1、 -1- 证券研究报告 2020 年 04 月 30 日 亿联网络（亿联网络（300628.SZ） 通信通信/通信设备通信设备 把握未来把握未来 VCS 新趋势新趋势，稳健发展稳健发展 SIP 市场市场 公司深度公司深度 国际领先的企业通信与协作解决方案提供商国际领先的企业通信与协作解决方案提供商 亿联网络是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商， 自成立以 来，一直聚焦深耕企业通信领域，主要业务从搭配软端使用的 USB 终端， 到 SIP 终端，再到视频会议系统及终端；从 2016 年起推出私有部署形态的 VCS 产品，2017 年不断完善私有部署系统及终端，同时启动公有云平台的 研发，

2、并提出了“云+端、混合云”的理念；业务处理能力从音频到视频再 到数据，同时不断将人工智能等新技术应用到产品中，逐渐发展成为有能力 自主提供涵盖终端和系统的完整的统一通信解决方案的提供商。 SIP 话机业务引领行业，即将迈入高端市场话机业务引领行业，即将迈入高端市场 亿联网络SIP话机业务2018年的市场份额为27.3%， 位居全球第一， 2019 年预计进一步提升。2019 年公司 SIP 话机业务被 Frost&Sullivan 评为市场领 先奖，公司在 SIP PHONE 业务上持续投入大量的研发力量，包括已有产品 线的持续升级完善，以及新产品系列的开发，满足更深层次的用户需求。新 品则定

3、位高端市场，引入了一系列创新技术，将成为公司跨入高端企业市场 的工具，为公司带来新的增长机会。 VCS 业务业务持续持续高速增长高速增长， “新冠”疫情“新冠”疫情催化行业发展催化行业发展 VCS 是公司的战略方向， 公司将坚定不移地持续投入产品的研发及市场 开拓。2018 年 VCS 业务实现了 95.68%的高速增长，销售占比从 6.46%提升 到了 9.66%，2019 年同样实现了 87.93%的高速增长，此外，2020 年初爆发 的“新冠”疫情也加快了行业发展的节奏，对远程办公、远程教育及远程医 疗的普及起到了巨大的推动作用，使得原本不习惯远程办公模式的年龄群 体、不使用视频会议系统

4、的企业群体及行业领域都开始被动地广泛学习并使 用视频会议系统，这也将促使公司加快、加大在该领域的投入，积累经验， 不断完善产品的用户体验。 盈利预测与评级盈利预测与评级 我们认为公司未来高成长性可期， 预计公司 2020-2022 年的净利润分别 33.03、44.10 和 58.59 亿元，EPS 分别为 2.56、3.43 和 4.49 元，维持“推 荐”评级。 风险风险提示提示：疫情导致海外业务发展不达预期风险，汇率风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,815 2,489 3,303 4

5、,410 5,859 增长率(%) 30.8 37.1 32.7 33.5 32.9 净利润(百万元) 851 1,235 1,533 2,054 2,692 增长率(%) 44.1 45.1 24.1 34.0 31.0 毛利率(%) 61.8 66.0 63.9 64.3 64.4 净利率(%) 46.9 49.6 46.4 46.6 45.9 ROE(%) 24.3 28.1 28.4 33.1 34.7 EPS(摊薄/元) 1.42 2.06 2.56 3.43 4.49 P/E(倍) 62.6 43.2 34.8 26.0 19.8 P/B(倍) 15.2 12.1 9.9 8.6

6、6.9 推荐推荐（维持维持评级评级） 胡皓（分析师）胡皓（分析师） 证书编号：S0280518020001 张真桢（联系人）张真桢（联系人） 证书编号：S0280120030004 马长欣（联系人）马长欣（联系人） 证书编号：S0280119040011 市场数据市场数据 时间时间 2020.04.29 收盘价(元)： 88.53 一年最低/最高(元)： 52.4/119.35 总股本(亿股)： 5.99 总市值(亿元)： 530.64 流通股本(亿股)： 3.18 流通市值(亿元)： 281.84 近 3 月换手率： 110.53% 股价一年股价一年走势走势 收益收益涨幅（涨幅（%） 类型

7、一个月 三个月 十二个月 相对 -3.74 10.0 69.42 绝对 0.49 6.59 68.57 相关相关报报告告 半年报业绩符合预期，SIP 和 VCS 产 品快速增长2018-08-09 统一通信龙头稳步发展，营收同比增 58.27%2017-08-28 2020 年 4 月 28 日 -21% -2% 17% 36% 55% 74% 93% 2019/04 2019/07 2019/10 2020/01 2020/04 亿联网络 沪深300 2020-04-30 亿联网络 -2- 证券研究报告 投资要件投资要件 关键假设关键假设 1、假设 SIP 话机产品（包含 DECT 无线终端

8、）单价未大幅波动，整体增速 维持 25%左右的稳步增长。 2、VCS 高清视频会议系统业务处于业务拓展初期，2018 年同比增速 96%。 2019年87.93%， 增速相对较高。 假设未来三年的营收增速分别为80%、 70%和 60%。 3、配件及其他业务的营收增速保持稳定。 我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 1、市场普遍认为 SIP 话机增长空间有限，产品毛利率会下降，行业格局相对 稳定。我们认为网络 IP 化进程加速，SIP 话机的渗透率将持续提高，公司多年积 累的音视频技术和运营商渠道， 短时间内难以被复制， 且高毛利率是行业普遍现象， 公司依靠优质的产品将逐步提升市占率； 2

9、、市场普遍认为 VCS 的市场竞争激烈，很难持续维持较高速的增长。我们 认为疫情期间加速云视讯行业发展， 云视讯时代传统巨头优势弱化， 行业面临洗牌， 公司凭借强有力的产品和服务优势有望快速打开市场。 股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 全球疫情蔓延，远程办公带动视频会议行业加速发展，办公方式趋于多样化， 将进一步提升视频类的协作工具需求。亿联所属的终端/软件附加值高，公司业务 有望高速增长。 盈利预测与盈利预测与评级评级 我们认为基于公司所在的行业分析，公司未来高成长性可期，预计公司 2020-2022 年的净利润分别 33.03、 44.10 和 58.59 亿元， EPS 分别为 2.

10、56、 3.43 和 4.49 元，维持“推荐”评级。 投资风险投资风险 疫情导致海外业务发展不达预期风险，汇率风险。 pOpQpPsOtOpRoMnMwOrQnO7NcMbRmOmMpNqQfQpPtOeRrRqO8OrRyRNZtQzQNZrRtQ 2020-04-30 亿联网络 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 国际领先的企业通信与协作解决方案提供商 . 5 1.1、 发展历程: 目前 SIP 话机市场占有率全球第一 . 5 1.2、 主要营收来自海外市场，毛利润保持在 60% . 6 1.3、 持续研发投入推动业务稳定增长 . 7 2、 话机业务引领行业，即将迈入高端市场 . 8

11、 2.1、 固话 IP 大势所趋，公司与微软达成全面战略合作伙伴关系 . 8 2.2、 公司产品多样，深入满足不同行业的特殊需求. 12 2.3、 公司核心竞争力突出，拥有较强技术壁垒. 14 3、 视频会议业务市场前景广阔，云视讯时代大有可为 . 15 3.1、 VCS 市场发展迅猛，平均年增长在 20%以上 . 16 3.2、 VCS 行业需求强劲，产品赋能各行各业 . 16 3.3、 VCS 销售收入高速增长，产品竞争力强 . 19 4、 盈利预测 . 20 5、 估值及投资建议 . 20 5.1、 绝对估值 . 20 5.2、 相对估值 . 21 5.3、 结论与投资评级 . 22 6

12、、 风险提示 . 22 附：财务预测摘要 . 23 图表目录图表目录 图 1： 公司历史沿革 . 5 图 2： 公司产品定位 . 6 图 3： 主要经营模式 . 6 图 4： 2018 年分地区营收占比（海外收入占比 90%以上） . 7 图 5： 2018 年分产品营收占比（SIP 话机贡献 74%营收） . 7 图 6： 历年营收及增速（增速保持 30%以上） . 7 图 7： 毛利率 60%，净利率 40% . 7 图 8： 2019 年研发投入同比增长 40.5% . 8 图 9： 研发人员数量及占比接近 50% . 8 图 10： 企业电话系统发展历史 . 9 图 11： 2010-

13、2019 年全球 SIP 电话终端的市场规模 . 10 图 12： 2010-2019 年中国 SIP 电话终端的市场规模 . 10 图 13： 与微软的合作历程 . 11 图 14： T2 系列产品 . 12 图 15： T4 系列产品 . 13 图 16： T5 系列产品 . 13 图 17： DECT 系列产品 . 14 图 18： SIP 电话终端市场的主要准入门槛 . 15 图 19： 2011-2018 年中国视频会议市场规模 . 16 图 20： 我国视频会议市场应用场景分布 . 17 图 21： 教育行业应用 . 17 图 22： 医疗行业应用 . 18 图 23： 政府行业应

14、用 . 18 2020-04-30 亿联网络 -4- 证券研究报告 图 24： 亿联网络视频会议解决方案 . 19 图 25： 亿联“云视讯”增值服务 . 20 图 26： FCFF 估值敏感性分析. 21 图 27： 亿联网络历史 PE . 22 表 1： 盈利预测 . 20 表 2： FCFF 估值关键假设 . 21 表 3： FCFF 估值结果 . 21 表 4： PE 估值法 . 22 2020-04-30 亿联网络 -5- 证券研究报告 1、 国际领先的企业通信与协作解决方案提供商国际领先的企业通信与协作解决方案提供商 1.1、 发展历程发展历程: 目前目前 SIP 话机市场占有率全

15、球第一话机市场占有率全球第一 面向全球提供“云面向全球提供“云+端”视频会议服务，端”视频会议服务，SIP 话机市场占有率为全球第一。话机市场占有率为全球第一。厦 门亿联网络技术股份有限公司（股票代码：300628）是国际领先的企业通信与协作 解决方案提供商， 面向全球提供 “云+端” 视频会议服务。 亿联网络以研发为核心， 坚持自主创新，拥有世界领先的云计算、音视频及图像处理等核心技术专利，构筑 了全场景、 云端融合的音视频会议与协作解决方案。 亿联网络致力于让沟通更简单、 更高效，帮助企业提高效率和竞争力。其自主品牌 Yealink 畅销美国、英国、澳大 利亚等 140 多个国家和地区，

16、SIP 话机市场占有率为全球第一(数据来源： 2017 年， Frost & Sullivan)。 图图1： 公司历史沿革公司历史沿革 资料来源：公司官网，新时代证券研究所 亿联网络是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商， 面向全球企业用亿联网络是以音视频通信为基础的统一通信解决方案提供商， 面向全球企业用 户提供统一通信解决方案。户提供统一通信解决方案。 主要产品包括一站式个人桌面终端、 视频会议解决方案。 根据 Frost & Sullivan 的报告显示，2017 年，亿联网络在 SIP 话机领域的市场份额 上升至 26%，位居世界第一，成为统一通信个人桌面终端业务的行业领导者。亿

17、联 网络自成立以来，一直聚焦深耕企业通信领域，主要业务从搭配软端使用的 USB 终端，到 SIP 终端，再到视频会议系统及终端；从 2016 年起推出私有部署形态的 VCS 产品，2017 年不断完善私有部署系统及终端，同时启动公有云平台的研发， 并提出了“云+端、混合云”的先进理念；业务处理能力从音频到视频再到数据， 同时不断将人工智能等新技术应用到产品中， 逐渐发展成为有能力提供完整的统一 通信解决方案的提供商以及终端领域的领导者。 公司设计、研发并在全世界范围内以自主品牌“公司设计、研发并在全世界范围内以自主品牌“Yealink”销售”销售 SIP 电话终端电话终端 和和 VCS 产品，

18、提供相关的统一通信解决方案及服务。产品，提供相关的统一通信解决方案及服务。公司是全球领先的以互联网 为基础的统一通信终端解决方案提供商，集研发、销售及服务于一体，并通过外协 加工的方式，为全球企业客户提供智能、高效的企业通信终端解决方案。公司自成 立以来，一直专注于向中小型企业提供产品和服务。统一通信使企业用户无论何时 何地都能以任何设备进行音频、视频及数据通讯，并通过桌面电话、视频会议系统 2020-04-30 亿联网络 -6- 证券研究报告 和手机通讯软件等统一通信技术设备及软件，达到互联互通的通信目的。 图图2： 公司产品定位公司产品定位 资料来源：招股说明书，新时代证券研究所 公司主要

19、从事统一通信终端产品的研发、 销售及服务。公司主要从事统一通信终端产品的研发、 销售及服务。 公司将所有产品外包给 独立第三方外协厂商进行生产，并主要通过授权经销商渠道销售终端产品。该等轻 资产业务模式有助于公司专注发展其产品及技术、 有效建立公司品牌和产品知名度、 提升公司运营效率及盈利能力。 图图3： 主要经营模式主要经营模式 资料来源：招股说明书，新时代证券研究所 1.2、 主要营收主要营收来自海外市场来自海外市场，毛毛利润利润保持保持在在 60% 公司产品主要销往海外。 公司在国际市场拥有较多优质稳定的客户， 具备较强公司产品主要销往海外。 公司在国际市场拥有较多优质稳定的客户， 具备

20、较强 的市场竞争力的市场竞争力。 公司利用全球授权经销商网络在全球六大洲 106 个国家及地区销售 产品，公司通过持续的业务发展及市场营销工作，与授权经销商建立并维持着长期 稳定的业务关系。对授权经销商的有效管理使公司可以有效控制、拓展及巩固公司 的全球销售渠道，为公司的业务发展及销售收入的提升做出贡献。北美和欧洲是全 球最为发达的通信市场，市场需求旺盛，过去几年公司持续加大这两个区域的销售 2020-04-30 亿联网络 -7- 证券研究报告 力度，北美及欧洲的合计销售收入由 2014 年度的人民币 3.29 亿元增加到 2016 年 度的人民币 6.92 亿元。2016 年，公司从北美及欧

21、洲取得的销售收入占公司销售收 入的比例超过 70%。2018 年度公司的通信终端产品销售收入 181,397.44 万元，其 中海外市场的收入占比 90%以上。 随着业务的增长， 公司致力于与知名的授权经销 商保持长期的合作关系，同时扩展更多不同细分市场领域的授权经销商，以扩大公 司全球销售网络，争取更大的市场机遇。 图图4： 2018 年分地区营收占比年分地区营收占比（海外收入占比海外收入占比 90%以以 上上） 图图5： 2018年分产品营收占比年分产品营收占比 （SIP话机贡献话机贡献74%营收）营收） 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 公司营收

22、持续增长，公司营收持续增长，毛利率保持在毛利率保持在 60%。2018 年，公司实现销售收入 18.15 亿，增幅 30.81%，达到了预定的经营目标，但距离优秀的标准还有一定差距。净 利润 8.51 亿，增幅 44.13%，高于销售收入的增长幅度。其中经营性利润率保持稳 定，经营性利润的增幅与销售增幅保持一致；现金理财收入产生了较多的利润，从 而使得总体利润增幅高于销售收入增幅。 图图6： 历年营收及增速历年营收及增速（增速保持（增速保持 30%以上）以上） 图图7： 毛利率毛利率 60%，净利率净利率 40% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 1.

23、3、 持续研发投入推动业务稳定增长持续研发投入推动业务稳定增长 长期坚持高研发投入，不断完善研发管理体系，提升研发效率。长期坚持高研发投入，不断完善研发管理体系，提升研发效率。公司自成立以 来坚持以研发为核心竞争力，长期坚持研发的高投入、长期坚持研发能力的建设， 保持技术的前瞻性，从研发的角度为公司创造比较竞争优势。研发管理方面，经过 长期积累，亿联网络逐步形成一套较为完善的研发项目管理机制及方法论，使得研 发项目计划的可实现性、按时完成率、效率均大大提升，有效保障了客户需求的及 欧洲, 37.62% 美洲, 40.91% 其他地区, 21.47% SIP统一通信 桌面终端, 73.96% D

24、ECT统一通 信无, 12.12% VCS高清视 频会议系统, 9.66% 配件及其他, 4.26% 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 5 10 15 20 25 30 200182019 营业总收入（亿元） 营业总收入YoY 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 2001720182019 毛利率 净利率 2020-04-30 亿联网络 -8- 证券研究报告 时满足及市场机会的把握。研发能力方面，亿联网络的产品涉及许多学科，云、交 互、AI 技术及应用、音视频

25、编解码、处理算法、通信协议、人机交互、工业设计、 硬件设计等等， 在每个领域， 亿联网络都成立了自己的团队， 形成相关技术的积累。 研发团队的管理方面，结合研发项目的管理机制，形成了一套以价值为导向的评价 与激励体系，有效地推动了研发能力的进步与积累 2019 年加大研发年加大研发, 同比增长同比增长 40.5%。2019 年，公司研发投入占公司销售收入 的比例为 7.7%。公司研发和技术服务人员占比近 50%，继续保持较大规模的研发 投入。公司在语音业务相关的技术和产品方面继续保持投入，加快新系列、新机型 及新功能的推出，确保软件版本的升级迭代速度能够最大可能地满足用户需求。视 频会议业务的

26、投入持续高速上升，分别从基础研发、产品研发、市场支持这三个不 同的层面入手，确保技术与产品的改进、市场开拓目标均有资源保障。基础研发着 重于音视频编解码及音视频底层技术的处理，不断提升算法的效率与性能，为产品 研发提供基础性能保障。产品研发专注于平台的架构、业务流程的改善及功能的实 现等，确保市场需求及用户体验得到满足。 图图8： 2019 年年研发投入研发投入同比增长同比增长 40.5% 图图9： 研发人员数量研发人员数量及占比及占比接近接近 50% 资料来源：Wind，新时代证券研究所 资料来源：Wind，新时代证券研究所 2、 话机业务引领行业，即将迈入高端市场话机业务引领行业，即将迈入

27、高端市场 产品设计和技术引领行业，成为真正的行业引领者。产品设计和技术引领行业，成为真正的行业引领者。根据 Frost & Sullivan 的 报告显示，2017 年，亿联网络 SIP PHONE 业务市场份额 26%，全球第一；2018 年市场份额进一步提升，公司在 SIP PHONE 业务上持续投入大量的研发力量，包 括已有产品线的持续升级完善，以及新产品系列的开发，力求覆盖更多用户群体， 满足更深层次的用户需求。 现有产品线通过软件升级及机型扩充等方式满足更多细 分群体的深度需求。新品则定位高端市场，引入了一系列创新技术，如独有的隔音 罩技术、创新的免提麦克风设计以及企业协作功能等，是业内领先的设计。新产品 将成为公司跨入高端企业市场的工具，为公司带来新的增长机会。 2.1、 固话固话 IP 大势所趋，公司大势所趋，公司与与微软达成全面战略合作伙伴关系微软达成全面战略合作伙伴关系 从社会资源分配及技术发展的角度而言，从社会资