1、2022 年 1 月 12 日2022 年 1 月 12 日2021 年第 4 季度2021 年第 4 季度全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告专题：美国 欧洲 日本 东盟与韩国 金砖国家 中国金融市场 大宗商品 外贸专题：美国 欧洲 日本 东盟与韩国 金砖国家 中国金融市场 大宗商品 外贸I目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告目录美国：经济复苏再次提速.1受疫情反弹拖累，美国 3 季度经济复苏速度放缓。美国 4 季度经济复苏再次提速。4 季度PMI 呈扩张态势；个人收入和支出保持较快增长速度，个人实际收入增长陷入停滞，消费从商品向服务转向；房地产投资景气或已见顶，制

2、造业库存升至高位；出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄；失业率继续下降，劳动力供给不足是主要障碍。展望未来，加息时点前置，通胀再次加速上行，明年大概率见顶回落；美国长期国债收益率或将冲高后回落，美元指数仍具上涨动能，美股面临多重压力。欧洲：经济再现放缓迹象.112021 年 4 季度欧元区经济活动再次放缓，12 月欧元区综合 PMI 降至 9 个月以来的低点，其中服务业 PMI 受新一轮疫情扰乱程度最深，成为拖累综合 PMI 的主要动因。在奥密克戎变异病毒的影响下，欧元区消费者和投资者信心大幅下滑，家庭消费支出和固定资本投资均显现出放缓迹象。但欧元区就业市场整体表现依旧平稳，失业率继续温和下行。

3、通胀方面，受能源价格飙升和供应链瓶颈的推动，欧元区通胀水平居高难下，屡创新高。面对通胀压力，欧洲央行在 2021 年底的议息会议上确认将按期退出 PEPP 购债计划，但同时重申了 2022 年不太可能加息的立场。整体而言，欧元区经济目前仍未偏离复苏轨道，尽管短期内复苏步伐有所放缓。随着新一轮疫情的消退和供应链瓶颈问题的缓解，欧元区经济有望自 2022 年中重拾增长动能。日本：疫情显著缓解，财政政策再发力.182021 年第 4 季度，日本新冠肺炎疫情得到明显缓解。12 月 24 日，全日本当天新增确诊病例仅为 300 例。在疫情好转的条件下，日本经济在第 4 季度恢复相对较好。制造业 PMI

4、继续站在荣枯线之上，且 11 月数值创疫情后新高。10 月服务业 PMI 在疫情后首次站上荣枯线，且 11月服务业 PMI 为疫情后最高。日本消费依旧保持弱势，但同比跌幅有所收敛。海外机械订单同比增速依然较高，与此前不同的是日本私人部门的机械订单金额同比增速明显上升。货币政策方面， 日本央行对中小企业的金融支持政策有所延长。金融市场方面， 日本股市维持震荡格局，日元汇率则呈现出明显的下降趋势。岸田文雄上台后，极力推出了“克服新冠，开拓新时代的经济对策”计划，该计划总额为 78.9 兆日元，约占 2020 年日本 GDP 的 14.7%，其中计划财政支出 55.7 兆日元。预计会对日本经济产生一

5、定的刺激作用。II目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告东盟韩国：越南股市繁荣可持续吗.29东盟经济体在 2021 年全年受到新冠疫情变异毒株较为严重的冲击， 经济二次探底， 在 2020年预期的复苏并未如期实现，相反一些经济的增长甚至不如 2020 年。韩国经济在 2021 年总体延续了复苏态势，尽管疫情也间歇性的对韩国经济产生影响。2022 年的情况将好于 2021 年。从经济增速的预期来看，多数国家经济增长将好于上年。新冠疫苗的广泛施打使得 2022 年本区经济体应对疫情冲击时的准备将更为充分，与疫情共存的策略更容易获得成功。从我们上一期的分析来看，由于主要东盟经济体

6、的基本面较为稳健，美联储退出政策对区域的影响预计将小于其他新兴经济区域。本期我们进行了对越南股票市场的专项研究，作为 2021 年涨幅最大的股票市场之一，越南的股票市场引起了投资者的关注，我们认为越南股票市场在 2021 年的大幅上行呈现出“预期支撑、散户力推、压抑需求释放”的特征，这样的股票市场短期出现大幅震荡的可能性较高。但越南作为东亚模式的承接者，其地位在未来一段时间不会改变，在中美博弈的背景下甚至会加强，因此越南股市长期仍值得看多。金砖国家：经济恢复压力依然很大.392021 年 4 季度，金砖国家经济虽会继续保持增长态势，但增速将普遍出现回落。各国经济信心依然不足，经济前景不确定性增

7、加。除印度外，俄罗斯、巴西、南非消费信心不断下降，巴西和南非制造业 PMI 也跌至景气区间以下。金砖国家政策空间普遍收窄。 通货膨胀压力不断加大使得俄罗斯和巴西不得不多次实施加息进行应对，南非也在 2021 年 11 月开启加息进程。金砖国家对外出口继续保持增长态势，但受全球经济增长不确定性影响，对外贸易增速有所下降，与此同时，部分国家出口增速明显小于进口增速，贸易逆差存在扩大趋势。中国：外企战略发生重要变化. 45过去十年，外资企业在中国的战略布局受到了诸多因素的冲击。先是人民币实际汇率显著升值、劳动力成本大幅上升，之后是中美关系的剧烈调整，2020 年初以来又有疫情冲击，以及在此过程中来自

8、本土企业的竞争压力大增。在这些冲击的合力之下，外资企业纷纷调整战略，全球产业链重构的进程实际上早已开始，外资企业在我国总体发展格局中的角色也发生了重要变化。新时代条件下，这也是思考如何进一步扩大对外开放的重要现实背景。全球金融市场：美联储紧缩节奏加快，美元、人民币升值. 502021 年 4 季度，全球金融市场运行总体平稳。美联储 Taper 落地、紧缩节奏加快，流动性略有收紧，Ted 利差有所上升，主要经济体货币市场保持平稳。Libor 自 2022 年起将停止报价，III目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告俄罗斯年内七次加息。奥密克戎病毒爆发和美联储加息预期升温等因素

9、导致美股波动加大，但美股整体仍在上涨。其他主要经济体股市均现明显调整，巴西、俄罗斯等部分新兴经济体股市大幅下跌。主要经济体十年期国债收益率走势分化。发达经济体长期利率上行，十年期美国国债收益率季度平均上行 20bp 以上。因外需回落风险显现、经济下行压力上升，中国、韩国等新兴经济体长期国债收益率下降。但土耳其等个别新兴经济体因资本流出和通胀高企，长期国债收益率大幅上行。汇率方面，美元、人民币升值，土耳其里拉季内贬值 30%。继续关注美股回调风险。大宗商品市场：供需失衡逐步改善，涨跌互现.632021 年 4 季度大宗商品价格受铁矿石下跌拖累，环比显著回调，钢材也在终端疲弱的拉动下走弱，中国的调

10、控政策及终端需求走弱成为主要驱动因素。有色金属价格维持较强的韧性。能源品种整体仍然坚挺，供给端增产有序，原油和煤炭价格波动上涨，且在冬季寒冷、交运需求复苏的拉动下，为价格带来支撑。奥密克戎为市场带来的担忧被快速消化，因致死率较前期变体更弱。农产品价格普涨，价格升至近期高位。外贸专题：进、出口增速缓步回落.742021 年 4 季度，中国出口（美元）同比增长 22.8%，较上季度下降 1.6 个百分点；进口同比增长 23.4%，较上季度下降 2.5 个百分点；货物贸易顺差总额为 2509 亿美元，同比提高 435亿美元。10-11 月，服务贸易逆差为 73 亿美元，同比下降 128 亿美元；经常

11、账户顺差占 GDP比重估计在 2.1%左右。随着基期水平抬升，海外疫情形势好转，进、出口同比增速回落压力加大，但 10-12 月出口仍显著高于市场预期水平，10-11 月进口增速也出现逆势回升。2022 年中国出口增速将周期性回落，但名义值仍有望保持 8%-10%左右的增长水平。IV目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告图表目录图表1美国制造业和非制造业 PMI（ISM）.2图表2美国个人消费支出.2图表3美国新屋开工和制造业库存.3图表4美国对外贸易.4图表5美国劳动力市场.5图表6美国通货膨胀.5图表7美国经济运行状况：高频数据.10图表8PMI 冲高回落.12图表9通

12、胀压力持续走高.13图表 10失业率继续下行.13图表 11消费者信心震荡.14图表 12企业投资小幅放缓.14图表 13贸易顺差进一步缩窄.15图表 14制造业和服务业 PMI 显著上升，就业情况改善.19图表 15消费同比跌势收窄，机械订单继续恢复.20图表 162021 年第 4 季度日本对外贸易逆差继续持续.21图表 17日本银行第 4 季度资产购买力度小幅增加，主要为购买长期国债所致.22图表 18货币供应和贷款月同比增速继续下落.23图表 19CPI 同比增速持续转正，PPI 同比增速继续在高位.23图表 20股市先弱后强，日元对美元整体稳定.24图表 21货币市场利率和 10 年

13、期国债利率保持稳定.25图表 22对策规模（兆日元）.25图表 23东盟六国与韩国的制造业 PMI 月度值.30图表 24东盟六国和韩国的经济增速.30图表 252021 年越南两大指数涨幅位居全球前列.31图表 26越南股票指数走势和经济景气指数在 2021 年出现背离.32V目录目录CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告图表 27越南通胀（CPI）水平较温和.34图表 28越南股票市场的流动性大幅上升.34图表 29总成交量及外国投资者占比情况.35图表 30外国投资者月度买入与卖出金额（单位：十亿越南盾）.35图表 31东盟十国出口美国的前十大顺差产品（二位码）.37图表 3

14、2主要东亚国家人均 GDP 达 10000 国际美元后股市走势.38图表 33中国与金砖国家贸易情况.43图表 34金砖国家数据概览.44图表 35外资企业的出口销售金额和国内销售金额.45图表 36三次产业实际利用外资金额和占比.47图表 37服务业分行业 FDI 实际金额：2020 年比 2011 年增长（%）. 48图表 38全球金融市场主要指标变动.51图表 39全球金融市场风险状况图.51图表 40主要发达和新兴经济体季度汇率波动幅度（2021 年 4 季度）.52图表 41主要发达和新兴经济体季度平均汇率走势一览.53图表 42主要发达与新兴经济体股市季度涨跌幅（2021 年 4

15、季度）.53图表 43主要发达与新兴经济体货币市场走势一览.55图表 44主要发达与新兴经济体长期国债市场走势一览.55图表 45美国国债收益率期限利差（10 年期-2 年期）.56图表 46银行代客收付款分项结构.57图表 47外币公司债季度发债额度与频率.60图表 484 季度 CEEM 大宗商品指数整体下挫.63图表 494 季度铁矿石急剧下挫，石油、煤炭上涨.63图表 50全球油价在高位徘徊后下跌，但进入新年后反弹.64图表 51OPEC 产量恢复速度和市场预期接近.64图表 52中国原油进口持续回落，因基期和价格高企.65图表 53美国原油净进口反弹.65VI目录目录CEEM 全球宏

16、观经济季度报告全球宏观经济季度报告图表 54欧洲需求持续回升.65图表 55美国原油库存连续下降.65图表 56LME 铜铝价先扬后抑，整体高位震荡.66图表 57全球铜库存总量持续去库.66图表 58国际铁矿石低位震荡、季末小幅回调.67图表 59国际钢价指数下降.67图表 60国内农产品现货价格豆粕下降，玉米小麦涨幅不一.70图表 61CBOT 农产品价格齐上涨. 70图表 62预估 4 季度全球贸易同比增速将回落.75图表 63中国出口增速的地区和产品分布.77图表 64各类商品对出口同比增速拉动（单位：百分点）.77图表 65预估 4 季度外需修复力度继续放缓.79图表 66预计 4

17、季度中国出口产品市场份额与 3 季度大体相当.79图表 67中国进口增速的地区分布（单位：%）.81图表 68中国进口增速的贸易方式和产品分布.82图表 69中国货物贸易顺差及服务贸易逆差.83图表 70全球及主要经济体制造业 PMI.84图表 71中国外贸数据概览.851CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题美国美国：经济复苏经济复苏再次提速再次提速受疫情反弹拖累，美国 3 季度经济复苏速度放缓。美国 4 季度经济复苏再次提速。4 季度PMI 呈扩张态势；个人收入和支出保持较快增长速度，个人实际收入增长陷入停滞，消费从商品向服务转向；房地产投资景气或已见顶，制造业

18、库存升至高位；出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄；失业率继续下降，劳动力供给不足是主要障碍。展望未来，加息时点前置，通胀再次加速上行，明年大概率见顶回落；美国长期国债收益率或将冲高后回落，美元指数仍具上涨动能，美股面临多重压力。4 季度美国经济复季度美国经济复苏再次提速。苏再次提速。一、经济运行形势一、经济运行形势受疫情反弹拖累， 美国 3 季度经济复苏速度放缓。 3 季度美国实际GDP 环比折年率为 2.3%，较上一季度下跌 4.4 个百分点。其中，个人消费支出对实际 GDP 环比拉动率较上一季度下跌 6.57 个百分点至1.35%，私人投资对实际 GDP 环比拉动率较上一季度上升 2.7

19、个百分点至 2.05%，商品和服务净出口对实际 GDP 环比拉动率较上一季度下跌 1.08 个百分点至-1.26%， 政府消费支出和投资对实际 GDP 环比拉动率较上一季度上升 0.53 个百分点至 0.17%。美国 4 季度经济复苏再次提速，PMI 呈扩张趋势。10-12 月美国制造业 PMI 分别为 60.8、61.1 和 58.7，与 3 季度均值 60.2 持平；非制造业 PMI 分别为 66.7、69.1 和 62，高于 3 季度均值 62.6。从 PMI 领先指标来看，10-12 月制造业新订单指数分别回落至 59.8、61.5 和 60.4，远低于 3 季度均值 66.1，出现边

20、际放缓迹象，表明财政纾困政策引发的高需求或将回归常态。10-11 月制造业供应商交付指数分别为 75.6和 72.2，明显高于 3 季度均值 71.8，但 12 月降至 64.9，显示近期交付时间有所缓和。此外，受原材料价格上涨、劳动力短缺、物流拥堵等问题，或继续对制造业复苏形成压力。非制造业 PMI 持续扩张，表明服务消费仍在继续修复。2CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题图表图表 1美国制造业和非制造业美国制造业和非制造业 PMI（ISM）图表图表 2美国个人消费支出美国个人消费支出补贴政策渐退，个补贴政策渐退，个人收入承压，消费人收入承压，消费支出增速进一步

21、放支出增速进一步放缓。缓。个人收入保持较快增长速度，但个人实际收入增长陷入停滞。11月个人总收入环比增长0.4%， 同比增长7.4%， 两年同比复合增长5.7%。剔除通胀后的个人实际可支配收入增长陷入停滞，11 月同比增速仅为0.05%，表明高通胀已严重影响居民的实际购买力。与此同时，12 月美国密歇根大学消费者信心指数小幅回升至 70.6，显著低于 3 季度的74.8，也远低于疫情前水平。个人消费支出保持较快增长速度，消费从商品向服务转向。11 与个人总支出环比增长 0.6%，同比增长 13.5%。随着 9 月美国财政补贴停发，11 月居民个人储蓄存款占可支配收入比重已降至 6.9%，低于2

22、019 年均值 7.6%， 这意味着个人消费支出增长将回归常态。 另一方面，3CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题11 月美国耐用品消费环比增速为-1.02%，非耐用品消费环比增速为-0.62%，而服务消费环比增速为 0.46%，表明消费由商品向服务转向。此外，零售数据显示，11 月美国零售额环比增长 0.3%，低于 10 月的1.8%，表明高通胀可能在抑制消费。房地产投资景气或房地产投资景气或已见顶，制造业库已见顶，制造业库存升至高位。存升至高位。房地产投资景气或已见顶，制造业库存升至高位。房地产投资景气或已见顶，制造业库存升至高位。疫情以来，低利率、财政纾困政

23、策对于居民收入的补贴、以及疫情引发的居家办公需求是推动美国房地产投资和开工持续增长的主要原因。目前来看，美国 30 年期住房抵押贷款利率已回升至 3%以上，财政纾困政策对于居民的补贴也已停止，新屋开工的独栋住宅同比增速下降表明疫情引发的保持社交距离以及购房需求回落，表明住房需求已见顶回落。与此同时，上游原材料价格上涨、用工短缺等因素，导致新屋供给受限。综合来看，房地产投资景气或已见顶。从 2020 年 4 季度开始， 需求持续向好和降至较低水平的库存共振推动美国新一轮补库周期开启。结合历史长周期经验看，整个库存周期中的加库存阶段平均持续时间为 15 个月，最短 10 个月。从历史经验来看，本轮

24、美国库存周期或将见顶。另一方面，从企业投资信心来看，sentix 投资信心指数自 8 月以来明显回落，12 月 sentix 投资信心指数回落至 24.4，而 7 月高达 39.1。图表图表 3美国新屋开工和制造业库存美国新屋开工和制造业库存4CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题出口增速快于进出口增速快于进口，贸易逆差有所口，贸易逆差有所收窄。收窄。出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄。出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄。随着新冠疫情造成的全球贸易活动物理性隔断部分解除，美国对外贸易在 2 季度出现断崖式下跌后开始反弹。疫情导致美国生产端受损严重，而需求端受纾困政策

25、支持恢复较快， 这导致美国贸易逆差在疫情期间持续扩大。 9 月美国对外贸易逆差扩大至-814.3 亿美元，创 1992 年以来的纪录。10 月美国出口同比增速大幅上升至 22.4%，进口同比增速小幅回落至 17.99%，贸易逆差收窄至-671.2 亿美元。11 月美国出口同比增速小幅回落至21.08%，进口同比增速小幅上升至 20.55%，贸易逆差扩大至-801.7 亿美元。图表图表 4美国对外贸易美国对外贸易失业率降至失业率降至 3.9%，新增非农不及预新增非农不及预期。期。失业率降至失业率降至 3.9%，新增非农不及预期。，新增非农不及预期。2020 年 4 月美国非农就业人数减少 205

26、3.7 万，失业率飙升至 14.7%，创下大萧条以来最高纪录。随着经济重启和纾困政策的支持，失业率持续下降，2021 年 12月失业率下降至 3.9%，超市场预期；新增非农就业 19.9 万人，不及市场预期。12 月劳动参与率环比持平在 61.9%，但较疫情前（2020 年 2月）水平仍低 1.5 个百分点。美国就业市场不均衡复苏情况有所缓和。美国就业市场不均衡复苏情况有所缓和。首先，白人的就业恢复速度最快，12 月份失业率下降至 3.2%；西班牙裔或拉丁美洲裔的就业恢复速度居中，12 月份失业率下降至 4.9%；黑人或非洲裔美国人的就业恢复更为缓慢，且有所反弹，12 月份失业率上升至 7.1

27、%。其次，美国失业超过 27 周以上人数快速下降，12 月降至 200.8 万人，占比也降5CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题至 31.7%，但仍高于疫情前水平。图表图表 5美国劳动力市场美国劳动力市场图表图表 6美国通货膨胀美国通货膨胀通胀再次加速上通胀再次加速上行，明年大概率见行，明年大概率见顶回落。顶回落。通胀再次加速上行通胀再次加速上行，明年大概率见顶回落明年大概率见顶回落。2021 年 11 月美国 CPI同比上涨 6.8%，再次加速上行。剔除波动较大的食品和能源价格，美国 11 月核心 CPI 同比上涨 4.9%，为 1991 年最高水平。2022

28、年美国通胀大概率将见顶回落。此外，今年的高基数效应也意味着只有基本面因素在明年持续发力，通胀才可能继续上行，而基本面因素在明年持续发力大概率将动能不足。从 CPI 分项来看，交通运输项、住宅项和能源项是今年 4 月以来美国 CPI 上涨的主要贡献， 11 月美国交通运输项 CPI 同比上涨 21.1%，住宅项同比上涨 4.8%，能源项同比上涨 33.3%。展望 2022 年，芯片约6CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题束有望缓解，二手车需求也将进一步回落，能源也可能开始供过于求，房价上涨放缓甚至回落将引领租金价格下行，综合来看，通胀将见顶回落。但通胀将回落至何种水

29、平、以及持续多长时间，尚存在诸多不确定性。金融市场风险值得金融市场风险值得警惕。警惕。美国长期国债收益率或将冲高后回落美国长期国债收益率或将冲高后回落。2021 年在经济复苏、通胀上行、宽松货币政策退出等多重因素的影响下，美国长期国债收益率呈现宽幅震荡格局，并形成了明显的阶段性特征。2021 年 1-3 月，随着疫情缓和、纾困政策发力，美国经济加速修复，通胀预期上行，长期国债收益率快速走高，从 1 月初的不足 1%上涨至 3 月底的 1.7%左右。2021 年 4-7 月，通胀预期趋于稳定，外加美国财政部削减 TGA 账户余额释放大量美元流动性，美国长期国债收益率开始下行至 1.2%附近。20

30、21 年 8-9 月，通胀预期再次上行，美联储退出宽松货币政策预期升温，长期国债收益率震荡回升至 1.5%左右。2021 年 10 月以来，受疫情影响，叠加拜登 3.5 万亿美元的预算法案不断缩水， “类滞胀”担忧升温，长期国债收益率震荡下行。展望 2022 年美国通胀将见顶回落，长期国债收益率也可能随之回落。美元指数或仍存上涨动能。2021 年上半年，伴随欧盟疫苗接种进程加快和经济复苏预期强劲，欧元区经济基本面前景优于美国，美元指数冲高回落。 6 月以来， 随着美国经济复苏快于欧元区， 美联储 Taper路径逐渐明晰， 市场对于 Taper 前景的交易愈加广泛， 美元指数获强劲上行动能。展望

31、 2022 年 1 季度，美国经济基本面仍然强于其它主要发达经济体，美联储预期加息时点也相对更早，这将继续支持强势美元。美股面临多重压力。第一，企业盈利增速放缓。摩根士丹利报告显示，2021 年前三季度，标普 500 指数公司每股收益增长超 67%，远远高于 2001-2020 年 6%的平均水平。 瑞银预计，2022 年标普 500 企业盈利增速可能大幅放缓至 10%。第二，随着美联储启动并加速 Taper，以及加息预期时点前置，美元流动性将收紧。第三，美股估值存在回调压力。2021 年 11 月美股标普 500 席勒市盈率进一步上升至 39.19，7CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经

32、济季度报告美国专题美国专题接近 2000 互联网泡沫危机之前的水平。展望 2022 年，美股将面临多重调整压力。拜登政府推出基建拜登政府推出基建法案，宽松货币政法案，宽松货币政策转向。策转向。二、宏观政策分析二、宏观政策分析拜登政府提出的新财政刺激计划，主要分为两个部分：一是 1.2万亿美元的基建法案，已获参众两院通过；二是预计 1.75 万亿美元的“重建美好未来法案” ， 仍在两党的争论中。 基建法案总支出规模约 1.2万亿美元，其中 5500 亿美元是新增支出。该法案脱胎于原来的 2.3 万亿美元“美国就业计划” ，与原计划相比，新的基建法案存在两个方面的变化，即投资金额缩减，投资领域收窄

33、。新的基建法案主要涉及传统基建投资和较小规模的新能源汽车投资，具体支出结构为客运铁路（660 亿美元） ，道路和桥梁（1100 亿美元） ，机场、港口和航道（420亿美元） ，清洁能源传输（650 亿美元） ，水网（550 亿美元） ，互联网（650 亿美元） ，电动车基础设施（125 亿美元）等。 “重建美好未来法案”总支出规模预计约 1.75 万亿美元，主要由剥离传统基建后的“美国就业计划” 和 “美国家庭计划” 合并而成， 最初规模约 3.5 万亿美元，此后规模屡次缩减。 “重建美好未来法案” ，拟包括 5500 亿美元的气候和清洁能源投资，提供 4000 亿美元的儿童保育和通用学前班资

34、助，以及扩展医疗保险、延长儿童税收抵免、建造和改善住房等。新财政刺激计划对美国经济直接影响有限，对于促进美国就业更为显著。第一，基建法案的新增基建投资总规模约 5500 亿美元，预计占美国 2022 年 GDP 比重约 2.23%。根据美国国会预算办公室（CBO）的估计，基建法案将分 10 年支出，支出规模在 2026 年达到峰值，约占当年美国 GDP 比重的 0.25%。相对于美国经济总量而言，基建法案规模较小，对美国经济的直接拉动作用有限。第二，据估计，基建法案有望在未来十年为美国年均增加约 200 个工作岗位，帮助美国加速实现充分就业和提高劳动力参与率。新财政刺激计划不会显著增加美国财政

35、赤字。基建法案的资金来8CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题源主要是重新分配未动用的紧急救济资金、 有针对性的企业用户费用、加征加密货币税收以及两党的其它措施。据 CBO 估计，基建法案将在未来十年增加约 2560 亿美元的财政赤字，占这一时期预算赤字的1.8%。“重建美好未来法案” 的资金主要来源于向企业和富人加征税收。一方面， 该方案将对利润超过 10 亿美元的大公司向股东报告的公司利润征收 15%的最低税， 并对公司股票回购征收 1%的附加税。 另一方面，该法案将对超过 1000 万美元年收入的富人加征 5%的附加税，对年收入超过 2500 万美元的富人再加

36、征 3%的税收。以上两项征税提议预计将增加新税收收入近 2 万亿美元。美联储在 12 月议息会议宣布加速 Taper，从 2022 年 1 月开始，每月减少资产购买的金额由 150 亿美元提高至 300 亿美元， 并于 2022 年3 月完成 Taper。其他货币政策基本不变，包括维持联邦基金利率（0-0.25%） ，维持准备金利率（0.15%）和隔夜逆回购利率（0.05%）不变等。近期，美联储公布的 12 月议息会议纪要显示，美联储可能在未来加息不久后即开始缩表，缩表的时点、速度与规模可能超预期。2022 年加息几成定局，加息时点再次前置。首先，美联储内部分歧大大收敛，关于加息形成一致性预期

37、。2021 年 9 月 FOMC 议息会议的点阵图显示，在 18 位美联储官员中，有 9 位官员预计 2022 年至少加息 1 次，表明美联储内部关于 2022 年是否加息存在巨大分歧。2021年 12 月 FOMC 议息会议的点阵图显示，全部 18 位美联储官员皆认为2022 年应该至少加息一次， 表明美联储内部关于 2022 年是否加息已形成一致意见。其次，在 2021 年 9 月议息会议中，美联储首次加息时点最早在 2022 年底，在 2021 年 12 月议息会议中，美联储首次加息时点前移至 2022 年年中，而 CME FedWatch Tool 显示，市场预期美联储在2022 年

38、5 月首次加息的概率达到 64.8%，加息时点前置。最后，2022年具有投票权的美联储官员的货币政策立场整体更偏鹰派。 在 2021 年具有投票权的货币政策委员中，持鹰派立场的人数为 2 人，持中性立场的人数为 4 人，持鸽派立场的人数为 5 人，鹰派占比显著较低。但是，在已确认的 2022 年具有投票权的委员中，货币政策持鹰派立场的9CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题人数为 4 人，持中性立场的人数为 1 人，持鸽派立场的人数为 3 人。整体来看，美联储决策层鹰派占比显著上升。美联储较大幅度调整经济预测美联储较大幅度调整经济预测。首先，美联储下调 2021 年

39、经济预测， 上调 2022 年经济预测。 美联储下修 2021 年美国 GDP 增速至 5.5%（前值 5.9%） ，上修 2022 年美国 GDP 增速至 4%（前值 3.8%） 。其次，美联储下调 2021-2022 年失业率。美联储下修 2021 年美国失业率至4.3%（前值 4.8%） ，下修 2022 年美国失业率至 3.5%（前值 3.8%） 。最后，美联储上调 2021-2023 年通胀率。美联储上修 2021 年美国 PCE 至5.3%（前值 4.2%） 、上修 2022 年美国 PCE 至 2.6%（前值 2.2%） ，上修 2023 年美国 PCE 至 2.3%（前值 2.

40、2%） 。美国经济复苏提美国经济复苏提速。速。三、美国经济形势小结与展望三、美国经济形势小结与展望美国美国 4 季度经济复苏再次提速。季度经济复苏再次提速。4 季度 PMI 呈扩张态势，个人收入和支出保持较快增长速度，个人实际收入增长陷入停滞，消费从商品向服务转向。房地产投资景气或已见顶，制造业库存升至高位。出口增速快于进口，贸易逆差有所收窄。失业率继续下降，新增非农持续不及预期，劳动力供给不足是主要障碍，就业市场不均衡复苏情况有所缓和。通胀再次加速上行，明年大概率见顶回落。美国长期国债收益率或将冲高后回落，美元指数仍具上涨动能，美股面临多重压力。拜登政府提出的新财政刺激计划，对美国经济直接影

41、响有限，对于促进美国就业更为显著，不会显著增加美国财政赤字。美联储在 12 月议息会议宣布加速 Taper，2022 年加息几成定局，加息时点再次前置。美国亚特兰大联储 GDPNow model 于 12 月 23 日估计美国 4 季度 GDP增速为 7.6%。美联储预测美国 2022 年 GDP 增速为 4%，世界银行预测美国 2022 年 GDP 增速为 4.2%，IMF 预测美国 2022 年 GDP 增速为5.2%。图表 7 展示了高频数据反映的美国经济运行状况，WEI 指数显示美国经济增速自 2020 年 4 月 25 日当周以来掉头向上，13 周移动平均10CEEM 全球宏观经济季

42、度报告全球宏观经济季度报告美国专题美国专题也在 2020 年 6 月 27 日以后扭转下跌趋势， ECRI 领先指标则更早体现了此趋势。2021 年 4 季度，WEI 企稳上行，表明美国经济复苏再次提速。ECRI 领先指标也先于 WEI 掉头上行，佐证美国 4 季度 GDP 重新加速上行。图表图表 7美国经济运行状况：高频数据美国经济运行状况：高频数据11CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告欧洲专题欧洲专题欧洲欧洲：经济再现放缓迹象：经济再现放缓迹象2021 年 4 季度欧元区经济活动再次放缓，12 月欧元区综合 PMI 降至 9 个月以来的低点，其中服务业 PMI 受新一轮疫情

43、扰乱程度最深，成为拖累综合 PMI 的主要动因。在奥密克戎变异病毒的影响下，欧元区消费者和投资者信心大幅下滑，家庭消费支出和固定资本投资均显现出放缓迹象。但欧元区就业市场整体表现依旧平稳，失业率继续温和下行。通胀方面，受能源价格飙升和供应链瓶颈的推动，欧元区通胀水平居高难下，屡创新高。面对通胀压力，欧洲央行在 2021 年底的议息会议上确认将按期退出 PEPP 购债计划，但同时重申了 2022 年不太可能加息的立场。整体而言，欧元区经济目前仍未偏离复苏轨道，尽管短期内复苏步伐有所放缓。随着新一轮疫情的消退和供应链瓶颈问题的缓解，欧元区经济有望自 2022 年中重拾增长动能。PMI 降降至至 9

44、 个月来个月来低点低点。一、经济运行态势一、经济运行态势PMI 降至降至 9 个月来低点。个月来低点。受疫情相关限制措施收紧以及供应链瓶颈的影响， 4季度欧元区经济活动放缓， 19国综合采购经理人指数 （PMI）均值为 54.3，较前一度的 58.5 有所下滑，并于 12 月触及 9 个月以来的低点，从 11 月的 55.4 降至 53.4，低于此前市场预期的 54。按行业来看， 4 季度欧元区制造业 PMI 季度均值为 58.2， 略低于前一季度的 60.9。其中 12 月欧元区制造业 PMI 为 58.0，虽低于 11 月的58.4，但高于市场预估的 57.8。相比之下，欧元区服务业活动受

45、疫情扰乱的程度更深， 4 季度欧元区服务业 PMI 季度均值为 54.6， 较前一个季度 58.4 出现大幅下滑；尤其是 12 月，在疫情反弹的冲击下，欧元区服务业 PMI 降至 53.3，不仅低于 11 月的 55.9，也显著低于预期的 54.1，成为拖累该月综合 PMI 的最主要动因。具体就欧元区主要国家而言， 12 月法国综合 PMI 从 11 月份的 56.1小幅下降至 55.6。 由于法国没像欧洲其他地区那样严格限制私人聚会和公共活动，其服务业 PMI 相对表现较为平稳，仅小幅下降了 0.3，由 11月的 57.4 降至 57.1，但制造业 PMI 表现却低于预期，由 11 月的 5

46、5.9下滑至 54.9，低于市场预期的 55.5。德国 12 月制造业 PMI 录得 57.9，远好于预期值 56.8、也略高于上12CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告欧洲专题欧洲专题月水平 57.4。但受疫情限制措施的影响，当月服务业 PMI 录得 48.4，跌破 50 荣枯线、 也远不及预期值 51 和 11 月的 52.7， 最终导致 12 月德国综合 PMI 降至 50.0，低于前一个月的 52.2 和预期的 51.1。工业产出方面，欧元区工业生产指数同比增长幅度放缓迹象明显，季调后欧元区 10 月工业生产指数为 102.6，同比增长 3.3%，增幅较前一个月的 5.1

47、%有所收窄。从环比来看，10 月欧元区工业产出表现虽不及预期但环比仍然增长了 1.1%，总体较为稳定。图表图表 8PMI 冲高回落冲高回落通胀水平居高难通胀水平居高难下。下。通胀水平居高难下。通胀水平居高难下。2021 年 12 月份欧元区消费者调和价格指数（Harmonised Indices of Consumer Prices，HICP）同比增长 5.0%，较前一个月的 4.9%再度上升了 0.1 个百分点，创 25 年新高。从分项来看，能源价格 12 月同比上涨 26.0%，是拉高欧元区通胀率的最大推手。食品、酒精和烟草价格同比增长 3.2%，非能源工业制品价格同比增长 2.9%，服务

48、价格同比增长 2.4%。剔除了动性较大的能源和食品之后，12 月欧元区核心通货膨胀率为 2.6，与上个月持平，较 10 月的 2.0%上升了 0.6 个百分点。欧元区的核心通胀水平在基数效应、供应短缺等因素的共同作用下保持高位。13CEEM 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告欧洲专题欧洲专题图表图表 9通胀通胀压力持续走高压力持续走高图表图表 10失业率继续下行失业率继续下行失业率失业率继续继续下行下行。失业率继续下行失业率继续下行。 2021 年 10 月欧元区 19 国经季节性调整后的失业率为 7.3%，在上一个月的基础上继续下降 0.1 个百分点。同时，根据欧盟统计局估计，10 月

49、欧元区失业人数约为 1204.5 万，相较上一个月减少了 6.4 万人，较 2020 年 10 月减少了 156.4 万人。10 月欧元区 19 国青年失业率为 15.9%，较 9 月的 16.1%下降了0.2 个百分点。10 月欧元区青年失业人数为 236.7 万，比前一个月减少了 0.9 万人，较 2020 年同期减少了 16.5 万人。消费者信心显著下消费者信心显著下行行。二、支出法二、支出法 GDP 分解分解消费者信心显著下行消费者信心显著下行。 2021 年第 4 季度欧元区消费者信心显著下行，由 10 月的-4.8 逐月下跌至 12 月的-8.3，表明在疫情相关限制措施14CEEM

50、 全球宏观经济季度报告全球宏观经济季度报告欧洲专题欧洲专题重新收紧、通胀飙升削弱家庭购买力的双重作用下，短期内欧元区居民消费有可能出现大幅回落。就主要成员国来看，2022 年 1 月德国消费者信心先行指数连续第二个月环比下降、降至-6.8，较上月环比下降 5.0。反映德国消费者信心的经济前景、收入预期和购买倾向三项指标均环比显著下降，降幅分别为 13.9、6.0 和 8.9。法国 Insee 消费者信心指数则在 11 月保持在99，与上月持平，略低于 9 月的 101。零售销售方面，10 月份欧元区的零售活动也显现出放缓迹象，经季调后的零售规模环比仅增长 0.2%。其中，非食品类产品的零售额上