1、汽车汽车/汽车零部件汽车零部件 1 / 23 隆盛科技隆盛科技（300680.SZ） 2022 年 02 月 11 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2022/2/10 当前股价(元) 24.68 一年最高最低(元) 37.07/20.74 总市值(亿元) 49.82 流通市值(亿元) 34.52 总股本(亿股) 2.02 流通股本(亿股) 1.40 近 3 个月换手率(%) 166.69 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 EGR 与新能源业务共振，与新能源业务共振，龙头腾飞在即龙头腾飞在即 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 内生增长内生增长+外延扩张，外延扩张，EGR

2、龙头再出发龙头再出发 公司为 EGR （废气再循环系统） 行业龙头， 近年来围绕新能源电机马达铁芯以及天然气喷射系统展开布局，内生+外延双轮驱动，增长动能强劲。公司 2018 年收购微研精密开展精密零部件业务，营收结构多元化，产品、客户均稳步拓展。目前公司已形成“内燃机、新能源、燃料替代”三位一体的战略布局，新业务成为业绩增长的重要引擎。我们预计 2021-2023 年公司营收为 9.32/16.61/21.40 亿元，归母净利润为 1.03/1.96/2.69 亿元， EPS 为 0.51/0.97/1.33 元/股， 对应当前股价 PE为 48.2/25.4/18.5 倍，首次覆盖给予“买

3、入”评级。 EGR 市占率领先，市占率领先，排放标准升级下应用领域稳步拓展排放标准升级下应用领域稳步拓展 国六排放标准升级，EGR 后处理技术路线应用更加广泛。公司柴油 EGR 产品行业地位领先，广泛配套商用车客户，已在轻型柴油车领域占据较高的市占率，在重型柴油车领域亦快速发展。除柴油机外，公司 EGR 应用领域稳步拓展至非道路、汽油机等。伴随混动市场的快速发展，公司积极布局新能源增程混动发动机EGR，有望搭载于混动乘用车，打开广阔市场空间。 战略布局驱动电机马达铁芯，战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张产能扩张保障高保障高增长增长 电动化浪潮下，驱动电机行业高速增长，定、转子铁芯为电机重要组成

4、部分，产值占比 30%。公司马达铁芯通过联合汽车电子终端配套大众 MEB、蔚来、日产尼桑、广汽集团及电咖汽车等客户，且已成为某外资电动车企的直接供应商，自2021 年 5 月起供货。2020 年公司再融资投建 120 万套马达铁芯产能，2021 年 11月公司再次发布非公开发行预案， 拟新增 10 条生产线， 加大马达铁芯产能投入。 天然气喷射系统配套博世，燃料替代业务成长可期天然气喷射系统配套博世，燃料替代业务成长可期 公司天然气喷射气轨总成产品直接配套博世，间接配套潍柴、康明斯等主机厂，2021 年进入小批量生产，产能持续爬坡中，燃料替代业务成长可期。 风险提示：风险提示：缺芯缓解不及预期

5、、商用车销量下滑、客户拓展进度不及预期 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 407 578 932 1,661 2,140 YOY(%) 79.4 42.2 61.3 78.2 28.8 归母净利润(百万元) 30 54 103 196 269 YOY(%) 684.9 78.7 92.5 89.8 37.1 毛利率(%) 28.5 26.6 25.3 26.1 27.0 净利率(%) 7.4 9.3 11.1 11.8 12.6 ROE(%) 5.1 6.3 11.0 17.6 19.7 EPS(摊薄

6、/元) 0.15 0.27 0.51 0.97 1.33 P/E(倍) 165.8 92.8 48.2 25.4 18.5 P/B(倍) 9.1 6.1 5.5 4.6 3.7 数据来源：聚源、开源证券研究所 -30%0%30%60%90%-062021-10隆盛科技沪深300开源证券开源证券 证券研究报告证券研究报告 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 公司研究公司研究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 隆盛科技：内生增长+外延扩张，EGR 龙头再出发 . 4 1.1、 立体化战略布局，新业务贡献增量 . 4 1.2、 摆脱国五路线切换影响

7、，业绩重回高增长轨道. 6 2、 EGR 市占率领先，排放标准升级下应用领域稳步拓展 . 7 2.1、 国六排放标准升级，EGR 市场焕发生机 . 7 2.2、 EGR 行业地位领先，应用领域稳步扩展 . 9 3、 战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张保障增长 . 12 3.1、 新能源车驱动电机高速发展，马达铁芯为关键一环 . 12 3.2、 项目建设积极推进，产能扩张带动业绩释放. 13 3.3、 微研精密业绩平稳较快增长，整合后效益良好. 15 4、 重卡天然气喷射系统配套博世，燃料替代业务成长空间可期 . 16 4.1、 天然气重卡长期份额有望提升 . 16 4.2、 配套博世，天然气喷

8、射系统进入量产阶段 . 17 5、 盈利预测与投资建议 . 19 5.1、 关键假设 . 19 5.2、 盈利预测与估值 . 20 6、 风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1： 公司已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局 . 4 图 2： 公司及下属子公司分别开展 EGR 业务、精密冲压业务、新能源业务、汽车电子业务等 . 5 图 3： 微研精密 2018 年 8 月起并表，公司营收（百万元）结构更加多元 . 6 图 4： 2021 年前三季度公司净利润同比增长 137.3% . 6 图 5： 2018 年后公司净利率稳步复苏 . 6 图

9、 6： 公司重组完成后期间费用率稳步下降 . 7 图 7： 汽油车及柴油车排放标准加速升级 . 7 图 8： EGR 将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，降低氮氧化物排放 . 8 图 9： 国六排放标准下，柴油发动机后处理主要有 EGR 与无 EGR 两种技术路线 . 8 图 10： 公司 EGR 业务营收 2019 年起恢复增长 . 10 图 11： 2014-2016 年公司柴油机 EGR 产品市占率稳步上升 . 11 图 12： 公司 EGR 产品应用领域稳步拓展 . 11 图 13： 铁芯为驱动电机的重要组成部分 . 12 图 14： 铁芯通常包括定子与转子铁芯 . 12 图 15： 定

10、、转子铁芯产值占电机零部件总产值的 30% . 12 图 16： 预计至 2025 年驱动电机市场规模达 379 亿元，马达铁芯市场规模达 114 亿元 . 13 图 17： 公司第一次非公开募资资金规划至 2024 年新增 120 万套马达铁芯产能 . 14 图 18： 2015-2017 年一般冲压件为微研精密营收（百万元）第一大来源 . 15 图 19： 2015-2020 年微研精密净利润高速增长 . 16 图 20： 2015-2020 年天然气重卡销量快速增长 . 17 图 21： 喷射气轨总成是天然气发动机的核心零部件 . 17 lZNBoYmPmMoOqQ9P8QaQpNpPt

11、RtRjMoOoMlOpOmQ9PrRvMNZrMuMwMoPtN公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 23 图 22： 公司天然气喷射系统产品包括大流量天然气喷嘴、八喷嘴及六喷嘴气轨总成 . 18 图 23： 公司规划至 2023 年 8 喷嘴、6 喷嘴气轨总成产能分别达 3.75、5 万套 . 18 表 1： 公司业务覆盖乘用车、商用车、非道路、新能源车以及消费电子等领域 . 4 表 2： EGR 路线相较无 EGR 路线有排放稳定性高、后处理布置难度小、尿素消耗成本低等优点 . 8 表 3： 锡柴、云内动力、玉柴、潍柴均采用 EGR 路线，康明斯采用非 EGR 路线 . 9 表 4：

12、 公司 EGR 产品包括 EGR 阀、传感器、冷却器、控制单元、节气门等 . 10 表 5： 驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等 . 13 表 6： 公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进 . 13 表 7： 公司两次非公开发行募集资金投入驱动电机马达铁芯产能扩建 . 14 表 8： 微研精密 2018 年向前五大客户销售的产品均有所不同 . 15 表 9： LNG（液化天然气）牵引车较燃油牵引车有较好的燃料经济性. 17 表 10： 2019-2023 年公司营收拆分及预测 . 19 表 11： 可比上市公司估值（PE/PEG） . 20 公司首

13、次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 隆盛科技隆盛科技：内生增长内生增长+外延扩张，外延扩张，EGR 龙头再出发龙头再出发 1.1、 立体化战略布局，立体化战略布局，新业务贡献增量新业务贡献增量 公司公司以以 EGR 业务起家，目前业务起家，目前已形成已形成“内燃机、燃料替代、新能源”“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的三位一体的立体化立体化战略战略布局。布局。公司传统主业为发动机废气再循环（EGR）系统产品的研发、生产与销售，主要包括 EGR 阀、控制单元、传感器、电子节气门、EGR 冷却器等。2018年公司收购微研精密 100%股权， 后者主要产品为应用于乘用车与消费电子的精密

14、冲压件及模具等，丰富了公司产品及客户矩阵。目前公司以内燃机、燃料替代、新能源三位一体的立体化布局初步形成。 图图1：公司公司已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局已形成“内燃机、燃料替代、新能源”三位一体的立体化战略布局 资料来源：公司官网、开源证券研究所 表表1：公司公司业务覆盖业务覆盖乘用车、商用车、非道路、新能源车以及消费电子乘用车、商用车、非道路、新能源车以及消费电子等等领域领域 产品系列产品系列 具体产品具体产品 应用领域应用领域 客户客户 EGR 系统产品 节气门、双通道 EGR 阀、EGR 系统模块、排气背压阀 商用车、乘用车、非道路 车用领域：康明斯、博世、

15、全柴动力、昆明云内、东风汽车、北汽福田、玉柴、锡柴、潍柴、中国重汽等 非道路领域：新柴、一拖、常发、常柴等 精密零部件产品 汽车部件 供油系统；门锁、座椅、安全带系统；控制系统；各类电机端盖；发动机附件系统 乘用车 博世，联合汽车电子，博泽，恺博，理昌，舍弗勒，法雷奥等 电子部品 精密端子、精密接插件、柔性薄膜开关 消费电子 ALPS，安费诺，泰科电子 商品模具&商品备精密级进模具、多工位模公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 23 件 具、备品备件 新能源汽车产品 驱动电机马达铁芯 新能源乘用车 联合汽车电子、蔚来、通用、大众、广汽新能源、电咖、日系客户、某外资电动车企及能源公司等 天然

16、气喷射气轨总成 大流量天然气喷气嘴、八喷嘴气轨总成、六喷嘴气轨总成 天然气重卡 直接配套客户：博世 间接配套客户：潍柴、康明斯等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 图图2：公司及下属子公司分别开展公司及下属子公司分别开展 EGR 业务、精密冲压业务、业务、精密冲压业务、新能源业务、新能源业务、汽车电子业务等汽车电子业务等 资料来源：公司公告、开源证券研究所 收购微研精密收购微研精密后公司营收后公司营收结构更为结构更为多元多元，增长动能强劲，增长动能强劲。分业务来看，2018 年以前 EGR 产品为公司主要的营收来源，2018 年 8 月微研精密纳入合并范围，2019年冲压件产品成为公司第一大

17、营收来源。2020 年冲压件、EGR 产品营收占比分别为47.6%、38.5%。公司新业务陆续启动，驱动电机马达铁芯、天然气喷射系统 2020H2小批量投产，2021 年上半年前者贡献 5539 万元营收。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 图图3：微研精密微研精密 2018 年年 8 月月起并表，起并表，公司营收公司营收（百万元）（百万元）结构更加多元结构更加多元 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 摆脱国五路线切换影响，摆脱国五路线切换影响，业绩业绩重回高增长轨道重回高增长轨道 公司公司业绩经历阶段性业绩经历阶段性调整后，调整后， 重回重回高增长轨道。高增长轨道。

18、2017-2018 年公司柴油产品 EGR终端配套销量下滑，主要原因系柴油车排放标准由国四升级为国五后，SCR 路线替代 EGR 路线在国五实践中成为主流，终端配套比例整体下降。同时公司 2018 年进行了重大资产重组以及新能源项目的大规模投入，费用增加拖累利润。2019 年起公司收购完毕后迈入收获期， 2020 年以来伴随着国六升级带动商用车 EGR 业务复苏以及收购业务的稳步开展，公司业绩同比增长较快。 图图4：2021 年年前三季度前三季度公司净利润同比增长公司净利润同比增长 137.3% 图图5：2018 年后公司净利率稳步复苏年后公司净利率稳步复苏 数据来源：公司公告、开源证券研究所

19、 数据来源：公司公告、开源证券研究所 重组重组完成完成后后期间费用率期间费用率稳步下降稳步下降，2021 年前三季度下年前三季度下降至降至 12.7%。2018 年由于合并微研精密，期间费用率较高。2019 年起公司销售与管理费用率稳步下降。 114.04142.72222.5264.12178.85274.900200400600800200192020EGR产品EGR阀传感器EGR冷却器控制单元（ECU）配套件及其他冲压件产品机加工产品注塑件产品-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%0.010.020.030.040.

20、050.060.070.080.0归母净利润（百万元）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%20020毛利率净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 23 图图6：公司公司重组完成重组完成后期间费用率稳步下降后期间费用率稳步下降 数据来源：公司公告、开源证券研究所 2、 EGR 市占率领先，市占率领先，排放标准升级下排放标准升级下应用应用领域领域稳步拓展稳步拓展 2.1、 国六国六排放标准升级排放标准升级，EGR 市场市场焕发生机焕发生机 为满足日趋严格的排放标准， 发动机减排领域不断涌现新技术与新部件， 例如涡

21、轮增压缸内直喷技术 （TGDI） 、 废气再循环技术 （EGR） 、 选择性催化还原技术 （SCR） 、微粒捕集器（DPF 或 GPF）等。废气再循环系统（EGR，Exhaust Gas Re-circulation）通过将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，直接在发动机内降低氮氧化物浓度。 图图7：汽油车及柴油车排放标准加速升级汽油车及柴油车排放标准加速升级 资料来源：生态环境部机动车排污监控中心 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2000202021Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费

22、用率研发费用率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 23 图图8：EGR 将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，降低氮氧化物排放将发动机废气重新引入气缸循环燃烧，降低氮氧化物排放 资料来源：卡车之家 国六排放标准国六排放标准下下，柴油发动机后处理主要有柴油发动机后处理主要有 EGR 与无与无 EGR 两种技术路线。两种技术路线。2021 年 7 月 1 日，重型柴油车国六排放标准于全国范围内执行。随着法规对排放限制的要求提高，尾气处理的技术路线也随之升级。国六标准下柴油发动机的后处理路线主要可分为两种：一种是 EGR+DOC+DPF+SCR+ASC 路线，另一种是高效SCR+DOC+DPF+A

23、SC 的路线，可简单区分为 EGR 路线与无 EGR 路线。 图图9：国六排放标准下，柴油发动机后处理主要有国六排放标准下，柴油发动机后处理主要有 EGR 与无与无 EGR 两种技术路线两种技术路线 资料来源：卡车之家 表表2：EGR 路线路线相较无相较无 EGR 路线有路线有排放稳定性高、后处理布置难度小、尿素消耗成本低等排放稳定性高、后处理布置难度小、尿素消耗成本低等优点优点 系统系统 无无 EGR+高高 SCR 低低/中中/高高 EGR+SCR 配置组合 DOC+DPF+高效 SCR EGR+DOC+DPF+SCR 燃油供给系统 燃油经济性好，对油品敏感度低 燃油经济性一般，对油品敏感度

24、一般 动力性 优 一般 排放稳定性 一般 优 NOX 转化效率 90% 80% 后处理布置难度 SCR 需要精确标定，后处理布置难度大 后处理布置难度小 冷却系统 与国五基本一致 需提升冷却性能 发动机性能特征 可靠性好，保养周期长，维护方便，成本低 可靠性一般，保养周期短，维护复杂，成本高 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 9 / 23 系统系统 无无 EGR+高高 SCR 低低/中中/高高 EGR+SCR 尿素消耗率 8-10% 5-8% 国外代表企业 依维柯、斯堪尼亚、沃尔沃、康明斯 戴姆勒、斯堪尼亚、沃尔沃、康明斯 国内代表企业 潍柴、玉柴、锡柴、江西五十铃 资料来源：汽车动力总成、

25、浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择 、开源证券研究所 国五阶段，无国五阶段，无 EGR 路线占据主导地位。路线占据主导地位。在 2 种技术路线中，SCR 技术在国四阶段已趋于成熟， 升级至国五排放标准只需要调整技术参数， 对发动机的改变不大， 相对开发成本较低。若采用 EGR+DOC+DPF 技术，需要重新设计主机，再次进行的复杂标定过程工作量庞大，因而 SCR 成为国五阶段的主流路线。 国六阶段，国六阶段，EGR 路线及无路线及无 EGR 路线应用均已成熟，路线应用均已成熟，EGR 路线路线获得了更多厂商获得了更多厂商的青睐的青睐。在主要柴油机厂商推出的国六产品中，锡柴、云内动力采用

26、 EGR 路线，康明斯采用非 EGR 路线，玉柴、潍柴两种路线并行。玉柴 SY 系列发动机均采用 EGR路线，少部分 K 系列采用无 EGR 路线。潍柴 WP 系列国六发动机大部分采用 EGR路线。整体来看，目前国内大部分厂商采用的国六排放技术路线为 EGR 路线。 表表3：锡柴、云内动力锡柴、云内动力、玉柴、潍柴均、玉柴、潍柴均采用采用 EGR 路线，康明斯采用非路线，康明斯采用非 EGR 路线路线 品牌品牌 产品型号产品型号 技术路线技术路线 锡柴 奥威 CA6DL3-35E6 EGR+DOC+DPF+SCR 云内动力 D40TCIF 、D25TCIF、D20TCIF EGR+DOC+DP

27、F+SCR 玉柴 S/K/Y 系列 1.DOC+DPF+SCR；2.EGR+DOC+DPF+SCR 潍柴 WP13、WP10H、WP9H、WP8、WP3N、WP2.3N 1.Hi-SCR；2.EGR+DOC+DPF+SCR 福田康明斯 ISF4.512 DPF+DOC+SCR 资料来源： 浅谈柴油机国六阶段后处理方法及技术路线选择 、开源证券研究所 2.2、 EGR 行业地位领先行业地位领先，应用领域稳步扩展应用领域稳步扩展 公司公司传统传统主业为主业为 EGR 系统系统的研发、生产与销售，的研发、生产与销售，EGR 阀、冷却器、阀、冷却器、电子电子节气节气门为核心产品门为核心产品。公司 EG

28、R 产品主要包括 EGR 阀、控制单元、传感器、电子节气门、EGR 冷却器等，2018 年以前营收占比达 90%以上。2017-2018 年国四、国五尾气处理路线切换，EGR 路线相对较为复杂、技术不成熟，需要改变发动机结构，在国五阶段并没有大规模推广， 终端装配率降低。 2019 年来在国六排放标准实施下,EGR 重回主流技术路线，公司 EGR 业务稳步复苏。2019 年至今，公司拥有 EGR 阀、冷却器、节气门作为支撑国六项目的三大核心产品。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 10 / 23 图图10：公司公司 EGR 业务营收业务营收 2019 年起恢复增长年起恢复增长 数据来源：公司公

29、告、开源证券研究所 表表4：公司公司 EGR 产品包括产品包括 EGR 阀、传感器、冷却器、控制单元、节气门等阀、传感器、冷却器、控制单元、节气门等 产品产品 功能简介功能简介 图片图片 单价（单价（2016 年）年） EGR 阀 是 EGR 系统中控制废气回流量的执行元件，可分为柴油 EGR 阀和汽油 EGR 阀。 155.0 传感器 是发动机控制系统的感知元件，其将发动机的温度、转速、气体流量等信号转化成电信号传输给 ECU 分析判断。 57.4 EGR 冷却器 用于在 EGR 系统中冷却经排气系统回流的废气 204.7 控制单元 用于控制电控器件和 EGR 系统，根据监测各传感器的信号，

30、发出控制指令来控制发动机调速器和 EGR 系统，来达到发动机最佳的动力性、经济性和废气排放效果。 201.2 节气门 是发动机进气系统中控制进气流量的执行器。 资料来源：公司公告、开源证券研究所 公司公司 EGR 产品在柴油机领域产品在柴油机领域市场地位领先。市场地位领先。公司在国内柴油 EGR 市场处于领先水平，据中国内燃机工业协会数据，2014-2016 年公司柴油 EGR 以销量为口径的市场占有率从 27.84%上升至 38.51%。2019 年公司重点投入 EGR 阀以及电子节气门产品，据公司 2019 年报，结合配套客户发动机市场占有率情况，预计重型车国六标准实施之后，该两款产品市场

31、占有率有望达到 60%。对于国六阶段的两种排放技术路线，公司均积极储备。对于采用非 EGR 路线的康明斯，公司从国六阶段开始配套其电子节气门产品，用于后处理系统的热管理。 50.3%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.050.0100.0150.0200.0250.020001820192020EGR营收（百万元）YOY营收占比公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 11 / 23 图图11：2014-2016 年公司柴油机年公司柴油机 EGR 产品市占率稳步上升产品市占率稳步上升 数据来源：中国内燃机工业协会、公司招股书、开源

32、证券研究所 公司公司 EGR 产品从柴油机陆续拓展至汽油机、 非道路领产品从柴油机陆续拓展至汽油机、 非道路领域域， 并， 并开启开启增程混动发动增程混动发动机机 EGR 项目项目。在汽油发动机领域， 公司获得东安动力国六项目，2019 年开始批产，2020 年东安动力汽油 EGR 对业绩拉动较大。同时 2020 年公司针对增程混动发动机直线电机EGR产品项目也已经启动， 有望拓展应用至混动车型， 打开广阔市场空间。 图图12：公司公司 EGR 产品应用领域稳步拓展产品应用领域稳步拓展 资料来源：公司公告、开源证券研究所 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.

33、0%40.0%45.0%201420152016市场占有率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 12 / 23 3、 战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张保障增长战略布局驱动电机马达铁芯，产能扩张保障增长 3.1、 新能源车新能源车驱动驱动电机高速发展，马达铁芯为电机高速发展，马达铁芯为关键一环关键一环 铁芯铁芯即即磁芯磁芯，用于增加电感线圈的磁通量，实现电磁功率的最大转换，用于增加电感线圈的磁通量，实现电磁功率的最大转换，为电机，为电机的关键部件的关键部件。马达铁芯通常由一个定子和一个转子组成。定子通常作为不转动的部分，而转子通常内嵌在定子的内部位置。马达铁芯广泛应用于步进电机，交直流电机，减速电

34、机，外转子电机，罩极电机，同步异步电机等，其质量好坏直接决定电机的各项性能和品质。品质优良的马达铁芯通常需要由精密的五金冲压模具，采用自动铆接的工艺，并利用高精密度冲压机台冲压出来，从而最大程度地保证平面完整度及产品精度。 图图13：铁芯为驱动电机的重要组成部分铁芯为驱动电机的重要组成部分 图图14：铁芯通常包括定子与转子铁芯铁芯通常包括定子与转子铁芯 资料来源：TF Motor 资料来源：鹏芃科艺 定、 转子铁芯定、 转子铁芯产值占电机零部件总产值的产值占电机零部件总产值的 30%， 在电机产业链中处于重要地位， 在电机产业链中处于重要地位。据震裕科技招股书援引电机技术统计数据显示，定转子作

35、为电机的核心部件，其产值在电机零部件的总产值中占比近 30%。电机铁芯制造行业在电机产业链中居于重要地位。 图图15：定、转子铁芯产值占电机零部件总产值的定、转子铁芯产值占电机零部件总产值的 30% 数据来源： 电机技术 、震裕科技招股书、开源证券研究所 定子, 19%转子, 11%绕组, 17%端盖, 5%轴承盖, 4%轴承盖, 12%接线盒, 11%吊环, 6%风罩, 7%冷却扇, 8%定子转子绕组端盖轴承盖轴承盖接线盒吊环风罩冷却扇公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 13 / 23 新能源车驱动新能源车驱动电机行业电机行业有望迎高速发展， 马达有望迎高速发展， 马达铁芯铁芯市场前景市场前景

36、广阔广阔。 据 EVTank、中国电池研究院等机构发布的 2021年中国新能源汽车驱动电机行业发展白皮书 ，2020 年新能源车驱动电机市场规模为 74.64 亿元，预计 2025 年将达 379.03 亿元。按马达铁芯产值约为电机的 30%计算，2025 年马达铁芯市场规模将达到 113.71 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 38.4%。目前驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等。 图图16：预计至预计至 2025 年驱动电机市场规模达年驱动电机市场规模达 379 亿元， 马达铁芯市场规模达亿元， 马达铁芯市场规模达 114 亿元亿元 数据来源：E

37、VTank、中国电池研究院、 电机技术 、开源证券研究所 表表5：驱动驱动电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等电机马达铁芯主要供应商有专业定转子厂商、电机厂商及综合零部件厂商等 企业属性企业属性 企业类型企业类型 企业名称企业名称 内资 专业化电机定转子生产商 震裕科技、信质电机、三荣电器、振俞实业、大和铁芯等 电机生产商 方正电机、上海电驱动、精进电动、深圳大地和等 外资 综合零部件生产商 博世、日立等 资料来源：信质电机招股书、开源证券研究所 3.2、 项目建设项目建设积极推进积极推进，产能扩张带动业绩释放产能扩张带动业绩释放 公司在新能源车驱动电机马达铁芯领

38、域的布局稳步推进。公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进。2017 年，微研精密开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发。2018 年公司正式完成了对微研精密的全资收购，8 月起微研精密纳入财务报表。2019 年 5 月，微研精密马达铁芯取得联合汽车电子认证，项目终端客户包括大众 MEB、蔚来汽车、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖汽车等。马达铁芯客户除某外资电动汽车及能源公司为直供外，其余主要通过给新能源车驱动电机工厂配套，再供应给新能源车企。 表表6：公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进公司在新能源车驱动电机马达铁芯领域的布局稳步推进 时间时间 里程碑事件里程碑事件

39、2017 年 微研精密开始对新能源汽车驱动电机马达铁芯进行研发 2018 年 8 月 联电投建的苏州太仓新能源汽车工厂投产，生产新能源汽车的电机、电轴和功率模块。 2018 年 8 月 公司正式完成了对微研精密的全资收购 2018 年 11 月 公司成功开发集成高端驱动电机马达铁芯生产线，MEB 项目交样合格 74.64379.0322.39113.70025030035040020202025E新能源车驱动电机市场规模（亿元）马达铁芯市场规模（亿元）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 14 / 23 时间时间 里程碑事件里程碑事件 2019 年 5 月 马达铁芯取得联合汽

40、车电子认证，项目终端客户包括大众 MEB、蔚来汽车、日产尼桑、博世汽车、广汽集团及电咖汽车等 2020 年 8 月 非公开发行拟投入 1.7 亿元布局马达铁芯项目，达产后将新增年产 120 万套的产能 2020 年 12 月 完成年初制定的进入某外资电动车企及能源公司供应商体系的战略规划 2020 年 联电部分铁芯项目量产，应用在蔚来等车型上 2021 年 5 月 某外资电动车企的马达铁芯项目实现量产 2021 年 H1 联电的多个铁芯项目，如大众、上汽、理想、尼桑等车型平台项目实现量产 2021 年 11 月 发布非公开发行预案，拟新建 10 条马达铁芯生产线 资料来源：公司公告、开源证券研

41、究所 两次两次非公开发行非公开发行募集资金， 持续募集资金， 持续加大产能建设力度。加大产能建设力度。 2020 年 10 月公司非公开发行募集资金， 投入 1.7 亿元布局新能源汽车驱动电机马达铁芯项目。 据可行性分析报告， 项目完全投产后预计形成 120 万套/年马达铁芯的生产能力， 包括 220 系列和 210系列两大平台的马达铁芯，至 2024 年产能分别为 45.3、68.5 万套。由于订单需求饱满， 产能消化能力较强。 2021 年 11 月公司再次发布非公开发行预案， 拟继续投入 5.4亿元用于驱动电机系统核心零部件项目（一期） ，新建 10 条马达铁芯生产线，进一步优化产能布局

42、。2022 年 2 月 9 日，公司公告称含一期在内的项目总投资额将达到20 亿元。 图图17：公司公司第一次非公开募资资金第一次非公开募资资金规划至规划至 2024 年年新增新增 120 万套万套马达铁芯产能马达铁芯产能 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表7：公司两次非公开发行募集资金投入驱动电机马达铁芯产能扩建公司两次非公开发行募集资金投入驱动电机马达铁芯产能扩建 时间时间 项目名称项目名称 拟投入项目资金拟投入项目资金 项目内容项目内容 项目预计效益项目预计效益 备注备注 2020 年 10 月 新能源汽车驱动电机马达铁芯投资项目 1.7 亿元 新增 120 万套马达铁芯产能 预计

43、税后内部收益率 15.8%，投资回收期 6.4 年 在现有厂区上新设生产设施，不涉及新增场地 2021 年 11 月（预案发布） 新能源高效高密度驱动电机系统核心零部件研发及5.36 亿元 新建 10 条马达铁芯生产线 10.8 23.2 35.9 40.7 45.3 1.5 25.1 36.1 58.5 68.5 - 20.0 40.0 60.0 80.0 100.0 120.020202021E2022E2023E2024E220系列（万套）210系列（万套）公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 15 / 23 时间时间 项目名称项目名称 拟投入项目资金拟投入项目资金 项目内容项目内容 项目预

44、计效益项目预计效益 备注备注 制造项目（一期） 资料来源：公司公告、开源证券研究所 3.3、 微研精密微研精密业绩平稳较快增长业绩平稳较快增长，整合后效益良好整合后效益良好 微研精密是一家精密制造类高新技术企业微研精密是一家精密制造类高新技术企业，客户群覆盖国内外汽车零部件供应，客户群覆盖国内外汽车零部件供应商商。微研精密产品包括精密模具、精密冲压件、精密机加工件、精密注塑件，主要应用于传统汽车的节能减排模块、安全模块、座椅门锁模块以及新能源汽车的电控电机模块等。 微研精密的客户主要以汽车零部件供应商为主， 如联合汽车电子、 ALPS、无锡理昌科技、德国博泽集团、舍弗勒、盖茨胜地汽车水泵、延锋

45、安道拓等。 图图18：2015-2017 年一般冲压件为年一般冲压件为微研精密微研精密营收营收（百万元）（百万元）第一大来源第一大来源 数据来源：公司公告、开源证券研究所 表表8：微研精密微研精密 2018 年向前五大客户销售的产品均有所不同年向前五大客户销售的产品均有所不同 客户名称客户名称 销售产品销售产品 联合汽车电子有限公司 汽车发动机喷油系统和电控系统零部件 无锡理昌科技有限公司 汽车安全带系统 延锋安道拓座椅机械部件有限公司 汽车座椅系统 无锡塔尔基热交换器科技有限公司 EGR 冷却器系统 无锡阿尔卑斯电子有限公司 消费电子领域 资料来源：公司公告、开源证券研究所 微研精密微研精密

46、研发实力研发实力强强，为客户提供从模具到制造的全套系统解决方案。，为客户提供从模具到制造的全套系统解决方案。高品质的金属冲压件需要先进设备与高质量的模具相互配合，且要求能与客户同步开发的工艺创新能力与新产品研发能力。微研精密不仅能提供单一的精密零件产品，还参与到客户产品的前期开发工作，根据客户的要求开发出多种非标准生产线，提供从模具到制造的全套系统解决方案。 0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00201520162017M1-M10一般冲压代加工模具注塑件高速冲压航空零件加工精密零件其他公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 16 / 23

47、超额完成业绩承诺，微研精密超额完成业绩承诺，微研精密利润高速增长利润高速增长。微研精密被收购后承诺 2018-2020年完成扣非净利润 2204、2870 和 3863 万元，实际完成 2301、2989、4213 万元，超额完成目标。2016-2020 年微研精密净利率从 7.84%上升至 11.89%，净利润复合增速为 42.73%，彰显公司较强的盈利能力与整合后良好的运营情况。 图图19：2015-2020 年微研精密净利润高速增长年微研精密净利润高速增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 4、 重卡重卡天然气喷射系统天然气喷射系统配套博世，配套博世，燃料替代燃料替代业务业务成长空间可

48、成长空间可期期 4.1、 天然气重卡天然气重卡长期份额有望提升长期份额有望提升 受益于政策鼓励与技术突破，天然气重卡市场近年来增长较快。受益于政策鼓励与技术突破，天然气重卡市场近年来增长较快。据第一商用车网数据，天然气重卡占重卡比例已从 2011 年的 1%增长至目前的接近 10%。2015-2020 年天然气重卡销量复合增速为 62.07%。据中汽数据预测，到 2025 年天然气重卡销售占比有望超过 20%。 天然气重卡相比燃油重卡最大的优势在于燃料的经济性，约一年即可抹平与燃天然气重卡相比燃油重卡最大的优势在于燃料的经济性，约一年即可抹平与燃油重卡的购置成本差。油重卡的购置成本差。以牵引车

49、为例，燃油车油耗约 33L/百公里，LNG（液化天然气）牵引车气耗约 30kg/百公里，油价约 5.5 元/L，LNG 价格约 4.3 元/kg。在使用成本上， LNG 牵引车每年可以节省约 9.5 万元油耗成本。在购置成本上，LNG 重卡通常比燃油重卡贵 7-9 万元。天然气重卡约使用一年即可抹平与燃油重卡的购置成本差。 0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.045.02001820192020净利润（百万元）YOY净利率公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 17 / 23 图图20：2015-2020 年

50、天然气重卡销量快速增长年天然气重卡销量快速增长 数据来源：第一商用车网、开源证券研究所 表表9：LNG（液化天然气）牵引车较燃油牵引车有较好的燃料经济性（液化天然气）牵引车较燃油牵引车有较好的燃料经济性 燃油牵引车燃油牵引车 LNG 牵引车牵引车 油价/气价 5.5 元/L 4.3 元/Kg 油耗/气耗 33L/百公里 30Kg/百公里 百公里燃料价格 181.5 元/百公里 129.0 元/百公里 资料来源：运联网、开源证券研究所 4.2、 配套博世，天然气喷射系统进入量产阶段配套博世，天然气喷射系统进入量产阶段 天然气汽车发动机采用的是燃气喷射系统，喷射气轨总成作为天然气汽车发动机采用的是