1、元宇宙在韩国面面观元宇宙在韩国面面观证券研究报告证券研究报告 | 行业深度行业深度信息技术信息技术 | 互联网互联网2022年年2月月13日日顾佳顾佳Email：执业号：执业号：S02谢笑妍谢笑妍Email：禹世亮禹世亮Email：研究助理：陈永晟研究助理：陈永晟Email：目录目录一、中美韩元宇宙生态各有所长二、“政府引领，民间主导”是韩国元宇宙发展的核心思想三、相关公司面面观以平台及技术为切入点3.1 VR产业公司介绍：通信运营商KT和SK3.2 Giantstep：Real-time Engine技术四、相关公司面面观以内容为切入点4.1 Wemade&Wemade

2、max:NFT热潮下的游戏平台公司4.2 Giantstep：拥抱元宇宙的数字赋能的创意科技公司4.3 Wysiwyg Studios Co Ltd全面整合体系内资源4.4 亚洲最大元宇宙平台ZEPETO 打造虚拟世界五、风险提示kYxVsUsRpPrRoO7NaObRpNrRoMtRfQqQoMiNrQqN6MmMwPxNnOnOuOmMrN3章节章节一、一、中美韩元宇宙生态各有所长中美韩元宇宙生态各有所长41.中美韩元宇宙生态各有所长中美韩元宇宙生态各有所长美国美国中国中国韩国韩国技术领域后端基建和底层架构，硬件入口及操作系统，人工智能后端基建，人工智能，内容与场景后端基建与底层架构，人工

3、智能应用场景游戏，娱乐，工业设计,广告游戏，娱乐，公共服务和智慧治理公共服务，娱乐，游戏主要公司Facebook，Amazon, Google，Unity腾讯，字节跳动，华为，阿里巴巴SK，Samsung,Kakao特点与优势特点与优势技术超前（尤其硬件入口、技术超前（尤其硬件入口、后端基建和底层架构），发后端基建和底层架构），发展全面展全面大用户基数，成熟的社大用户基数，成熟的社交场景与内容社区和活交场景与内容社区和活跃的协同方跃的协同方成熟的偶像产业，成熟的偶像产业，良好的虚拟社区和良好的虚拟社区和内容营销基础内容营销基础 元宇宙的构建是一个庞大而复杂的系统化工程，以体验的升级为终点倒推要

4、素可拆分出组成其框架的六大组件。首先是提供元宇宙体验的硬件入口硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统脑机接口）及操作系统，其次是支持元宇宙平稳运行的后端基建后端基建（5G/算力与算法算力与算法/云计算云计算/边缘计算）与底层架构（引擎边缘计算）与底层架构（引擎/开发工具开发工具/数字孪生数字孪生/区块区块链），链），再次是元宇宙中的关键生产要素（人工智能人工智能），最终成呈现为百花齐放的内容与场景内容与场景，以及元宇宙生态繁荣过程中涌现的大量提供技术与服务的协同方技术与服务的协同方。 总的来看，中美韩三国的元宇宙发展各有所长，其中韩国的文娱产业发达，拥总的来看，中美韩三国的元宇宙发展

5、各有所长，其中韩国的文娱产业发达，拥有成熟的偶像运营产业，具备良好的虚拟社区和内容营销基础。有成熟的偶像运营产业，具备良好的虚拟社区和内容营销基础。资料来源：知乎，招商证券图表图表 中美韩元宇宙情况概览中美韩元宇宙情况概览51.1.人口、终端、政策、资本以及行业参与者多方面持续推动人口、终端、政策、资本以及行业参与者多方面持续推动 人口人口、终端以及政策方面终端以及政策方面：0101在激烈的社会竞争中，韩国MZ世代（80后至00后）的年轻人对元宇宙概念和数字货币非常狂热。韩国近四分之一的大学生都在炒Crypto，三分之一的投资者都是20多岁的年轻人。男生当中投资Crypto的比例为34.4%，

6、而女生则稍低些，为14.4%。0202进入元世界，离不开虚拟现实硬件设备。现在市面上虚拟现实设备的价格处在300到600美元。其中，扎克伯格元公司旗下的Oculus Quest2眼镜已经开始出售，售价299美元起。0303韩国政府公布的2022年财政预算表示，在总共604.4万亿韩元（3.23万亿人民币）预算中，政府计划拨出9.3万亿韩元（人民币516亿元）用于加速数字转型和培育元宇宙等新产业。61.1.人口、终端、政策、资本以及行业参与者多方面持续推动人口、终端、政策、资本以及行业参与者多方面持续推动 资本及行业参与者方面资本及行业参与者方面：0404早在今年5月，韩国科学技术和信息通信部发

7、起并成立了“元宇宙联盟”，包括现代、SK集团、LG集团等200多家韩国本土企业和组织，其目标是打造增强现实平台，向社会提供公共虚拟服务。05052022年1 月 1 日，韩国游戏企业 Com2uS 集团表示，将成为全球首家元宇宙上班的公司。Com2uS 已宣布将于 2022 年下半年让 2500 名员工入驻元宇宙，正式开启元宇宙上班、生活时代。迈出首尔元宇宙商业生态搭建的第一步。7章节章节二、“政府引领，民间主导”是韩国元宇宙发展二、“政府引领，民间主导”是韩国元宇宙发展的核心思想的核心思想82. 元宇宙首尔五年计划元宇宙首尔五年计划彰显了首尔对元宇宙战略的重视彰显了首尔对元宇宙战略的重视起步

8、2021扩张完成韩国首尔市政府2021年11月发布的文件元宇宙首尔五年计划，按照文件首尔市从明年起分三个阶段在经济、文化、旅游、教育、信访等市政府所有业务领域打造元宇宙行政服务生态。这是韩国地方政府在虚拟现实服务领域提出的首个工作规划。“元宇宙”首尔将通过“起步”，“扩张”及“完成”三步走逐步实现多项业务的落地，包括： 搭建平台，引入经济、教育、观光等7大领域服务 复制“首尔金融科技实验室集合地”项目到平台，吸引投资并拉动就业 建立“元宇宙120中心”的虚拟综合办事大厅 建立虚拟观光特区，引入店铺，拉动新型旅游经济2.“元宇宙联盟”“元宇宙联盟” 建立政企合作平台推动体系化发展建立政企合作平台

9、推动体系化发展图表：首尔政府图表：首尔政府2021年元宇宙活动年元宇宙活动政府强力引领、宏观调控和引导。2021年，韩国信息通讯产业振兴院联合25个机构和企业成立“元宇宙联盟元宇宙联盟”，建立政企合作平台，营造民间主导的多领域开放元宇宙生态系统。政府加强资金投入，强力布局元宇宙产业。韩国数字新政推出数字内容产业培育支援计划数字内容产业培育支援计划，共投资2021亿韩元（10.76亿）。2020年6月追加8千925亿韩元，对AI数据相关中小企业、创业公司投资489亿韩元(约合3亿人民币)，将200亿韩元(约合1.2亿人民币)建造“ICT创新广场”以培养产业人才。 2022韩国政府计划拨出占总预算

10、约总预算约1%的9.3万亿韩元（约合人民币516亿元）用于加速数字转型和培育元宇宙等新产业，开设5个项目研究生院以培养2.15万次相关专业人才。9资料来源：知乎，首尔市政府官网，韩国科技部官网，招商证券2.“政府引领，民间主导”是韩国元宇宙发展的核心思想“政府引领，民间主导”是韩国元宇宙发展的核心思想图表：首尔元宇宙城市平台图表：首尔元宇宙城市平台 2020年底，韩国科学技术信息通信部公布沉浸式经济发展策略，目标是将韩国打造成全球五大XR（扩展现实）经济国家。2021年7月，韩国发布“新政2.0”，作为其中一部分的“数字新政2.0”将元宇宙与大数据、人工智能、区块链等并列为发展5G产业的重点项

11、目。 而在更早前的5月18日，韩国科学技术信息通信部已发起成立了“元宇宙联盟”，目前已集结现代、SK集团等200多家韩国本土企业和机构。 11月9日，韩国元宇宙产业协会（K-META）成立，该协会是由韩国虚拟增强现实产业协会（KoVRA）和韩国移动产业联合会（MOIBA）共同发起的、民间主导的元宇宙联盟，SKTelecom、三星电子、Naver等公司均被列为该协会的执行官。该协会力图在民间创新活动和政府政策支持之间发挥桥梁作用，发展韩国元宇宙产业。10资料来源：新华网，首尔市政府官网2.因地制宜，虚拟数字人成为元宇宙在韩国率先落地场景因地制宜，虚拟数字人成为元宇宙在韩国率先落地场景图表：韩国偶

12、像团体“图表：韩国偶像团体“BLACKPINK”虚拟签名会”虚拟签名会文化产业成熟，具备元宇宙商业应用场景。韩国政策上采用“文化立国”，文化产业质量和文化产业成熟，具备元宇宙商业应用场景。韩国政策上采用“文化立国”，文化产业质量和创新能力强且具备成熟的偶像工业，适合应用虚拟数字人，发展元宇宙生态创新能力强且具备成熟的偶像工业，适合应用虚拟数字人，发展元宇宙生态。韩国snow公司推出ZEPETO，目前拥有2亿用户，2020年9月举办“BLACKPINK”虚拟签名会超4千万人参加。企业技术成熟，发展方向明确。韩国以三星为代表的企业在元宇宙领域中具备框架基础和技术能力，一方面在于“虚拟数字人”方向，

13、在CES2020上展出的“人工智人”NEON。另一方面，韩国相关企业在与虚拟数字人应用平台方向也实力强劲，已研发的CORE R3平台不仅能搭载虚拟人高速、智能的互动，还可以与外系统链接从而实现增值；正在研发的SPECTRA平台从学习、情感等方面加深链接，实现沉浸式体验。韩国也有多个不同行业试水元宇宙（如LG和SK），公司和资本积极投资和推出基金，如三星集团的Samsung Global Metaverse Fund.11资料来源：电玩巴士，招商证券12章节章节三、相关公司面面观以平台及技术为切入点3.1 通信运营商通信运营商KT和和Sk的的VR布局布局3.2 Giantstep：Real-ti

14、me Engine技术技术133.1 VR产业相关公司：通信运营商产业相关公司：通信运营商KT和和SK图表图表：KT推出私人娱乐推出私人娱乐VR服务服务图表图表：SK推出推出VR社交应用社交应用资料来源：映维网，电科技，招商证券 2019年，韩国电信公司KT发布韩国首款4K无线VR服务GiGALive TV，支持PicoG2 4K VR头显。据报道，韩国电信巨头KT的无线VR媒体内容服务Super VR已成为韩国最大的开放式虚拟现实平台。在2019年推出后的短短一年内，已有100多家来自韩国内外的初创企业加入其中，并与用户分享自己的虚拟现实内容。 Super VR旨在为用户提供高质量的沉浸式内

15、容，目前拥有超过10000个VR内容。 2018年10月，韩国通信公司SK Telecom推出VR社交应用Oksusu Social VR，旨在允许用户在同一社交VR空间内观看体育比赛、电影或电视等内容，为用户带来更为沉浸式的观看体验。通过佩戴头显，用户将能够聚集在虚拟空间中，每个虚拟会议室最多支持八个用户加入。该应用提供几种不同的VR空间，如客厅、电影院、音乐厅或体育室。该公司未来还计划允许用户自定义自己的虚拟空间。Oksusu Social VR兼容谷歌Daydream头显和三星Gear VR，用户可以通过Google Play商店下载14资料来源：Giantstep路演材料，招商证券图表

16、：图表：Giantstep虚拟人虚拟人Vincent3.2Giantstep：Real-time Engine技术技术Giantstep元宇宙布局的技术基础是实时引擎技术。实时引擎技术被定位为创意内容产业第四次工业革命的枢纽，通过多种输入设备可以实现互动内容，通过与传感器设备等连接可以制作基于数据的动态内容，可以一次性开发基于VR/AR等多种平台的内容（OSMU； One-Source Multi-Uds），并且可以与机器学习、大数据、云计算等多种技术进行联合和扩展。公司基于实时引擎技术打造的业务包括：（1）实时虚拟角色解决方案，以AI为基础自动进行独立表情识别，结合公司的高端图形技术能力，达

17、成表情的自动化和优化实现。 （2）实时混合渲染解决方案，通过基于图层的多路径分布式渲染系统，与传统技术相比，可以利用其30-50%的资源存储高质量影像。（3）XR Live解决方案，公司拥有国内唯一的实时XR Live内容一站式制作解决方案， 适用于演唱会、广告、演出、动画等多种内容生产，助力客户创意的落地。（4）实时内容运营技术，打造虚拟工作室等。图表：采用实时混合渲染技术制作的日本三菱电视台广告示例图表：采用实时混合渲染技术制作的日本三菱电视台广告示例15资料来源：Giantstep路演材料，招商证券图表：实时内容制作设备一览图表：实时内容制作设备一览3.2Giantstep：AI-One

18、 Studio虚拟工作室虚拟工作室以实时引擎为基础的虚拟制作是后期制作所需要的技术，Giantstep致力于最佳视觉创意和科技创新技术，创建“A.I-One Studio”实时虚拟工作室，制作XR（eXtended Reality）内容，打造从策划到拍摄， 从制作到播出的“一站式XR内容组”。（1）A.I-ONE STUDIO 1为色度键工作室。（2）A.I-ONE STUDIO 2为拥有超高分辨率显示器的LED 工作室，拥有追踪、拍摄、打光、实时引擎、实时颜色校正(DI)等XR摄影技术。结合实时渲染系统和追踪技术，可以实时跟踪表演者的位置，摆脱时空的物理约束。为克服制作环境的限制，可以在虚拟

19、布景中实时渲染虚拟环境，并在3D环境中进行拍摄。（3）A.I-ONE STUDIO 3为动作捕捉工作室，80台Vicon摄像机与Dynamixyz和faceware的头戴式相机相配合，精准捕捉演员的动作以及面部表情和情感表现。采用Xsens动作捕捉套装和Manus手套，在不受场地限制的情况下，高质量地捕捉演员的表演细节。此外，还可以通过虚拟引擎和动态构建器进行实时预览，提高拍摄效率。（4）工作室还配有光学3D面部扫描和详细表面纹理捕捉系统LIGHTCAGE，100台球形摄像头和循环打光系统可以快速地从不同角度截取对象或人物的图像数据。图表：图表：XR Live Studio16章节章节四、相关

20、公司面面观四、相关公司面面观以内容为切入点以内容为切入点4.1 Wemade&Wemademax:NFT热潮下的游戏平台公司4.2 Giantstep：拥抱元宇宙的数字赋能的创意科技公司4.3 Wysiwyg Studios Co Ltd全面整合体系内资源4.4亚洲最大元宇宙平台ZEPETO 打造虚拟世界17资料来源：Wemade公司官网，招商证券图表：图表：Wemade公司股权结构公司股权结构 Wemade Entertainment Co., Ltd是一个网络游戏开发和服务提供商，成立于2000年2月10日。WemadeWemade开发了数款开发了数款网络游戏网络游戏，其中最成功的，其中最

21、成功的当属传奇系列。当属传奇系列。公司总部位于韩国首尔，分公司在中国、美国、日本、菲律宾等遍布全球。 Wemade成立于2000年2月10日，于2009年12月在韩国KOSDAQ挂牌上市，股票代码为112040。Wemade max成立于1997年4月，与2010年7月2日被Wemade收购，股票代码为101730。 公司股权高度集中，最大股东朴宽浩及特殊关系人持有公司46.4%的股份，为公司的实际控制人。此外，个人投资者持有公司27.5%的股份，机构投资者持有公司23.7%的股份。4.1Wemade：NFT热潮下的游戏平台公司热潮下的游戏平台公司股东类别持股数持股份额朴宽浩及特殊关系人7,7

22、95,48246.40%机构投资者3,981,73423.70%个人投资者4,623,57827.52%股票回购399,2062.38%合计16,800,000100%46.40%23.70%27.52%2.38%184.1Wemix将成为生态系统和将成为生态系统和Wemade的核心资产的核心资产 公司主营业额板块：手机游戏、授权、电脑在线游戏、Wemix平台。 Wemade推出的手机及网络游戏都属精品，代表产品有Mir系列、和平之子传奇等。 Wemix是Wemade开发的、基于区块链的游戏平台。Wemix的大部分交易量来自Bithumb交易所的 WEMIX/韩元对，因为 Bithumb 是一

23、家韩国交易所。WEMIX 在韩国引起了广泛的关注。 Wemade目前的首要任务是将Wemix发展成为区块链游戏的开放平台，同时也是数字资产的关键货币。公司已经在Wemix平台上推出了游戏Mir4，这是一个关键的成功。公司的目标是在明年年底之前，通过在Wemix上加载100个游戏，使Wemix成为一个完整的平台。Wemix将成为世界游戏的关键货币，并准备好与全球游戏经济共同成长。Wemix将成为生态系统和Wemade的核心资产。图表图表：Wemade官网官网传奇系列传奇系列图表图表：Wemade官网官网Wemix平台平台资料来源：Wemade公司公告，招商证券194.1Wemade & Wema

24、de Max：元宇宙及：元宇宙及NFT热潮下，股价上涨超热潮下，股价上涨超10倍倍 韩国2021年表现最好的10只股票中，有6只与元宇宙或NFT相关。其中，身为Wemade子公司的Wemade Max股价飙升了1500%，该公司正寻求成为区块链游戏开发商。对于韩国股票投资者而言，2021年是元宇宙到来的一年。展望未来，元宇宙这一融合了数字技术各个方面的虚拟世界、以及在区块链上记录数据所有权的NFT，预计将被在线游戏开发商、内容创造者甚至韩国流行音乐公司广泛采用。 Wemade Max股价飙升始于旗下Wemade在全球范围内推出Legend of Mir 4，该版本允许在线玩家将游戏内资产转换为

25、可交易的加密货币。11月，在宣布换股使Legend of Mir的开发商Wemade Next成为其全资子公司后，Wemade Max股价涨停。该公司目前市值约为6.15亿美元。 不过，该股的疯狂上涨引起了韩国证券交易所（Korea Exchange）的注意，后者要求投资者保持谨慎，并将该股列入自12月16日起不开放保证金交易的股票名单中，直至另行通知。 除了其备受推崇的加密货币挖矿游戏Legend of Mir 4在全球取得巨大成功外，该公司还承诺将NFT置于其构建Wemix区块链游戏平台的战略中心。图表图表：Wemade官网官网传奇系列传奇系列资料来源：智通财经网，招商证券204.1Wem

26、ade：财务分析：财务分析资料来源：英为财情，招商证券 Wemade第三季度收入为633亿韩元，公司毛利率与净利率较为稳定，来自经营活动的现金保持高增长。公司现金流较为充足，但比较依赖融资活动与经营活动带来的现金，其在第三季度实现了非常大幅度的增长，为公司带来充足现金流的同时也具有一定的风险。-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%-20.00%0.00%20.00%40.00%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3净利率环比增幅-0.3-0.2-0.100.10.2-20.00%0.00%20.00%40.00%2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3

27、毛利率环比增幅图表图表：Wemade毛利率及其环比增幅毛利率及其环比增幅图表图表：Wemade净利率及其环比增幅净利率及其环比增幅图表图表：Wemade现金流量表现金流量表截止：2021年9月2021年6月2021年3月2020年12月（百万韩元）周期长度：9个月6个月3个月12个月来自经营活动的现金42682.9230113.3729565.45-14884.99来自投资活动的现金-82445.18-16535.45-16352.9214134.44来自融资活动的现金51615.23-3081.296894.554747.44现金变动净额12947.6311110.3320529.81407

28、2.65214.1Wemade max：财务分析：财务分析资料来源：英为财情，招商证券 Wemade max第三季度收入为76.4亿韩元。毛利率为-6.5%，净利率为-5.0%。来自经营活动的现金流为9.2亿韩元。毛利率与净利率在经过Q2的暴增后现趋于稳定。图表图表：Wemade max毛利率及其环比增幅毛利率及其环比增幅图表图表：Wemade max净利率净利率图表图表：Wemade max期间费用率及其环比增幅期间费用率及其环比增幅-0.8-0.6-0.4-0.202020年Q42021年Q12021年Q22021年Q3净利率-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80

29、.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020年Q42021年Q12021年Q22021年Q3毛利率环比增幅00.010.020.030.040.050.060.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2020年Q4 2021年Q1 2021年Q2 2021年Q3期间费用率环比增幅图表图表：Wemade max研发费用率及其环比增幅研发费用率及其环比增幅-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%2020年Q4 20

30、21年Q1 2021年Q2 2021年Q3研发费用率环比增幅22资料来源：Giantstep公司官网，招商证券图表：公司股权结构图表：公司股权结构姓名持股数持股份额最大股东及特殊关系人5,176,13454.9%Naver716,6997.6%smile gate x alcontents基金102,3861.1%smile gate toread基金127,8801.4%职工持股协会144,3331.5%其他3,160,53333.5%合计9,427,965100% Giantstep于于2008年年6月月5日在韩国首尔成立，是一家创意科技公司，与全球的品牌、代理商和娱日在韩国首尔成立，是一

31、家创意科技公司，与全球的品牌、代理商和娱乐公司合作。乐公司合作。为突破数字媒体的边界，公司利用设计，动画，编程，视觉特效，虚拟制作等，为消费者创造横跨虚拟世界和现实世界的体验。公司已经获得了众多奖项，已将其业务组合从专注于广告的视觉效果公司扩展到拥有尖端扩展现实 (XR) 技术的实时内容创作者，并将继续把业务扩展到新媒体、设计、虚拟现实和元宇宙领域。公司于2021年3月24日在韩国科斯达克(Kosdaq)上市，股票代码为289220。 公司股权高度集中，最大股东河胜峰持有公司公司股权高度集中，最大股东河胜峰持有公司54.9%的股份，为公司的实际控制人。的股份，为公司的实际控制人。此外，韩国门户

32、科技巨头 Naver 收购了公司约 7.6% 的股份，为公司的第二大股东。Naver与包括虚拟内容制作在内的各种项目合作，与华特迪士尼、Netflix 和 NBC 环球等也均有密切合作。4.2Giantstep：拥抱元宇宙的：拥抱元宇宙的数字赋能的创意科技公司数字赋能的创意科技公司234.2Giantstep主营业务：主营业务：VFXVFX业务基本盘稳健，实时内容解决方案业务逐步发力业务基本盘稳健，实时内容解决方案业务逐步发力 公司超越公司超越VFXVFX（Visual EffectsVisual Effects，视觉特效），视觉特效），持续推进虚拟角色、，持续推进虚拟角色、XR LiveXR

33、 Live解决方案等的研发，解决方案等的研发，成功实现了实时实感型内容的原创商业化，并拥有深厚的技术积淀和顶尖的技术水平。成功实现了实时实感型内容的原创商业化，并拥有深厚的技术积淀和顶尖的技术水平。公司的业务包括内容创作、广告制作、设备销售、广告策划与代理等，其中主营业务为广告VFX、视频FVX、实时内容解决方案。根据公司营业收入构成数据的变动趋势分析，广告VFX，影像VFX（视频VFX），实时内容解决方案三大主营业务的占比由2018年的62.2%提升至2020年的79.8%，2020年的涨幅达26.4%。随着公司海外业务的进一步发展以及虚拟生产解决方案、IP解决方案等归属于实时内容解决方案的

34、新业务的开展，以及相关技术的发展，公司主营业务收入将继续保持稳步增长。 公司的客户群体正在从传统的广告公司的客户群体正在从传统的广告VFXVFX客户向平台公司、游戏公司、娱乐公司等多元化客群转客户向平台公司、游戏公司、娱乐公司等多元化客群转变。变。公司在国内的主要客户为第一企划、Innocean、大红企划等的广告代理公司及大型平台公司、游戏公司等，海外则与迪士尼、Netflix、NBC环球等国际企业合作。资料来源：Giantstep2020年报，招商证券79.80%14.30%3.10%2.70%内容创作广告制作设备销售设备销售图表图表：2018-2020年营业收入构成年营业收入构成图表图表：

35、2020年营业收入拆分年营业收入拆分注：内容创作：广告VFX，视频VFX，实时内容收入广告制作：影视内容收入设备销售1：设备销售劳务收入设备销售2：设备销售产品收入广告策划与代理：广告策划等劳务收入629440000201820192020内容创作广告制作设备销售设备销售广告策划与代理244.2Giantstep主营业务：主营业务：VFXVFX业务基本盘稳健，实时内容解决方案业务逐步发力业务基本盘稳健，实时内容解决方案业务逐步发力 广告广告VFXVFX：公司负责提

36、供广告拍摄后期制作的：公司负责提供广告拍摄后期制作的VFXVFX解决方案以及技术要素。解决方案以及技术要素。公司作为第一企划、Innocean、大红企划等的主要合作公司，负责三星电子、现代汽车、Naver等的有关项目，与主要四家公司占据国内广告VFX市场20-30%的市场份额。 影像影像VFXVFX：包括电影、游戏等内容中的视觉特效以及全息影像、空间映射影像等新媒体上实现：包括电影、游戏等内容中的视觉特效以及全息影像、空间映射影像等新媒体上实现的图形影像。的图形影像。凭借独特的影像技术优势，公司在2016年通过了迪士尼的质量审核，在2018年通过了Netflix的技术测试，2020年，美国子公

37、司GIANTSTEP Studio成为NBC环球的官方合作伙伴。 实时内容解决方案：公司以实时引擎（实时内容解决方案：公司以实时引擎（RealReal- -Time EngineTime Engine）为基础，为客户制作多个领域的实）为基础，为客户制作多个领域的实感内容。感内容。实时引擎被定位为创意内容产业第四次工业革命的枢纽，其可以通过多种输入设备一次开发基于AR/VR等多种平台的内容，并可以向机器学习/大数据/云计算等进行联合扩展。公司基于实时引擎创造的图像解决方案正在进行全面商业化，不仅可用于传统游戏领域，在娱乐、自动化、医疗、军事、教育等领域也可广泛被使用，如公司推出的虚拟人Vince

38、nt，2020年与SM公司合作通过“XR LIVE”技术打造的“Beyond Live”虚拟演唱会。资料来源：Giantstep路演材料，招商证券图表图表：广告：广告VFX业务成果展示业务成果展示图表图表：实时内容解决方案成果展示实时内容解决方案成果展示254.2Giantstep元宇宙布局：技术商业化落地，有望赋予增长新动能元宇宙布局：技术商业化落地，有望赋予增长新动能资料来源：Giantstep2020年报，谷歌财经，招商证券图表图表：公司自：公司自2021.03.24上市以来股价走势上市以来股价走势图表图表：公司元宇宙战略布局公司元宇宙战略布局 Giantstep虽然近几年净利润表现没有

39、超出预期，但受益于元宇宙浪潮的影响，2021年3月上市后公司股价走势整体向好。 公司在技术能力、客户积累、品牌运营等方面拥有丰富的经验，拥有多项专利公司在技术能力、客户积累、品牌运营等方面拥有丰富的经验，拥有多项专利。此外，在公司于2016年成立技术开发研究所GX-LAB开展实时内容相关研究，在2020年突破技术瓶颈，于2020年中开始该技术的商业化落地，为客户提供虚拟角色、扩展现实、实时渲染等解决方案，并打造AI-ONE STUDIO演播室，实现演员身体动作、面部表情和情绪的实时、精准捕捉。公司相继推出了虚拟人Vincent和智雅，与SM娱乐公司等韩国流行音乐公司合作，制作韩国音乐明星的虚拟

40、形象。 公司将以实时引擎为技术基础，在不同的产业群中推出元宇宙相关内容，打造公司新的业务增长公司将以实时引擎为技术基础，在不同的产业群中推出元宇宙相关内容，打造公司新的业务增长点。点。公司在上市路演材料中披露了元宇宙的战略布局，娱乐方面，推出虚拟偶像，数字IP管理，多媒体娱乐、视觉艺术体验、虚拟实时直播等服务；游戏开发方面，研发交互式游戏、虚拟游戏平台，提供游戏动画研发与创新的系统；商业方面，参与电子商务、虚拟商店等的开发；VFX方面，制作多层动画、交互式动画，参与虚拟创作，数字媒体等。264.2Giantstep财务分析：营收相对稳定，亏损幅度有所收窄财务分析：营收相对稳定，亏损幅度有所收窄

41、 营业收入稳步增长，新业务的发展推高营收增速。营业收入稳步增长，新业务的发展推高营收增速。公司2020年营业收入为202.23亿韩元，与2019年基本持平，疫情对公司业务冲击较小，但2017-2020年，公司的营收增长率连续4年下降，亟需开辟新的业绩增长点。单季度来看，2021年Q3公司实现营收84.63亿韩元，环比增长5.7%，前三季度整体来看，公司实现营收221.2亿韩元，创下营收新高，主要是实时内容解决方案相关业务蓬勃发展以及逐渐从疫情中恢复的经济使得VFX业务重回正常增长所致。 公司净利润表现总体符合预期。公司净利润表现总体符合预期。2021年Q1-Q3，公司净利润亏损19.10亿韩元

42、，2018年净利润亏损21.7亿韩元，受疫情影响公司净利润走势较为低迷但总体达到投资者预期并已被市场消化。资料来源：Bloomberg，英为财经，招商证券图表图表：2016-2021Q3公司营业收入及其变动公司营业收入及其变动图表：图表：2016-2021Q3公司净利润及其变动公司净利润及其变动0480.1720528.0320223.1122120.447.90%3.80%0.23%-1.49%-10%0%10%20%30%40%50%60%050000000250002001920202021Q1-Q3营业收入（百万，韩元）

43、环比增速（%）1700410-2170-2570-1550-1910-75.88%-629.27%-18.43%39.69%-700.00%-600.00%-500.00%-400.00%-300.00%-200.00%-100.00%0.00%100.00%-3000-2500-2000-1500-015002000净利润（百万，韩元）环比增速（%）274.2Giantstep财务分析：营收相对稳定，亏损幅度有所收窄财务分析：营收相对稳定，亏损幅度有所收窄 毛利率表现亮眼，净利润表现欠佳但有望回暖。毛利率表现亮眼，净利润表现欠佳但有望回暖。2021年Q3，公司的

44、毛利率为98.52%，公司毛利率自2019年达到99.56%来始终维持高位，2020年以及2021年的三个季度毛利率始终在100%附近波动，这得益于公司良好的成本控制能力。而公司净利率则位于低点，2021年Q1-Q3，公司的净利率为-6.93%，净利率从2018年下跌到-10.59%后，始终处于负值，但自2019年至2021Q3，净利率连续增长，公司亏损幅度收窄。 费用率逐年攀升，前期投入已初见成效。费用率逐年攀升，前期投入已初见成效。2021年Q1-Q3，公司的销售/管理/一般费用率为89.29%，研发费用率为5.63%，居高不下的销管费用使得公司连年亏损，一方面是由于公司投入大量费用于技术

45、的研发，使得销售/管理/一般费用项大幅提升，另一方面是由于公司于2017年成立的美国子公司处于业务发展初期，需要耗费大量成本于营销网络的铺设以及管理团队的建设。随着2020年美国子公司扭亏为盈以及实时引擎技术的商业化落地，公司2021年有望扭亏为盈。注：2021年数值为2021年Q1-Q3平均值资料来源：Bloomberg，英为财经，招商证券图表图表：2018-2021公司毛利率及净利率公司毛利率及净利率图表：图表：2018-2021公司三项费用率公司三项费用率26.12%87.49%86.42%89.29%4.01%3.57%5.84%5.63%0%10%20%30%40%50%60%70%

46、80%90%100%20021销管费用率研发费用率34.98%20.63%19.72%99.56%102.02%100.29%12.75%2.08%-10.59%-12.53%-7.67%-6.93%-20%0%20%40%60%80%100%120%2001920202021毛利率净利率284.3Wysiwyg Studios Co Ltd：迎元宇宙浪潮：迎元宇宙浪潮 韩企蓄势待发韩企蓄势待发图表：图表：WYSIWYG Studios的股权结构的股权结构资料来源：BARRONS官网，招商证券2016年4月15日WYSIWYG Studios公司成立

47、于韩国首尔，该公司初始实收资本为20万美元。2018年12月底于韩国的KOSDAQ市场上市，员工数量为134人，目前市值达到1.35亿韩元，发行股票数达到4273万。其主要的大股东包括Com2uS公司（持股1627万，占38.03%）和朴官雨朴寅圭二人（分别持股209万，占4.89%），大股东持股总占比为47.86%。另外，Mirae Asset Global Investment Co Ltd 和SamsungAsset Management Co Ltd作为主要机构投资者持股0.56%和0.28%，Mirae Asset TIGER Fn MetaverseETF基金持股1.21%。最大股

48、东Com2uS是韩国最早也是最大手机游戏开发推广商，2007年于韩国上市。图表：图表：Com2uS中国官网中国官网Com2uS公司 持股数16,270,000 占比38.03%机构投资者 持股数4,180,000 占比1.13%基金持有 持股数42,782,014 占比2.30%朴官雨朴寅圭二人 持股数4,180,000 占比1.13%其他直接持股人 持股数20,860,510 占比48.76%294.3Wysiwyg Studios Co Ltd：全面整合体系内资源：全面整合体系内资源图表：图表：WYSIWYG Studios的股价波动情况的股价波动情况资料来源：谷歌财经，招商证券资料来源：

49、谷歌财经，招商证券WYSIWYG Studios Co Ltd 主要交易场所为韩国KOSDAQ，股票代码为299900WYSIWYG Studios的股价从上市以来长期来看处于一个上升的趋势，尤其是在2021年期间得到爆发式增长，但在2021年末开始出现较大的下跌浮动。截止2021年1月18日，WYSIWYGStudios收盘价为31,700韩元，年度幅度为6,830-52,600韩元。为取得新的成长动力、迎接Metaverse时代,最近WYSIWYG Studios增资450亿韩元、利用电影、电视剧、演出、娱乐、营销等全方位的内容制作以及子公司NP的企划力和营销、XR舞台等,构建新的范式Me

50、taverse。304.3Wysiwyg Studios Co Ltd 主营业务主营业务图表：图表：WYSIWYG Studios官网界面官网界面资料来源：WYSIWYG Studios官网，招商证券WYSIWYGWYSIWYGStudiosStudios是韩国一家综合性媒体集团是韩国一家综合性媒体集团，旗下子公司深耕影视传媒行业，不仅特效技术处于行业领先水平，而且还兼具制作电视剧、电影、娱乐节目、网络漫画等内容。主要业务包括开发和供应与人工智能（AI）、虚拟现实（VR）和增强现实（AR）相关的产品和服务，VFX，制作电影以及进出口国内外电影和其他图像、广播数字内容，游戏软件的开发及供应，艺人