1、2022 年深度行业分析研究报告 目目 录录 1 公募公募 REITs 开启万亿蓝海市场开启万亿蓝海市场. 1 1.1 金融创新提升效率，存量流动创造价值 . 1 1.2 REITs 的全球实践 . 4 1.3 REITs 在中国的发展. 6 2 基础设施基础设施 REITs 助力产业发展再加速助力产业发展再加速 .10 2.1 产权型 REITs仓储物流类.11 2.2 产权型 REITs产业园区类.14 2.3 产权型 REITs数据中心类.18 2.4 特许经营型 REITs收费公路类 .20 2.5 特许经营型 REITs环境治理类 .23 3 公募公募 REITs 获获市场高度关注，

2、不同类型收益率呈现差异市场高度关注，不同类型收益率呈现差异.26 4 常用常用 REITs 估值方法估值方法.29 8YcZzWjWnVcXwVmNqRnN6MdNbRsQnNmOtRjMoOsQjMrQqN8OrRuNuOnNtQNZmQnP 图图 目目 录录 图 1：REITs 的典型运作架构 . 1 图 2：美国 REITs 股息增长率与消费物价增长率对比 . 2 图 3：REITs 收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率 . 2 图 4：得益于主动管理，领展 REIT 总市值稳步提升. 3 图 5：得益于主动管理，领展 REIT 年分红总额稳步提升. 3 图 6：1972年至 2

3、020 年中美固定资产形成总额对比 . 3 图 7：REITs 在全球主要国家和地区的发展历程 . 4 图 8：1971年至 2021 年美国 REITs 市场规模. 5 图 9：2021年末美国 REITs 不动产标的类型分布 . 5 图 10：2020年底中国不动产证券化累计发行规模（亿元） . 8 图 11：2014年至 2021 年中国类 REITs 发行规模. 8 图 12：首批基础设施 REITs 采用了“公募基金+ABS”架构.11 图 13：物流产业链全景 .12 图 14：物流地产的收入来源于物流物业的出售/租赁、园区运营管理和物流基金运作.12 图 15：2019年部分国家

4、仓储物流设施总库存.13 图 16：2011年至 2021 年国内仓储业固定资产投资情况.13 图 17：中金普洛斯仓储物流 REIT 交易架构示意图 .13 图 18：红土创新盐田港仓储物流 REIT 交易架构示意图 .14 图 19：产业园区按产业聚集度分类.15 图 20：产业园区按主导产业分类 .15 图 21：中国产业园开发运营关键要素图 .15 图 22：2018年与 2006 年中国开发区的区域数量分布对比 .16 图 23：东吴苏州产业园 REIT 交易架构示意图.16 图 24：博时招商蛇口 REIT 交易架构示意图 .17 图 25：华安张江光大园 REIT 交易架构示意图

5、.18 图 26：数据中心的四层构架和两种属性 .18 图 27：数据中心业务模式.19 图 28：2014年至 2025 年我国数据中心市场规模与增速预测.19 图 29：我国历年高速公路里程.21 图 30：浙商证券沪杭甬高速公路 REIT 交易架构示意图 .22 图 31：平安广州广河高速公路 REIT 交易架构示意图 .22 图 32：环境治理细分领域 2020年累计投资情况及运营收入 .23 图 33：环境治理产业毛利率及净利率 .23 图 34：污水处理和固废处理产业毛利率及净利率 .23 图 35：中国城市历年污水处理总量逐年提升 .24 图 36：中国城市历年生活垃圾清运量逐年

6、提升.24 图 37：中航首钢生物质 REIT 交易架构示意图.25 图 38：富国首创水务 REIT 交易架构示意图 .25 图 39：已上市 11只基础设施公募 REITs 2021年收益率对比.27 图 40：公募 REITs 收益率与项目规模呈现反向关系.28 图 41：截至 2021年底首批发行的四类公募 REITs 收益率对比 .28 表表 目目 录录 表 1：全球主要国家的 REITs 制度安排 . 1 表 2：全球 REITs 市场规模排名前十的国家和地区. 5 表 3：全球主要国家和地区 REITs 相关税收政策 . 5 表 4：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的 REI

7、Ts 产品. 6 表 5：中国 REITs 相关政策出台时间线 . 8 表 6：我国收费公路类型及里程规模.20 表 7：收费公路管理条例中对经营期限和收费标准的表述.20 表 8：2021年已发行基础设施公募 REITs 主要信息.26 表 9：首批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构 .26 表 10：第一批和第二批基础设施公募 REITs 的收益率情况 .27 表 11：三种常用 REITs 估值方法对比 .29 1 1 公募公募 REITs 开启万亿蓝海市场开启万亿蓝海市场 1.1 金融创新提升效率，存量流动创造价值金融创新提升效率，存量流动创造价值 REITs 是一种直接金

8、融工具，可理解为不动产资产的是一种直接金融工具，可理解为不动产资产的 IPO。 REITs（Real Estate Investment Trusts）即不动产投资信托基金，是一种通过发行收益凭证汇集投资者的资金，将不动产交由专业投资机构经营管理，并将投资收益及时分配给投资者的一种投资基金。 图图 1：REITs 的典型运作架构的典型运作架构 数据来源：NAREIT，西南证券整理 REITs底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。底层资产类型广泛，但须产生长期、稳定的现金流作为主要收益来源。REITs 的底层物业类型包括商业写字楼、零售物业、酒店、公寓、仓储物流、医疗保健

9、、主题公园、体育馆等传统 REITs 投资领域， 以及种植园、 监狱、 学校等创新型 REITs 投资领域。 近年来，机场、港口、收费路桥、电力设施、通信铁塔、数据中心等稳定且有较高收益率的基础设施也越来越多地被各个国家及地区的 REITs 所应用。 表表 1：全球主要国家的：全球主要国家的 REITs 制度安排制度安排 主体性质主体性质 上市要求上市要求 大股东大股东 持股比例持股比例 不动产不动产 资产占比资产占比 不动产不动产 收入占比收入占比 杠杆率杠杆率 租金收入租金收入 分配比例分配比例 资本利得资本利得 分配比例分配比例 美国 公司 非强制 股东数100；前五大股权占比50% 7

10、5% 75%来自不动产出租或抵押贷款利息； 95%来自不动产相关资产 90% 日本 信托 或公司 非强制 前十大股权占比75%，前十大股权以外的股东1000 个 70%投资不动产资产；95%投资不动产相关资产 90% 90% 澳大 利亚 单位信托 为主 非强制 要求主要进行合格的不动产投资 60%后， 税盾效应减弱 通常100%， 否则收税 通常100%， 否则收税 英国 公司 强制 单一股东持股比例10% 75% 75% 90% 2 主体性质主体性质 上市要求上市要求 大股东大股东 持股比例持股比例 不动产不动产 资产占比资产占比 不动产不动产 收入占比收入占比 杠杆率杠杆率 租金收入租金收

11、入 分配比例分配比例 资本利得资本利得 分配比例分配比例 新加坡 单位投资 信托 强制 25%的份额由500个以上的股东持有 75% 90% 45% 90% 中国 香港 单位信托 强制 主要投资于不动产；若名称涉及某类不动产，则该类不动产比例70% 45% 90% 参照发行说明书 数据来源：EPRA Global REIT Survey 2020，西南证券整理 全球全球 REITs市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。市场较成熟的国家和地区的制度安排主要有三点共性。1）底层资产和收入）底层资产和收入来源为不动产：来源为不动产：各国家和地区的 REITs 制度均对 REITs 的底层资

12、产和运营进行了限制， 要求REITs 投资于成熟的不动产资产， 以不动产产生的长期、 稳定的现金流作为主要的收益来源。2）对收入进行强制分红：）对收入进行强制分红：各国家和地区的 REITs 制度均做出了有关收入强制分红的规定，比例通常不得低于 90%。3）实施税收中性政策：）实施税收中性政策：各国家和地区在 REITs 层面均保持了税收中性原则，免除了 REITs 的租金收入等一般性收入的所得税，避免双重征税。 图图 2：美国：美国 REITs 股息增长率与消费物价增长率对比股息增长率与消费物价增长率对比 图图 3：REITs 收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率收益率包括两部分，资

13、产升值收益率和股息收益率 数据来源：NAREIT，西南证券整理 数据来源：NAREIT，西南证券整理 据据 NAREIT 统计，统计，1972-2019 年， 标普年， 标普 500 指数平均年回报为指数平均年回报为 12.1%， 而， 而 FTSE Nareit All Equity REITs平均年回报为平均年回报为 13.3%，REITs投资收益跑赢美股。投资收益跑赢美股。REITs的综合收益率包的综合收益率包括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点：括两部分，资产升值收益率和股息收益率，其投资价值主要体现为以下三点： 1）REITs是优质的抗通胀资产。是优质的

14、抗通胀资产。根据 Anari 和 Tsatsaronis 等经济学家的研究发现，长期来看，不动产收益率的变化和通货膨胀率的变化呈明显的正相关，说明不动产具有强大的抗通胀能力。其内在逻辑在于，在高通胀时期，货币的超额供给会增强以不动产为基础资产的信用扩张，居民名义收入的增长也会提升不动产的购置需求，从而提升不动产价格。 2）REITs有着出色的风险分散属性。有着出色的风险分散属性。REITs 可以帮助投资者优化投资组合的有效边界，改善投资组合的整体表现，使之成为股票、债券和现金之外的第四个大类资产配置类别。美国权益型 REITs 与标普 500 指数、巴克莱资本美国综合债券指数之间的相关系数分别

15、为0.58、0.19，远低于 1，能够有效分散投资风险。 3 3）REITs波动性较小， 综合收益率较高。波动性较小， 综合收益率较高。长期持有 REITs 不仅能享有稳定的分红收益，还能享受底层资产升值带来的收益。底层资产稳定且管理良好的 REITs 具有较强抗跌属性，短期价格下跌反而能带来更高的分红率，使得 REITs 波动性较小。 图图 4：得益于主动管理，领展：得益于主动管理，领展 REIT 总市值稳步提升总市值稳步提升 图图 5：得益于主动管理，领展得益于主动管理，领展 REIT 年分红总额稳步提升年分红总额稳步提升 数据来源：公司公告，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理

16、 REITs可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营可以通过主动管理盘活固定资产，实现价值增长，为我国存量地产的翻新和运营提供了新思路。提供了新思路。REITs 的资产管理是全面、主动的资产管理，同时具备金融和不动产双重属性，既包括募资、投资、风控，也包括不动产改造、出租、运营和维护。领展 REIT 的成功正是 REITs 主动管理创造价值的体现，这对中国 REITs 的发展具有重要参考意义。2014 年之前，领展 REIT的物业主要为香港房委会公屋和居屋的配套，包括超市、熟食档、街市等，为低收入群体提供生活消费品和服务，经年累月后，存在物业高龄服役、老旧损坏、环

17、境差等问题。领展 REIT 对这些物业进行翻修、重建，强化管理，并进行适当的出售与收购，进而改善内外环境，大大提高物业的布局与流通性，从而满足更多顾客的需求，增加客流量。领展房产基金作为香港市场上唯一一只内部管理 REITs，估值水平明显领先其他标的，一方面和资产本身风险收益特性良好有关，但更多体现的是管理层优秀的经营能力溢价。 图图 6：1972 年至年至 2020 年中美固定资产形成总额对比年中美固定资产形成总额对比 数据来源：CEIC，西南证券整理 4 中国固定资产存量市场巨大，中国固定资产存量市场巨大，PPP 项目可为项目可为 REITs 提供大量资产来源。提供大量资产来源。根据 CE

18、IC 数据显示，2010 年中国已经超过美国，成为全球固定资产规模最大的国家。中国固定资产规模的增长得益于中国前所未有的基础设施投资浪潮，根据财政部 PPP 中心最新发布的全国 PPP 综合信息平台管理库项目 2021 年 4 月报，2014 年以来，PPP 中心管理项目累计10094 个，项目投资额累计 15.6 万亿元。PPP 基础设施投资项目可为 REITs 提供大量的资产来源，同时 REITs 是 PPP 投资退出的重要通道。 未来中国未来中国 REITs市场规模有望达到十万亿级别。市场规模有望达到十万亿级别。短期来看，考虑到目前中国基础设施存量规模巨大，且已有一定的基础设施项目积累，

19、未来 5 年中国的 REITs 市场规模有望达到 2万亿5 万亿元。长期来看，考虑到中国固定资本总额的高速增长趋势，REITs 底层资产类别的扩充以及城镇化战略的实现，未来中国的 REITs 市场规模有望达到十万亿级别。 1.2 REITs 的全球实践的全球实践 REITs目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。目前已发展为全球资本市场的重要组成部分。 REITs 最早起源于 1960 年的美国，目前全球已有 44 个国家和地区推出了 REITs 制度。截至 2021 年 12 月 31 日，全球已上市的 REITs 市值约 2.9 万亿美元，其中美国是全球最大的 REITs 市场， 已上市的

20、 REITs 总市值约 2 万亿美元，约占 REITs 全球总市值的 68.4%。 图图 7：REITs 在全球主要国家和地区的发展历程在全球主要国家和地区的发展历程 数据来源：NAREIT，西南证券整理 纵观全球，纵观全球，REITs的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作的推出往往承担着帮助经济体摆脱低迷，为经济发展提供新动能的作用。用。20 世纪 90 年代，得益于制度的逐渐完善，REITs 在美国市场开始了爆发式发展，为杠杆率日益增大的房地产企业提供了新的融资途径。伴随着 1997 年亚洲金融危机爆发，各个国家和地区陆续引入 REITs 制度以应对不动产市场的不景气

21、。2008 年美国次贷危机爆发后，REITs 的价值在世界范围内得到认可，越来越多国家，特别是发展中国家开始推出 REITs 制度，其根本原因在于 REITs 市场的建设对于经济的发展有着至关重要的作用，能够引领经济走出危机、摆脱低迷，乃至为经济的持续发展提供新动能。 5 表表 2：全球：全球 REITs 市场规模排名前十的国家和地区市场规模排名前十的国家和地区 地区地区/国家国家 市值（亿美元）市值（亿美元） 占比占比 全球 29377.5 100.0% 美国 20079.5 68.4% 日本 2129.5 7.2% 澳大利亚 1417.9 4.8% 英国 1243.4 4.2% 新加坡 1

22、007.2 3.4% 加拿大 974.2 3.3% 法国 735.2 2.5% 中国香港 395.5 1.3% 西班牙 356.7 1.2% 比利时 346.6 1.2% 数据来源：EPRA Global REIT Survey 2021，西南证券整理（数据截至2021年12月31日） 图图 8：1971 年至年至 2021年美国年美国 REITs 市场规模市场规模 图图 9：2021 年末美国年末美国 REITs 不动产标的类型分布不动产标的类型分布 数据来源：NAREIT，西南证券整理 数据来源：NAREIT，西南证券整理 无论从市场规模还是政策完善度来看，美国都是全球无论从市场规模还是政

23、策完善度来看，美国都是全球 REITs 市场标杆。市场标杆。1992 年，美国REITs 市场的总规模仅为 203.4 亿美元，到 2018 年已经达到上万亿美元，年复合增长率高达 16.7%。2021 年美国 REITs 的不动产标的类型十分分散，零售、公寓住宅、基础设施、办公和医疗分别占市场总规模的 17%、14%、11%、10%和 10%。美国 REITs 市场的优质属性积极带动了全球 REITs 市场的发展。 值得注意的是， 美国的基础设施主要包括光纤电缆、无线通信设施和能源输送通道，而我国的基础设施定义相对更广泛，包括了产业园区、仓储物流、公路铁路、机场港口、信息网络、水电气热、污水

24、垃圾处理、固废危废处理等。 表表 3：全球主要国家和地区：全球主要国家和地区 REITs 相关税收政策相关税收政策 REITs 层面层面 投资者层面投资者层面 物业交易物业交易 租金收入租金收入 物业交易物业交易 租金收入租金收入 REITs 交易交易 美国 除分红部分， 征收所得税 除分红部分， 征收所得税 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 征收资本利得税 日本 除分红部分， 征收印花税、 所得税 除分红部分， 征收房产税、营业税 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 分红部分征收所得税 （不同投资者比例不同） 征收所得税（不同投资

25、人比例不同） 6 REITs 层面层面 投资者层面投资者层面 物业交易物业交易 租金收入租金收入 物业交易物业交易 租金收入租金收入 REITs 交易交易 澳大利亚 除分红部分， 征收印花税、 所得税 除分红部分， 征收印花税、所得税 分红部分征收所得税，企业 30%，个人 47% （本国个人投资者按 50%折扣） 分红部分征收所得税， 企业 30%，个人 47% 征收所得税， 企业 30%，个人 47% （本国个人投资者按50%折扣） 英国 征收印花税、土地税，所得税 （仅 3年内出售） 征收所得税 （仅住宅） 分红部分征收所得税 （住宅免税） 分红部分征收所得税 征收资本利得税 新加坡 征

26、收印花税 征收房产税， 除分红部分 征收所得税 分红部分征收所得税， 机构投资者 17%， 个人投资者免税 分红部分征收所得税， 机构投资者 17%， 个人投资者免税 免税 中国香港 征收印花税、 利得税 征收土地税、印花税， 所得税 （仅公司） 免税 免税 免税 数据来源：EPRA Global REIT Survey 2020，西南证券整理 制定针对性的税收政策，避免多重征税，是制定针对性的税收政策，避免多重征税，是 REITs 得以在其他国家迅速发展的重要原得以在其他国家迅速发展的重要原因。因。REITs 是收入传递工具，具有导管作用，应体现税收中性原则。因此，以 REITs 持有并经营

27、资产所承担的税负，不应大于投资者自行持有并经营资产所承担的税负，否则就不能起到资源优化配置的效果。未来我国 REITs 相关税收政策改革的重点在于：1）对以 REITs 为目标的资产重组及股权转让行为不应该视为房地产销售， 应给予税收优惠支持。 2） 降低 REITs持有经营环节的税负，建议借鉴国际惯例，对分红部分免征所得税或给予优惠税率。3）减少 REITs 结构构建产生的税负负担，避免因结构复杂导致重复征税。 1.3 REITs 在中国的发展在中国的发展 我国基础设施公募我国基础设施公募 REITs于于 2020 年正式启动， 聚焦六大重点战略区域和七大重点行业，年正式启动， 聚焦六大重点

28、战略区域和七大重点行业，而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。而后进一步扩大至清洁低碳能源项目。国家相关通知明确表明酒店、商场、写字楼、公寓、住宅等房地产项目不属于试点范围，此外公募基础设施 REITs 将聚焦京津冀、雄安新区、长江经济带、粤港澳大湾区、长江三角洲、海南自由贸易港六大区域，以及新基建、交通、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。2022 年 2 月，国家发改委、国家能源局印发关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见，将清洁低碳能源项目纳入 REITs 试点范围。 在基础设施公募在基础设施公募 REITs开始试点之前， 我开始试点之前， 我国过去在国

29、过去在 REITs领域的探索主要有两种途径：领域的探索主要有两种途径：1）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的）在境外市场尝试发行以境内资产为投资标的的 REITs 产品。产品。2）在中国现有监管法律框）在中国现有监管法律框架下推出类架下推出类 REITs产品。产品。 表表 4：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的：以中国境内物业为投资标的并于境外上市的 REITs 产品产品 REITs 名称名称 上市时间上市时间 上市地点上市地点 物业类型物业类型 物业组合物业组合 当前市值 （亿美元）当前市值 （亿美元） 丰树物流信托 （M44U.SG） 2005 年 7 月 新加坡 工业物流 位于

30、上海、杭州、嘉兴、镇江、无锡、常熟、南昌、天津、武汉、西安、长沙、郑州等地的物流园 37.1 升禧环球房地产投资信托 （P40U.SG） 2005 年 9 月 新加坡 购物中心 仁和春天棕北店 9.2 7 REITs 名称名称 上市时间上市时间 上市地点上市地点 物业类型物业类型 物业组合物业组合 当前市值 （亿美元）当前市值 （亿美元） 越秀房地产投资信托基金 （00405.HK） 2005年 12月 香港 综合体、写字楼、购物中心 城建大厦、财富广场、维多利亚广场、白马大厦 17.8 雅诗阁信托 （HMN.SG） 2006 年 3 月 新加坡 公寓 位于上海、广州、苏州、武汉、大连、沈阳、

31、天津等地的服务公寓 11.6 凯德中国信托 （AU8U.SG） 2006年 12月 新加坡 购物中心 凯德 Mall 西直门、凯德Mall 望京、凯德Mall大峡谷、凯德 Mall 双并、凯德七宝购物广场、凯德乐峰广场、凯德广场新南、凯德 Mall赛罕、凯德广场二七、 凯德新民众乐园、凯德广场芜湖 15.3 汇贤产业信托 （87001.HK） 2011 年 4 月 香港 综合体、酒店 东方广场 16.6 丰树大中华商业信托 （RW0U.SG） 2013 年 3 月 新加坡 写字楼 佳程广场、展想广场 27.1 春泉产业信托 （01426.HK） 2013年 12月 香港 写字楼 华贸中心写字楼

32、1 座及2座 5.5 华联商业信托 （TS0U.SG） 2014 年 1 月 新加坡 综合体 上海力宝广场 16.2 北京华联商业信托 （BMGU.SG） 2015年 12月 新加坡 购物中心 北京华联万柳购物中心、华联成都空港购物中心、华联大连金三角店、华联贺菲蒙城路购物中心、华联西宁花园店 2.2 运通网城 （BWCU.SG） 2016 年 7 月 新加坡 工业物流 崇贤港投资、 崇贤港物流、 富恒仓储、 富卓实业、恒德物流、北港物流一期、武汉美洛特 4.9 大信商用信托 （CEDU.SG） 2017 年 1 月 新加坡 购物中心 大信新都汇石岐店、大信新都汇小榄店、大信新都汇远洋店、大信

33、溢彩荟、大信新都汇斗门店、大信新都汇顺德店、大信新都汇坦背店 4.0 砂之船房地产投资信托 （CRPU.SG） 2018 年 3 月 新加坡 购物中心 位于重庆、璧山、合肥、昆明等地的砂之船奥特莱斯购物中心 8.4 招商局商业房地产投资 信托基金（1503.HK） 2019年 12月 香港 综合体、 写字楼 新时代广场、数码大厦、科技大厦、科技大厦二期、花园城 4.1 顺丰房地产投资信托基金 （2191.HK） 2021 年 5 月 香港 工业物流 亚洲物流中心顺丰大厦、佛山桂城丰泰产业园、芜湖丰泰产业园 4.6 数据来源：wind，西南证券整理 以内地资产为投资标的发行的以内地资产为投资标的

34、发行的 REITs 产品主要集中在新加坡和香港两地，均有良好表产品主要集中在新加坡和香港两地，均有良好表现。现。从 2005 年起不少国内企业便尝试在新加坡或香港发行以境内资产为投资标的的 REITs产品，底层物业主要集中在一二线城市，类型主要为工业物流、购物中心、写字楼等。这些REITs 的良好表现一定程度上体现了海外市场对内地优质不动产资产未来增长性的积极预期。 内地企业在海外发行 REITs 过程中积累的一系列实践经验， 对中国境内 REITs 市场的发展具有宝贵的参考价值。 8 图图 10：2020年底中国不动产证券化年底中国不动产证券化累计发行规模累计发行规模（亿元）（亿元） 图图

35、11：2014 年至年至 2021年中国类年中国类 REITs 发行规模发行规模 数据来源：2020亚洲房地产投资信托基金研究报告，西南证券整理 数据来源：上海证券交易所、深圳证券交易所，西南证券整理 国内类国内类 REITs 市场发展迅速，但类市场发展迅速，但类 REITs 本质是一个私募范畴、偏债性的产品。本质是一个私募范畴、偏债性的产品。截至2021 年 12 月 31 日，国内类 REITs 产品累计发行 110 单，发行总规模达 2146.2 亿元。类REITs 主要为私募发行，流动性较差，主要由机构投资者持有。类 REITs 产品往往分优先级和劣后级，劣后级可以对优先级起到结构化增

36、信的作用。类 REITs 优先级呈债权特征，具有久期长、 收益适中、 风险较低的特点， 备受银行自营资金青睐。类 REITs 劣后级呈股权特征，具有久期长、收益高、风险高的特点，劣后级主要由类 REITs 的原始权益人自持。随着市场不断渐进式发展，类 REITs 的实践为中国公募 REITs 后续的发展积累了实实在在的经验， 使未来公募 REITs 制度的发展更符合国情。 表表 5：中国：中国 REITs 相关政策出台时间线相关政策出台时间线 时间时间 具体内容具体内容 探索研究阶段探索研究阶段 2001 年 4 月 信托法颁布，推进了中国境内信托业务的发展并逐步涉及房地产信托业务。 2004

37、 年 1 月 国务院发布国务院关于推进资本市场改革开发和稳定发展的若干意见，开始探索资产证券化业务。 2005 年 10 月 部委建议在全国商业地调查组向国务院递交的全国商业地产调查报告中，商务部提出要“开放国内 REITs 融资渠道”的建议，这是部委建议中首次提出开展 REITs。 2006 年 7 月 建设部等六部门联合发布了关于规范房地产市场外资准入和管理的意见，对外商投资中国房地产进行了限制，同时也导致境内企业在境外发行REITs 遇到较大阻碍。 2007 年 4 月 中国人民银行、 中国证监会和中国银监会的 REITs 专题研究小组分别成立， 各部门开始启动中国境内 REITs 市场

38、建设的推进工作。 2008 年 3 月 银监会召集 5家信托公司共同起草信托公司房地产投资信托业务管理办法（征求意见稿），这是 REITs 第一次被提上决策层面。 2008 年 4 月 中国人民银行发布2007 中国金融市场发展报告，明确表示要充分利用金融市场存在的创新空间，在未来一段时间内可以择机推出房地产投资信托基金产品。 2008 年 12 月 国务院办公厅关于当前金融促进经济发展的若干意见提出开展房地产投资信托基金试点，拓宽房地产企业融资渠道等一系列政策。 2009 年 1 月 银监会发布关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知，积极推动信托公司开展房地产投资信托基金、资产支

39、持信托等直接融资型创新业务。 2009 年 4 月 中国人民银行联合银监会、证监会等部门成立“REITs 试点管理协调小组” 9 时间时间 具体内容具体内容 2009 年 11 月 中国人民银行制定银行间债券市场房地产信托受益券发行管理办法，北京、上海和天津成为试点城市。 2009 年 12 月 国务院关于推进海南国际旅游岛建设发展的若干意见提出，保持房地产行业平稳健康发展，条件成熟时，在海南开展房地产投资信托基金试点。 培育成长阶段培育成长阶段 2014 年 5 月 国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见提出，统筹推进符合条件的资产证券化发展。 2014 年 9 月 中国人民银行与银

40、监会联合发布关于进一步做好住房金融服务工作的通知，提出积极稳妥开展 REITs 试点。 2015 年 1 月 住建部发布关于加快培育和发展住房租赁市场的指导意见，其主要目的是大力发展住房租赁市场，意见中明确指出，要积极推进REITs 试点，并积极鼓励投资REITs 产品。 2016 年 3 月 国务院批转国家发展改革委关于 2016年深化经济体制改革重点工作意见的通知提出，支持开展基础设施资产证券化试点，研究制定房地产投资信托基金规则，积极推进试点。 2016 年 5 月 国务院办公厅印发关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见，支持符合条件的住房租赁企业发行不动产证券化产品，稳步推进 REI

41、Ts 试点。 2016 年 10 月 国务院发布国务院关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见，支持房地产企业通过发展房地产投资信托基金向轻资产经营模式转型。 2016 年 12 月 国家发展改革委、中国证监会联合印发关于推进传统基础设施政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知，提出要共同推动不动产投资信托基金发展，充分依托资本市场积极推进符合条件的 PPP项目通过资产证券化方式实现市场化融资，提高资金使用率以进一步支持传统基础设施项目的建设。 2017 年 6 月 财政部、中国人民银行、中国证监会联合发布关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知，推动不动产投资信托基

42、金发展，鼓励各类市场资金投资 PPP项目资产证券化产品。 2017 年 7 月 九部委联合印发关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知，鼓励地方政府出台优惠政策，积极支持并推动发展房地产投资信托基金，加快发展住房租赁市场。 2018 年 1 月 中国保监会发布了保险资金运用管理办法，该办法提出，保险资金可以投资资产证券化产品。 2018 年 2 月 深圳证券交易所发展战略规划纲要（2018-2020年）提出全力开展REITs 产品创新。 2018 年 4 月 中国证监会、住建部联合发布关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知，重点支持住房租赁企业发行以持有的不动产物业作为底层资产的

43、权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金。 2019 年 1 月 上证交易所在新年致辞中表示，进一步发挥债券市场直接融资功能，深化债券产品创新，推动公募 REITs 试点，加快发展租赁住房REITs。 2019 年 1 月 深圳证券交易所组织召开债券监管发展业务座谈会，会议指出，深化市场改革创新，加大力度推进公募 REITs 规则出台及业务试点，力争取得进一步突破。 2020 年 1 月 2020 年 1 月，中国证监会召开2020年系统工作会议，提出稳妥推动基础设施 REITs 试点。 正式发行阶段正式发行阶段 2020 年 4月 30日

44、中国证监会和国家发展改革委共同发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知，同时发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行） 公开征求意见，正式启动基础设施领域的公募 REITs 试点工作，标志着中国公募REITs 制度和市场建设正式拉开帷幕。 2020 年 8 月 3 日 中国证监会和国家发展改革委共同发布关于做好基础设施领域不动产信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，明确了 REITs 试点项目的申报条件、材料要求、申报程序等。 2020 年 8 月 7 日 中国证监会发布公开募集基础设施证券投资基金指引（试行），明确了我国公募基础设施 REITs 的

45、定义和产品运作模式、机构主体责任、发售方式、运作规范、投资限制等相关要求。 10 时间时间 具体内容具体内容 2021 年 1月 13日 发改委发布 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点项目库的通知 ， 决定建立全国基础设施 REITs试点项目库，加强基础设施 REITs 试点项目储备管理。 2021 年 1月 29日 沪深交易所发布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行），规范了 REIT s 业务全流程的重要节点和关键环节，包括上市审核、发售认购、上市交易、收购及信息披露等。 2021 年 1月 29日 沪深交易所发布公开募集基础设施证券投资基

46、金（REITs）规则适用指引第1号审核关注事项（试行），对审核关注事项及要点进行说明，对业务参与机构、基础设施项目、评估与现金流、交易结构和运作管理安排等方面作出的具体规定。 2021 年 1月 29日 沪深交易所发布公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第2号发售业务（试行），对基础设施基金询价定价、网下投资者认购及配售、公众投资者认购、战略配售、份额登记等发售流程作出规定。 2021 年 1月 29日 证券业协会发布 公开募集基础设施证券投资基金网下投资者管理细则 ， 明确了 REITs 网下投资者注册要求和行为规范，进一步规范网下投资者参与 REITs 网下询价和认购业务

47、。 2021 年 2 月 国家发改委办公厅发布 关于建立全国基础设施领域不动产投资信托基金 （REITs） 试点项目库的通知 （发改办投资 （2021）35号），旨在推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。 2021 年 4月 30日 沪深交易所发布深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第 1号发售上市业务办理、上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务指南第 1号发售上市业务办理，规范 REITs 发售上市业务办理程序，包括网下询价、认购、上市及相关信息披露等。 2021 年 4月 30日 深

48、交所发布深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指南第 2号网下发行电子平台用户手册，为方便市场参与人参与深交所网下发行电子平台 REITs 的询价和发售，制作了投资者版和发行申请人版手册。 2021 年 4月 30日 上交所发布上海证券交易所投资者风险揭示书必备条款指南第 4 号公开募集基础设施证券投资基金（REITs），明确开展基础设施基金经纪业务的各机构应当制定交易风险揭示书，向普通投资者充分揭示风险。 2021 年 7 月 国家发改委发布 关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点工作的通知 ，进一步推动完善 REIEs试点的建设工作，包括扩大试点区域、增加试

49、点行业、细化基本要求等。 2021 年 12 月 国家发展改革委办公厅发布关于加速推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知（发改办投资（2021）1048号），推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环。按照“十四五”规划纲要及实施机制明确的分工安排，为贯彻中央经济工作会议精神，进一步加快推进基础设施 REITs 试点有关工作，推动盘活存量资产，形成投资良性循环。 数据来源：相关政府部门网站，西南证券整理 2 基础设施基础设施 REITs 助力产业发展再加速助力产业发展再加速 基础设施基础设施 REITs

50、试点聚焦的七大重点行业，按底层资产所有权的不同，可分为产权型试点聚焦的七大重点行业，按底层资产所有权的不同，可分为产权型REITs和特许经营型和特许经营型 REITs。根据国家发改委发布的关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知，我国的公募基础设施 REITs 主要聚焦新基建、交通运输、市政公用、仓储物流、污染治理、信息网络、产业园区等七大重点行业。值得注意的是特许经营型 REITs 底层资产的估值随着特许经营年限的减少可能会呈逐年递减的趋势，并在到期时因无条件交给政府而使估值基本归零，投资者在考虑特许经营型 REITs 的回报时，需参考特许经营权期限内的内部

51、收益率作为 REITs 的定价标准。 11 我国基础设施我国基础设施 REITs试点主要采用“公募基金试点主要采用“公募基金+ABS”架构，利用成熟的现有体系，监”架构，利用成熟的现有体系，监管和立法成本较低。管和立法成本较低。该模式下的 REITs 以公募基金为载体，通过投资不动产支持证券或不动产项目股权间接持有不动产资产。“公募基金+ABS”的架构充分借鉴了证券投资基金的经验，降低了监管和立法成本，但该架构下的管理模式属于外部管理模式，且该架构是多层架构，其治理问题较为复杂，在各层管理结构中对职能模块和管理中心进行分配，制定合适的治理体系是关键。考虑到 REITs 推出具有一定紧迫性，我国

52、在以“公募基金+ABS”架构模式作为起点后，应同时逐步开展将 REITs 作为全新券种模式的探索。 图图 12：首批基础设施首批基础设施 REITs 采用了“公募基金采用了“公募基金+ABS”架构”架构 数据来源：基金公告，西南证券整理 2.1 产权型产权型 REITs仓储物流类仓储物流类 仓储物流定义：仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、仓储物流定义：仓储物流行业是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。配送货物的行业。从产业链看，物流行业可以分为物流基础设施、物流运输两大环节。物流基础设施环节包括道路基础设施的建设管理、仓储基础设施的建

53、设管理以及物流设备制造。物流业是支撑国家经济发展的基础性产业， 对于促进资源分配、 提升居民福利具有重要作用。中国物流与采购联合会发布数据显示，2021 年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价格同比增长 9.2%，两年年均增长 6.2%。 12 图图 13：物流产业链全景物流产业链全景 数据来源：前瞻产业研究院、西南证券整理 仓储物流盈利模式：物流地产收入主要来自租金，注重通过持续的管理服务获得经营性仓储物流盈利模式：物流地产收入主要来自租金，注重通过持续的管理服务获得经营性收益及其他增值收益，能够产生持续、稳定的现金流。收益及其他增值收益，能够产生持续、稳定的现金流。现阶段我国物流

54、地产的投资回报率较高，满足 REITs 投资者的收益率要求，是基础设施 REITs 重要的基础资产之一。据 CBRE发布的中国物流地产行业发展模式与投资前景分析报告，2019 年北京、上海、广州等一线城市物流设施投资净回报率为 6-8%，高于商业地产的 4-5%和住宅地产的 2%-3%。物流地产商还能通过土地与物业交割，或资本市场的上市交易享受物业的增值收益。 图图 14：物流地产的收入来源于物流物业的出售物流地产的收入来源于物流物业的出售/租赁、园区运营管理和物流基金运作租赁、园区运营管理和物流基金运作 数据来源：西南证券整理 仓储物流市场规模： 从人均面积来看， 我国仓储物流行业的市场容量

55、还有很大提升空间。仓储物流市场规模： 从人均面积来看， 我国仓储物流行业的市场容量还有很大提升空间。根据世界银行提供的统计，截至 2019 年中国仓储物流设施总库存（含高标库和非高标库）约 10 亿平，低于美国（12.5 亿平），但高于日本（5 亿平）、德国（0.7 亿平）和澳大利亚（0.4 亿平）等国。从人均仓储物流设施面积的角度，中国人均仓储物流设施面积不及 1 平方米，仅相当于美国和日本的 20%左右。国内仓储业固定资产投资保持平稳，2021 年实现投资额 7317 亿元，同比增长 6.6%，2011-2021 年 CAGR 达 11.6%。 13 图图 15：2019年部分国家仓储物流

56、设施总库存年部分国家仓储物流设施总库存 图图 16：2011 年至年至 2021年国内仓储业固定资产投资情况年国内仓储业固定资产投资情况 数据来源：世界银行、仲量联行，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 在已上市的在已上市的 11 只公募只公募 REITs 中，中，属于仓储物流类的有中金普洛斯仓储物流属于仓储物流类的有中金普洛斯仓储物流 REIT、红、红土创新盐田港仓储物流土创新盐田港仓储物流 REIT。 中金普洛斯仓储物流中金普洛斯仓储物流 REIT：底层基础设施资产由 7 个仓储物流园组成，分别位于北京顺义、北京通州、广州、佛山、苏州、昆山，建筑面积合计约 70.5 万平方米

57、。2021Q4 底层基础设施资产合计平均出租率约 98.8%，出租率稳中有升，实现收入合计 8828.3 万元，实现可供分配金额为 6852.1 万元，2021 年累计可供分配金额为 1.5 亿元，总体运营平稳。 图图 17：中金普洛斯仓储物流中金普洛斯仓储物流 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 14 红土创新盐田港仓储物流红土创新盐田港仓储物流 REIT：底层基础设施资产由 4 座仓库、1 栋综合办公楼及 1座气瓶站及其国有建设用地使用权组成，均位于深圳市盐田区盐田综合保税区北片区，建筑面积合计约 32.0 万平方米，国有建设用地面积为 11.9 万平

58、方米。2021Q4 底层基础设施资产合计平均出租率为 99%，资产运营情况良好，实现收入合计 3162.9 万元，实现可供分配金额为 2110.4 万元，2021 年累计可供分配金额为 4730.8 万元，总体运营平稳。 图图 18：红土创新盐田港仓储物流红土创新盐田港仓储物流 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 2.2 产权型产权型 REITs产业园区类产业园区类 产业园区定义：根据功能不同，我国产业园区大体上分为科技园、一般工业园区、专业产业园区定义：根据功能不同，我国产业园区大体上分为科技园、一般工业园区、专业园区三大类。园区三大类。产业园区属于产业

59、地产范畴，是由政府或企业为了促进某一产业发展为目标而创立的特殊区位环境，是一种推动区域经济发展、产业调整升级的空间聚集形式，有利于促进创新资源汇聚、新兴产业发展及城市化建设。伴随各个产业集聚化发展，产业园种类逐步多元化，主要包括高新技术产业开发区、经济技术开发区、特色小镇、以某一主导产业而建立的产业园区（如文化创意产业园、物流产业园等）、产业新城等。 15 图图 19：产业园区按产业聚集度分类：产业园区按产业聚集度分类 图图 20：产业园区按主导产业分类产业园区按主导产业分类 数据来源：前瞻产业研究所，西南证券整理 数据来源：前瞻产业研究所，西南证券整理 产业园区盈利模式：产业园区盈利模式：产

60、业园的主要盈利来源于物业租售、园区服务、金融运作三方面。产业园的主要盈利来源于物业租售、园区服务、金融运作三方面。 1）物业租售：物业租售：以土地与物业为载体，通过区域基础建设开发、土地增值收益、物业租售等方面获取收益。 2）园区服务：园区服务：通过产业政策扶持、产业增值服务、园区配套综合服务等方式获取收益。 3）金融运作：金融运作：通过产业投资、物业资本化运作方式获取收益。 图图 21：中国产业园开发运营关键要素图：中国产业园开发运营关键要素图 数据来源：头豹研究院，西南证券整理 产业园区市场规模：近年来我国西部地区国家级开发区增长迅速，各类型产业园已有一产业园区市场规模：近年来我国西部地区

61、国家级开发区增长迅速，各类型产业园已有一定存量积累。定存量积累。按照一级园区和二级园区分类，各级产业园的规模情况如下：1）一级园区：）一级园区：根据中国开发区审核公告目录（2018 年版），国家级开发区总共有 552 家。其中，经济技术开发区 219 家，高新技术产业开发区 156 家，海关特殊监管区域（物流保税区）135家，边境/跨境经济合作区 19 家，其他类型开发区 23 家。2）二级园区：）二级园区：根据首批 REITs 招募说明书信息，截至目前中国共有各类二级产业园 14000 个以上，占地面积超过 160 万亩，市场规模约 8.3 万亿平方米（含物流仓储），位居全球第二，如按照近两

62、年中国工业类资产成交均价 3000 元/平方米估算，市场可交易规模约在 2.5 万亿元左右。 16 图图 22：2018年与年与 2006 年中国开发区的区域数量分布对比年中国开发区的区域数量分布对比 数据来源：中国开发区审核公告目录（2006年版及2018年版），西南证券整理 在已上市的在已上市的 11 只公募只公募 REITs 中，中，首批中属于产业园区类的有东吴苏州产业园首批中属于产业园区类的有东吴苏州产业园 REIT、博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 REIT、华安张江光大园、华安张江光大园 REIT，第二批有建信中关村产业园，第二批有建信中关村产业园 REIT。 东吴苏州产业园东

63、吴苏州产业园 REIT：底层基础设施资产由国际科技园五期 B 区和 2.5 产业园一期、二期项目组成，均位于苏州市苏州工业园区，分别由科智商管和艾派科进行运营。国际科技园五期 B 区建筑面积合计约 33.0 万平方米，2021Q1 科智商管实现收入为 3995.3 万元，毛利率为 67.37%。产业园一期、二期项目建筑面积合计约 23.1 万平方米，2021Q1 艾派科实现收入为 2921.7 万元， 毛利率为 80.14%。 2021Q4 实现可供分配金额为 3975.4 万元， 2021年累计可供分配金额为 9261.6 万元。 图图 23：东吴苏州产业园东吴苏州产业园 REIT 交易架构

64、示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 17 博时招商蛇口产业园博时招商蛇口产业园 REIT：底层基础设施资产为万融大厦和万海大厦， 均位于中国 （广东）自由贸易试验区深圳前海蛇口工业区的蛇口网谷产业园，其中万融大厦建筑面积约 4.2万平方米，万海大厦建筑面积约 5.4 万平方米。2021Q4 平均可出租面积 9.4 万平方米，平均实际出租面积 8.1 万平方米， 平均出租率 86.48%， 平均月租金 119.07 元/平方米。 2021Q4实现收入 3,444.8 万元，全年累计实现收入 7691.4 万元，预算完成率 92.8%，主要受上半年广深疫情及国家宏观政策调控影响

65、，园区部分客户续租情况不及预期，且出现部分出现提前退租导致不及预期。2021Q4 实现可供分配金额为 2427.6 万元，2021 年累计可供分配金额为 5170.9 万元。 图图 24：博时招商蛇口博时招商蛇口 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 华安张江光大园华安张江光大园 REIT：底层基础设施资产为张江光大园，位于上海市国家级高科技产业园区张江高科技园区核心地带，建筑面积合计约 5.1 万平方米。截至 2021 年末，底层基础设施资产合计平均出租率为 100%，平均合同租金为 5.35 元/平/天。2021 Q4 项目公司营业收入为 2248.6

66、万元，EBITDA 为 1711.8 万元，应收回款率为 100%。2021Q4 实现可供分配金额为 2042.7 万元，2021 年累计可供分配金额为 4261.1 万元。 18 图图 25：华安张江光大园华安张江光大园 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 2.3 产权型产权型 REITs数据中心类数据中心类 数据中心定义：数据中心定义：数据中心即为集中放置的电子信息设备提供运行环境的建筑场所，包括数据中心即为集中放置的电子信息设备提供运行环境的建筑场所，包括主机房、辅助区、支持区和行政管理区等。主机房、辅助区、支持区和行政管理区等。根据所有性质或服务对

67、象不同，数据中心可以分为互联网数据中心（IDC）和企业数据中心（EDC）。其中 IDC 是指利用相应的机房设施，以外包出租的方式为用户的服务器等互联网或其他网络相关设备提供放置、代理维护、系统配置及管理服务，以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线路和出口带宽的代理租用和其他应用服务的数据中心；EDC 则是指由企业或机构构建并所有，服务于自身业务的数据中心。 图图 26：数据中心的四层构架和两种属性数据中心的四层构架和两种属性 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 19 数据中心盈利模式：数据中心盈利模式： 数据中心数据中心业务以机柜租售为主， 按规模可分为业务以机柜租售为

68、主， 按规模可分为批发型和零售型两种。批发型和零售型两种。批发型主要针对大客户，一般以模块为最小出租单位。针对超大型客户的订制型数据中心可以看作是批发型的延伸，近几年发展较为迅速。零售型主要针对小客户，一般以机柜为最小出租单位，早期也有服务商以机柜单元（U）为出租单位服务微型客户，但目前这种微型客户多以 web 自助服务的形式，转向公有云。一般来说，批发型考验的是资源整合能力、快速建设和扩张能力，而零售型考验的是精细运维及运营能力。从国内外厂商来看，批发和零售均可取得成功。目前国内，受新基建政策等影响，批发型更受快进快出的资本市场青睐。但从长期看，零售型更具有成长的韧性。 图图 27：数据中心

69、业务模式数据中心业务模式 数据来源：艾瑞咨询，西南证券整理 数据中心市场规模：增长迅速，预计数据中心市场规模：增长迅速，预计 2025 年将达年将达 5952 亿元。亿元。受益于移动互联网快速发展及新基建、数字经济等国家战略政策引导，近年来我国数据中心快速发展。根据工信部统计数据，截至 2019 年底，我国在用数据中心机架总规模达到 315 万架，其中大型以上数据中心数量增长较快，已经超过 250 个，机架规模达到 237 万架，占比超过 70%。根据科智咨询数据，2014 年我国数据中心市场规模仅为 372 亿元，到 2020 年增至 1958 亿元，年复合增长率为 31.8%，预计 202

70、1 年我国数据中心市场规模将达到 2486 亿元。未来随着新基建政策逐渐落地，互联网及云计算大客户需求扩张，数据中心行业将实现高速扩张，预计到 2025 年我国数据中心市场规模将达 5952 亿元，发展前景广阔。 图图 28：2014年至年至 2025 年我国数据中心市场规模与增速预测年我国数据中心市场规模与增速预测 数据来源：工信部，西南证券整理 20 目前目前基础设施公募基础设施公募 REITs中暂无属于数据中心类的中暂无属于数据中心类的 REIT。 2.4 特许经营型特许经营型 REITs收费公路类收费公路类 收费公路定义：收费公路定义：我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、

71、二级公路）和我国收费公路以高速公路为主，兼有少量普通公路（一、二级公路）和独立桥梁隧道。独立桥梁隧道。根据中国人民共和国公路法和收费公路管理条例修订稿等，收费公路指特定主体依法建设或购买的，可以向使用者收取通行费的公路（包含公路桥梁、公路隧道和公路渡口）。 表表 6：我国收费公路类型及里程规模：我国收费公路类型及里程规模 里程规模（公里）里程规模（公里） 2017 2018 2019 2020 规模规模 增速增速 规模规模 增速增速 规模规模 增速增速 规模规模 增速增速 收费公路里程总计 163736.6 -4.30% 168071.4 2.65% 171092.9 1.80% 179241

72、.7 4.76% 其中 收费公路：高速 132637.5 6.53% 137876.7 3.95% 142831.1 3.59% 152910.5 7.06% 收费公路：一级公路 20666.6 -12.10% 19592.3 -5.20% 18577.9 -5.18% 17363.6 -6.54% 收费公路：二级公路 9549.7 -56.49% 9651.0 1.06% 8659.5 -10.27% 7899.2 -8.78% 收费公路：独立桥梁 779.1 -19.15% 818.4 5.04% 899.4 9.90% 943.3 4.88% 收费公路：独立隧道 103.7 -34.86

73、% 133.0 28.25% 125.0 -6.02% 125.0 0.00% 数据来源：交通运输部收费公路统计年报，西南证券整理 收费公路盈利模式：收费公路盈利模式：利用自然垄断特征利用自然垄断特征的业务模式的业务模式实现通行费收入的增加以及上下游产实现通行费收入的增加以及上下游产业链拓展带来的外延利润增加，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力业链拓展带来的外延利润增加，同时通过平台化运营模式的应用推升盈利能力。经营性高速公路是由国家特许法人组织负责建造和经营、以获取回报为目的的高速公路，其经营政策为“谁投资，谁受益，自负盈亏”。收费公路建设具有投资规模大、投资建设及回收周期长、准公共品

74、特征明显等特点，收费定价和经营期限主要受政府调控，现阶段我国收费公路建设大多由国家、省、市三级政府共同投资，并由省级公路运营管理主体负责区域内收费公路的投资建设，项目公司负责具体项目的运营，区域专营现象较为明显，行业进入壁垒高。 表表 7：收费公路管理条例中对经营期限和收费标准的表述：收费公路管理条例中对经营期限和收费标准的表述 项目主体项目主体 经营期限经营期限 收费标准收费标准 2004年 收费公路管理条例 经营性公路由依法成立的公路企业法人建建设、经营和管理设、经营和管理。 经营性公路的收费期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定， 最长不得超过最长不得超过 25年。年。国家确定的中西部

75、省、自治区、直辖市的经营性公路收费期限，最长不得超过最长不得超过30年年。 车辆通行费的收费标准， 应当根据公路的技术等级、投资总额、当地物价指数、偿还贷款或者有偿集资款的期限和收回投资的期限以及交通量等因素计算确定。 2015年 收费公路管理条例 征求意见稿 特许经营公路由投资者依法成立的企业法人建设、 经营和养护建设、 经营和养护。 特许经营公路的经营期限， 按照收回投资并有合理回报的原则确定，高速公路的经营期限不得超过不得超过30年年，但是投资规模大、回报周期长的高速公路， 经批准可以超过 30年。 特许经营公路经营期的收费标准， 应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当

76、地物价水平、经营期限以及交通流量等因素计算确定。 2018年 收费公路管理条例 征求意见稿 经营性公路项目由投资者或其设立的企业法人负责建设、经营建设、经营和养护和养护。 经营性公路项目的经营期限，按照收回投资并有合理回报的原则确定，一般不得超过一般不得超过30 年年；对于投资规模大、回报周期长的收费公路，可以超过30年。 经营性公路的收费标准， 应当根据社会资本投资规模、合理回报、养护运营管理成本、当地物价水平、经营期限以及交通流量等因素综合计算确定。 数据来源：交通运输部，西南证券整理 21 收费公路市场规模：高速公路改扩建周期到来，可为基础设施收费公路市场规模：高速公路改扩建周期到来，可

77、为基础设施 REITs 提供大量成熟标提供大量成熟标的。的。高速公路的发展对中国现代化建设具有重要意义。自 1988 年上海嘉定高速公路修通以来，中国高速公路网的建设日臻完善，截至 2020 年末，全国收费公路里程 17.92 万公里，占公路总里程 519.81 万公里的 3.45%，其中高速公路达 15.29 万千米，里程规模居世界第一。 虽然近年来收费公路的发展同时受到区域内其他交通运输工具快速发展的冲击， 如高铁、航空、水运设施等，但高速公路特许经营年限通常为 25 年，随着上世纪末建成的高速公路改扩建周期到来，高速公路产业面临巨额资金缺口，鉴于此，其中一部分成熟的收费公路资产可作为 R

78、EITs 的潜在标的，通过创新金融手段进行盘活。 图图 29：我国历年高速公路里程我国历年高速公路里程 数据来源：国家统计局，西南证券整理 在已上市的在已上市的 11只公募只公募 REITs中，中，首批中属于收费公路类的有浙商证券沪杭甬高速公路首批中属于收费公路类的有浙商证券沪杭甬高速公路REIT、平安广州广河高速公路、平安广州广河高速公路 REIT，第二批上市的有华夏越秀高速公路，第二批上市的有华夏越秀高速公路 REIT。 浙商证券沪杭甬高速公路浙商证券沪杭甬高速公路 REIT：底层基础设施资产为杭徽高速公路浙江段及其相关构筑物资产组的收费权，其中杭徽高速公路（浙江段）包含三段，分别为杭徽高

79、速公路昌化至昱岭关段（剩余特许经营年限为 8 年）、杭徽高速公路汪家埠至昌化段（剩余特许经营权限为 10 年） 和杭徽高速公路留下至汪家埠段 （剩余特许经营年限为 10 年） ， 合计全长 122.245公里。2018 年至 2021 年杭徽高速公路（浙江段）通行费收入分别为 5.29 亿元、5.82 亿元、4.52 亿元、7.88 亿元。2021Q4 杭徽公司收费道口通行车辆总数高达 1241.37 万辆，日均13.49 万辆；收费道口通行费收入为 19474.12 万元，日均 211.68 万元。2021Q4 实现可供分配金额为 4409.34 万元，2021 年累计可供分配金额为 5.5

80、 亿元。值得注意的是，该基金值得注意的是，该基金底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期限为底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期限为 20 年，如不扩募的情况年，如不扩募的情况下，该基金预计于收费权到期后提前终止。下，该基金预计于收费权到期后提前终止。 22 图图 30：浙商证券沪杭甬高速公路浙商证券沪杭甬高速公路 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 平安广州广河高速公路平安广州广河高速公路 REIT：底层基础设施资产为广河高速（广州段），是广东省境内连接广州市、惠州市与河源市的广州至河源高速公路的广州段（剩余特许经营年限为

81、 15年） ，全长 70.754 公里。2018 年至 2020 年杭徽高速公路（浙江段）通行费收入分别为 5.41亿元、7.00 亿元、6.81 亿元，2021 年收费车流量为 4707.94 万车次，同比 2020 年收费车流量增长 53.05%。2021Q4 收费车流量达 1112.12 万次，同比 20 年同期增长 7.27%，随着周边高速公路的不断完善以及中新知识城的发展，短途车辆在广河高速总车流量中的占比逐渐增加。2021Q4 实现可供分配金额为 1.7 亿元，2021 年累计可供分配金额为 5.4 亿元。值值得注意的是，该基金底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期

82、限为得注意的是，该基金底层基础设施资产的特许经营年限短于基金年限，基金合同期限为 99年，如不扩募的情况下，该基金预计于收费权到期后提前终止。年，如不扩募的情况下，该基金预计于收费权到期后提前终止。 图图 31：平安广州广河高速公路平安广州广河高速公路 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 23 2.5 特许经营型特许经营型 REITs环境治理类环境治理类 环境治理产业定义：环境治理产业细分领域众多，包含了水污染治理、固体废物治理、环境治理产业定义：环境治理产业细分领域众多，包含了水污染治理、固体废物治理、大气污染治理、危险废物治理、放射性废物治理等。大气污

83、染治理、危险废物治理、放射性废物治理等。根据国家统计局的数据，2021 年我国生态保护和环境治理业固定资产投资总额达到了 7932.5 亿元，2011-2021 年 CAGR 达17.3%，呈现快速增长。 图图 32：环境治理细分领域环境治理细分领域 2020 年累计投资情况及运营收入年累计投资情况及运营收入 数据来源：Deloitte2020年环保行业白皮书，西南证券整理 环境治理产业盈利模式：环境治理企业的主要收入为来自政府支付的服务费，单价一般环境治理产业盈利模式：环境治理企业的主要收入为来自政府支付的服务费，单价一般由政府有关部门根据项目投资规模、处理量、政策变化等因素动态调整。由政府

84、有关部门根据项目投资规模、处理量、政策变化等因素动态调整。环境治理产业通常以政府特许经营模式实施，一般为 25-30 年，有较高的行业壁垒。环境治理产业主要收入模式为企业-政府（B-G）模式，实质是政府环境服务外包采购。 图图 33：环境治理产业毛利率及净利率：环境治理产业毛利率及净利率 图图 34：污水处理和固废处理产业毛利率及净利率污水处理和固废处理产业毛利率及净利率 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 24 环境治理产业市场规模：环境治理产业投资大门槛高，回收周期长，但盈利能力稳定，环境治理产业市场规模：环境治理产业投资大门槛高，回收周期长，但盈利能力稳定

85、，与基础设施与基础设施 REITs的特点契合，未来将是其重要组成部分。的特点契合，未来将是其重要组成部分。根据 Deloitte 数据显示，中国环保产业 2018 年总产值约 1.5 万亿元，2019-2023 年产值将以 10%-15%的速度增长。同时城镇化也是推动环境治理产业发展的重大驱动因素，未来该产业细分领域中水处理和固废处理市场增量空间巨大。 图图 35：中国城市历年污水处理总量逐年提升：中国城市历年污水处理总量逐年提升 图图 36：中国城市历年生活垃圾清运量逐年提升中国城市历年生活垃圾清运量逐年提升 数据来源：中国城乡建设统计年鉴，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 在

86、已上市的在已上市的 11 只公募只公募 REITs 中，中，属于环境治理类的有中航首钢生物质属于环境治理类的有中航首钢生物质 REIT、富国首、富国首创水务创水务 REIT。 中航首钢生物质中航首钢生物质 REIT：底层基础设施资产为生物质能源项目、残渣暂存场项目、餐厨项目，均位于北京市门头沟区潭柘寺镇，合计建筑面积为 7.6 万平方米。截至 2021 年，基础设施项目公司生活垃圾处理能力达 3000 吨/日，厨余垃圾收运处置能力达 100 吨/日。在2021Q4 实现营业收入 1.02 亿元，其中，发电收入为人民币 4,214.55 万元，占营业收入的41.31%；生活垃圾处置收入为人民币

87、4,543.11 万元，占营业收入的 44.54%；餐厨垃圾收运及处置收入为人民币 1,193.21 万元， 占营业收入的 11.70%； 其他收入为人民币 250.30 万元，主要为粗油脂销售收入。2021Q4 实现可供分配金额为 5101.5 万元，2021 年累计可供分配金额为 1.7 亿元。 25 图图 37：中航首钢生物质中航首钢生物质 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证券整理 富国首创水务富国首创水务 REIT：底层基础设施资产为深圳市福永、松岗、公明水质净化厂 BOT特许经营项目及合肥市十五里河污水处理厂 PPP 项目。深圳项目中福永水厂、公明水厂

88、、松岗水厂剩余特许经营年限分别为 10 年、12 年、10 年。2021Q4 福永水厂污水处理服务费收入 1583.85 万元，松岗水厂污水处理服务费收入 1832.17 万元，公明厂污水处理服务费收入1530.9 万元。合肥项目剩余特许经营年限为 26 年，2021Q4 污水处理服务费收入 2775.78万元。报告期内污水处理服务费的回收率为 100%，抽样出水水质达标率均达到 100%。2021Q4 实现可供分配金额为 2686.6 万元，2021 年累计可供分配金额为 1.4 亿元。 图图 38：富国首创水务富国首创水务 REIT 交易架构示意图交易架构示意图 数据来源：基金公告、西南证

89、券整理 26 3 公募公募 REITs 获获市场高度关注， 不同市场高度关注， 不同类型类型收益率呈现差异收益率呈现差异 2021 年 6 月 21 日，首批九只公募 REITs 在沪深两地交易所上市，均为封闭式运作，发行期限介于 20-99 年之间，发行金额共计 314.03 亿元。同年 12 月，华夏越秀高速 REIT和建信中关村 REIT 作为第二批公募 REITs 上市。截至目前，共有 11 只公募 REITs 上市，这11 只基础设施公募 REITs 的底层资产已经营年限较长，资产经营较为成熟，资产类型覆盖了产业园区、仓储物流、高速公路、环境治理四大类。从经营属性来看，可分为产权类

90、REITs和特许经营权 REITs。 表表 8：2021 年已发行基础设施公募年已发行基础设施公募 REITs 主要信息主要信息 基金简称基金简称 项目项目性质性质 资产类型资产类型 主要收入来源主要收入来源 募集规模 （亿元）募集规模 （亿元） 基金管理人基金管理人 基金存续期基金存续期 第一批基础设施公募第一批基础设施公募 REITs 东吴苏园产业 REIT 产权型 产业园区 租金、物业费 34.92 东吴基金 40 年 博时招商蛇口产业园 REIT 产权型 产业园区 租金 20.79 博时基金 50 年 华安张江光大园 REIT 产权型 产业园区 租金 14.95 华安基金 20 年 中

91、金普洛斯仓储 REIT 产权型 仓储物流 租金 58.35 中金基金 50 年 红土创新盐田港 REIT 产权型 仓储物流 租金、管理费 18.40 红土创新 36 年 浙商沪杭甬杭徽 REIT 特许经营型 高速公路 高速通行费 45.6 浙商资管 20 年 平安广交投广河 REIT 特许经营型 高速公路 高速通行费 91.14 平安基金 99 年 中航首钢绿能 REIT 特许经营型 环境治理 垃圾处置费 13.38 中航基金 21 年 富国首创水务 REIT 特许经营型 环境治理 污水处理费 18.50 富国基金 26 年 第二批基础设施公募第二批基础设施公募 REITs 华夏越秀高速公路

92、REIT 特许经营型 高速公路 高速通行费 19.5 华夏基金 50 年 建信中关村产业园 REIT 产权型 产业园区 租金 26.1 建信基金 40 年 数据来源：上交所，深交所，西南证券整理 总体来看，第一批和第二批基础设施公募总体来看，第一批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构都以的投资者结构都以战略投资者投资战略投资者投资为为主，公众发售占比较低。主，公众发售占比较低。一级市场投资者参与基础设施 REITs 份额认购的方式有三种，分别为：战略投资者配售、网下投资者配售和公众投资者认购。发售价格通过网下询价的方式确定。从投资者结构来看，第一批公募 REITs 以战略配售为主，在

93、 9 只 REITs 的认购份额均占 55%以上，流通比例较低；其中平安广交投广河高速 REIT 的战略投资者占比最高为79%，华安张江光大园 REIT的战略投资者占比最低为 55%。首批 9 只公募 REITs 网下发售占比在 15%-30%之间，公众发售占比在 7%-13%之间。第二批公募 REITs 中战略投资者投资占比进一步增加，平均认购份额占比达到 70%，其中原始权益人及同一关联方认购占比均在总份额 30%及以上。网下发售占比平均为 21%，公众发售占比平均为 9%。 表表 9：首批和第二批基础设施公募：首批和第二批基础设施公募 REITs 的投资者结构的投资者结构 代码代码 简称

94、简称 认购价格认购价格 战略配售战略配售 其中：原始权益人及其关联方其中：原始权益人及其关联方 网下发售网下发售 公众发售公众发售 第一批基础设施公募第一批基础设施公募 REITs 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 3.88 60% 30% 30% 10% 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 REIT 2.31 65% 32% 25% 11% 508000.SH 华安张江光大园 REIT 2.99 55% 20% 31% 13% 508056.SH 中金普洛斯仓储 REIT 3.98 72% 20% 20% 8% 27 代码代码 简称简称 认购价格认购价格 战略配售战略配售 其中

95、：原始权益人及其关联方其中：原始权益人及其关联方 网下发售网下发售 公众发售公众发售 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 2.27 60% 20% 28% 12% 508001.SH 浙商沪杭甬杭徽 REIT 8.72 74% 59% 22% 4% 180201.SZ 平安广交投广河高速 REIT 13.02 79% 51% 15% 6% 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 13.38 60% 40% 28% 12% 508006.SH 富国首创水务 REIT 3.7 76% 51% 17% 7% 第二批基础设施公募第二批基础设施公募 REITs 180202.SZ 华夏越秀

96、高速公路 REIT 7.1 70% 30% 21% 9% 508099.SH 建信中关村产业园 REIT 3.2 70% 33% 21% 9% 数据来源：上交所，深交所，西南证券整理 首发阶段首发阶段 REITs 二级市场表现亮眼，普遍取得较高收益；后市价格震荡上涨，区间总二级市场表现亮眼，普遍取得较高收益；后市价格震荡上涨，区间总体收益可观。体收益可观。第一批公募 REITs 发行首日均表现出不同程度的涨幅，其中博时招商蛇口产业园 REIT涨幅最大，达到 14.72%；平安广交投广河高速 REIT涨幅最低，为 0.68%。第一批公募 REITs 上市交易后，价格呈现“震荡攀升”趋势。随着第二

97、批 REITs 陆续进入申报上市状态，市场对 REITs 的关注度及配置优势开始进一步重视，推动后市公募 REITs 价格上行。截至 2021 年 12 月 31 日，首批 9 只公募 REITs 相对发行价平均上涨 25.29%，其中富国首创水务 REIT 涨幅最高，区间收益率达到 46.22%。第二批基础设施公募 REITs 包括华夏越秀高速公路 REIT 和建信中关村产业园 REIT，分别于 2021 年 12 月 14 日、2021 年 12 月17 日上市交易，上市首日涨幅高达 22.76%和高达 30.00%。截至 2021 年 12 月 31 日，两只公募 REITs 区间收益率

98、分别达到 28.03%和 39.06%。 图图 39：已上市：已上市 11只基础设施公募只基础设施公募 REITs 2021 年收益率对比年收益率对比 数据来源：Wind，西南证券整理 表表 10：第一批和第二批基础设施公募：第一批和第二批基础设施公募 REITs 的收益率情况的收益率情况 代码代码 简称简称 项目类型项目类型 上市时间上市时间 发行价格发行价格 年末收盘年末收盘价（元）价（元） 区间收益区间收益率（率（%） 年平均换年平均换手率（手率（%） 年成交金年成交金额（亿元）额（亿元） 第一批基础设施公募第一批基础设施公募 REITs 508027.SH 东吴苏园产业 REIT 产业

99、园区 2021-06-21 3.88 4.55 17.27 1.02 19.92 180101.SZ 博时招商蛇口产业园 REIT 产业园区 2021-06-21 2.31 2.77 19.91 2.07 21.64 28 代码代码 简称简称 项目类型项目类型 上市时间上市时间 发行价格发行价格 年末收盘年末收盘价（元）价（元） 区间收益区间收益率（率（%） 年平均换年平均换手率（手率（%） 年成交金年成交金额（亿元）额（亿元） 508000.SH 华安张江光大园 REIT 产业园区 2021-06-21 2.99 3.73 24.75 1.69 16.52 508056.SH 中金普洛斯仓储

100、 REIT 仓储物流 2021-06-21 3.98 4.87 22.36 2.08 51.60 180301.SZ 红土创新盐田港 REIT 仓储物流 2021-06-21 2.30 3.06 33.04 1.13 12.73 508001.SH 浙商沪杭甬杭徽 REIT 高速公路 2021-06-21 8.72 10.12 16.06 1.06 17.15 180201.SZ 平安广交投广河高速 REIT 高速公路 2021-06-21 13.02 13.11 0.69 1.54 38.51 180801.SZ 中航首钢绿能 REIT 环境治理 2021-06-21 13.38 17.45

101、 30.42 1.90 16.17 508006.SH 富国首创水务 REIT 环境治理 2021-06-21 3.70 5.41 46.22 2.07 14.55 第二批基础设施公募第二批基础设施公募 REITs 180202.SZ 华夏越秀高速公路 REIT 高速公路 2021-12-17 7.10 9.09 28.03 7.82 8.32 508099.SH 建信中关村产业园 REIT 产业园区 2021-12-14 3.20 4.45 39.06 6.20 8.02 数据来源：Wind，西南证券整理 发行规模较小的发行规模较小的 REITs上市后的累计收益率相对较高。上市后的累计收益率

102、相对较高。富国首创水务、红土盐田港、中航首钢绿能作为首批发行的公募 REITs 产品中规模较小的 3 只产品，截至 2021 年 12 月 31日，分别上涨了 46.22%、33.04%和 30.42%，涨幅位居前三。我们认为这种现象主要是资金层面的影响，可交易规模较小的产品只需少量资金的进入就可以带动价格明显的提升。第二批两只公募 REITs 上市后半个月的收益率均超过 25%，受到投资机构青睐，其中建信中关村产业园 REIT的资产更具稀缺性，资产增值空间更高，涨幅达到 39.06%。 不同的不同的资产类型收益率表现出差异：环境治理资产类型收益率表现出差异：环境治理仓储物流仓储物流产业园区产

103、业园区高速公路。高速公路。截至2021 年 12 月 31 日， 首批公募 REITs 中 （为了期限的可比性， 仅统计首批上市的 9 只产品） ，环境治理类的两只产品平均收益率最高，达到 38.32%。一方面得益于污染治理类 REITs 发行规模较小，另一方面， “双碳”政策背景下，市场看好环保类的投资产品未来的发展前景。仓储物流园区类的 REITs 也有较好的收益表现，截至 2021 年 12 月 30 日，两只仓储物流REITs 年化平均收益率为 27.70%，主要原因在于线上消费及进出口贸易的共同推动下我国仓储物流行业高速发展，市场对仓储物流现金流的成长性预期较高。产业园区项目 REI

104、Ts 的溢价率弱于前两类，主要是产业园区产生现金流的成长性相较前两者较弱。高速公路类基础设施 REITs 发行规模大，两批合计发行 156.04 亿元，资产创造收益的能力总体较弱，加之疫情影响，高速公路类产品整体收益率在四类产品中最低。 图图 40：公募：公募 REITs 收益率与项目规模呈现反向关系收益率与项目规模呈现反向关系 图图 41：截至截至 2021年底首批发行的四类公募年底首批发行的四类公募 REITs 收益率收益率对比对比 数据来源：Wind，西南证券整理 数据来源：Wind，西南证券整理 29 4 常用常用 REITs 估值方法估值方法 常用常用 REITs 估值方法有三种：相

105、对估值法、红利贴现模型、资产净值法。估值方法有三种：相对估值法、红利贴现模型、资产净值法。公募 REITs是标准化的金融产品，其价值创造建立在不动产资产的真实经营上，以资产运营产生的净现金流作为给投资者分红付息的主要来源，以资产本身的管理升级和估值提升为投资者带来长期持有的收益。所以，REITs 估值的核心在于评估其长期稳定分红以及由于提升运营水平而使资产增值的能力。 1）相对估值法：常用估值乘数有分红收益率（相对估值法：常用估值乘数有分红收益率（Dividend Yield）、市价）、市价/净营运现金流净营运现金流（P/FFO）、市价）、市价/调整后净营运现金流（调整后净营运现金流（P/AF

106、FO）。）。分红收益率是一年的总分红额与当时市价的比值，其优点在于指标直观、易于计算，缺点是由于管理人在一定程度上可以调整分红率，分红收益率是一个短期易被操控的指标，这样就无法真实反映 REITs 的收益能力。而P/FFO 和 P/AFFO 则是更重要的估值指标。FFO=净收入+资产折旧和摊销-非经常性损益。P/FFO 指标的优点在于将留存收益考虑在内， 在一定程度上是将 REITs 未来的发展空间考虑在内，缺点在于该指标未考虑维持物业价值而进行维护和更新所产生的资本支出，使其会高估资产运营的业绩表现。P/AFFO 便是为解决该问题推出的指标，AFFO=FFO-用于维护和更新的费用支出，该指标

107、在衡量 REITs 的自由现金流和分红派息能力上更有效，但其缺点在于多数 REITs 并不会主动公布该数据，使其计算较为困难。 2）红利贴红利贴现模型（现模型（DCF）：）：由于 REITs 带来的是未来一系列的分红派息现金流，与股票的估值类似 REITs 也可以应用红利贴现模型来估值， 即通过一系列预期现金流的现值之和来估值。由于分红派息水平可以看成是 AFFO 乘以分红率，REITs 的红利贴现模型也可以表述为 AFFO 的贴现之和。 3）资产净值法（资产净值法（NAV）：）：由于 REITs 是典型的重资产产品，其持有的资产主要是不动产，资产净值法是指对 REITs 持有的基础资产价值进

108、行评估，扣除负债后测算净资产价值，并以此作为 REITs 估值的标尺。 而不动产资产价值的评估方法包括收益法、 市场法和成本法。收益法是基于对未来收益现金流的预测的估值方法，市场法是通过与相同或类似的资产交易价格类比进行估值的方法，成本法是通过假设重置资产而确认重置成本的估值方法。 表表 11：三种常用：三种常用 REITs 估值方法对比估值方法对比 优点优点 缺点缺点 相对估值法 涉及的假设值较少，较客观，便于在不同公司之间对比。 由于不同 REITs 负债率、资本化率、债务期限等影响估值的因素不同，选择可比对象较困难。 红利贴现模型 FFO 的获取较容易，且预测较准确。 FFO一定程度上夸大了 REITs 的价值， 使得REITs 价值被高估。 资产净值法 综合考虑了公司杠杆比例、 市场波动及投资者预期等因素，避免 REITs 过度利用杠杆推升增长率而被严重高估。 REITs 一般不会公开 NAV 估值所需的很多数据，且资本化率的确定相对比较主观，容易导致巨大估值偏差。 数据来源：Wind，西南证券整理