1、 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告证券研究报告 公用事业公用事业 电力电力 核电主业核电主业量价齐升，新能源量价齐升，新能源业务业务提供提供长期成长性长期成长性 2022 年年 02 月月 09 日日 评级评级 推荐推荐 评级变动 维持 合理区间合理区间 9.6-11.52 元元 交易数据交易数据 当前价格（元） 7.57 52 周价格区间（元） 4.69-8.3 总市值（百万） 132,646.92 流通市值（百万） 132,646.92 总股本（万股） 1,752,271.09 流通股（万股） 1,

2、707,494.97 涨跌幅涨跌幅比较比较 % 1M 3M 12M 中国核电 1.88% 17.55% 63.36% 电力(申万) -2.32% 3.77% 34.44% 相关报告相关报告 1 中国核电：中国核电（601985.SH）公司点评： “核电+新能源”双核驱动，2021 年发电量同比增长 19% 2022-01-06 2 中国核电：中国核电（601985.SH）公司点评：经营稳健， “核电+新能源”双核驱动 2021-11-02 3 中国核电：中国核电（601985.SH）2020 年中报点评：核电主业经营稳健，非核业务增长迅速 2020-08-25 预测指标预测指标 2019A 2

3、020A 2021E 2022E 2023E 主营收入（百万元） 46067.16 52276.45 63106.50 73860.33 76452.11 净利润（百万元） 4612.56 5995.45 8449.26 11270.84 12055.72 每股收益（元） 0.263 0.342 0.482 0.643 0.688 每股净资产（元） 2.857 4.021 4.328 4.738 5.176 P/E 27.66 21.28 15.10 11.32 10.58 P/B 2.55 1.81 1.68 1.54 1.41 资料来源：iFinD，财信证券 投资要点：投资要点： “核电“

4、核电+新能源”新能源”齐头并进，双核驱动齐头并进，双核驱动。2021 年福清 5 号和田湾 6 号两台机组投产，2022年 1月福清 6号并网成功，至此公司在运核电机组达到 25 台，在运装机容量达到 2371 万 kw。截至 2021 年底，公司风光装机分别达到 263.47万 kw、 623.86万 kw， 风光装机占比 28.24%，较 2020年年底提升近 8个百分点。 2025年风光年风光累积装机目标近累积装机目标近 3000万万 kw，公司公司现金流充裕且稳定，足现金流充裕且稳定，足够支撑“十四五”新能源发展目标够支撑“十四五”新能源发展目标。公司 2025 年总装机目标 5600

5、 万kw，根据公司在建核电的投产时间， 预计 2025年公司核电装机有望达到 2613.4 万 kw，据此推算公司新能源在 2025 年需要达到近 3000 万kw 装机规模，2022-2025年的新能源装机年均新增 525万 kw，CAGR高达 35.5%。此外，江苏等多地市场化交易电价上浮，而绿电和核电本身并无成本上涨的压力，在市场化交易电量比例不断提升的情况下公司有望明显获益。 核电核电技术性风险和政策性风险消除。技术性风险和政策性风险消除。核电连续三年常态化审批标志着核电发展的政策性风险得到消除，“十四五”期间每年新核准 6-8 台核电机组，未来 15年核电发展的确定性和成长性得到保证

6、。核电技术性路线明确，华龙一号作为三代核电技术的主流路线，目前在运、在建共 14台， 随着技术的进步和施工的成熟， 华龙一号的造价有望在 “十四五”期间进一步下探。秦山核电厂 1号机组运行许可证获准延续 20年，有望增厚公司业绩。 盈利预测盈利预测。公司核电主业经营稳健，核电在技术性风险和政策性风险消除后将迎来稳定成长。核电主业带来充裕、稳定的现金流，足够支撑风光快速上量，“十四五”期间公司装机规模的增长主要依靠风电和光伏。我们预计公司 2021/2022/2023 年实现营收 631.1/738.6/764.5亿元，归母净利润 84.49/112.7/120.56 亿元，eps 为 0.48

7、/0.64/0.69元，对应 PE 为 15.1/11.32/10.58。考虑到公司核电和新能源装机的稳步提升、市场化交易电价的上浮、核电利用小时的提升，给予公司 2022年15-18倍 PE，对应股价为 9.6-11.52元，维持公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示：核电安全事故，风光装机不及预期。核电安全事故，风光装机不及预期。 -50.00%0.00%50.00%100.00%2021-02-022021-08-022022-02-02中国核电电力公司深度公司深度 中国核电中国核电（601985） 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -2- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请

8、务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 内容目录内容目录 1 核电双寡头之一，持续经营稳健核电双寡头之一，持续经营稳健. 4 2 积极布局新能源，长期成长性有保证积极布局新能源，长期成长性有保证. 5 2.1 资源整合，打造“核电+新能源”双核平台 . 5 2.2 核电装机真空期，风光提供成长性 . 7 2.3 现金流充裕且稳定，支撑风光上量 . 7 2.4 核电和绿电参与市场化交易，提升业绩 . 9 3 技术性风险和政策性风险消除，核电主业受益量价齐升技术性风险和政策性风险消除，核电主业受益量价齐升 . 10 3.1 装机稳步提升，利用小时数稳定. 10 3.2 技术线风险消除，三代核

9、电主流技术路线确定 . 12 3.3 政策性风险消除，存量机组延续经营. 13 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 . 16 5 风险提示风险提示 . 17 图表目录图表目录 图 1：公司历史变革情况. 4 图 2：营业收入及增速（亿元，%） . 4 图 3：归母净利润及增速（亿元，%） . 4 图 4：2016-2020 年毛利率和净利率（%） . 5 图 5：2016-2020 年 ROE（%） . 5 图 6：2016-2021 费用率（亿元，%） . 5 图 7：2015-2021 年公司不同电源类型装机情况（万 kw）. 6 图 8：2021 年年底公司在运装机情况（%） . 6 图

10、9：2021 年年底公司在建装机情况（亿千瓦，%） . 6 图 10：公司装机容量预测（万 kw，%） . 7 图 11：公司发电量预测（亿千瓦时，%） . 7 图 12：公司经营性现金流情况（亿元，%）. 8 图 13：不同电力企业经营性现金流量净额比较（亿元） . 8 图 14：公司“十四五”风光装机对应的资本金需求（亿元） . 8 图 15：公司近年核电市场化交易电量情况（亿 kwh，%）. 9 图 16：电价上浮情况下营收预测（亿元） . 10 图 17：电价上浮情况下营收变动率（%） . 10 图 18：电价上浮情况下净利润预测（亿元） . 10 图 19：电价上浮情况下净利润变动率

11、（%）. 10 图 20：公司累计、新增核电装机容量及累计同比（万 kw，%） .11 图 21：公司核电利用小时数（小时） . 12 图 22：公司核电发电量占比（亿 kwh，%）. 12 图 23：2009-2020 年中国核电装机容量及同比（亿 kw） . 15 图 24：2020 年中国不同电源类型装机占比（%）. 15 图 25：2021 年 1-11 月不同电源类型发电量占比（%）. 15 图 26：公司电力业务成本构成及折旧占比（亿元，%） . 16 gUMAsUsRoOpPnN8O8Q6MoMpPmOpNiNnNmOiNpOqM9PmMvMxNnQxOMYrQoP 此报告仅供内

12、部客户参考此报告仅供内部客户参考 -3- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表 1：公司 25 台在运核电机组情况（截至 2022 年 2 月 7 日）.11 表 2：全球华龙一号核电机组（截至 2021 年 12 月 30 日） . 13 表 3：2012-2021 年政府工作报告核电相关表述 . 14 表 4：公司在建和核准待建核电项目情况 . 15 表 5：公司营业收入预测. 17 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -4- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 1 核电核电双寡头之一，双寡

13、头之一，持续持续经营稳健经营稳健 中国核能电力股份有限公司（以下简称“公司” ）于 2008 年 1 月成立，其前身为秦山核电站，是中国自行设计、建造和运营管理的首座核电站。2011 年 11 月，公司变更为股份有限公司，历经近四十年发展，公司已经成为国内第二大、世界第四大核电公司。2020 年 12 月，公司收购中核汇能有限公司 100%股权，获得中核集团除与中核建合并带来的特殊情况(即新华水电)以外的全部新能源资产， 并由此成为中核集团旗下唯一的新能源发展平台，也形成了“核电+新能源”的双主业发展格局。 图图 1：公司历史变革情况：公司历史变革情况 资料来源：公司公告，财信证券 公司公司坚

14、持坚持核电主业核电主业发展发展，经营保持稳健，经营保持稳健。公司几十年来坚持核电主业发展，经营情况稳健，2020 年公司实现营收 522.76 亿元，同比增长 10.61%；归母净利润 59.95 亿元，同比增长 26.02%。2021 年前三季度，公司营收 461.21 亿元，同比增长 21.7%；归母净利润 65.07 亿元，同比增长 29.73%。 图图 2：营业收入及增速（亿元，：营业收入及增速（亿元，%） 图图 3：归母净利润及增速（亿元，：归母净利润及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 14.5%11.9%16.2%17.2%10.6%21

15、.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00营业总收入同比18.7%0.2%4.5%-2.6%26.0%29.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.00归母净利润同比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -5- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 随着三门核电的技术线风险消除， 公司盈利能力自随着三门核电的技术线风险消除

16、， 公司盈利能力自 2019 年开始触底反弹。年开始触底反弹。 从毛利率、净利率和费用率的情况可以看到，公司的费用率尤其是财务费用率在 2017-2019 年持续攀升，在毛利率稳定提升的同时拖累了公司的整体净利率水平不断下滑，这主要是受两个方面的影响：1）公司 2017-2018 年陆续投产多个核电机组，且部分新机组投运集中在年底，机组投运后的管理费用由资本化转为费用化。此外，新建核电机组投入商运，对应借款利息费用化支出增加，抬升了公司的财务费用。2） “十三五”期间三门核电不断投产延期，加剧了公司费用负担。随着三门一期两台核电机组 2018 年下半年开始陆续投产，并经过 2019 年机组检修

17、后开始满额发电，公司毛利率和净利率自 2019 年开始触底回升。2021 年前三季度，公司毛利率为 44.78%，较去年同期下降 1.68 个百分点；净利率为 24.94%，较去年同期提升 1.35 个百分点。 图图 4：2016-2020年年毛利率和净利率毛利率和净利率（%） 图图 5：2016-2020 年年 ROE（%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 6：2016-2021费用率费用率（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告，财信证券 2 积极布局新能源，积极布局新能源，长期成长性长期成长性有保证有保证 2.1 资源整合，打造“核电资源整合，打造“核电

18、+新能源”双核平台新能源”双核平台 41.0%39.6%41.8%41.8%44.8%27.0%23.9%21.7%18.3%20.9%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2016年 2017年 2018年 2019年 2020年销售毛利率销售净利率11.47%10.69%10.54%9.56%9.95%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.002.004.006.008.002016年 2017年 2018年 2019年 2020年总资产周转率(次）权益乘数销售净利率ROE18.93%16.52%18.22%21.

19、23%19.89%15.97%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.002016年年2017年年2018年年2019年年2020年年2021Q1-Q3销售费用管理费用财务费用研发费用销售费用率管理费用率（含研发费用）财务费用率费用率 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -6- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 收购中核汇能，奠定集团唯一新能源上市平台地位。收购中核汇能，奠定集团唯一新能源上市平台地位。2020 年底，公司收购了控股股东中核集团

20、旗下新能源平台中核汇能公司 100%股权， 在核电主业基础上拓展了新能源业务。同时，针对集团内部在新能源开发、运营方面的同业竞争问题，母公司中国核工业集团有限公司于 2020 年 12 月 11 日出具 关于在新能源发电领域避免与中国核能电力股份有限公司同业竞争的承诺函 ， 承诺除了与中国核工业建设集团合并原因形成的新能源发电业务外(主要为新华水电)， 集团旗下其他子公司将不再从事或参与任何与中国核电开展业务构成实质性竞争的业务或活动， 中国核电奠定集团唯一新能源上市平台地位。 自建自建+收购，核电龙头构建新能源平台。收购，核电龙头构建新能源平台。根据公司最新披露的 2021 年发电量和装机情

21、况， 截至 2021 年 12 月 31 日， 公司风电在运装机和光伏在运装机分别达到 263.47 万千瓦、 623.86 万千瓦。 新能源发电量也随之大幅增长， 2021 年全年新能源发电量累计为 95.14亿千瓦时， 较去年同期增长 68.69%； 上网电量 93.13 亿千瓦时， 较去年同期增长 69.27%。其中：光伏发电量 49.65 亿千瓦时，较去年同期增长 109.77%，风力发电量 45.49 亿千瓦时，较去年同期增长 39.00%。公司未来在风光项目仍具备较大成长空间，拥有新能源在建装机容量 192.18 万千瓦，包括风电 26.95 千瓦和光伏 165.23 万千瓦，占公

22、司在建装机的比例达 23.52%。从装机情况和发电量来看，公司“核电+新能源”的双平台已经形成。 图图 7：2015-2021年公司不同电源类型装机情况（万年公司不同电源类型装机情况（万 kw） 资料来源：公司公告，财信证券 图图 8：2021年年底公司在运装机情况（年年底公司在运装机情况（%） 图图 9：2021年年底公司在建装机情况（亿千瓦，年年底公司在建装机情况（亿千瓦，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 050002500200021风电累积装机，万kw光伏累积装机，万kw核电累积装机，万k

23、w71.76%8.38%19.85%核电风电光伏76.48%3.30%20.22%核电风电光伏 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -7- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.2 核电装机真空期，风光提供成长性核电装机真空期，风光提供成长性 2022-2023 年为公司核电装机的真空期， 加快推进新能源发展成为公司业绩增长的必年为公司核电装机的真空期， 加快推进新能源发展成为公司业绩增长的必选项。选项。2022 年 1 月 1 日，福建福清核电 6 号机组并网成功，成为全球第三台、中国第二台“华龙一号”并网发电机组。但在此之后直到 20

24、23 年，期间公司暂无新的核电机组投运，2019 年核准的漳州 1 号、漳州 2 号机组预计将在 2024、2025 年才能投产，公司面临装机容量增长的“真空期” 。在“3060”碳中和背景下，短平快的新能源项目成为了传统的水电、 火电和核电企业在坚持主业发展的同时进行转型的必选项。 根据公司 “十四五”规划目标， 公司计划 2025 年在运装机容量达到 5600 万千瓦， 按照在建核电的投产进度，预计公司2025年核电装机容量可达2613万kw， 新能源装机规模需要达到近3000万kw。 2022-2025 年，公司新能源装机年均新增年，公司新能源装机年均新增 525 万万 kw，4 年年

25、CAGR 为为 35.5%。根据公司披露的 2021 年发电量和装机情况，截止 2021 年 12 月 31 日，公司新能源在运装机容量 887.33 万千瓦，较去年同期增长 69.02%；其中风电 263.47 万千瓦、光伏 623.86 万千瓦，分别增长 50%和 78.6%。据此推算，公司新能源装机在 2022-2025 年需要新增 2100万 kw， 年均新增 525 万 kw， CAGR 为 35.5%。 公司在 2021 年三季度业绩交流会上表示，2021、2022 和 2023 年公司新能源新增装机分别不少于 300、400 和 500 万 kw，我们预计2025 年公司风电、光

26、伏装机将分别达到 663.47 万 kw、2323.86 万 kw，风光装机占比达到 53.34%；风电、光伏发电量将分别达到 128 亿千瓦时、243 亿千瓦时，风光发电量占比接近 16%，新能源将成为公司“十四五”期间装机增长的核心动力。 图图 10：公司装机容量预测（万：公司装机容量预测（万 kw，%） 图图 11：公司发电量预测（亿千瓦时，：公司发电量预测（亿千瓦时，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 2.3 现金流现金流充裕且稳定充裕且稳定，支撑风光上量，支撑风光上量 经经营性现金流充裕营性现金流充裕。随着公司核电装机容量的稳步提升，公司近几年的经营性现

27、金流稳定增长， 由 2016 年的 185.21 亿元增长至 2020 年的 311.28 亿元， 2021 年前三季度达到 279.81 亿元，同比增长 25.57%。2016-2020 年，公司净现比基本上维持在 220%-310%内波动，现金流状况优秀。公司经营性现金流稳定，近五年位居电力行业前五。公司经营性现金流稳定，近五年位居电力行业前五。相比于20.60%28.24%38.55%45.60%49.95%53.34%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0040005000600020202021 2022E 2023

28、E 2024E 2025E风电累积装机，万kw光伏累积装机，万kw核电装机，万kw风光装机占比3.66%5.21%7.70%11.20%13.76%15.73%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%05000250020202021 2022E 2023E 2024E 2025E风电光伏核电风光占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -8- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 水电受来水波动影响、火电受燃煤成本波动影响导致的经营性现金流量净额的波

29、动，核电的现金流稳定性更好。2016-2020 年五年经营性现金流量净额均值前 10 位的公司为：长江电力（391.84 亿元） 、华能国际（337.95 亿元） 、国电电力（273.2 亿元） 、中国广核（265.65 亿元） 、中国核电（238.06 亿元） 、大唐发电（212.67 亿元） 、华电国际（198.7亿元） 、国投电力（195.05 亿元） 、华能水电（117.45 亿元）和浙能电力（98.54 亿元） ，公司近五年的经营性现金流量净额仅次于长江电力、华能国际、国电电力和中国广核，位居行业第五。 图图 12：公司经营性现金流情况（亿元，公司经营性现金流情况（亿元，%） 图图

30、13： 不同电力企业： 不同电力企业经营性现金流量净额比较 （亿元）经营性现金流量净额比较 （亿元） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 公司现金流充裕且稳定， 足够支撑 “十四五” 风光装机规划的需求。公司现金流充裕且稳定， 足够支撑 “十四五” 风光装机规划的需求。 截止 2021 年末，公司总装机 3142 万 kw，到 2025 年需要达到 5600 万 kw，增幅高达 78%，装机规模的提升需要大规模资金的支持，目前三代核电造价约在 1.8 万元/kw 左右，陆风和光伏 2020年分别为 7609 元/kw 和 4599 元/kw。我们假设“十四五”期间公司新

31、增风电均为陆上风电， 考虑风电和光伏的降本趋势， 按照风电和光伏 6000 元/kw 和 4000 元/kw 的投资标准、20%资本金计算，未来每年风光投资的资本金需求基本维持在 45 亿元左右。而公司 2020年和 2021 年三季报的经营性净现金流分别为 311.28 和 279.81 亿元，资本开支分别为239.33 和 128.29 亿元，即便假设资本开支均为核电部分，公司的经营性净现金流也足够覆盖核电+新能源的资金需求。考虑到公司未来核电机组的顺利投产，现金流水平有望继续稳步增长，公司充沛的现金流水平为“十四五”风光上量奠定坚实基础。 图图 14：公司公司“十四五”风光装机对应的资本

32、金需求（亿元）“十四五”风光装机对应的资本金需求（亿元） 资料来源：公司公告，财信证券 7.48%17.59%11.37%19.41%25.57%228.43%247.72%274.23%310.09%284.35%243.31%0%100%200%300%400%00200192020 2021Q3经营性净现金流净利润经营性净现金流同比增速净现比005002016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31中国核电华能水电长江电力华能国际华电国际32.50 52.00 4

33、4.00 44.00 44.00 0.0050.00100.00150.00200.00250.002021E2022E2023E2024E2025E风电投资光伏投资风光资本金 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -9- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 2.4 核电和绿电参与核电和绿电参与市场化市场化交易，交易，提升业绩提升业绩 交易市场化比例有望进一步提升，在市场化交易电价上涨的背景下有望提升公司业交易市场化比例有望进一步提升，在市场化交易电价上涨的背景下有望提升公司业绩。绩。近年来公司核电的市场化交易比例不断上升，由 2017 年的

34、 21.09%上升至 2020 的37.06%， 但市场化交易比例仍较低， 未来仍有较大发展空间。 随着电改政策的不断推进，电力的市场化交易占比有望不断提升， 我们预计 2021 年公司核电的市场化交易比例有望接近 45%。此外，为缓解国内电力供应的紧张局势，政府在下半年陆续出台政策措施通过市场化改革缓解火电企业压力成本：2021 年 10 月 12 日，发改委发布关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知 ，一方面要求推动燃煤发电量实现 100%市场化交易并且在“基准价+上下浮动”的范围内形成上网电价，另一方面将燃煤发电市场交易价格浮动范围从上浮不超过 10%、下浮不超过 15%扩大至浮

35、动范围均不超过 20%，且高耗能行业不受 20%限制。2015 年电力市场化改革以来的降电价由此转向，市场化交易电价开始进入上行通道。 图图 15：公司近年核电市场化交易电量情况（亿：公司近年核电市场化交易电量情况（亿 kwh，%） 资料来源：公司公告，财信证券 核电和绿电并无成本压力，核电和绿电并无成本压力，电价上涨有望增厚公司业绩。电价上涨有望增厚公司业绩。2021 年下半年，电力市场化交易价差不断收窄直至四季度开始转正。 2021 年 12 月 24 日， 江苏公布 2022 年年度长协成交情况， 长协成交价 0.46649 元/千瓦时， 较基准价格上浮 19.36%； 其中绿电成交 9

36、.24亿千瓦时，成交价 0.46288 元/千瓦时，较基准价上浮 18.38%。2021 年 12 月 25 日，广东公布 2022 年电力市场年度交易结果，2022 年度双边协商交易共成交 2541.64 亿千瓦时，成交均价 497.04 元/兆千瓦时， 价格较基准上涨 9.3%； 可再生能源电力交易成交电量 6.79亿千瓦时，成交均价 513.89 元/兆瓦时。我们认为，在以“供需+成本”为基础的市场化电价形成机制下，公司核电和绿电其实在发电成本方面并无压力，因此参与市场化交易有望明显受益。由于现阶段各省新能源参与市场化交易的电量相对较小，如江苏和广东等地均不到 10 亿 kwh，因此我们

37、暂时只假设公司核电的全电量参与交易，我们的测算结果表明，假设公司平均上网电价上升 5%、10%、15%，2022 年公司营业收入分别为772/805/839 亿元，相较于电价保持不变营收分别上升 4.52%/9.05%/13.57%；2022 年公司净 利 润 分 别 为 194/203/211 亿 元 ， 相 较 于 电 价 保 持 不 变 净 利 润 分 别 上 升21.09%26.05%33.71%37.06%45%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008000720021E市场

38、化交易电量上网电量市场化比例 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -10- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 4.43%/8.87%/13.30%。 图图 16：电价上浮情况下电价上浮情况下营收预测（亿元）营收预测（亿元） 图图 17：电价上浮情况下营收变动率（：电价上浮情况下营收变动率（%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 图图 18：电价上浮情况下电价上浮情况下净利润预测（亿元）净利润预测（亿元） 图图 19：电价上浮情况下净利润变动率（：电价上浮情况下净利润变动率（%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料

39、来源：公司公告，财信证券 3 技术性风险和政策性风险消除，核电主业受益量价齐升技术性风险和政策性风险消除，核电主业受益量价齐升 3.1 装机稳步提升，利用小时数稳定装机稳步提升，利用小时数稳定 核电装机稳步提升。核电装机稳步提升。作为国内核电双寡头之一，公司近十年来几乎每年均有新增核电机组投产。2021 年，公司福清 5 号机组和田湾 6 号机组两台机组投产，共计新增装机容量 229.7 万千瓦时。截至 2021 年 12 月 31 日，公司拥有控股在运核电机组 24 台，装机容量2254.9万千瓦。 2022年 1月 1日， 福清核电 6号机组并网成功， 装机容量为 1161MW，至此公司在

40、运核电机组达到 25 台，在运装机容量达到 2371 万 kw。 631.06 838.82 863.87 912.43 977.20 631.06 738.60 764.51 810.32 870.13 600.00650.00700.00750.00800.00850.00900.00950.001000.0020212022E2023E2024E2025E上浮5%上浮10%上浮15%不变0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2022E2023E2024E2025E上浮5%上浮10%上浮15%156.10 210.75 221.4

41、0 236.65 256.92 156.10 186.00 196.51 210.83 229.51 100.00150.00200.00250.00300.0020212022E2023E2024E2025E上浮5%上浮10%上浮15%不变0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%2022E2023E2024E2025E上浮5%上浮10%上浮15% 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -11- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 表表 1：公司：公司 25台在运核电机组情况（截至台在运核电机组情

42、况（截至 2022年年 2 月月 7 日）日） 地区地区 核电机组核电机组 投产时间投产时间 机型机型 机组容量（机组容量（MW） 浙江 秦山一期 1994.04.01 CP300 310 秦山二期 1号机组 2002.04.15 CP600 650 秦山二期 2号机组 2004.05.03 CP600 650 秦山二期 3号机组 2010.10.05 CP600 660 秦山二期 4号机组 2012.04.08 CP600 660 秦山三期 1号机组 2002.12.31 CANDU6 728 秦山三期 2号机组 2003.07.24 CANDU6 728 方家山 1号机组 2014.12.

43、15 M310 1089 方家山 2号机组 2015.02.12 M310 1089 三门 1号机组 2018.09.21 AP1000 1250 三门 2号机组 2018.11.05 AP1000 1250 江苏 田湾 1号机组 2007.05.17 VVER1000 1060 田湾 2号机组 2007.08.16 VVER1000 1060 田湾 3号机组 2018.02.15 VVER1200 1126 田湾 4号机组 2018.12.22 VVER1200 1126 田湾 5号机组 2020.09.08 M310 1118 田湾 6号机组 2021.06.02 M310 1118 福建

44、 福清 1号机组 2014.11.22 M310 1089 福清 2号机组 2015.10.16 M310 1089 福清 3号机组 2016.10.24 M310 1089 福清 4号机组 2017.09.17 M310 1089 福清 5号机组 2021.01.29 华龙一号 1161 福清 6号机组 2022.01.01 华龙一号 1161 海南 海南 1号机组 2015.12.25 CP600 650 海南 2号机组 2016.12.17 CP600 650 资料来源：公司年报，财信证券 图图 20：公司累计、新增核电装机容量及累计同比（万 kw，%） 资料来源：公司年报，财信证券 -

45、5%0%5%10%15%20%25%30%35%0500025002000212022E存量装机新增装机同比田湾5号田湾6号、福清5号方家山2号、福清2号、海南1号海南2号、福清3号福清4号田湾3/4号、三门1/2号福清6号 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -12- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 稳定增长的装机容量与利用小时为公司核电发电量提供双重保障。稳定增长的装机容量与利用小时为公司核电发电量提供双重保障。2020 年全年公司存量核电机组平均利用小时数为 762

46、1 小时，2021 年达 7871 小时，比去年同期增加 250小时，利用小时数达到历史新高。2021 年，得益于福清 5 号（华龙一号全球首堆）和田湾 6 号的顺利投产，2021 年前三季度公司核电发电量约占全国运行核电机组发电量的40.5%，2021 年全年公司核电发电量 1731.23 亿千瓦时，比上年同期增长 16.71%。2022年 1 月福清 6 号（全球第三台、我国第二台华龙一号）顺利并网，我们预计 2022 年公司核电发电量有望进一步提升至 1860 亿 kwh。 图图 21：公司核电利用小时数（小时）：公司核电利用小时数（小时） 图图 22：公司核电发电量占比（亿：公司核电发

47、电量占比（亿 kwh，%） 资料来源：公司公告，财信证券 资料来源：公司公告，财信证券 3.2 技术线风险消除，技术线风险消除，三代核电主流技术路线三代核电主流技术路线确定确定 核电是发电最稳定的电源类型，相比于水电和火电，核电既不受天气的影响，也几乎不受燃料成本的影响，但是技术性风险和政策性风险比较明显，其中技术性风险主要来自三代核电技术的应用，政策性风险源自核电审批的暂停。过去十年来，我国的核电审批断续进行，未能形成连续性和正常化发展，一方面是受日本福岛核电安全事故的影响， 另一方面是 AP1000、 CAP1400、 华龙一号等三代核电技术路线面临的现实技术问题。但在“十三五”末期，技术

48、线风险和政策性风险均已消除，核电发展重新步入正轨。 三门一期投产、华龙一号全球首堆后加快商运步伐，三门一期投产、华龙一号全球首堆后加快商运步伐，三代核电技术路线确定，核电三代核电技术路线确定，核电发展的技术性风险消除。发展的技术性风险消除。 1）采用）采用 AP1000 技术的三门一期核电机组历经多次延期后顺利商运。技术的三门一期核电机组历经多次延期后顺利商运。采用 AP1000技术的三门一期两台机组曾在“十三五”期间不断投产延期，由于多次返厂调试，原计划 2013 年投产运行的三门核电 1 号机组直至 2018 年 9 月下旬才正式商运， 2 号机组紧跟在 11 月投产商运。 2019 年预

49、期两台新机组可以实现满发， 但是 2 号机组年初因故障停堆小修，监管单位直至 11 月底才批准恢复运行，据公司 2019 年第三季度报告披露，2019年前三季度按 1 号机组同比计算，2 号机组小修共损失发电量约 79.21 亿千瓦时，单台机组几乎全年无收。1 号机组 2019 年 12 月 3 日开始首次大修，2000 年 1 月 19 日提前 3 天完成，至此三门一期两台机组开始全额发电，技术性风险得到消除。 2）拥有自主知识产权的三代核电技术华龙一号成功首堆，商运步伐加快。）拥有自主知识产权的三代核电技术华龙一号成功首堆，商运步伐加快。中国目前00400050006

50、0007000800020002138.00%39.00%40.00%41.00%42.00%43.00%44.00%0040002001820192020全国核电发电量中国核电发电量占比 此报告仅供内部客户参考此报告仅供内部客户参考 -13- 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司研究报告 投入应用的有五种第三代核电技术，分别为 AP1000、华龙一号、CAP1400、法国核电技术(EPR)及俄罗斯核电技术(VVER)，其中“华龙一号”是结合中核 ACP1000 和中广核A