1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 02 月 15 日 审慎推荐审慎推荐-A（首次）（首次） 成熟制程持续加码成熟制程持续加码，工艺平台不断完善工艺平台不断完善 TMT 及中小盘/电子 当前股价：50.8 元 自自 20H2 全球晶圆产能紧张以来，中国大陆晶圆代工龙头中芯国际产能稳步提升、全球晶圆产能紧张以来，中国大陆晶圆代工龙头中芯国际产能稳步提升、产能产能利用率满载、晶圆利用率满载、晶圆 ASP 提升带来收入和净利润的高速增长。未来提升带来收入和净利润的高速增长。未来公司公司将持续将持续加码成熟制程，完善特色工艺平台，加码成熟制程，完善特色工艺平台，12

2、 寸产能稳步输出寸产能稳步输出，营收体量有望稳健成，营收体量有望稳健成长，盈利能力预计持续改善。长，盈利能力预计持续改善。首次覆盖，给予“审慎推荐首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。”评级。 中芯国际为中芯国际为中国中国大陆第一大代工龙头，大陆第一大代工龙头，2021 年行业高景气带动收入和利润创历年行业高景气带动收入和利润创历史新高史新高。中芯国际成立于 2000 年，在上海/深圳/天津/北京拥有 6 座代工厂，截至 21Q4 共拥有折合 8 寸产能 62.1 万片/月，以 21Q3 收入为基准，公司为全球第五大、中国大陆第一大纯晶圆代工厂。公司历史收入整体呈现波动上升态势，2011-202

3、0 年 CAGR 为 12.8%，在 2021 年全球产能紧张背景下，公司 2021 全年共实现收入 54 亿美元，同比+39%，增速创近十年历史新高。单季收入自21Q1 起连续四个季度创历史新高，21Q4 单季度营收首次超 15 亿美元，同时预计 22Q1 收入环比 15-17%高增长；从利润端来看，2021 年公司实现经营利润大约 14 亿美元，同比增长数倍。 全球产能紧张情况下，全球产能紧张情况下，中芯国际收入和利润实现高增长主要系中芯国际收入和利润实现高增长主要系产能产能稳步提升稳步提升+产产能利用率满载能利用率满载+ASP 提升提升。1）产能：）产能：截至 21Q4，折合 8 寸总产

4、能为 62.1 万片/月，2021 年公司资本支出共 45 亿美元，2021 全年折合 8 寸总产能同比增加大约 7 万片/月，其中 8 寸产线扩产超 4.5 万片/月，展望 2022 年资本支出共 50 亿美元，折合 8 寸总产量大约增加 13-15 万片/月；2）产能利用率：）产能利用率：高景气行情下，公司 2021 全年产能利用率接近 100%，21Q4 单季度产能利用率 99.4%。展望 2022 年，考虑到产能仍结构性紧缺，因此预计公司产能利用率维持高位；3）ASP：由于产能紧缺带来晶圆涨价，同时产品结构不断调整，公司折合 8 寸ASP 从 20Q4 的 628 美元逐季上升至 21

5、Q4 的 821 美元，同时公司预计在 2022全年继续保持价格提升。 未来未来 8 寸产能寸产能稳中有升稳中有升，12 寸寸产能产能持续加码。持续加码。1）8 寸：寸：中芯国际在上海/深圳/天津共拥有 3 条 8 寸产线，21Q4 产能大约为 30 万片/月，考虑到 8 寸设备供应紧张，长期看预计 8 寸产能总体依旧处于稳中有升状态；2）12 寸：寸：中芯国际在上海/深圳/北京拥有 3 条 12 寸产线，21Q4 产能超 12 万片/月，其中约有 1.5 万片/月的 FinFET 产能。公司预计 2022 年 12 寸产能大幅提升，同时已将在北京、上海和深圳合计投资约 185 亿美元建设/规

6、划 3 条 12 寸新产线，其中中芯京城预计 2022 年底投产，面向 28nm 及以上制程，设计产能约 10 万片/月，中芯深圳预计 22H2 投产，面向 40/55nm 等制程，设计产能约 4 万片/月，上海临港于 2022 年初开工，面向 28nm 及以上制程，设计产能约 10 万片/月。 成熟制程覆盖下游主要赛道，先进制程处于中国大陆领先地位成熟制程覆盖下游主要赛道，先进制程处于中国大陆领先地位。1）成熟制程成熟制程：公司成熟制程覆盖 0.35um-28nm，28nm 包含传统多晶硅和后栅极的高介电常数金属栅极制程，45/40nm、65/55nm 和 90nm 实现高性能和低功耗的融合

7、，0.13/0.11um 和 0.18/0.15um 实现全铜和全铝制程，产品覆盖处理器、移动基带、WiFi、数字电视、机顶盒、智能卡等领域。特色工艺方面， PMIC 和高压驱动 IC 达国际领先水平，特殊存储/射频/CIS 产品达到国内领先水平，另外通过参股控股及主流封测厂合作等形式实现功率器件、先进封装等领域发展。公司逐渐加码成熟制程，公司目前 90nm-22nm 设备可实现共用，产能调配较灵活，同时2022 年 40/55nm 制程预计依旧紧缺，2022 下半年中芯京城和中芯深圳有望投产，带来 28/40/55nm 等成熟制程产能提升；2）先进制程先进制程：公司第一代 14nm FinF

8、ET 技术于 19Q4 进入量产，于 2020 年底完成第二代 N+1 的流片，面向5G/AI/IoT/汽车等领域，技术储备包括 N+1、N+2 等技术。虽然在 2020 下半年公司被计入美国实体清单，但公司 FinFET 应用平台及面向客户众多，十几个NTO（新流片项目）开展顺利，技术水平仍处中国大陆领先地位。 投资建议。投资建议。中芯国际是国内第一大代工龙头，技术优势及客户资源在行业内均处于领先地位。进入 2021 年来，行业保持高景气行情，公司 2022/2023 年 12 寸产能逐步开出，产品结构不断改善。因此，我们预计 2022/2023 年公司有望保持收入持续增长态势，预计 21/

9、22/23 年公司收入为 356/452/518 亿元，BPS 为13.9/15.6/17.6 元，对应 PB 为 3.7/3.3/2.9 倍，首次覆盖，给予“审慎推荐-A”评级。 风险提示：风险提示：2023 年年及及之后成熟制程产能过剩之后成熟制程产能过剩，设备交付不及预期，设备交付不及预期，先进制程受先进制程受 基础数据基础数据 总股本（万股） 790393 已上市流通股（万股） 187104 总市值（亿元） 4015 流通市值（亿元） 950 每股净资产（MRQ） 13.5 ROE（TTM） 8.0 资产负债率 29.6% 主要股东 HKSCC NOMINEES LIMITED 主要股

10、东持股比例 56.72% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -2 -18 -5 相对表现 1 -10 16 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、 中芯国际（688981）ASP 贡献环比增长动力，全年营收指引进一步上修2021-11-13 2、 中芯国际（688981）21Q2 业绩超预期，公司上调全年指引2021-08-06 3、 中芯国际（688981）21Q1 业绩超预期，产能扩张+价格调整积蓄成长动力2021-05-15 -30-20-1001020Feb/21Jun/21Sep/21Jan/22(%)中芯国际沪深300中芯国际中芯国际（688981.

11、SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 制裁加剧制裁加剧，NTO 项目进展不及预期，下游需求结构性下滑的风险。项目进展不及预期，下游需求结构性下滑的风险。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入(亿元) 220 275 356 452 518 同比增长 -4% 25% 30% 27% 15% 营业利润(亿元) 14 45 116 144 170 同比增长 215% 214% 158% 24% 18% 归母净利润(亿元) 18 43 107 134 158 同比增长 140% 142% 148% 25% 18%

12、 每股收益(元) 0.35 0.55 1.36 1.70 2.00 PE 145.2 92.6 37.4 30.0 25.4 PB 6.0 4.0 3.7 3.3 2.9 资料来源：公司数据、招商证券 8Y9UwVkZiYeVyXpOrQmM7N8QbRsQmMpNpNlOmMoMkPpOqO6MqQvMMYtRqQuOpNqN 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、一、 全球第五大代工龙头，高景气行情下实现高速增长全球第五大代工龙头，高景气行情下实现高速增长 . 6 1、背靠大基金与国资委，中芯国际为全球第五大、中国大陆第一大代工龙头 . 6 2、中芯国际历史营收波

13、动上升，2021 年全球产能紧张带来收入和净利润创历史新高 . 9 二、高景气下全球代工厂积极扩产，维持产能满载二、高景气下全球代工厂积极扩产，维持产能满载+产品涨价态势产品涨价态势 . 13 1、全球产能紧张下代工大厂纷纷积极扩产，中芯国际加码 12 寸产能扩张 . 13 2、主流代工厂产能利用率维持满载，展望 2022 年产能结构性紧张 . 15 3、2021 年主流代工厂 ASP 逐季提升，2022 年涨价态势不减 . 16 三、中芯国际成熟制程持续加码，特色工艺覆盖主要应用领域三、中芯国际成熟制程持续加码，特色工艺覆盖主要应用领域 . 18 1、中芯国际成熟制程全球领先，未来持续加码扩

14、产 . 18 2、中芯国际特色工艺具备较强竞争力，覆盖下游主要应用领域 . 20 2.1、高压 DDIC 国际领先，深圳产线扩产贡献长期动力 . 21 2.2、PMIC 技术全球领先，90nm BCD 工艺通过客户验证 . 22 2.3、eNVM 技术广泛用于智能 IC 及 MCU 市场，中芯国际嵌入式存储结合低功耗技术 . 24 2.4、中芯国际参股中芯宁波和中芯绍兴，实现射频前端和功率器件工艺突破 . 25 四、中芯国际先进制程持续追赶，先进封装助力发展四、中芯国际先进制程持续追赶，先进封装助力发展 . 27 1、中芯国际先进制程在中国大陆领先，逐步追赶全球领先技术 . 27 2、先进封装

15、助力超越摩尔定律，中芯国际持续布局先进封装 . 28 五、投资建议五、投资建议 . 32 1、盈利预测 . 32 2、估值分析 . 33 3、风险提示 . 34 附：中芯国际附：中芯国际 2021Q4 法说会及业绩说明会纪要法说会及业绩说明会纪要. 35 图表图表目录目录 图 1：21Q3 全球前十大代工厂营收排名（注：华虹集团营收包含上海华力） . 6 图 2：中芯国际股权结构（截至 2022 年 1 月） . 7 图 3：中芯国际发展历程 . 9 图 4：2005-2021 SMIC 营收及同比增速 . 9 图 5：20Q1-21Q4 SMIC 季度营收及同比增速 . 9 敬请阅读末页的重

16、要说明 4 公司深度报告 图 6：20Q3-21Q4 营收按下游划分 . 10 图 7：20Q3-21Q4 营收按制程划分 . 10 图 8：20Q3-21Q4 营收按地区划分 . 10 图 9：19Q1-21Q4 产能及产能利用率 . 11 图 10：19Q1-21Q4 折合 8 寸 ASP（美元） . 11 图 11：代工厂毛利率对比 . 11 图 12：20Q1-21Q4 SMIC 毛利率 . 11 图 13：2011-2021 年公司归母净利润（亿美元） . 12 图 14：全球晶圆厂资本开支（亿美元） . 13 图 15：全球 8 寸及 12 寸产能变化情况（百万片/月） . 14

17、图 16：全球预计新增晶圆厂数量 . 14 图 17：中芯国际各厂产能分布（万片/月） . 15 图 18：全球主流成熟制程代工厂产能利用率 . 16 图 19：中芯国际及行业平均产能利用率对比 . 16 图 20：主要成熟制程代工厂折合 8 寸 ASP（美元）对比 . 17 图 21：中芯国际折合 8 寸 ASP（美元） . 17 图 22：中芯国际在全球代工企业中制程处于领先地位 . 18 图 23：全球各制程产能占比 . 19 图 24：2021 年全球代工厂成熟制程产能占比 . 19 图 25：半导体器件交货期自 2021 年来普遍延长 . 20 图 26：OLED DDIC 示意图

18、. 21 图 27：BCD 结构图 . 23 图 28：意法半导体 BCD 工艺布局 . 23 图 29：eNVM 嵌入式非挥发性闪存解决方案广泛应用 . 24 图 30：中芯国际 eNVM 工艺平台 . 25 图 31：功率器件主要下游应用 . 26 图 32：中芯集成已有功率器件技术 . 26 图 33：FinFET 技术路线图 . 27 图 34：19Q121Q4 台积电各制程营收占比 . 28 图 35：超越摩尔定律的发展 . 29 图 36：封装技术的发展 . 29 图 37：20192025E 全球各封装技术市场份额（百万美元） . 30 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告

19、图 38：台积电、三星、英特尔制程及先进封装路线图 . 30 图 39：中芯国际晶圆级先进封装技术 . 31 图 40：PB-ROE 对比（MRQ） . 33 图 41：中芯国际历史 PE Band . 34 图 42：中芯国际历史 PB Band . 34 表 1：中芯国际代工厂分布 . 7 表 2：全球主要代工厂扩产情况 . 13 表 3：部分代工厂涨价趋势 . 17 表 4：中芯国际成熟制程分布 . 18 表 5：中芯国际特色工艺布局 . 20 表 6：2021 年国内主要 AMOLED 厂家投资计划 . 22 表 7：国内主要代工厂 BCD 工艺对比 . 24 表 8：中芯国际盈利预测

20、 . 32 表 9：估值对比表（截至 2022 年 2 月 14 日收盘） . 33 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、一、全球第五大代工龙头，高景气行情下实现高速增长全球第五大代工龙头，高景气行情下实现高速增长 1、背靠大基金与国资委，中芯国际为全球第五大、背靠大基金与国资委，中芯国际为全球第五大、中国中国大陆第一大代工龙头大陆第一大代工龙头 中芯国际是全球第五、中芯国际是全球第五、中国中国大陆第一大晶圆代工大陆第一大晶圆代工龙头龙头。中芯国际成立于 2000 年，自设立以来一直从事晶圆代工业务，2004 年登陆港交所和纽交所，2019 年从纽交所退市，2020 年登陆科创板。2

21、001 年公司完成 8 英寸生产基地建设，2004 年北京 12 英寸生产基地投产；2015 年公司实现 28nm 量产，并于 2019 年实现 14nm FinFET 的量产。截至 21Q4，公司已实现每月 62.1 万片（折合 8 英寸）产能，季度出货量 172.34 万片（折合 8 英寸）晶圆。从TrendForce 公布的全球代工厂 21Q3 营收数据来看，公司位于全球晶圆代工厂第五、中国大陆第一，在全球纯晶圆代工厂中排名第四。 图图 1：21Q3 全球前十大全球前十大代工代工厂厂营收营收排名（排名（注：华虹集团营收包含上海华力注：华虹集团营收包含上海华力） 资料来源：集邦咨询，招商证

22、券 国家和地方资本助力中芯国际发展国家和地方资本助力中芯国际发展。截至 21H1 末，公司在香港发行的股份占总股本约 75.5%，绝大部分于香港上市的股份由香港中央结算（代理人）有限公司持有，香港中央结算（代理人）有限公司持有中芯国际 56.72%股份，为第一大股东；大唐控股公司 2008 年入股，目前持股比例为 10.79%；大基金通过全资孙公司鑫芯（香港）投资间接持股 7.81%，同时通过大基金二期直接持股 1.61%；上海市国资委通过上海国盛间接持股 7.35%股份。中芯国际虽然无实控人，但背后拥有国家大基金和上海国资委助力，另外众多大型国企持股也为中芯国际长期发展注入动力。 54.6%

23、17.6%7.5%6.3%5.2%2.9%1.9%1.6%1.4%1.0%台积电三星联电格罗方德中芯国际中芯国际华虹集团力积电世界先进高塔半导体东部高科 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：中芯国际股权结构：中芯国际股权结构（截至（截至 2022 年年 1 月月） 资料来源：Wind，招商证券 中芯国际在北京、天津、上海、深圳四地全资中芯国际在北京、天津、上海、深圳四地全资+合资合资共共有有 6 座代工厂座代工厂达产达产，同时兴建中芯京城、上海临港、中芯深，同时兴建中芯京城、上海临港、中芯深圳（圳（12 寸）三条新产线。寸）三条新产线。 1）全资代工厂：）全资代工厂：截至 21

24、Q4，公司共有 3 座全资代工厂，分别为上海一座 8 寸产线、天津一座 8 寸产线和北京一条12 寸产线，成立时间较早，均在 2003 年及之前； 2）合资代工厂：）合资代工厂：截至 21Q4，中芯国际旗下拥有 3 座合资代工厂，分别位于深圳、北京和上海。中芯深圳中芯深圳 8 寸：寸：中芯深圳于 2008 年由中芯控股、中芯集电和深圳重投合资成立，建立了华南地区第一条 8 寸产线，并于 2014 年达产；中芯北方中芯北方 12 寸寸：中芯国际和北京市政府合资成立中芯北方，成立于 2013 年 7 月；中芯南方中芯南方 FinFET：中芯控股和国家大基金、上海国资委于 2016 年成立中芯南方，

25、专注于 14nm 及以下先进制程，2020 年，国家大基金（二期）和上海集成电路产业投资基金（二期）加入，中芯南方注册资本增至 65 亿美元； 3）建设）建设/规划规划中中代工厂：代工厂：中芯国际规划于北京、深圳、上海建设 3 座合资 12 寸代工厂。中芯京城中芯京城 12 寸寸：2020 年，中芯国际和北京亦庄国际投资发展公司及国家大基金二期合资成立中芯京城，中芯京城首期项目计划投资 76 亿美元，预计 2022 年投产；中芯深圳中芯深圳 12 寸：寸：2021 年 3 月，中芯国际与深圳市政府签订合作框架协议，由子公司中芯深圳开展 12 寸产线建设活动，重点面向 28nm 及以上制程，项目

26、总投资约 23.5 亿美元，预计 2022 下半年投产；上上海临港海临港 12 寸：寸：2021 年 9 月，中芯国际和上海临港自贸区管委会签署合作框架协议，成立合资子公司，项目总投资约 88.7 亿美元，面向 28nm 及以下制程，规划产能为 10 万片/月。2022 年初，上海临港项目破土动工。 表表 1：中芯国际代工厂分布中芯国际代工厂分布 代工厂代工厂 成立时间成立时间 制程制程/工艺工艺 规划月产能规划月产能 地址地址 备注备注 全资代工厂全资代工厂 上海 8 寸 2000 年 0.35um90nm 13.5 万片 上海张江 天津 8 寸 2003 年 0.35um90nm 18 万

27、片 天津西青 北京 12 寸 2002 年 0.18um55nm 6 万片 北京亦庄 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 合资代工厂合资代工厂 其他其他合资方合资方 深圳 8 寸 2008 年 0.35um0.15um 7 万片 深圳坪山 中芯国际（49.7%）、深圳重投（23%）、大基金二期（22%）等 中芯北方 （12 寸） 2013 年 40/28nm Polysion 工艺、 28nm HKMG 工艺 目前共 7 万片 北京亦庄 中芯国际（25.5%）、大基金（32%）等 中芯南方 （12 寸） 2016 年 14nm FinFET 及以下 3.5 万片 上海张江 中芯国际（38

28、.5%）、国家大基金一期+二期（47.6%）、上海国资委 中芯京城 （12 寸） 2022 年投产 28nm 及以上 10 万片 北京亦庄 中芯国际（51%）、亦庄国投（24.5%）、国家大基金二期（24.5%） 中芯深圳 （规划，12 寸） 约 22H2投产 55nm 高压大屏驱动，0.15m 电源驱动以及 40/28nm高压大屏驱动芯片 4 万片 深圳坪山 中芯国际（49.7%）、深圳重投（23%）、大基金二期（22%）等 上海临港 （规划，12 寸） 2022 年动工 28nm 及以上 10 万片 上海临港 上海临港自贸区管委会等 资料来源：公司官网，公司公告，招商证券 中芯国际历史上部

29、分高管中芯国际历史上部分高管和核心技术人员和核心技术人员拥有台积电背景，正因为如此，其成立拥有台积电背景，正因为如此，其成立早期曾陷入与台积电专利诉讼纠纷早期曾陷入与台积电专利诉讼纠纷，另外由于一系列内部与外部因素，中芯国际另外由于一系列内部与外部因素，中芯国际高管不断变动，但中芯国际高管不断变动，但中芯国际在逻辑制程与特殊工艺发展上在逻辑制程与特殊工艺发展上没有停下过脚没有停下过脚步步，并逐渐走向独立自主发展道路，并逐渐走向独立自主发展道路。 （1）初期高速发展（）初期高速发展（20002004 年） ：年） ：中芯国际创始人之一张汝京毕业于台湾大学，1977 年进入 TI，后来回到台湾创立

30、世大半导体，2000 年世大半导体被台积电收购，张汝京来到上海，和上海半导体产业集群规划者江上舟共同创办中芯国际。张汝京招募 300 余名同事并引入中外资本以购买二手设备，中芯国际 3 年内建成 4 条 8 寸线和 1 条12 寸线，并实现 90nm 工艺量产。在 2004 年，中芯国际营收突破 10 亿美元。 （2）中期负重前行（）中期负重前行（20042011 年） ：年） ：20032004 年，台积电 3 次起诉中芯国际侵害专利技术，2005 年，中芯国际和台积电达成和解，中芯国际向台积电支付 1.75 亿美元，六年内还清，但台积电于 2006 年再次起诉中芯国际将商业机密用于 0.1

31、3um 及以下制程，2009 年，中芯国际和台积电和解，中芯国际 4 年内分期向台积电支付 2 亿美元，同时向台积电发行新股，交易完成后台积电将持有中芯国际 10%股份。中芯国际与台积电的 6 年诉讼影响了中芯国际发展所需资金，更导致其人员变动，2009 年张汝京辞职，部分高管陆续离职。20042011 年，受制于以上内部和外部因素，中芯国际营收体量在 1016 亿美元之间波动，归母净利润为亏损状态。2011 年 8 月，沪硅产业现任总裁，原华虹 NEC CEO 邱慈云博士担任中芯国际 CEO，主张暂时不追求先进制程，专注成熟制程，中芯国际盈利能力恢复，但与台积电技术水平差距逐渐扩大。 （3）

32、扭亏为盈，）扭亏为盈，中芯国际中芯国际持续加码成熟制程，先进制程未来空间广阔（持续加码成熟制程，先进制程未来空间广阔（2012 至今） ：至今） ：2012 年，中芯国际在邱慈云带领下实现扭亏为盈。2015 年，曾任工业和信息化部财务司司长的周子学担任中芯国际第三任董事长。2016 年，曾任台积电首席运营官的蒋尚义加入中芯国际，蒋尚义在研发 CMOS、NMOS、Bipolar 等项目上有丰富经验。2017 年，梁孟松担任中芯国际联合 CEO，梁孟松先后就职于台积电、三星等的核心技术部门，曾帮助三星开发14nm 工艺反超台积电。在梁孟松带领下，中芯国际继续发展先进制程，并于 2017 年成功登陆

33、科创板。2020 年 12月，美国商务部将中芯国际列入实体清单，否认中芯国际 10nm 以下先进制程需求。2021 年 9 月，周子学因身体原因离职，目前中芯国际由高永岗任代理董事长。尽管现有 14nm 技术发展受限，但在半导体景气度长期向好、国产替代持续情况下，中芯国际作为本土第一大代工厂，持续发展成熟制程，先进制程未来市场空间广阔，同时在特殊工艺和先进封装上实现突破，未来可期。 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 3：中芯国际发展历程：中芯国际发展历程 资料来源：中芯国际官网，招商证券 2、中芯国际中芯国际历史历史营收营收波动波动上升上升，2021 年全球产能紧张带来收入和净利

34、润创历史新高年全球产能紧张带来收入和净利润创历史新高 公司近公司近 10 年来营收呈现整体波动上升趋势，年来营收呈现整体波动上升趋势，2011-2021 年年收入收入 CAGR 达达 15.3%，2021 年年受益于受益于高景气高景气行情行情，收入，收入达达 54 亿美元，同比亿美元，同比增速创近增速创近 10 年历史新高。年历史新高。虽然 2011、2014 受到行业景气度影响，营收有所下滑，但近 10 年来营收整体呈波动上升趋势；2017-2019 年，公司营收受到智能手机下游需求疲软和宏观经济影响，2018 年收入相对较高原因主要系确认的技术许可收入影响，2017-2019 年经营性收入

35、基本持平；2020 年，由于成熟制程需求旺盛、先进制程技术持续拓品，尽管受美国实体清单影响，收入仍实现 25%同比增长；进入 2021 年来，受益于高景气行情，SMIC 产能利用率基本维持满载，同时晶圆涨价叠加产品结构改善，2021 全年实现营收 54.4 亿美元，同比+39%，在全球前四大纯晶圆代工厂（台积电、联电、格罗方德、中芯国际）中营收增速最快，营收增速创 10 年来新高；单季营收实现逐季增长，21Q4 实现 15.8 亿美元，环比+12%并创历史新高。同时公司于 21Q4 法说会表示，22Q1 预计实现营收环比增长约 15-17%。 晶圆代工为最主要营收来源，晶圆代工为最主要营收来源

36、，先进封装和全球多家封测大厂展开合作先进封装和全球多家封测大厂展开合作。SMIC 晶圆代工为最主要营收来源，21Q4 晶圆代工实现营收 14.14 亿美元，环比+6.4%，占比近 90%。SMIC 其他收入包括先进封装、掩膜制造等业务，SMIC最早于 2014 年便和长电科技成立合资子公司中芯长电助力自身先进封装发展，覆盖晶圆凸块级、晶圆尺寸、芯片级封装及其他多种封装形式，另外 SMIC 也拥有中国大陆最大也是最先进的光掩模制造设施，覆盖 0.5um-14nm 工艺。虽然 SMIC 于 2021 年 4 月计划出售中芯长电全部股权，但目前仍和长电科技、安靠、欣铨科技等封测大厂保持技术合作关系。

37、 图图 4：2005-2021 SMIC 营收及同比增速营收及同比增速 图图 5：20Q1-21Q4 SMIC 季季度营收度营收及及同比同比增速增速 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 从下游领域来看，从下游领域来看，智能手机和消费电子应用贡献过半营收，智能手机和消费电子应用贡献过半营收，模拟、射频、模拟、射频、MCU 等产品需求保持旺盛等产品需求保持旺盛。1）手机和消）手机和消费电子：费电子：由于部分大客户营收占比较高，SMIC 在历史上的智能手机业务营收占比维持 45%以上，但自 20Q3 开始，-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203

38、040506020052006200720082009200001920202021营业收入（亿美元）营收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%024680Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4晶圆（亿美元）其他（亿美元）营收yoy 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 公司被美国列为“实体清单” ，影响与智能手机大客户的业务开展，因此智能手机收入占比自 20Q3 起逐渐下降至21Q4 的 31.2%。同时受消费电子景气度下滑影响，客户拿货不积极，公司消费电子占比在

39、 21Q4 达 23.7%，环比下降 0.4ppt，公司预计 2022 年手机和消费电子将成为存量市场，供需达到平衡。但目前中芯国际面对的手机客户占全球市场份额 60%以上，客户希望有一定量在中国生产，SMIC 预计长期将增大智能手机收入占比；2）IoT 及面板、及面板、电动工具等领域：电动工具等领域：公司预计 2022 年电动车、IoT 等领域存在结构性产能缺口，射频、MCU、PMIC 等平台需求依然旺盛。汽车端，代工业目前大约仅 5%的总产能用于汽车，但长期来看，公司预计 2023 年或 2024 年初汽车业务迎来增长拐点。 从制程来看，成熟制程特色工艺取得多项突破从制程来看，成熟制程特色

40、工艺取得多项突破，14/28nm 占比逐季提升占比逐季提升。21Q4 公司 14/28nm 制程收入为 2.94 亿美元，环比+14%，占晶圆代工收入的 18.6%，自 20Q4 以来保持逐季占比提升态势，主要系部分流片项目陆续进入量产，产能利用率不断提高；公司实现 40nm 射频、40nm MCU、40nm 及 55nm 高压显示驱动、40nm CIS 以及55nm 利基存储等特色工艺上的突破，21Q4 40-65nm 收入合计占比 42%；公司 0.18-0.11um 主要面向特殊存储领域，21Q4 合计占比 32%。公司 90-22nm 设备机型基本一致，可以根据下游订单情况灵活进行产能

41、调配，以满足产能最紧张产品需求。 图图 6：20Q3-21Q4 营收按下游划分营收按下游划分 图图 7：20Q3-21Q4 营收按制程划分营收按制程划分 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 从从客户来看，客户来看，SMIC 涵盖国内外主流设计公司涵盖国内外主流设计公司，自自 2021 年以来年以来国内占比逐渐提升。国内占比逐渐提升。中芯国际既面向华为海思、紫光展锐、兆易创新等国内头部设计公司，也面向海外如高通、博通、FPC 等大客户。受中美贸易摩擦和全球疫情带来的供应链不确定性，很多国内客户为保证供应链安全而更多选择国内供应商，中芯国际国内营收占比在 2021 年逐渐提

42、升，在 21Q4 达到 68.3%。SMIC 同时在欧洲和北美设有销售中心，自 20Q4 以来，欧亚地区营收占比稳中有升，但北美地区营收占比从 20Q4 的 27.7%逐季下降至 21Q4 的 19.6%。 图图 8：20Q3-21Q4 营收按地区划分营收按地区划分 资料来源：公司公告，招商证券 2021 年营收高增长主要系高景气下年营收高增长主要系高景气下产能稳步爬坡产能稳步爬坡+产能利用率满载产能利用率满载+产品产品 ASP 提升提升。 1）产能：产能：公司产能整体稳步爬坡，19H2 出现下滑主要系出售意大利控股晶圆厂 Lfoundry，排除该因素影响，0%10%20%30%40%50%6

43、0%70%80%90%100%20Q320Q421Q121Q221Q321Q4其他消费电子智能家居智能手机0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q320Q421Q121Q221Q321Q40.25/0.35m0.15/0.18m0.11/0.13m90nm55/65nm40/45nmFinFET/28nm0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20Q320Q421Q121Q221Q321Q4欧洲及亚洲（不含中国大陆及香港）北美洲中国大陆及香港 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 2019-2020 年公司产能稳步爬坡；2021

44、年，公司资本支出为 45 亿美元，主要用于深圳和天津 8 寸产线，以及北京12 寸产线扩产，其中 8 寸产线扩产超 4.5 万片/月，12 寸产线扩产超 1 万片/月，截至 21Q4，折合 8 寸总产能达到62.1 万片/月； 2）产能利用率：产能利用率：SMIC 历史上产能利用率主要受行业景气度影响，但整体呈波动上升态势；进入 2021 年来，行业高景气度带动整体产能利用率全年基本维持满载，2021 全年产能利用率大约 100%，21Q4 整体产能利用率达99.4%，环比微降约 1ppt，主要系季节性因素以及可能存在的年度检修等影响； 3）ASP：受到下游智能手机需求下滑和宏观经济影响，20

45、19-20H1 中芯国际 ASP 较为平稳；进入 2021 年以来，受益于高景气度行情和产品结构改善，中芯国际 ASP 在 2021 年保持逐季上升，折合 8 寸 ASP 从 20Q4 的 646 美元上升至 21Q4 的 821 美元，21Q4 ASP 环比+6%。 图图 9：19Q1-21Q4 产能及产能利用率产能及产能利用率 图图 10：19Q1-21Q4 折合折合 8 寸寸 ASP（美元）（美元） 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 中芯国际中芯国际毛利率受折旧和行业景气度影响较大，毛利率受折旧和行业景气度影响较大，2021 年毛利率快速上升年毛利率快速上升。自

46、 2015 年毛利率达到高点后，在 2016-2019 年毛利率出现波动，主要系成熟制程和先进制程产线扩产带来折旧费用较高，同时 2018-2019 年行业景气度下滑影响产品 ASP 等，2020 年，产能利用率提升和产品结构改善带来毛利率提升至 24%，2021 年，受益于下游高景气度，成熟制程需求持续旺盛，先进制程产能利用率稳步提升，产品结构持续改善，全年实现毛利率 31%，同比+7ppts，2021 毛利率逐季环比提升，21Q4 达 35%，达 21Q3 指引上限。根据公司 21Q4 法说会，预计 22Q1 单季毛利率继续保持环比提升态势，预计介于 36-38%之间，但由于 2022 年

47、将产生折旧约 20 亿美元，因此全年毛利率将略高于 2021 年的 31%。 图图 11：代工厂毛利率对比代工厂毛利率对比 图图 12：20Q1-21Q4 SMIC 毛利率毛利率 资料来源：公司季报，招商证券 资料来源：公司季报，招商证券 82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%102%0070产能（折合8寸，万片/月）产能利用率50055065075085095019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4联电中芯国际世界先进华虹10%15%20%25%30%35%40%45

48、%50%55%60%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华虹华虹中芯国际中芯国际台积电台积电联电联电0%5%10%15%20%25%30%35%40%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q4 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 中芯国际历史上盈利能力承压，近年来实现利润快速增长。中芯国际历史上盈利能力承压，近年来实现利润快速增长。20052011 年，公司整体呈现亏损状态，主要系台积电专利诉讼等影响公司发展；2012 年公司实现扭亏为盈，并在 2012-2016 年保持归母净利润整体上升态势

49、；2017 年-2019 年，由于中芯南方新产线建设产生折旧费用较多，同时 18H2-2019 年行业景气度有所下滑，公司归母净利润出现一定波动；2020 年末，尽管公司被美国列入“实体清单” ，先进制程盈利能力受到一定影响，但在整体高景气行情下，尤其是成熟制程产能紧缺情况下，公司整体实现归母净利润大幅增长；2021 年，受益于产能利用率满载、产品结构不断改善，一定程度抵消高额折旧费用带来的不利影响，公司整体盈利能力增强，全年 EBITDA 利润率大约 70%，全年实现归母净利润全年实现归母净利润 17 亿美元，其中其他收入亿美元，其中其他收入贡献利润贡献利润大约大约 6.6 亿美元，排除非经

50、营性利润影响，亿美元，排除非经营性利润影响，2021全年经营性利润大约翻倍增长。全年经营性利润大约翻倍增长。 图图 13：2011-2021 年公司归母净利润（亿美元）年公司归母净利润（亿美元） 资料来源：Wind，招商证券 股权激励提振信心，凝聚专业技术人才。股权激励提振信心，凝聚专业技术人才。2021 年 7 月 19 日晚，中芯国际发布公告称，公司董事会通过股权激励议案，共授予 6753.52 万股，将产生近 4 亿美元股权激励费用，激励对象包括董事及高管、核心技术人员、中高级业务管理人员等 3944 人，占 2020 年公司总人数的 23%。董事长周子学、副董事长蒋尚义、联席 CEO