1、 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 高成长模拟芯片领军者，受益国产替代趋势高成长模拟芯片领军者，受益国产替代趋势 艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告2022.2.14 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 艾为电子是艾为电子是国内国内模拟和数模混合模拟和数模混合芯片芯片领域收入规模领先领域收入规模领先的头部的头部梯队梯队厂商，厂商，客户客户覆盖头部手机厂商、智能硬件厂商等，并发力布局工业、汽车客户，公司产品覆盖头部手机厂商、智能硬件厂商等，并发力布局工业、汽车客户，公司产品组合布局广泛、工艺业内领先、组合布局广泛、工艺业内领先、产品品质优异产品品质优异、客户认可

2、度高、客户认可度高，过去数年持续，过去数年持续投入研发投入研发积累和人才培养积累和人才培养，后续业绩有望保持较高增速后续业绩有望保持较高增速。预计公司音频功放芯预计公司音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等多品类产品在未来三年均片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等多品类产品在未来三年均将迎来业绩持续爆发，将迎来业绩持续爆发，预计预计 20212023 年公司净利润分别为年公司净利润分别为 2.85 / 4.33 / 6.61亿元亿元，给予目标价，给予目标价 261 元，首次覆盖，给予“买入”评级。元，首次覆盖，给予“买入”评级。 公司概况：高速成长的国内公司概况：高

3、速成长的国内模拟及模拟及数模芯片设计领数模芯片设计领先先企业。企业。艾为电子成立于2008 年，13 年来专注于高品质数模混合信号、模拟、射频的集成电路设计，连续多年获得“十大中国 IC 设计公司”等荣誉。公司拥有“声、光、电、射、手”五大产品线，分别对应音频功放芯片、LED 驱动芯片（归类为电源管理）、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等产品，产品广泛应用于国内外智能手机品牌和 AIoT 智能硬件产品， 占比较高客户包括华为、 三星、 小米、 OPPO、vivo、传音、闻泰、龙旗等。公司处于快速成长阶段，20182020 年营收 6.94 / 10.18 / 14.38 亿元，同比增速

4、分别为 33% / 47% / 41%，以营收计在国内模拟芯片公司中位于前列；公司人员数量 20182020 三年分别为 209、392、796人，逐年接近翻倍增长，2020 年公司研发技术人员占比 80%，研发技术人员硕士及以上学历占比 50%以上。模拟芯片公司的成长以人才为本，公司的人才战略和新品积累有望驱动未来几年的持续快速增长，随着前期新招人员研发产生的新品贡献至销售端， 我们预计 20212023 年公司收入增速有望分别达到 63% / 60% / 42%。 行业分析：模拟及数模混合、射频芯片是空间大、成长快的芯片细分市场。行业分析：模拟及数模混合、射频芯片是空间大、成长快的芯片细分

5、市场。根据 WSTS， 全球大模拟芯片市场 （包括了数模混合、 射频等） 2020 年需求约 550亿美元，在半导体市场中占比约 15%，过去五年 CAGR=4.2%，WSTS 预测模拟芯片 2021 年实现+21.66%增速。模拟芯片细分品类广泛，涵盖电源管理、信号链、射频前端等，细分品类广、产品系列深，包含多个 30 亿美金级别的细分市场。行业格局中美欧大厂处于领跑地位，CR10 份额为 62%。受益于技术积累、下游产业集中、和国产化替代趋势，国内模拟芯片厂商具备巨大潜力和广阔发展前景。 竞争优势：公司技术、客户、供应链、人才等多项优势紧密结合、发展迅猛。竞争优势：公司技术、客户、供应链、

6、人才等多项优势紧密结合、发展迅猛。技术方面技术方面，公司积累了大量模拟芯片设计开发经验，截至 2020 年底，公司及控股子公司共拥有 232 项专利授权、396 项集成电路布图设计专有权；公司具有较强技术独创性和产品定义能力，例如 K 类音频功放等品类引领市场潮流；同时凭借超强技术持续创新力，持续迭代降低成本。客户资源方面客户资源方面，长期与头部手机厂商紧密合作，全球除苹果外的前十大手机厂商、 前五大 ODM 厂商均为公司客户。“得手机者得天下”，手机厂商对于产品创新和品质要求高、生态优势明显，公司一方面受益手机海量市场，跟随客户高质量产品线扩展不断精进，另一方面在 AIoT、工业、汽车领域同

7、样广泛卡位，收入占比提升，产品覆盖智能音箱、智能家居、安防监控、智能教育、智能手表/手环、VR/AR、无人机等领域，并扩展产品布局工业、汽车市场。公司在供应链方面在供应链方面，公司工艺同业领先、需求立体，因而获得头部晶圆厂的重点支持和合作开拓，第一大晶圆供应商台积电在公司 2020 年晶圆采购额中占比 75%；公司为台积电 0.18m BCD工艺重要战略客户、 台积电 12 英寸 90nm BCD 工艺全球第一个 tape out （流片）客户，公司亦与华虹等晶圆厂配合开发新工艺平台，我们预计 2022 年起华虹在公司产能端占比或有明显提升；封装测试供应商选用头部大厂，品质稳定保障，同时通过自

8、建测试能力降本增效，产品品质赢得客户好评。人才储备方面，研 艾为电子艾为电子 688798 评级评级 买入（首次）买入（首次） 当前价 172.34元 目标价 261.00元 总股本 166百万股 流通股本 32百万股 总市值 286亿元 近三月日均成交额 109百万元 52周最高/最低价 270.0/166.9元 近1月绝对涨幅 -10.47% 近6月绝对涨幅 125.05% 近12月绝对涨幅 125.05% 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 发技术人才储备战略超前，优质的人才保障制度和文化

9、氛围很好地增强了对创新人才的吸引力和凝聚度，支撑公司持续创新。 风险因素：风险因素：下游需求不及预期；公司新品研发、客户导入进展不及预期；公司产能增速不及预期；行业竞争加剧。 投资投资建议：建议：公司为国内数模混合、模拟、射频芯片领域综合实力较强的头部厂商，产品品质优异，研发投入积极果敢，具有较好的增长潜力。我们预计20212023 年公司净利润分别为 2.85 / 4.33/ 6.61 亿元，对应 EPS 预测分别为1.72/2.61/3.98 元。参考模拟芯片行业历史平均估值水平（100 倍 PE 左右），考虑到公司处于业绩高速成长期， 按照 2022 年 100 倍 PE， 给予目标价

10、261 元，首次覆盖，给予“买入”评级。 项目项目/年度年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,017.65 1,437.66 2,339.63 3,741.78 5,329.15 营业收入增长率 YoY 47% 41% 63% 60% 42% 净利润(百万元) 90.09 101.69 285.08 432.99 660.83 净利润增长率 YoY 135% 13% 180% 52% 53% 每股收益 EPS(基本)(元) 0.54 0.61 1.72 2.61 3.98 毛利率 34% 33% 37% 39% 40% 净资产收益率 ROE 27

11、.94% 26.72% 7.22% 10.52% 14.73% 每股净资产（元） 1.94 2.29 23.78 24.79 27.02 PE 319.1 282.5 100.2 66.0 43.3 PB 88.8 75.3 7.2 7.0 6.4 PS 28.1 19.9 12.2 7.6 5.4 EV/EBITDA 261.8 218.2 75.4 47.0 30.4 资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为 2022 年 2 月 7 日收盘价 8YcZzWgVjZeVNAmNmNoO9PcM7NsQpPmOmOfQmMoMjMnMsPaQmMxOxNoPrRwMrMtO 艾为电

12、子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录目录 公司概览：中国数模混合、模拟、射频芯片设计领先厂商公司概览：中国数模混合、模拟、射频芯片设计领先厂商 . 1 历史沿革：十三载专注数模混合、模拟、射频芯片研发设计 . 1 股权架构：创始团队核心持股且技术雄厚，实控人延长锁定期彰显信心 . 3 财务分析：公司芯片品类和应用领域不断拓展，业绩持续提升 . 4 行业趋势：模拟和射频芯片为高增长的黄金赛道行业趋势：模拟和射频芯片为高增长的黄金赛道 . 8 行业概览：模拟芯片为连接虚拟与现实的纽带. 8 市场空间：2020

13、年全球 550 亿美元模拟芯片需求，包含十余个小而美的细分市场 . 9 竞争格局：美欧日厂商主导全球市场，公司有望受益于国产替代 . 12 公司分析：客户、供应链、人才、技术，多项优势紧密结合公司分析：客户、供应链、人才、技术，多项优势紧密结合 . 14 客户资源：“得手机者得天下”，品质赢得客户好评，扩展非手机应用 . 14 销售模式：经销为主、直销为辅，经销模式直销化 . 18 供应链：工艺保持同业领先，与晶圆厂、封测厂密切战略合作 . 19 持续研发：研发技术人员快速扩增，人才战略相对领先 . 22 业务进展：多点开花布局，产品创新引领市场潮流 . 24 风险因素风险因素 . 38 盈利

14、预测及估值评级盈利预测及估值评级 . 38 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 插图目录插图目录 图 1：艾为电子发展历程 . 1 图 2：艾为电子主要业务及下游客户 . 2 图 3：公司股权结构（前十大股东情况截止 2021 年 9 月 30 日） . 3 图 4：公司历年营业收入及归母净利润情况（单位：亿元） . 4 图 5：公司历年分业务营业收入占比情况 . 4 图 6：可比公司归母净利润（单位：亿元） . 5 图 7：可比公司归母净利润 YoY（单位：%） . 5 图 8：公司历年分业务毛利率情况

15、 . 5 图 9：公司历年期间费率情况 . 5 图 10：可比公司毛利率比较 . 6 图 11：可比公司净利率比较 . 6 图 12：可比公司 2020 年末研发人员对比 . 6 图 13：公司历年收现比情况（单位：亿元） . 7 图 14：公司历年资产负债率情况 . 7 图 15：公司历年营运能力情况（单位：天） . 7 图 16：模拟信号处理示意图 . 8 图 17：智能手机中主要模拟芯片示意图（蓝色） . 9 图 18：全球模拟芯片市场规模（单位：亿美元） . 9 图 19：全球模拟芯片及数字芯片市场规模占比情况 . 9 图 20：模拟芯片市场按细分品类划分占比情况（2019） . 10

16、 图 21：模拟芯片中信号链与电源管理的细分品类 . 10 图 22：全球放大器市场份额（2019） . 13 图 23：全球电源管理市场份额（2019） . 13 图 24：2019 年全球射频前端芯片市场格局 . 13 图 25：国内模拟/射频芯片上市公司 2020 年营收体量对比（单位：亿元人民币） . 14 图 26：20182020 年公司营收按下游各应用领域客户划分情况（单位：百万元） . 14 图 27：2020 年公司营收按下游各应用领域客户划分占比情况 . 14 图 28：公司手机、平板领域客户积累情况 . 15 图 29：20182020 年公司对各终端客户的销售占公司收入

17、比重 . 16 图 30：公司产品在除手机以外的新智能硬件领域的应用及主要客户 . 17 图 31：华为 GT2 Pro 智能手表中采用艾为电子芯片 . 17 图 32：Oculus VR 眼镜中采用艾为电子芯片产品 . 17 图 33：公司历年各类销售模式占比 . 18 图 34：公司历年各地区销售收入占比 . 18 图 35：公司人员增长情况（人） . 22 图 36：2020 年公司人员学历分布情况 . 23 图 37：2020 年公司研发技术人员占比情况 . 23 图 38：公司研发费用及研发费用率情况 . 23 图 39：“艾为之家”人才公寓效果图. 24 图 40：艾为电子总部办公

18、环境. 24 图 41：音频功放芯片位置示意图 . 25 图 42：音频功放芯片内部结构示意图 . 25 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 43：公司音频功放芯片业务发展历程 . 26 图 44：红米 Note9 中采用了艾为音频功放芯片 . 27 图 45：荣耀 V40 中采用了艾为音频功放芯片 . 27 图 46：音频功放芯片业务收入预测（单位：百万元） . 28 图 47：公司电源管理芯片业务发展历程 . 29 图 48：小米 TWS 耳机中采用艾为呼吸灯驱动芯片 AW9106B . 30 图

19、 49：小米小爱音箱 Art 智能音箱采用艾为灯语驱动芯片 AW20072 . 30 图 50：荣耀 50 Pro 手机采用艾为的 4:1 Charger 芯片方案实现 100W 快充 . 31 图 51：电源管理芯片业务收入预测 . 32 图 52：公司射频前端芯片业务发展历程 . 33 图 53：射频前端芯片业务收入预测 . 35 图 54：马达驱动芯片示意图 . 35 图 55：公司马达驱动芯片业务发展历程 . 36 图 56：摄像模组闭环马达驱动功能示意图 . 37 图 57：马达驱动芯片业务收入预测 . 38 图 58：模拟芯片行业典型可比公司 PE（当年）估值水平 . 40 表格目

20、录表格目录 表 1：艾为电子近期获评奖项列举 . 2 表 2：艾为电子核心技术人员职位、股份锁定及减持承诺 . 3 表 3：可比公司研发费用对比 . 6 表 4：智能手机内部主要模拟芯片列举 . 11 表 5：全球射频前端芯片市场按品类划分市场规模（单位：亿美元） . 12 表 6：2020 年全球模拟芯片营收 TOP10 厂商 . 12 表 7：艾为电子获得客户评价列举 . 18 表 8：公司历年经销商数量的增减变动情况（单位：家） . 19 表 9：公司历年前五大客户销售情况 . 19 表 10：20182020 年公司前五大供应商情况 . 20 表 11：20182020 年公司主要晶圆

21、制造商情况 . 20 表 12：20182020 年公司主要封装测试供应商 . 21 表 13：公司历年主要原材料采购占比情况 . 22 表 14：公司音频功放芯片产品线情况 . 25 表 15：公司音频功放芯片产品技术演进梳理 . 26 表 16：公司与同行业公司的音频功放芯片在终端品牌中的覆盖情况 . 27 表 17：公司电源管理芯片中“光”产品线情况 . 29 表 18：公司电源管理芯片中“电”产品线情况 . 30 表 19：公司与同行业公司的电源管理芯片在终端品牌中的覆盖情况 . 31 表 20：公司射频前端芯片产品线情况 . 33 表 21：公司与同行业公司的射频前端芯片在终端品牌中

22、的覆盖情况 . 34 表 22：公司马达驱动芯片产品线情况 . 36 表 23：公司与同行业公司的马达驱动芯片在终端品牌中的覆盖情况 . 37 表 24：公司收入、成本、费用预测 . 39 表 25：公司核心财务、估值数据 . 39 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 公司概览：公司概览：中国数模混合、模拟、射频芯片设计领先中国数模混合、模拟、射频芯片设计领先厂商厂商 历史沿革：十三载专注数模混合、模拟、射频芯片研发设计历史沿革：十三载专注数模混合、模拟、射频芯片研发设计 公司于公司于 2008 年成

23、立年成立，成立之初即从事模拟及数模混合芯片研发，成立之初即从事模拟及数模混合芯片研发。公司创始人孙洪军先生于 19972002 年曾在华为基础业务部（华为海思前身）从事模拟、数模混合芯片的研发设计，2008 年孙洪军先生创办艾为电子。公司创立之初以模拟和数模混合芯片作为抓手，推出 D 类、K 类音频功放产品，并快速取得销售突破。2011 年，公司推出 FM 低噪声放大器（LNA）产品，进入射频芯片领域。公司于 2014 年完成股份改制，于 2015年 8 月在新三板挂牌，证券代码为 833221，2020 年 9 月 30 日停牌前收盘市值为 243 亿元。2021 年 8 月，公司成功登陆科

24、创板。 图 1：艾为电子发展历程 20082000092001720192021公司正式成立 推出D类音频功放 累计营收近10M美元，出货量超过1.2亿片 推出K类音频功放 艾为销售再创新高，保持了连续9个季度的业绩增长 涉足射频领域，推出高性能FM低噪声放大器（LNA） 开发呼吸灯LED驱动芯片 艾为参展2011年IC-China并举办专场艾为技术研讨会艾为通过ISO9001：2008换证审核 推出GPS低噪声放大器（LNA） 艾为被评为上海市 科技小巨人 培育企业称号 推出智能K类音频功放 艾为完成了5.8亿颗芯片的出货，三

25、千万美金的销售额 艾为完成股份改制 开发闪光灯LED驱动 业绩创新高，实现销售收入2.34亿 艾为成功挂牌新三板（代码NEEQ：833221）艾为荣获2016 年度 十大大中华IC设计公司品牌 推出数字智能K类音频功放 推出LTE低噪声放大器（LNA） 推出国内首款线性马达驱动芯片 艾为首次启动海外招聘 艾为电子孙洪军入选国家 万人计划 科技创业领军人才 人员总数209人 无锡研发中心正式揭牌成立 人员总数392人 推出天线Tuner、天线切换开关、5G射频开关等射频前端芯片 艾为电子荣获2020年中国模拟半导体大会 优秀企业奖 人员总数达到796人，研发技术人员占比80%，50%以上技术人员

26、具有硕士学历艾为电子登陆科创板 资料来源：艾为电子官网，艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 公司目前拥有“声、光、电、射、手”五大产品线公司目前拥有“声、光、电、射、手”五大产品线：分别对应音频功放芯片、LED 驱动芯片（归类为电源管理芯片） 、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片等产品，公司共 37 个产品子类，主要产品型号约 800 款，产品广泛应用于国内外智能手机品牌、AIoT 硬件、安防、工业、汽车等应用，同时具有较强的拓展性和适用性，主要客户包括华为、荣耀、三星、小米、OPPO、vivo、传音、闻泰、龙旗等。公司注重在技术及产品方面的创新，与主要品牌厂商建立了良好的合作

27、关系，同时也是工信部认定的集成电路设计企业、国家级专精特新“小巨人”企业、上海市科委认定的高新技术企业、上海市科技小巨人企业和上海市专精特新企业，成立以来荣获诸多奖项，近期奖项包括 2020 年中国模拟半导体大会“优秀企业奖” 、华勤技术 2021 年全球核心供应商大会“优秀供应商” 、上海市人工智能技术协会“2020 年度科技创新奖”等。 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 图 2：艾为电子主要业务及下游客户 资料来源：艾为电子官网、招股说明书，中信证券研究部（Logo 来自各公司官网） 注：图中百

28、分比为 2020年公司不同业务营收占比情况，“光”、“电”领域产品合并归为电源管理芯片 表 1：艾为电子近期获评奖项列举 类型类型 时间时间 奖项奖项 行业奖项 2018.3 2018 年中国 IC 设计成就奖之“中国杰出 IC 市场推广团队” 2018.3 2018 年中国 IC 设计成就奖之“十大中国 IC 设计公司” 2019.3 2019 年中国 IC 设计成就奖之“十大中国 IC 设计公司” 2019.9 2019 年中国模拟半导体大会“优秀企业奖” 2020.10 2020 年中国模拟半导体大会“优秀企业奖” 客户评价 2018.11 小米 2018 年全球核心供应商“新征程”奖

29、2019.5 TCL 2019 年“最佳质量奖” 2019.10 闻泰 2019 年度“最佳交付奖” 2020.7 龙旗集团 2020 年度“质量守护奖” 2020.10 闻泰科技 2020 年度“战略供应商” 2020.11 2020 年酷赛集团全球供应链研讨会“最佳战略供应商” 2020.12 vivo 2020 年“最佳交付奖” 2020.12 华勤技术 2021 年全球核心供应商大会“优秀供应商” 2020.12 麦博韦尔“2020 年度精诚合作伙伴” 政府认定 2020.2 上海市 2019 年度“专精特新”企业 2020.6 入选上海市闵行区知识产权协会理事单位 2020.11 入

30、选工信部第二批专精特新“小巨人”企业 2020.12 入选“2020 上海软件和信息技术服务业百强” 2021.1 获得上海市“2020 年度民营企业总部”认定 2021.3 上海市人工智能技术协会“2020 年度科技创新奖” 2021.5 工信部国家级专精特新“小巨人”企业 资料来源：艾为电子官网，中信证券研究部 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 股权架构：股权架构：创始团队核心持股且技术雄厚，实控人延长锁定期彰显信心创始团队核心持股且技术雄厚，实控人延长锁定期彰显信心 创始团队核心持股，无风投、

31、创始团队核心持股，无风投、PE，创始团，创始团队成员合作队成员合作 20 年以上。年以上。IPO 前，孙洪军先生直接持有本公司 56.01%股权，并通过上海艾准及上海艾准的有限合伙人上海集为间接持有公司 0.01%的股份，合计持有公司 56.02%的股权，为公司实际控制人。IPO 后，孙洪军先生持股比例为 41.90%，仍对公司重大经营决策有实质性影响。公司核心技术团队公司核心技术团队拥有多年半导体芯片设计行业从业经历，行业拥有多年半导体芯片设计行业从业经历，行业口碑卓越口碑卓越。孙洪军先生为公司创始人，担任董事长兼总经理，曾任华为基础业务部技术副专家，2017 年 6 月入选国家创新创业人才

32、推进计划，2018 年 3 月入选国家“万人计划”科技创业领军人才；郭辉先生担任公司董事及副总经理，曾任华为中央研发部基础业务部数模部副经理；娄声波女士担任公司董事及副总经理，曾担任艾为有限营销副总，主管市场、销售等；程剑涛先生担任公司董事及技术副总裁，曾任华为中央研究部模拟电路设计产品经理；杜黎明先生担任公司副总经理及研发部部长，任职期间作为申请人拥有已授权境内发明专利 13 项、境内实用新型专利29 项；张忠先生担任公司研发部总监，曾就职于华为技术中研基础部芯片设计项目经理。 图 3：公司股权结构（前十大股东情况截止 2021 年 9 月 30 日） 资料来源：Wind，天眼查，中信证券研

33、究部 控股股东兼实控人控股股东兼实控人承诺承诺主动延长锁定期至主动延长锁定期至 6 年，彰显管理层信心。年，彰显管理层信心。根据公司招股说明书，公司控股股东、实际控制人孙洪军先生，同时作为公司创始人、董事长兼总经理，承诺自公司上市日起 6年内不转让或者委托他人管理本人直接或间接持有的公司本次发行前已发行的股份，同时也不由公司回购该部分股份；其余管理层和核心技术人员郭辉、娄声波、程剑涛、杜黎明、张忠先生及其他公司股东承诺锁定期限为 1 年。同时，核心管理层郭辉、娄声波、程剑涛、杜黎明、张忠在股份锁定期满后 4 年内每年减持直接持有股份不得超过 5%；股份锁定期满后 5 至 9 年内每年减持直接持

34、有股份不得超过 10%。 表 2：艾为电子核心技术人员职位、股份锁定及减持承诺 核心技术人员核心技术人员 职位职位 锁定期限锁定期限 其他锁定及减持承诺其他锁定及减持承诺 孙洪军 董事长、总经理 6 年 孙洪军、郭辉、娄声波、程剑涛、杜黎明先生在股份锁定期满后 2 年内减持价格不得低于本次发行价；上市后 6 个月内如股票连续 20 个交易日收盘价均低于本次发行价，或者上市后 6 个月期末收盘价低于本次发行价，股份锁定期限届满后自动延长 6 个月锁定期；担任公司董事、监事、高级管理人员的在职期间每年转让所持公司股份不得超过 25%， 如本人出于任何原因离职， 则在离职后 6 个月内，不得转让或由

35、公司回购所持股份，在任期届满前离职的，就任时确定的任期内和任期届满后 6 个月内仍遵守承诺。 郭辉、郭辉、娄声波、程娄声波、程剑涛、杜黎明、张忠在股份锁定期满后剑涛、杜黎明、张忠在股份锁定期满后 4 年内每年减持直接持年内每年减持直接持郭辉 董事、副总经理 1 年 娄声波 董事，副总经理 1 年 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 核心技术人员核心技术人员 职位职位 锁定期限锁定期限 其他锁定及减持承诺其他锁定及减持承诺 程剑涛 董事、技术副总裁 1 年 有股份不得超过有股份不得超过 5%；股份锁定期

36、满后；股份锁定期满后 5 至至 9 年内每年减持直接持有股份不得超年内每年减持直接持有股份不得超过过 10%。 孙洪军、郭辉、程剑涛、杜黎明、张忠先生作为公司的核心技术人员，在本人离任核心技术人员后 6 个月内不转让、委托他人管理或由公司回购持有的本次发行前已发行的股份。 杜黎明 副总经理、研发部部长 1 年 张忠 研发部总监 1 年 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 财务分析：公司芯片品类和应用领域不断拓展，业绩持续提升财务分析：公司芯片品类和应用领域不断拓展，业绩持续提升 营收和净利润快速增长，产品种类和数量不断扩充。营收和净利润快速增长，产品种类和数量不断扩充。公司近年来产品

37、线、客户和应用领域拓宽，公司营收和归母净利润取得快速增长，2020 年分别为 14.38/1.02 亿元，同比+41.27%/+12.88%，2021Q1-Q3 为 16.61/1.96 亿元，同比+71.36%/+144.87%。公司积极开发多样化的产品业务线，马达驱动芯片自 2018 年起开始规模化销售，2020 年音频功放芯片、电源管理芯片、射频前端芯片、马达驱动芯片在公司整体营收中分别占比51.90%/31.80%/7.06%/8.83%。我们预计未来电源管理、射频前端、马达驱动芯片收入占比有望进一步提升。 图 4：公司历年营业收入及归母净利润情况（单位：亿元） 资料来源：艾为电子招股

38、说明书，中信证券研究部 注：2021Q1未经审计 图 5：公司历年分业务营业收入占比情况 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 新品放量驱动公司归母净利润快速提升，预计新品放量驱动公司归母净利润快速提升，预计 2021 年达年达 180%，远高于行业平均水，远高于行业平均水平。平。公司 2020 年归母净利润水平低于圣邦股份、卓胜微、思瑞浦，略高于芯朋微；从归母净利润增长率来看，由于前期市场拓展策略、着重人员扩张及投入研发，公司 2020 年归母净利润增长速度低于平均水平，随着公司前期研发积累的新产品开始放量，我们预计 2021年加速增长，归母净利润增长率达到 180%，高于可比公司平

39、均水平（106%） 。 0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501920202021Q1-Q3营业收入归母净利润营业收入YoY归母净利润YoY54.74%53.52%51.90%29.39%32.39%31.80%14.72%8.59%7.06%0.60%5.00%8.83%0%20%40%60%80%100%201820192020音频功放芯片电源管理芯片射频前端芯片马达驱动芯片其他 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图 6：可比公司归母净利润（单位

40、：亿元） 图 7：可比公司归母净利润 YoY（单位：%） 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind（含一致预测），中信证券研究部 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind（含一致预测），中信证券研究部 毛利率毛利率 39%左右，期间费用率维持在左右，期间费用率维持在 25%上下，整体盈利稳定。上下，整体盈利稳定。公司 20182020 年毛利率分别为 32.68%/34.46%/32.52%， 2021Q3 提升至 39.22%， 主要由产品组合优化和部分产品提价综合带动。分产品线来看，分产品线来看，各项业务中马达驱动芯片毛利率快速成长，2018年马达驱动芯片毛利率为负主要系销售量较小，2020

41、年达到 49.42%，同比+8.12pcts。公司其余产品中，电源管理芯片、射频前端芯片毛利率相对稳定，2020 年分别为27.21%/17.70%，同比-0.85pct /-0.34pct；音频功放芯片 2020 年毛利率为 34.65%，同比-5.41pcts，主要由于 Digital Smart K 等新品拓展市场期间毛利率低于原有产品，未来有望随份额巩固而提升，而音频功放芯片营收占比较高，导致 2020 年公司整体毛利率小幅下滑。相较可比公司而言，公司毛利率在 20182020 年低于可比公司平均值，在可比公司中与芯朋微毛利率水平较为接近；公司净利率低于可比公司平均值，主要由于公司主要

42、终端市场面向竞争相对激烈的消费电子市场，前期市场份额扩张阶段采用了一定的价格策略，导致毛利率水平低于可比公司，未来随工艺演进和份额巩固，我们预计公司毛利率有望持续提升。公司近年来期间费用率较为稳定，2020 年为 24.99%，同比+0.87pct。拆分不同类型来看，销售费用率逐年下降，管理费用率、财务费用率较为稳定，研发费用率逐年提升，不断增强公司技术优势。 图 8：公司历年分业务毛利率情况 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 图 9：公司历年期间费率情况 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 -5058201920202021E圣邦股份卓胜微思瑞浦芯

43、朋微艾为电子-10-8-6-4-202420021E圣邦股份卓胜微思瑞浦芯朋微艾为电子-10%0%10%20%30%40%50%60%201820192020音频功放芯片电源管理芯片射频前端芯片马达驱动芯片整体0%5%10%15%20%25%30%201820192020销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率期间费用率 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 图 10：可比公司毛利率比较 图 11：可比公司净利率比较 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 资料来源

44、：艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 从研发投入情况来看，从研发投入情况来看， 20182020 年公司研发费用与同业可比公司相比处于较高水平，且增速高于同业平均水平， 体现了公司对技术研究开发工作的重视。 从研发费用金额来看，公司略高于同业可比公司平均水平。为增强公司的技术优势，公司不断加强研发投入，在收入规模持续增长的情况下，公司研发费用率也保持增长。从研发人员及占比情况看，公司显著高于同业可比公司，近年来不断招募人才培养研发团队。 表 3：可比公司研发费用对比 研发费用（亿元）研发费用（亿元） 研发费用研发费用 YoY（%） 研发费用率（研发费用率（%） 2018 2019 2

45、020 2018 2019 2020 2018 2019 2020 圣邦股份 0.93 1.31 2.07 - 41.71% 57.70% 16.19% 16.57% 17.31% 卓胜微 0.68 1.38 1.82 41.51% 103.32% 32.43% 12.09% 9.10% 6.53% 思瑞浦 0.41 0.73 1.23 42.19% 80.35% 66.90% 35.73% 24.18% 21.63% 芯朋微 0.47 0.48 0.59 8.66% 1.83% 22.65% 15.02% 14.26% 13.65% 平均 - - - 30.79% 56.80% 44.92%

46、 19.76% 16.03% 14.78% 艾为电子 0.91 1.39 2.05 52.69% 52.64% 47.26% 13.17% 13.71% 14.29% 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 图 12：可比公司 2020 年末研发人员对比 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%201820192020圣邦股份卓胜微思瑞浦芯朋微平均艾为电子-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%201820192

47、020圣邦股份卓胜微思瑞浦芯朋微平均艾为电子378202.08%73.19%65.58%75.24%70.02%80.53%0%20%40%60%80%100%00500600700圣邦股份卓胜微思瑞浦芯朋微平均艾为电子研发人员数量（人）研发人员占比（%） 艾为电子（艾为电子（688798.SH）投资价值分析报告投资价值分析报告2022.2.14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 销售收款情况良好， 短期借款导致公司负债有所增加。销售收款情况良好， 短期借款导致公司负债有所增加。 20182020 年间公司销售商品、提供劳务收到的现金逐年增加，收

48、现比率分别为 100.67%/106.35%/115.05%，销售回款始终处于良好状态。20182020 年间公司流动比率分别为 1.46/1.26/0.98 倍，速动比率分别为 0.62/0.53/0.42，资产负债率分别为 45.56%/56.35%/63.87%，主要由于公司业务规模扩大增加了对营运资金的需求， 而公司未进行股权融资， 银行借款是其主要的融资渠道。 图 13：公司历年收现比情况（单位：亿元） 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 图 14：公司历年资产负债率情况 资料来源：艾为电子招股说明书，中信证券研究部 净营业周期净营业周期逐年下降，营运能力持续改善逐年下降，

49、营运能力持续改善。公司应收账款周转天数持续增加，20182020 年分别为 2.85/4.94/5.47 天，主要由于营收中直销渠道占比不断提高，应收账款余额有所增加；存货周转天数略有下降，20182020 年分别为 133.21/133.70/ 127.62天，2020 年末公司产品销售情况良好，相应的存货周转天数有所下降；应付账款周转天数显著提升，20182020 年分别为 104.57/144.23/206.09 天，采购规模扩大使得公司市场地位持续加强，下游占款能力改善。整体来看，公司净营业周期不断下降，20182020年分别为 31.49/-5.59/-72.99 天，表明公司营运能

50、力持续改善。 图 15：公司历年营运能力情况（单位：天） 资料来源：艾为电子招股说明书，Wind，中信证券研究部 100.67%106.35%115.05%90%95%100%105%110%115%120%050192020营业收入销售商品、提供劳务收到的现金收现比率45.56%56.35%63.87%0%10%20%30%40%50%60%70%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201820192020流动比率（倍）速动比率（倍）资产负债率31.49 -5.59 -72.99 -80-60-40-200204005002018