1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 台华新材台华新材（603055） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 02 月月 16 日日 投资投资评级评级 行业行业 纺织服装/纺织制造 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 14.93 元 目标目标价格价格 21.85 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 868.87 流通A 股股本(百万股) 804.67 A 股总市值(百万元) 13,719.53 流通A 股市值(百万元) 12,705.77 每股净资产(元) 4.12 资产负债率(%) 44.85 一年内

2、最高/最低(元) 21.09/5.09 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 上下游产业变革如日方升，锦纶一体化龙头乘风破浪上下游产业变革如日方升，锦纶一体化龙头乘风破浪 国内锦纶全产业链龙头，研发驱动优势显著国内锦纶全产业链龙头，研发驱动优势显著 公司拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链，能够研发、生产环保健康、户外运动、特种防护等系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、技术水平、新产品开发能力等方面均处于行业前列； 是国内少有的能够生产高档尼龙 66-FDY 产品的国家火炬计划重点高新技术企业。 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长疫

3、后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 2020 年受疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，2021 年业绩强势复年业绩强势复苏，苏， 2021Q1-3 营收营收 30.68 亿元 （亿元 （+83.70%） ， 归母净利） ， 归母净利 3.77 亿元 （亿元 （+307.82%） 。2021 全年预计将实现归母净利 4.6 亿元左右（+284%） ，扣非净利 4.35 亿元左右（+351.65%） 。其中 Q4 预计实现归母净利约 0.83 亿元（+205%） ，扣非净利 0.77 亿元（+244%） 。 产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长。产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长。2

4、020 年公司毛利率 21.79%（-1.63pct） ，其中锦纶长丝毛利率 21.29%（+1.75pct） ，增长显著。随着差异化产品尼龙 6、尼龙 66 逐步投产，2021Q1-3 公司毛利率、归母净利率迅速回升，分别为 26.4%（+8.4pct） 、12.3%（+6.8pct） 。 原材料价格或将下行原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大。锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因此锦纶面料质量稳固、经久耐穿，成为户外、

5、运动等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势。但由于价格等方面限制，其应用广度不如涤纶。 原材料己二腈加速国产化，尼龙原材料己二腈加速国产化，尼龙 66 性能优价格下降，有望替代部分涤纶性能优价格下降，有望替代部分涤纶需求。需求。尼龙 66 在色牢度、弹性等方面更具优势，但过去尼龙 66 切片价格高，原材料己二腈市场集中、依赖进口，尼龙 66 发展受限。2020 年国产技术突破加速己二腈国产化，未来产能释放后，价格或将迎来下行，带动尼龙 66 价格下降，与涤纶价差缩减，尼龙 66 有望替代部分涤纶需求。 运动户外消费升级，功能性服饰需求增长打开锦纶市场空间。运动户外消费升级，功能性服饰需求

6、增长打开锦纶市场空间。国内外运动市场高景气，随着消费升级、运动者专业知识提升，对运动服、瑜伽服、羽绒服、女性运动内衣的功能性提出更高要求，尼龙 6、尼龙 66 丝有望迎来旺盛需求。 锦纶产业链一体化加强协同，加速扩产打开长期成长空间锦纶产业链一体化加强协同，加速扩产打开长期成长空间 公司业务分布在产业链上中下游，从锦纶纺丝、锦纶坯布制造到成品面料的各个环节，通过一体化运作优势，加强协同效应，提升公司整体经营效益。12 万吨差异化锦纶长丝产能逐步释放，预计 2021 全年产能利用率约60%-70%， 2022 有望达 100%。 投资新建绿色多功能锦纶新材料一体化项目，一期 6 万吨差异化尼龙

7、66 丝、 10 万吨化学法再生尼龙丝有望于 23 年 4 月投产，2023 年产能利用率或可达 50%。 研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额 公司充分发挥研发创新优势，优化产品结构，提升关键产品品质，拓宽产66 丝，并增-21%23%67%111%155%199%243%287%-062021-10台华新材纺织制造沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 加透光性、黏性、安全性等方面附加值。2020 年免染彩锦纱、再生环保纱、尼龙 66 纱等差异化产品销售

8、同比增长 68%， 锦纶产品行业渗透率与公司市场份额不断提高。 优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下 品牌客户资源沉淀深厚，是迪卡侬、探路者、C&A、H&M、海澜之家、乔丹、安踏等品牌长期合作伙伴。深度与广度并进，加大新品牌客户开发，同时挖掘现有大客户订单深度，优化客户结构。以安踏为例，公司与安踏携手构建从纱线到成衣的一站式供应体系，随着合作加深，安踏旗下安踏儿童、FILA 也相继成为公司客户。 可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机 我国居民消费观念正发生变化，消费结构逐步升级，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费主流

9、。2021 年 8 月公司携手三联虹普，布局国际高端可再生尼龙赛道。首例成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶工程，技术突破填补国内该领域技术空白，实现锦纶纤维重复使用闭环循环。 首次覆盖，给予买入评级。首次覆盖，给予买入评级。 公司以创新产品增收益、常规产品降成本，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现。 我们预计公司 2021-2023 年营业总收入分别为 42、52、64 亿元，同比增长67%、24%、23%，归母净利润分别为 4.6、6.1、8.2 亿元，同比增长 284%、33%、35%，

10、对应 EPS 分别为 0.5、0.7、1 元，对应 PE 分别为 29、22、16x。选取可比公司，给予台华新材 22 年 PE 为 31x，对应目标价为 21.85 元/股。 风险风险提示提示：宏观经济波动引致的风险；行业竞争风险；规模扩张带来的管理风险；新冠疫情影响；汇率风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,690.57 2,501.12 4,172.22 5,167.71 6,379.81 增长率(%) (9.54) (7.04) 66.81 23.86 23.46 EBITDA(百万元) 646.30 6

11、41.37 674.47 852.16 1,056.00 净利润(百万元) 195.89 119.74 460.31 610.20 821.48 增长率(%) (43.15) (38.87) 284.42 32.56 34.62 EPS(元/股) 0.23 0.14 0.53 0.70 0.95 市盈率(P/E) 67.42 110.30 28.69 21.64 16.08 市净率(P/B) 4.97 4.40 3.70 3.32 2.92 市销率(P/S) 4.91 5.28 3.17 2.56 2.07 EV/EBITDA 8.75 9.02 20.90 15.51 12.63 资料来源：

12、wind，天风证券研究所 9Z8VyXhUjZbYNAqRpOmM9PaO6MoMqQnPpNlOqQsQlOmNrO6MoOwPxNnPwOvPqQoO 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 内容目录内容目录 1. 国内锦纶全产业链龙头，研发驱动差异化打造核心竞争力国内锦纶全产业链龙头，研发驱动差异化打造核心竞争力 . 5 1.1. 主营锦纶产品，一体化产业链优势显著 . 5 1.2. 公司实控人控制权集中，股权激励调动员工积极性 . 6 1.3. 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 . 7 2. 原材料价格或将下行，

13、功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透原材料价格或将下行，功能性服饰消费升级拉动锦纶加速渗透. 9 2.1. 锦纶性能优势显著，原材料国产化进程提速 . 9 2.1.1. 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大 . 9 2.1.2. 原材料己二腈加速国产化，尼龙 66 性能优价格降，有望部分替代涤纶 . 11 2.2. 运动户外消费升级，功能性服饰需求增长打开锦纶市场空间 . 13 2.3. 环保理念深入人心，可再生尼龙空间广阔 . 14 3. 差异化高端化产差异化高端化产品积极扩产，可再生尼龙市场抢占先机品积极扩产，可再生尼龙市场抢占先机 . 15 3.1. 锦纶产业链一体化加强协同，加速扩

14、产打开长期成长空间 . 15 3.2. 研发创新优化产品结构，提高渗透率与市场份额 . 17 3.2.1. 研发加码优化产品结构，尼龙 66 等差异化产品比重提升 . 17 3.2.2. 技术攻关保障产品创新，精细管理强化成本管控 . 19 3.3. 优质客户蓄力向上，深度广度双管齐下 . 19 3.4. 可再生尼龙市场蓝海，技术突破抢占市场先机 . 21 4. 盈利预测盈利预测 . 21 5. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：台华新材发展历程 . 5 图 2：公司股权结构（截至 2022 年 2 月 9 日） . 6 图 3：公司 2012-2021Q1-3 营业总收入

15、（亿元）及增速 . 7 图 4：公司 2012-2021Q1-3 归母净利润（亿元）及增速 . 7 图 5：公司 2014-2020 年分业务营收（亿元） . 7 图 6：公司 2014-2020 年分地区营收（亿元） . 7 图 7：2012-2021Q1-3 公司费用率 . 8 图 8：公司 2014-2021Q1-3 毛利率、归母净利率（%） . 8 图 9：公司 2014-2020 年分业务毛利率（%） . 8 图 10：2015-2020 年我国锦纶产量（万吨）及增速. 10 图 11：2016-2020 年我国尼龙 66 产能（万吨） . 11 图 12：2020 年我国尼龙 66

16、 产能分布. 11 图 13：国内主要尼龙 66 切片价格（万元/吨） . 12 图 14：2016-2020 我国尼龙 66 进口/出口/需求量（万吨） . 12 图 15：2018 全球己二腈产能格局（按企业）. 12 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 16：2018 全球己二腈产能格局（按地区）. 12 图 17：2015-2020 年我国己二腈消费量（万吨） . 12 图 18：2015-2025 年户外运动鞋服市场规模（亿元） . 13 图 19：瑜伽行业市场规模（亿元）及增速 . 14 图 20：公司所处产业链 .

17、15 图 21：子公司产业链布局 . 16 图 22：2014-2020 年公司研发费用（亿元） . 17 图 23：2017-2020 年公司研发人员数及占比 . 17 图 24：FY16-FY22Q1-3 Lululemon 营收（亿元人民币）及增速 . 18 图 25：公司产品主要应用场景 . 20 图 26：公司下游主要客户 . 20 图 27：尼龙循环再生步骤（化学回收法） . 21 表 1：公司主营产品 . 5 表 2：股权激励计划解除限售业绩考核条件 . 6 表 3：化学纤维品种及简介 . 9 表 4：锦纶的不同分类标准及说明 . 10 表 5：尼龙 66 与尼龙 6 性能对比

18、. 11 表 6：未来中国己二腈项目投产计划一览表 . 13 表 7：国外品牌积极探索可持续产品 . 14 表 8：国内品牌积极探索可持续产品 . 15 表 9：2020 年公司主要产品生产量/销售量/库存量及变动 . 16 表 10：公司绿色多功能锦纶新材料一体化项目 . 17 表 11：公司智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目. 18 表 12：公司收入预测. 22 表 13：可比公司 PE . 22 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1. 国内锦纶全产业链龙头，研发驱动差异化打造核心竞争力国内锦纶全产业链龙头，研发驱动

19、差异化打造核心竞争力 1.1. 主营锦纶产品主营锦纶产品，一体化产业链优势一体化产业链优势显著显著 台华新材 2001 年成立于浙江嘉兴，2017 年上市，拥有完整的研发、纺丝、织造、染整及销售一体的化纤纺织产业链， 能够研发、 生产环保健康、 户外运动、 特种防护等三大系列、多种高档功能性锦纶面料，在生产能力、生产工艺、设备先进性、技术水平、新产品开发能力等方面，均处于锦纶纺织行业前列；是国内少有的能够生产高档尼龙是国内少有的能够生产高档尼龙 66-FDY 产品的产品的国家火炬计划重点高新技术企业。国家火炬计划重点高新技术企业。 图图 1：台华新材发展历程：台华新材发展历程 资料来源：公司官

20、网，淮安发布公众号，天风证券研究所 锦纶产品为公司主营产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料。锦纶产品为公司主营产品，主要包括锦纶长丝、锦纶坯布和锦纶成品面料。锦纶长丝适用于高档羽绒面料的超细锦纶材质、 适用于户外运动的低旦功能性锦纶材质、 环保锦纶材质；锦纶坯布适用于高档羽绒面料及轻便服装的超薄锦纶坯布、PA66 丝等。 表表 1：公司主营产品公司主营产品 产品类别产品类别 产品名称产品名称 功能及用途功能及用途 锦纶长丝 低旦超细锦纶丝 此类纤维丝束较细，织物质地轻盈、飘逸，手感舒适，节约资源同时更赋予面料时尚效果。广泛应用于高档羽绒面料、皮肤风衣、运动内衣、轻便服装、睡袋等领域。

21、 功能性锦纶丝 此类纤维具有强度高、更耐磨、抗皱性更强、耐温范围更广、吸湿透气性更好、抗静电、抗菌、抗紫外等特点，具备远红外、负离子、阻燃等功能，适用于户外、运动、军用、航空航天、探险等有特殊功能要求的领域。 环保锦纶丝 此类纤维自带颜色，织物不需染色，持久耐用，永不褪色，环保节能，目前主要供应对环保健康要求更高的高端客户。 锦纶坯布 超薄锦纶坯布 此类坯布以低旦超细锦纶丝织造，具有轻盈、透视、柔软、透气、透湿、防绒、环保等特性，广泛应用于高档羽绒服、皮肤风衣、轻便服装、睡袋等面料领域。 功能性锦纶坯布 此类坯布使用功能性纤维织造，具有高强度、耐磨、抗静电、抗紫外线、耐温范围广、抗菌、远红外、

22、负离子、阻燃等特性，能够满足户外、运动、航空、航天、休闲、探险、登山等领域对功能性面料的需求。 特殊纹路锦纶坯布 此类坯布通过特殊设计和特殊工艺织造，坯布本身具有特殊纹路，面料能够形成更具立体感的不同外观风格，应用于各类高档时尚服饰等领域。 锦纶成品面料 户外运动系列 此类面料具有防水透湿、高耐水压、耐寒抗冻等功能，可以有效提高户外和休闲运动中的舒适度和乐趣，广泛应用于登山服、滑雪服、防寒服、风衣夹克、冲锋衣等户外运动服饰，及帐篷、睡袋、背包等户外运动装备等领域。 环保健康系列 此类面料生产过程中不加注任何胶料，减少了耗能耗材以及对环境的影响，具有透气、防风、防绒、轻盈舒适的特点，可达到布面有

23、镜面、皮膜感的效果，产品广泛应用于皮肤风衣、羽绒服、童装、高档休闲时装等领域。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 特种防护系列 此类面料具有抗菌防蚊虫、抗紫外线防辐射、抗静电、防水透气、三防（油、污、水）等特种性能，应用于航空、军用、医疗、工装、特种防护等领域。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 1.2. 公司实控人控制权集中，股权激励调动员工积极性公司实控人控制权集中，股权激励调动员工积极性 公司股权较为集中公司股权较为集中。截至 2022 年 2 月 9 日，公司前五大股东累计持有 76%股份，其中公司实际控制人、最终受益人

24、施清岛直接持股 6.68%，通过 100%持股嘉兴市创友投资管理有限公司间接持股 17.37%，合计持股比例 24.05%。公司第一大股东福华环球由施秀幼和冯建英控股， 其中施秀幼与施清岛系姐弟关系， 冯建英于福华环球的股东表决权由施清岛行使，实控人施清岛控制权集中。 图图 2：公司股权结构（截至公司股权结构（截至 2022 年年 2 月月 9 日）日） 资料来源：wind，天风证券研究所 高管于锦纶纺织行业经验丰富。高管于锦纶纺织行业经验丰富。公司历经十多年发展壮大，已聚集一批有专长、务实进取的优秀管理人才。公司主要高管人员从事锦纶纺织行业多年且保持稳定，积累了丰富的生产和管理经验，也对行业

25、发展趋势具有良好的专业判断能力，可有效把握行业方向，抓住市场机会，取得优良经营业绩。 发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。发布限制性股票激励计划，充分调动员工积极性。2021 年 6 月公司发布限制性股票激励计划，拟向公司及子公司现任董事、高管以及核心骨干人员等 105 名激励对象授予 729.3万股限制性股票，占该激励计划公告时公司股本总额 8.3 亿股的 0.88%，授予价格为 3.18元/股。该计划对激励对象具有激励和约束效果，有利于增强核心经营管理团队的责任心，充分调动其积极性，从而提升公司竞争能力、为股东创造更高效、更持久的价值回报。 表表 2：股权激励计划解除限售业绩考核条

26、件股权激励计划解除限售业绩考核条件 解除限售期解除限售期 业绩考核条件（均以业绩考核条件（均以 2020 年归母净利润为基数）年归母净利润为基数） 可解除限售数量占比可解除限售数量占比 首次授予的限制性股票 第一个解除限售期 2021 年归母净利润增长率不低于 160% 30% 第二个解除限售期 2022 年归母净利润增长率不低于 210% 30% 第三个解除限售期 2023 年归母净利润增长率不低于 260% 40% 若预留部分限制性股票于 2021 年授予 第一个解除限售期 2021 年归母净利润增长率不低于 160% 30% 第二个解除限售期 2022 年归母净利润增长率不低于 210%

27、 30% 第三个解除限售期 2023 年归母净利润增长率不低于 260% 40% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 若预留部分限制性股票于 2022 年授予 第一个解除限售期 2022 年归母净利润增长率不低于 210% 50% 第二个解除限售期 2023 年归母净利润增长率不低于 260% 50% 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3. 疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长疫后业绩强势复苏，差异化产品结构升级带动毛利率增长 疫后大客户开拓、疫后大客户开拓、下游下游需求增加与产品结构升级带动业绩高增。需求增加与产

28、品结构升级带动业绩高增。2020 年受新冠疫情冲击公司营收及归母净利均有所下滑，营收同比减少 7.04%至 25.01 亿元，归母净利同比减少38.87%至1.20亿元。 2021年公司经营业绩强势复苏， 2021Q1-3营收30.68亿元， 同增83.70%，归母净利 3.77 亿元，同增 307.82%。 根据公司最新业绩预告，2021 全年预计将实现归母净利 4.6 亿元左右（+284%） ，扣非净利4.35 亿元左右（+351.65%） 。其中，Q4 预计实现归母净利约 0.83 亿元（+205%） ，扣非净利 0.77 亿元（+244%） 。 2021 年公司以“创新产品增收益”和“

29、常规产品降成本”为双轮驱动举措，充分发挥全产业链优势，积极推进绿色化、功能化、差别化和个性化产品研发，不断优化产品结构，加强市场开拓，强化成本管控，公司规模和品牌效应逐步显现，同时得益于“智能化年产 12万吨高性能环保锦纶纤维项目” 逐步投产， 带来公司主营业务收入的增长和毛利率的提升，使得公司净利润大幅提高。 图图 3：公司：公司 2012-2021Q1-3 营业总收入（亿元）及增速营业总收入（亿元）及增速 图图 4：公司：公司 2012-2021Q1-3 归母净利润（亿元）及增速归母净利润（亿元）及增速 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 产品锦纶长丝贡

30、献主要收入规模，且占比持续增长，内销为主。产品锦纶长丝贡献主要收入规模，且占比持续增长，内销为主。分产品来看，2020 年公司锦纶长丝营收 8.41 亿元（占总营收比例 35.04%） ，同增 7.13%；锦纶坯布营收 6.66 亿元（占比 27.75%） ，同减 17.57%；锦纶成品面料营收 4.27 亿元（占比 17.79%） ，同减 9.73%；涤纶成品面料营收 3.64 亿元（占比 15.17%） ，同减 15.74%。分地区来看，2020 年中国大陆营收 21.49 亿元（占比 85.93%） ，国外营收 3.23 亿元（占比 12.91%） 。 图图 5：公司：公司 2014-2

31、020 年分业务营收（亿元）年分业务营收（亿元） 图图 6：公司：公司 2014-2020 年分地区营收（亿元）年分地区营收（亿元） 17.05 18.5219.4218.9722.4427.2929.7426.9125.0130.688.644.86-2.3218.2921.69.01-9.54-7.0483.7-20020406080253035营收（亿元）YOY（%）1.351.160.810.412.283.673.451.961.23.77-14.17-30.21-48.67449.7161.07-5.98-43.15 -38.87307.82-10001002

32、0030040050000.511.522.533.54归母净利（亿元）YOY（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 费用率改善，持续加码研发投入。费用率改善，持续加码研发投入。近年来公司销售费用率保持相对稳定，管理与财务费用率显著改善，2019 年公司管理、财务费用率较 2015 年分别减少 2.04pct、4.69pct，2020年公司销售费用率为 1.40%（-0.72pct） ，下降主要系会计政策变更所致，财务费用率 2.15%（+0.51pct） ，

33、管理费用率 5.62%（+0.23pct） 。同时，公司持续加大研发投入力度，推动前沿性项目研发，以创新产品提升台华品牌形象，2020 年公司研发费用率为 5.57%，同增0.12pct。 图图 7：2012-2021Q1-3 公司费用率公司费用率 资料来源：wind，天风证券研究所 产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长，偏下游产品毛利率更高产品结构升级带动锦纶长丝毛利率增长，偏下游产品毛利率更高。得益于差异化产品尼龙6、 尼龙 66 的投产， 2021Q1-3 公司毛利率、 归母净利率迅速回升， 分别为 26.4% （+8.4pct） 、12.3%（+6.8pct） 。2019 年起坯布、面料

34、毛利率受竞争加剧影响有所下滑，2020 年公司产品毛利率分别为：锦纶长丝 21.29%，锦纶坯布 22.00%，涤纶坯布 15.34%，锦纶成品面料29.34%，涤纶成品面料 14.96%。其中，锦纶长丝毛利率增长显著，同比增长 1.75pct。 图图 8：公司：公司 2014-2021Q1-3 毛利率、归母净利率（毛利率、归母净利率（%） 图图 9：公司：公司 2014-2020 年分业务毛利率（年分业务毛利率（%） 4.054.015.227.448.957.858.414.113.563.854.365.344.734.270.681.572.643.613.944.323.648.53

35、8.649.4510.619.518.086.660.430.380.420.451.071.151.02042001820192020锦纶长丝锦纶成品面料涤纶成品面料锦纶坯布涤纶坯布17.3116.3618.6423.1223.62 21.9721.491.972.473.653.915.794.613.23055200020中国大陆国外其他业务(地区)1.40%1.15%4.46%5.57%4.70%2.15%1.21%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20122013201

36、42001Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 生产线投建为生产线投建为 2021 毛利率、净利率回升奠定基础。毛利率、净利率回升奠定基础。2019 年及以前，公司产能扩张速度较慢，面料、坯布等产线正处于建设中，对公司总产能贡献较小，导致毛利率下滑。而近年来，公司逐步投建大型生产线，为公司 2021 年毛利率、净利率回升奠定基础。 2. 原材料价格或将下行，原材料价格或将下

37、行， 功能性服饰消费升级拉动功能性服饰消费升级拉动锦纶锦纶加速加速渗透渗透 我国加入 WTO 以后，在国内外市场需求的强劲推动下，纺织行业快速发展，行业规模和经济效益持续增长。 2002 年至 2019 年， 我国纺织工业主营业务收入年均复合增长率 15.50%，利润总额年均复合增长率 7.50%。 我国纺织产品产量居世界第一，行业竞争力不断增强。我国纺织产品产量居世界第一，行业竞争力不断增强。近年我国主要纺织产品化纤、纱、布等产量均呈现持续增长态势，产量已居世界第一位，国际贸易地位逐年提高。据世界贸易组织数据库统计，我国纺织品出口总额占世界总量的比重也已从 2000 年的 10.42%增长至

38、 2019 年的 34.03%。 消费结构升级拉动锦纶面料需求快速增长。消费结构升级拉动锦纶面料需求快速增长。从消费结构上来看，我国中高档纺织品需求不断增长，同时我国居民消费观念正在发生变化，消费结构正在逐步升级，人们对纺织服装的消费不再单单是为了满足最基本的需求，追求时尚、环保和功能性纺织品成为消费的主流，人们对中高档纺织服装需求不断增长。消费结构的升级，将拉动对锦纶面料需求的快消费结构的升级，将拉动对锦纶面料需求的快速增速增长长；从消费能力来看，我国居民收入不断增长为我国纺织品消费增长提供了强大购买力。 2.1. 锦纶性能优势显著，原材料国产化进程提速锦纶性能优势显著，原材料国产化进程提速

39、 2.1.1. 锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大锦纶耐磨吸湿强度高，下游服装行业应用空间大 公司处于纺织行业中的化纤纺织赛道公司处于纺织行业中的化纤纺织赛道，化学纤维是用天然的或合成的高分子化合物作原料，经过化学和物理方法加工而制得的纤维的统称， 既包括长丝， 也包括未切断丝束与短纤维。而化学纤维可分为合成纤维和人造纤维两大类，其中合成纤维是以石油为主要原料经化学合成制得，主要包括涤纶、锦纶、腈纶、维纶、丙纶、氯纶、氨纶等材料。 表表 3：化学纤维品种及简介化学纤维品种及简介 具体品种具体品种 简介简介 涤纶 涤纶是最常见的化学纤维，具有强度高，弹性好，抗皱性强等特点，被广泛用于普通

40、服饰面料具有强度高，弹性好，抗皱性强等特点，被广泛用于普通服饰面料，但其相对于锦纶在强度、耐磨性、回弹性、吸湿性等方面较差。 锦纶 常见的锦纶分为锦纶 66 和锦纶 6。锦纶的强力、耐磨性居合成纤维前列；锦纶具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蚀、锦纶的强力、耐磨性居合成纤维前列；锦纶具有良好的耐寒、耐蛀、耐腐蚀、吸湿性能。锦纶织物具有质轻、防皱性优良、透气性好，以及优良的耐久性、染色性和热定型等特点。吸湿性能。锦纶织物具有质轻、防皱性优良、透气性好，以及优良的耐久性、染色性和热定型等特点。被广泛用 20.5821.0225.2927.6925.2123.4221.7926.444.152.1810.1

41、413.4311.597.284.7912.3051015202530毛利率（%）归母净利率（%）7.19 12.44 15.69 15.20 14.41 19.54 21.29 30.75 28.52 35.24 40.12 40.11 31.8629.34 000020锦纶长丝锦纶成品面料涤纶成品面料锦纶坯布涤纶坯布 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 腈纶 腈纶的性能与羊毛相似，故有“合成羊毛”之称。它具有强度高、质轻、防蛀、防霉等优点。它具有强度高、质轻、防蛀

42、、防霉等优点。 维纶 维纶纤维的最大特点是吸湿性能好吸湿性能好，与棉花相近似。但弹性、染色性能、耐热水性能较差，缩水率较大，尤其是用热水洗涤后易变形走样，使用不广泛。 丙纶 丙纶纤维强度大，弹性好，耐腐蚀强度大，弹性好，耐腐蚀，但光热稳定性、染色性差，所以用于制作服装较少。 氯纶 氯纶耐酸碱性强，难燃，还有良好的保暖性和耐目光性氯纶耐酸碱性强，难燃，还有良好的保暖性和耐目光性，它的耐热性差，染色困难，容易产生和保持静电，发展受到一定的限制。 氨纶 氨纶的弹性很好弹性很好，一般用于纺织有弹性织物，常被用做内衣、运动服、紧身衣、牛仔裤、泳装和舞台服装等。其他除上述合成纤维以外的其他合成纤维。 资料

43、来源：招股说明书，天风证券研究所 锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维， 其化学名称为聚酰胺 （锦纶纤维是世界上出现的第一种合成纤维， 其化学名称为聚酰胺 （PA） ， 俗称尼龙 （） ， 俗称尼龙 （Nylon） ，） ， 但由于价格等方面限制，锦纶应用广度不如涤纶。但由于价格等方面限制，锦纶应用广度不如涤纶。与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，其广泛应用于服装行业中的超轻风衣、冲锋衣、羽绒服、速干衣、防寒服、休闲夹克、运动服、户外帐篷、睡袋、登山包、袜子、蕾丝内衣、束身衣、运动内衣、婚纱礼服等；此外，还大量应用于军工、航空航天等工业领域，如应用于制作特种防护安

44、全用品、安全气囊、安全带、降落伞、轮胎帘子布、土工基布等。按分子结构可以分为锦纶 6、锦纶 66、锦纶 11、锦纶 610 等，锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%；其中锦纶 6 和锦纶 66 分别占 85%和 15%。 表表 4：锦纶的不同分类标准及说明：锦纶的不同分类标准及说明 分类标准分类标准 具体类别具体类别 说明说明 分子结构 锦纶 6、锦纶 66、锦纶 11、锦纶 610 等 以锦纶 6 和锦纶 66 应用最为广泛，产量约占锦纶总产量的 98%；锦纶 66 性能上较锦纶 6 更优，纤维价格也更贵一些；我国锦纶 6 和锦纶 66 比例大约为 85:15。

45、 纤维长短 锦纶长丝、锦纶短纤 以锦纶长丝为主，作为机织或针织原料等；少量锦纶短纤主要用于和棉、毛或其它化纤混纺。我国锦纶长丝占比锦纶总产量 95%，短纤占比 5%。 用途 民用锦纶、产业用锦纶 民用方面，锦纶主要用于服装面料、内衣、袜子、床上用品以及箱、包、伞、绳、窗帘布、家具装饰和地毯等；产业用锦纶主要指用于轮胎帘子线、传送带、安全带、工业用呢毯以及帐篷、渔网等。 资料来源：招股说明书，天风证券研究所 与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点：与其他化学纤维相比，锦纶在强度和耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点： 1）强度：）强度：锦纶的断裂强度在合成纤维中最大，且远高

46、于各种天然纤维，在一般情况下比羊毛高 3-4 倍，比棉花高 1-2 倍； 2）耐磨性：）耐磨性：锦纶的耐磨性是棉花的 10 倍、羊毛的 20 倍、粘胶纤维的 50 倍； 3）吸湿性：）吸湿性：锦纶的公定回潮率为 4.5%，远高于涤纶的 0.4%； 4）轻质性：）轻质性：密度较小，属于轻型纤维，在合成纤维中仅列于丙纶、腈纶之后，比棉花轻35%，比粘胶纤维轻 25%； 5）混纺应用：）混纺应用：锦纶的弹性及回弹性极好，抗静电、抗起球、易染色、色牢度高。 锦纶的高强度和耐磨、耐寒性使得锦纶面料与其他化纤面料相比质量稳固、经久耐穿，成锦纶的高强度和耐磨、耐寒性使得锦纶面料与其他化纤面料相比质量稳固、经

47、久耐穿，成为户外、运为户外、运动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势动、防寒、休闲等服饰领域的最佳选择，并有逐渐取代涤纶的趋势。2015-2020年期间，我国锦纶总体保持增长态势，2017-2018 年虽出现小幅度下降，但 2019-2020 年连续两年出现增长，至 2020 年中国锦纶行业产量 384.25 万吨，比上年增加 34.25 万吨，同比增长 9.79%。 图图 10：2015-2020 年我国锦纶产量（万吨）及增速年我国锦纶产量（万吨）及增速 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：智研咨询，

48、天风证券研究所 2.1.2. 原材料己二腈加速国产化，尼龙原材料己二腈加速国产化，尼龙 66 性能优价格降，有望部分替代涤纶性能优价格降，有望部分替代涤纶 尼龙尼龙 66 在色牢度、弹性等方面更具优势，更适用于户外运动、瑜伽服等产品。在色牢度、弹性等方面更具优势，更适用于户外运动、瑜伽服等产品。尼龙 66：1）熔点较高+手感滑腻，更适合制造耐热应变的产品、高档服装面料；2）结晶紧密、高密度，有效防止羽绒外钻，适用于羽绒服、羽绒被等。 表表 5：尼龙尼龙 66 与尼龙与尼龙 6 性能对比性能对比 熔点熔点 色牢度色牢度 结晶组织结构结晶组织结构 染色性染色性 弹性弹性 触感触感 尼龙 66 较高

49、（264） 易褪色 紧密 难染色 较好 密实 尼龙 6 较低（228） 不易褪色 松散 易染色 较差 松软 资料来源：全球纺织网，天风证券研究所 上游尼龙上游尼龙 66 切片竞争格局较为集中。切片竞争格局较为集中。2016-2020 年我国 PA66 切片产能从 43 万吨提升至56 万吨，但由于尼龙 66 技术壁垒较高，我国尼龙 66 切片产能仍较尼龙 6 较低；尼龙 66切片供应集中度较高，头部三大厂家英威达（产能占比 34%） 、神马股份（30%） 、浙江华峰集团（14%）共占据 78%市场份额。 图图 11：2016-2020 年我国尼龙年我国尼龙 66 产能（万吨）产能（万吨） 图图

50、 12：2020 年我国尼龙年我国尼龙 66 产能分布产能分布 资料来源：天天化工网，天风证券研究所 资料来源：天天化工网，天风证券研究所 尼龙尼龙 66 切片价格较高，进口依赖度较高，尼龙切片价格较高，进口依赖度较高，尼龙 66 场景发展受限。场景发展受限。2016-2020 年，国内主要尼龙 66 切片价格呈上升趋势， 2021 年 4 月达到最高值 4.4 万元/吨， 2020 年我国尼龙进28733333333035038416%0%-1%6%10%-5%0%5%10%15%20%005002001820192020锦纶产量（万吨）YOY43