1、 -1- 证券研究报告 2020 年 05 月 21 日 亿纬锂能（亿纬锂能（300014.SZ） 电新电新/锂电锂电 消费电池放量带动业绩，动力储能加速抬升估值消费电池放量带动业绩，动力储能加速抬升估值 亿纬锂能深度亿纬锂能深度报告报告 公司深度公司深度 公司概况：公司概况：锂原锂原+锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年 复合增速均超复合增速均超 40% 亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司，同 时深度参与电子烟业务。公司三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、 电子烟。锂原电池下游主要是智能电表、ETC、

2、物联网等。锂离子电池板块 主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。电子烟板块目前主要是以麦 克韦尔投资收益的形式实现（持股比例 37.55%） 。从财务数据来看，公司近 十年收入和归母净利润复合增速分别为 41%、44%。2019 年营业收入 64 亿 元，同比+47%，归母净利润 15 亿元，同比+167%。 业务分析：锂原电池业务分析：锂原电池+电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储 能锂电池有望能锂电池有望收入翻倍收入翻倍 锂原电池：锂原电池：需求稳步扩张，龙头稳增长。 电子烟：电子烟：大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡献收益。

3、消费锂电池：消费锂电池：绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍。 动力储能锂电池：动力储能锂电池：绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板 块收入翻倍。 推荐逻辑：推荐逻辑：业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能 1、业绩弹性：、业绩弹性：消费锂电池业务，逻辑支点在于三星 TWS 电池放量； 2、估值弹性：、估值弹性：动力储能锂电池业务，逻辑第一支点是客户戴姆勒、起亚的 放量，第二支点是新能源汽车行业起量，第三支点是储能订单起量。 盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司 2020-2022 年收入分别为 98、127、16

4、3 亿元，归母净利润分 别为 20、25、32 亿元；按照最新收盘价对应 PE 分别为 31、25、20 倍。给 予 2020 年 PE 估值 40-45 倍，对应股价 82.68-93.02 元/股。维持“推荐”评 级。 风险风险提示提示：锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，新 能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公能源汽车行业需求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公 司管理经营风险。司管理经营风险。 财务摘要财务摘要和估值指标和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020

5、E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 4,351 6,412 9,754 12,690 16,250 增长率(%) 45.9 47.4 52.1 30.1 28.1 净利润(百万元) 571 1,522 2,003 2,520 3,156 增长率(%) 41.5 166.7 31.6 25.8 25.2 毛利率(%) 23.7 29.7 27.9 27.0 26.5 净利率(%) 13.1 23.7 20.5 19.9 19.4 ROE(%) 15.7 20.1 21.3 21.7 21.8 EPS(摊薄/元) 0.59 1.57 2.07 2.60 3.26 P/E 109.9 4

6、1.2 31.3 24.9 19.9 P/B 17.6 8.3 6.7 5.4 4.3 资料来源：Wind、新时代证券研究所预测，股价时间为 2020 年 5 月 20 日 推荐推荐（维持维持评级评级） 开文明（分析师）开文明（分析师） 证书编号：S0280517100002 赵勇臻（分析师）赵勇臻（分析师） 证书编号：S0280520030001 市场数据市场数据 时间时间 2020.05.20 收盘价(元)： 64.74 一年最低/最高(元)： 22.58/85.26 总股本(亿股)： 9.69 总市值(亿元)： 627.42 流通股本(亿股)： 9.35 流通市

7、值(亿元)： 605.22 近 3 月换手率： 150.13% 股价一年股价一年走势走势 相关相关报报告告 麦克韦尔持续超预期， 动力电池高端化 拓展顺利2019-04-28 锂电业务迎拐点， 电子烟投资收益贡献 超预期2019-02-27 全年业绩预告略超预期， 麦克韦尔电子 烟增长强劲2018-11-26 Q3 归母净利润同比增长 143%， 多引擎 保障业绩增长2018-10-28 发布非公开发行预案，产能扩张提速 2018-10-08 -10% 23% 56% 89% 122% 155% 188% 221% 2019/05 2019/08 2019/11 2020/02 2020/05

8、 亿纬锂能 沪深300 2020-05-21 亿纬锂能 -2- 证券研究报告 盈利预测、估值与目标价、评级盈利预测、估值与目标价、评级 1）盈利预测：）盈利预测：预计公司 2020-2022 年收入分别为 98、127、163 亿元，增速分 别为 52%、30%、28%，归母净利润分别为 20、25、32 亿元，增速分别为 32%、 26%、25%； 2）估值指标：）估值指标：我们预计公司 2020-2022 年 EPS 为 2.07、2.60、3.26 元/股。我 们根据公司历史 PE 值和可比公司 PE 值，综合考虑行业景气向上趋势，盈利能力 变化，可比公司差异等等因素，给予 2020 年

9、 PE 估值 40-45 倍； 3）目标价格：）目标价格：82.68-93.02 元/股； 4）投资评级：）投资评级：维持“推荐”评级。 关键假设关键假设 假设公司三大核心业务锂原电池、消费锂电池、动力储能锂电池均保持一定增 速，毛利率保持稳定，同时投资收益（主要是麦克韦尔电子烟）稳定增长。 推荐逻辑推荐逻辑 1、业绩弹性、业绩弹性：消费锂电池业务，逻辑支点在于三星 TWS 电池放量； 2、估值弹性：估值弹性：动力储能锂电池业务，逻辑第一支点是客户戴姆勒、起亚的放 量，第二支点是新能源汽车行业起量，第三支点是储能订单起量。 投资风险投资风险 锂原电池下游需求不及预期，消费电子行业需求不及预期，

10、新能源汽车行业需 求不及预期，储能需求不及预期，电子烟需求不及预期，公司管理经营风险。 rQoRoPtQrMmNwPpNyQnRxP7NcM6MsQqQnPmMkPqQtOiNoMmR6MpOoOwMqRqMNZoNpP 2020-05-21 亿纬锂能 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 公司概况：锂原+锂离子电池为主业，深度参与电子烟，收入净利润十年复合增速均超 40% . 4 2、 业务分析：锂原电池+电子烟稳增长，消费锂电池有望业绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍 . 7 2.1、 锂原电池：需求稳步扩张，龙头稳增长 . 7 2.2、 电子烟：大赛道，长期需求高增，参股麦克韦尔稳定贡

11、献收益 . 8 2.3、 消费锂电池：绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍 . 10 2.4、 动力储能锂电池：绑定戴姆勒、起亚电动车，动力三元软包电池有望带动板块收入翻倍 . 12 3、 推荐逻辑：业绩弹性看消费锂电，估值弹性看动力储能 . 13 4、 盈利预测：预计 2020 年归母净利润 20 亿元，同比+32% . 14 5、 投资建议：给予 2020 年 40-45 倍估值，对应股价 82.68-93.02 元/股，维持“推荐”评级 . 14 6、 风险分析 . 15 附：财务预测摘要 . 16 图表目录图表目录 图 1： 公司业务板块时间线 . 4 图 2： 2019 各

12、业务收入占比（%） . 6 图 3： 2019 各业务归母净利润占比（%） . 6 图 4： 公司收入及增速 . 6 图 5： 公司归母净利润及增速 . 6 图 6： 国网智能电表招标数量（万只） . 7 图 7： ETC 用户数量和渗透率 . 7 图 8： 公司锂原电池收入及增速 . 8 图 9： 公司锂原电池毛利率 . 8 图 10： 全球烟草市场规模（亿美元） . 8 图 11： 全球电子烟市场规模（亿美元） . 9 图 12： 麦克韦尔收入及增速 . 9 图 13： 麦克韦尔净利润及增速 . 9 图 14： 全球电动工具市场规模（亿美元） . 10 图 15： 中国电动自行车保有量（亿

13、辆） . 11 表 1： 公司业务板块梳理 . 5 表 2： 公司锂离子电池产能及规划规划（GWh） . 5 表 3： 公司 ROE 和杜邦拆分 . 6 表 4： 全球各地区电子烟政策 . 10 表 5： TWS 电池市场空间预测（亿元）. 11 表 6： 全球动力和储能电池市场空间预测 . 12 表 7： 国内市场三元电池市占率 . 12 表 8： 国内市场 LFP 电池市占率 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 表 9： 公司推荐逻辑 . 13 表 10： 亿纬锂能关键假设 . 14 表 11： 亿纬锂能盈利预测 . 14 表 *：可比公司的 PE 比较 . 15 2020-05-21

14、 亿纬锂能 -4- 证券研究报告 1、 公司概况公司概况：锂原锂原+锂离子电池为主业，锂离子电池为主业，深度参与电子烟，深度参与电子烟， 收入净收入净利润利润十年复合增速十年复合增速均超均超 40% 亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司亿纬锂能是一家以锂原电池和锂离子电池生产和销售为主业的上市公司，同时深，同时深 度参与电子烟业务度参与电子烟业务。 公司的主业为锂原电池和锂离子电池的生产和销售。公司总部位于广东惠州，成 立于2001 年，以锂原电池业务起家，于2009 年上市，于2014 年收购麦克韦尔 51% 股权进入电子烟领域，于2017 年收购金能电池拓展消费领

15、域，于2019 年扩建软包三 元和方形 LFP，拓展动力和储能领域。 图图1： 公司公司业务板块时间线业务板块时间线 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司公司三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、电子烟。三大业务板块分别是锂原电池、锂离子电池、电子烟。 锂原电池锂原电池下游主要是下游主要是智能电表、智能电表、ETC、物联网等、物联网等。公司在这一板块布局早，各细 分领域普遍在几十亿市场空间，公司在部分细分领域具备龙头优势，整体来看，这一 板块毛利率较高，是公司目前的两大利基业务之一。 锂离子电池板块主要分为两类，消费锂电池和动力储能锂电池。锂离子电池板块主要分为两类，消费锂电池和动力储

16、能锂电池。 消费锂电池消费锂电池分为两类，一类是非标的小型软包电池，另一类是相对标准化的圆柱 电池。小型软包电池的下游领域比较分散，包括智能音箱、智能手环、电子雾化器等 等，目前最大的增长亮点在目前最大的增长亮点在 TWS 耳机；耳机；圆柱电池的下游领域主要是电动工具和两轮 电动车。 动力储能电池动力储能电池分为三类，软包三元、方形三元、方形 LFP。软包三元是和SKI 合 作，主要供给戴姆勒、现代起亚，方形三元主要供给其他乘用车企业，方形 LFP 下游 主要是商用车、电动船舶、储能。随着下游需求爆发，动力储能板块将快速增长。随着下游需求爆发，动力储能板块将快速增长。 电子烟板块目前主要是以麦

17、克韦尔投资收益的形式实现（持股比例电子烟板块目前主要是以麦克韦尔投资收益的形式实现（持股比例 37.55%） 。目 前是公司的另一大利基业务， 未来需求大， 麦克韦尔是细分龙头， 长期看将持续受益。 2020-05-21 亿纬锂能 -5- 证券研究报告 表表1： 公司业务板块梳理公司业务板块梳理 板块板块 产品产品 下游下游 空间空间 格局格局 锂原电池锂原电池 锂亚电池 工业领域（如智能电表等） 几十到百亿 公司是龙头 锂锰电池 汽车领域（如 ETC 等） 几十到百亿 公司是龙头 其他 物联网 长期空间较大但分散 无明显格局 锂离子电池锂离子电池 -消费锂电池消费锂电池 小型软包电池 TWS

18、 耳机 几十到百亿 无明显格局 智能音箱 几十到百亿 无明显格局 智能手环 几十到百亿 无明显格局 电子雾化器 长期空间较大 无明显格局 圆柱电池 电动工具 几十到百亿 无明显格局 电动自行车 几十到百亿 无明显格局 -动力储能锂电池动力储能锂电池 软包三元 戴姆勒、现代起亚 几百亿 公司绑定 方形三元 乘用车 几千亿 CATL、比亚迪龙头 方形 LFP 商用车 几百亿 CATL、比亚迪龙头 电动船舶 几百亿 无明显格局 储能 几千亿 无明显格局 电子烟电子烟 电子烟 电子烟 空间大 麦克韦尔是龙头 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 表表2： 公司锂离子电池产能及规划（公司锂离子电池产能及

19、规划（GWh） 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 圆柱三元 1.0 1.0 3.5 3.5 3.5 3.5 软包三元 1.5 3.0 9.0 方形三元 1.5 1.5 3.0 方形 LFP 2.5 2.5 2.5 2.5 6.0 合计合计 1.0 3.5 6.0 9.0 10.5 21.5 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司公司目前利基业务主要是锂原电池和电子烟目前利基业务主要是锂原电池和电子烟，预计未来锂离子电池业绩贡献占比，预计未来锂离子电池业绩贡献占比 将扩大将扩大。 2019 年从收入来看， 锂原电池、 消费锂电池、 动力锂电池收入占比分别为30%、

20、 38%、33%，从归母净利润来看，锂原电池、电子烟投资收益、消费锂电池、动力锂 电池占比分别为31%、51%、11%、6%。 2020-05-21 亿纬锂能 -6- 证券研究报告 图图2： 2019 各业务收入占比各业务收入占比（%） 图图3： 2019 各业务归母净利润占比各业务归母净利润占比（%） 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 从财务数据来看，从财务数据来看， 公司公司近十年收入和归母净利润复合增速分别为近十年收入和归母净利润复合增速分别为 41%、 44%。 2019 年营业收入64 亿元，同比+47%，归母净利润 15 亿元，同比+167

21、%。 图图4： 公司收入及增速公司收入及增速 图图5： 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 公司公司 2019 年年 ROE 为为 27%，近几年，近几年呈持续提升趋势呈持续提升趋势。杜邦分析来看，权益乘数 有所提升，周转率有所下降，归母净利率大幅提升，主要是公司依托电池领域技术、 工艺、 供应链、 产能、 客户综合优势， 以电池业务为核心， 积极拓展新的业务增长点， 将产能有效转化为收益。 表表3： 公司公司 ROE 和杜邦和杜邦拆分拆分 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2

22、016 2017 2018 2019 ROE 12% 10% 14% 14% 20% 9% 11% 14% 16% 17% 27% 归母净利率 19.4% 18.5% 18.0% 16.2% 15.5% 7.0% 11.2% 10.8% 13.5% 13.1% 23.7% 资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.7 1.0 0.8 0.6 0.7 0.5 0.5 0.5 权益乘数 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.6 1.6 1.9 2.4 2.6 2.4 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 锂原电池, 30% 消费锂电 池, 38% 动力储能 锂电池, 33% 锂原电 池, 31

23、% 电子烟投 资收益, 51% 消费锂电 池, 11% 动力储能 锂电池, 6% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 收入（亿元） 增速（%） -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 0 5 10 15 20 归母净利润（亿元） 增速（%） 2020-05-21 亿纬锂能 -7- 证券研究报告 2、 业务业务分析分析：锂原电池锂原电池+电子烟稳增长电子烟稳增长，消费锂电池有望业消费锂电池有望业 绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍绩翻倍，动力储能锂电池有望收入翻倍 2.1、 锂原电池锂原电池：需求需求稳步稳步扩张扩张，龙头稳增长，龙头稳增长

24、 公司锂原电池包括锂亚电池、 锂锰电池等， 对应下游应用领域主要是工业领域、 汽车领域等，近几年需求主要增量分别是智能电表、ETC 等。 图图6： 国网智能电表招标数量（万只）国网智能电表招标数量（万只） 资料来源：国网电子商务平台，新时代证券研究所 图图7： ETC 用户数量和渗透率用户数量和渗透率 资料来源：中华人民共和国交通运输部，新时代证券研究所 公司是锂原电池龙头， 近 10 年复合增速为 28%， 近年来毛利率持续提升， 2019 年为 44%。 4355 6766 7604 7637 10510 9916 7655 4559 5651 7652 0 2000 4000 6000

25、8000 10000 12000 2000019 国网智能电表招标数量（万只） 1.37 1.52 1.72 1.94 2.17 2.4 2.46 0.06 0.13 0.25 0.32 0.6 0.77 2.04 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 200019 汽车保有量（亿辆） ETC用户数量（亿套） 渗透率（%） 2020-05-21 亿纬锂能 -8- 证券研究报告 图图8： 公司公司锂原电池收入及增速锂原电池

26、收入及增速 图图9： 公司公司锂原电池锂原电池毛利率毛利率 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 未来预计随着下游需求的拉动，锂原电池市场仍整体保持增长，亿纬锂能作为国 内锂原电池龙头将受益，锂原电池板块将为公司提供稳定增长业绩。 2.2、 电子烟：电子烟：大赛道，大赛道，长期需求高增，参股长期需求高增，参股麦克韦尔麦克韦尔稳定贡献稳定贡献收益收益 吸烟是一种成瘾性消费，全球烟民和烟草市场规模一直比较稳定，全球烟民数 量大致在 13 亿人，2019 年烟草市场规模大致在 8593 亿美元。 图图10： 全球烟草市场规模（亿美元）全球烟草市场规模（亿美元）

27、资料来源：弗若斯特沙利文，新时代证券研究所 电子烟是一种新型烟草，近年来市场规模在快速增长，2019 年市场规模约 260 亿美元，渗透率 3%。 0% 20% 40% 60% 80% 0 500 1000 1500 2000 锂原电池收入（百万元） 增速（%） 0% 10% 20% 30% 40% 50% 20092000019 锂原电池毛利率（%） 0 2000 4000 6000 8000 10000 200019 全球烟草市场规模（亿美元） 2020-05-21 亿纬锂能 -9

28、- 证券研究报告 图图11： 全球电子烟市场规模（亿美元）全球电子烟市场规模（亿美元） 资料来源：世界烟草发展报告，新时代证券研究所 从产业链来看，目前需求主要在欧美，制造主要在中国。在中游制造端，电子 雾化器设备全球龙头是麦克维尔 （市占率约 10%） ， 2019 年收入 76 亿元， 同比+122%， 净利润 22 亿元，同比+178%。净利率 29%。 图图12： 麦克韦尔麦克韦尔收入及增速收入及增速 图图13： 麦克韦尔净利润及增速麦克韦尔净利润及增速 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 资料来源：公司公告，新时代证券研究所 从全球对电子烟的政策来看，未来整体以良性发展为主。 美国

29、监管主体是 FDA，FDA 主要通过 PMTA 上市许可对电子烟进行监管，主 要目的在于控制青少年上瘾和电子烟减害。 欧洲各国差异较大，其中英国政策相对友好。 日本禁售含尼古丁的电子烟，但允许加热不燃烧烟草流通。 中国在电子烟销售上比较严格，目前禁止在线上销售，只能线下售卖，未来向 规范化趋势演变。 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 140% 160% 0 50 100 150 200 250 300 2000019 全球电子烟市场规模（亿美元） 增速（%） 0% 50% 100% 150% 200% 0

30、 20 40 60 80 200019 营业收入（亿元） 增速（%） 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% -5 0 5 10 15 20 25 200019 净利润（亿元） 增速（%） 2020-05-21 亿纬锂能 -10- 证券研究报告 表表4： 全球各地区电子烟政策全球各地区电子烟政策 国家国家/地区地区 政策态度政策态度 政策趋势政策趋势 政策特点政策特点 美国 较严 存在放松可能 美国政策一直较为波动，预计未来一方面严格控制青少年上瘾，另 一方面加强电子烟减害 欧洲 不

31、一 存在放松可能 英国政策最宽松，预计未来整体呈现波动性放松趋势 日本 严格 严格 禁售含尼古丁的电子烟，但允许加热不燃烧烟草流通 中国 中性 规范化 目前主要是禁止线上售卖，预计未来一方面规范产品质量，另一方 面整合流通渠道 资料来源：东方烟草报，新时代证券研究所 2.3、 消费消费锂电池锂电池：绑定三星绑定三星 TWS，金豆电池有望带动板块业绩翻倍，金豆电池有望带动板块业绩翻倍 公司消费电池主要包括两类，一类是小型圆柱电池，主要用在电动工具、电动 自行车等领域，另一类是非标的小型软包电池，用在电子雾化器、可穿戴等领域。 电动工具市场规模近年来持续提升，2019 年约为 200 亿美元。 图

32、图14： 全球电动工具市场规模（亿美元）全球电动工具市场规模（亿美元） 资料来源：产业信息网，新时代证券研究所 国内电动自行车保有量已达 2.5 亿辆，未来随着国标升级，更新需求到来，锂 电池需求量将保持增长。 0 50 100 150 200 250 2000019 全球电动工具市场规模（亿美元） 2020-05-21 亿纬锂能 -11- 证券研究报告 图图15： 中国电动自行车保有量（亿辆）中国电动自行车保有量（亿辆） 资料来源：产业信息网，新时代证券研究所 在小型软包电池的应用领域比较分散，包括电子雾化器市场、智能音箱市场

33、、 智能手环市场等，目前最大的风口是 TWS 电池，未来随着行业需求爆发，TWS 电 池将放量。 表表5： TWS 电池电池市场空间市场空间预测预测（亿元）（亿元） 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E TWS 耳机出货量（亿副） 0.09 0.20 0.46 1.20 2.30 4.50 假设 1：电池单价 15 元/只 3 6 14 36 69 135 假设 2：电池单价 20 元/只 4 8 18 48 92 180 假设 3：电池单价 25 元/只 5 10 23 60 115 225 资料来源：前瞻产业研究院，新时代证券研究所 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 20092000019 中国电动自行车保有量（亿辆） 2020-05-21 亿纬锂能 -12- 证券研究报告 2.4、 动力储能锂电池：动力储能锂电池：绑定绑定戴姆勒、起亚戴姆勒、起亚电动车电动车，动力三元动力三元软包软包电池电池 有望带动板块收入