1、1 1 上 市 公 司 公 司 研 究 / 公 司 深 度 证 券 研 究 报 告 化工 2020 年 07 月 06 日 龙蟒佰利 (002601) 系列深度之三：被低估的阿尔法，剖析氯化法全产业 链优势 报告原因：调整投资评级 买入（上调） 投资要点： 龙蟒佰利是全球唯一同时具备硫酸法和氯化法全产业链龙头企业。公司钛白粉产能规模达 到 101 万吨， 其中硫酸法 65 万吨、 氯化法 36 万吨。 公司还是中国第二大的钛矿生产企业， 拥有完善的原料配套布局：在攀枝花拥有 80 万吨钛精矿年产能，可为 35 万吨硫酸法提供 原料配套；在焦作布局 30 万吨合成金红石和 15 万吨高钛渣，配套

2、 30 万吨氯化法产能； 拟建项目攀枝花 30 万吨氯化钛渣，为云南新立 30 万吨氯化法（20 万吨在建）配套。公司 建立起从钛资源-钛原料-钛白粉-钛金属的一体化全产业链， 综合竞争力在行业内首屈一指。 国内钛白粉价格触底，静待需求复苏。在海外钛矿产能收缩的背景下，全球钛矿价格维持 高位，高品位钛原料持续上涨。受终端需求短期下滑的影响，钛白粉价格承受较大压力， 在当前原料价格下， 国外氯化法钛白粉企业的毛利率已接近 2015 年周期底部的水平； 国内 价格持续下行至 13000 元/吨左右， 行业平均毛利润已接近于零， 我们认为钛白粉价格继续 下行的空间已经非常有限。未来随着需求回暖，行业

3、将有较强上行动力。 技术与原料提高氯化法进入壁垒，公司二期项目全线打通，盈利中枢有望持续提升。技术 和资源是氯化法的核心壁垒，高品位钛原料的紧张限制行业无序扩张，公司与钛康签订的 排他性协议也有助于限制技术扩散，因此我们认为市场所担心的氯化法产能爆发大概率不 会出现。目前公司在氯化法市场上的竞争策略以市场份额为主要导向，价格较海外主流企 业低 500 美元/吨，不考虑原料配套，其吨净利中枢约在 1500 元。氯化法二期项目在放量 的同时，公司也在持续研发新的产品牌号、提高产品质量，以进入更高端的氯化法市场， 产品价格有望逐渐提升，带动盈利上行。 以氯化法为核心拓展上游原料配套和下游金属冶炼，大

4、幅增强全产业链竞争力。在氯化法 上游，攀枝花项目将实现氯化钛渣的国产化，焦作硫氯耦合项目则创新性地利用硫酸法废 酸生产合成金红石，是目前各钟原料富集工艺中成本最低的方法，我们测算上述项目制备 的原料可较外购原料每吨平均节约成本 2800 元。 在氯化法下游布局钛金属冶炼， 依托自主 掌握的大型氯化法工艺，全面降低海绵钛生产成本，将较当前主流工艺节约成本至少 1 万 元/吨，未来将成为公司新的利润增长点。 盈利预测与估值：虽然当前市场价格较低，但公司氯化法快速放量，同时原料配套的提升 使氯化法成本快速下降，公司净利润将快速增长。上调 2020-2022 年盈利预测，预计实现 归母净利润 34.0

5、、43.1、48.5 亿元（调整前为 31.0、38.5、43.8 亿元） ，不考虑增发摊薄， 对应 EPS 为 1.67、2.12、2.39 元，对应 PE 为 12X、9X、8X。以上盈利预测基于较低的 产品价格假设，我们看好公司内生增长逐渐兑现，以及需求复苏阶段产品的价格弹性，将 评级从“增持”上调至“买入” 。 风险提示：需求下滑的风险；在建项目进展低于预期的风险。 市场数据： 2020 年 07 月 03 日 收盘价（元） 19.79 一年内最高/最低（元） 20.29/11.64 市净率 2.7 息率（分红/股价） 3.79 流通 A 股市值（百万元） 28501 上证指数/深证成

6、指 3152.81/12433.27 注： “息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据: 2020 年 03 月 31 日 每股净资产（元） 7.29 资产负债率% 47.58 总股本/流通 A 股 （百万） 2032/1440 流通 B 股/H 股（百万） -/- 一年内股价与大盘对比走势： 相关研究 龙蟒佰利（002601）点评：一季报业绩 大超预期，定增募资扩大氯化法产业布局 2020/04/24 龙蟒佰利（002601）点评：年报符合预 期，Q4 单季度业绩中枢 7 亿元，期待氯化 法全产业链布局落地 2020/03/25 证券分析师 李楠竹 A0230518120003 宋涛 A02

7、30516070001 联系人 马昕晔 (8621)232978187433 财务数据及盈利预测 2019 2020Q1 2020E 2021E 2022E 营业总收入（百万元） 11,420 3,703 15,088 18,066 20,730 同比增长率（%） 8.2 32.8 32.1 19.7 14.7 归母净利润（百万元） 2,594 901 3,400 4,310 4,850 同比增长率（%） 13.5 44.7 31.1 26.7 12.5 每股收益（元/股） 1.28 0.44 1.67 2.12 2.39 毛利率（%） 42.4 42.7 40.3 42.3 42.0 ROE

8、（%） 18.7 6.1 22.0 24.8 25.2 16 12 9 8 每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 07-08 08-08 09-08 10-08 11-08 12-08 01-08 02-08 03-08 04-08 05-08 06-08 -40% -20% 0% 20% 40% 60% 龙蟒佰利沪深300指数 2 2 公司深度 第 2 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 当前市场价格较低，公司氯化法快速放量，同时原料配套的提升使氯化法成本快速 下降， 公司净利润将快速增长。

9、上调 2020-2022 年盈利预测， 预计实现归母净利润 34.0、 43.1、48.5 亿元（调整前为 31.0、38.5、43.8 亿元） ，不考虑增发摊薄，对应 EPS 为 1.67、2.12、2.39 元，对应 PE 为 12X、9X、8X。以上盈利预测基于较低的产品价格 假设，我们看好公司内生增长逐渐兑现，以及需求复苏阶段产品的价格弹性，将评级从 “增持”上调至“买入” 。 关键假设点 1. 预计硫酸法钛白粉价格维持低位，预计 2020-2022 年均价为 14500 元/吨； 2. 预计氯化法产品先通过低价策略抢占市场份额， 2020-2021 年均价为 17000 元 /吨，2

10、022 年随产品质量提升和销售渠道稳固，均价上行 500 元； 3. 2020-2021 年氯化法项目负荷率为 60%、80%，氯化法原料项目负荷率 66%、 70%，攀枝花钛渣项目今年年底投产。 有别于大众的认识 在行业层面，市场担忧钛白粉景气度继续下行的风险，主要理由是产品价格较上轮 周期底部尚有一定距离。但我们认为，当前全球钛资源紧张的大趋势下，海外龙头毛利 率跌破 20%，国内平均毛利润也已经触底，就景气度的相对分位来说，行业已经到达 底部。未来随着需求复苏，景气上行空间远大于下跌的风险。 在公司层面，市场对于公司氯化法全产业链的优势认识不足。市场对于公司氯化法 的技术能力、富钛料的冶

11、炼能力以及海绵钛的盈利能力都有一定质疑，我们强调公司掌 握大型沸腾氯化的技术优势和原料配套的资源优势， 将使产业链的成本都达到行业最低 的水平，可将公司中枢盈利较 2019 年的水平提升 27.3 亿（原料 14.3 亿+氯化法 9 亿 +海绵钛 4 亿） ，并且在产业链任一环节涨价的过程中都具备充足的弹性。 股价表现的催化剂 公司净利润超预期；钛白粉价格上涨。 核心假设风险 需求下滑的风险；在建项目进展低于预期的风险。 qRqPrPzRpPrOqQoRsMtNoNaQdN7NnPnNtRoOeRrRoReRmMuM6MmMvMvPsOqQwMrQqP 3 3 公司深度 第 3 页 共 36

12、页 简单金融 成就梦想 1. 公司与行业基本情况 .6 2. 全球钛矿仍处于上升周期 .7 2.1 全球钛矿市场：十年周期轮回，上行趋势不改 . 7 2.2 国内钛矿市场：产能受限+进口萎缩，随全球价格上行 . 8 3. 全球钛白粉市场：黎明前的黑暗，静待需求复苏 . 11 3.1 钛白粉周期复盘：全球 4-5 年的库存周期 . 11 3.2 国内市场价见底，内需正在逐渐恢复 . 13 4. 被低估的阿尔法：氯化法全产业链的竞争力 . 17 4.1 原料配套+循环经济：成本最低的硫酸法 . 17 4.2 氯化法二期全线打通，盈利中枢稳中上行 . 20 4.3 配套氯化法原料，复刻硫酸法成功之路

13、 . 23 4.4 海绵钛：补全钛产业链的最后一块拼图 . 27 5. 盈利预测与估值 . 31 5.1 实控人拟大比例认购定增，治理结构长期稳固 . 31 5.2 关键假设 . 31 5.3 盈利预测 . 33 目录 4 4 公司深度 第 4 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：硫酸法与氯化法钛白粉产业链示意图 . 7 图 2：金红石价格与 Iluka 资本开支 . 7 图 3：全球金红石产量持续下降 . 8 图 4：国内钛精矿产能利用率维持高位 . 9 图 5：2019 年对进口矿依赖有所下降 . 9 图 6：我国钛白粉产量与钛矿总需求量 . 9 图 7：国内钛矿供需平

14、衡与钛精矿价格 . 10 图 8：进口钛矿价格持续攀升 . 10 图 9：2019 年下半年起国内攀矿快速上涨 . 10 图 10：全球需求与 GDP 增长基本同步 . 11 图 11：最近十年的钛白粉库存周期 . 12 图 12：钛白粉出口量加速增长 . 12 图 13：海外钛白粉企业总收入增长 1.6% . 13 图 14：Q1 海外钛白粉企业收入增速 . 13 图 15：Q1 海外钛白粉企业销量增速 . 13 图 16：近五年钛矿与钛白粉价格走势 . 14 图 17：企业利润基本触底 . 14 图 18：地产需求底部回升 . 14 图 19：国内钛白粉月度表观消费量回升 . 15 图 2

15、0：硫酸法钛白粉成本结构(2019 年) . 17 图 21：2016 年后龙蟒佰利成本优势迅速扩大 . 18 图 22：2015 年国内企业成本明细对比 . 18 图 23：2019 年国内企业成本明细对比 . 18 图 24：2020 国内产能分布（按规模） . 19 图 25：海外龙头毛利率下降至 20%左右 . 22 图 26：氯化法成本结构(2019 年). 23 图 27：硫氯耦合流程图 . 24 图 28：氯化法原料配套结构 . 25 . 26 5 5 公司深度 第 5 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 30：国内钛材消费结构 . 27 图 31：航空航天用钛材增速较高

16、. 27 图 32：海绵钛生产工艺流程图 . 27 图 33：公司构建钛锆全产业链 . 29 图 34：海绵钛历史价格 . 30 图 35：非公开发行后股权结构 . 31 表 1：龙蟒佰利产能布局（2020 年，单位：万吨） . 6 表 2：国内钛精矿产能统计（2020 年） . 8 表 3：国内钛白粉新增产能统计 . 15 表 4：国内钛白粉供需平衡表（万吨） . 16 表 5：同行业上市公司产能规模及生产成本（2019 年） . 18 表 6：国内在产氯化法钛白粉装置（单位：万吨） . 20 表 7：全球钛白粉龙头及其原料配套产能（万吨） . 22 表 8：硫氯耦合项目成本测算 . 24

17、表 9：焦作总部氯化法钛原料成本预测 . 25 表 10：海外海绵钛产能统计 . 28 表 11：国内海绵钛产能统计 . 29 表 12：主要产品价格及原料价格假设（单位：元/吨） . 31 表 13：主要产品产销量假设（单位：万吨） . 32 表 14：公司超额利润测算 . 33 表 15：可比公司估值表 . 33 6 6 公司深度 第 6 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 1. 公司与行业基本情况 龙蟒佰利现为全球第三、 亚洲第一的钛白粉生产企业， 钛白粉产能规模达到 101 万吨。 同时，公司还是中国第二大的钛矿生产企业。通过项目建设和数次业内并购，公司在国内 形成了四省五地生产基地

18、布局，并建立起了从钛资源-钛原料-钛白粉-钛金属的一体化全产 业链，综合竞争力在行业内首屈一指。 表 1：龙蟒佰利产能布局（2020 年，单位：万吨） 地区 生产基地 硫酸法 氯化法 钛精矿 高钛渣 海绵钛 焦作 河南佰利联 25 佰利联新材料 30 30 德阳 四川龙蟒 25 襄阳 襄阳龙蟒 15 攀枝花 龙蟒矿冶 80 30 楚雄 云南新立 6+20 15 8 1+3 总计 65 36+20 95 38+30 资料来源：公司公告，申万宏源研究，标红色为拟建或在建产能 2020 年，公司进入以氯化法产业链为核心的全新发展阶段。2016-2019 年期间，佰利 联和四川龙蟒钛业合并后，力求将硫

19、酸法钛白粉做精做细，经过过去三年的发展、整合， 公司巩固了在产业中的绝对龙头地位，达到了行业最低成本，成为公司未来发展的坚实基 础。与此同时，公司在氯化法一期项目的基础上，攻关氯化法大型化的工艺技术，挖掘产 业链上下游的潜力，制定了将氯化法全产业链做大做强的战略布局。随着氯化法二期项目 的产量提升、原料配套的完善，这一发展战略的成果正在逐步显现。 2020 年，钛白粉行业也面临着诸多挑战。由于国内外市场需求受到较大影响，行业景 气度已跌至四年来的底部，而原料价格居高不下，使钛白粉企业的经营压力越来越大。在 此背景下，龙蟒佰利是否能够实现其既定的经营目标、实现业绩的稳健增长，便成为了市 场亟待解

20、答的问题。 我们从全球钛原料的景气度出发，认为当前钛白粉景气度处于底部区间，未来一到两 个季度的时间里，随需求恢复有大概率出现景气反转。同时，短期的不利因素冲击也是检 验企业核心竞争力的试金石，我们对公司近两年大举布局的氯化法进行了分析后发现，氯 化法全产业链已大幅增厚了公司的安全边际，且钛原料景气周期会带来更大的业绩弹性。 在本文中，我们将对钛行业的景气度和龙蟒佰利氯化法的核心优势进行详细分析。 7 7 公司深度 第 7 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 2. 全球钛矿仍处于上升周期 2.1 全球钛矿市场：十年周期轮回，上行趋势不改 钛矿分为岩矿和砂矿，经采选后分别作为硫酸法和氯化法钛白

21、粉的原料。钛岩矿的主 要形式为钛铁矿或钒钛磁铁矿，经过采选后得到的 46%-50%品位的钛精矿，一般作为硫酸 法钛白粉的生产原料；砂矿是次生矿床，岩矿经风化剥离再经水流冲刷富集而成，主要以 金红石的形式存在，二氧化钛含量可达到 95%以上，属于高品位的钛原料，一般用于氯化 法钛白粉的生产。 图 1：硫酸法与氯化法钛白粉产业链示意图 资料来源：公司公告，申万宏源研究 我们复盘了上一轮矿山的投资周期和矿石价格的关系，海外矿山的投产周期在 5 年左 右，钛矿的一轮周期长达 10 年。Iluka 是全球天然金红石的最大供应商（占金红石全球供 应的 30%），是行业中最有代表性的企业。上一轮矿石的投资于

22、 2008 年启动、2009 年达 到高点，这部分投资在 4 年后逐渐转化成产量，导致金红石的价格在 2012 年见顶。 图 2：金红石价格与 Iluka 资本开支 资料来源：Iluka 年报，申万宏源研究 8 8 公司深度 第 8 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 长周期来看，当前仍位于钛矿的上行周期。2012-2017 年由于金红石等矿产品价格持 续下跌，海外矿企资本开支处于底部，几乎无新开矿山的规划。2018 年起，矿企为满足日 益增长的氯化法原料需要，而启动新一轮资本开支，但这一轮资本开支转化成产量预计要 等到 2022 年。与此同时，部分在产矿山正面临资源枯竭的挑战，矿的品位下降

23、、开采难度 加大，也提升了采矿的成本。因此我们判断在 2022 年以前，钛原料的产量收缩将大于供给 增量，收缩幅度近 10%，当前是全球的钛矿上行周期。 多家矿企表示 2020 年的重要任务在于保证销量和削减支出，高品位钛矿的紧张将会 持续。由于 2020 年国内外终端需求出现不同程度下滑，海外钛矿的龙头企业对于 2020 年 的资本开支计划都从较为激进转为保守，这意味着其在建项目的进展大概率有所延期，海 外金红石项目的新增产能可能要到 2022 年之后才会逐步出现。 图 3：全球金红石产量持续下降 资料来源：Iluka 年报，申万宏源研究 2.2 国内钛矿市场：产能受限+进口萎缩，随全球价格

24、上行 我国的钛矿产能集中于攀枝花地区，产能受到行政审批和环保治理的约束。攀枝花是 我国钛矿资源最为集中的地区，这一地区的钛矿供给占全国 80%。2015 年以前，攀枝花 地区钛精矿产能达到 450 万吨，且多数为小散乱污的中小型钛矿采选企业，给当地环境带 来极大负担。2016 年后，攀枝花地区钛产业经过了环保督查，严格整改环保问题，关停 90 余家钛矿采矿、选矿企业，到 2017 年攀枝花地区钛精矿产能已收缩到 372 万吨。 2018-2019 年，攀钢、龙蟒、太和、安宁等大企业通过收购和扩产等方式逐渐提升产能产 量， 到目前为止攀枝花地区产能约为 398 万吨， 同时国内钛矿的供给集中度也

25、得到了提升。 表 2：国内钛精矿产能统计（2020 年） 攀枝花企业 产能(万吨) 攀枝花以外地区 产能(万吨) 攀钢 120 山东 15 龙蟒 85 河北 25 安宁 53 新疆 20 太和 45 海南 5 9 9 公司深度 第 9 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 立宇 25 广西 5 攀枝花小企业 70 云南 23 总计 398 其他地区 13 总计 106 国内总产能 504 资料来源：安宁股份招股书，申万宏源研究 我国钛精矿供给有限，对进口矿有一定依赖。2013 年之后，国内钛精矿总产量在 400 万吨上下，行业开工率已经达到很高的水平；而由于钛白粉和海绵钛产量增加，国内对钛 矿

26、需求也在逐渐上升。由于国内钛矿的供给相对受限，一直以来进口矿在国内钛白粉产业 链的原料供应中都占据着比较大的比重，进口依赖度最高曾达 45%（2017 年）。到 2019 年，由于海外钛矿供给收缩，进口量较 2018 年下滑 51 万吨，进口依赖度降低到 35%。 图 4：国内钛精矿产能利用率维持高位 图 5：2019 年对进口矿依赖有所下降 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 钛白粉、海绵钛产量增加带动钛矿需求增长。钛白粉是钛矿下游的最主要需求，其次 为海绵钛。2019 年我国钛白粉产量为 318 万吨、海绵钛产量为 8.4 万吨，近五年复合增速 分别为 5.

27、5%和 6.1%。我们测算两者对钛矿的总需求量约为 778 万吨，近五年复合增速为 5.3%。 图 6：我国钛白粉产量与钛矿总需求量 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 1010 公司深度 第 10 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 从近五年的钛矿-钛白粉供需平衡来看，我国钛矿库存在 2019 年基本被消化，2020 年实际供应量大概率出现下降。从过去五年钛精矿供需平衡的情况来看，钛精矿供应在 2016 年之前都比较过剩，到 2016 年供给出现缺口，价格出现反转；2018 年供应再度超 过当年需求，价格较 2017 年有所回落。2019 年，钛矿全年均价与 2018 年基本持平，但 当年我

28、国国内钛精矿产量约为 482 万吨，进口量为 261 万吨，总供给量为 743 万吨，较 778 万吨的需求有 35 万吨的缺口。我们认为 2019 年钛矿的供应缺口，一方面被此前的库 存弥补， 另一方面是由于国内较快增加的产量对稳定市场起到了重要作用， 但到 2019 年年 底，库存基本消耗、国内增产出现瓶颈，钛矿价格开始快速上涨。 图 7：国内钛矿供需平衡与钛精矿价格 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 2020 年海外矿价持续上行。基于我们此前论述，海外矿的供给收缩已带来价格的持续 上涨，截至 2020 年 6 月底，我们追踪的数据显示，澳大利亚进口金红石（TiO295%） 的价格为 11

29、000 元/吨，较 19 年初上涨 2500 元，涨幅为 29%；肯尼亚进口钛精矿 （TiO247%）的价格为 230 美元/吨，较 19 年初上涨 65 美元，涨幅为 39%。 图 8：进口钛矿价格持续攀升 图 9：2019 年下半年起国内攀矿快速上涨 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 资料来源：百川盈孚，申万宏源研究 1111 公司深度 第 11 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 由于需求影响，国内攀矿冲高回落，随需求恢复将修复和国外钛矿的差价。国产攀枝 花地区钛精矿（TiO246%）从去年四季度开始迅速上涨，2 月到达高点 1650 元/吨，较 19 年初上涨 470 元，涨幅为 3

30、9.8%；此后由于受到国内复工复产延迟、需求下滑影响，国 内钛白粉企业开工有所下降， 钛矿价格自高位有所回落， 目前中枢价格与 19Q4 基本持稳。 由于攀矿价格已大幅低于进口矿价，随着国内外的需求恢复，价格大概率将向上修复。 3. 全球钛白粉市场：黎明前的黑暗，静待需求复苏 3.1 钛白粉周期复盘：全球 4-5 年的库存周期 在全球范围内，长期以来钛白粉需求的增长与 GDP 增速基本一致。钛白粉的总需求与 地产、汽车等支柱行业强相关，其长周期的走势与 GDP 基本同步。因此我们曾对其进行预 测，钛白粉的总需求将维持在 3%左右的复合增速。 图 10：全球需求与 GDP 增长基本同步 资料来源

31、：IMF，Chemours 年报，申万宏源研究 过去几年的全球需求呈现螺旋上升的波动趋势，行业存在 4-5 年左右的库存周期。我 们主要复盘了过去十年钛白粉的需求增速与全球 GDP 增速的关系， 在钛白粉需求增速显著 高于 GDP 增速时为补库存的年份，同时伴随着价格的上涨和企业盈利的扩大；反之为去库 存年份，在去库存年份总需求甚至会出现负增长，伴随着产品价格的下滑。从 2009 年至今 已基本完成了两轮库存周期，2010-2012 年和 2016-2017 年分别为两个周期的补库存阶 段，2013-2015 和 2018-2019 分别为两个周期的去库存阶段。 1212 公司深度 第 12

32、页 共 36 页 简单金融 成就梦想 图 11：最近十年的钛白粉库存周期 资料来源：Wind，Chemours 年报，申万宏源研究 我们认为，2020 年是新一轮补库存周期起点。全球市场在经历了 2016 年和 2017 年 两年的补库存之后，2017 年销售量达到了 610 万吨左右的新高，此后的 2018 年，除中国 总销量仍然上升以外， 海外龙头的销售量均出现下滑； 从我们统计的 2019 年国内外企业销 量来看，2019 年基本延续了 2018 年的趋势，全球需求量约 605 万吨，增速仅为 1.6%， 仍显著低于 GDP 增速。从历史规律上来看，2020 年大概率进入补库存阶段。 2

33、0 年出口量持续增加，海外需求韧性强。2019 年 Q4 开始，我国钛白粉出口增速有 明显提升，19 年 12 月单月出口量突破 10 万吨、20 年 3 月出口量达到 15.71 万吨，充分 印证海外市场在年初补库存的趋势；进入 4 月，尽管海外需求的下滑给产业链带来不利影 响，但单月出口量仍维持 14%的同比正增长，海外需求的韧性仍然较强。 图 12：钛白粉出口量加速增长 资料来源：海关总署，申万宏源研究 一季度海外龙头销售情况也表现出需求回升迹象，龙头企业销售额增加。我们对海外 四大钛白粉企业科慕 （Chemours） 、 特诺 （Tronox） 、 泛能拓 （Venator） 和康诺斯

34、 （Kronos） 20.16 亿美 1313 公司深度 第 13 页 共 36 页 简单金融 成就梦想 元，比去年同期微增 1.6%；虽然销售额增加幅度不大，但是从价格来看，20 年 Q1 均价 较去年同期整体略有下滑（除科慕之外的其他企业价格同比基本持平），故销量的同比增 幅要大于销售额的增长。 其中科慕在Q1进行了较大幅度的价格调整， 因此销量提升了19%， 增幅最大。 图 13：海外钛白粉企业总收入增长 1.6% 资料来源：Bloomberg，申万宏源研究 图 14：Q1 海外钛白粉企业收入增速 图 15：Q1 海外钛白粉企业销量增速 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公

35、告，申万宏源研究 二季度销售预计环比出现下滑，静待需求拐点。由于海外公共卫生事件影响，导致 Q2 海外各主要经济体均出现需求下滑的情况，海外各大企业对二季度销售量的预计为环比下 滑 15-20%左右。 目前虽然 Q2 销售量面临一定压力， 但海外各主要经济体的生产经营正在 恢复当中，各主要企业也没有生产线关闭的现象出现，反映出厂家对于未来的市场需求有 较强的信心。 3.2 国内市场价见底，内需正在逐渐恢复 2019-2020 年， 钛白粉价格整体呈下跌趋势。 根据 Wind 统计的钛白粉市场价， 2019 年国内钛白粉价格从年初的 16500 元/吨下跌到年底的 14900 元/吨，2020 年初，由于钛 14