1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 工业工业 | 新能源新能源 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 隆基股份隆基股份 601012.SH 目标估值：55-57 元 当前股价：41.7 元 2020年年07月月05日日 单晶硅片单晶硅片竞争优势有望进一步扩大竞争优势有望进一步扩大，组件战略，组件战略迎来丰收迎来丰收 基础数据基础数据 上证综指 3153 总股本（万股） 377202 已上市流通股（万股） 376755 总市值（亿元） 1573 流通市值（亿元） 1571 每股净资产（MRQ） 7.8 ROE（TTM） 22.1 资产负债率 52.0% 主要股东 李振国 主要股东

2、持股比例 14.44% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 31 58 86 相对表现 20 52 72 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 隆基股份（601012）业绩超 预期，疫情加速竞争格局优化（更 新） 2020-04-25 2、 隆基股份（601012）业绩超 预期，疫情加速竞争格局优化 2020-04-24 3、 隆基股份（601012）单晶硅 片保持领先优势并继续扩张，财务状 况比较健康2019-08-29 公司为全球光伏单晶硅片龙头，市占率 40%，通过长年高强度投入研发和坚决扩 产，成本优势、规模优势持续、大幅领先于同行。近期，公司联合晶科、

3、晶澳、 阿特斯等六家光伏企业倡议发布 182 硅片标准，182 硅片有望成为行业主流，公 司将借此进一步扩大竞争优势。公司 2015 年开始布局组件业务，通过组件端布 局持续推动单晶路线的发展， 同时组件业务形成了很强的品牌和渠道优势， 收入、 盈利贡献持续加大，迎来丰收。短期看，国内光伏装机有望在 4 季度放量，公司 作为行业龙头，将充分受益。长期看，公司供应链管理能力突出，经营效率高、 韧性足，有望引领光伏行业持续成长。维持“强烈推荐-A”评级，上调盈利预测， 上调目标价至 55-57 元。 单晶硅片龙头，单晶硅片龙头，182 将进一步扩大公司优势。将进一步扩大公司优势。公司为全球光伏单晶

4、硅片龙头， 市占率在 40%。2020 年产能有望大幅提升至 75GW 以上，坚定扩产，市占 率将持续提升。公司在单晶硅片领域持续高强度投入，拉棒环节 know-how 积累很深，形成了很高的壁垒，同时，非硅成本连续三年保持着接近 20%的 降幅，成本优势突出，盈利能力遥遥领先于同行。近期，公司联合晶科、晶 澳、阿特斯等六家光伏企业倡议发布 182 硅片标准，并推出基于 182 硅片的 Hi-Mo5 组件，有望推动 182 硅片成本行业主流产品，进一步扩大公司硅片环 节的竞争优势。 组件战略迎来丰收。组件战略迎来丰收。公司 15 年收购浙江乐叶进入组件环节，通过硅片+电池+ 组件一体化力推单晶

5、路线，取得了很大成功，单晶占比近年来持续提升。同 时，公司组件业务形成了很强的品牌和渠道优势，组件出货量全球排名前列。 2019 年公司组件出货量达 8.4GW，组件事业部实现收入 178 亿元，占公司 收入比重的 40%以上。组件业务对公司业绩贡献力度持续加大，迎来丰收。 供应链管理能力极强，经营效率高、韧性足。供应链管理能力极强，经营效率高、韧性足。公司供应链管理能力极强，与 业内龙头通威、大全、新特、OCI、福莱特等行业龙头签订长期合同，形成了 强大、稳定的供应体系。同时，公司持续保持很高的经营效率，公司的经营 效率从 15 年开始迈向了一个新的台阶，即使受 18 年“531”光伏政策、

6、组件 业务占比提升影响，公司经营效率在 19 年迅速恢复，韧性很足。长期看，公 司经营效率将持续提升。 国内需求有望国内需求有望 4 季度放量，公司将充分受益。季度放量，公司将充分受益。近日，20 年光伏竞价项目落地， 规模达 26GW，超预期。受此影响，国内需求有望在 4 季度放量，预计国内 2020 年新增装机将达 45GW 左右。此外，海外需求仍有望维持在 80GW 左 右，行业全年仍有不错增长。公司作为行业龙头，成本、规模优势突出，将 充分受益。 投资建议：投资建议：维持强烈推荐评级，上调盈利预测，上调目标价至 55-57 元。 风险提示：风险提示：182 硅片推广不及预期，海外疫情影

7、响需求。 游家训游家训 S01 普绍增普绍增 S01 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主营收入(百万元) 21988 32897 50004 67506 86407 同比增长 34% 50% 52% 35% 28% 营业利润(百万元) 2869 6298 8531 11246 13654 同比增长 -28% 119% 35% 32% 21% 净利润(百万元) 2558 5280 7047 9406 11396 同比增长 -28% 106% 33% 33%

8、 21% 每股收益(元) 0.92 1.40 1.87 2.49 3.02 PE 45.5 29.8 22.3 16.7 13.8 PB 7.1 5.7 4.7 3.8 3.2 资料来源：公司数据、招商证券 -20 0 20 40 60 80 100 Jul/19Oct/19Feb/20Jun/20 (%)隆基股份沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 一、单晶硅片竞争优势有望进一步扩大 . 5 1.1 单晶硅片坚定扩产，龙头地位稳固 . 5 1.2 持续高强度投入打造护城河，引领行业持续降本 . 6 1.3 182 硅片将进一步扩大公司竞争优势 .11 二、组件战略迎来丰收 .

9、 15 三、供应链管理能力极强，经营效率高、韧性足 . 18 四、国内需求有望 4 季度放量，公司将充分受益 . 20 风险提示 . 23 图表目录 图 1：隆基股份历年硅片出货量 . 6 图 2：中环股份历年硅片出货量 . 6 图 3：隆基持续高强度研发 . 7 图 4：隆基授权专利数量 . 7 图 5：隆基 P 型硅棒寿命提升 . 7 图 6：隆基 N 型硅棒寿命提升 . 7 图 7：隆基硅棒生产氧含量控制参数 . 7 图 8：隆基硅棒研发氧含量控制参数 . 7 图 9 单晶硅片毛利率对比 . 8 图 10：隆基硅片非硅成本持续下降 . 8 图 11：隆基硅片生产成本持续下降 . 8 图

10、12：隆基硅片硅成本持续下降 . 8 图 13：隆基硅片完全成本持续下降 . 8 图 14 单晶炉尺寸不断增加 . 9 图 15 石英坩埚尺寸不断增加 . 9 图 16 单炉装料量不断增加 . 9 图 17 单炉产量不断增加 . 9 图 18 石英坩埚尺寸不断增加 . 9 图 19 单晶拉速不断增加 . 9 图 20 单晶炉单台月产能不断增加 . 10 nMpQrPyQoOoRmMqPsMrPpM6McMbRtRpPnPmMlOnNpQeRoOqP8OmMuMuOnQoNvPoNqM 公司研究公司研究 Page 3 图 21 金刚线直径不断下降 . 10 图 22 金刚线切割速度不断增加 .

11、10 图 23 金刚线切割线耗成本不断下降 . 10 图 24 每公斤出片数不断增加 . 10 图 25 切片机单台每月出片数不断增加 . 10 图 26：部分光伏硅片示意图 . 12 图 27 M2 与 M6 组件制造端成本下降路径（分/W） . 12 图 28 M2 与 M6 组件电站端成本下降路径（分/W） . 12 图 29 国际通用的集装箱尺寸 . 13 图 30：组件运输方式示意图 . 13 图 31 公司基于 182 硅片推出 Hi-Mo5 组件 . 13 图 32：Hi-Mo5 组件全球产能规划 . 13 图 33 Hi-Mo5 组件中国酒泉应用 . 14 图 34：Hi-Mo

12、5 组件卡塔尔应用 . 14 图 35 公司组件业务收入情况 . 15 图 36 公司组件业务收入占比及毛利率 . 15 图 37 2019 年十大组件厂出货量 . 16 图 38 组件市场向龙头集中 . 16 图 39 国内光伏季度新增长装机及预期 . 20 图 40 国内光伏新增长装机 . 20 图 41 中国组件月度出口量（GW） . 21 图 42 海外光伏新增装机 . 22 图 43 全球光伏新增装机 . 22 图 44：国产多晶硅一级料现货价格（美元/千克） . 22 图 45：国内主流厂商单晶硅片出厂均价（元/片） . 22 图 46：国内主流厂商单晶硅电池片出厂均价（元/瓦）

13、. 22 图 47：单晶组件出厂价格（元/瓦） . 22 图 48：隆基股份历史 PE Band . 23 图 49：隆基股份历史 PB Band . 23 表 1：公司单晶硅片产能位居龙头地位（GW） . 5 公司研究公司研究 Page 4 表 2：公司硅片产能分布（截至 2020 年 1 季度末）. 5 表 3：公司单晶硅片产销量及盈利数据 . 6 表 4：光伏硅片往大尺度发展 .11 表 5：硅片尺寸比较 . 12 表 6：公司 2015 年以后新增硅片产能均能兼容 182 尺寸 . 13 表 7：公司组件产销量及盈利数据 . 15 表 8：公司组件出货量排名前列（单位，GW） . 15

14、 表 9：公司海外组件出货量排名前列 . 16 表 10：隆基组件产能明细 . 16 表 11：组件产能比较 . 17 表 12：公司装备相关公司情况 . 18 表 13：公司长单合同情况 . 18 表 14：公司存货情况分析（单位，百万元） . 19 表 15：经营性指标分析 . 19 表 16：经营性指标分析（单位，%） . 19 表 17：经营性指标分析（单位，%/百万元） . 19 表 18：2020 年国内光伏装机预计 . 20 表 19：纳入竞价补贴范围项目总体情况（万千瓦） . 21 附：财务预测表 . 24 公司研究公司研究 Page 5 一、单晶硅片竞争优势有望进一步扩大 1

15、.1 单晶硅片坚定扩产，龙头地位稳固 单晶硅片龙头， 市占率稳居第一。单晶硅片龙头， 市占率稳居第一。 公司为单晶硅片龙头， 2019 年隆基单晶硅片出货 65.5 亿片， 折合 36GW， 同比大幅增加 88%。 其中 2019Q1-2020Q1 出货量分别为 14 亿片、 15.4 亿片、16.9 亿片、19 亿片、19.5 亿片，逐季提升。 根据光伏行业协会统计，2019 年单晶硅片出货量 90GW，隆基市场份额 40%，第二大 硅片厂中环出货 51 亿片，折合 28GW，市占率 31%，两大硅片厂在单晶领域的市场份 额合计 71%。 坚决扩产， 市占率坚决扩产， 市占率将持续提升将持续

16、提升。 2019 年硅片产量 130GW， 其中单晶 90GW， 多晶 45GW， 隆基在整个光伏硅片市场的占有率仅 27%。2020 年多晶加速退出，此外疫情带来的价 格战导致二三线单晶硅片厂也在退出。 隆基规划 2020 年单晶硅片产能提升至 75GW 以上，市场份额有望进一步提升，长期看 隆基将占有硅片市场 40%-50%的市场份额，在单晶路线上，隆基的龙头地位稳固。 表表 1：公司单晶硅片产能位居龙头地位公司单晶硅片产能位居龙头地位（GW） 企业名称企业名称 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 市占率 （市占率 （19 年）年） 隆基 7.5 15 28 4

17、2 75 90 36.2% 中环 3.3 12 23 33 45 55 28.4% 晶科 1 3 5.7 12 20 25 10.3% 晶澳 2 2.5 3.9 5.5 7 9 4.7% 协鑫 1 1 2 3 3 3 2.6% 锦州阳光 1 1 1.8 2.5 2.5 2.5 2.2% 京运通 3 4 4 2.6% 上机数控 5 10 15 4.3% 其他 5.5 8.7 7.7 10 12 15 8.6% 合计合计 21.3 43.2 72.1 116 178.5 218.5 100.0% 隆基市占率 35.2% 34.7% 38.8% 36.2% 42.0% 41.2% 资料来源：各公司数

18、据、招商证券 注：资料来自于各公司公告的产能规划数据 表表 2：公司硅片产能分布（截至：公司硅片产能分布（截至 2020 年年 1 季度末）季度末） 硅棒硅棒 硅片硅片 产地产地 产能（产能（GW） 产地产地 产能（产能（GW） 已投产 银川 14 银川 9 中宁 4.3 楚雄一期 20 保山 11.5 无锡 6.6 丽江 11.1 西安 5.2 古晋 1 古晋 1 保山二期 6 楚雄二期 20 丽江二期 6 合计合计 53.9 合计合计 61.8 在建 银川二期 15 银川二期 15 腾冲 10 曲靖 10 曲靖 10 合计合计 35 合计合计 20 公司研究公司研究 Page 6 资料来源

19、：公司数据、招商证券 注：保山二期，丽江二期，楚雄二期均在 20Q1 达产；银川二期预计 20 年下半年投产 表表 3：公司单晶硅片产销量及盈利数据：公司单晶硅片产销量及盈利数据 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 单晶硅片 （亿片） 产量 2.72 4.83 6.41 14.23 22.07 36.42 64.77 库存 0.41 0.86 1.49 0.53 1.58 3.17 2.47 出货 2.68 4.36 5.76 15.18 21.97 34.83 65.48 外销 2.68 4.36 4.17 9.89 11.26 19.66 47.02 自用

20、 1.59 5.29 10.71 15.17 18.46 硅片事业部 （亿元） 营业收入 7721.8 10899.7 12236.0 18884.5 其中：对外交易收入 4958.0 5706.2 6347.9 13564.1 其中：分部间交易收入 2763.7 5193.5 5888.1 5320.4 净利润 1730.2 3051.7 1655.9 5129.5 资料来源：公司公告、招商证券 图图 1：隆基股份历年硅片出货量：隆基股份历年硅片出货量 图图 2：中环股份历年硅片出货量：中环股份历年硅片出货量 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 1.2 持续高强度投入

21、打造护城河，引领行业持续降本 持续高强度投入持续高强度投入构建核心新竞争力。构建核心新竞争力。 单晶硅片是光伏产业链中技术壁垒最高的环节， 拉棒环节有很深的 know-how，切片环节差异不显著。隆基作为单晶技术的引领企业， 持续保持高强度的研发投入并将高价值成果陆续导入量产。2019 年公司累计投入研发 费用 16.77 亿元，新增专利 241 项，累计获得专利 702 项，研发人员达 630 人，技术 人员为 4021 人。 隆基通过持续的技术创新，构造了隆基通过持续的技术创新，构造了 9 大核心优势：大核心优势： 1) 绑定设备供应商连城数控，工艺研发和设备研发相融合，设备独供且成本更低

22、； 2) 金刚线切割技术行业领先，已经导入 50 微米金刚线，出片率行业领先； 3) 多次拉晶技术，单炉出棒达到 6 根，节省单晶炉拆装时间，成本更低； 4) 设备模块自主集成， 核心系统自主研发， 竞争对手即使买到同样单晶炉也无法复制； 5) 领先的电磁场控制技术，硅片品质更优； 公司研究公司研究 Page 7 6) 领先的氧含量控制技术，氧杂质含量控制在 14.5ppm 以下，电池衰减更低； 7) 领先的少子寿命提高技术，电池效率更高； 8) 领先的薄片化技术，在保障经济性的前提下，硅片可薄至 120 微米； 9) 领先的 N 行硅片制造技术，隆基的 N 型硅片品质行业最优； 图图 3：隆

23、基持续高强度研发：隆基持续高强度研发 图图 4：隆基授权专利数量：隆基授权专利数量 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 5：隆基：隆基 P 型硅棒寿命提升型硅棒寿命提升 图图 6：隆基：隆基 N 型硅棒寿命提升型硅棒寿命提升 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 7：隆基硅棒生产氧含量控制参数：隆基硅棒生产氧含量控制参数 图图 8：隆基硅棒研发氧含量控制参数：隆基硅棒研发氧含量控制参数 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2.64 3.06 4.90 6.84 6.90 5.03 4.88 6.77 5.60 5

24、.10 0 1 2 3 4 5 6 7 8 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2000019 研发支出（百万元）占收入比重（%,右轴） 95 133 190 260 526 702 0 100 200 300 400 500 600 700 800 2001720182019 授权专利数量 公司研究公司研究 Page 8 盈利能力盈利能力持续、大幅领先于同行持续、大幅领先于同行，成本仍在持续下降成本仍在持续下降。隆基通过持续的研发引领硅片行 业革

25、新，通过导入更大单晶炉，更细金刚线等手段，持续降低非硅成本，当前公司新建 产能非硅已经低于 0.8 元/片，连续三年保持着接近 20%的降幅。其中，2019 年公司单 晶硅片拉棒环节非硅成本下降 25.46%、切片环节非硅成本下降 26.5%。 得益于公司 强大的成本控制能力，公司单晶硅片盈利能力持续、大幅领先于同行。 图图 9 单晶硅片毛利率对比单晶硅片毛利率对比 资料来源：Wind、招商证券 图图 10：隆基硅片非硅成本持续下降：隆基硅片非硅成本持续下降 图图 11：隆基硅片生产成本持续下降：隆基硅片生产成本持续下降 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 12：

26、隆基硅片硅成本持续下降：隆基硅片硅成本持续下降 图图 13：隆基硅片完全成本持续下降：隆基硅片完全成本持续下降 25.2% 34.3% 19.7% 12.7% 12.0% 17.5% 21.5% 28.2% 32.7% 16.3% 32.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% 35.0% 40.0% 20092000019 隆基中环 公司研究公司研究 Page 9 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 图图 14 单晶炉尺寸不断增加单晶炉尺寸不断增加 图 图 1

27、5 石英坩埚尺寸不断增加石英坩埚尺寸不断增加 资料来源：连城数控、招商证券 资料来源：连城数控、招商证券 图图 16 单炉装料量不断增加单炉装料量不断增加 图 图 17 单炉产量不断增加单炉产量不断增加 资料来源：连城数控、招商证券 资料来源：连城数控、招商证券 图图 18 石英坩埚尺寸不断增加石英坩埚尺寸不断增加 图 图 19 单晶拉速不断增加单晶拉速不断增加 资料来源：连城数控、招商证券 资料来源：连城数控、招商证券 公司研究公司研究 Page 10 图图 20 单晶炉单台月产能不断增加单晶炉单台月产能不断增加 图 图 21 金刚线直径不断下降金刚线直径不断下降 资料来源：连城数控、招商证

28、券 资料来源：连城数控、招商证券 图图 22 金刚线切割速度不断增加金刚线切割速度不断增加 图 图 23 金刚线切割线耗成本不断下降金刚线切割线耗成本不断下降 资料来源：连城数控、招商证券 资料来源：连城数控、招商证券 图图 24 每公斤出片数不断增加每公斤出片数不断增加 图 图 25 切片机单台每月出片数不断增加切片机单台每月出片数不断增加 资料来源：连城数控、招商证券 资料来源：连城数控、招商证券 公司研究公司研究 Page 11 1.3 182 硅片将进一步扩大公司竞争优势 隆基联合六家光伏企业倡议发布隆基联合六家光伏企业倡议发布 M10 硅片标准。硅片标准。2020 年 6 月 23

29、日，隆基联合晶科、 晶澳、阿特斯、润阳悦达、江苏中宇、潞安太阳能共同倡导建立几何尺寸为 182mm*182mm 的硅片标准（M10） ，并在行业标准组织中将这一尺寸纳入标准规范文 件。 光光伏硅片往大尺寸方向发展伏硅片往大尺寸方向发展能够有效降低成能够有效降低成本，本，是行业趋势是行业趋势。大尺寸硅片能够在硅片、 电池片、组件制造中摊薄制造成本，在组件封装环节降低玻璃、背板、EVA 等辅材成 本， 在电站环节摊薄支架、 桩基、 汇流箱、 直流电缆以及施工安装等成本。 （图 27、 28） 182 硅片有望成为行业主流。硅片有望成为行业主流。 尽管硅片尺寸增大能有效降降低成本， 但也不是越大越好。 典型的，如果硅片尺寸过大，封装的组件宽度超过 1.3 米，则不能很好的兼容目前国际 通用的集装箱尺寸（图 29、30） ，运输成本将会成为障碍。目前看，182