 yoy 5.71% -9.19% 6.00% 6.00% 6.00% 出售商品业务（百万元） 24495 14590 16,141 22,000 24,200 26,620 yoy -40.44% 10.63% 36.30% 10.00% 10.00% 营业成本 营业成本 261,560 258,940 272,196 296,469 323,751 35

95、6,484 毛利率 毛利率 30.2% 30.4% 30.2% 30.5% 30.2% 30.0% 销售费用 54,057 51,872 48,882 49,483 52,876 57,037 yoy 1.45% -4.04% -5.76% 1.23% 6.86% 7.87% 占比 14.42% 13.94% 12.54% 11.60% 11.40% 11.20% 管理费用 24,590 25,775 27,155 31,993 34,323 37,176 yoy 7.53% 4.82% 5.35% 17.82% 7.28% 8.31% 占比 6.56% 6.93% 6.96% 7.50% 7

96、.40% 7.30% 研发费用 2,778 4,196 4,736 5,119 5,566 6,111 yoy 19.25% 51.04% 12.87% 15.00% 15.00% 12.00% 占比 0.74% 1.13% 1.21% 1.20% 1.20% 1.20% 财务费用 2,708 3,639 3,014 2,943 2,160 1,176 yoy -17.70% 34.38% -17.18% 1.00% 1.00% 1.00% 占比 0.72% 0.98% 0.77% 0.69% 0.47% 0.23% 期间费用率 22.44% 22.97% 21.49% 20.99% 20.4

97、7% 19.93% 营业利润（百万元） 营业利润（百万元） 29,996 30,346 31,087 36,987 40,810 46,009 销售净利率 8.00% 8.15% 7.97% 8.67% 8.80% 9.03% yoy 6.73% 1.17% 2.44% 18.98% 10.33% 12.74% 归属母公司利润（百万元） 归属母公司利润（百万元） 20,432 20,521 20,855 25,523 28,411 32,339 归属母公司利润率 5.45% 5.51% 5.35% 5.98% 6.13% 6.35% yoy 9.72% 0.44% 1.63% 22.38% 1

98、1.31% 13.83% 来源：中国电信公告，国联证券研究所预测 5. 估值与投资评级估值与投资评级 5.1. 绝对估值法绝对估值法 关键参数取定： 考虑到公司盈利能力和股息政策稳定，我们采取 FCFE 方法进行估值。其中：无风险收益率，采用十年期国债收益率；市场收益率采用 5 年沪深 300 指数平均收益；我们假设 2030 年后，运营商基于其基础设施属性，进入永续增长。第二阶段 7 年，增长率 2%，2030 年后长期增长率为 1%。 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 图表 57：基本假设关键参数 图表 57：基本假设关键参数 估值假设 估值假设 数值 数值 无

99、风险利率 Rf 2.82% 市场预期回报率 Rm 10.91% 第二阶段年数（年） 7 第二阶段增长率 2.00% 长期增长率 1% 有效税率 Tx 22.00% Ke 6.87% Kd 4.50% WACC 6.60% 来源：iFinD，国联证券研究所整理 根据以上关键参数， 我们选取敏感度分析区间10%， 每股估值区间为 5.33-6.89元。 图表 58：FCFE 敏感性测试结果 图表 58：FCFE 敏感性测试结果 敏感性测试结果 敏感性测试结果 永续增长率 永续增长率 Ke Ke 0.31%0.31% 0.34%0.34% 0.38%0.38% 0.41%0.41% 0.45%0.4

100、5% 0.50%0.50% 0.55%0.55% 0.61%0.61% 0.67%0.67% 0.73%0.73% 0.81%0.81% 4.26% 4.26% 10.20 10.34 10.50 10.68 10.89 11.13 11.41 11.74 12.14 12.61 13.18 4.69% 4.69% 9.09 9.20 9.32 9.46 9.62 9.80 10.02 10.26 10.56 10.90 11.32 5.16% 5.16% 8.11 8.20 8.29 8.40 8.52 8.66 8.82 9.01 9.22 9.48 9.78 5.67% 5.67% 7.

101、25 7.31 7.38 7.47 7.56 7.67 7.79 7.93 8.09 8.28 8.51 6.24% 6.24% 6.48 6.53 6.59 6.65 6.72 6.80 6.89 7.00 7.12 7.27 7.43 6.87% 6.87% 5.80 5.84 5.88 5.93 5.98 6.04 6.11 6.20 6.29 6.39 6.52 7.55% 7.55% 5.19 5.22 5.25 5.29 5.33 5.38 5.43 5.49 5.56 5.64 5.73 8.31% 8.31% 4.65 4.67 4.69 4.72 4.75 4.79 4.83

102、 4.88 4.93 4.99 5.06 9.14% 9.14% 4.16 4.18 4.20 4.22 4.24 4.27 4.30 4.34 4.38 4.42 4.47 10.05% 10.05% 3.73 3.74 3.75 3.77 3.79 3.81 3.83 3.86 3.89 3.92 3.96 11.06% 11.06% 3.34 3.35 3.36 3.37 3.39 3.40 3.42 3.44 3.46 3.49 3.51 来源：iFinD，国联证券研究所测算 5.2. 相对估值法相对估值法 2021 年前三季度，中国电信实现营收 3292 亿元，同比增长 12.52%

103、，实现归母净利润 233 亿元，同比增长 24.70%（剔除出售天翼电子商务有限公司的一次性税收后收益人民币 14.16 亿元， 归母净利润同比增长 17.1%） 。 营收和利润均实现行业领跑，体现中国电信 近年来经营效率 提升。 预计公司 2021-2023 年 营收分别为4378/4751/5206 亿元，归 母净利润分别为 255/284/327 亿元，EPS 分别为0.28/0.31/0.36 元/股，对应 PE 分别为 15/14/12 倍。 考虑公司 2021 年前三季度归母净利润同比增长 17.3%，高于主导运营商 10.24个百分点。 2020 年产业数字化业务规模高出移动 5

104、8%， 高出联通 57%。 参照公司 2019，2020 年 PE，给予 2022 年目标 PE 20 倍，对应股价 6.2 元。首次覆盖，给予“买入” 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究公司深度研究 评级。 图表 59：可比公司估值对比表 图表 59：可比公司估值对比表 股票 股票 代码 代码 证券 证券 简称 简称 市值 市值 （亿元）（亿元） 归母净利润（亿元） 归母净利润（亿元） PE（X） PE（X） CAGR-3CAGR-3（%） （%） PEG PEG 2021E2021E 2022E2022E 2023E 2023E 2021E 2021E 2022E 2022E

105、 2023E 2023E 600941.SH 中国移动 14072 1154 1254 1374 12.45 11.46 10.47 8.6% 1.10 600050.SH 中国联通 1243 66 76 86 19.05 16.56 14.64 15.8% 1.11 601728.SH 中国电信 2846 255 284 327 15.49 13.91 12.22 11.5% 1.21 来源：Wind 一致预期；股价为 2022 年 2 月 10 日 A 股收盘价 6. 风险提示风险提示 行业政策变化的风险 我国基础电信运营商的经营管理受到行业政策的深刻影响。 中国电信、 中国联通、中国移动

106、作为中央国有企业，同样受到央企相关管理政策的影响。 我们认为当前行业受益于高质量发展的整体政策环境要求。 如果相关政策发生变化， 而公司不能及时有效应对，可能会对公司的财务状况或者经营业绩产生不利影响。 市场竞争加剧的风险 公司 To C、To H 传统业务长期面临中国移动、中国联通的竞争。IDC 和云计算业务面临阿里云、腾讯云、华为云等云计算公司的竞争。产业数字化业务为运营商行业打开新的市场空间的同时，对公司的技术创新、经营效率都提出更高要求，将面临更具挑战和不确定性的竞争环境。 5G 产业发展不及预期风险 当前，基于 5G 场景的各类应用还处于探索成熟期，对流量以及运营商营收的拉升作用还没有充分显现。5G 需要对接千行百业，uRLLC 和 mMTC 场景下的商业模式、运营模式尚需持续探索，电信运营商需要避免再次陷入增量不增收的困境。如果 5G行业发展不顺，或者公司不能做好技术创新、运营模式创新，可能会对公司的财务状况或者经营业绩产生不利影响。