1、 http:/ 1/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深度报告 睿创微纳睿创微纳(688002) 报告日期：2022年2月15日 非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展双驱动非制冷红外龙头，特种产品放量+民品拓展双驱动 睿创微纳深度报告 公司研究?国防军工行业? 投资要点 投资要点 非制冷红外领军者，近三年营收、利润复合增速非制冷红外领军者，近三年营收、利润复合增速115%、109% 公司作为我国非制冷红外龙头，业务实现从芯片、探测器、机芯模组到热像仪整机的全产业链覆盖， 过去三年营收、 归母净利复合增速分别达到115%、109%，并长期保持超60%的高毛利率，公司成长性与盈利能力俱佳公

2、司成长性与盈利能力俱佳。 特种领域：非制冷产品核心供应商，制冷产品获突破，受益新型号放量特种领域：非制冷产品核心供应商，制冷产品获突破，受益新型号放量 受益于军队现代化建设的不断推进，包括单兵、弹载等在内的红外装备市场将迎来快速发展，市场规模有望在2023年达到110亿元，复合增速35%。预计未预计未来三年公司特种业务营收来三年公司特种业务营收CAGR有望达到有望达到40%。 公司是非制冷产品核心供应商公司是非制冷产品核心供应商，在枪瞄及小型制导武器上市占率优势明显，将受益相关型号批产放量。制冷产品方面，公司跟研型号不断获得突破，全国产化制冷机芯FX640G进入设计验证测试阶段，小型化制冷机芯

3、FX640S进入工程验证测试阶段，有望打开特种业务新空间。 民用领域：成本下降带来行业新需求，公司户外热像仪业务扩展顺利民用领域：成本下降带来行业新需求，公司户外热像仪业务扩展顺利 成本下降推动民用红外应用边界不断扩展。 根据Mordor预测， 全球民用红外市场规模有望从2021年的46亿美元提升至2026年的63亿美元，复合增速7%。户外热像仪是民用红外领域的高端应用，近年来市场快速兴起。公司产品目前主要面向欧洲市场，销量收入实现连续三年的翻倍式增长，销量收入实现连续三年的翻倍式增长，行业领先。行业领先。 凭借产品力和全产业链带来的成本优势以及渠道的扩展，公司北美新开市场有望复制过去在欧洲市

4、场的成功。 受益于市占率的不断提升以及行业的快速增长，户外热像仪业务有望成为公司业绩增长的重要推动力。 拟发行拟发行16亿元可转债募资扩产，公司竞争力有望进一步提升亿元可转债募资扩产，公司竞争力有望进一步提升 根据公司2月13日公告，公司拟发行可转债募资不超过16.4亿元，用于红外热成像整机及智能光电传感器研发中试项目。通过本次募资扩产，公司在红外及光电领域的市场竞争力有望进一步提升。 盈利预测及估值盈利预测及估值 特种产品新型号快速放量与民品市场的不断扩展将共同驱动公司高增长。预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.5/8.5/12.3亿元， 同比增长-5%/53%/46%，CAGR

5、=28%，对应PE为53/34/24倍。给予“买入”评级。 风险提示风险提示：特种订单不及预期；海外业务扩展不及预期；红外技术路径变动。 财务摘要 财务摘要 （百万元）（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 主营收入 1561 1731 2535 3444 (+/-) 128% 11% 46% 36% 净利润 584 553 845 1230 (+/-) 189% -5% 53% 46% 每股收益（元） 1.31 1.24 1.90 2.76 P/E 50 53 34 24 PB 9.9 8.5 7.0 5.5 ROE 22.2% 17.4% 22.2% 26.0% 评级

6、买入评级 买入上次评级 首次评级当前价格 ￥65.22 单季度业绩 元/单季度业绩 元/股股3Q/2021 0.242Q/2021 0.441Q/2021 0.274Q/2020 0.27 相关报告 相关报告 证券研究报告 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 2/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 投资案件 投资案件 盈利预测、估值与目标价、评级 盈利预测、估值与目标价、评级 预计公司2021-2023年归母净利润分别为5.5/8.5/12.3亿元，同比增长-5%/53%/46%，CAGR=28%，对应PE为53/34/24

7、倍。参考同行业估值水平以及公司历史估值，并且考虑到公司的高业绩增速、行业地位以及下游的旺盛需求，首次覆盖，给予“买入”评级。 关键假设 关键假设 1) 公司参与的装备型号批产节奏顺利。 2) 公司户外狩猎产品市场份额持续提升。 我们与市场的观点的差异 我们与市场的观点的差异 一一、 市场认为：红外市场空间有限，行业天花板不高。市场认为：红外市场空间有限，行业天花板不高。 我们认为我们认为： 1、特种领域，军队现代化建设提速将带动我国红外装备渗透率快速提升、特种领域，军队现代化建设提速将带动我国红外装备渗透率快速提升。 由于我国红外技术起步较晚，且长期受到西方国家的封锁与禁运，因此各种特种红外装

8、备的渗透率较低。参考欧美国家红外装备的使用经验，随着我国军队现代化建设的不断推进，包括单兵、车载、机载和制导武器等在内的红外装备市场将迎来快速发展，预计预计2023年我国特种红外市场将达到年我国特种红外市场将达到110亿元亿元，CAGR=35%。 2、民用领域、民用领域，成本下降推动民用红外应用边界不断扩展，海外市场也将为国产厂商带来新空间。成本下降推动民用红外应用边界不断扩展，海外市场也将为国产厂商带来新空间。 随着近年来红外探测器成本的不断下降，红外成像在以安防监控、户外狩猎等为代表的行业内快速普及，未来有望在自动驾驶等新领域获得进一步的应用，全球民用红外市场规模有望从全球民用红外市场规模

9、有望从2021年的年的46亿亿美元提升至美元提升至2026年的年的63亿美元亿美元，CAGR=6.7%。另一方面，我国红外产业链完备，叠加优秀的成本控制以及产业集聚效应，各国内红外厂商积极向全球扩展。 与国外龙头相比，国内厂商业绩增速及盈利能力均有优势，海外市场也将为国产厂商带来新空间。 二二、 市场认为市场认为：公司户外狩猎产品在海外市场的扩展不确定性较高公司户外狩猎产品在海外市场的扩展不确定性较高。 我们认为我们认为： 短期内或有波动短期内或有波动，但长期看，但长期看公司产品市占率提升的趋势不改公司产品市占率提升的趋势不改。 公司探测器采用的氧化钒技术路线配合晶圆级封装在小尺寸的to c端

10、应用占据优势，公司同类产品在性能领先的同时， 价格与竞品基本一致， 在国际市场的品牌认可度和市占率不断提升， 产品营收也保持连续三年的翻倍式增长。叠加公司全产业链及成本管控上的优势，高于竞争对手的盈利水平也为公司产品终端价格带来更多余地。随着公司销售渠道的不断扩展、北美新开市场逐渐发力随着公司销售渠道的不断扩展、北美新开市场逐渐发力，长期看公司市，长期看公司市占率有望稳步提升占率有望稳步提升。 股价上涨的催化因素 股价上涨的催化因素 公司制冷型特种产品扩展顺利；民用红外应用进一步扩展；公司海外业务扩展顺利。 投资风险 投资风险 特种订单不及预期；海外业务扩展不及预期；红外技术路径变动。 cUd

11、YwVkZnVbYyXoPrQrR6M8Q7NpNmMpNpNiNmMnPlOnMqO6MqQuNxNnPsQNZnQtN table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 3/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录 正文目录 1. 非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长 . 6 1.1. 十余载深耕行业，铸就非制冷红外专家 . 6 1.2. 公司业务全产业链布局，整机产品占比不断提升 . 7 1.3. 公司营收快速增长，费用水平有所上升 . 9 2. 红外市场持续增长，头部厂商有望深度

12、受益红外市场持续增长，头部厂商有望深度受益 . 11 2.1. 探测器是红外成像的核心 . 11 2.1.1. 红外成像技术简介 . 11 2.1.2. 探测器是红外成像的核心，非制冷路径前景广阔 . 12 2.2. 特种领域：借鉴欧美国家先进经验，国内潜在需求有望迎来爆发 . 14 2.2.1. 军队现代化建设拉动我国特种红外市场需求增长 . 14 2.2.2. 特种红外行业壁垒较高，上游探测器厂商掌握话语权 . 16 2.3. 民用领域：下游应用不断扩展，国产厂商快速崛起 . 17 2.3.1. 成本下降推动民用红外市场需求不断增长. 17 2.3.2. 我国红外产业链完备，成本优势助力国

13、内企业进军全球 . 19 3. 技术优势技术优势+产品扩展，公司业绩有望快速增长产品扩展，公司业绩有望快速增长 . 21 3.1. 非制冷红外技术领先，ASIC芯片引领行业 . 21 3.2. 整机产品快速放量，海外to c业务扩展顺利 . 23 3.3. 拟通过可转债募资扩产，公司竞争力有望进一步提升 . 24 4. 盈利预测与估值分析盈利预测与估值分析 . 25 4.1. 业务拆分与盈利预测 . 25 4.2. 估值分析及投资建议 . 26 5. 风险提示风险提示 . 27 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 4/29 请务

14、必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录 图表目录 图 1：公司自成立以来便不断深耕非制冷红外成像行业 . 6 图 2：公司股权结构稳定，董事长兼总经理马宏为公司实控人 . 6 图 3：公司产品覆盖红外成像全产业链 . 7 图 4：整机及探测器为公司最主要的营收来源（2019） . 8 图 5：近年来公司整机业务营收快速增长（亿元） . 8 图 6：公司整机业务毛利率近年来快速提升 . 9 图 7：公司探测器及机芯产品单价不断下降（元） . 9 图 8：公司产品销售以民用为主（2018） . 9 图 9：近年来公司海外营收占比不断上升 . 9 图 10：2021Q1-Q3营收达12.1亿元，同比

15、增长12.2% . 10 图 11：2021Q1-Q3归母净利达4.24亿元，同比下滑8.8% . 10 图 12：2021前三季度公司盈利能力有所下滑 . 10 图 13：2021前三季度公司费用率有所提升 . 10 图 14：公司当前偿债能力良好（亿元） . 11 图 15：公司近年来经营现金流不断改善（亿元） . 11 图 16：红外光属于不可见光中的一种 . 11 图 17：红外成像通过探测目标物体的红外辐射生成视频图像 . 12 图 18：红外成像产业链主要分为上游核心部件、中游机芯集成与整机、下游应用 . 12 图 19：红外探测器中的像元结构 . 13 图 20：小像元间距、晶圆

16、级封装、提高集成度是红外探测器技术的发展趋势 . 14 图 21：全球特种红外市场规模有望在2023年达到108亿美元 . 15 图 22：全球特种红外市场份额主要集中在欧美（2014） . 15 图 23：拥有探测器研发生产能力的上游厂商掌握话语权 . 16 图 24：预计2021-2026年民用红外市场CAGR将达6.7% . 18 图 25：商用及工业是民用红外最主要的应用领域（2019） . 18 图 26：红外成像行业门槛较高，仅少数国家能够涉足 . 19 图 27：2017年全球民用红外市场份额，欧美企业主导 . 19 图 28：2020年全球民用红外市场份额，国产厂商快速追赶 .

17、 19 图 29： 2020年FLIR营收为19亿美元，近5年营收CAGR=4% . 20 图 30：FLIR国际收入占比达到46.5%（2020） . 20 图 31：近年来国内红外厂商营收增速高于国外龙头 . 20 图 32：近年来国内红外厂商毛利率呈上升趋势 . 20 图 33：公司AISC芯片取代了传统红外模组的FPGA方案 . 23 图 34：借助AISC芯片公司红外模组体积功耗大幅下降 . 23 图 35：公司整机产品与海外营收基本保持同步快速增长 . 23 图 36：公司户外热像仪产品近年来扩展顺利 . 23 图 37：公司上市以来PE估值中枢为85倍. 26 表 1：公司股票期

18、权激励计划业绩考核要求 . 7 表 2：红外探测器三种封装技术对比 . 13 表 3：制冷型与非制冷型探测器对比 . 14 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 5/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表 4：红外成像在特种领域应用广泛 . 15 表 5：睿创微纳、大立科技、高德红外业务对比（2020年） . 17 表 6：红外成像在民用领域应用不断扩展 . 18 表 7：公司关键技术指标均已达到量产或小批量水平 . 21 表 8：公司与主要竞争对手红外探测器技术水平对比 . 22 表 9：睿创微纳与可比公司研发情况对比 .

19、22 表 10：公司产品与竞争对手相比更具优势 . 24 表 11：产能的提升对公司业务发展提供有力支撑 . 24 表 12：可转债拟募集资金投向（万元） . 25 表 13：公司分业务盈利预测 . 25 表 14：可比公司估值（市值数据截至2022年2月15日收盘）. 26 表附录：三大报表预测值 . 28 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 6/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长非制冷红外成像领军者，营收业绩持续高速增长 1.1. 十余载深耕行业，铸就非制冷红外专家十余载

20、深耕行业，铸就非制冷红外专家 睿创微纳成立于2009年， 成立后便不断深耕非制冷红外成像行业， 并于2019年7月成为科创板的首批上市公司之一。公司秉持“睿知，创行”的愿景，一直致力于专用集成电路、MEMS传感器及红外成像产品的设计与制造，具有完全自主知识产权。经过多年技术研发及行业应用的积累，公司目前已发展成为国内非制冷红外芯片行业的领军企业公司目前已发展成为国内非制冷红外芯片行业的领军企业。 图图 1：公司自成立以来便不断深耕非制冷红外成像行业：公司自成立以来便不断深耕非制冷红外成像行业 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 公司股权结构稳定， 董事长兼总经理马宏为公司实控人公司股权结构稳定

21、， 董事长兼总经理马宏为公司实控人。 截至三季报， 公司董事长兼总经理马宏直接及间接持有公司15.37%的股份， 公司董事李维诚持有公司10.53%的股份，梁军持有公司4.91%的股份。2019年6月，李维诚、梁军、方新强、郑加强、合建新源、中合全联承诺在公司上市起5年内，将自己对应的投票表决权委托给马宏行使，因此马宏投票权达到41.85%，为公司实控人。 图图 2：公司股权结构稳定，董事长兼总经理马宏为公司实控人：公司股权结构稳定，董事长兼总经理马宏为公司实控人 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司按不同的生产工序和环节设立了相应的子公司公司按不同的生产工序和环节设立了相应的子公司， 对

22、红外产业链实现了完整覆盖。， 对红外产业链实现了完整覆盖。目前，睿创微纳控股比例达50%及以上的子公司共计14家，业务涵盖芯片生产、探测器封装、机芯集成到整机的全流程。其中，晶圆到芯片环节的生产在母公司睿创微纳，其芯 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 7/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 片产品不对外销售， 全部卖给子公司艾睿光电， 艾睿光电将芯片及其他元器件封装生产为探测器， 并继续加工生产为机芯和整机产品对外销售。 苏州睿新和无锡英菲业务主要涉及读出电路设计研发以及MEMS技术研发，负责为母公司睿创微纳提供技术支持。

23、 股权激励绑定优质人才，股权激励绑定优质人才，助力公司长期稳定发展。助力公司长期稳定发展。2020年9月，公司发布股权激励计划，公司拟向中层管理人员、技术及业务骨干等共109人授予545万股限制性股票，占公司总股本总额44,500万股的1.22%，其中首次授予436万股，预留109万股，授予价格为19.86元/股，计划分4期行权，激励对象须同时满足设定的公司业绩要求和个人绩效考核要求方可按照行权安排行权。 通过本次股权激励计划， 将进一步提高公司内部积极性，增强核心人才粘性与公司长期竞争力。 表表 1：公司股票期权激励计划业绩考核要求：公司股票期权激励计划业绩考核要求 行权期行权期 对应考核年

24、度对应考核年度 年度营业收入目标年度营业收入目标 归属权益数量占授予归属权益数量占授予权益总量的比例权益总量的比例 第一个行权期 2020 2020年营业收入较2019年增长30% 25% 第二个行权期 2021 2021年营业收入较2019年增长60% 25% 第三个行权期 2022 2022年营业收入较2019年增长90% 25% 第四个行权期 2023 2023年营业收入较2019年增长120% 25% 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 公司业务全产业链布局，整机产品占比不断提升公司业务全产业链布局，整机产品占比不断提升 目前公司业务已经对非制冷红外全产业链形成完整覆盖目前公

25、司业务已经对非制冷红外全产业链形成完整覆盖。成立至今的十余年间，公司逐渐发展成为以传感芯片、探测器、机芯和整机为核心的红外全产业链产业集团，业务范围涵盖红外成像MEMS芯片、红外探测器、ASIC处理器芯片、红外热成像与测温机芯、 红外热像仪、 激光产品及光电系统， 下游客户广泛分布于特种、 医疗防疫、 智慧工业、无人机载荷、自动驾驶、安防监控、物联网、人工智能、机器视觉等领域。 图图 3：公司产品覆盖红外成像全产业链：公司产品覆盖红外成像全产业链 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 公司产品主要分为四个部分： 1) 红外红外MEMS芯片芯片：红外MEMS芯片是红外成像系统的核心元件，处于整个红

26、外成像产业链的最上游，由于国外红外成像芯片核心技术对我国进行封锁，公 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 8/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 司自成立以来便不断通过自主创新来进行技术突破。公司经过多年的技术研发和积累，已完全掌握了红外MEMS芯片的核心技术，产品阵列规模范围覆盖256x1921920 x1080，像元尺寸覆盖25m8m。目前公司晶圆到红外MEMS芯片的生产都在母公司睿创微纳，芯片产品全部自用，只销售给子公司艾睿光电，不对外销售。 2) 探测器探测器：探测器是将红外MEMS芯片及其他元器件封装之后制成，其工

27、作原理是将红外光学系统采集的红外光信号集聚到探测器中的红外MEMS芯片上，通过IC和MEMS系统，将光信号转换为电信号进行输出。公司探测器由子公司艾睿光电生产，目前已经形成金属封 装、陶瓷封装以及晶圆级封装三大系列十余个型号，具有高性能、低功耗、全数字化和系列化的优势，广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。 3) 机芯机芯：机芯是由探测器及带有公司自主算法的图像处理电路组成，工作原理是将探测器输出的微弱电信号进行处理以及数字化采样，通过公司自主研发的算法对数字化后的信号进行图像处理，最终将目标物体温度分布图转化为视频图像。 目前公司机芯产品主要包

28、括XCore LA、XCore Micro系列全能型机芯，XCore LT测温型红外机芯以及Xforest满足特殊区域监控、防火需求的机芯等。 4) 整机整机：整机是由红外光学部件、机芯、智能处理电路、电池、外壳、显示屏等组成的完整系统。智能处理电路对机芯输出的图像以及温度信息进行高级数据分析， 根据不同的实际应用特点展现智能分析结果， 以满足用户的最终需求。 凭借红外全产业链优势， 上游芯片、 探测器等核心零部件全部自产， 公司整机产品近年来增长十分迅速， 类型主要包括户外手持红外热成像仪、 智能手机热像仪、 多功能头盔式热像 仪、车载红外热成像仪等系列。 图图 4：整机及探测器为公司最主要

29、的营收来源（：整机及探测器为公司最主要的营收来源（2019） 图图 5：近年来公司整机业务营收快速增长（亿元）：近年来公司整机业务营收快速增长（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司整机业务快速增长，超越探测器成为最主要的营收来源公司整机业务快速增长，超越探测器成为最主要的营收来源。公司从2017年开始进入整机市场， 随着公司持续加大红外热成像终端应用的布局和推广， 整机产品销售规模得到快速增长，2017-2020的3年间年均复合增速高达294%。2019年整机业务在公司总营收中的占比已经达到48%，是公司第一大营收来源， 探测器及机芯为公司第二、

30、第三大业务，占比分别达到36.2%和12.8%。 整机, 48.0%探测器, 36.2%机芯, 12.8%其他, 2.5%0620020红外探测器及机芯模组整机其他 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 9/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 6：公司整机业务毛利率近年来快速提升：公司整机业务毛利率近年来快速提升 图图 7：公司探测器及机芯产品单价不断下降（元）：公司探测器及机芯产品单价不断下降（元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 分业

31、务来看，公司探测器及机芯毛利率基本保持稳定分业务来看，公司探测器及机芯毛利率基本保持稳定，整机毛利率快速提升。，整机毛利率快速提升。近年来，随着公司产能和成品率的不断上升，规模效应带动制造成本快速下降，并且叠加产品结构的变化， 使得探测器及机芯平均销售单价不断降低， 但毛利率基本保持稳定， 在60%-70%之间波动。而公司整机产品平均销售单价近年来保持稳定，因此整机毛利率随着探测器、机芯成本的下降有所上升，从2017年的23.4%快速提升至2020年的56.9%。 图图 8：公司产品销售以民用为主（：公司产品销售以民用为主（2018） 图图 9：近年来公司海外营收占比不断上升：近年来公司海外营

32、收占比不断上升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司产品以民用为主， 近年来海外营收占比不断上升公司产品以民用为主， 近年来海外营收占比不断上升。 从下游应用来看， 公司的民用产品销售占主要部分，2018年占比达到70.4%，公司特种产品销售主要为偏上游的探测器和机芯，整机产品销售目前基本为民用。值得注意的是，凭借先进的红外热成像技术和12m全系列探测器芯片量产的优势，公司海外业务营收从2018年起开始快速增长，与多个国际著名品牌达成战略合作。2020年公司海外营收同比增长162.8%达到6.28亿元，占总营收的40%，主要系公司户外出口产品及新冠疫情催

33、化下红外热像仪整机产品外销大幅增长所致。 1.3. 公司营收快速增长，费用水平有所上升公司营收快速增长，费用水平有所上升 近年来，公司营收和利润保持高速增长近年来，公司营收和利润保持高速增长。2016年到2020年，公司营业收入从0.6亿元增长到15.61亿元， 年均复合增速达125.8%； 归母净利润从0.1亿元增长到5.84亿元，年均复合增速达176.4%，公司成长性与盈利能力俱佳。2021年前三季度，公司共实现营0%10%20%30%40%50%60%70%80%200192020探测器及机芯整机050000000250003000020162

34、0020整机探测器机芯特种, 29.6%民用, 70.4%0%20%40%60%80%100%200192020中国大陆国外 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 10/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 业收入12.09亿元，同比增长12.15%；实现归母净利4.24亿元，同比下滑8.8%。利润下滑的主要原因为2020年疫情影响下特殊的市场环境导致基数较高，并且今年以来公司加大销售、研发投入及团队建设，各项费用有了较大幅度的增长。 图图 10：2021Q1-Q3营收达营收达12.1

35、亿元，同比增长亿元，同比增长12.2% 图图 11：2021Q1-Q3归母净利达归母净利达4.24亿元，同比下滑亿元，同比下滑8.8% 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 业务结构变化拉低公司毛利水平业务结构变化拉低公司毛利水平，2021年公司各项费用率有所上升。年公司各项费用率有所上升。近年来公司面向民品市场的整机业务快速增长， 其相对较低的毛利率拉低了公司的盈利水平。 但随着技术的不断成熟、产量及良品率不断提升，公司盈利水平有所回升，并且叠加疫情下供不应求的市场环境，2020年公司毛利率及净利率达到62.8%和37.4%，分别提高了12.4和7.9个百分

36、点。2021年前三季度， 公司各项费用率有所增长， 达到24.99%， 同比增加10.19pct。其中销售费用率4.11%，同比增加2.16pct， 主要系人员规模扩张， 销售人员人工成本增加所致；研发费用率达到17.26%，同比增加5.68pct，主要系公司不断加大研发投入及产品开发，扩大研发团队规模所致。 图图 12：2021前三季度公司盈利能力有所下滑前三季度公司盈利能力有所下滑 图图 13：2021前三季度公司费用率有所提升前三季度公司费用率有所提升 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 公司当前偿债能力良好，公司当前偿债能力良好，经营现金流不断改善。

37、经营现金流不断改善。从资产负债端来看，公司自19年上市后资产负债率有较大程度的降幅，目前维持在17%左右的水平，截至2021Q3，公司在手货币类资产达8.7亿元，可以覆盖所有流动负债7.1亿元。公司经营现金流近年来由负转正，保持不断增长的良好势头，2021年前三季度公司经营现金流为负主要系各销售、研发团队规模扩张，费用支出增加所致。 0%50%100%150%200%05101520营收（亿元）同比(%)-100%0%100%200%300%400%500%600%01234567归母净利润（亿元）同比(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%ROE(摊薄)(%)毛利率(%)净

38、利率(%)-10%0%10%20%30%40%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 11/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 14：公司当前偿债能力良好（亿元）：公司当前偿债能力良好（亿元） 图图 15：公司近年来经营现金流不断改善（亿元）：公司近年来经营现金流不断改善（亿元） 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 2. 红外市场持续增长，头部厂商有望深度受益红外市场持续增长，头部厂商有望深度受益 2.1. 探测器是红外成像的核心探测器是红外成像

39、的核心 2.1.1. 红外成像技术简介红外成像技术简介 红外线（Infrared，IR）是频率介于微波与可见光之间的电磁波，波长在0.76-1000微米之间，属于不可见光的一种。红外线在自然界中广泛存在，所有温度高于绝对零度（-273）的物体都会不断辐射出红外线，物体温度越高，辐射出的红外线能量就越大，因此红外线又称为红外热辐射。 图图 16：红外光属于不可见光中的一种：红外光属于不可见光中的一种 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 红外成像仪通过探测目标物体的红外辐射红外成像仪通过探测目标物体的红外辐射，然后经过光电转换、信号处理等手段将，然后经过光电转换、信号处理等手段将目标物体的温度分

40、布转换为视频图像目标物体的温度分布转换为视频图像。整个过程大致可以分为三步：首先是通过探测器把红外辐射转变为电信号， 该信号的大小可以反映出红外辐射的强弱， 然后利用后续电路将电信号进行放大和处理， 得到目标物体的温度分布情况， 最后通过图像处理软件将温度分布转换为电子视频信号，得到可见图像。 02468101214160%5%10%15%20%25%30%货币类资产负债总额资产负债率(%)-10-5051015经营活动现金净流量投资活动现金净流量筹资活动现金净流量 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 12/29 请务必阅读正文

41、之后的免责条款部分 图图 17：红外成像通过探测目标物体的红外辐射生成视频图像：红外成像通过探测目标物体的红外辐射生成视频图像 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 红外成像行业经过数十年的发展，红外成像行业经过数十年的发展， 已经形成了一条完整的产业链。已经形成了一条完整的产业链。 上游涵盖材料、 芯片设计制造、探测器封装等，技术难度以及价值量最高，在整个产业链中占据主导地位，中游以机芯集成与整机、系统生产厂商为主，下游广泛应用于红外制导、武器瞄具、光电载荷、辅助驾驶、安防监控、工业测温、个人消费等领域。红外成像产品的设计生产涉及到材料、集成电路设计、制冷和封装等多个学科，流程环节繁多，技术

42、难度较大，全球仅有美国、法国、以色列和中国等少数国家能够掌握，目前我国已具备从前端设计生产到后端处理再到整机大系统的全产业链覆盖能力。 图图 18：红外成像产业链主要分为上游核心部件、中游机芯集成与整机、下游应用：红外成像产业链主要分为上游核心部件、中游机芯集成与整机、下游应用 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 2.1.2. 探测器是红外成像的核心，非制冷路径前景广阔探测器是红外成像的核心，非制冷路径前景广阔 探测器是红外成像系统的核心，直接决定了最终的图像形成质量探测器是红外成像系统的核心，直接决定了最终的图像形成质量。目前市场上大部分红外探测器都为面阵结构，即由MN个像元组成阵列，用来接

43、收红外辐射，使用像元越多成像分辨率就越高。 每个像元在结构上主要由CMOS读出电路和MEMS传感器两部分组成，上层的MEMS传感器使用热敏材料制成，可将外界的温度变化转换成电阻变 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 13/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 化， 再由CMOS读出电路将电阻变化以电信号的方式输出。MEMS传感器和CMOS读出电路为多层结构，设计和生产过程难度很高，是红外探测器的核心技术所在。 图图 19：红外探测器中的像元结构：红外探测器中的像元结构 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 除了除了MEMS传感

44、器和传感器和CMOS读出电路以外， 封装也是探测器的重要制作步骤之一读出电路以外， 封装也是探测器的重要制作步骤之一，是降低红外探测器成本的关键是降低红外探测器成本的关键。为了保证红外探测器的成像效果，需要将探测器放在真空环境下工作，这就需要在MEMS和CMOS电路的基础上进行封装。目前的封装技术可以分为金属封装、 陶瓷封装及晶圆级封装三类， 其中晶圆级封装难度最大， 但集成度更高，能够大幅度减小探测器的封装体积，满足热成像模组小型化、轻量化的需求。此外，晶圆级封装将封装成本从千元级降到百元级的水平，为红外成像的大规模批量应用提供了基础。目前公司晶圆级封装红外探测器已实现大批量生产目前公司晶圆

45、级封装红外探测器已实现大批量生产，年产能达到，年产能达到260万只万只。 表表 2：红外探测器三种封装技术对比：红外探测器三种封装技术对比 优点优点 缺点缺点 金属封装 可适应较极端的环境，并可与其他设备匹配。 成本过高、工序复杂、生产周期长，不适合大规模、低成本生产要求 陶瓷封装 有自调整功能，无需TEC（半导体恒温器） ，与金属封装相比，显著减小了体积、重量、功耗，封装成本大幅降低。 使用陶瓷管壳成本仍较高，尺寸大，也不适合大批量生产 晶圆级封装 部分工艺与硅工艺相兼容，适合于大规模生产应用，是目前非制冷红外探测器封装的趋势。 工艺要求高，还需要进一步提高晶圆成品率。 资料来源： 非制冷红

46、外焦平面探测器封装技术研究进展 ，浙商证券研究所 红外探测器可分为制冷型与非制冷型两类红外探测器可分为制冷型与非制冷型两类，其中非制冷型的应用前景更加广阔。，其中非制冷型的应用前景更加广阔。制冷型红外探测器在探测原理上属于光子型，利用红外辐射与探测器材料相互作用产生的光电效应实现对目标的探测，工作时需要搭配制冷机将温度降到-170到-200度左右，因此应用场合较为受限。 而非制冷型红外探测器的探测原理属于热式， 利用目标红外辐射与探测器材料产生的热效应实现对目标的探测，可在室温下工作，无需低温制冷，不仅可以应用于单兵装备等诸多制冷型红外探测器受限的场合，在民用领域也因为成本更低有着广阔的应用前

47、景。睿创微纳目前主要专注于非制冷领域。睿创微纳目前主要专注于非制冷领域。 table_page 睿创微纳(688002)深度报告睿创微纳(688002)深度报告 http:/ 14/29 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 3：制冷型与非制冷型探测器对比：制冷型与非制冷型探测器对比 制冷型制冷型 非制冷型非制冷型 特点 探测器需要搭配制冷机使用，灵敏度较高，探测距离远，但体积更大、结构复杂，成本高无法大规模铺开 无需搭配制冷机，体积小，可在室温环境下使用，成本低，应用空间更广 MEMS材料 碲镉汞、锑化铟、量子阱、二类超晶格 氧化钒、非晶硅 使用场景 用于探测距离较远的场景（4km） ，比

48、如光电雷达、光电吊舱和导弹等，以及探测4km以内的高速目标，以军用为主 主要应用于距离较近的探测场景，比如4公里以内的监控、枪瞄、测温等，广泛用于军用与民用领域 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 小像元间距、小像元间距、晶圆级封装、晶圆级封装、ASIC芯片集成是红外探测器技术发展的重要方向芯片集成是红外探测器技术发展的重要方向。1）减小像元间距意味在同样面积下能放下的像元数量更多，不但可以提高红外探测器的分辨率，同时也可以减小系统尺寸、质量和功耗等。2）当前行业内较多采用金属封装与陶瓷封装，技术原理均为将晶圆切割为单个芯片后进行封装，随着3D封装与晶圆级封装不断成熟，先整体封装再进行切割的

49、封装工艺有望成为主流，这将提高规模效应和生产效率，进一步降低封装成本。3）目前，红外成像后端的信号和图像处理器件主要还采用焊接的方式组装在PCB电路板上。但少数厂商已率先研发出采用ASIC芯片集成的方式作为替代，显著减小了成像模组的尺寸与功耗，降低了量产成本。 图图 20：小像元间距、晶圆级封装、提高集成度是红外探测器技术的发展趋势：小像元间距、晶圆级封装、提高集成度是红外探测器技术的发展趋势 资料来源：公司招股书，浙商证券研究所 2.2. 特种领域：借鉴欧美国家先进经验，国内潜在需求有望迎来爆发特种领域：借鉴欧美国家先进经验，国内潜在需求有望迎来爆发 2.2.1. 军队现代化建设拉动我国特种

50、红外市场需求增长军队现代化建设拉动我国特种红外市场需求增长 特种领域是红外成像技术最早的应用方向特种领域是红外成像技术最早的应用方向。红外成像不仅能在完全黑暗的环境下探测到物体，还可以穿透烟雾、粉尘，极大的扩展了人类感知的范围。此外，红外成像仪是以被动的方式探测物体，比激光等主动成像方式更具隐蔽性。因此红外成像凭借隐蔽性好、抗干扰性强、目标识别能力强、全天候工作等特点，被广泛应用于侦察、监视和制导等特种领域。在欧、美等发达国家，红外成像系统的装备率较高，几乎所有军用舰船、飞机、战车和单兵都装备了大量的红外成像设备，并发挥了非常重要的作用。 table_page 睿创微纳(688002)深度报告