1、证券研究报告2022消费行业投资展望：峰回路转 否极泰来2022年2月13日国泰君安消费大组专题报告行业评级：增持2目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌cU9UxUlYkWcXwVmNnMoObRcM9PmOpPmOsQkPpPnPiNnMmR8OpPwPwMrRvMwMtQsQ301核心观点：复盘2021 经济增长：“需

2、求收缩、供给冲击、预期转弱”，预计2021年实际GDP增速为8%左右、2022年可能回落至5%左右； 消费行业：2021年国内疫情呈现多地散发和局部爆发并存态势，消费复苏之路屡被疫情打断，预计2021年实际社零增速为13%左右、2022年可能进一步回落至6%左右。 2021消费不及市场预期的五大核心原因：居民可支配收入增速下滑；居民财富及收入结构失衡；少子老龄化问题日益突出；房地产行业财富效应减弱；疫情影响外出及消费场景。2021消费不及预期的秘密居民可支配收入增速下滑居民财富及收入结构失衡少子老龄化问题日益突出房地产行业财富效应减弱疫情影响外出及消费场景出台更大规模减税降费措施，将稳增长、保

3、就业放在更加突出的战略位置，毫不动摇地鼓励支持民营经济发展推动“共同富裕”，调整国民财富及收入分配格局，逐步缩小居民收入差距，完善低收入群体的社会保障体系出台更多的鼓励生育措施，包括延长产假、增设育儿假、对生育二孩或三孩的家庭进行补贴，完善相关配套政策稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产良性循环和健康发展，降低房地产在居民财富中的占比（目前为70%）全力做好疫情防控工作，阻断疫情传播途径，发展数字经济及线上服务，缓解外出受限及消费场景缺失的影响应对措施401核心观点：展望2022 市场的逻辑：大众消费：“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，经济下行压力加大导致大众消费市场表现不佳；地产产业链：房地产

4、“三道红线”融资新规出台叠加偿债高峰期，地产产业链陷入经营困境；线下业态：国内多地突发散点疫情，消费者外出活动受到很大限制，消费场景和消费频率骤减，线下业态增长乏力。 我们的逻辑：大众消费：2021年大众消费市场表现不佳是既定事实，已经较为充分地被市场反映，经济下行压力让高层重新认识到稳增长、促内需的重要性和紧迫性，进入2022年之后我们见证到更大规模减税降费措施的出台，我们认为稳增长及促消费、推进共同富裕战略、改善财富及收入分配格局的进度有望超预期，大众消费市场有望迎来转机；地产产业链：2021年房地产“三道红线”融资新规叠加偿债高峰期，多家房地产企业陷入经营困境，地产产业链（家电/家居）市

5、盈率跌至历史最低值附近，近期房地产行业信贷政策边际宽松信号不断释放，调控政策边际调整预期不断增强，被市场抛弃的地产产业链有望迎来边际好转（我们不认为地产会重回高速增长，而是极度悲观之后的合理回归）；线下业态：疫情确实导致线下业态遭受严重冲击，但整体市场表现不佳并不代表没有“逆势增长的企业”，我们跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮等多个细分赛道，发现线下业态中依然有部分新消费品牌保持高速扩张，拓店节奏并未受到整体大环境影响，这可能是市场忽略的超预期所在。 催化剂：高层为推动共同富裕有望于2022年出台更大规模的减税降费措施、房地产行业进一步放松（目前京沪二手房贷放款明显提速，个别银行最快

6、周期1个月）、疫情有效管控加速线下业态复苏等。 结论：看好三条主线共同富裕带来的大众消费投资机会、地产产业链边际好转、线下业态中逆势增长的新消费品牌。5目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌6 “需求收缩、供给冲击、预期转弱”，中国经济增速回落：当前我国经济复苏动能仍然较为疲软，经济增长三驾马车中，投资端受制于房地产的下滑以

7、及上游成本高涨对于制造业景气预期的压制整体偏弱，出口端抓住“疫情窗口红利期”增长强势但目前增速出现回落，预计2021年实际GDP增速为8%左右（低基数效应）、2022年可能进一步回落至5%左右。 2021年疫情多地散发和局部爆发，社零数据下行反映出消费需求承压：国内疫情呈现多地散发和局部爆发并存态势，消费复苏之路屡被疫情打断；原材料价格上涨推升类滞胀压力，消费者信心不足制约消费需求恢复速度，预计2021年实际社零增速为13%左右（低基数效应）、2022年可能进一步回落至6%左右。复盘2021年消费行业：宏观经济下行压力加大 消费需求承压01图：中国GDP增速中枢下移，回落至5%区间1.1图：社

8、零数据下行反映出消费需求承压资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究-10-50552025302007-32007-92008-32008-92009-32009-92010-32010-92011-32011-92012-32012-92013-32013-92014-32014-92015-32015-92016-32016-92017-32017-92018-32018-92019-32019-92020-32020-92021-32021-9GDP当季值（万亿元）同比增速-20-00.511.522.533.544.-

9、--------------07社零当月值（万亿元）同比增速7 我们认为，2021消费不及市场预期的五大核心原因在于：居民可支配收入增速下滑；居民财富及收入结构失衡；少子老龄化问题日益突出；房地产行业财富效应减弱；疫情影响外出及消费场景

10、。复盘2021年消费行业：2021消费不及市场预期的五大核心原因01图：2021消费不及预期的秘密1.22021消费不及预期的秘密居民可支配收入增速下滑居民财富及收入结构失衡少子老龄化问题日益突出房地产行业财富效应减弱疫情影响外出及消费场景出台更大规模减税降费措施，将稳增长、保就业放在更加突出的战略位置，毫不动摇地鼓励支持民营经济发展推动“共同富裕”，调整国民财富及收入分配格局，逐步缩小居民收入差距，完善低收入群体的社会保障体系出台更多的鼓励生育措施，包括延长产假、增设育儿假、对生育二孩或三孩的家庭进行补贴，完善相关配套政策稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产良性循环和健康发展，降低房地产在居民

11、财富中的占比（目前为70%）全力做好疫情防控工作，阻断疫情传播途径，发展数字经济及线上服务，缓解外出受限及消费场景缺失的影响应对措施80%2%4%6%8%10%12%14%004000500060-------------062020-09

12、2020-12全国居民当月人均可支配收入:工资性收入（元）同比增速 原因一：居民可支配收入增速下滑：英国经济学家凯恩斯深入研究过收入、消费、储蓄三者之间的关系，基于凯恩斯的分析，居民消费与其个人可支配收入情况密切相关，当经济处于下行周期时，生产活动放缓、就业机会减少、当期收入下降，消费者的消费支出意愿相应减少。 疫情前中国居民人均可支配收入增速均值为8.57%，而疫情后增速均值已下降至7.03%：疫情对中国居民收入结构造成重大影响，低收入群体和自由职业者工作稳定性下降、工资性收入出现较大下滑。从就业情况来看，目前16-24岁年轻人口调查失业率高达14.3%，疫情反复叠加经济下行压力，年轻群体就

13、业压力依然较大。2021消费不及市场预期的五大核心原因居民可支配收入增速下滑01图：疫情前后全国居民当月人均可支配收入情况1.2图：全国就业人员调查失业率情况（单位：%）资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%城镇调查失业率就业人员调查失业率:16-24岁人口9 原因二：居民财富及收入结构失衡：根据世界不平等数据库统计，我国财富不平等情况和收入不平等情况依然较为严峻，前10%人群占据67%的财富份额和42%的收入份额，而后50%人群仅有6%的财富份额和14%的收入份额。 社会财富越来越向少数人集中而大量中低阶层收入偏低，导致居民消费能力受到抑制：

14、富裕阶层拥有更多的房地产及金融资产，在全球货币宽松时代其财富增长速度更快；而中低阶层面临养老、教育、医疗等方面的压力，消费能力受到严重抑制。贫富差距从经济结构上扭曲着经济增长，也是制约大众消费的根本所在，共同富裕战略目标的提出刻不容缓。2021消费不及市场预期的五大核心原因居民财富及收入结构失衡01图：中国财富不平等情况1.2，国泰君安证券研究图：中国收入不平等情况资料来源：世界不平等数据库，国泰君安证券研究0%5%10%15%20%25%0%20%40%60%80%100%20002000420052006200720082009200132014

15、2001820192020后50%人群的收入份额中间40%人群的收入份额前10%人群的收入份额前1%人群的收入份额(次坐标轴）0%7%14%21%28%35%0%20%40%60%80%100%2000200042005200620072008200920000192020后50%人群的财富份额中间40%人群的财富份额前10%人群的财富份额前1%人群的财富份额（次坐标轴）10 原因三：少子老龄化问题会对整体消费水平造成显著影响：每个消费者会根据自己一生中的预期收入来安排自己的消费支出，

16、不同年龄阶段（青年、中年、老年时期）会调整其全部收入在消费与储蓄之间的分配比例，一般而言老龄化程度越严重的国家居民的消费意愿越低（老年人收入水平下降，还需要把一部分收入储蓄起来用于防老和养老）。 中国总人口增速放缓至历史最低水平，老龄化问题日趋严重：截至2020年底，我国60岁及以上老年人口已经达到2.64亿，占总人口的18.7%，正在快速迈向老龄化社会。同时，2020年中国的人口出生育率系数只有1.3左右，全年新出生人口数低于1205万，创近30年以来新低，“少子老龄化问题”已经引起从政府到社会的巨大关注和忧虑。2021消费不及市场预期的五大核心原因少子老龄化问题日益突出01图：人口老龄化使

17、得整体消费支出水平下降1.2消费为什么疲弱?图：我国60岁及以上老年人口已经达到2.64亿资料来源：国家统计局，国泰君安证券研究1.85 1.94 2.02 2.12 2.22 2.31 2.41 2.49 2.54 2.64 0%4%8%12%16%20%24%0.00.51.01.52.02.53.0200002060岁及以上人口（亿人）占总人口比例112021消费不及市场预期的五大核心原因房地产行业财富效应减弱01图：社零与房地产开发投资完成额情况1.2图：社零与地产开发投资完成额相关性系数达到0.76资料来源：国家统计局

18、，国泰君安证券研究 原因四：房地产行业财富效应减弱：美国经济学家弗里德曼认为，居民消费除了与当前现期收入的绝对水平有关，还与长期平均的预期内收入（如房地产及长期人力资本收入）有关，房地产会影响居民的持久性收入。 中国居民70%的财富在房地产，房地产市场的严格调控会阶段性影响居民消费支出。房地产行业在过去40年对中国经济的腾飞作出了巨大贡献，房地产带来的财富效应极大刺激了居民的消费意愿。然而，伴随着房地产泡沫的日益积累，政府将其定性为“影响金融安全的最大灰犀牛”，出台严厉的地产调控政策，从抑制购房需求到禁止房企扩表，国内多地房价应声下跌，居民“账面财富”的缩水引发对长期收入的安全性和稳定性的担忧

19、，进而压制居民的消费意愿。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%---------032021-08社会消费品零售总额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%50%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%相关性系数：0.7612 原因五：疫情导致消费场景受限和居民外出频率降低：居民的消费行为不

20、仅会受到自身收入的影响，还会受到周围人群的消费水平和周边环境影响，2021年国内各类交通客运总量约为疫情前的70-80左右，涉及到外出的消费（例如餐饮、旅游、酒店等），仍然在较大程度上处于被抑制状态。 2021年疫情扰动不断，多个城市实施严格的“封城”防疫政策：2021年以来新冠病毒变异毒株（德尔塔、奥密克戎）加速蔓延，呈现多点散发、局部暴发的态势，为进一步防范疫情输入风险，最大限度阻断疫情传播扩散渠道，江苏南京、陕西西安、河南郑州、天津等多地发布通告实施严格的“封城”防疫政策。2021消费不及市场预期的五大核心原因疫情导致消费场景受限和外出频率降低01图：2021年国内客运量约为疫情前的70

21、-80左右1.2图：2021年以来多个城市实施严格的“封城”防疫政策资料来源：腾讯网西安最严封城：所有人不出户！-100%-30%40%110%180%250%05101520---------022021-07国内客运量总计:当月值（亿人）同比增速13目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济

22、下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌14 居民收入及财富结构失衡，并且差距仍在持续扩大。从收入情况来看，2020年全国20%高收入户的人均可支配收入达到80294元，远远高于20%低收入户的7869元；从资产情况来看，2019年总资产排名前10%的家庭，占国内家庭总资产比例达到47.5%，而底层那20%的家庭，其资产占比仅为2.6%。 高层逐渐意识到“共同富裕”的必要性和紧迫性，将改善中低阶层收入水平和就业情况放在前所未有的战略地位

23、。高层把握发展阶段的新变化，逐步将实现共同富裕摆在更加重要的战略地位上，构建初次分配、再分配、三次分配协调配套的基础性制度安排，加大税收、社保、转移支付等调节力度并提高精准性，在高质量发展中促进共同富裕。投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会01图：2020年全国居民人均可支配收入分布情况（单位：元）2.1国泰君安证券研究4,402 4,747 5,221 5,529 5,958 6,440 7,380 7,869 47,457 50,968 54,544 59,259 64,934 70,640 76,401 80,294 020,00040,00060,00080,000100,000

24、120,000140,000160,000180,000200019202020%低收入户20%中等偏下入户20%中等收入户20%中等偏上户20%高收入户图：中国城镇居民家庭总资产分布情况资料来源：中国人民银行2019年统计口径，国泰君安证券研究按总资产由高到低分组均值（万元）占全部家庭总资产比重（%）10%高收入户1511.547.510%中高收入户493.315.520%中等偏上收入户282.417.820%中等收入户164.410.320%中等偏下收入户99.36.220%低收入户41.12.615 从经济学原理出发，低收入群体的边际消费倾向更

25、高，共同富裕有助于提振大众消费：在不同阶级的消费人群中，收入转化为消费的比例会随着收入的増加而不断降低（每1块钱收入分配给中低收入群体带动的消费量远大于高收入群体），当社会收入结构失衡、社会财富主要流向小部分高收入群体时，大众消费将会出现增长乏力的现象。与之相反，当政府着力重新构建收入分配格局、倡导共同富裕时，大众消费市场有望出现好转的机会。 我们看好食品饮料、化妆品、农业、汽车等行业的投资机会。这些行业与老百姓的生活息息相关，又是带动经济增长和居民就业的主力军，政府改善中低群体收入水平有利于扩大这些行业的消费总量。投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会012.1图：随着收入增长，居民的边

26、际消费倾向逐渐降低图：中国大众消费市场蕴含巨大的增长潜力资料来源：国泰君安证券研究规模巨大前景广阔政策扶持增长确定中国下沉市场总人口高达10亿人，消费规模极为庞大中国大众消费市场仍处于初级阶段，低收入阶层的消费需求远未被满足稳增长、促内需、稳就业成为中央及各地方政府的首要工作任务消费升级不可逆转，人民群众对美好生活的向往提供确定性增长空间大众消费崛起为食品饮料、化妆品、农业、汽车等行业带来投资机会收入水平20%低收入户的消费倾向20%中等偏下收入户的消费倾向20%中等收入户的消费倾向20%高收入户的消费倾向20%中等偏上收入户的消费倾向消费倾向16投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会01

27、2.1，国泰君安证券研究，注：股价表现较好可能会受到多种因素影响（宏观环境、产业周期等），贫富差距缩小仅是其中重要一项 借鉴美国：在贫富差距快速缩小的时期（2000-2001、2007-2009、2012-2013），大众消费行业（食品、互联网零售、家庭耐用品等）存在较为明显的超额收益。贫富差距快速缩小的阶段往往意味着中低收入阶层消费能力相对提升，与大众消费息息相关的行业（烟草、汽车、家庭耐用品、互联网零售等）往往成为受益者。我们统计了美国三个贫富差距快速缩小时期消费股股价表现情况，其中，2000-2001年涨幅最高的行业分别为烟草（150%）、家庭耐用消费品（94%）、综合消费者服务（68%

28、），2007-2009年涨幅最高的行业为汽车（452%）、媒体（70%）、个人用品（30%），2012-2013年涨幅最高的行业为汽车（170%）、互联网与售货目录零售（123%）、媒体（122%）。图：美国2000-2001年贫富差距快速缩小时期烟草、家庭耐用消费品、综合消费者服务行业表现最好150 94 68 62 57 57 52 46 40 32 28 23 21 18 12 (10)(18)(31)-60-40-2002040608002000-2001年美国各个消费行业涨跌幅情况（单位：%）17投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会012.1170 123

29、 122 109 86 82 82 80 75 75 73 65 62 57 53 47 40 31 0204060800180，国泰君安证券研究，注：股价表现较好可能会受到多种因素影响（宏观环境、产业周期等），贫富差距缩小仅是其中重要一项图：美国2007-2009年贫富差距快速缩小时期汽车、媒体、个人用品行业表现最好图：美国2012-2013年贫富差距快速缩小时期汽车、互联网与售货目录零售、媒体行业表现最好452 70 30 30 25 21 17 9 0 (3)(7)(11)(13)(13)(15)(37)(38)(39)-00400500单位：

30、%18目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌19 房地产“三道红线”融资新规出台叠加偿债高峰期，2021年多家房地产企业陷入经营困境，行业进入大洗牌阶段：个别房地产企业因经营管理混乱、盲目多元化导致被行业出清，而在销售、拿地、融资方面更具优势的龙头企业在经历大洗牌之后竞争优势更为明显，马太效应更为显著，市场份额持续向头部企业

31、集中。 家电、家居等地产产业链板块市盈率跌至历史最低值附近：2021年家电、家居板块经历多轮股价调整，市场情绪陷入极端悲观状态，市盈率最低降至15.6倍和21.8倍，达到近5年历史最低值21.1%和0.4%附近，接近2018年股灾水平。我们不认为地产产业链会重现过去20年的高速发展期，但市盈率有望在极度悲观之后向合理中枢回归。投资主线二：地产产业链边际好转012.2图：2021年以恒大为代表的多家房地产企业陷入经营困境图：家电、家居等板块市盈率跌至历史最低值附近资料来源：Wind，国泰君安证券研究0申万行业指数:市盈率:家用电器申万行业指数:市盈率:家居用品20 进入20

32、22年之后高层强调“稳字当头”，房地产行业监管边际放松，房企融资环境出现回暖：2021年10月份以来，房地产行业信贷政策边际宽松信号不断释放，调控政策边际调整预期不断增强（中央对房地产的定调表述中增加了“更好满足购房者合理住房需求”），11月金融机构房地产融资环比、同比继续“双升”，房地产企业融资正逐步回归常态。 热点城市二手房贷放款明显提速，个别银行最快周期缩短至1个月：进入2022年之后，北京、上海部分银行二手房贷放款时间明显提速（北京此前二手房贷放款周期基本为4-6个月，目前已缩短至3个月以内），广州房贷利率亦有所下调。我们认为，2022年居民按揭贷款有望继续松绑，进而支持居民自住以及改

33、善性购房消费，保证正常房地产交易平稳运行。投资主线二：地产产业链边际好转012.2图：近期房地产开发投资完成额同比增速回暖图：热点城市二手房贷放款明显提速资料来源：券商中国京沪二手房贷放款提速，最快周期1个月？-45%-30%-15%0%15%30%04,0008,00012,00016,00020,000房地产开发投资完成当月值（亿元）同比增速21投资主线二：地产产业链边际好转01 我们看好房地产产业链中的家电、家居板块迎来复苏：家电、家居行业属于“地产后周期”，与房地产发展红利期息息相关，这些行业的需求通常滞后于新房竣工/二手房交易半年至一年时间，2022房地产回暖无疑对这些“地产后周期”

34、行业有一个比较明确的业绩红利期，竣工面积边际好转可为家电行业内需托底。 龙头企业依然保持不错的业绩增速，考虑到估值水平处于历史最低值附近及地产托底政策预期，配置价值逐渐凸显：房地产进入下行周期以来市场普遍质疑“家电、家居行业增速见顶”，但龙头企业依然保持着不错的业绩增速，美的/海尔/格力/顾家家居2022年一致预测营收有望达到10%/10%/11%/23%的双位数增长。2.2图：空调、冰箱、洗衣机销量与房屋竣工面积增速强相关，国泰君安证券研究图：家居板块营收增速与房屋竣工面积增速强相关资料来源：Wind，国泰君安证券研究-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%201

35、7----------08房屋竣工面积增速商品房销售面积增速空调销量增速冰箱销量增速洗衣机销量增速-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-------0520

36、20---082021-11房屋竣工面积增速商品房销售面积增速家居板块营收增速22目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌23 新冠疫情爆发以来国内线下门店关店数量骤增：由于疫情影响，消费者外出活动受到很大限制，消费场景和消费频率骤减，疫情最严重期间，封闭道路、关闭商场、严格

37、执行居家隔离政策等防疫要求导致线下门店大面积暂停营业，关店数于2020年三季度达到高峰。 美食、购物、生活服务、旅行住宿等线下业态受影响尤其严重。我们统计了2018年-2021年H1各个行业的关店数，发现美食、购物、生活服务、旅行住宿等受到的影响最为严重，这些门店不仅面临客流量大幅减少的冲击，还要面临店铺租金、货物成本上涨的压力，部分商家因为现金流紧张被迫退出市场。投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌01图：新冠疫情爆发以来国内线下门店关店数量骤增2.3POI数据、大众点评、国泰君安证券研究，注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021H124 线下业态增长乏力，但并不缺乏结构性机

38、会：我们跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮等细分品类，发现这些行业的增长速度并不低，95后、00后年轻依然偏爱这些特色鲜明、悦己释压、潮系养生的网红品牌。 看好线下业态中有资本支持且增速较快的新消费品牌（蜜雪冰城、茶百道、正新鸡排、老乡鸡等），其门店扩张速度依然较快，拓店节奏并未受疫情影响。蜜雪冰城凭借“便宜好喝”“量大管饱”的特点深受小镇青年和学生群体喜爱，即使在疫情期间仍在加速扩店，目前全国门店数量高达1.8万，上市前估值约200亿。茶百道也在疫情期间实现逆势增长，将4000多家门店开遍了中国的各大城市，或于今年赴港IPO，预筹集约5亿美元资金。投资主线三：线下业态中逆势增长的新消

39、费品牌01图：新消费品牌在营门店数量保持快速增长，并未被疫情打断2.3POI数据、大众点评、国泰君安证券研究，注：线下门店数量单位为千家，统计截止时间为2021H125图：2021年中国汽车销量同比增速仅为3.8%，但比亚迪全年逆势增长75.4%投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌012.3Wind，比亚迪官网，海关总署办公厅图：2021年中国社零同比增速约为13%，但海南离岛免税全年逆势增长83%26目录CONTENTS复盘2021年消费行业01展望2022，峰回路转否极泰来02投资建议与风险提示03 宏观经济下行压力加大 消费需求承压 2021消费不及市场预期的五大核心原因 投资主线

40、一：共同富裕带来的大众消费投资机会 投资主线二：地产产业链（家电/家居）边际好转 投资主线三：线下业态中逆势增长的新消费品牌2701投资建议与风险提示 经济增长：“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，预计2021年实际GDP增速为8%左右、2022年可能回落至5%左右； 消费行业：2021年国内疫情呈现多地散发和局部爆发并存态势，消费复苏之路屡被疫情打断，预计2021年实际社零增速为13%左右、2022年可能进一步回落至6%左右。 2021消费不及市场预期的五大核心原因：居民可支配收入增速下滑；居民财富及收入结构失衡；少子老龄化问题日益突出；房地产行业财富效应减弱；疫情影响外出及消费场景。2021

41、消费不及预期的秘密居民可支配收入增速下滑居民财富及收入结构失衡少子老龄化问题日益突出房地产行业财富效应减弱疫情影响外出及消费场景出台更大规模减税降费措施，将稳增长、保就业放在更加突出的战略位置，毫不动摇地鼓励支持民营经济发展推动“共同富裕”，调整国民财富及收入分配格局，逐步缩小居民收入差距，完善低收入群体的社会保障体系出台更多的鼓励生育措施，包括延长产假、增设育儿假、对生育二孩或三孩的家庭进行补贴，完善相关配套政策稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产良性循环和健康发展，降低房地产在居民财富中的占比（目前为70%）全力做好疫情防控工作，阻断疫情传播途径，发展数字经济及线上服务，缓解外出受限及消费场

42、景缺失的影响应对措施3.12801投资建议与风险提示 市场的逻辑：大众消费：“需求收缩、供给冲击、预期转弱”，经济下行压力加大导致大众消费市场表现不佳；地产产业链：房地产“三道红线”融资新规出台叠加偿债高峰期，地产产业链陷入经营困境；线下业态：国内多地突发散点疫情，消费者外出活动受到很大限制，消费场景和消费频率骤减，线下业态增长乏力。 我们的逻辑：大众消费：2021年大众消费市场表现不佳是既定事实，已经较为充分地被市场反映，经济下行压力让高层重新认识到稳增长、促内需的重要性和紧迫性，进入2022年之后我们见证到更大规模减税降费措施的出台，我们认为稳增长及促消费、推进共同富裕战略、改善财富及收入

43、分配格局的进度有望超预期，大众消费市场有望迎来转机；地产产业链：2021年房地产“三道红线”融资新规叠加偿债高峰期，多家房地产企业陷入经营困境，地产产业链（家电/家居）市盈率跌至历史最低值附近，近期房地产行业信贷政策边际宽松信号不断释放，调控政策边际调整预期不断增强，被市场抛弃的地产产业链有望迎来边际好转（我们不认为地产会重回高速增长，而是极度悲观之后的合理回归）；线下业态：疫情确实导致线下业态遭受严重冲击，但整体市场表现不佳并不代表没有“逆势增长的企业”，我们跟踪了餐饮/小吃卤味/咖啡/酒馆/现制茶饮等多个细分赛道，发现线下业态中依然有部分新消费品牌保持高速扩张，拓店节奏并未受到整体大环境影

44、响，这可能是市场忽略的超预期所在。 催化剂：高层为推动共同富裕有望于2022年出台更大规模的减税降费措施、房地产行业进一步放松（目前京沪二手房贷放款明显提速，个别银行最快周期1个月）、疫情有效管控加速线下业态复苏等。 结论：看好三条主线共同富裕带来的大众消费投资机会、地产产业链边际好转、线下业态中逆势增长的新消费品3.12901所属行业公司名称公司代码目标价（元）EPS（元）PE评级2021E2022E2023E2021E2022E2023E食品饮料贵州茅台600519.SH2247.0041.9048.8556.3245.3738.9233.76增持食品饮料舍得酒业600702.SH280.

45、004.005.627.5454.3538.6428.83增持食品饮料迎驾贡酒603198.SH74.001.762.322.9429.0021.9917.36增持食品饮料绝味食品603517.SH109.371.872.172.6735.1630.3424.66增持食品饮料酒鬼酒000799.SH317.133.134.666.5774.5150.1435.56增持食品饮料山西汾酒600809.SH3904.616.438.7366.6847.7835.18增持食品饮料涪陵榨菜002507.SH36.960.880.781.09424834增持食品饮料青岛啤酒600600.SH113.702

46、.012.422.8547.1639.2533.30增持化妆品贝泰妮300957.SZ271.951.942.723.70106.2875.6655.61 增持化妆品鲁商发展600223.SH18.430.760.931.0719.3015.7913.82增持化妆品珀莱雅603605.SH235.012.923.634.4568.1654.8744.73增持轻工顾家家居603816.SH91.512.613.183.8523.4219.2215.90增持轻工志邦家居603801.SH32.401.621.982.4912.9610.578.42增持社会服务锦江酒店600754.SH62.550

47、.211.391.66260.3938.7432.49增持社会服务中国中免601888.SH509.195.797.7110.0951.1238.3929.34增持社会服务同庆楼605108.SH31.040.610.971.1628.1717.8214.92增持社会服务海伦司9869.HK24.300.13 0.53 1.06 1854623增持社会服务九毛九9922.HK26.050.43 0.65 1.03 60.9240.1025.33增持2022年2月10日投资建议与风险提示3.13001所属行业公司名称公司代码目标价（元）EPS（元）PE评级2021E2022E2023E2021E

48、2022E2023E社会服务华住集团1179.HK38.95-0.530.94-74.0641.31 增持零售潮宏基002345.SZ7.600.380.460.5513.0010.869.13增持零售力合科创002243.SZ14.900.450.530.6122.6419.0216.64增持零售重庆百货600729.SH38.222.943.353.817.706.775.95增持家电苏泊尔002032.SZ56.002.502.803.1219.2917.2015.42增持家电美的集团000333.SZ92.004.154.74-19.1916.92-增持家电海尔智家600690.SH3

49、4.751.511.79-34.0916.46-增持农业牧原股份002714.SZ92.491.922.646.5848.17 35.03 14.06 增持农业温氏股份300498.SZ21.66-1.030.050.57-305.3029.01增持农业海大集团002311.SZ103.511.501.922.2769.01 53.91 45.60 增持汽车长城汽车601633.SH78.600.841.311.7775.1047.9535.66增持汽车春风动力603129.SH200.002.884.425.8955.9236.4327.35增持汽车上声电子688533.SH46.020.5

50、20.911.2872.6641.1129.25增持纺织服装安踏体育2020.HK140.502.813.444.312.893.744.81增持纺织服装特步国际1368.HK10.740.330.430.5526.720.916.2增持纺织服装罗莱生活002293.SZ15.300.850.971.1115.2713.2711.61增持纺织服装健盛集团603558.SZ15.4 0.570.801.0919.5213.9710.24增持纺织服装浙江自然605080.SH87.22.182.923.91 32.1023.9617.89增持2022年2月10日投资建议与风险提示3.131 风险因

51、素一：近期西安、天津疫情爆发扩散至全国多个城市2022年疫情依然严峻，病毒变异导致疫情反复，近期西安、天津疫情已经出现扩散态势，已经辐射至延安、咸阳、河南郑州、河南安阳、山西运城、广东东莞和北京通州等多个城市，部分地方政府为了防止疫情进一步扩散采取一系列严格防控措施，包括全市小区封闭式管理、限制居民外出活动等，对经济增长和居民消费造成较大冲击。 风险因素二：全球经济下行压力导致消费市场增长速度放缓美国政府贸易保护主义及经济政策的不确定性、地缘政治风险增加、全球债务负担持续上升、各国货币政策变化、国际金融市场的震荡和不稳定因素等，导致全球经济进入一个不确定性全面上升的时代，全球经济增长压力不断加大，如果全球经济出现滑坡势必会拖累中国市场，消费市场增长速度可能随之放缓。 风险因素三：推进共同富裕、改善居民收入及财富结构过程中面临挑战和困难我国已如期实现全面小康，但地区差距、城乡差距、收入差距过大的现象依然存在，要扫除共同富裕路上这些“拦路虎”依然面临挑战和困难；共同富裕必须协调好公平与效率二者之间的关系，既要做大蛋糕、又要分好蛋糕，实现共同富裕并不比全面建成小康社会的难度小，它没有捷径，需要循序渐进、攻坚克难、久久为功。01投资建议与风险提示3.2