1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 15 日 强烈推荐强烈推荐-A（首次）（首次） 乘行业东风，“乘行业东风，“M+E+C（AI）”蓄势待发）”蓄势待发 消费品/医药生物 目标估值：NA 当前股价：44.45 元 深度解析东富龙“深度解析东富龙“M+E+C（AI）”策略，迎接时代机遇拥抱新一轮成长）”策略，迎接时代机遇拥抱新一轮成长。 智慧工厂交付者，“智慧工厂交付者，“M+E+C（AI）”开启新一轮发展：）”开启新一轮发展：东富龙是国内领先的综合性制药装备服务商，经过 GMP 红利期和转型阵痛期后迎来发展拐点，以“M+E+C（AI）”（“M”即“

2、Machinery”设备，“E”即“Engineering”工程，“C”即“Consumable”耗材，“AI”即智能化）策略迎接新机遇。 M+E：以客户为中心的“以客户为中心的“M+E”策略使公司做强做大”策略使公司做强做大。 M：做强单机设备，做强单机设备，拓宽产品组合。拓宽产品组合。公司以冻干机起家，GMP 政策红利下快速获客。红利期消退后，公司超前布局生物工程、科研仪器等多领域，新景气周期下实现快速放量（生物工程部门 2021H 收入达 4亿元，占比 22.13%，同比+602.40%）。 E：工程化工程化客户客户服务，服务，拓展规模拓展规模并并推动推动 M 研发。研发。 公司为客户提

3、供系统化交钥匙工程发展（例如冻干系统、细胞治疗解决方案等），加强客户粘性，拓展规模抵御风险。 系统化服务过程中，公司通过与客户的良性互动挖掘新价值点，以此推动 M 的研发方向，将有价值的外购产品逐步实现资产化。 客户：客户：深耕全球，新景气周期驱动产品放量。深耕全球，新景气周期驱动产品放量。 公司全球化耕耘 20 年（美印俄子公司+国际合作+五大现代化生产基地），覆盖地区（2011 年招股书的 20+2020 年报的40+）及客户数量（2011 年招股书的 1502020 年报的2000+）快速增长。 我们认为未来 3-5 年全球 CAPEX 投资仍处高景气周期。 新冠疫情带来了俄罗斯、印度等

4、海外公司需求，带动传统业务出口； 国内生物药产能布局尚处早期（经招商医药测算，国内 PD-1 潜在用量对，应产能至少为 300 万升，而 2021 年中国生物药产能仅 177 万升），扩产正当时，有望带动新产品放量。 M+C：“设备“设备+耗材”破耗材”破 CAPEX 周期影响，创造稳定高收益周期影响，创造稳定高收益。 2019 年中国耗材市场约 574 亿，潜在空间大（经招商医药测算，仅PD-1 对应的培养基+填料+膜包市场空间就达 29 亿美金），国产替代在即（中美关系紧张+控成本需求）。 公司通过自研和收购等方式开展“一次性袋+填料+培养基+过滤组件”全领域布局，成为布局最为全面的国产制

5、药设备企业，有望打破CAPEX 景气周期束缚，开启全新增长曲线。 AI：数智化建设及管理为增长续航。：数智化建设及管理为增长续航。2021 年，公司提出加强“数智化”策略，对内数字化管理提效率（2019 年数字化转型起盈利效率明显改善），对外智能化控制系统为工程整体方案提供支持。同时公司在手订单饱满（2021Q3 合同负债同比+105%），金山&东台新产能赋能增长。 投资建议：投资建议：我们看好公司在“M+E+C（AI）”布局下拥抱行业机遇、开启新增长，预计 2021-2023 年实现归母净利润为 8.4/10.2/14.2 亿元，对应 基础数据基础数据 总股本（万股） 62834 已 上 市

6、 流 通 股 （ 万股） 42788 总市值（亿元） 279 流通市值（亿元） 190 每股净资产（MRQ） 6.4 ROE（TTM） 18.2 资产负债率 53.7% 主要股东 郑效东 主要股东持股比例 41.25% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -0 -17 166 相对表现 4 -8 187 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 -500500300Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)东富龙沪深300东富龙东富龙（300171.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 PE35/28/20 x。剔除股权激励费

7、用摊销影响后 2021-2023 年实现归母净利润为 9.2/10.4/14.4 亿元，对应 PE31/28/19x,首次覆盖给予“强烈推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：市场竞争加剧、新品放量不及预期、新冠相关收入下降风险等。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(百万元) 2264 2708 4161 5524 7047 同比增长 18% 20% 54% 33% 28% 营业利润(百万元) 187 549 1058 1286 1774 同比增长 66% 194% 93% 22% 38% 归母净利润(百万元) 1

8、46 463 836 1019 1422 同比增长 107% 218% 80% 22% 40% 每股收益(元) 0.23 0.74 1.33 1.62 2.26 PE 198.0 62.3 34.5 28.3 20.3 PB 9.2 8.0 6.6 5.6 4.6 资料来源：公司数据、招商证券 eWcZzWhUkWcXMBqRpOqQ9PdNbRoMoOsQmOkPpPnPjMmNqO9PqQuNvPnPpNvPnPrN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、 东富龙：智慧工厂交付者，“M+E+C（AI）”开启新一轮发展 . 5 二、 M+E：围绕客户系统化发展，“飞

9、轮效应”正循环助业务做强做大 . 7 2.1 “M”：做强单机设备，拓宽产品组合。 . 8 2.2 “E”：工程化客户服务，拓展规模并推动 M 研发 . 12 2.3 客户：深耕全球，新景气周期驱动产品放量 . 14 三、 M+C：“设备+耗材”破 CAPEX 周期影响，创造稳定高收益 . 16 3.1 五百亿耗材市场，国产替代方兴未艾 . 16 3.2 设备耗材一体化破 CAPEX 景气周期束缚，开启全新增长曲线 . 21 四、 AI：数智化建设及管理为增长续航 . 24 4.1 “数智化”策略内外赋能，提效率、增体验 . 24 4.2 在手订单饱满，产能建设为增长续航 . 24 五、 投资

10、建议 . 25 六、 风险提示 . 26 图表图表目录目录 图 1：一图看东富龙三大发展阶段 . 5 图 2：2019 年起公司业绩恢复快速增长 . 6 图 3：2019 年起公司毛利率、期间费用率和净利率指标显著改善 . 6 图 4：东富龙推出“M+E+C（AI）”策略 . 6 图 5：东富龙围绕客户需求动态调整产品组合，向系统化、多元化发展 . 7 图 6：东富龙飞轮效应 . 8 图 7：东富龙由单一注射剂业务向多元化产业格局转型 . 9 图 8：制药装备板块收入增长情况 . 9 图 9：制药装备板块毛利情况 . 9 图 10：注射剂单机及系统收入增长情况 . 10 图 11：原料药单机及

11、系统收入增长情况 . 10 图 12：生物工程单机及系统收入增长情况 . 10 图 13：口服固体单机及系统收入增长情况 . 10 图 14：医疗科技和食品工程板块收入增长情况 . 11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15：医疗科技和食品工程板块收入毛利情况 . 11 图 16：冻干机业务外产品占比逐渐提升 . 11 图 17：以生物工程为代表的新应用领域占比提高 . 12 图 18：东富龙冻干机业务循单机系统整体工程的方向实现纵向一体化延伸 . 13 图 19：2009 年以来，冻干机业务收入贡献主力由单机升级为系统 . 13 图 20：东富龙细胞治疗产品整体解决方案发展方向

12、 . 14 图 21：东富龙海外收入及增速情况 . 15 图 22：东富龙海外收入占比提升 . 15 图 23：2017-2020 年 CDE 受理的抗体类新药上市申请数量（按受理号计）. 15 图 24：中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速提升（按商品名） . 15 图 25：2015 到 2020 年间，中国累计开展了约 250 项 CGT 临床试验，仅次于美国 . 15 图 26：下游企业扩产正当时（万升） . 16 图 27：全球生物工艺市场拆分（亿美元） . 16 图 28：中国生物工艺市场预测（亿元） . 16 图 29：生物工艺通用流程及主要耗材梳理（以单抗为例，不考虑一次性

13、技术） . 17 图 30：PD-1 对应培养基、层析填料及膜包市场估算 . 17 图 31：过滤耗材广泛运用于生物工艺全流程（以单抗为例） . 18 图 32：耗材在药物生产成本中占据相当的比例（以单抗为例） . 19 图 33：相较于不锈钢系统，一次性系统在生产效率、资本支出、营运资本、切换时间、产出等方面具备优势 . 20 图 34：不同规模生物反应器生产投入 VS 一次性生物反应器生产投入（m$） . 20 图 35：一次性技术在生物领域的应用更为环保 . 21 图 36：东富龙全面布局生物制药设备、耗材和试剂 . 22 图 37：东富龙产品布局全面 . 23 图 38：生命科学服务商

14、业化生产阶段公司毛利率对比 . 24 图 39：合同负债持续增长 . 25 图 40：东富龙历史 PE Band . 26 图 41：东富龙历史 PB Band . 26 表 1：不锈钢生物反应器和一次性生物反应器的主要区别 . 20 表 2：东富龙收入拆分预测 . 25 附：财务预测表 . 27 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、东富龙：智慧工厂交付者， “东富龙：智慧工厂交付者， “M+E+C（AI） ”） ”开启新一轮发展开启新一轮发展 东富龙是一家为全球制药企业提供制药工艺、核心装备、系统工程整体解决方案的综合性制药装备服务商，经过 28年发展，已有超 10,000 台

15、制药设备、药品制造系统服务于全球 40 多个国家和地区的超 2,000 家全球知名制药企业。 公司经历三阶段发展，已迎来新一轮景气周期公司经历三阶段发展，已迎来新一轮景气周期： 2015 年之前年之前：GMP 红利期红利期 一系列 GMP 改革推动制药企业规范生产意识，系统化自动化需求提升，公司超前布局冻干系统得以快速放量（订单同比大幅增长 102.30%） 。截止 2013 年底，全国共有 796 家无菌药品生产企业全部或部分车间通过新 GMP 认证，占全部无菌药品生产企业的 60.3%，且公司客户在通过新版 GMP 认证的冻干生产线中占82.62%，居于国内药机行业冻干领域领先地位。 20

16、13 年后 GMP 认证结束，公司开始横向拓展，确立制药装备（主）+医疗器械+食品工程的布局思路。 2016-2018：业绩阵痛期业绩阵痛期：随着 GMP 红利期消退，行业需求进入低谷期，市场竞争进一步加剧挤压利润空间。因此公司加速业务结构调整，加大数字化、研发和管理投入，为后期发展蓄力。 2019-2021：新一轮景气周期来临：新一轮景气周期来临：公司超前多元布局成效初显，新冠疫苗订单加持下推动业绩快速提升。 图图 1：一图看东富龙三大发展阶段：一图看东富龙三大发展阶段 资料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 公司盈利情况大幅改善：公司盈利情况大幅改善：202

17、1 年前三季度实现收入 28.82 亿、归母净利润 5.58 亿，同比分别增长 54.61%和93.69%。同时随着数字化策略的推进，毛利率、期间费用率和净利率指标显著改善。 图图3：2019 年起公司毛利率、期间费用率和净利率指标显著改善年起公司毛利率、期间费用率和净利率指标显著改善 资料来源：Wind，招商证券 面对全新发展机遇，公司提出面对全新发展机遇，公司提出“M+E+C（AI） ”策略。策略。其中“M”即“Machinery”设备， “E”即“Engineering”工程， “C”即“Consumable”耗材， “AI”智能化。 “M+E” ：” ：意为从单机装备走向系统化、工程化

18、，为客户提供整体解决方案。 “M+C” ：” ：意为设备耗材一体化，使公司行业景气周期变化下仍能实现稳定高收益。 “AI” ：” ：数智化转型，对内实施精细化数字管理，对外做“智慧工厂”交付者。 图图 4：东富龙推出“：东富龙推出“M+E+C（AI）”策略）”策略 资料来源：招商证券绘制 图图2：2019 年起年起公司业绩公司业绩恢复快速增长恢复快速增长 资料来源：Wind，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 二、二、M+E：围绕客户围绕客户系统化系统化发展， “飞轮效应”正循环发展， “飞轮效应”正循环助业务助业务做强做强做大做大 公司公司围绕客户需求围绕客户需求提出提出“M

19、+E”模式，在客户和产品的“飞轮效应”下实现正循环，将业务模式，在客户和产品的“飞轮效应”下实现正循环，将业务做强做强做大。做大。 “M”是产品核心竞争力，做强单机设备，拓宽产品组合。”是产品核心竞争力，做强单机设备，拓宽产品组合。公司从冻干机产品积累客户和品牌影响力，并根据客户需求变化及时响应布局新产品，提高客户粘性。 “E”是”是工程化工程化客户服务，客户服务，拓展规模并推动拓展规模并推动 M 研发研发。通过工程化解决方案服务，拓展业务规模、规避风险，并通过与客户的良性互动挖掘新价值点，以此推动 M 的研发方向，将有价值的外购产品逐步实现资产化。 客户：客户：深耕全球多年深耕全球多年，新景

20、气周期驱动产品放量新景气周期驱动产品放量。新冠疫情打开海外需求，推动传统业务增长；国内生物药扩产正当时，新产品快速放量。 图图 5：东富龙围绕客户需求动态调整产品组合，向系统化、多元化发展：东富龙围绕客户需求动态调整产品组合，向系统化、多元化发展 资料来源：公司公告，国家统计局，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 图图 6：东富龙飞轮效应：东富龙飞轮效应 资料来源：公司公告，招商证券绘制 2.1 “M” ：做强单机设备，拓宽产品组合。：做强单机设备，拓宽产品组合。 公司起家于冻干机业务，在公司起家于冻干机业务，在 GMP 政策红利下实现快速放量，积累了一定客户基础。政策红利下实

21、现快速放量，积累了一定客户基础。1996 年公司推出了国内第一台全部由进口部件配置而成的 LYO 系列真空冷冻干燥机，1998 年自主研发出国内第一台具有 SIP 功能的冻干机。1998 年 8 月药品生产质量管理规范发布，国内制药设备需求提升，公司得以乘东风，快速抢占冻干机市场。 2014 年前后，年前后，GMP 政策红利消退。面对行业需求变化，东富龙提出“立足注射剂，做强原料药，布局生物工程与政策红利消退。面对行业需求变化，东富龙提出“立足注射剂，做强原料药，布局生物工程与固体制剂，同时加大外延并购，积极拓展医疗健康领域和食品加工产业”的发展规划，逐步建设起当下以制药装备固体制剂，同时加大

22、外延并购，积极拓展医疗健康领域和食品加工产业”的发展规划，逐步建设起当下以制药装备（涵盖注射剂、生物工程、原（涵盖注射剂、生物工程、原料药、固体制剂四大事业部）为核心，医疗器械、食品工程为辅助的产业格局。料药、固体制剂四大事业部）为核心，医疗器械、食品工程为辅助的产业格局。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图7：东富龙东富龙由单一注射剂由单一注射剂业务向多元化产业格局转型业务向多元化产业格局转型 资料来源：公司公告，招商证券 主力制药装备板块：主力制药装备板块：为制药企业提供非标定制化的整体解决方案及制药系统设备，包括注射剂、原料药、生物工程和固体制剂四大领域。 图图 8：制药装备

23、板块收入增长情况：制药装备板块收入增长情况 图图 9：制药装备板块毛利情况：制药装备板块毛利情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 无菌注射剂装备领域无菌注射剂装备领域：第一大业务，复杂注射剂打开发展空间第一大业务，复杂注射剂打开发展空间 相对相对成熟的第一大业务成熟的第一大业务，深耕多年，深耕多年：除起家的冻干机及系统外，公司先后推出隔离系统（2012 年与日本AIREX 合资成立东富龙爱瑞思） 、配液制水系统（2013 年与日本 Top System 合资设立东富龙拓溥） 、预灌封灌装线（2014）和一体化无菌隔离系统（2018） 。目前，该部门已成长为供高端化、

24、智能化的无菌注射剂装备、系统整体解决方案供应商，可满足工艺研究、药品研发、注册报批、临床阶段用药等多种小规模药品需求的生产以及中试和商业化等大规模药品生产。 复杂注射剂复杂注射剂需求远未满足需求远未满足，为公司注射剂业务打开新成长空间：，为公司注射剂业务打开新成长空间： 在 FDA 批准的 35 种复杂注射剂（脂质体、微球、纳米）中，目前国内仅有 5 种有仿制药获批上市，极具空间。国内企业的复杂制剂研发推进及一致性评价推动设备需求增长。 公司提供面向复杂注射剂的多种独特工艺及配套装备，推动注射剂板块收入发展。2021 年上半年，注射剂单机及系统收入达 6.59 亿元，同比增长 16.22%。

25、原料药制药装备领域原料药制药装备领域：CAPEX 投入需求放缓导致业绩波动投入需求放缓导致业绩波动 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 GMP 改革+专利到期双重驱动下，原料药企业 CAPEX 投入加速，需求提升，因此 2012 年、公司成立原料药事业部。2018 年公司与意大利 OMCA 合作，引进翻转式三合一。2019 年原料药事业部与上海瑞派中药整合，升级为东富龙工程。目前该部门已具备为化学合成原料药、中药提取物和无菌原料药精干包提供核心工艺装备，并通过结合自动化控制系统提供整体工程解决方案的能力。 目前原料药产能布局已相对成熟，业绩增长动力放缓， 2021 年上半年收入 0.8

26、3 亿元，同比下滑 36%。 图图 10：注射剂单机及系统收入增长情况：注射剂单机及系统收入增长情况 图图 11：原料药单机及系统收入增长情况：原料药单机及系统收入增长情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 生物大分子装备领域生物大分子装备领域：高速增长的新兴业务：高速增长的新兴业务 超前布局，大分子装备技术积累多年：超前布局，大分子装备技术积累多年：公司于 2014 年切入生物反应器研发，并于 2015 年成立生物工程事业部。此后公司陆续增资上海伯豪（2015 年，基因芯片及测序服务，以及实验室试剂的研产销） 、控股苏州海葳（2017 年，分离纯化设备） ，实现上下

27、游全布局。通过自主研发与技术合作，该部门可为生物大分子制药客户提供从核心工艺装备、上下游工艺系统集成、生物配液、分装及包装、制药环保到工程总包的整体解决方案。 受益于抗体、疫苗等生物大分子药物的全球发展态势和产能建设，公司生物原液相关装备获得更多国内外市场机会，生物大分子装备整体解决方案能力获得提升，2021 年上半年公司生物工程单机及系统收入为 4亿元，占公司营业收入 22.13%，同比增长 602.40%。 口服固体制剂装备领域口服固体制剂装备领域：维持稳定增长。：维持稳定增长。公司于 2014 年切入固体制剂设备研发，2016 年收购上海涵欧并成立固体制剂事业部，可提供固体剂型工艺技术设

28、备和整体工程解决方案。2021 年上半年公司口服固体单机及系统收入为 0.33 亿元，同比增长 24.6%。 图图 12：生物工程单机及系统收入增长情况：生物工程单机及系统收入增长情况 图图 13：口服固体单机及系统收入增长情况：口服固体单机及系统收入增长情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 医疗科技和食品工程丰富公司收入来源，增厚毛利：医疗科技和食品工程丰富公司收入来源，增厚毛利： 医疗技术与科技板块医疗技术与科技板块：投资布局前端医疗科技，增厚毛利。：投资布局前端医疗科技，增厚毛利。公司打造东富龙医疗科技，以产业投资的形式，通过典范医疗（2013 控股） 、建中

29、医疗（2013 参股） 、海蒂电子（2014 控股）及东富龙医疗（2015 设立）等多个主体，聚焦于制药、医疗行业前端技术的研究与开发。例如，在细胞治疗领域，为免疫细胞、干细胞、肿瘤细胞疫苗等制备生产提供整体解决方案；在生物样本库领域，研发自动化样本存储管理系统，提供细胞、组织样本库整体解决方案；在消毒领域，致力于空气物表消毒、感染控制、终末消毒及多重耐药菌消毒，提供环境 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 消毒整体解决方案。2021 年上半年公司医疗设备及耗材收入 1.26 亿元，同比增长 138.6%，毛利率 63.7%，位于各项业务之首。 食品食品装备工程板块装备工程板块：走出医

30、药领域，丰富下游触点。：走出医药领域，丰富下游触点。公司通过上海瑞派（2014）切入，并以控股子公司上海承欢（2017）为平台，从事综合性食品装备及工程服务，为果蔬加工、农牧产品、饮料、啤酒、乳制品、保健品等领域提供整套交钥匙工程服务。2021 年上半年公司食品装备工程收入 0.96 亿元，同比下滑 10.0% 图图 14：医疗科技和食品工程医疗科技和食品工程板块收入增长情况板块收入增长情况 图图 15：医疗科技和食品工程医疗科技和食品工程板块收入毛利情况板块收入毛利情况 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 注：2020 年报中未披露食品设备板块毛利率情况 多元化产品布

31、局下，多元化产品布局下，客户类型逐步丰富，客户类型逐步丰富，公司收入结构日益改善。公司收入结构日益改善。随着各大事业部的推进，公司逐步覆盖原料药企业、制剂企业、中药企业、生物药企业、食品生产商、医院、CXO 等各类客户。根据 2019 年之前的产品拆分口径，冻干机及冻干系统业务占收入比重从早期的 90%以上逐渐减低至 2019 年的 50%，其他产品快速放量。根据 2019年后的事业部拆分口径，传统注射剂单机及系统占比从 2019H 的 49%降低至 2021H 的 36%，以生物工程单机及系统为首的其他业务占比显著提升。 图图16：冻干机冻干机业务外产品占比逐渐提升业务外产品占比逐渐提升 资

32、料来源：公司公告，招商证券 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图17：以生物工程为代表的以生物工程为代表的新应用领域占比提高新应用领域占比提高 资料来源：公司公告，招商证券 （注：2020 年起，公司财报中营业收入结构披露划分依据由产品转变为应用，因此 2019 年前后的公司收入结构不具有完全可比性） 2.2 “E” ：工程化客户服务，拓展规模并推动：工程化客户服务，拓展规模并推动 M 研发研发 系统化和工程集成系统化和工程集成是未来趋势。是未来趋势。目前国内外制药企业普遍采用分别设计并采购单机设备再组合的模式，往往会导致各设备或系统间标准不统一、建造水平参差不齐。相比之下，全套工

33、程解决方案具备以下优势： 法规符合性：法规符合性：在整个项目实施过程中充分考虑法规要求，设计可以做到定制化、标准化，可以提高生产线的重演性和可验证性。 接口统一设计：接口统一设计：全套工程解决方案下，接口更容易统一，提高系统稳定性，减小核心区域面积，从而优化流程、降低药厂的投入成本和运行成本。 提高生产效率：提高生产效率：车间自动化程度提高，设备性能提高，连续化程度提高。 东富龙聚焦制药装备产业发展的关键技术和关键环节，践行“药物制造科学与药机科学制造相结合”的理念，为制药企业提供量身定制的一站式服务。从药品研发、小试、中试，再到工程放大、装备设计，以及药品生产过程中的项目管理、质量控制和验证

34、体系，打造制药企业从进料到成药的“交钥匙工程” 。以冻干机以冻干机为例为例，东富龙东富龙循单机系循单机系统整体工程的方向实现纵向一体化延伸。统整体工程的方向实现纵向一体化延伸。 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图18：东富龙冻干机业务东富龙冻干机业务循循单机系统整体工程单机系统整体工程的方向实现的方向实现纵向一体化延伸纵向一体化延伸 资料来源：公司招股书，招商证券 系统系统化化：随着 2003 年 SARS 肆虐和 05 版 GMP 改版，市场要求日益严格，公司开始重视无菌技术的延伸。2009 年，东富龙向冻干产业链上下游延伸，在国内率先推出以冻干机、自动进出料系统及无菌隔离装置

35、组成的冻干系统设备。2010 年新版 GMP 政策发布，微生物管理要求趋严，自动化、系统化产品需求提升，冻干机系统在政策推动下快速放量，取代冻干机成为公司第一大业务。 整体整体工程工程化化：公司利用技术合作和自研，继续拓展并加强冻干产业链下游布局，包括隔离系统、灌装系统、配料系统、制药用水、净化工程、智能控制等。2015 年，东富龙完成国药集团国瑞药业综合制剂楼冻干三车间“交钥匙工程”交付，也是国内外首个由制药装备厂商为药厂提供的交钥匙工程，进一步升级为冻干工程整体解决方案供应商。 图图19：2009 年以来，年以来，冻干机业务收入贡献主力由单机冻干机业务收入贡献主力由单机升级升级为系统为系统

36、 资料来源：Wind，招商证券 除冻干系统外，公司在生物工程、固体制剂等多领域均实现了除冻干系统外，公司在生物工程、固体制剂等多领域均实现了工程工程化服务。在提供工程化全套服务过程中，公司通化服务。在提供工程化全套服务过程中，公司通过与客户的沟通不断挖掘有价值的新产品，从而推动“过与客户的沟通不断挖掘有价值的新产品，从而推动“M”的研发”的研发，将外购产品资产化，将外购产品资产化。 敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 20：东富龙细胞治疗产品整体解决方案发展方向东富龙细胞治疗产品整体解决方案发展方向 资料来源：东富龙，招商证券 2.3 客户：客户：深耕全球，深耕全球，新景气周期驱

37、动产品放量新景气周期驱动产品放量 公司全球化耕耘多年，公司全球化耕耘多年，具备良好的客户基础具备良好的客户基础： 20 年年全球全球布局：布局：公司 1993 年开始国内市场销售，1999 年开始东南亚、南美等地区出口，2004 年成立国际事业部。2010 年，第一套冻干机+自动进出料+隔离器系统实现出口。 设立海外子公司加强设立海外子公司加强本土化本土化服务服务：2008 成立美国分公司，2011 年成立印度子公司，2018 年成立俄罗斯子公司并参股意大利 OMCA PLANTS S.r.l.。此外，公司与美国、欧洲、日本合作伙伴成立合资企业和开展技术合作，拥有具有全球竞争力的五大现代化生产

38、基地。通过等全球主要市场子公司和运营中心，实现当地化产销以及售后服务等，为争夺全球市场份额提供坚实支撑。 客户数量和覆盖地区逐步扩大：客户数量和覆盖地区逐步扩大： 客户数量：客户数量：2011 年招股书 “覆盖国内制药百强中 51 家企业和国外知名制药公司”2019 年报 “超千家全球知名制药企业”2020 年报“超 2,000 家全球知名制药企业” 。 覆盖地区：覆盖地区：2011 年招股书“20 多个国家和地区”2020 年报“40 多个国家和地区” 。 海外：海外：新冠疫情推动海外客户需求增长新冠疫情推动海外客户需求增长，有利于，有利于传统传统产品产品销售。销售。 海外销售额快速增长：海

39、外销售额快速增长：国际销售额从 2004 年的千万体量增长到 2020 年的 5.3 亿元。 2015 年由于国内 GMP 红利消退、需求放缓，公司加大海外市场开拓力度，出口收入快速增长。 2020 年受益于新冠相关订单，海外收入增长再次提速。 新冠疫苗项目新冠疫苗项目助助东富龙东富龙拓展拓展全球客户：全球客户： 东富龙为 Recipharm 法国工厂的新冠疫苗项目提供符合 EU-GMP 认证的配液系统、灌装系统、灯检及后道包装装备。Recipharm 总部位于瑞典，位列全球 CDMO TOP10 的第五位。法国工厂项目是为美国 Moderna 公司 mRNA 路线新冠疫苗提供代工服务。 新冠

40、红利有望延伸至新冠红利有望延伸至传统传统产品：产品：新冠疫情加速了公司海外产能布局节奏，随着中生疫苗和科兴疫苗进入 WTO紧急使用物资，东富龙部分灌装产线转移海外，原液也开始切入合作制造。公司通过新冠订单成功切入海外公司供应链，随着信任的建立及品牌影响力的增强，将有更多制剂灌装等非新冠产品实现出口销售。同时公司将继续在欧洲、北美、东南亚等国家及地区建立海外服务、销售站点，为海外增长续航。 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 21：东富龙海外收入及增速情况：东富龙海外收入及增速情况 图图 22：东富龙海外收入占比提升：东富龙海外收入占比提升 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：

41、公司公告，招商证券 国内：处于生物药国内：处于生物药 CAPEX 景气周期，推动生物工程新产品快速放量。景气周期，推动生物工程新产品快速放量。 国内抗体药物申报加速：国内抗体药物申报加速：2018 年以来，CDE 受理的抗体类新药上市申请数量呈井喷式增长。从获批上市的情况看，2018 年之前国内单抗获批数量只有 1-2 个，2019 年提升至 7 个，2020 年有 6 个国产单抗新药获批上市，包括三生国健的 2 类新药伊尼妥单抗，以及信达生物的 3 款生物类似药贝伐珠单抗、阿达木单抗、利妥昔单抗和复宏汉霖的阿达木单抗、曲妥珠单抗。 图图 23：2017-2020 年年 CDE 受理的抗体类新

42、药上市申请受理的抗体类新药上市申请数量（按受理号计）数量（按受理号计） 图图 24：中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速中国获批上市的国产单抗药物数量近两年快速提升（按商品名）提升（按商品名） 资料来源：CPM，招商证券 资料来源：CPM，招商证券 国内首个国内首个 CAR-T 获批，第一批获批，第一批 CGT 研究成果逐步落地。研究成果逐步落地。自 2015 年开始，国内 CGT 相关的临床试验数量快速增长（5 年间开展 250 项 CGT 临床，仅次于美国，CAGR 超 60%） 。目前中国第一批基因与细胞治疗企业的研究成果逐渐落地：2021 年 6 月复星凯特靶向 CD19 CAR-

43、T 阿基伦塞注射液获批上市，成为国内首个上市的细胞治疗产品；药明巨诺的 JWCAR029 获“优先审评+突破性药物”双重审评资格；传奇生物的 BCMACAR-T 产品有望于 2021 下半年在美国上市；科济药业的 CAR-T 疗法获中、美、加三国 7 个 IND许可等。 图图 25：2015 到到 2020 年间，中国累计开展了约年间，中国累计开展了约 250 项项 CGT 临床试验，仅次于美国临床试验，仅次于美国 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源：Frost & Sullivan，招商证券 横向比较下，国内横向比较下，国内生物药生物药产能有较大提升空间：产能有较大提升空间

44、：目前国内生物反应器规模普遍不超过 2000L，容积产率低于 5g/L。而国外发达国家药企单个发酵罐规模在 10000L 以上，甚至达 20000L，容积产率一般可达510g/L。根据 BioProcess Technology Consultants 调查数据显示，目前海外大型生物药企业总产能均在10 万升以上。 下游生物药下游生物药企业产能企业产能扩张进行时扩张进行时：根据 Bioplan 统计，2021 年中国生物药产能达 177 万升，近十年CAGR15-20%。以 PD-1 为例，假设中国每年新增癌症病例数 392.4 万元，其中 50%的病人服用 PD-1，则按照 12 个月、每三

45、周 200mg 的用量标准，一年将有 12574kg 的 PD-1 用量，3.7g/L 产率下则须 300 万升以上的产能。因此我们认为当前生物药产能还远未成熟。目前百济神州、信达生物等多个企业处于产能加速期，规划产能成倍数增长，推动上游需求增长。 图图 26：下游企业扩产正当时（万升）：下游企业扩产正当时（万升） 资料来源：公司公告，招商证券 三、三、M+C： “设备“设备+耗材”破耗材”破 CAPEX 周期影响，创造稳定高收益周期影响，创造稳定高收益 3.1 五百亿五百亿耗材市场耗材市场，国产替代，国产替代方兴未艾方兴未艾 五百亿耗材市场，极具吸引力：五百亿耗材市场，极具吸引力： 相较于设

46、备，耗材作为连续使用产品在生物工艺市场中占比更高。 全球：全球：根据德国 Merck 推介材料，全球生物工艺耗材（含试剂）市场约 410 亿美元。 中国：中国：根据招商医药生命科学服务系列报告之一-分析框架篇：科研医药卖水人，5 年近翻倍达 5000 亿规模测算，2019 中国生物工艺耗材（含试剂）市场约 574 亿元，2025 年有望以 15-20%的增速增长至 1521 亿元。 图图 27：全球生物工艺市场拆分（亿美元）全球生物工艺市场拆分（亿美元） 图图 28：中国生物工艺市场预测（亿元）中国生物工艺市场预测（亿元） 资料来源：德国默克，招商证券 资料来源：招商证券测算 敬请阅读末页的重

47、要说明 17 公司深度报告 其中，其中，我们对我们对生物工艺通用流程进行梳理，提炼出三生物工艺通用流程进行梳理，提炼出三大大核心通用耗材：细胞培养基、层析介质和核心通用耗材：细胞培养基、层析介质和过滤耗材过滤耗材。根据前文的推算， PD-1 市场空间约为 12573kg/年，在我们的假设产率、用量及单价参数下，对应的培养基、层析介质和膜包市场分别为 81、2773、53 百万美金。除 PD-1 外，疫苗、CAR-T 等其他生物疗法均呈现高景气发展态势，潜在市场空间极具吸引力。 图图 29：生物工艺通用流程及主要生物工艺通用流程及主要耗材梳理（以单抗为例，不考虑一次性技术）耗材梳理（以单抗为例，

48、不考虑一次性技术） 资料来源：Sartorius, Merck, TMO 官网, CNKI，招商证券 图图 30：PD-1 对应培养基、层析填料及膜包市场估算对应培养基、层析填料及膜包市场估算 资料来源：CNKI，专家访谈，招商证券估算 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 细胞培养基：细胞培养基：是体外细胞培养的核心试剂，既为细胞生长提供营养和附着因子，也能维持 pH 和渗透压。历经 70 年发展，在产品和格局上经历了如下变化。 产品：产品：血清无血清。1970s 及之前，细胞培养基以血清和基础培养基为主，1980s 后无血清培养基高速发展。 格局：格局：在海外龙头一系列并购下行业形成

49、寡头垄断格局，国内企业二十一世纪初开始起步、格局远未定型，代表企业有健顺生物（澳斯康子公司） 、奥浦迈、多宁生物等。 层析介质：层析介质：是分离纯化阶段的核心耗材。分离纯化质量直接决定了生物大分子药品的综合性能表现，其工艺效率也直接影响着药品生产效率，是目前生物制药的主要生产瓶颈。 产品：产品：包括亲和层析介质、离子交换层析介质、疏水层析介质、尺寸排阻层析介质、反相色谱填料、正相色谱填料和亲水色谱填料等。 格局：格局：海外色谱填料的研究和生产领先国内几十年，多年深耕叠加外延并购影响下，全球色谱填料市场被几大巨头垄断。国产企业起步较晚，十余年发展下部分企业小露锋芒，例如纳微科技、博格隆、蓝晓科技

50、、赛分科技等。 过滤耗材过滤耗材：是过滤阶段的核心耗材，技术广泛应用在培养基和缓冲除菌过滤，培养基下罐后快速的细胞与上清液的分离以及发酵过程的气体过滤等。 产品：产品：包括滤膜、滤芯等。 格局：格局：目前超滤产品主要被进口垄断，近年来涌现出部分优质国产企业，例如科百特等。 图图 31：过滤耗材广泛运用于生物工艺全流程（以单抗为例）：过滤耗材广泛运用于生物工艺全流程（以单抗为例） 资料来源：科百特，招商证券 国产替代方兴未艾国产替代方兴未艾： 目前，中国生物工艺相关耗材份额多集中在 Cytiva、赛多利斯等海外龙头手中，极具替代空间。 政策环境推动政策环境推动自主可控：自主可控：十四五规划对“提