1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 美股软件美股软件 SaaS 调整结束了吗？调整结束了吗？ 全球 SaaS 云计算产业系列报告 532022.2.10 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 流动性收紧预期导致近期美股大幅回调流动性收紧预期导致近期美股大幅回调，软件，软件 SaaS 作为长久期类资产下跌明作为长久期类资产下跌明显，本次跌幅（显，本次跌幅（20%）已和已和 2020 年疫情爆发时市场年疫情爆发时市场恐慌恐慌性性抛售基本相当。目抛售基本相当。目前美股软件前美股软件 SaaS 板块估值已回到疫情前板块估值已回到疫情前（2019 年年）水平，）水平，美国美国 10

2、年期年期国债国债收益率亦接近收益率亦接近 2%，权益权益市场对流动性紧缩预期已基本市场对流动性紧缩预期已基本 price in，板块后续表现，板块后续表现料料将重回基本面驱动。将重回基本面驱动。同时同时市场市场此前此前对美股软件对美股软件 SaaS 在在 2021 年需求透支的年需求透支的担忧大概率担忧大概率不成立，我们继续看好不成立，我们继续看好板块板块 2022 年的市场需求以及基本面。在风年的市场需求以及基本面。在风险偏好持续收敛的环境中，预计险偏好持续收敛的环境中，预计市场市场短期短期仍将对美股软件企业的业绩、估值提仍将对美股软件企业的业绩、估值提出更为严格的要求。采用自下而上的逻辑，

3、结合业绩确定性、估值合理性筛选出更为严格的要求。采用自下而上的逻辑，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股，将是我们短期进行美股软件行业配置个股，将是我们短期进行美股软件行业配置需要遵从需要遵从的基本原则。建议从行业的基本原则。建议从行业长周期大方向、业绩改善、预期触底等维度筛选长周期大方向、业绩改善、预期触底等维度筛选龙头龙头个股，个股，建议建议持续持续关注关注：微：微软、软、Salesforce、ServiceNow、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog等。等。 报告缘起：报告缘起：2021 年 11 月之后，美联储的鹰派声明、高通胀持续等，导致美股软件 SaaS 板块

4、整体大幅下挫，从 2021 年高位至今，主要由美股软件 SaaS 企业构成的 BVP CLOUD 指数已从高点下跌 32.7%，跌幅明显高于同期纳指（12.7%）、道指（3.7%）和标普（6.5%）。若复盘历史，本次（2021.11 至今）美股软件板块回调强度明显强于历史上的 2015、2018 年，和 2020 年疫情期间的市场系统性下跌相当。在经历了前期的剧烈、快速调整之后，近期市场出现一定的企稳信号，在本篇报告中，我们亦尝试从基本面、估值等维度出发，在就一系列核心问题进行回答的基础上， 就当下、 中期美股软件板块的投资给出可行的建议。 板块估值：回落到疫情前水平，市场核心驱动力重回基本面

5、板块估值：回落到疫情前水平，市场核心驱动力重回基本面。大部分软件 SaaS公司作为长久期资产，本身对长端利率变化极度敏感。过去两个月以来，美国市场对流动性快速收紧的担忧推动长端利率快速上行。 与此同时， 软件 SaaS 板块的估值水平亦迅速下挫：当前美股软件 SaaS 板块 EV/S（NTM）平均水平为10.3x， 较 2021 年 10 月末 16.9x 的水平下跌近 40%， 已经基本回归疫情之前的平均水平，而同时目前美国 10 年期国债收益率亦已上行至接近 2%，回到 2019年的水平。我们认为，目前美国权益市场表现已经 price in 今年美联储加息四次预期，叠加当前软件 SaaS

6、板块整体、主要 SaaS 公司相对合理的估值水平，我们判断，因流动性快速、大幅收紧预期带来的市场调整压力已基本过去，基本面将再次成为软件 SaaS 板块后续走势的关键影响变量。 企业业绩企业业绩：市场需求并未：市场需求并未在在 2021 年年透支，透支，2022 年有望继续维持强劲表现年有望继续维持强劲表现。疫情加速了企业数字化、云化的进展，美股软件 SaaS 公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在 2020 年实现了明显的提升。同时，我们认为疫情并未透支企业对于软件的需求：根据彭博一致预期，2021 年板块平均收入增速及盈利能力将继续维持在高位；而根据 IDC 2021 年对于全球企业

7、CIO 调研结果，2022年企业预计 IT 开支投入增速将与 2021 年基本持平。因此，我们认为美股 SaaS板块后续的基本面表现仍将得到强劲支撑。 但与此同时， 伴随疫情影响的逐步恢复，软件 SaaS 企业的人员招聘、差旅费用以及线下营销活动也将逐步增加，这会在一定程度上影响美股 SaaS 公司的利润端表现。此外，由于美股软件 SaaS公司大多开展海外业务， 近期美元走强对部分公司在海外的业务头寸带来一定逆风，后续汇率的走势亦值得持续关注。 配置思路：大方向配置思路：大方向+业绩确定业绩确定性性+估值合理估值合理等。等。在短期风险偏好持续收敛的美股市场环境中，预计市场仍将对美股软件企业的业

8、绩、估值提出更为严格的要求。 前瞻研究前瞻研究行业行业全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告 532022.2.10 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 因此采用自下而上的逻辑，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股，将是我们短期进行美股软件行业配置的基本原则。 整体来看， 我们建议的配置思路主要围绕三个方向。1）行业大方向：cloud 2.0 带来的基础软件市场长周期系统性投资机会，包括微软、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian 等；2）业绩改善：疫情后产品销售、 线下交付逐步回归正轨的软件厂商， 包括 Salesforce、 Serv

9、ice Now、Workday、Coupa 等；3）预期触底：疫情受益股超跌后的估值修复机会，包括 Zoom、Twilio、Uipath、Shopify 等。 风险因素：风险因素：欧美高通胀进一步失控风险；美债利率快速上行风险；美国企业税方案调整超预期风险； 针对科技巨头的政策监管持续收紧风险； 全球宏观经济复苏不及预期风险；宏观经济波动导致欧美企业 IT 支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；行业竞争持续加剧风险等。 投资策略投资策略：目前市场对流动性紧缩预期已基本 price in，美股软件板块后续表现正重回基本面驱动，同时我们继续看好 202

10、2 年的市场需求以及板块基本面。在风险偏好持续收敛的美股市场环境中，预计短期市场仍将对美股软件企业的业绩、估值提出更为严格的要求。因此采用自下而上的逻辑，结合业绩确定性、估值合理性筛选个股， 将是我们短期进行美股软件行业配置的基本原则。 建议从行业长周期大方向、业绩改善、预期触底等维度筛选个股，建议持续关注：微软、Salesforce、ServiceNow、ZOOM、Snowflake、MongoDB、Datadog、Twilio、Coupa、Adobe 等。 重点公司盈利预测、估值及投资评级重点公司盈利预测、估值及投资评级 公司名称 当前市值 （亿美元） P/S（x） 2021-2023 C

11、AGR 2020 2021E 2022E 2023E MICROSOFT 22,561.8 13 11 10 9 14.2% ADOBE 2,392.0 15 13 12 10 14.1% SALESFORCE 2,137.2 10 8 7 6 19.2% SERVICENOW 1,146.4 25 20 16 13 24.9% SHOPIFY 1,062.2 36 23 17 13 34.4% SNOWFLAKE 898.0 152 74 45 29 60.9% ATLASSIAN 791.5 38 30 24 19 26.3% WORKDAY 591.1 14 12 10 8 19.6%

12、DATADOG 476.2 79 48 34 26 36.9% ZOOM 421.5 16 10 9 8 16.7% TWILIO 349.1 20 13 10 7 31.1% OKTA 292.6 35 23 17 12 35.7% MONGODB 272.2 46 32 24 18 32.8% UIPATH 186.2 31 21 16 12 31.7% COUPA 97.7 18 14 11 9 22.8% 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 2 月 8 日收盘价 lZwUoYtQoOqQpP6MaO7NpNnNoMoMjMpPtRiNqRpOaQmMyRw

13、MoPnOvPpMmO 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 报告缘起报告缘起 . 1 板块估值：回落到疫情前水平，市场核心驱动力重回基本面板块估值：回落到疫情前水平，市场核心驱动力重回基本面 . 2 企业业绩：市场需求并未透支，企业业绩：市场需求并未透支，2022 年有望继续维持强劲表现年有望继续维持强劲表现 . 4 配置思路配置思路：大方向：大方向+业绩确定业绩确定性性+估值合理估值合理 . 8 风险因素风险因素 . 12 投资策略投资策略 . 12 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报

14、告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：美股主要指数 2020 年以来涨跌幅变化 . 1 图 2：IGV 指数走势（2013NOW） . 2 图 3：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S 、美国十年期国债收益率数据 . 3 图 4：美股部分软件 SaaS 公司 2021 年 11 月 16 日以来涨跌幅表现 . 4 图 5：美股软件 SaaS 板块平均收入增速水平 . 5 图 6：美股软件 SaaS 板块平均 FCF Margin 水平 . 5 图 7：美股软件 SaaS 板块 40 法则（收入增速+FCF Margin） . 5 图 8：美

15、股主要前端软件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 . 5 图 9：美股主要信息安全软件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 . 6 图 10：2021 年全球企业 CIO 调研：企业预计 IT 开支投入同比增速（%） . 6 图 11：部分公司 2021H1 Non-GAAP 运营利润率和全年指引 . 7 图 12：美股软件 SaaS 板块平均 FCF Margin 水平以及未来预期 . 7 图 13：美元指数走势 . 7 图 14：Datadog 季度营业收入同比增速（百万美元） . 9 图 15：MongoDB Atlas 季度营业收入

16、同比增速（百万美元） . 9 图 16：企业云化的主要阶段 . 9 图 17：全球容器实例数量及增速（百万，%） . 10 图 18：ServiceNow 季度营业收入同比增速（百万美元，%） . 10 图 19：ServiceNow 季度 RPO 同比增速（百万美元，%） . 10 图 20：Zoom 季度营业收入同比增速（百万美元，%） . 11 图 21：Zoom 不同合同周期的客户贡献的收入占比（%） . 11 图 22：Zoom 在 Global 2000 中各 ARR 段的渗透率 . 11 表格目录表格目录 表 1：美股主要指数涨跌幅变化 . 2 表 2：美股 IGV 指数历次大幅

17、回调统计 . 2 表 3：美股部分软件 SaaS 公司估值水平 . 3 表 4：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革 . 9 表 5：美股重点软件 SaaS 公司估值水平 . 12 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 报告缘起报告缘起 回望 2020 年，软件 SaaS 无疑是美股涨幅最为突出的板块之一，囊括美股主流软件SaaS 公司的 Bvp cloud 指数在 2020 年全年涨幅达 105.5%，显著领先于纳指（41.8%） 、道指（6.0%）和标普（15.3%）的涨幅。进入 2021 年以来，尽管年初长

18、端利率的上行使得软件 SaaS 板块估值有所下挫，但随后利率的企稳，叠加优异的业绩表现，再次带动板块整体上行。然而，2021 年 11 月之后，联储的鹰派声明、长端利率的再次上行等，使得软件 SaaS 板块整体大幅下挫，从 2021 年高位至今，由主要美股软件 SaaS 企业构成的BVP CLOUD 指数已经从高点下跌 32.7%， 跌幅明显高于同期纳指 （12.7%） 、 道指 （3.7%）和标普（6.5%） 。同时如果我们复盘历史，本次（2021.11 至今）美股软件板块调整强度均强于历史上的 2015、2018 年，和 2020 年疫情期间的市场系统性下跌相当。 在经历了前期的剧烈、 快

19、速调整之后， 近期市场出现一定的企稳信号， 在本篇报告中，我们亦尝试从基本面、 估值等维度出发， 在就一系列核心问题进行回答的基础上， 就当下、中期美股软件板块的投资给出可行的建议： 估值估值：板块现有的估值水平，从相对历史、绝对值的维度，处于什么样的水平，当下的宏观利率、成长性&盈利能力是否有支撑？ 基本面基本面：软件板块需求是否因为 2021 年的强劲表现而出现透支，从而导致板块今年业绩、订单表现疲软？ 配置策略配置策略：在当下高波动环境下，应遵从什么样的配置策略，如何选股？ 图 1：美股主要指数 2020 年以来涨跌幅变化 资料来源：彭博，中信证券研究部 0%50%100%150%200

20、%250%300%Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22BvpNasdaqDow JonesS&P 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 表 1：美股主要指数涨跌幅变化 指数类型指数类型 2015 年至今年至今涨跌幅涨跌幅 2020 年全年年全年

21、涨涨跌幅跌幅 2021全年全年涨跌幅涨跌幅 2021 高位至今高位至今涨跌幅涨跌幅 2022年初至今涨年初至今涨跌幅跌幅 BVP CLOUD 628.9% 105.5% -2.7% -32.7% -14.4% Nasdaq 196.5% 41.8% 21.4% -12.7% -11.5% Dow Jones 96.8% 6.0% 18.7% -3.7% -4.1% S&P 117.9% 15.3% 26.9% -6.5% -6.5% 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 2：IGV 指数走势（2013NOW） 资料来源：彭博，中信证券研究部 表 2：美股 IGV 指数历次大幅回调统计 阶段阶段

22、时间时间 累计跌幅累计跌幅 2015 2015/11/302016/2/8 -19.4% 2018 2018/9/102018/12/17 -20.6% 2020 2020/2/10-2020/3/16 -28.2% 2021 2021/11/82022/1/18 -23.6% 资料来源：彭博，中信证券研究部 板块板块估值估值：回落到回落到疫情疫情前水平前水平，市场核心驱动力重回市场核心驱动力重回基本面基本面 大部分软件 SaaS 公司作为长久期资产，本身对长端利率变化极度敏感，这亦是在流动性收紧预期背景下，美股软件板块跌幅显著高于同期硬件、半导体、互联网板块的主要原因。而根据美股软件 Saa

23、S 板块 EV/S（NTM）及十年期国债收益率按时间序列的对比分析，我们也可以看出美股软件板块整体的估值水平和长端利率具有高度相关性。 过去两个月以来，美国市场对流动性快速收紧的担忧推动长端利率快速上行。与此同时，软件 SaaS 板块的估值水平亦迅速下挫：当前美股软件 SaaS 板块 EV/S（NTM）平0500300350400450500Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分

24、 3 均水平为 10.3x，较 2021 年 10 月末 16.9x 的水平下跌近 40%，已经基本回归至疫情之前的平均水平，而同时目前美国 10 年期国债收益率亦已上行至接近 2%，回到 2019 年的水平。我们认为，目前美国权益市场表现已经 price in 今年美联储加息四次预期，叠加当前软件 SaaS 板块整体、主要 SaaS 公司相对合理的估值水平，我们判断，因流动性快速、大幅收紧预期带来的市场调整压力已基本过去，基本面将再次成为软件 SaaS 板块后续走势的关键影响变量。 图 3：美股软件 SaaS 板块 NTM EV/S 、美国十年期国债收益率数据 资料来源：彭博，中信证券研究部

25、 表 3：美股部分软件 SaaS 公司估值水平 公司名称 公司代码 当前市值（亿美元） P/S（x） 2021-2023 CAGR PSG 疫情前 PS（2019） 2020 2021E 2022E 2023E 微软 MSFT.O 22,561.8 13 11 10 9 14.2% 0.7 8.4 ADOBE ADBE.O 2,392.0 15 13 12 10 14.1% 0.8 12.4 SALESFORCE CRM.N 2,137.2 10 8 7 6 19.2% 0.4 8.4 SERVICENOW NOW.N 1,146.4 25 20 16 13 24.9% 0.6 15.5 SH

26、OPIFY SHOP.N 1,062.2 36 23 17 13 34.4% 0.5 29.3 SNOWFLAKE SNOW.N 898.0 152 74 45 29 60.9% 0.7 NA ATLASSIAN TEAM.O 791.5 38 30 24 19 26.3% 0.9 18.3 WORKDAY WDAY.O 591.1 14 12 10 8 19.6% 0.5 10.4 AUTODESK ADSK.O 529.0 14 12 10 9 16.1% 0.6 12.3 DATADOG DDOG.O 476.2 79 48 34 26 36.9% 0.9 30.9 ZOOM ZM.O

27、421.5 16 10 9 8 16.7% 0.5 30.2 CROWDSTRIKE CRWD.O 410.2 47 29 20 15 36.3% 0.6 21.3 ZSCALER ZS.O 368.3 55 36 27 21 32.2% 0.8 13.8 0.00.51.01.52.02.53.03.50.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22EV/S NTM十年期国债收益率（%） 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10

28、请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 VEEVA SYSTEMS VEEV.N 356.9 24 19 16 14 17.2% 1.0 18.9 TWILIO TWLO.N 349.1 20 13 10 7 31.1% 0.3 12.0 OKTA OKTA.O 292.6 35 23 17 12 35.7% 0.5 23.9 MONGODB MDB.O 272.2 46 32 24 18 32.8% 0.7 17.7 DOCUSIGN DOCU.O 234.3 16 11 9 7 24.4% 0.4 13.7 ZOOMINFO ZI.O 208.0 44 28 21 16 32.1% 0.7

29、NA SPLUNK SPLK.O 187.0 8 7 6 5 20.2% 0.3 9.9 UIPATH PATH.N 186.2 31 21 16 12 31.7% 0.5 NA COUPA COUP.O 97.7 18 14 11 9 22.8% 0.5 23.9 资料来源：彭博一致预期，中信证券研究部；注：股价为 2022 年 2 月 8 日收盘价 图 4：美股部分软件 SaaS 公司 2021 年 11 月 16 日以来涨跌幅表现 资料来源：彭博，中信证券研究部 企业业绩企业业绩：市场需求并未透支，：市场需求并未透支，2022 年有望继续维年有望继续维持强劲表现持强劲表现 市场市场需求：

30、 无任何迹象表明需求： 无任何迹象表明需求在需求在2021年出现年出现明显透支，明显透支， 2022年有望继续维持强劲年有望继续维持强劲。从基本面角度， 我们看到美股软件SaaS板块近年来平均收入增速水平均维持在30%以上，FCF Margin 亦伴随行业个股的发展成熟逐步改善。 疫情加速了企业数字化、 云化的进展，美股软件 SaaS 公司亦因此受益，平均收入增速及盈利能力均在 2020 年实现了明显的提升。同时，我们认为疫情并未透支企业对于软件的需求：根据彭博一致预期，2021 年板块平均收入增速及盈利能力将继续维持在高位；而根据 IDC 2021 年对于全球企业 CIO 调研结果，2022

31、 年企业预计 IT 开支投入增速将与 2021 年基本持平。因此，我们认为美股SaaS 板块后续的基本面表现仍将得到强劲支撑。 -60.0%-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0% 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 5：美股软件 SaaS 板块平均收入增速水平 图 6：美股软件 SaaS 板块平均 FCF Margin 水平 资料来源：彭博，中信证券研究部 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 7：美股软件 SaaS 板块 40 法则（收入增速+FCF Margin） 资料来源：彭

32、博一致预期，中信证券研究部 图 8：美股主要前端软件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%2001820192020 2021E0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%200021E0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%200021E25%27%29%31

33、%33%35%37%39%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 9：美股主要信息安全软件 SaaS 公司平均 Bookings/Billings 增速 资料来源：彭博，中信证券研究部 图 10：2021 年全球企业 CIO 调研：企业预计 IT 开支投入同比增速（%） 资料来源：IDC，中信证券研究部 需要关注：人员招聘增长、线下活动重启带来的运营费用增长，强

34、美元带来的汇率风需要关注：人员招聘增长、线下活动重启带来的运营费用增长，强美元带来的汇率风险等险等。疫情期间，出于谨慎经营的考虑，大部分美股 SaaS 公司在 2020 年基本停止或显著放缓了人员招聘速度，同时大部分的线下活动转到线上，从而大幅节省了差旅费用等支出。但从 2021 年下半年开始，我们看到软件 SaaS 企业的人员招聘正在快速恢复，同时一些线下成本&费用亦在逐步恢复。展望 2022 年，预计多数软件 SaaS 企业表示人员招聘将完全恢复正常，这也反映了行业良好的前景和信心。同时，差旅费用及线下营销活动的明显增加将在一定程度上影响美股 SaaS 公司的利润端表现。根据彭博一致预期，

35、2021/2022/2023年美股SaaS板块的预期平均FCF Margin分别为14.0%/14.0%/14.9%，我们认为市场已经基本将费用端恢复带来的利润影响考虑在内。 此外， 由于美股软件 SaaS公司大多开展海外业务，近期美元走强对部分公司在海外的业务头寸带来一定逆风，后续汇率的走势亦值得持续关注。 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q30123456美国欧洲全球其他20212022 全球全球 SaaS 云计算

36、产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 图 11：部分公司 2021H1 Non-GAAP 运营利润率和全年指引 资料来源：各公司官网，中信证券研究部 图 12：美股软件 SaaS 板块平均 FCF Margin 水平以及未来预期 资料来源：彭博（含预测），中信证券研究部 图 13：美元指数走势 资料来源：彭博，中信证券研究部 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%DocusignServiceNowOkta2021H12021全年指引0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.

37、0%200021E2022E2023E808590951001052020-01-012020-02-012020-03-012020-04-012020-05-012020-06-012020-07-012020-08-012020-09-012020-10-012020-11-012020-12-012021-01-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-

38、01-012022-02-01 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 配置思路：大方向配置思路：大方向+业绩确定业绩确定性性+估值合理估值合理 经历最近两个月以来的大幅调整之后，高估值的美股软件板块估值亦已回到疫情前水平，我们判断流动性紧缩带来的估值调整基本结束。但短期而言，预计强劲的经济、就业数据仍将进一步强化流动性快速收紧的预期，市场仍将保持波动，但波幅、持续时间均相对可控。但在短期风险偏好持续收敛的美股市场环境中，预计市场仍将对美股软件企业的业绩、估值提出更为严格的要求。因此采用自下而上的逻辑，结合业绩确定性

39、、估值合理性筛选个股，将是我们短期进行美股软件行业配置的基本原则。 行业大方向：行业大方向：cloud 2.0 带来的带来的基础软件基础软件市场长周期系统性市场长周期系统性投资机会投资机会，包括，包括微软、微软、Datadog、Snowflake、MongoDB、Atlassian 等等。目前云基础设施在欧美发达市场的渗透率已超过 20%，且仍在快速增长中，云厂商出于长期综合竞争力的构建积极推动的云原生能力&服务，以及企业出于充分利用底层云资源弹性而做出的主动改变均意味着，全球基础软件市场正在发生快速、剧烈的变化，并带来基础软件市场产品形态、竞争格局的相应变化，亦带来软件领域中期主要的投资机会

40、，主要体现在如下层面： 数数据管理据管理：融合底层云基础设施的弹性和灵活性，云化的数据管理软件在弹性、并发性、 数据吞吐量等主要层面能够实现显著改善， 例如 2020 年上市的 Snowflake，一度凭借其领先的产品架构、明星投资者的认可等，成为市场关注的焦点。我们发现，Snowflake 在产品架构层面的创新，正是源于该产品完全构建于公有云平台之上，并充分利用了底层云平台的资源弹性，通过计算、存储、分析应用之间的功能解耦，有效解决了数据仓库产品并发性、一致性、易用性等一系列的核心问题，而这种架构层面的优势，在传统的 on premise 部署时代显然是难以实现的。 信息安全信息安全：多云环

41、境带来的复杂企业 IT 架构，以及传统系统物理防护边界的消失，均意味着传统的安全技术、安全防护理念需要做出根本性的变革，因此零信任安全、单点登录认证、终端安全等产品形态不断崛起并快速发展。 软软件开发件开发：快速变化的业务需求、模块化的软件产品结构，亦使得传统的软件开发方法不断进化和革新，敏捷开发（DevOps）正在被越来越多的组织接纳，适用于敏捷开发的代码、 过程管理软件产品亦获得快速发展。 同时如何通过工具层面的创新，即借助高效的软件开发工具来满足用户的长尾场景数字化需求，亦成为近年来软件市场追逐的热点，主要包括 low code/no code 开发、RPA 等工具产品。 IT 运维运维

42、：相较于过去的物理服务器和虚拟机，在云原生的环境，容器、应用的数量呈现指数级的增长，传统的系统监控、应用分析软件产品亦无法满足上述环境的需求， 因此， 新型的监控和分析软件产品开始不断出现， 该类产品的系统架构、监控对象、监控手段等层面都进行了大量的革新和调整。Datadog、New relic 等企业不断出现，同时微软、思科等科技巨头亦在该领域不断加大布局。 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 表 4：云化、数字化驱动下企业基础软件市场变革 类别类别 主要变化主要变化 产品变革产品变革 软件开发 开发、交付效率

43、&敏捷度要求 DevOps、CI/CD、低代码/无代码、RPA 等 数据管理 数据类别、处理容量、场景变化 云化、NewSQL 等 系统运维&管理 管理范围、管理颗粒度等 运维&安全融合、数据驱动、自动化等 信息安全 物理边界消失等 零信任安全、SASE 等 资料来源：中信证券研究部整理 图 14：Datadog 季度营业收入同比增速（百万美元） 图 15：MongoDB Atlas 季度营业收入同比增速（百万美元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：MongoDB 财报，中信证券研究部 图 16：企业云化的主要阶段 资料来源：华为云原生 2.0 白皮书，中信证券研究部 0.0%1

44、0.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00营业收入同比增速00.10.20.30.40.50.60.70.80.910.020.040.060.080.0100.0120.0140.0MongoDB Atlas收入YoY 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图 17：全球容器实例数量及增速（百万，%） 资料来源：IDC（含预测），中信证券研究部 业绩改善：疫情后产品销售、线下交

45、付逐步回归正轨的软件厂商，包括业绩改善：疫情后产品销售、线下交付逐步回归正轨的软件厂商，包括 Salesforce、Service Now、Workday、Coupa 等等。不同于工具类软件，Salesforce、ServiceNow 等平台型软件需要更为复杂的实施&迁移流程，以及更高的决策层级和更长的决策周期。所以，我们看到在疫情爆发之初的几个季度，这类软件的营收并未出现明显的快速增长。但毫无疑问的是，疫情加速了数字化的渗透，也在无形中影响了企业对于数字化、云化的认知。如果说疫情之初企业客户对于数字化应用平台的大规模使用还相对犹疑的状态，2021年以来主流企业客户则已经充分意识到数字化、云化

46、已经成为不可逆的趋势，在经过前期的调研、评估后积极地推动 IT 基础设施及传统业务流程向云端迁移。根据 ServiceNow 最新披露的 2021 财年 Q4 的主要数据，2021 财年 Q4 公司扣除汇率影响的订阅收入为 15.4亿美元（+30%） ，高出此前指引上限近 2,000 万美元；Billings（开票额）为 24.2 亿美元，同比增长 32%，超出公司指引区间上限 1.1 亿美元，扣除汇率影响后增速为 33%；履约义务（cRPO）为 57 亿美元（+29%） ，扣除汇率影响后增速为 32%，显著高出此前 28.5%的指引。典型公司优秀的当期表现及在手订单均印证了企业数字化加速推进

47、对于应用平台类软件的显著利好。 图 18：ServiceNow 季度营业收入同比增速（百万美元，%） 图 19：ServiceNow 季度 RPO 同比增速（百万美元，%） 资料来源：Wind，中信证券研究部 资料来源：Wind，中信证券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,00020021E2022E2023E2024E2025E容器实例YoY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800

48、营业收入同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4RPOYoY 全球全球 SaaS 云计算产业系列报告云计算产业系列报告532022.2.10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 预期触底预期触底： 疫情受益股超跌后的估值修复机会， 包括： 疫情受益股超跌后的估值修复机会， 包括 Zoom、 Twilio、 Uipath、 Shopify等等。疫情爆发后，我们看

49、到 Zoom、Docusign 等与在线办公直接相关的工具类软件的需求出现了明显的加速增长，由于部署容易且决策周期较短，对于这类软件的需求直接传导至公司业绩。但随着疫情逐步好转，此前纯远程的办公场景逐步演变为在线&现场办公相结合的混合场景，支付能力较弱的 SMB 客户流失率明显上升，部分临时的需求亦重新转为线下，这类公司的业绩增速亦显著下滑。但同时我们也看到，Zoom 在 Global 2000 中的up-sale&cross-sale 持续推进，客户 ARPU 持续提升。因此我们也相信，在疫情相关的影响逐步消退后，相关工具依然将持续稳步渗透，中长期价值依然显著，在预期触底之后有望迎来估值修复

50、的机会 图 20：Zoom 季度营业收入同比增速（百万美元，%） 图 21：Zoom 不同合同周期的客户贡献的收入占比（%） 资料来源：Zoom 财报，中信证券研究部 资料来源：Zoomtopia，中信证券研究部 图 22：Zoom 在 Global 2000 中各 ARR 段的渗透率 资料来源：Zoom 财报，中信证券研究部 0%50%100%150%200%250%300%350%400%02004006008001,0001,200FY2019Q1FY2019Q2FY2019Q3FY2019Q4FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1FY2021Q