1、 Table_RightTitle 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 Table_Title 猪周期回顾与展望：莫道桑榆晚，为霞尚满猪周期回顾与展望：莫道桑榆晚，为霞尚满天天 Table_IndustryRank 强于大市强于大市(维持) Table_ReportType 农林牧渔农林牧渔行业深度报告行业深度报告 Table_ReportDate 2022 年 02 月 10 日 Table_Summary 行业核心观点：行业核心观点： 2021 年初，本轮猪周期进入下行周期，生猪价格在 2019 年11 月起高位震荡 14 个月后快速下滑，生猪养殖行业大面积亏损。借鉴过往猪周期

2、行情表现以及国外经验，长期来看，长期来看，在规模经济效应、环保压力以及非洲猪瘟的推动下，我国生猪养殖行业的集中度提升是确定的主逻辑；短期来看，短期来看，去年下半年以来的行业大幅度亏损，以及春节后生猪供需偏松猪价下探可能带来新一轮亏损，将加速行业产能出清，2022 年下半年有望迎来生猪养殖行业周期向上拐点。虽然生猪养殖板块股价从去年 9 月以来已经有了一定幅度的反弹，但我们通过龙头公司的头均市值测算，目前股价仍处于底部区域，仍有较大上涨空间，建议积极关注生猪养殖板块的投资机会，给予行业“强于大市”投资评级。 投资要点：投资要点： 本轮猪周期从本轮猪周期从 20212021 年年初起初起进入下行周

3、期进入下行周期，生猪养殖行业大面积生猪养殖行业大面积亏损亏损：2021 年 1 月起，受生猪存栏恢复、出栏增长、消费下滑等多重因素影响，本轮猪周期迎来下行周期，22 个省市生猪平均价格快速下跌，最大跌幅超七成。虽然 10-11 月由于季节性因素小幅反弹，但今年 1 月冬季疫情的反复又使各地加大了封控的力度，猪肉需求减少，生猪价格进一步回落。生猪养殖上市龙头在 2021 年前三季度全部亏损，正邦科技、新希望、温氏股份归母净利润下降幅度最大。 长期长期来看，来看，集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑：我国生猪出栏量较大，但龙头企业市占率相较美国生猪养殖市场却很低。生

4、猪养殖行业具有典型的规模经济效应，散养户与规模企业每头成本和净利润的差距近年来逐渐拉大，养殖规模化加速。随着市场竞争的加剧、环保监管的日益严格以及疫情对养殖要求的提升，规模化养殖企业的竞争优势愈发明显，大量生猪养殖散户逐渐退出，我们认为未来行业集中度提升是整个行业发展的主要逻辑，中国生猪养殖龙头企业的发展潜力较大。 短期来看，短期来看，生猪价格生猪价格 2 2022022 年下半年年下半年有望迎来向下拐点有望迎来向下拐点：根据历史经验，我国的猪周期一般是 3-5 年一轮，疫情和环保是生猪周期重要推动因素。通过分析过往猪周期，我们总结了以下特点：我国猪周期一般牛短熊长我国猪周期一般牛短熊长，去产

5、能速度往往较慢导致下跌周期长于上涨周期，但我们判断本轮下行周期反而会因为价格从相对于以往周期更高位急速跌落而加速产能出清；大的猪周期中往大的猪周期中往往包含多次小周期往包含多次小周期，由于生猪出栏波动、生猪需求的季节性因 Table_Chart 行业相对沪深行业相对沪深 300300 指数表现指数表现 数据来源：数据来源：聚源，万联证券研究所 Table_ReportList 相关研究相关研究 万联证券研究所 20200824_行业周观点_AAA_农林牧渔行业周观点报告 万联证券研究所 20200817_行业周观点_AAA_农林牧渔行业周观点报告 万联证券研究所 20200810_行业周观点_

6、AAA_农林牧渔行业周观点报告 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%农林牧渔沪深300证券研究报告证券研究报告 行业行业深度报告深度报告 行业行业研究研究 4626 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 2 页 共 17 页 素、国家的收储或投放干预、养殖户的压栏或提前抛售行为等原因，一个完整的猪周期中往往包括 2 个以上小周期；养殖亏损养殖亏损是判断猪周期开启和结束的关键指标是判断猪周期开启和结束的关键指标，过去新周期开启前行业均出现了大面积亏损状态，而且至少出现两次自繁自养模式的亏损。目前生猪出栏和

7、存栏数据均处于高位，生猪价格仍面临向下压力。能繁母猪存栏量通常可作为生猪出栏量的先行指标，能繁母猪存栏量通常可作为生猪出栏量的先行指标，2021年底我国能繁母猪存栏数虽仍居高位，但已连续 6 个月环比逐月下降。据此判断，2022 年下半年生猪出栏量有望趋势性向下，在需求不变的情况下，生猪价格有望迎来向上拐点。 以牧原股份为代表以牧原股份为代表，测算，测算生猪养殖生猪养殖企业有较大企业有较大股价股价上涨上涨空间空间：在周期反转预期下，生猪养殖板块股价 2021 年 9 月起触底反弹，行情表现显著强于市场。我们以兼具标杆性和代表性的牧原股份为代表，测算得到在乐观、中性、悲观三种假设情境下，牧原股份

8、目前的头均市值指标均处于历史底部区域，与过去两轮猪周期相比，股价仍有较大的上涨空间，生猪养殖板块大有可为。 风险因素：风险因素：宏观经济不及预期风险，生猪消费不及预期风险，生猪养殖板块产能出清速度低于预期风险。 lZwUuWsRrRpPoO7NaObRnPmMtRtRfQpPpNkPoPpO7NoOyRwMpOoPwMsQrP Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 3 页 共 17 页 $start$ 正文目录正文目录 1 生猪养殖板块价格与业绩回顾生猪养殖板块价格与业绩回顾 . 4 1.1 生猪价格回望 . 4 1.2 生猪养殖板块

9、业绩回顾 . 4 2 长期：集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑长期：集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑 . 5 3 短期：短期：2022 年下半年有望迎来猪周期向上拐点年下半年有望迎来猪周期向上拐点 . 8 3.1 解析过往猪周期对本轮猪周期的启示 . 8 3.2 2022 年下半年有望迎来猪周期向上拐点 . 10 4 生猪养殖板块股价上涨空间几何？生猪养殖板块股价上涨空间几何？ . 11 5 投资建议投资建议 . 15 6 风险提示风险提示 . 16 图表 1： 近一年 22 个省市生猪平均价格（元/公斤） . 4 图表 2： 生猪养殖板块（申万行业）近年来营收及增速 . 5 图表 3： 生

10、猪养殖板块（申万行业）近年来归母净利润及增速 . 5 图表 4： 生猪养殖龙头营收增长率%（按 2021Q1-Q3 增速由高到低排序） . 5 图表 5： 生猪养殖龙头归母净利润增长率%（按 2021Q1-Q3 增速由高到低排序） . 5 图表 6： 2021 年中国生猪养殖市场格局 . 6 图表 7： 2016 年美国生猪养殖市场格局 . 6 图表 8： 规模养殖与散养猪成本 . 6 图表 9： 规模养殖与散养猪头均净利润 . 6 图表 10： 我国生猪出栏场数量逐年减少（单位：万个） . 7 图表 11： 我国生猪养殖 CR10 市占率逐步提升 . 7 图表 12： 龙头公司生猪饲养成本低

11、于行业平均和散养成本（元/kg） . 7 图表 13： 近年来牧原、正邦、新希望市占率提升最为显著 . 7 图表 14： 生猪价格周期波动（元/千克） . 8 图表 15： 过去 3 轮周期和本轮周期的关键指标对比 . 9 图表 16： 自繁自养生猪养殖利润（单位：元/头） . 10 图表 17： 我国生猪季度出栏量及同比增速 . 11 图表 18： 过去 10 年我国年度生猪出栏数据对比（单位：万头） . 11 图表 19： 我国生猪存栏及同比、环比走势 . 11 图表 20： 我国能繁母猪存栏及同比、环比走势 . 11 图表 21： 申万生猪养殖板块指数与沪深 300 指数近一年走势图对比

12、 . 12 图表 22： 生猪养殖龙头股价涨幅（%，2021-9-1 至 2022-2-8） . 12 图表 23： 生猪养殖上市公司生猪养殖收入占比_2021.H1 . 13 图表 24： 牧原股份历年生猪销售数量（单位：万头） . 13 图表 25： 牧原股份头均市值_乐观情境 . 14 图表 26： 牧原股份头均市值_中性情境 . 14 图表 27： 牧原股份头均市值_悲观情境 . 15 图表 28： 牧原股份在三种假设情境下对标过往两轮周期顶部的头均市值上涨空间测算 . 15 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 4 页 共

13、17 页 1 生猪养殖板块价格与业绩回顾生猪养殖板块价格与业绩回顾 1.1 生猪价格回望生猪价格回望 本轮猪周期从本轮猪周期从2021年年1月开始进入下行周期。月开始进入下行周期。2021年1月开始，受生猪存栏恢复、出栏增长、消费下滑等多重因素影响，本轮猪周期迎来下行周期。生猪价格（22个省市生猪平均价格） 快速下跌， 半年内由最高的36.34元/公斤下跌至6月25日的12.73元/公斤，小幅反弹后进一步下跌至全年价格最低点， 即10月8日10.78元/公斤， 跌幅70.34%， 在此期间全行业深度亏损。 在下行周期中， 生猪价格由于季节性因素出现小幅反弹。在下行周期中， 生猪价格由于季节性因

14、素出现小幅反弹。 2021年国庆之前市场普遍看低生猪后市，将本应10月出栏的生猪提前至9月底出栏。但在10月南方腊肉需求量增大和北方气温下降刺激需求的双重影响下， 形成了阶段性供需错配， 加上收储价格的超预期，生猪价格因此出现快速反弹，最高回升到11月26日的17.96元/公斤。12月由于需求不及预期，生猪价格又有所回落，12月31日价格为16.30元/公斤。 今年今年1月生猪价格进一步回落，行业再次亏损。月生猪价格进一步回落，行业再次亏损。由于担心春节后需求回落，生猪出栏积极，今年1月份生猪供给进一步宽松，但冬季疫情的反复又使各地加大了封控的力度，减少了对猪肉的需求，生猪价格反弹受阻，1月2

15、8日生猪价格13.97元/公斤，较去年底价格下跌14.29%。生猪价格进一步回落，行业再次亏损。 图表1：近一年22个省市生猪平均价格（元/公斤） 资料来源：wind，万联证券研究所 1.2 生猪养殖板块业绩回顾生猪养殖板块业绩回顾 2021年生猪养殖行业大面积亏损。年生猪养殖行业大面积亏损。2021年Q1-Q3，生猪养殖行业上市公司实现营业收入2,516.02亿元，同比17.75%，归母净利润为-174.84亿元，同比-140.75%，受猪肉价格持续性暴跌等多方面影响，近五年来行业首次出现大面积亏损现象。 05540 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报

16、告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 5 页 共 17 页 图表2：生猪养殖板块（申万行业）近年来营收及增速 图表3：生猪养殖板块（申万行业）近年来归母净利润及增速 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 生猪养殖上市龙头在生猪养殖上市龙头在2021年年Q1-Q3全部亏损。全部亏损。 近两年大部分生猪养殖上市公司抓住非洲猪瘟淘汰落后产能的机会，扩大生猪养殖规模，营业收入快速增长。2020年牧原股份、正邦科技、傲农生物收入增速最快，2021年Q1-Q3傲农生物、金新龙、大北农收入增速最快。养殖规模的提升，在2020年为生猪养殖企业带来丰厚的

17、利润，但2021年生猪产能过剩，生猪养殖上市公司全部亏损。2020年天邦生物、傲农生物、唐人神归母净利润增速最快， 2021年Q1-Q3正邦科技、新希望、温氏股份归母净利润下降幅度最大。 图表4：生猪养殖龙头营收增长率%（按2021Q1-Q3增速由高到低排序） 图表5：生猪养殖龙头归母净利润增长率%（按2021Q1-Q3增速由高到低排序） 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 2 长期：集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑长期：集中度提升是我国生猪养殖行业主逻辑 我国生猪养殖行业集中度很低。我国生猪养殖行业集中度很低。我国的生猪出栏量很大， 但是龙头企业所占的比

18、重却很低。行业第一的牧原股份 2021 年出栏生猪 4026.30 万头，只占据 6.00%的市场份额，第二的温氏股份出栏 1321.74 万头左右，仅占 1.97%。而生猪养殖行业发展成熟的美国行业第一的 Smithfield Foods 则为 14.66%， 前五名的市占率达到 32.62%。 从这0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0.00500.001,000.001,500.002,000.002,500.003,000.003,500.00营业收入（亿元）_左轴同比增速_右轴-200%-100%0%100%200%300%400%-300-200-1000

19、0500600200202021Q1-Q3归母净利润（亿元）_左轴同比增速_右轴-40-2002040608001802002020年增速（%）2021Q1-Q3同比增速（%）-50005001,0001,5002,0002,5003,0003,5002020年增速（%）2021Q1-Q3同比增速（%） Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 6 页 共 17 页 个方面来看，中国生猪养殖的行业集中度是远远不够的。 图表6：2021年中国生猪养殖市场格局 图表7：2016

20、年美国生猪养殖市场格局 资料来源：公司公告，万联证券研究所 备注：市占率按生猪出栏指标计算 资料来源：Pig International，万联证券研究所 散养户与规模企业每头成本和净利润的差距近年来逐渐拉大，散养户与规模企业每头成本和净利润的差距近年来逐渐拉大， 养殖规模化加速。养殖规模化加速。 生猪养殖行业具有典型的规模经济效应， 大型养殖企业具有在技术研发和设备采购方面的资本优势以及在管理机制上的效率优势， 在生产效率和成本控制方面优势明显。 此外，随着城镇化和社会经济的不断发展， 人工的成本大幅度提升， 这使得更依赖人工进行生产的散养户成本大幅度提升，而以现代化机械养殖的规模企业则影响不

21、大。 图表8：规模养殖与散养猪成本 图表9：规模养殖与散养猪头均净利润 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 生猪养殖龙头市占率提升将是未来行业发展主逻辑。生猪养殖龙头市占率提升将是未来行业发展主逻辑。 长期以来， 农户散养是我国生猪养殖最主要的模式，同花顺数据显示，随着市场竞争的加剧、环保监管的日益严格以及疫情对养殖要求的提升，大量生猪养殖户退出，全国生猪出栏场数量从 2007 年末的 8235 万个降至 2019 年末的 2274 万个。养殖户数减少，猪肉产量却保持稳定，说明中小散户正在逐渐退出。 与此同时， 规模化养殖企业的优势日益明显，

22、 尤其是 2018年底爆发的非洲猪瘟疫情对养殖户的防疫要求大幅度提升， 造成大量散户退出， 规模养殖场反而在疫情中大规模扩大产能，市占率提升明显，前 10 大生猪养殖场市占率6.00% 1.97%1.76%1.49%0.64%88.14%牧原股份温氏股份新希望正邦科技大北农其他14.66%6.42%4.83%3.63%3.08%67.38%Smithfield FoodsTriumph FoodsSeabord CropThe MaschhoffsThe Pipestone System其他0.05.010.015.020.025.0规模养殖成本（元/kg）散养成本（元/kg）-1000.0-

23、500.00.0500.01000.01500.02000.0200420052006200720082009200001920202021H1规模养殖净利润（元/头）散养净利润（元/头） Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 7 页 共 17 页 从 2018 年的 6.90%提升至 2021 年的 13.65%。我们认为未来行业集中度提升是整个行业发展的主要逻辑，中国生猪养殖龙头企业的发展潜力较大。 图表10：我国生猪出栏场数量逐年减少（单位：万个） 图表11：我国

24、生猪养殖CR10市占率逐步提升 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，万联证券研究所 备注：市占率按生猪出栏指标计算，新五丰2021年仅公布了1-9月数据，因此2021年CR10实际更高 牧原、正邦、新希望抓住非洲猪瘟实现了市占率的显著提升。牧原、正邦、新希望抓住非洲猪瘟实现了市占率的显著提升。对比龙头公司的生猪饲养成本，牧原股份的养殖成本明显低于其他公司；与行业平均以及散养成本比较，其他龙头公司的养殖成本仍然具备明显优势。 从趋势来看， 最近三年由于饲料以及防疫成本上升， 龙头公司的饲养成本均有所提升， 但牧原股份的饲养成本提升幅度相对比较小，正邦科技成本

25、提升幅度相对其他龙头更大。2018 年非洲猪瘟的爆发加速了散户退出和规模养殖的扩张， 部分龙头公司抓住机会实现了市占率的显著提升。 从前六大生猪养殖龙头的市占率趋势对比来看，牧原股份、正邦科技、新希望是非洲猪瘟以来市占率提升最快的公司， 曾经的龙头老大温氏股份在此轮周期中没有加速扩张规模，导致市占率 2021 年下降为龙二。 图表12：龙头公司生猪饲养成本低于行业平均和散养成本（元/kg） 图表13：近年来牧原、正邦、新希望市占率提升最为显著 资料来源：公司公告，农业农村部，万联证券研究所 资料来源：公司公告，Wind，万联证券研究所 备注：市占率按生猪出栏指标计算 - 1,000 2,000

26、 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0006.90%8.30%10.50%13.65%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%200230200020牧原股份温氏股份正邦科技天邦股份行业平均散养平均0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%2018年2019年2020年2021年牧原股份温氏股份正邦科技新希望大北农天邦股份 Table_Pagehead 证券研究报告证券研

27、究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 8 页 共 17 页 3 短期：短期：2022 年下半年有望迎来猪周期向上拐点年下半年有望迎来猪周期向上拐点 3.1 解析过往猪周期对本轮猪周期的启示解析过往猪周期对本轮猪周期的启示 我国的猪周期一般是我国的猪周期一般是 3-5 年一轮，疫情和环保是生猪周期重要推动因素。年一轮，疫情和环保是生猪周期重要推动因素。过去三轮周期分别是 2006 年 6 月-2010 年 3 月、2010 年 4 月-2015 年 2 月、2015 年 3 月-2019 年1 月，本轮新周期开始于 2019 年 2 月，至今已持续 36 个月。第一、二、四轮的主要推

28、动因素是疫情， 第三轮周期的主要推动因素是环保。 第一轮周期中， 2007 年夏季全国爆发高致病性蓝耳病。第二轮周期中，2010 年爆发夏猪瘟、蓝耳病，2011 年初爆发口蹄疫和仔猪腹泻，由于散户退出、补贴政策等因素造成回落周期延长。第三轮周期主要推动因素是环保政策趋严和盈利波动性加剧， 造成散户加速退出。 第四轮周期主要是由于 2018 年 8 月我国多地出现非洲猪瘟疫情造成大量生猪死亡，生猪价格急剧上涨，于 2019 年 10 月达到历史高点，并在高位盘整 14 个月，于 2021 年 2 月开始下跌，正式进入此轮周期的后半程。 图表14：生猪价格周期波动（元/千克） 资料来源：同花顺iF

29、inD，万联证券研究所 通过分析过往猪周期，我们发现以下特点，并对本轮周期的判断有所启发：通过分析过往猪周期，我们发现以下特点，并对本轮周期的判断有所启发： 1、我国猪周期一般牛短熊长。、我国猪周期一般牛短熊长。过去三轮周期持续时间分别是 46 个月、59 个月、47个月，上涨周期持续时间分别为 22 个月、18 个月、16 个月，占周期总时长的比例分别为 48%、31%、34%，呈现牛短熊长的特征。上涨的周期由能繁母猪和商品猪补栏时间决定，能繁母猪补栏一般需要 4-11 个月左右，从能繁母猪到商品猪出栏一般需要 10 个月左右，因此补栏的周期一般在 14-21 个月。在猪价上涨周期，补栏速度

30、是055404522个省市生猪平均价格（元/公斤）2006年6月-2010年3月共持续46个月上行期22个月本轮由高致病性蓝耳病开启2010年4月-2015年2月共持续59个月上行期18个月本轮由夏猪瘟、蓝耳病开启2015年3月-2019年1月共持续47个月上行期16个月本轮由环保政策趋严、盈利波动性开启2019年2月-至今共持续36个月上行期（包括高位盘整）23个月本轮由非洲猪瘟疫情开启 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 9 页 共 17 页 决定猪企能否抓住盈利机会的决定性因素， 因此往往能快速补栏。 当

31、价格到达高点进当价格到达高点进入下跌周期，此时仍处于养殖盈利状态，去产能速度过快会失去这部分盈利，因此去入下跌周期，此时仍处于养殖盈利状态，去产能速度过快会失去这部分盈利，因此去产能速度往往较慢， 导致下跌周期长于上涨周期。产能速度往往较慢， 导致下跌周期长于上涨周期。 本轮猪周期的上涨时长为 23 个月，较以往周期持续时间更长， 而且价格上涨幅度更大， 主要原因是本轮由非洲猪瘟引发的“超级猪周期”不仅造成大量商品猪死亡，还造成种猪、能繁母猪的大面积死亡，而且在补栏过程中仍然不时爆发局部猪瘟， 导致一次补栏周期无法完成生猪产能的恢复，因此生猪价格上涨 9 个月后，又在高位盘整了 14 个月，才

32、进入下行周期。但我们判但我们判断本轮下行周期并不会因为上行周期较长而相应延长，反而会因为价格从相对于以断本轮下行周期并不会因为上行周期较长而相应延长，反而会因为价格从相对于以往周期更高位急速跌落而加速产能出清。往周期更高位急速跌落而加速产能出清。 图表15：过去3轮周期和本轮周期的关键指标对比 周期时间周期时间 持续时长持续时长（月）（月） 上涨时长上涨时长（月（月) ) 波峰时间波峰时间 最高价最高价 （元（元/ /千克）千克） 波谷时间波谷时间 最低价最低价 （元（元/ /千克）千克） 价格波动幅度价格波动幅度 2006 年 6 月-2010 年 3 月 46 22 2008-3-21 1

33、7.45 2006-6-16 6.42 171.81% 2010 年 4 月-2015 年 2 月 59 18 2011-9-2 19.92 2010-4-2 9.48 110.13% 2015 年 3 月-2019 年 1 月 47 16 2016-6-3 21.20 2018-5-18 10.01 111.79% 2019 年 2 月-至今 36 23 2019-10-25 40.29 2021-10-8 10.78 273.75% 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 2、大的猪周期中往往包含多次小周期。、大的猪周期中往往包含多次小周期。过去三轮周期中，上涨过程分别经历了2次、0次

34、、1次比较明显小周期，下跌过程分别经历了2次、 4次、2次比较明显的小周期。造成小周期的主要原因除了生猪出栏波动之外， 包括生猪需求的季节性因素， 国家的收储或投放干预，养殖户的压栏或提前抛售行为等。整体上，下跌过程中经历的小周整体上，下跌过程中经历的小周期次数比上涨过程中更多，一般会经历期次数比上涨过程中更多，一般会经历2次及以上的小周期。次及以上的小周期。因此，在下跌过程中，判断大周期的拐点，往往容易被小周期波动干扰，需要更加深入和理性的分析。本轮猪周期中，上涨过程经历了一次小周期，在高位盘整中经历了4次小周期，在本轮周在本轮周期的下跌过程中， 经历了期的下跌过程中， 经历了2021年年7

35、月的月的1次反弹小周期，次反弹小周期，2021年年10月又开始反弹， 我们月又开始反弹， 我们判断此次反弹是下行过程中的又一次小反弹， 这次反弹结束之后， 本轮猪周期是否结判断此次反弹是下行过程中的又一次小反弹， 这次反弹结束之后， 本轮猪周期是否结束才能得到更多确认。束才能得到更多确认。 3、养殖亏损是判断猪周期开启和结束的关键指标。、养殖亏损是判断猪周期开启和结束的关键指标。由于生猪养殖前期需要固定资产投入，养殖过程需要投入大量的资金和时间成本，因此养殖户一旦进入，除非出现持续并且大幅度的亏损， 否则不会轻易退出。 我们观察过去我们观察过去2轮猪周期， 新周期开启前，轮猪周期， 新周期开启

36、前，行业均出现了大面积亏损状态， 而且至少出现两次自繁自养模式的亏损， 下行周期才行业均出现了大面积亏损状态， 而且至少出现两次自繁自养模式的亏损， 下行周期才能结束。能结束。如2010年4月-2015年2月这轮周期中，生猪价格进入下行通道后，出现了3轮自繁自养养殖亏损，分别是持续了4、6、6个月， 自繁自养最高亏损分别为127、305、167元/头，在2015年3月-2019年1月的这轮周期中，在下行过程中经历了2轮亏损，分别持续了5、2个月，自繁自养最高亏损为别为326、148元/头。本轮周期从2021年2月进入下行通道，于2021年6月开始出现亏损，持续了5个月到11月份才扭亏为盈。20

37、21年12月中下旬起自繁自养再度转亏，至今年1月亏损幅度不断提高。与以往的周期相与以往的周期相比，本轮周期的比，本轮周期的第一轮第一轮亏损不仅持续时间长达亏损不仅持续时间长达5个月，而且亏损幅度远高于以往，最个月，而且亏损幅度远高于以往，最高亏损高亏损771元元/头。我们认为大幅度的亏损能加快产能出清，判断头。我们认为大幅度的亏损能加快产能出清，判断2022年年在第二轮亏损在第二轮亏损结束、自繁自养模式扭亏为盈后结束、自繁自养模式扭亏为盈后有望有望结束本轮下行周期结束本轮下行周期，行业迎来反转机会，行业迎来反转机会。 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔

38、 万联证券研究所 第 10 页 共 17 页 图表16：自繁自养生猪养殖利润（单位：元/头） 资料来源：wind，万联证券研究所 3.2 2022 年下半年有望迎来猪周期向上拐点年下半年有望迎来猪周期向上拐点 生猪出栏和存栏数据均处于高位，生猪价格仍面临向下压力。生猪出栏和存栏数据均处于高位，生猪价格仍面临向下压力。从出栏数据来看， 2021年我国生猪出栏共计67128万头，接近疫情前的2016-2017年同期出栏量。从单季度生猪出栏量来看，2021年Q1达到高点17143万头后逐季回落，但2021年Q4反弹至17935万头。2021年Q3生猪出栏量同比+39.41%，创本轮周期以来最高增速。

39、从存栏数据来看，在本轮猪周期中，生猪存栏同比从2020年9月开始由负转正，并维持了15个月的正增长。截止到2021年12月末，生猪存栏量为44922万头，同比+10.5%，同比增速较上期有所回落，该存栏量已为2014年以来的高峰水平。从生猪育肥周期来看，生猪存栏量决定未来1-4个月的生猪出栏量，考虑到处于历史高位的生猪存栏数据，排除需求、生猪出栏体重、出栏节奏以及国家干预等因素影响的情况下，从趋势上判断，生猪价格仍然面临向下压力。 根据能繁母猪存栏数据判断根据能繁母猪存栏数据判断2022年下半年年下半年生猪出栏量生猪出栏量有望趋势性向下有望趋势性向下，生猪价格有，生猪价格有望迎来向下拐点望迎来

40、向下拐点。不考虑PSY/MSY变动、生猪出栏节奏、出栏体重、疫情等因素影响， 能繁母猪存栏量可作为生猪出栏量的先行指标， 从母猪妊娠到生猪出栏需要10个月的时间， 因此理论上能繁母猪存栏量领先生猪存栏量10个月。 截止到2021年12月末，我国母猪存栏4329万头，也处于2014年以来的高位水平。但从环比趋势来看，自2021年7月以来，母猪存栏环比逐月环比下降，截止到最新的12月数据，已经连续6个月环比下降。 如果该趋势可以持续， 则我们判断我们判断2022年下半年生猪出栏有望迎来趋势向下年下半年生猪出栏有望迎来趋势向下的拐点的拐点，在需求不变的情况下，生猪价格有望迎来向上拐点。，在需求不变的

41、情况下，生猪价格有望迎来向上拐点。 0554045-0030003500自繁自养生猪养殖利润（单位：元/头）22个省市:平均价格:生猪2010年4月-2015年2月共持续59个月经历三轮亏损2015年3月-2019年1月共持续47个月经历两轮亏损2019年2月-至今共持续36个月已经历一轮亏损第一轮亏损第一轮亏损亏损时长：亏损时长：4 4个月个月最高亏损最高亏损127127元元/ /头头第二轮亏损第二轮亏损亏损时长：亏损时长：6 6个月个月最高亏损最高亏损305305元元/ /头头第三轮亏损第三轮亏损亏损时长：亏损时长：

42、6 6个月个月最高亏损最高亏损167167元元/ /头头第一轮亏损第一轮亏损亏损时长：亏损时长：5 5个月个月最高亏损最高亏损326326元元/ /头头第二轮亏损第二轮亏损亏损时长：亏损时长：1 1个月个月最高亏损最高亏损148148元元/ /头头第一轮亏损第一轮亏损亏损时长：亏损时长：5 5个月个月最高亏损最高亏损771771元元/ /头头 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 11 页 共 17 页 图表17：我国生猪季度出栏量及同比增速 图表18：过去10年我国年度生猪出栏数据对比（单位：万头） 资料来源：wind，万联证券研究

43、所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表19：我国生猪存栏及同比、环比走势 图表20：我国能繁母猪存栏及同比、环比走势 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 4 生猪养殖板块股价上涨空间几何？生猪养殖板块股价上涨空间几何？ 在周期反转预期下，生猪养殖板块至在周期反转预期下，生猪养殖板块至2021年年9月份开始触底反弹。月份开始触底反弹。由于生猪价格进入下行周期，猪企出现业绩下滑现象，生猪养殖板块股价从2021年2月开始持续下跌，七月底跌至全年最低点，行业整体表现低迷。九月份以来，虽然生猪养殖行业还处于下行周期， 但根据能繁母猪存栏数据这个前

44、置指标的趋势， 市场普遍判断生猪养殖板块业绩2022年可能迎来反转， 只是对于具体反转的月份存在分歧。 在市场一致预期的带动下，生猪养殖板块股价从2021年9月开始触底反弹，从去年9月初至今年2月8日，生猪养殖板块上涨36.75%， 涨幅明显强于大盘。 生猪养殖龙头除正邦科技外也全部上涨，从去年9月初至今年2月8日，股价涨幅最大的傲农生物、温氏股份、天康生物、新希望、唐人神，涨幅均超过45%。 市场对于生猪养殖周期拐点的判断存在较大一致性，但对于生猪养殖板块股价上涨市场对于生猪养殖周期拐点的判断存在较大一致性，但对于生猪养殖板块股价上涨空间分歧较大。空间分歧较大。虽然市场对生猪养殖板块在下半年

45、迎来拐点的判断存在较大一致性，-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%05000000025000生猪出栏量（万头，左轴）生猪出栏季度同比（%，右轴）000004000050000600007000080000-60-40-20020406080 - 10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000全国:生猪存栏（万头，左轴）全国:生猪存栏:同比(%，右轴)全国:生猪存栏:环比(%，右轴)-60-40-20020406000400050006000全国:能繁母猪

46、存栏（万头，左轴）全国:能繁母猪存栏:同比(%，右轴)全国:能繁母猪存栏:环比(%，右轴) Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 12 页 共 17 页 但在一致预期下生猪养殖板块股价已经从底部反弹较多，因此市场对于生猪养殖板块的股价是否还有上涨空间以及上涨空间有多少， 存在较大的分歧和不确定。 我们在此就这个问题进行分析。 图表21：申万生猪养殖板块指数与沪深300指数近一年走势图对比 资料来源：wind，万联证券研究所 图表22：生猪养殖龙头股价涨幅（%，2021-9-1至2022-2-8） 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研

47、究所 以牧原股份头均市值指标为代表分析生猪养殖股价空间。以牧原股份头均市值指标为代表分析生猪养殖股价空间。头均市值一般是市场用来分析生猪养殖企业市值空间的指标，该指标计算公式为：头均市值=上市公司总市值/当年公司生猪销售数量。生猪养殖企业业务具有同质性，其股价涨跌也具有很强的同步性，因此我们从生猪养殖上市公司中选择一家作为代表来分析生猪养殖行业的股价空间。 从生猪养殖11家上市企业的收入规模和结构来看， 牧原股份是生猪养殖规模最大的企业，也是最纯粹的生猪养殖企业，具备标杆性和代表性，因此我们以牧原股份为代表，通过计算其头均市值指标，来分析其股价空间。 4,5004,7004,9005,1005

48、,3005,5005,7005,9004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00011,00012,000生猪养殖(申万)_左轴沪深300_右轴(40)(20)0204060800 Table_Pagehead 证券研究报告证券研究报告| |农林牧渔农林牧渔 万联证券研究所 第 13 页 共 17 页 图表23：生猪养殖上市公司生猪养殖收入占比_2021.H1 资料来源：同花顺iFinD，万联证券研究所 我们判断由于我们判断由于2021年下半年以来的亏损，牧原股份年下半年以来的亏损，牧原股份2022年的生猪销售规模可能会收年的生猪销售规模可能会

49、收缩， 并假设三种情境下有不同的销售规模缩， 并假设三种情境下有不同的销售规模。 牧原股份从2014年到2021年生猪养殖规模保持快速增长， 除了2019年因为非洲猪瘟使得大量生猪死亡， 从而导致生猪销售数据小幅下降6.88%之外， 其他年份生猪销售均为正增长， 2014-2021年的生猪销售年复合增速为55.17%。 尤其近两年由于非洲猪瘟给龙头提供逆势扩张的机会， 公司产能扩充非常迅速， 生猪销售数量从2019年的1025万头增加到2021年的4026万头， 我们判断由于2021年下半年行业大面积亏损， 且2022年上半年可能再次面临亏损， 因此行业整体养殖规模在2022年将会下降，公司也

50、可能会收缩养殖规模。我们假设乐观、中性、悲观三种情境，分别对应牧原股份2022年的生猪销售数量同比增速为0%、-6.00%、-12.00%，对应生猪销售数量分别为4026万头、3785万头、3543万头。 图表24：牧原股份历年生猪销售数量（单位：万头） 年份年份 牧原股份生猪销售牧原股份生猪销售数量数量（万头）（万头） 同比增速同比增速 2014 年 186 - 2015 年 192 3.23% 2016 年 311 62.27% 2017 年 724 132.42% 2018 年 1,101 52.14% 2019 年 1,025 -6.88% 2020 年 1,812 76.67% 20