1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 民生金属 2022 年年度策略系列报告之能源金属篇 再探供需的脉搏，拥抱能源革命的长周期增长机遇 2022 年 02 月 16 日 Table_Summary 展望 2022 年：全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭，供需矛盾将愈发凸显，看好能源金属、尤其是锂资源的持续溢价。碳中和将促全球能源体系重塑，在经历了 2021 年从 0 到 1 的关键一步之后，未来电动化增长曲线将更加陡峭。下游更大量级的需求增长与上游资本开支滞后的矛盾将愈发凸显，资源稀缺性逻辑继续强化，我们继续看好资源端持续的溢价。 全球电动化进程

2、再加速，能源金属供需结构长期偏紧，2022 年持续看好锂价创新高，钴镍稀土价格或呈现高位稳态波动。锂：产业链利润快速转移至上游，价格有望维持高位。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，2022 年边际定价的散单将更加趋于紧张，产业链利润快速转移至上游，资源端溢价更加明显。钴：短期面临供给增加压力，但疫情持续影响运输，价格长期或呈高位稳态波动。Mutanda 复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好，且全球疫情下南非钴原料运输仍然受阻，钴产品价格或具备一定支撑。镍：产业链一体化趋势显著，湿法项目即将集中落地。湿

3、法项目成本优势有望加速三元渗透率提升。回收：政策红利期，规模爆发未来可期。稀土磁材：海外供应趋紧，指标增长平缓，受益于下游需求多点爆发，价格或能维持高位。 投资建议：建议重点关注：锂板块：盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、西藏矿业、盛新锂能、中矿资源、雅化集团、天华超净、藏格矿业；镍钴板块：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业。稀土磁材板块：北方稀土、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、横店东磁、大地熊。 风险提示： 金属价格大幅下跌； 终端需求不及预期； 公司项目进展不及预期。 重点公司盈利预测、估值与评级 代码 简称 股价（元） EPS（元） PE（倍） 评级 2020A 2021E 2022E

4、2020A 2021E 2022E 000792.SZ 盐湖股份 30.50 0.49 0.74 1.39 62 41 22 推荐 002466.SZ 天齐锂业 88.02 -1.24 0.95 5.15 / 60 15 推荐 002756.SZ 永兴材料 131.16 0.72 2.31 9.76 182 57 13 推荐 603799.SH 华友钴业 108.00 1.03 3.52 5.24 105 31 21 推荐 000762.SZ 西藏矿业 45.44 -0.09 0.26 0.58 / 177 79 推荐 002497.SZ 雅化集团 25.80 0.34 0.96 1.85 7

5、6 27 14 推荐 002240.SZ 盛新锂能 49.12 0.04 1.36 3.49 1228 48 25 推荐 300390.SZ 天华超净 77.00 0.52 1.68 2.55 148 48* 17 推荐 300618.SZ 寒锐钴业 77.25 1.18 2.10 3.19 65 37 24 推荐 300618.SZ 盛屯矿业 9.83 0.03 0.45 0.82 385 22 12 推荐 002738.SZ 中矿资源 73.62 0.63 1.76 5.22 118 42 14 推荐 000408.SZ 藏格矿业 35.45 0.11 0.73 1.14 322 48 3

6、1 推荐 600111.SH 北方稀土 44.69 0.23 1.38 2.02 194 32 22 推荐 300748.SZ 金力永磁 36.78 0.59 0.64 0.81 62 57 45 推荐 300224.SZ 正海磁材 14.93 0.17 0.33 0.50 88 45 30 推荐 600366.SH 宁波韵升 12.25 0.18 0.51 0.72 67 24 17 推荐 002056.SZ 横店东磁 16.19 0.62 0.77 1.02 26 21 16 推荐 688077.SH 大地熊 62.83 0.76 1.99 2.90 83 32 22 推荐 资料来源：Wi

7、nd，民生证券研究院预测; 注*：天华超净 2021 年 PE 数据为根据年报披露数据计算 （注：股价为 2022 年 2 月 15 日收盘价；未覆盖公司数据采用 wind 一致预期） 推荐 维持评级 相关研究 1.民生有色周报 20220213：社融超预期点燃工业金属热情，钴锂延续涨势 2.电解铝行业动态报告:广西疫情扩散， 电解铝供应紧张加剧 3.民生有色周报 202201130：工业金属价格整体上行，供需紧张下锂价继续上涨 4. 【民生金属行业动态】 21Q4 有色持仓减少，依旧看好铜铝、钴锂机会 5. 【民生金属电解铝行业深度】 海外供应受限，国内稳增长打开需求 行业投资策略/有色金属

8、 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目 录 1 2021 年回顾：能源革命下的供需矛盾是能源金属价格的重要因子 . 3 1.1 供需矛盾凸显，能源金属价格强势走高 . 3 1.2 板块行情：2021 年有色金属板块表现亮眼，能源金属涨幅居前 . 4 2 2022 年展望：更加陡峭的增长曲线下，看好锂资源端溢价 . 6 2.1 全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭 . 6 2.2 持续看好锂资源端溢价，钴镍稀土价格或呈现稳态波动 . 9 3 锂：供需矛盾难解，“超级周期”方兴未艾 . 12 3.1 全球锂资源够用，拥抱需求刚性下的“超级周期” .

9、 12 3.2 供给：短期供给仍受限，静待 2023 年后新项目投放 . 13 3.3 需求：下游扩产激进，全球锂电加速放量 . 25 3.4 价格判断：长期供需矛盾难解，锂价长期有望维持高位 . 29 4 钴：供给增加压力，价格或高位窄幅波动 . 33 4.1 供应端：矿山复产增加供应压力，远期静待镍湿法冶炼项目投产进展 . 34 4.2 需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋势仍存 . 40 4.3 供需平衡：供需格局逐步改善，Mutanda 及湿法项目是主要变量 . 44 5 镍：产业链一体化趋势显著，结构性矛盾推升镍价 . 44 5.1 供应端：产能继续释放，供应压力渐现

10、 . 44 5.2 需求端：不锈钢产销旺盛，新能源车延续高增 . 47 5.3 供需相对平衡，结构性矛盾推升镍价 . 50 5.4 产业链一体化趋势凸显，湿法项目成本优势有望加速三元渗透 . 51 5.5 红土镍矿项目：HPAL 项目即将进入集中投放期 . 54 6 回收板块：政策红利期，规模爆发未来可期 . 56 7 稀土：需求爆发，后劲十足 . 60 7.1 稀土：历史上稀土的上涨多为供给端扰动，而本轮为需求拉动 . 60 7.2 稀土供给端：海外放量有限，供给端增量主要来自于国内指标增长 . 61 7.3 稀土需求端：新能源领衔，下游需求多点爆发 . 67 8 投资建议及重点推荐 . 7

11、1 8.1 行业投资建议 . 71 8.2 重点推荐 . 72 9 风险提示 . 92 fXaXxUlYnVeVzWnMpOmM7NbPaQmOqQpNnPfQoOoMlOoPsN8OpPxOvPnPtMvPpOsP行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 2021 年回顾： 能源革命下的供需矛盾是能源金属价格的重要因子 1.1 供需矛盾凸显，能源金属价格强势走高 供需矛盾下能源金属强势走高。2021 年以来，小金属价格普遍上涨，上涨幅度较大的金属品种有工业级碳酸锂（+412.12%） 、电解锰（+175.18%） 、金属钴（+7

12、6.16%） 。电解锰价格上涨主要源于能耗双控政策影响主产区产能，供应阶段性紧张导致价格出现快速上行。 新能源品种锂、 钴价格上涨更多源于下游新能源汽车持续超预期放量，供应端释放不足。 图 1：碳酸锂价格持续走高（单位：元/吨） 图 2：钴价走势整体偏强（单位：元/吨） 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 供需双击，稀土价格继续上行。复盘稀土价格历史走势，多为脉冲式行情，体现出急涨急跌的特点，背后的驱动因素多为供给端的扰动，包括收储、打黑、环保等。而本次稀土价格从去年便开始进入上行通道，尽管中途有所回落，但不改上行趋势， 其背后的原因除供给端短期受扰动之外， 更

13、多为新能源领衔的需求持续景气+海外矿山开发受限所致， 稀土价格整体表现供需双击， 价格稳步上行。 截止 2021年 12 月 31 日，氧化镨价格为 88.5 万元/吨，年内上涨 134.44%，氧化钕价格为90.5 万元/吨，年内上涨 76.93%。 0500000200000250000300000氢氧化锂(56.5% 电池级粗颗粒/国产)碳酸锂(99.5%电池级/国产)0200000400000600000800000/012009/012010/012011/012012/012013/012014/012015/012016/012017/

14、012018/012019/012020/012021/012022/01长江有色市场:平均价:钴:1#行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图 3：氧化镨价格走势（元/吨） 图 4：氧化钕价格走势（元/吨） 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 图 5：氧化镝价格走势（元/千克） 图 6：氧化铽价格走势（元/千克） 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 资料来源：亚洲金属网，民生证券研究院 1.2 板块行情：2021 年有色金属板块表现亮眼，能源金属涨幅居前 经济复苏，工业金属供应受限，新能

15、源汽车持续超预期，2021 年有色金属板块行情表现亮眼。 2021 年， 上证综指上涨 4.80%， 沪深 300 指数跌幅为 5.20%，而 SW 有色金属行业指数涨幅高达 73.24%，在 28 个 SW 板块当中排名第 1 位。总体来看，经济复苏，新能源汽车持续超预期，金属消费普遍较好，叠加部分金属供应端受到能耗双控等政策抑制，产量释放受阻，金属价格持续上行，有色金属行业总体表现大幅跑盈大盘。 0200,000400,000600,000800,0001,000,000氧化镨（99.5%min 中国出厂）0200,000400,000600,000800,0001,000,000氧化钕（

16、99.5%min 中国出厂）01,0002,0003,0004,000氧化镝（99.5%min 中国出厂）05,00010,00015,000氧化铽（99.99%min 中国出厂）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 7：2021 年指数走势 图 8：申万 I 级行业指数 2021 年涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据区间为 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盘，以2021 年 1 月 4 日为 100 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据区间为 2021 年 1 月

17、4 日至 2021 年 12 月 31 日收盘 从子行业来看，SW 有色金属子板块非金属新材料、稀土、锂板块表现亮眼。从SW有色金属子板块来看， 稀土板块上涨213%， 非金属新材料板块上涨168%，锂板块上涨 108%。 非金属新材料板块主要得益于相关小金属等产品价格大涨， 稀土板块主要由下游需求爆发推动， 锂板块主要受益于新能源汽持续超预期， 主要标的产品需求预期向好。 图 9：SW 有色金属子板块 2021 年涨跌幅 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据区间为 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盘 落实到具体标的而言，2021 年个股获得超额收益的

18、标的主要的逻辑：供需矛8090002021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/12上证指数沪深300创业板指SW有色金属73.24%-20%0%20%40%60%80%213%168%108%-10%40%90%140%190%240%行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 盾下金属价格的大幅上涨及企业自身的产能扩建带来的量价齐升。2021 年能源金属板块个股涨幅前五标的

19、为江特电机（+456%） 、藏格矿业（+411%） 、西藏矿业（+309%） 、西藏城投（+305%） 、盐湖股份（+300%） ；2021 年能源金属板块个股涨幅后五标的为寒锐钴业 （-15%） 、 盛屯矿业 （+17%） 、 雅化集团 （+31%） 、华友钴业（+39%） 、赣锋锂业（+41%） ，主要是由于自去年 9 月以来，商品与股票市场出现了明显的背离，部分公司回调明显。 表 1：2021 年能源金属板块个股涨跌幅排名 代码 名称 2021 年涨跌幅 2020 年涨跌幅 总市值（亿元） PE(TTM） 涨幅前五 002176.SZ 江特电机 456% -1% 354 146 0004

20、08.SZ 藏格矿业 411% 8% 808 80 000762.SZ 西藏矿业 309% 74% 277 228 600773.SH 西藏城投 305% 22% 232 184 000792.SZ 盐湖股份 300% 2% 1,923 53 代码 名称 2021 年涨跌幅 2020 年涨跌幅 总市值（亿元） PE(TTM） 涨幅后五 300618.SZ 寒锐钴业 -15% 8% 248 38 600711.SH 盛屯矿业 17% 71% 295 23 002497.SZ 雅化集团 31% 180% 330 43 603799.SH 华友钴业 39% 80% 1,347 47 002460.S

21、Z 赣锋锂业 41% 180% 1,931 65 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据区间为 2021 年 1 月 4 日至 2021 年 12 月 31 日收盘，总市值、PE（TTM）为 2021/12/31 数据 2 2022 年展望： 更加陡峭的增长曲线下， 看好锂资源端溢价 2.1 全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭 中国承诺 2030 年实现碳达峰，2060 年实现碳中和。2020 年，全球二氧化碳排放量达 319.8 亿吨，其中我国排放量达 98.94 亿吨，占比 30.93%。在第 75届联合国大会一般性辩论上， 中国向全世界宣布将提高国家自主贡献力度， 采取更加

22、有力的政策和措施，CO2 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2021 年 5 月 17 日，生态环境部根据碳排放权交易管理办法(试行) 组织制定了 碳排放权登记管理规则(试行) 、碳排放权交易管理规则(试行)和碳排放权结算管理规则(试行) ，并自公告发布之日起施行；2021 年 9 月 22日，中共中央、国务院印发关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 ，强调 2025/2030/2060 年各项目标，积极发展风能、太阳能、生物行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 质能、海洋

23、能、地热能等非化石能源，深化能源体制机制改革，完善碳排放权交易市场。 图 10：29 个经济体碳中和目标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型 资料来源： 气候变化研究发展 ，民生证券研究院 图 11：世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 为实现碳中和，我国提出全面推进能源消费方式变革以及建设多元清洁的能源供应体系。 全面推进能源消费方式变革： 坚持节约资源和保护环境的基本国策， 坚持节能优先方针，树立节能就是增加资源、减少污染、造福人类的理念，把节能贯穿于经济社会发展全过程和各领域。 建设多元清洁的能源供应体系：立足基本国情和发展阶段，确立生态优先

24、、绿050000000250003000035000400002000200042005200620072008200920000192020美国中国欧盟日本印度其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 色发展的导向，坚持在保护中发展、在发展中保护，深化能源供给侧结构性改革，优先发展非化石能源， 推进化石能源清洁高效开发利用， 健全能源储运调峰体系，促进区域多能互补协调发展。 表 2：我国能源发展策略（2020 年 12

25、月） 全面推进能源消费方式变革 （一）实行能耗双控制度 实行能源消费总量和强度双控制度，按省、自治区、直辖市行政区域设定能源消费总量和强度控制目标，对各级地方政府进行监督考核。 （二）健全节能法律法规和标准体系 修订实施节约能源法，建立完善工业、建筑、交通等重点领域和公共机构节能制度，健全节能监察、能源效率标识、固定资产投资项目节能审查、重点用能单位节能管理等配套法律制度。 （三）完善节能低碳激励政策 实行促进节能的企业所得税、增值税优惠政策。鼓励进口先进节能技术、设备，控制出口耗能高、污染重的产品。 （四）提升重点领域能效水平 积极优化产业结构，大力发展低能耗的先进制造业、高新技术产业、现代

26、服务业，推动传统产业智能化、清洁化改造。 （五）推动终端用能清洁化 以京津冀及周边地区、长三角、珠三角、汾渭平原等地区为重点，实施煤炭消费减量替代和散煤综合治理，推广清洁高效燃煤锅炉，推行天然气、电力和可再生能源等替代低效和高污染煤炭的使用。 建设多元清洁的能源供应体系 （一）优先发展非化石能源 开发利用非化石能源是推进能源绿色低碳转型的主要途径。中国把非化石能源放在能源发展优先位置，大力推进低碳能源替代高碳能源、可再生能源替代化石能源。 （二）清洁高效开发利用化石能源 根据国内资源禀赋，以资源环境承载力为基础，统筹化石能源开发利用与生态环境保护，有序发展先进产能，加快淘汰落后产能，推进煤炭清

27、洁高效利用，提升油气勘探开发力度，促进增储上产，提高油气自给能力。 （三）加强能源储运调峰体系建设 统筹发展煤电油气多种能源输运方式，构建互联互通输配网络，打造稳定可靠的储运调峰体系，提升应急保障能力。 （四）支持农村及贫困地区能源发展 落实乡村振兴战略，提高农村生活用能保障水平，让农村居民有更多实实在在的获得感、幸福感、安全感。 资料来源：新时代的中国能源发展，民生证券研究院 碳中和促全球能源体系重塑， 交通领域电动化首当其冲， 电动化增长曲线将更加陡峭。 在全球温室气体排放中， 交通运输是仅次于发电及供热的第二大排放部门，其中，陆路运输的排放占比最大。因此，乘用车、客车、专用车、重卡的电动

28、化是向碳中和迈进的关键环节。 根据 IEA 及 ICCT 统计， 以 2018 年数据为样本， 全球二氧化碳排放中： 74.5%为陆路的车辆运输， 其中 45.1%来自客运 （例如乘用车、 客车、 摩托车等） 、 29.4%来自货运（例如重卡） ；11.6%为航空排放；10.6%为船运排放；约 1%为铁路运输排放；其余 2.2%为石油、天然气、淡水、蒸汽的管道运输排放。 根据 IEA 发布的全球碳中和路线图，2020-2050 年全球光伏、风力发电的比例需要从约 10%提升至 70%（支撑可再生能源的占比升至 90%） ，同时全球纯电动、插电混动、氢燃料汽车的销售渗透率需要从 5%提升至 10

29、0%。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 12：交通是 2020 年全球 CO2 主要排放部门之一 图 13： 交通运输领域是全球第二大的温室气体排放部门 资料来源：International Energy Agency，民生证券研究院 资料来源：OurWorldinData，民生证券研究院 图 14：全球交通领域的节能减排是实现碳中和的关键 图 15：未来将成为可再生能源的时代 资料来源：International Energy Agency，民生证券研究院 资料来源：International Energy Agenc

30、y，民生证券研究院 2.2 持续看好锂资源端溢价， 钴镍稀土价格或呈现稳态波动 全球电动化加速： 受益于海外对新能源汽车行业支持政策的推出， 终端需求增量明显。 由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期， 日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。根据海关数据，氢氧化锂出口量可观，2021 年 1-11 月出口 66013 吨，同比增加 34.2%。 碳排放法规倒逼车企电动化转型， 欧洲高镍需求增速显著。 为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准， 全球主要汽车集团规划未来电动车转型计划， 投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。欧洲车型多使用高镍三元电池，由于欧洲新能源汽车市场表现

31、持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。 美国新能源车扶持政策力度或将提升。2021 年美国总统拜登签署行政命令提出到 2030 年，新能源汽车将占美国乘用车和轻卡新车销量的 50%。 国内新能源车持续创新高。 2021 年 12 月我国新能源汽车完成产销 51.8 万辆与 53.1 万辆，单月产销量再次刷新历史产销记录。从趋势来看，当月产销量对比上月45.7万辆与45万辆， 产销均维持了此前的上行趋势， 环比增长6.7%与11.1%，40 Mt 二氧化碳捕集从2020年开始：无新增燃煤电厂获批开发太阳能光伏和风能占总发电量的近 10%未减量煤炭、天然气和石油占总发电量的 6

32、0% 以上全球电动车渗透率5%全球改造率低于 1%化石燃料占储热系统近80%从 2021 年开始：无新油气田获批开发、无新煤矿或矿区扩建行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 实现自 4 月以来的连续第七个月上涨。 图 16：国内新能源车市场持续创新高 资料来源：SMM，中汽协，民生证券研究院 图 17：全球新能源车市场有望加速放量（销量，单位：百万辆） 资料来源：Bloomberg，FCAB，民生证券研究院 注：2020 年（不含）后均为预测值 锂方面：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度

33、高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura 破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到0%1400%0500000200000250000300000350000400000450000500000550000新能源车产量（辆）YOY（右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 2021 年新增锂精矿有限， 全球优质原料稀缺。 年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。2021 年锂精矿已完成三次拍卖，最新拍卖价格高达2350 美元/吨（FO

34、B，5.5%氧化锂品位） ，随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG 等） ，其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家） 。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调，产业链利润或继续向上游回流。 钴方面：Mutanda 提前至 2021 年年底复产将增加供给端压力，但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大， 消费电子新能源需求长期向好，

35、 且全球疫情下南非钴原料运输仍然受阻，钴产品价格或具备一定支撑。 镍方面： 电动汽车需求开启行业新周期， 红土镍矿湿法冶炼项目成为未来放量新方向。 全球镍资源总体储量丰富， 预计资源端不会成为全球镍下游产业发展的主要瓶颈；但另一方面，近年来全球大规模、高品位硫化镍矿新增探矿发现较少，未开发资源项目主要为红土镍矿，或将是未来全球镍项目开发的主要方向。另外，我们认为镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通， 本质是经济性的问题， 假设终端产品均为硫酸镍， 红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性红土镍矿 RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。镍铁到高冰镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料

36、局势将是湿法中间品与高冰镍的并存， 改变以往原料结构， 一定程度上挤压镍豆的消费预期。 但考虑到成本之间的差异， 当镍铁与硫酸镍存在显著价差的情况下，市场才会存在转产的动力。 镍供需来看，2022 年供应端随着印尼镍铁和湿法项目的投产，以及海外镍冶炼项目的恢复，原生镍供应增长加快；需求端，国内房地产竣工周期仍在，化工也处于扩产大年，不锈钢等传统领域需求仍然较强，新能源车市场保持高速发展，镍供需双旺，我们认为，疫情对镍供应干扰仍在，供应压力或相对有限，我们预计2022 年原生镍供需整体平衡，供需缺口从 2021 年的 13.4 万吨缩窄至 1.3 万吨，节奏上，上半年原生镍供需仍然紧张，下半年或

37、将逐步缓解。相对整体供需而言，我们认为 2022 年结构性问题会更突出， 青山高冰镍进展缓慢， 硫酸镍条线供需缺口仍然较大，据我们测算，2022 年因硫酸镍紧张导致的精炼镍缺口或达 6 万吨，目前精炼镍库存在 10 万吨水平，库存或将继续下降，而低库存背景下的去库，将明显提升镍价弹性， 精炼镍的短缺将成为推升镍价的主导力量， 预计 2022 年镍价均价将达到 18 万/吨。 稀土磁材：供给端稀土供应集中，中国储量及产量均为全球第一，分离冶炼产品占全球供应近九成， 国内的稀土开采指标集中在四大稀土集团手中， 2016-2021年全国稀土开采指标和冶炼分离指标呈增长趋势， CAGR 分别为 9.8

38、8%和 10.23%。根据历史的配额变化以及国家战略维稳的角度考虑，预计未来的配额将温和放量，年均增速控制在 20%左右，不会爆发式增长。从稀土指标增量的分配来看，北方行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 稀土具有最大的稀土开采和分离指标，同时也分到了最大稀土指标增量，2022 年第一批指标的同比增量中 96%归北方稀土所有。海外供应中，短期来看，缅甸稀土矿品位下降，且受疫情影响进口受阻，长期来看缅甸矿石品位下滑，美澳在产大型矿山产能利用率处于高位，增长有限，其他新建矿山项目多处于项目初期，难以大规模放量。需求端多点爆发，稀土下

39、游应用 42%在钕铁硼磁材，高性能钕铁硼磁材的终端需求集中在汽车、风电、变频空调、3C、工业机器人、节能电梯等，新能源和工业电机需求领衔，其余需求多点爆发，需求端或迎来持续增长，稀土和磁材的价格或将维持高位。 3 锂：供需矛盾难解， “超级周期”方兴未艾 锂：锂原料稀缺度加剧，产业链利润快速转移至上游。从矿端来看，矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张，在 Altura 破产关停之后，全球在产主力矿山仅剩 9 座，并且全球锂资源多被长单锁定，考虑到 2021年新增锂精矿有限，全球优质原料稀缺。年内锂精矿拍卖价格连创历史新高，产业链利润快速转移至上游。锂精矿年内已完成三次拍卖

40、，最新拍卖价格高达 2350 美元/吨 （FOB， 5.5%氧化锂品位） ， 随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交，产业链利润或将重新分配。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度最强（现货销售方仅为银河资源、Pilbara、AMG） ，其次为氢氧化锂供应方（有效供应集中在赣锋、雅保、Livent、天宜、雅化、天齐等厂家） 。考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要求， 上游现有的资本开支难以及时满足供应， 锂精矿价格有望继续突破新高， 锂盐价格预期继续上调， 产业链利润或继续向上游回流。 3.1 全球锂资源够用，拥抱需求刚性下的“超级周期” 锂的长期需求刚性无需多虑。 锂作为自

41、然界中最轻、 标准电势级最低的金属元素， 是天生的电池金属， 而锂电池的发展和产业化更多是围绕如何控制其活泼性从而实现商业化应用；同时，锂元素由于其充沛的资源丰度，因此足以支撑未来全球大规模的动力、储能需求，我们认为锂电池未来至少在高比能的动力领域，将具备长期需求刚性。 全球锂资源并不稀缺，可支撑未来全球电动化需求。根据 2020 年 USGS 统计，全球拥有锂储量 2100 万吨金属量，探明资源量 8600 万吨金属量，按照全球未来远期 100%电动化率测算（年销售 9000 万辆纯电动汽车） ，并采用远期 20%的资源循环回收比率，足以使用 100 年以上，其资源、储量相对远景需求的比率远

42、超石油以及各大基本金属。 此外， 锂过去作为小金属， 目前的资源查明率并不高，未来伴随电池金属需求的爆发以及价格的上行， 资源勘查的潜力依然较大， 例如过去不受重视的黏土锂近年来开始进入资源商的视野， 探明资源量、 储量大幅增长。 重视锂资源的战略价值，拥抱需求刚性下的“超级周期” 。但需重视，鉴于大规模、 高品位、 便于开发的锂资源矿床在全球分布不均， 以及现有提锂技术的局限，行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 我们认为资源丰度的充沛并不意味着实体产业、投资者可以疏于对于锂资源项目的布局。作为电气化时代的“白色石油”和锂电池

43、的“食粮” ，未来锂原料供需在边际上的错配均可能造成价格的大幅波动。 图 18： 锂在地壳中充足的丰度足以支撑其未来在电气化时代大规模的应用 图 19：在全球锂储量分布中，智利、澳大利亚、阿根廷占重要份额（2020 年） 资料来源：USGS，民生证券研究院 资料来源：USGS，民生证券研究院 3.2 供给：短期供给仍受限，静待 2023 年后新项目投放 3.2.1 2022 年增量仍然集中，扩产来源于棕地项目 2022 年资源端新增产能有限且集中，主要来自于成熟的棕地项目扩产。即期来看，西澳锂矿（Altura 产能复产、Greenbushes 产能爬坡） 、南美盐湖的产能投放（SQM 等）依然

44、构成最为明确的供应增量。我们预计 2022 年全球锂产量将增长约 19 万吨至 74.6 万吨 LCE，其中矿石提锂的产量增长约 9.3 万吨 LCE，盐湖提锂的产量增长约 9.7 万吨 LCE，除 Cauchari-Olaroz 项目外，2022 年的产量增长几乎全部来自于棕地项目的产能扩建。 澳矿方面，2022 年主要增量来自于 Greenbushes 产能爬坡及 Pilbara旗下 Ngungaju 工厂复产。Ngungaju 计划在 2021 年 Q4 分阶段重新启动，目标是到 2022 年中期，年生产能力达到 18 万-20 万干吨，但对供给端影响有限。同时当前在产澳矿仅有 Gree

45、nbushes、Mt Cattlin、MT Marion、Pilgangoora 等 4 座，其中 Greenbushes 产能仍被天齐锂业及 ALB 锁定、MT Marion 主要供给给股东 MIN 及赣锋锂业，仅有Mt Cattlin、 Pilgangoora 部分锂精矿供给给现货市场，锂精矿现货供给将持续紧张。 2）盐湖方面，2022 年主要增量来自于海外，新增产能或于 2022 年年底前集中投放， 但须关注爬坡进展。 当年新增盐湖产能合计 17.6 万吨 LCE，主要包括 SQM 扩产 6 万吨碳酸锂、ALB 扩产 4 万吨碳酸锂、Cauchari-Olaroz 项目一期 4 万吨碳酸

46、锂投产等，考虑到产能爬坡等因素，202143.8%22.4%9.0%7.1%3.6%2.5%1.0%10.0%智利澳大利亚阿根廷中国美国加拿大津巴布韦巴西葡萄牙全球其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 年至 2022 年供给端或延续紧张情绪。 同时每年 10 月到次年 4 月青海盐湖由于天然气供给限制以及天气等原因，盐湖碳酸锂产量会出现季节性下降，也会对供给端造成一定影响。 图 20：全球锂产能（吨 LCE）预测 图 21：全球锂产量（吨 LCE）预测 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：各公司公告，民生证券

47、研究院预测 3.2.2 固体锂矿：澳矿仍占主导，但未来将形成多元化供应体系 即期增量仍然来自于澳矿，长期澳矿仍占主导。西澳矿商历经整合出清，集中度大幅提升， 已从小型资源商时代步入新兴巨头时代， 借助优异的资源禀赋与得天独厚的基建、地理位置等优势，我们认为即期（2022-2023 年）全球硬岩锂矿的产量增量仍然来自于澳矿，长期来看，我们预计全球固体锂矿的总产量将由 2020年的约 24.1 万吨 LCE 大幅增长至 2025 年的 84.2 万吨 LCE，其中澳矿仍然为供给的主力。 展望未来， 多元化的固体锂矿供应格局有望逐步形成， 澳洲外的最主要增量将来自于中国。展望未来一年，我们预计全球的

48、增量主体将来自澳洲、中国、巴西，至 2025 年，在上述国家和地区外，来自北美、非洲、欧洲等地的新增产能值得关注。其中价格无疑是决定供给量的关键因子，若锂化合物价格维持在高位，我们预计将刺激巴西、非洲、北美、欧洲等地的资源项目提前投放市场。 0500000000200000020092000019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球盐湖锂产能（吨）全球矿石锂产能（吨）0200000400000600000800000000201020

49、001720182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E全球盐湖锂产量（吨）全球矿石锂产量（吨）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 图 22：全球硬岩锂矿产能预测（kt LCE） 图 23：全球硬岩锂矿产量预测（kt LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 图 24：2022 年西澳锂辉石矿山新增产能有限 图 25：预计未来全球固体锂矿产量仍然以澳矿为主 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 资料

50、来源：各公司公告，民生证券研究院预测 -20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,400全球硬岩锂矿产能统计全球硬岩锂矿产能合计（千吨）增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%02004006008001,000全球硬岩锂矿产量统计全球硬岩锂矿产量合计（千吨）增长-20%0%20%40%60%80%100%00西澳锂辉石精矿产能（万吨LCE）YOY（右轴）02004006008001,00020020E2021E2022E2023E2024E2025E全球新兴锂辉石矿山产量投放2016-202

51、5澳大利亚（LCE，千吨）非洲（LCE，千吨）巴西（LCE，千吨）中国（LCE，千吨）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 图 26：全球新兴固体锂矿产能预测（kt LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 图 27：全球新兴固体锂矿产量预测（kt LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 中国锂辉石矿山开发将迎来加速期。中国本土锂辉石矿主要集中在川西甘孜、川西阿坝、南疆等地，但新疆可可托海已闭坑，目前最具规模、最具开发潜力的锂辉石项目主要集中在川西甘孜州和阿坝州的甲基卡矿田和可尔因矿田。在经历了多年沉寂后，

52、2019 年来川西锂辉石矿产资源的开发已解冻重启，未来有望迎来加速开发期。川西锂辉石矿的直接生产成本较低，相比澳矿至四川锂盐厂的运费更低，目前阶段川西锂辉石矿有望构成全球锂矿供给的有效补充。 00300000400000500000600000MT CattlinJames BayMT MarionPilgangoora-PLSPilgangoora-AJMBald HillMt Holland-Earl GreyQuebec LithiumWhabouchi川西阿坝-李家沟川西阿坝-观音桥川西甘孜-甲基卡134#川西甘孜-雅江措拉川西阿坝-马尔康党坝江西宁都河源江西宜春

53、周边整体0500000200000250000300000350000400000450000MT CattlinJames BayMT MarionPilgangoora-PLSPilgangoora-AJMBald HillMt Holland-Earl GreyQuebec LithiumWhabouchi川西阿坝-李家沟川西阿坝-观音桥川西甘孜-甲基卡134#川西甘孜-雅江措拉川西阿坝-马尔康党坝江西-河源江西宜春周边整体行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 17 甲基卡矿田的锂矿包括甲基卡 134 号脉

54、（融捷股份旗下） 、雅江措拉锂矿、徳扯弄巴锂矿、木绒锂矿和甲基卡新 3 号脉等。截至 2021 年底，在产的锂矿为融捷股份旗下甲基卡 134 号脉，选矿产能为 105 万吨/年，鸳鸯坝 250 万吨/年（折47 万吨锂精矿）锂选矿项目正在按环评规定程序往前推进，有望成为未来四川锂矿的供给主力之一。 可尔因矿田的锂矿包括李家沟锂矿（川能动力及雅化集团旗下） 、马尔康党坝锂矿、业隆沟锂矿（盛新锂能旗下） 、观音桥锂矿及马尔康锂矿（原尼科国润下属） 。截至 2021 年底，在产锂矿为马尔康党坝锂矿及业隆沟锂矿，其中业隆沟锂矿目前选矿能力 40.5 万吨/年，约合 1 万吨 LCE；李家沟锂矿规划 1

55、7-18 万吨/年锂精矿产能，我们预计有望于 2022 年开始逐步放量。可尔因矿田有望成为未来四川锂矿供给的重要增量。 图 28：中国锂精矿产能预测（千吨，实物吨） ，未来川西锂辉石矿山的开发进度值得重点关注 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 00500600700中国锂精矿产能（千吨，实物吨）甘孜-甲基卡134#甘孜-雅江措拉甘孜-徳扯弄巴甘孜-新3号脉甘孜-木绒锂矿阿坝-李家沟阿坝-马尔康党坝阿坝-业隆沟阿坝-观音桥阿坝-马尔康江西宁都河源行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 18 图 29：中国锂精

56、矿产量预测（千吨，实物吨） ，未来川西锂辉石矿山的开发进度值得重点关注 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 中国云母提锂技术趋于成熟，有望成为未来锂资源的有效补充。锂云母属于一种低品位的固体锂矿资源，全球来看主要集中分布在中国的江西宜春，河北、内蒙古等地，其中江西的储量最为丰富。在锂盐价格低位时，云母提锂的掣肘在于成本高、渣量大（无法有效处理） 、品质略逊一筹，但是随着硫酸盐焙烧法等的广泛应用及锂盐价格的快速上涨，成本、技术等已经不再是云母提锂放量的障碍，而在于对于前端长石粉的消化、后端提锂尾渣的处理以及综合利用问题，目前来看随着永兴材料一期项目的达产，云母提锂的综合回收利用已经找到了完

57、善的解决之道，未来有望快速放量。 随着国轩高科、宁德时代等下游电池厂的入局，我们预计中国云母提锂开发将迎来加速期，在国内锂辉石产量释放低预期的背景下云母提锂已成为一种高效的原料来源。我们预计产量将由 2020 年的约 3.1 万吨 LCE 快速增长至 2025 年的约 8.8 万吨，其中增量将主要来自于永兴材料（一期及二期项目以及未来和宁德时代合作项目） 、江特自有矿及 414 矿的放量。 00500600700中国锂精矿产量（千吨，实物吨）甘孜-甲基卡134#甘孜-雅江措拉甘孜-徳扯弄巴甘孜-新3号脉甘孜-木绒锂矿阿坝-李家沟阿坝-马尔康党坝阿坝-业隆沟阿坝-观音桥阿坝

58、-马尔康江西宁都河源行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 19 图 30：宜春地区自有矿总产量（碳酸锂当量，千吨）快速提升 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 图 31：宜春地区锂化合物总产量（碳酸锂当量，千吨）快速提升 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 3.2.3 盐湖提锂：南美盐湖快速放量，中国盐湖走向成熟 全球锂资源以盐湖卤水为主，盐湖提锂有望成为未来全球供给主力。全球约 60%的锂资源为盐湖卤水类型的锂资源，中国约 80%的锂资源为卤水类型的锂资源（含盐湖卤水、油田卤水等） ，从资源储量的角度出发，在全球 TWh 时代加

59、大对于卤水提锂项目的开发力度具备其必要性。从单体资源量来说，通常盐湖、黏土类型项目的资源0204060802000202021E2022E2023E2024E2025E宜春钽铌矿414江特自有矿（新坊矿区、宜丰茜坑矿区）永兴材料自有矿（化山瓷石矿、白水洞高岭土矿）飞宇-九岭自有矿宜春/宜丰其他有效资源供给007080902001920202021E2022E2023E2024E2025E江特银锂云母锂盐产量永兴材料锂盐产量飞宇-九岭锂盐产量南氏锂盐产量（主要外购414）行业投资策略/有

60、色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 20 规模庞大，而固体锂矿的资源体量通常有限。 区分矿石提锂和盐湖提锂，由于属于高成长性的蓝海市场，未来 3-5 年矿石与盐湖依然将是相互补充的角色，其中矿石发挥其工艺流程成熟、投产周期相对较短的优势，而盐湖将展现单体资源规模大、现金成本较低的优势，但我们预计自 2022 年，全球盐湖提锂的产量占比将边际提高。 图 32： 2020 年全球锂资源类型分布， 近 60%为卤水类锂资源 图 33：2020 年中国锂资源分布中，卤水类型锂资源占比高达 79% 资料来源：USGS，民生证券研究院 资料来源：自然资源部，民

61、生证券研究院 南美盐湖快速放量，有望成为未来供给的中流砥柱。从全球分布来看，卤水锂资源主要集中分布于南美的“锂三角”地区（智利、阿根廷、玻利维亚）及中国的青藏高原地区，不论是从资源禀赋、在产产能还是扩产潜力来看，南美盐湖都占据绝对优势。我们预计未来全球主力盐湖的产能将由 2020 年的约 26 万吨增长至 2025 年的74 万吨，产量将由 2020 年的约 19 万吨增长至 2025 年的 59 万吨。从全球来看，目前盐湖提锂主要产能来自于 SQM 旗下的 Atacama 盐湖、Albemarle 旗下的Atacama 盐湖的 La Negra 锂盐厂、Livent 旗下的 Hombre M

62、uerto 盐湖项目；从放量进度来看，即期（2022-2023 年）全球主要产能投放都来自于上述盐湖项目路及同样位于南美的 Cauchari-Olarzoz 项目（赣锋/LAC 合资） 、Sal de Vida 项目（银河资源旗下）等，我们认为南美盐湖的快速放量将为新能源产业链的发展带来有利支撑。 图 34：全球主力盐湖产能预测（吨 LCE） 图 35：全球主力盐湖产量预测（吨 LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 58%26%7%3%3%3%封闭盆地卤水伟晶岩锂黏土油田卤水地热卤水锂沸石79%21%卤水锂资源硬岩锂资源 - 100,00

63、0 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,000 800,0002009200001920202021E2022E2023E2024E2025E全球主力盐湖产能爬坡 - 100,000 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 700,0002009200001920202021E2022E2023E2024E2025E全球主力盐湖产量爬坡行业投资策略/有色金属 本公司具备证券

64、投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 21 图 36：全球新兴盐湖提锂项目产能预测（kt LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 图 37：全球新兴盐湖提锂项目产量预测（kt LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 00300000400000500000AntofallaSal de VidaCauchari-OlarozOlarozRincn SalarRincn Salar3Q Project-Tres QuebradasSal de Los AngelesMarianaCentenario-RatonesMaricun

65、ga JVUyuni扎布耶一期/二期东台吉乃尔二期一步东台吉乃尔二期二步西台吉乃尔外购西台除硼老卤察尔汗盐湖察尔汗盐湖察尔汗盐湖一里坪盐湖龙木错、结则茶0500000200000250000300000AntofallaSal de VidaCauchari-OlarzozOlaroz Lithium FacilityRincn SalarRincn Salar3Q Project-Tres QuebradasSal de Los AngelesMarianaCentenario-RatonesMaricunga JVUyuni扎布耶东台吉乃尔二期一步东台吉乃尔二期二步西

66、台吉乃尔外购西台除硼老卤察尔汗盐湖察尔汗盐湖察尔汗盐湖一里坪盐湖龙木错和结则茶行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 22 表 3、盐湖产能或于 2022 年年底前集中投放，但须观察产能爬坡进展（产能，单位：万吨 LCE） 盐湖 经营公司 储量（万吨 LCE） 锂平均浓度 镁锂比 2020 2021E 2022E 2023E 扎布耶 西藏矿业 184 1120ppm 0.053 0.3 0.4 0.4 1.6 结则茶卡 西藏城投 201 1173.4mg/L 1.17 一期计划碳酸锂产能 5000 吨，已建成盐田面积 12平方公里，二期

67、规划碳酸锂产能 15000 吨，三期规划碳酸锂产能 20000 吨 龙木措 189 793.66mg/L 95 察尔汗（铁路以西） 蓝科锂业 738 20-50ppm 1500 1 3 3 3 察尔汗（铁路以东） 藏格控股 1 1 1 1 一里坪盐湖 五矿盐湖 165 210ppm 90.5 1 1 1 1 东台吉乃尔盐湖 锂资源公司 248 248ppm 40 1.6 1.6 1.6 1.6 西台吉乃尔盐湖 中信国安 269 265ppm 61 1 1 1 1 西台吉乃尔盐湖 恒信融 269 265ppm 61 1 1 1 1 大柴旦盐湖 兴华锂盐 27 160ppm 134 1 1 1 1

68、 巴伦马海 锦泰锂业 114 169mg/L - 0.7 0.7 0.7 0.7 SDLA 西藏珠峰 205 501ppm 3.8 0.25 0.25 0.25 5.25 Sal de Vida 银河资源 130 754mg/L 2.2 - - 1.07 1.07 Salar de Atacama SQM 4855 1835mg/L 6.4 8 12 18 18 Atacama ALB 4855 1835mg/L 6.4 4.4 4.4 8.4 8.4 Salar de Olaroz Orocobre 640 690mg/L 2.8 1.75 1.75 4.25 4.25 Salar del

69、Hombre Muerto Livent 120 744mg/L 1.37 2.2 2.2 2.2 4.2 Cauchari-Olaroz 赣锋(46.7%)、LAC(53.3%) 364 592mg/L 2.4 0 0 4 4 产能合计 25.2 31.3 48.87 57.07 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 备注：镁锂比为镁锂含量比值，本表后 4 列均为产能数据，盐湖产能统一折算为碳酸锂当量 中国盐湖提锂肩负中国锂资源自给之重任， 战略重要性凸显。 在全球新能源汽车迎来大发展之际，锂作为未来的“白色石油” ，其战略重要性已基本成为全球共识。 鉴于此前国内锂盐厂主要依赖进口澳矿作

70、为原料， 我们认为中国锂行业未来有必要构建“双循环”的上游资源保障体系。一方面，有必要在风控前提下加大对于全球优质锂资源的投资开发力度，打造大规模、低成本、地域多元的资源基地，这也是 Albemarle、SQM、Livent 等全球锂资源巨头的成功经验；另一方面，国内的盐湖资源将获得价值重估，综合开采条件、资源禀赋等因素，我们认为青海的主力盐湖（察尔汗、东西台、一里坪）将挑起中国锂资源自给的大梁。 中国盐湖提锂走向成熟， 未来将由边际供给走向主流。 我们认为青海盐湖提锂经过工艺层面的十年磨一剑， 未来有望成为保障中国锂资源安全的主力军， 其中最主要的增量将来自于察尔汗盐湖（蓝科锂业） 、西台盐

71、湖（中信国安） ；与此同时，基于青海的工艺积淀也正在外溢至西藏， 逐步打开西藏优质资源的聚宝盆， 扎布耶盐湖有望成为西藏盐湖未来的主力。我们预计 2020-2025 年中国盐湖提锂产能有望从 9.7 万吨扩大至 20.7 万吨，从边际走向主流。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 23 图 38：中国本土盐湖提锂的产能回溯与预测（吨 LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 图 39：中国本土盐湖提锂的产量回溯与预测（吨 LCE） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 3.2.4 成熟锂资源项目稀缺，亟需高锂价刺激资本

72、开支 成熟锂资源项目稀缺，高锂价刺激资本开支投入，静待 2023 年后新项目投放。目前成熟锂项目主要集中在西澳锂辉石矿山、南美盐湖以及国内的盐湖、锂辉05000002000002500002009200001920202021E 2022E 2023E 2024E 2025E盐湖股份-蓝科锂业东台锂资源西台青海中信国安五矿盐湖柴达木大华/兴华锂盐藏格锂业锦泰锂业恒信融锂业科技西藏矿业西藏城投0200004000060000800000020092010201120

73、00021E 2022E 2023E 2024E 2025E盐湖股份-蓝科锂业东台锂资源西台中信国安锂业五矿盐湖柴达木大华/兴华锂盐藏格锂业锦泰锂业恒信融锂业科技西藏矿业西藏城投行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 24 石矿山和云母提锂项目。 资源禀赋较好的、 具备开发经济性的成熟锂资源项目仍旧稀缺。从运营成本来看，根据 2021 年的数据，现有提锂项目中，盐湖提锂成本最低、大部分处于 4 万元/吨 LCE 以下，优质锂辉石矿山暂居其次，品质略低的锂辉石矿山、 云母提

74、锂成本或超过 6 万元/吨 LCE， 考虑到绿地项目本身存在不确定性，或需更高价格中枢刺激扩产。 图 40：全球主要锂资源分布（2020 年） 图 41：全球锂资源成本曲线（2018 年） 资料来源： Lithium enrichment in intracontinental rhyolite magmas leads to Li deposits in caldera basins ，民生证券研究院 资料来源：Roskill，民生证券研究院 注：左轴单位为美元/吨 LCE 提锂项目资本开支维系高位， 从投资回收期来看， 仍需高锂价支撑资源端扩产。从资本开支来看，新建盐湖提锂项目资本开支在

75、20 亿元人民币以上，黏土提锂项目资本开支中枢在 50 亿元人民币左右，矿石提锂项目资本开支在 10 亿元人民币以内但是考虑到后期锂盐加工以及其他配套支出，资本开支依旧维系高位。 除了投资成本之外，随着锂需求高位放量，ESG 成本在锂生产成本中的重要性也会增加。资本强度较低的锂辉石矿山 CO2 排放量明显偏高，与之相反，资本强度较高的卤水项目以及粘土矿等在矿山运作期间的碳排放较低并因此受益。 图 42： 新建提锂项目单位资本开支情况 （截至 2021Q3） 图 43：ESG 或影响未来新建项目产能释放（2020 年） 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：鸳鸯坝、Finniss 项目不包括

76、冶炼厂投资等 资料来源：Roskill，民生证券研究院 注：气泡大小代表锂项目储量 051234567产能（万吨LCE）单位资本开支（右轴，万元/吨） 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 25 图 44：澳矿上一轮资本开支集中在 2016-2018 年，当时锂价高于 12 万元/吨 资料来源：公司公告，亚洲金属网，民生证券研究院 3.3 需求：下游扩产激进，全球锂电加速放量 政策持续强刺激，全球锂电或加速放量。碳排放法规倒逼车企电动化转型，欧洲高镍需求增速显著。 为了满足欧洲日趋严格的碳排放标准， 全球主要汽车

77、集团规划未来电动车转型计划，投资电动车转型，包括研发自动驾驶技术、推出新的纯电产品等。 欧洲车型多使用高镍三元电池， 由于欧洲新能源汽车市场表现持续超预期，日韩高镍正极对优质电池级氢氧化锂需求显著增加。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 26 表 4：欧洲传统车企电动化发展规划 集团 车型规划 产销规划 研发投资 大众 到 2030 年合计 70 款（其中约有 20 款已经投产） 计划到 2030 年，欧洲市场纯电动汽车销量占新车销量 70%以上， 中国和美国市场的纯电动汽车销量占比超过 50%。 计划 2021 年销售 100

78、万辆电动汽车。 2025 年在中国市场销售 150 万辆新能源汽车，覆盖大众、斯柯达、奥迪以及江淮大众旗下的汽车品牌。 2025 年前，电动化、混合动力总成和数字化方面的投资提升至约 730 亿欧元， 其中， 电动化领域的投资达到 350亿欧元； 数字化领域投资 270 亿欧元；开发混合动力汽车投资 110 亿欧元 奥迪 到 2025 年 30 款，包括 20 款EV / 到 2025 年电动汽车投资 350 亿欧元，其中新能源转型 150 亿，开发未来汽车技术 100 亿 特斯拉 2020 年预计设计 4 款 （除皮卡） 2021 年规划上海工厂产能从 25 万辆提升至 45 万辆 / 雷诺

79、-日产 到 2025 年 24 款，其中 10 款EV 到 2022 年销量 100 万辆 到 2025 年固定成本减少 30 亿欧元，投资占收入比重降至 8% 现代-起亚 2025 年预计达到 44 款车型，预计 23 款电动车车型 到 2025 年销量 100 万辆，2030 年年销量 160 万辆 预计 2025 年之前投资超过 100 亿韩元 （860 亿美元） 完成公司的电气化业务战略 宝马 到 2023 年 25 款，其中 13 款EV 2025 累计销售 200 万辆纯电动汽车， 2030 年累计交付约 1000 万辆纯电动汽车 2025 年总投资超过 300 亿欧元 戴姆勒 到

80、 2022 年 13 款，包括 EQ 系列、PHEV 及轻混 2039 年实现无二氧化碳产品阵容； 旗下梅赛德斯奔驰品牌最早可以提前 5-8 年完成 100%电动化 2021-2025 年 700 亿欧元 通用 到 2025 年 30 款纯电动车型 2025 年销量超过 100 万辆，三大品牌全部车型实现电动化 270 亿美元 福特 到 2024 年 17 款，到 2025 年中国市场 15 款 2023 年起在欧洲交付 60 万辆电动汽车（基于大众MEB 平台） ；到 2030 年在欧洲全面销售电动车 到 2025 年电动汽车投资超过 220 亿美元，自动驾驶 70 亿美元 丰田 到 202

81、5 年中国 10 款以上 EV 到 2025 年全球销量 550 万辆，其中 100 万辆 EV / 捷豹路虎 到 2025 年，捷豹品牌实现完全电动化； 路虎品牌在未来 5 年内推出 6 款 EV，2030 年实现完全电动化 / / 资料来源：各公司公告，Wind，民生证券研究院 中游快速扩产，需求持续爆发。三元前驱体方面，2020 年中伟股份三元前驱体产能 11 万吨，2021 年或增加 7.5 万吨至 18.5 万吨；格林美目前已具备 13 万行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 27 吨/年三元前驱体产能，在 2021 年底可

82、以实现 18-20 万吨产能；湖南邦普 H1 三元前驱体产量 2.8 万吨，受老厂爆炸产能缩减已于 Q2 恢复，下半年产能有望加速释放；2021 年华友钴业产能提升至 10 万吨，其中自营 5.5 万吨已进入量产阶段、合资 4.5 万吨正积极推进认证。磷酸铁锂方面，下半年新增磷酸铁锂产能或超 30 万吨，其中万润新能源下半年扩产 3 万吨；德方纳米曲靖 4 万吨于 2021年 7 月份正式投产；贝特瑞第三季度末有 5 万吨产能放出，其中包括龙蟠科技的2.5 万吨；国轩高科 2 万吨磷酸铁锂于 2021 年 3 季度投产。新年源终端市场景气度持续提升，正极材料厂商积极释放产能，备货需求或大幅提升

83、。 表 5：2021 年主要三元前驱体企业产能情况 公司 三元前驱体产能情况 中伟股份 2020 年三元前驱体产能 11 万吨，2021 年或增加 7.5 万吨至 18.5 万吨 格林美 目前已具备 13 万吨/年三元前驱体产能，在 2021 年底可以实现 18-20 万吨产能 湖南邦普 2021 年 H1 三元前驱体产量 2.8 万吨，受老厂爆炸产能缩减已于 Q2 恢复，下半年产能有望加速释放 华友钴业 2021 年产能提升至 10 万吨，其中自营 5.5 万吨已进入量产阶段、合资 4.5 万吨正积极推进认证 优美科 2021 年产能或达 17.5 万吨 资料来源：各公司公告，民生证券研究院

84、 表 6：2021H2 国内磷酸铁锂扩产计划 投产日期 公司 扩产产能（万吨） 扩产进度 2021.4 湖北融通高科 1.3 预计 2021 年新增 2 万吨产能，三期项目规划建设 4 万吨/年磷酸铁锂 2021.6 湖南裕能 5 21 年 6 月时四川有两万吨产能投产，仍在爬坡，后续仍有 3 万吨待放出，同时公司规划在贵州黔南与云南昆明分别扩产 30 万吨与 35 万吨磷酸铁锂产能 2021.6 万润新能源 3 预计下半年扩产 3 万吨 2021.7 德方纳米 7 2021 年 7 月 5 日，德方纳米曲靖 4 万吨正式投产，当前仍在爬坡，预计 21 年第三季度仍有 3 万吨即将放出 202

85、1.7 贝特瑞 5 预计第三季度末会有 5 万吨产能放出，其中包括龙蟠科技的 2.5 万吨 2021.7 安达科技 3 预计年底扩产 3 万吨 2021.7 国轩高科 2 2021 年三季度投产 2021.7 重庆特瑞 2.5 计划扩产 2.5 万吨，2021 年下半年放出 2021.8 江西升华 5 1 月江西升华发布公告扩产磷酸铁锂材料 5 万吨，预计今年 8 月可以投产，7 月宣布再次扩产磷酸铁锂25 万吨，投资额 10.6 亿，一期年产 6 万吨 2021.10 天津斯特兰 2.5 2021 年新增 2.5 万吨产能预计 10 月投产 资料来源：各公司公告，SMM，民生证券研究院 磷酸

86、铁锂表现超预期，磷酸铁锂安全性、成本优势凸显，未来或持续带动碳酸锂需求提升。宁德时代、比亚迪分别推出“CTP” 、 “刀片电池”技术，为磷酸铁锂行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 28 的进一步推广提供了可靠的技术保障， 与此同时， 海外持有的磷酸铁锂表面改性碳包覆技术专利即将在 2022 年到期，磷酸铁锂的优势或延续。LG 化学或也将参与磷酸铁锂电池业务，此前子公司 LG 能源专精于三元电池，其核心伙伴为特斯拉和欧洲的保时捷、宝马、奥迪等豪华车品牌。据 THE ELEC，LG 能源已于 2020 年底在韩国大田实验室开始研发磷酸铁

87、锂电池技术，最快有望在 2021 建设一条中试线。车企方面，特斯拉美国加州弗里蒙特工厂生产的 Model 3/Y 标准续航版，或使用磷酸铁锂电池。小鹏汽车 G3 和 P7 也推出了磷酸铁锂电池版车型，2021Q2开始销售和交付磷酸铁锂版的 G3 和 P7，其交付量已经超过占各自车型交付量的20%。此外，新红旗 E-QH5、比亚迪元 PLUS EV、上汽奥迪 Q5 e-tron 等新车型，或也将使用磷酸铁锂电池。除了动力领域，磷酸铁锂在储能、5G 基站等应用领域也有望持续放量。 图 45：2021 年我国磷酸铁锂产量高速增长 图 46：2021 年我国磷酸铁锂产量占比超过 41% 资料来源：SM

88、M，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 从下游正极材料厂商需求来看，钴酸锂、磷酸铁锂、部分 6 系及以下三元材料有望持续拉动碳酸锂放量， 同时高镍三元有望继续助推氢氧化锂需求释放， 我们测算 2025 年锂盐需求或达到 138 万吨 LCE，2020-2025 年的年均复合增速或接近 29%。 -50%50%150%250%350%450%0500000002500030000350004000045000500005500060000650002019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05

89、-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-30磷酸铁锂（吨）YOY（右轴）41.1%41.8%8.5%8.6%磷酸铁锂三元材料钴酸锂锰酸锂行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 29 图 47：全球锂盐需求测算（单位：万吨 LCE） 资料来源：wind，民生证券研究院预测 3.4 价格判断： 长期供需矛盾难解， 锂价长期有望维持高位 3.4.1 锂资源端定价能力逐步强化推升锂价 锂产业链定价机制变化

90、， BMX 电子交易平台等新的定价机制使得资源端定价能力逐步强化，锂矿将持续享受高溢价。Ngungaju 产能或通过 BMX 平台销售，新的定价机制或催化锂价加速上行。Ngungaju 计划在 2022 年 Q1 开始生产，年生产能力为 18 万-20 万干吨。我们预计 Ngungaju 锂精矿或通过 BMX 平台销售， 由于当前锂精矿长单价格以季度或年度定价为主， 价格表现明显滞后于锂盐现货价格， 新的定价机制或更有效匹配需求信息， 有望能反映锂精矿即时市场定价，下游强劲需求叠加矿端供应紧张，BMX 或催化锂价加速上行。 0204060800200

91、21E2022E2023E2024E2025E行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 30 图 48：锂精矿价格持续摸高 资料来源：SMM，民生证券研究院 注：图中拍卖价为皮尔巴拉本年度第三次拍卖价，为时点数据，FOB 中国到岸 随着部分锂精矿销售模式逐渐转变为现货成交， 产业链利润或将重新分配， 优质锂矿或持续享受高溢价。当前产业链各环节中，锂精矿供应方集中度较高，主要集中 pilbara、Greenbushes 等几家澳矿，其次为氢氧化锂供应方，主要集中在赣锋锂业、 雅保等几家。 考虑到电池厂及中游正极材料企业积极的扩张计划及保供要

92、求，上游现有的资本开支难以及时满足供应，锂精矿价格有望继续突破新高，锂盐价格预期继续上调， 产业链利润或继续向上游回流， 优质锂矿或持续享受高溢价。 图 49：2021 年澳矿产能占锂辉石产能 88.4% 图 50：2020 年全球氢氧化锂产量分布 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 注：pilbara 产能包括 Ngungaju 工厂 资料来源：SMM，民生证券研究院 05000250030002019/1/22019/3/22019/5/22019/7/22019/9/22019/11/22020/1/22020/3/22020/5/22020/7/22020/9/

93、22020/11/22021/1/22021/3/22021/5/22021/7/22021/9/22021/11/22022/1/2锂辉石 Li2O 6%min 中国到岸 美元/吨2021年10月26日Pilbara BMX 拍卖价2350美元/吨（锂辉石精矿，FOB，5.5%）8.2%18.3%16.2%45.7%3.1%1.4%2.4%2.4%2.4%Mt CattlinpilbaraMt MarionMt GreenbushesAMG矿业宁都河源甲基卡134号脉业隆沟锂矿31%25%14%7%5%18%赣锋锂业雅保雅化锂业天宜锂业天齐锂业其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨

94、询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 31 3.4.2 流通锂资源边际收紧，供需格局愈发紧张 未来流通于现货市场的锂精矿绝对量虽然增加， 但占比在边际收紧。 我们统计2021 年全球未被包销锁定的锂资源占比为 18%，主要来自于青海盐湖、西澳Pilbara 和银河资源以及南美盐湖部分散单，随着未来海外矿商开始谋求打造垂直一体化的锂资源+锂化合物产能（以绿色低碳为名，增厚价值链与项目估值） 、同时青海盐湖等也谋求和下游合作， 我们预计至 2024 年全球未锁定锂资源占比将下降至 11%。锂价由边际的现货市场所决定，散单市场的边际收紧或预示着未来价格将长期维持高位。 图 51：流通

95、于现货市场的锂矿占比在未来逐年降低 图 52：流通于现货市场的锂矿将在未来边际收紧 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 资料来源：各公司公告，民生证券研究院预测 图 53：截至 2021 年，西澳 4 座锂辉石矿山多以长协锁定 资料来源：各公司公告，民生证券研究院 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024年E包销锁定锂资源（万吨LCE）未锁定锂资源（万吨LCE）02040608018年2019年2020年E 2021年E 2022年E 2023年E 2024

96、年E包销锁定锂资源（万吨LCE）未锁定锂资源（万吨LCE）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 32 3.4.3 供需平衡：新增供给有限，中游放大器效应加剧供需缺口 供需平衡角度，需求持续旺盛，而由于前期行业供给过剩、锂辉石矿山及盐湖产能多停产或延期投产，2021-2022 年新增有效供给有限，供给或偏紧，远期随着 Pilbara 二期投产及 Wodgina 复产，供给紧张局面或得到缓解，不过预计在新能源终端高位放量下，2025 年供给或再次短缺。 图 54：锂供需平衡测算 资料来源：中汽协、IDC 等，民生证券研究院预测 中游扩产是

97、需求放大器， 或将加剧供需缺口。 在下游电池企业激进的扩张下，为了抢占市场份额、同时匹配下游扩产进度，中游正极材料的扩张更为激进，中游环节的大幅扩产是锂需求的放大器，我们按照终端需求推算的锂盐需求或将进一步放大， 由于提锂项目进展仍存在滞后等可能性， 我们认为未来锂价或处于较长的景气周期。 0204060800-10-505920202021E2022E2023E2024E2025E供给需求差（万吨LCE，左轴）供给（万吨LCE，右轴）需求（万吨LCE，右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究

98、报告 33 图 55：全球动力电池企业扩产激进，中游放大器作用下锂需求将持续超预期增长 资料来源：各公司公告，乘联会，民生证券研究院 4 钴：供给增加压力，价格或高位窄幅波动 年内钴价自底部反弹后呈现震荡行情， 冶炼厂库存依旧处于地位， 同时未来随着钴产品供需结构的逐渐明朗动力需求基数扩大，消费电子新能源需求长期向好对钴产品价格具备一定支撑。 钴原料进口增幅有限，冶炼厂库存处于低位。2021 年 12 月钴矿进口 139 金属吨（按 8%品位折算） ，同比减少 46%，环比减少 52%。2021 年 1-12 月中国钴矿进口总量 1,511 金属吨，同比减少 64%。12 月钴湿法冶炼中间品进

99、口 7,862金属吨（按 27%品位折算） ，环比增加 4%，同比增加 4%。2021 年 1-12 月中国钴湿法冶炼中间品进口总量 8.21 万吨金属吨，同比增加 3%。 长期来看， 我们预计2020-2025年， 供给端原生钴年均复合增速或达到9.4%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。从需求来看，一方面，随着 5G 换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长；另一方面，新能源汽车增长具有高确定性，虽然单位用钴量或将下滑，但整体用钴量仍将提升，单位用量的下滑仅影响增长的斜率。 行业投资策略/有

100、色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 34 图 56：中国钴湿法冶炼中间品月度进口量（单位：吨） 图 57：国内冶炼厂钴库存维系低位 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 图 58：钴价 2021 年自底部反弹 图 59：钴产品 2021 年 12 月价格对比 12 月均价 同比 环比 钴矿（美元/磅） 32.9 13.7% 109.5% 钴湿法冶炼中间品（美元/磅） 21.2 79.5% 0.6% 电解钴（元/吨） 373325.0 45.0% 1.8% 硫酸钴（元/吨） 79537.5 3.4% 71.1% 资料来源

101、：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 4.1 供应端： 矿山复产增加供应压力， 远期静待镍湿法冶炼项目投产进展 2021 年钴产量新增有限，2022 年或受复产冲击但仍维持紧平衡：受到Mutanda 停产的影响， 嘉能可 2020-2021 年实际生产较 2019 年缩水严重， 2020年全年钴产量 2.74 万吨，较 2019 年 4.63 万吨大幅下降 40.82%。2021H1 嘉能可钴产量为 1.48 万吨， 同比上升约 3%。 另一大全球钴供应巨头洛阳钼业 2020 年全年钴产量 1.54 万吨，较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%。2021H1 洛

102、阳钼业钴产量 7010 吨，同比上升 7.1%。总体来看，2021 年预计全球钴供应量增幅相对有限，Mutanda 预计 2022 年开始复产，预计年产量约 1 万吨，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度， 预计在全球疫情演变对南非物流影响下 2022 年或仍将维持紧平衡。 02000400060008000月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20202021-60000-50000-40000-30000-02000030000-16000-14000-12000-10000-8000-6000-

103、000400020172018年2月2018年4月2018年6月2018年8月2018年10月2018年12月2019年2月2019年4月2019年6月2019年8月2019年10月2019年12月2020年2月2020年4月2020年6月2020年8月2020年10月2020年12月2021年2月2021年4月2021年6月2021年8月2021年10月当月国内钴原料库存（吨）国内累库库存量（吨）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 35 图 60：2021H1，嘉能可钴产量为 1.48 万吨，全年指引 3.5 万吨（单位：千吨）

104、图 61：2021H1，洛阳钼业钴产量同比上涨 7.1%至7010 吨（单位：吨） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 嘉能可：2021H1 嘉能可净利润 13 亿美元，同比大幅扭亏，EBITDA87 亿美元，同比增加 79%。受益于 Katanga 的持续爬坡，2021H1 铜板块产量 59.8 万吨，同比增加 2%，全年指引为 122 万吨。由于 Katanga 钴产能亦在爬坡，目前嘉能可整体钴产量呈现缓慢上行趋势。 图 62：2021H1 嘉能可钴产量维系低位 图 63：2021H1 嘉能可 EBITDA 同比大增 资料来源：公司公告，民生证券研究院

105、资料来源：公司公告，民生证券研究院 -60%-40%-20%0%20%40%02468101214钴产量（千吨）同比（右轴）环比（右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 36 图 64：嘉能可铜板块产量情况（单位：千吨） 图 65：嘉能可 EBITDA Margin 持续提升 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 嘉能可 Mutanda 宣布计划于 2021 年年底重启，2022 年或贡献 1 万吨钴产量，带动当年钴供应量增幅明显。Mutanda 拥有五条铜生产线和三条氢氧化钴生产线，并且在 20

106、19 年生产了 103200 吨铜和 25100 吨氢氧化钴，而 2018 年分别为 199000 吨和 27300 吨。2019 年 11 月，嘉能可以钴价格下降、成本增加和税收增加为由，对该矿进行了保养和维护，预计该矿将于 2021 年底前重启。 洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2020 年全年钴产量 1.54 万吨，虽然较 2019 年 1.61 万吨下降 4.11%， 但公司年内钴产量同比降幅持续收窄， 2020Q3同比降幅与 Q2 相比从 13.55%缩小至 0.83%，并且在 2020Q4 实现钴产量同比大增 41.35%， 2021H1 钴产量 7070 吨， 延续涨势， 20

107、21 年全年产量指引为 1.65-2.01 万吨。子公司 TFM 继 2020 年扭亏为盈，2021H1 铜钴量价齐升，净利润扩大至 18.23 亿元。 图 66： 2021H1 洛阳钼业钴产量为 7070 吨， 延续涨势 图 67：2021H1，TFM 净利润大幅增加至 18.23 亿元 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 洛阳钼业旗下 Kisanfu 铜钴矿项目或于 2021 年底完成 Kisanfu 项目可行性-40%-20%0%20%40%60%0200040006000TFM钴产量（千吨）环比（右轴）同比（右轴）-1.7-4.37-0.0657.9

108、7718.23-10-5051015202019H120192020H120202021H1TFM净利润（亿元）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 37 研究，并于 2022 年开始一期项目建设，我们预计 2024 年 Kisanfu 可以投产。2020 年 12 月，洛阳钼业以 5.5 亿美元从 Freeport-McMoRan 集团手中收购了Kisanfu 铜钴矿的 95%权益，并于 2021 年 4 月份转让 23.75%的权益给宁德时代。洛阳钼业在 FCX 提供的数据库的基础上，核实 Kisanfu 铜钴矿资源量估算结果为：

109、总资源量约 3.65 亿吨矿石，铜平均品位约 1.72%，含铜金属约 628 万吨；钴平均品位约 0.85%，含钴金属量约 310 万吨，分析表明 Kisanfu 铜钴矿资源量丰富，铜钴矿石平均品位高，具备进一步勘探潜力。参考已投产矿山 Tenke 的产量，我们预计 Kisanfu 达产后，每年钴产量为 17000 吨。 印尼湿法镍钴项目未来或贡献一定钴增量：2021 年 5 月，第一条镍 HPAL 湿法冶炼产线力勤 OBI 镍钴冶炼项目投产，年产氢氧化镍钴产品中镍金属量约 3.75万吨、钴 0.5 万吨。同月，亿纬锂能、华友钴业等各方同意在印尼建设红土镍矿湿法冶炼项目，年产约 12 万吨镍金

110、属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品，总投资约20.8 亿美元。另外，华友华越年产 6 万吨镍金属量红土镍矿湿法项目稳步推进，也将贡献约 0.8 万吨钴产能。同时，格林美也正在加速推进印尼镍资源项目，项目现场正在加班加点建设，计划 2021 年内完成建设，在 2022 年初投入运行，项目总投资约 9.98 亿美元，建设产能不低于 5 万吨镍金属（包括 2 万金吨镍中间品和3 万金吨硫酸镍） 、4000 吨钴金属的湿法化学冶炼基地。 中长期来看，我们预计 2020-2025 年，供给端原生钴年均复合增速或达到9.9%，但 2021-2022 年供应量增幅主要系 mutanda 复产，未来核心跟踪

111、红土镍矿项目和回收钴放量进度。预计 2020-2025 年，红土镍矿伴生钴供应量年均复合增速为 20%，供应量将从 1.96 万吨提升至 5.04 万吨；硫化镍矿伴生钴年均复合增速为 0.4%，供应量将从 1.59 万吨小幅增至 1.63 万吨。2020-2021 年原生钴供给增速或恢复正增长，伴随嘉能可 Mutanda 矿山 2021 年底复产，供给增速有望达到高点， 但随之过后增速将继续大幅回落， 未来最值得密切跟踪的供应主要集中于 KCC 的扩产、 Mutanda 的复产、 Chemaf、 万宝矿业、 RTR 扩产、 Deziwa、中资民采矿和未来印尼红土镍矿湿法伴随钴等项目， 尤其是随

112、着中资企业， 如华友钴业、格林美等在印尼布局的镍项目大规模投产，伴生钴产量将随之显著提升。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 38 表 7：2018-2025 年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨） 矿品类 企业 矿山 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 铜 钴 矿 嘉能可 Katanga 11000 17100 27400 30000 30000 30000 30000 30000 Mutanda 27300 25100 - 2000 10000 17000 22500

113、25000 洛钼 Kisanfu - - - - - - 3000 8000 Tenke 18747 16098 15436 17000 17000 17000 17000 17000 ENRC boss mining 3000 0 0 0 0 0 0 0 RTR - 5500 11000 13000 15000 16000 17000 18000 金川国际 Ruashi 4752 4800 2000 1500 1000 0 0 0 Musonoi - - - 4000 4000 4000 4000 4000 Shalina Resources Etoile / Usoke 6000 6500

114、 7000 7000 7000 7000 7000 7000 Mutoshi 1500 3500 5500 6500 7000 7000 华友钴业 （不考虑民采矿） PE527 3000 3500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 Mikas 1000 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 万宝矿业 Kamoya 3500 3500 3500 3500 3000 2000 1500 1500 Pumpi - - 1200 1800 2200 3000 3500 3500 中铁资源 MKM 1100 1100 1100 1100 1100

115、 1100 1100 1100 华刚矿业 500 500 500 500 500 500 500 500 中色-Gecamics Deziwa 2500 3500 4500 5500 6500 7500 中国有色矿业公司 （不考虑民采矿） 刚波夫矿业 0 0 0 450 630 900 900 900 中色非洲矿业（东南矿） 200 400 400 400 400 紫金矿业 Kluwezi II 0 600 1500 1800 1800 1800 1800 1800 Vedanta Resources Konkola Copper Mines Zambia 1100 900 900 900 9

116、00 900 900 900 民采矿合计 26500 15630 18980 16480 13780 14380 14880 14880 小计 1 107499 102328 102516 112730 124310 133980 145480 154980 红 土 镍 矿 Sherritt Moa 3200 3400 3400 3400 3400 3400 3400 3400 Vale VNC 2104 1703 2197 0 1500 1500 1500 1500 中国中冶 Ramu 3275 2940 1800 2200 2500 2500 2500 2500 住友金属矿业 Coral

117、Bay Nickel Corp Philipines 1950 1900 1900 1900 1900 1900 1900 1900 Taganito HPAL Ni Corp.Philipines 2800 3200 3200 3200 3200 3200 3200 3200 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 39 PT Vale Indonesia 800 800 800 800 800 800 800 800 Ambatovy 3500 2900 2800 2800 2800 2800 2800 2800 Cubanique

118、l Punta Gorda 2100 2000 2000 2000 2000 2000 2000 2000 CTT Bou Azz 1600 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 GEM 合资印尼镍项目 1160 2320 4350 4350 华友钴业等 华飞印尼镍钴 2000 5000 8000 华友钴业 华越印尼镍钴 5000 7315 7315 7315 力勤 OBI 镍钴冶炼项目 4100 6150 6150 6150 格林美 青美邦项目 3000 4000 5000 5000 小计 2 21329 20343 19597 17800 32860 413

119、85 47415 50415 硫 化 镍 矿 Glencore Murrin Murrin 2900 3400 3200 3200 3200 3200 3200 3200 INO 900 700 700 700 700 700 700 700 金川集团 金川镍矿 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 1200 BHP - Nickel West Kwinana Nickel Refinery Australia 1100 900 900 900 900 900 900 900 Norilsk Nickel Kola MMC / Polar Division 38

120、00 4500 4500 4500 4500 4500 4500 4500 Terrafame Sotkamo Finland 500 500 500 500 500 500 500 500 VALE Sudbury 和Voiseys Bay 2422 2103 2046 2400 2400 2400 2400 2400 Thompson 569 570 429 429 429 429 429 429 Anglo American Rustenburg 350 300 300 300 300 300 300 300 Implats Impala 250 250 250 250 250 250

121、250 250 First Quantum Ravensthorpe Australia 0 0 400 400 400 400 400 400 其他 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 1500 小计 3 15491 15923 15925 16279 16279 16279 16279 16279 全部合计 144319 138594 138038 146809 176449 194644 209174 221674 资料来源：Darton,安泰科，SMM，民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声

122、明 证券研究报告 40 4.2 需求端： “无钴化”低于预期，新能源汽车+5G 共振趋势仍存 从需求端来看，短期钴需求主要分布在电池领域，尤其是在 3C 电池领域。根据我们深度的需求拆分模型来看： 预计 2021 年， 锂电池领域占全球钴需求比例为60%，其余高温合金（14%） 、硬质合金（6%） 、硬面材料（3%） 、陶瓷（4%） 、催化剂（5%） 、磁性材料（2%） 、轮胎/催干剂（3%）和其他领域（3%）等。细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（35%）和 3C 消费电子领域的非动力电池（65%） ，目前非动力电池仍为需求的主导项，而非动力电池部分的需求占比中手机（57%）

123、 、笔记本电脑（18%） 、平板电脑（9%） 、锂电池储能（4%）和其他 3C 产品（12%） 。 图 68：我们预计，2022 年全球钴终端需求分布概况：非动力电池和动力电池均增长空间仍然可观 资料来源：安泰科，SMM，民生证券研究院 消费电池端，受缺芯影响，2021Q3 钴酸锂需求表现略低于预期，不过随着5G 换机潮到来以及新型电子产品需求放量，下游对钴酸锂的需求有望稳定增长。2021 前 11 月，智能手机出货量达 3.17 亿部，同比增幅达 12.8%，其中 Q3 出货量 7442 万部，同比增加 2.6%，在 Q3 手机销售的旺季，却出现了出货量预期下调的情况，这主要是由于供给端受限

124、导致的。具体来看，芯片 10 月份的交货周期再度提高至 21.9 周，但与 9 月相比只延长 1 天。不过随着 5G 新机型持续发布，将进一步助推 5G 应用落地， 利好钴需求增长， 预计未来产业链整体产量或将向上爬升。 电池高温合金硬质合金硬面材料陶瓷催化剂磁性材料轮胎/催干剂其他动力电池非动力电池平板电脑笔记本电脑手机TWS全套和电子烟其他国内新能源汽车海外新能源汽车行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 41 图 69：2021 年 Q3，国内手机出货量增速放缓（万） 图 70：2021 年 Q4 钴酸锂产量重回增长（单位：吨）

125、资料来源：工信部，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 动力电池端， 尽管高镍三元渗透率呈现上升趋势， 但前驱体整体市场空间成长性较高，整体用钴量或持续提升。2021 年，欧美新能源汽车销量大幅增长带动全球动力电池出货量大幅增长， 中国具备较强三元材料和前驱体出口能力， 欧美市场需求带动国产三元前驱体出口同比明显提升。 GGII 数据显示， 2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长 25.7%，2020 年国内三元前驱体出货量 33 万吨，同比增长 32.5%。据 GGII 预测，到 2025 年，全球三元前驱体出货量有望达到 160 万吨，前驱体行业具有广阔的市场

126、空间。 中长期来看， 新能源汽车单位用钴量确实或将下滑， 但整体用钴量仍将提升。充分考虑到刀片电池和宁德时代的 CTP 技术带动磷酸铁锂 “返潮” 、 高镍化是三元正极材料发展和未来高镍正极也将会低钴化的三个发展趋势，我们预计三元材料中 NCA/NCM811 的占比将从 2020 年的 30%大幅提高到 2025 年的 77%； 除此之外， 考虑到三元正极材料未来的技术进步， NCMA 等四元高镍正极材料的出现，假设 2022 年后，未来高镍正极材料单位材料对钴的需求量呈现年均复合降速达10%左右。2020-2025 年，预计全新新能源汽车的单车用钴量年均复合降速达到10.1%， 但动力电池领

127、域对钴需求量的年均复合增速仍将达到 24.2%， 从 2.1 万吨增长至 6.23 万吨。 05000250030003500400045001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月8月 9月 10月 11月 12月20020004000500060007000800090002018-10-312018-12-312019-02-282019-04-302019-06-302019-08-312019-10-312019-12-312020-02-292020-04-302020-06-302020-08-312020-10-

128、312020-12-312021-02-282021-04-302021-06-302021-08-312021-10-312021-12-31行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 42 图 71：2021 年正极材料产量结构 图 72：三元高镍渗透率持续提升 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 图 73：2020-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量预计及变化趋势 资料来源：安泰科，SMM，民生证券研究院 41.1%41.8%8.5%8.6%磷酸铁锂三元材料钴酸锂锰酸锂0%20%40%60%020

129、004000600080004000160002018-11-302019-01-312019-03-312019-05-312019-07-312019-09-302019-11-302020-01-312020-03-312020-05-312020-07-312020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-30SMM三元材料811月度产量(实物吨)渗透率（右轴）-40%-20%0%20%40%018A2019A2020A2021E2022E2023E2024

130、E2025E单车用钴量(kg)YOY(右轴)行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 43 图 74：全球动力电池用钴量测算（万吨） 图 75：海内外用钴量测算（万吨） 资料来源：安泰科，SMM，民生证券研究院 资料来源：安泰科，SMM，民生证券研究院 我们预计，2020-2025 年，非动力电池领域对钴的需求量或从 5.57 万吨大幅提升至 8.88 万吨， 年均复合增速或为 9.8%， 主要集中于手机领域。 细分来看，预计手机的用钴需求的年均复合增速达到 11.3%， 从 2.83 万吨增长至 4.84 万吨；TWS 全套和电子烟作为

131、新兴的 3C 消费电子需求，或将为 2022 年带来 0.44 万吨新增量，且年均需求复合增速高达 33.3%；锂电池储能装机量或迎来高速增长，国内虽采用磷酸铁锂， 但海外依旧以三元正极材料为主导， 预计用钴需求的年均复合增速达到 26.3%，从 0.17 万吨增长至 0.55 万吨；除此之外，平板电脑和笔记本电脑出货量增长或也将带来一定增长动力。 图 76：2022 年全球钴终端需求（万吨）分布概况：非动力电池和动力电池均增长空间仍然可观 资料来源：安泰科，SMM，民生证券研究院预测 0201920202021E2022E2023E2024E2025ENCM 811/N

132、CANCM622NCM523NCM 333LMO/LFP0201920202021E2022E2023E2024E2025E国内新能源车海外新能源车0.09 0.17 2.01 0.44 0.38 0.22 00.511.522.533.5平板电脑笔记本电脑手机TWS全套和电子烟锂电池储能其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 44 4.3 供需平衡：供需格局逐步改善，Mutanda 及湿法项目是主要变量 从供需平衡来看，未来供给端整体可观。由于 2021 年底嘉能可 Mutanda 现有产能部分释放，2022

133、 年供需过剩或进一步扩大到 7782 吨，同时考虑到印尼红土镍矿湿法项目在 2022 年-2023 年产能集中释放，2023 年钴供给仍超过需求6329 吨，同时我们预期 2024-2025 年，预计供给端Kisanfu 开始投产，2024/2025 年钴产量为 3000/8000 吨，但在需求增长下，供需情况逐渐改善。 图 77：嘉能可 Mutanda 复产后，供需或过剩（单位：吨） 资料来源：安泰科，IDC，SMM，民生证券研究院预测 注：右轴为供需缺口（+过剩/-不足） 5 镍： 产业链一体化趋势显著， 结构性矛盾推升镍价 5.1 供应端：产能继续释放，供应压力渐现 镍产量增长较为稳定，

134、2021 年供应恢复明显。历史上，镍主要应用于不锈钢的生产， 所以镍行业也是跟随不锈钢行业的发展变迁， 产量增长也相对稳定， 2015-2020 年， 全球原生镍产量从 191 万金属吨增长至 239 万金属吨， 年均增长 4.6%，2021 年随着疫情缓和，需求快速增长，供应也开始恢复，2021 年上半年原生镍产量 128 万金属吨，同比增长 18.1%。随着新能源车市场的快速发展，镍需求迎来新的增长极。 -2000020004000600080004000600009000000240000270000

135、20192020E2021E2022E2023E2024E2025E供需缺口（+过剩/-不足，右轴）供应需求行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 45 图 78：全球原生镍产量（万金属吨）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 镍产品种类较多，主要以镍铁和精炼镍为主，精炼镍产量相对稳定，镍铁快速增长。镍产品种类较多，主要包括镍铁、精炼镍、氧化镍、湿法中间品等，镍铁又包括 NPI 和 FeNi，精炼镍根据形状又分为镍板、镍豆、镍粉等。镍产品主要以镍铁和精炼镍为主，两者合计占比 91%，镍铁应用于不锈钢生产，精炼镍在镍下游主要领域中均

136、有应用。 精炼镍主要通过硫化镍矿生产， 由于硫化镍矿开采历史久，品味逐步下降，开采难度大，所以精炼镍产量相对稳定，增长相对较难，而镍铁由于冶炼工艺发展，产量大幅上升，在不锈钢领域对精炼镍快速替代。未来随着新能源车市场快速发展，湿法中间品和高冰镍产量也将迎来快速增长。 中国和印尼是原生镍主要供应国， 印尼未来将成为供应主力。 因为中国是不锈钢生产大国，所以镍铁产量占比也较高。由于印尼镍矿资源丰富，冶炼成本较低，2020 年 1 月 1 日开始，又禁止镍矿出口，大量企业积极布局印尼镍冶炼项目，印尼镍冶炼产能快速增长。 2020 年中国、 印尼原生镍冶炼产量分别占全球比重 30.2%和 24.8%，

137、2021 年印尼原生镍产量达 89 万金属吨，超越中国，位居全球第一。目前印尼镍铁和湿法中间品在建和规划项目较多，未来镍冶炼仍将保持快速增长。由于镍冶炼产量主要分布在中国和印尼， 其他国家占比较低， 并且产量比较稳定，所以我们主要研究中国和印尼镍供应情况。 图 79：全球镍产品分类产量（万金属吨） 图 80：2020 年全球原生镍产量分布 -10%-5%0%5%10%15%20%0500300200021H1全球原生镍产量增速（右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告

138、 46 资料来源：wood mackenzie，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 印尼镍铁投产项目多，但疫情干扰仍在。2021 年，印尼疫情蔓延，7 月开始禁止外籍劳工入境，10 月之后逐步解封，但疫情对项目投产影响比较明显，项目进展较缓，2021 年印尼镍铁产量 89 万金属吨，同比增加 50.5%。印尼目前在建项目较多，2022 年预计投产产能约 86 万金属吨，随着印尼疫情的缓和，2022 年投产进度较 2021 年会有所加快，但疫情影响下，项目投产难免不受影响。 表 8：2022 年印尼拟投产镍生铁项目 企业名称 工艺设备 产能（镍金属吨） 产品 备注 印尼青山（IW

139、IP） 26*42000kva 31.2 NPI 2021 年 4 条，2022 年 22 条 印尼青山（Morowali） 4*42000+1*33000kva 5.2 NPI 2020Q1 投产 印尼德龙二期 13*33000kva 11 NPI 2021 年 1 条，2022 年 12 条 印尼德龙三期 24*33000kva 19.2 NPI 2022 年投产 24 条（乐观估计） Indoferro 2*16500kva 0.7 NPI 2022E 青岛中程（恒顺） 4*33000kva 3.2 NPI 2022Q1 印尼万向一期 4*42000kva 3.2 NPI 2022 年

140、3 月 印尼华迪 5*33000kva 4 NPI 2021 年 1 条，2022 年 4 条 力勤+Harita(HJF) 8*48000kva 8.1 NPI 2022 年 Q3E（乐观情况） 印尼万向一期 4*42000kva 3.2 NPI 2022 年 3 月 合计 85.8 资料来源：SMM，民生证券研究院 青山高冰镍项目投产， 缓解镍铁过剩压力。 目前印尼镍铁和不锈钢项目主要是中国企业在布局， 并且印尼几乎全部镍铁和部分不锈钢也是回流中国， 对我国镍铁形成替代， 不锈钢出口海外的部分也是挤占我国的出口市场， 所以将印尼和我国的镍铁和不锈钢市场，作为整体来分析，会更为清晰。 202

141、1 年，印尼镍铁项目持续投产，产量逐步攀升，但我国能耗管控，镍铁供应受限，产量下降，印尼+中国镍铁产量 132 万金属吨，同比增加 19.9%。按照项目进度，预计 2022 年印尼镍铁产量 125 万金属吨（含高冰镍） ，印尼+中国镍05003002001720182019镍铁精炼镍氧化镍其他产品30.2%24.8%7.2%6.4%5.2%4.9%3.8%17.5%中国印尼日本俄罗斯加拿大澳大利亚挪威其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 47 铁产量 165 万金属吨， 同比增加 25%

142、， 剔除高冰镍， 预计印尼+中国镍铁产量 155万金属吨，同比增加 17%。 2021 年 3 月，青山与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，2021 年 10月至 2022 年 10 月，青山分别向华友钴业、中伟股份，供应 6 万吨和 4 万吨高冰镍，按照 75%镍含量计算，折合金属量 7.5 万吨。2022 年 1 月，青山建成 3 条高冰镍产线，首批产品开始发运回我国，按照供应协议量，青山 2021 年底，就应该改造完 10 条镍铁产线，高冰镍项目进展弱于我们预期。目前镍铁转产高冰镍利润较好，高冰镍产线的逐步投放，有望缓解镍铁的过剩压力。 精炼镍产量稳定， 低库存限制供应。 精炼镍方面

143、， 由于新能源车市场高速发展，硫酸镍需求旺盛，精炼镍成为硫酸镍原料供应主力，进口量大幅增加，2021 年我国精炼镍产量+进口 42.6 万吨， 同比增加 43.4%。 精炼镍主要通过硫化镍矿生产，而硫化镍矿储量有限，产能产量相对稳定，2021 年，我国镍的进口，除了产量以外，也消耗了大量的 LME 镍库存。2022 年，精炼镍生产增量有限，而 LME 镍库存处于历史低位，精炼镍供应受限。 图 81：镍铁供应量（万金属吨）及增速 图 82：国内精炼镍供应量（万吨）及增速 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 5.2 需求端：不锈钢产销旺盛，新能源车延续高增 镍下游需

144、求中，不锈钢领域占比 70%，不锈钢行业成长性与周期性并存。镍主要应用在不锈钢、合金、电镀以及电池等领域，下游需求中，不锈钢行业占比70%，发展较快的电池领域占比 7%，由于不锈钢领域占比较高，电池领域保持高速增长，而合金和电镀占比较低，需求也相对稳定，所以从增量的角度来看，镍需求研究主要集中在不锈钢和电池行业两个领域。 不锈钢需求，一方面会随着经济周期变动，另一方面，由于不锈钢产品抗腐蚀能力强，应用领域在逐步扩大，也具有一定的成长性。2015-2020 年，全球不锈钢产量年均增速 4.1%， 2021 年上半年产量 2903 万吨， 同比增速更是高达 25%，2015-2021 年我国不锈钢

145、产量年均增速 7.1%， 在大类金属中， 不锈钢属于增长较快的品种。 0%10%20%30%40%02040608001920202021国内镍生铁产量印尼镍生铁产量供应增速（右轴）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%002001920202021精炼镍产量精炼镍进口量增速（右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 48 图 83：2020 年全球原生镍下游需求分布 图 84：全球不锈钢产量（万吨）及增速 资料来源：

146、淡水河谷年报，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 需求坚挺，300 系不锈钢保持产销两旺。不锈钢分为 200 系、300 系和 400系，200 系镍平均含量约 4%，300 系平均镍含量 8%，400 系不含镍，而 300 系产量在不锈钢中占比约 50%， 所以不锈钢对镍需求的影响主要集中在 300 系领域。2021 年国内外经济复苏，不锈钢需求旺盛，虽然受国内能耗管控影响，我国不锈钢产量仍然保持较高增速，2021 年产量 3240 万吨，同比增加 8.5%，其中 300系产量 1630 万吨，同比增加 9.5%。由于印尼不锈钢项目逐步投产，300 系不锈钢产量增长明显，20

147、21 年中国+印尼 300 系不锈钢产量 2131 万吨，同比增加21.1%。 不锈钢下游中，餐饮厨具、建筑装饰、家电等房地产后周期行业需求占比约40%，化工占比超过 20%，2022 年，国内房地产竣工周期继续，化工行业仍然是扩产大年，海外经济也保持韧性，不锈钢需求仍然较强。国内德龙 135 万吨 300系不锈钢产能 2022 年 2 月投产， 印尼不锈钢项目继续放量， 不锈钢有望保持产销两旺态势，预计中国+印尼 300 系不锈钢产量约 2360 万吨，同比增加 10%。 图 85：我国不锈钢下游需求分布 图 86：300 系不锈钢供应量（万吨）及增速 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料

148、来源：SMM，民生证券研究院 新能源车市场延续高增， 硫酸镍产量增长强劲。 电池产业链的上游前驱体和硫70%15%6%7%2%不锈钢合金电镀电池其他-5%0%5%10%15%20%25%30%0040005000600020020全球不锈钢产量增速（右轴）70%15%6%7%2%不锈钢合金电镀电池其他0%5%10%15%20%25%0500025002001920202021中国300系不锈钢产量印尼300系不锈钢产量供应增速（右轴）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

149、免责声明 证券研究报告 49 酸镍的产能主要集中在我国，所以研究硫酸镍的需求基本跟全球相一致。2021 年虽然磷酸铁锂电池对三元形成替代， 但由于新能源车销量高速增长， 三元电池产量快速增加，加上高镍化提速，硫酸镍需求旺盛，2021 年我国硫酸镍产量 28.7 万吨，同比增加 99.9%。2022 年新能源车延续高增，而特斯拉发布大圆柱电池，高镍化趋势加快，预计我国硫酸镍产量约 43 万金属吨，同比增加 50%。 图 87：我国硫酸镍产量（万金属吨）及增速 资料来源：wind，民生证券研究院 湿法中间品项目投产较多， 硫酸镍耗用精炼镍量将下降。 硫酸镍原料主要包括湿法中间品、精炼镍、以及铜的冶

150、炼废料等，2021 年，湿法中间品只有力勤 1.8万金属吨的投产项目贡献增量， 我国湿法中间品进口6.6万金属吨， 同比增加14%。由于湿法中间品产量小幅增加， 而硫酸镍产量大增， 精炼镍就成为硫酸镍主要原料来源，2021 年，硫酸镍原料中精炼镍耗用量 13.0 万吨，同比增加 340%，硫酸镍用电解镍大幅增加，导致精炼镍缺口明显扩大，纯镍紧缺。 图 88：我国湿法中间品进口量（万金属吨）及增速 图 89：我国硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨） 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 2021 年底，华友钴业 6 万湿法项目已投产，青美邦和力勤资源 7.8 万吨项目预计

151、 2022 年上半年投产，而第一量子湿法项目也有望复产，2022 年湿法中间品0%20%40%60%80%100%120%0552001920202021硫酸镍产量增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200202021湿法中间品进口量增速（右轴）024680021行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 50 增量较多，预计 2022 年我国湿法中间品进口量 12.5 万金

152、属吨，同比增加 89%。2022 年，湿法中间品和高冰镍增量较多，硫酸镍原料供应增长明显，对精炼镍形成替代，并且精炼镍产量增长较慢，而库存又处于低位，精炼镍供应受限，硫酸镍原料中精炼镍用量将下降。 表 9：2022 年湿法中间品增量项目 企业名称 产品 产能（万金属吨） 工艺 备注 华越 MHP 6 高压酸浸 2021 年底 青美邦 MHP 6 高压酸浸 2022 年上半年 力勤资源 MHP 1.8 高压酸浸 2022 年 合计 13.8 资料来源：SMM，民生证券研究院测算 5.3 供需相对平衡，结构性矛盾推升镍价 2021 年由于新能源车和不锈钢需求旺盛，而湿法中间品产量较低，精炼镍需求旺

153、盛，供需缺口明显，库存大幅下降，截止 2022 年 1 月 28 日，LME 镍库存9.17 万吨，其中镍板库存 1.88 万吨，镍豆等库存 7.28 万吨，国内社会库存 0.78万吨，均处于历史低位。2021 年 LME 镍库存下降 14.48 万吨，其中镍板库存下降 1.53 万吨（镍板主要用于生产不锈钢、合金等） ，镍豆库存下降 12.95 万吨（镍豆主要用于生产硫酸镍） ，国内精炼镍库存下降 1.76 万吨。 图 90：LME 镍分类型库存（吨） 图 91：国内精炼镍社会库存（吨） 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 2022 年，供应端，随着印尼镍铁和

154、湿法项目的投产，以及海外镍冶炼项目的恢复，原生镍供应增长加快；需求端，国内房地产竣工周期仍在，化工也处于扩产大年， 不锈钢等传统领域需求仍然较强， 新能源车市场保持高速发展， 镍供需双旺。INSG 预计 2022 年镍供应过剩 7.6 万吨，我们认为，三季度以来，海外镍冶炼项目大多恢复，但镍供需缺口仍然较大，而且由于疫情的存在，原生镍供应可能并不像 INSG 预计的那么乐观，而房地产竣工周期延续，我们对不锈钢需求也更乐观05000002000002500003000003500004000004500005000002016/1/42018/1/42020/1/42022

155、/1/4镍豆镍板-20000300004000050000600001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日200212022行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 51 些，我们预计 2022 年原生镍供需整体保持平衡，预计缺口从 2021 年的 13.4 万吨缩窄至 1.3 万吨，供需仍将保持缺口。节奏上，上半年供需紧张局面难改，下半年或将逐步缓解，但对于镍来说，结构性问题可能会更突出，硫酸镍条线供需紧张格局难解。 长期来看，中国政府宣布不再新建海外燃煤电厂，而镍铁、高冰镍等火法

156、冶炼以煤电为主，青山集团也响应政府号召，宣布不再新建燃煤电厂，镍长期供应仍然面临约束。目前印尼在建燃煤电厂较多，基本可以覆盖 2022 和 2023 年的镍铁项目，加上镍铁和湿法中间品项目利润均比较高，企业投产意愿较强，未来两年镍供应压力较大。 预计 2024 年开始， 禁止新建燃煤电厂政策对镍供应的约束将会逐步增强，镍铁和高冰镍供应增速下降，而新能源车市场规模效应显现，对镍需求拉动会更明显，2025 年，镍供需或将再次转向短缺。 表 10：全球原生镍平衡（万金属吨） 企业名称 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 原生镍产量 220 234

157、250 260 313 349 376 400 增速 - 6% 7% 4% 20% 12% 8% 6% 原生镍消费 235 237 240 280 314 342 373 406 增速 - 1% 1% 17% 12% 8% 9% 9% 平衡 -14.5 -3.0 10.7 -13.4 -1.3 6.6 3.4 -5.5 资料来源：INSG，民生证券研究院预测 精炼镍缺口大，推动镍价上行。相比较镍元素供需相对均衡而言，镍的结构性矛盾更为突出，镍铁-不锈钢条线，由于镍铁供应大幅增加，供需相对偏松；精炼镍、湿法中间品、高冰镍-新能源车条线，虽然青山高冰镍持续投产，但目前进度弱于预期，并且硫酸镍需求继

158、续走强，缺口仍然存在。乐观情况下，2022 年，高冰镍提供 10 万吨增量，湿法中间品提供 8 万吨增量，加上其他原料增加，硫酸镍原料增加 20 万吨，而硫酸镍需求增量在 14 万吨水平， 增量过剩 6 万吨， 而 2021年,硫酸镍条线，精炼镍缺口在 12 万吨水平，据此推算，2022 年精炼镍仍有 6 万吨的缺口，而截止 2021 年底，精炼镍显性库存约 11 万吨，精炼镍供需紧张局面难改，库存将继续下降，而低库存背景的去库，将明显提高镍价弹性，精炼镍短缺成为推升镍价的主导力量。 5.4 产业链一体化趋势凸显， 湿法项目成本优势有望加速三元渗透 目前红土镍矿资源对应的主要开发工艺包括火法、

159、 湿法两类， （1） 火法工艺：主要包括镍铁工艺，镍锍工艺（高冰镍） ，适用于处理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿； （2）湿法工艺：主要适用于褐铁矿型红土镍矿和含镁量较低的硅镁镍行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 52 矿，进一步细分技术路径包括还原焙烧-氨浸工艺、硫酸常压浸出工艺、加压浸出工艺三种，高压酸浸（HPAL）工艺在红土镍矿湿法冶炼技术中的地位在进一步抬升。 另一方面， 在高压酸浸 HPAL 工艺基础上又衍生出强化高压酸浸 （EHPAL） 工艺，利用高压酸浸残渣浸出含镁较高的残积矿；除浸出过程不同外，后续处理工艺均与高压

160、酸浸工艺相同。 RKEF 工艺的主要特点及优势分别为原料适应性强、 镍铁品位高， 有害元素少、环保节能。 原料适应性强： 可适用镁质硅酸盐矿和含铁不高于 30的褐铁矿型红土镍矿，以及中间型矿；最适合使用湿法工艺难以处理的高镁低铁红土镍矿石。 镍铁品位高，有害元素少：同样的矿石，RKEF 工艺生产的镍铁品位高于高炉法和“烧结矿矿热炉”工艺；该工艺的脱硫和转炉精炼工序能够将镍铁的有害元素降低到 ISO6501 标准所要求的范围内，为炼钢用户所欢迎。 环保节能：原料水分较多，料场和筛分破碎运输的过程中不产生粉尘；回转窑烟气余热可回收蒸汽用于发电， 经过烟气脱硫满足环保要求后排入大气， 回转窑和矿热炉

161、烟尘返回料场； 矿热炉煤气经除尘后送回转窑作燃料； 炉渣水淬后成为建筑工业原材料；转炉烟气余热回收蒸汽；煤气回收利用；炉渣磁选回炉；尾渣可铺路或制作水泥； 从含水炉料进入回转窑直到矿热炉出铁出渣的整个过程产中， 炉料处于全封闭，环保节能。 图 92：火法工艺路线（RKEF） 图 93：高压酸浸工艺流程示意图 资料来源： RKEF 工艺技术改革的几点思考潘料庭等，民生证券研究院 资料来源： 红土镍矿湿法冶金工艺综述及进展朱宇平等，民生证券研究院 经济性对比：假设终端产品均为硫酸镍，红土镍矿 HPAL-硫酸镍的生产工艺经济性红土镍矿 RKEF-镍铁-高冰镍-硫酸镍硫化镍矿-高冰镍-硫酸镍。 具体来

162、看， 红土镍矿使用 RKEF 生产含镍生铁的生产成本主要由原料 （53%） 、电费（16%） 、人工（7%） 、燃碳（8%） 、辅料（3-5%）等几方面构成，其中原料行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 53 及电费成本占据总成本 69%。RKEF 工艺生产含镍生铁的现金成本约为 7000-8000 美金/吨，完全成本不超过 10000 美金/吨。 红土镍矿使用 HPAL 生产 MHP 的生产成本主要由原料（褐铁矿） 、辅料（浓硫酸、石灰石、石灰、氢氧化钠溶液、絮凝剂、硫磺、高压蒸汽）等几方面构成，此外生产过程中产生的废渣需要使用深海

163、填满或尾矿库的方式进行处理。根据融智有色及公司年报，中冶瑞木 HPAL 项目的现金成本约为 6000-7000 美金/吨，MOA 的现金成本约为 8000-8500 美金/吨。 表 11：HPAL 项目成本结构（2021 年） 项目 比例 现金成本 60-70% 其中：原料成本 20-40% 折旧摊销 35-50% 其他 5-10% 总成本 100% 资料来源：融智有色，公司年报，民生证券研究院 红土镍矿生产高冰镍： 此前已有冶炼企业通过此工艺生产高冰镍， 但目前在产的仅有淡水河谷印尼 Sorowako。生产流程为：红土镍矿加入含硫料（黄铁矿、石膏）-1500-1600C 鼓风机吹炼（或者电炉

164、熔炼）-低镍锍-转炉吹炼-高镍锍（高冰镍）或者红土镍矿-RKEF 工艺-高镍铁-加入含硫李料后在转炉吹炼-高冰镍。 2021 年 3 月青山实业宣布其印尼高冰镍产线已经于 2020 年底试制成功，目前能够稳定供应高品质高冰镍，并在 3 月 1 日下午与华友钴业、中伟股份签订高冰镍供应协议，三方共同约定青山实业将于 2021 年 10 月开始一年内向华友钴业供应 6 万吨高冰镍，向中伟股份供应 4 万吨高冰镍，两者合计折合金属量约 7.5万吨/年。从经济性上考量，高冰镍生产硫酸镍的经济性要优于镍豆生产硫酸镍的经济性，但据 SMM 测算，青山或淡水河谷使用高冰镍生产硫酸镍的最低完全成本分别在 14

165、000 美金/吨、15000 美金/吨，相比自有 MHP 生产硫酸镍成本仍较高。 镍铁-高冰镍-硫酸镍工艺的打通使得未来新能源领域的原料局势将是湿法中间品与高冰镍的并存，改变以往原料结构，一定程度上挤压镍豆的消费预期。 表 12：红土镍矿生产高冰镍成本测算对比（2021 年） 印尼红土镍矿-镍铁-高冰镍-硫酸镍的最低成本 自有 MHP 硫酸镍成本 淡水河谷高冰镍生产硫酸镍最低成本 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 54 印尼青山 NPI 完全成本 9000 美金/吨 - 镍铁产高冰镍 2000 美金/吨 高冰镍完全成本 12000

166、 美金/吨 高冰镍产硫酸镍 3000 美金/吨 高冰镍产硫酸镍 3000 美金/吨 总成本 14000 美金/吨 总成本 15000 美金/吨 转换为中国价格（汇率 6.5，镍含量 22%，增值税 13%） 22623 元/吨 20000 元/吨 转换为中国价格（汇率 6.5，镍含量 22%，增值税 13%） 24239 元/吨 资料来源：SMM，民生证券研究院 注：总成本转换为中国价格=总成本*汇率*（1+增值税）*镍含量 整体来看，对比湿法 HPAL 工艺和火法高冰镍工艺，两种工艺各有优劣，从成本上来看 HPAL 占优，但高冰镍资本开支较低。 表 13：HPAL 与火法高冰镍对比（2021

167、 年） 项目 湿法 HPAL 火法高冰镍 处理原料 褐铁矿（镍低钴高） 腐殖土（镍高钴低） 核心设备 高压釜 回转窑、电炉、转炉 投资强度 高，一般为 2-10 万美元/吨镍 低，一般为 0.8-2 万美元/吨镍 建设周期 较长，一般为 3 年 较短，一般为 2 年 运营成本 较低，成熟项目一般约 6000 美金/吨镍 较高，成熟项目一般高于 7500 美元/吨镍 原料成本 较低 较高 废渣处理 尾渣量较大，一般为原料 90 多倍，处理成本较高 尾渣量较小，一般为原料 50 多倍，处理成本较低 能耗 较低 较高 资料来源：融智有色，民生证券研究院 5.5 红土镍矿项目：HPAL 项目即将进入集

168、中投放期 红土镍矿湿法冶炼项目前期投资成本巨大，因而利用该工艺处理红土镍矿的现存项目较少；未来随着新能源车对硫酸镍需求的持续提升，预计 HPAL 项目将成为未来国内外企业红土镍矿资源开发的主流技术趋势。 目前全球主要湿法在产项目资本开支相较较高：（1） 澳大利亚 First Quantum Ravensthrope 项目，产能 3.9 万吨， 投资 20 亿美元； （2） 菲律宾住友金属 Coral Bay/Taganito 项目产能分别为 2.2/3 万吨；投资分别为 10/15 亿美元； （3）巴布亚新几内亚中冶瑞木项目，产能 3.5 万吨，投资 22 亿美元； （4）新喀里多尼亚淡水河谷

169、 GORD 项目，产能 6 万吨，投资 50 亿美元； （5）马达加斯加住友商事/谢里 Ambatovy 项目，产能 6 万吨，投资 55 亿美元。总体来看，对应资本开支均行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 55 较高。 表 14：全球主要在产 HPAL 项目（截至 2021H1） 项目名称 项目概况 主要产品 产能（万吨） 单万吨投资（亿美元） 地区 谢里特 MOA 项目 项目设计规模为年处理 200 万 t 矿石，1957 年建设，1959 年投产， 2007 年扩产。伴生钴 2000t/年。2020 年产量 31506 镍吨，

170、3370 吨钴吨。 MSP 2.2 古巴 嘉能可 Murrin 项目 项目设计规模年处理矿石 400 万 t， 伴生钴 3000 吨。从1997年开始建设， 1999年初开始试车投产。 2020年产量镍豆 3.66 万吨，钴 2400 吨。 镍豆 4.5 澳大利亚 住友金属 Coral Bay/Taganito 项目 两条生产线。 住友金属持股 54%； 2019 年产量 5.1万镍吨。 MSP 2.2/3 4.55/5 菲律宾 First Quantum Ravensthrope 合计产能 5 万吨镍，伴生钴 1400 吨。2004 年开始建设，2008 年建成投产，1 年后关闭，2011

171、年改造后年产镍 3.9 万吨。 MHP 3.9 5.13 澳大利亚 中冶瑞木项目 项目设计规模为年处理矿石量321万t， 伴生钴3000吨。2008 年开始设计，2011 年底基本建成，2012年 3 月开始试运行。2020 年产量镍 33659 吨，钴2941 吨。 MHP 3.2 6.25 巴布亚新几内亚 住友/谢里特 Ambatovy 项目 伴生 5000 吨钴豆。2004 年完成可行性研究，原计划投资 15.64 亿美元，实际总投资额预计达 55 亿美元，于 2012 年 5 月正式投产。2020 年产量 9834吨镍。 镍豆 6 9.17 马达加斯加 淡水河谷 VNC （Goro 项

172、目） 伴生 4000 吨钴。2019 年，该公司生产 23,400 吨镍和 1,703 吨钴（刚出售给特斯拉和托克组成的财团） 6 8.33 新喀里多尼亚 产能合计 约 31 万吨 资料来源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，民生证券研究院 当前在建 HPAL 项目均集中于印尼， 预计 2021-2025 年主要关注包括力勤项目、华越项目、青美邦项目及华宇项目。其中力勤项目已于 ，华越项目与青美邦项目有望于 2021 年底迎来投产，具体进展值得进一步重点关注。 表 15：印尼主要在建 HPAL 项目（截至 2021H1） 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅

173、读最后一页免责声明 证券研究报告 56 项目名称 项目概况 主要产品 产能（万吨） 单万吨投资（亿美元） 力勤 OBI 岛项目 2018 年下半年开始启动建设，2021 年 5 月出样品，具备年产 9.6 万吨氢氧化镍钴中间品 MHP 的生产能力； 二期硫酸镍项目投产后， 将具备 16 万吨硫酸镍、2 万吨硫酸钴的生产能力。 MHP/硫酸镍 9.6 3 华越 Morowali 项目 2020 年 3 月开工建设，华友持股 57%。目前 4 台高压釜已经运抵厂区，核心设备开始安装，项目建设有序推进，拟 2021 年底建成试产。 MHP 6 2.13 青美邦 Morowali 项目 年产 5 万吨

174、镍金属产能，产品包括 2 万金吨 镍中间品和 3 万金吨硫酸镍，拟 5 月反应釜到位，10 月工程试验釜投产，2022 年 3 月项目投产。 MHP/硫酸镍 5 1.4 华飞项目 华友国际钴业持股 51%， 项目生产规模为年产约 12万吨镍金属量和约 1.5 万吨钴金属量的产品。 MHP 12 1.73 产能合计 32.6 万吨 资料来源：安泰科、Mysteel、SMM、融智有色，民生证券研究院 6 回收板块：政策红利期，规模爆发未来可期 新能源全生命周期价值链包括：废旧电池报废回收原料再制造材料再制造电池组再制造再使用梯级利用。锂电池回收再利用主要分为两个方面：1）对符合能量衰减程度的退役电

175、池进行梯次利用；2）对无法进行梯次利用的电池进行再生利用，回收其中的镍、钴、锰、锂等材料，或对再生后的电池材料进行修复，进而提升回收价值。其中，电池中可回收的金属元素包括锂、钴、镍等，以钴酸锂电池为例，锂、钴含量达到 2.7%、22.8%，具有丰富的回收价值。 表 16：各类型电池所含金属质量分数 电池类别 锂 钴 镍 铝 铜 LCO 2.70% 22.80% 0.20% 8.00% NCA 1.30% 1.60% 8.60% 5.50% 5.00% NCM 1.40% 3.90% 3.60% 0.13% 1.30% LFP 0.76% - - 1.30% 3.80% 资料来源：The rec

176、ycling of lithium-on batteries ，民生证券研究院 注：表中 NCM 为非高镍三元 图 94：新能源全生命周期价值链 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 57 资料来源：格林美半年报，民生证券研究院 国内方面，政策助推锂电池回收市场发展。从工信部、发改委、国务院、环保部、 商务部等部门密集出台了多项动力电池回收法律法规和标准来看， 国家对锂电池回收领域相当关注，这极大推动了锂电池的回收利用。2021 年 10 月 19 日工信部表示将加快推进动力电池回收利用立法，完善监管措施等，从法规、政策、技术、标准、

177、产业等方面，加快推动新能源汽车动力电池回收利用。 表 17：锂电池回收及梯次利用政策 时间 发布主体 政策 重点内容 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 58 2017 年 国务院 生产者责任延伸制度推行方案 到 2020 年，生产者责任延伸制度相关政策体系初步形成，产品生态设计取得重大进展，重点品种的废弃产品规范回收与循环利用率平均达到 40%。到 2025 年，生产者责任延伸制度相关法律法规基本完善，产品生态设计普遍推行，重点产品的再生原料使用比例达到 20%，废弃产品规范回收与循环利用率平均达到 50%。 2017 年 国家标

178、准化管理委员会 车用动力电池回收利用拆解规范 此次获批发布的拆解规范对废旧动力电池回收利用的安全性、作业程序、存储和管理等方面进行了严格要求，该标准的实施将在一定程度上解决行业性的发展难题，对规范我国车用动力电池的回收利用及拆解、提高专业性技术、完善动力电池回收体系等必将产生重大意义。 2018 年 工信部 新能源汽车动力蓄电池回收利用管理暂行办法 规定了电池的回收利用管理机制，各地区也发布了电池回收处理制度，明确规定了车企要承担主体回收责任.，即“谁制造谁回收”。 新能源汽车动力蓄电池回收利用溯源管理暂行规定 2020 年 商务部、工信部等 报废机动车回收管理办法实施细则 对动力电池回收利用

179、做了进一步规定，要求回收拆解企业对报废新能源汽车的废旧动力蓄电池或其他类型储能装置进行拆卸、收集、贮存、运输及回收利用，加强全过程安全管理。 2020 年 工信部 京津冀及周边地区工业资源综合利用产业协同转型提升计划（2020-2022 年） 加强区域互补，统筹推进区域回收利用体系建设。推动山西、山东、河北、河南、内蒙在储能、通信基站备电等领域建设梯次利用典型示范项目。支持动力电池资源化利用项目建设，全面提升区域退役动力电池回收处理能力。 2020 年 国务院办公厅 新能源汽车产业发展规划（20212035 年） 在动力电池循环体系方面，规划要求落实生产者责任延伸制度，加强新能源汽车动力电池溯

180、源管理平台建设，实现动力电池全生命周期可追溯 2021 年 工信部等五部委 新能源汽车动力蓄电池梯次利用管理办法 明确将对废旧动力蓄电池进行必要的检验检测、分类、拆分、电池修复或重组为梯次产品，使其可应用至其他领域的动力电池梯次利用方案。 资料来源：相关政府部门网站，民生证券研究院 锂电产业链上下游企业积极布局电池回收及梯次利用业务。华友钴业积极布局锂电池循环回收业务， 成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司， 目前具备年处理废旧电池料 6.5 万吨产能。 赣锋锂业旗下循环科技于 2020 年入选国家工信部新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件第二批名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属

181、综合回收项目已形成 34000 吨的回收处理能力，未来将扩大三元前驱体项目的产能。格林美在 2003 年启动废电池回收业务，18 年来投资建设废旧电池与钴镍钨锗铟等稀有金属废物完整回收，建成中国最大超细钴镍粉末制造基地，中国最大的钨资源回收基地、世界最大的锗回收基地、中国核心锂离子动力电池钴镍原料制造基地，计划到 2025 年，动力电池回收超 25 万/年的新能源材料业务发布目标。宁德时代已在湖北省宜昌市投资建设一体化电池材料产业园项目，涉及废旧电池材料回收等功能，项目投资总金额不超过人民币 320 亿元。 特斯拉在其官网推出了电池回收服务， 提醒客户不得随意处置其所购买的特斯拉车辆上的任何动

182、力电池， 公司将会把回收的锂电池交给专业的工厂去处理， 保证绝不做填埋焚烧，并且可以实现 100%的回收利用。 表 18：各企业锂电池回收布局 公司 基本情况 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 59 赣锋锂业 循环科技于 2020 年入选国家工信部新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件第二批名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成 34,000 吨的回收处理能力 华友钴业 公司积极布局锂电池循环回收业务，成立了循环科技有限公司和再生资源有限公司，目前具备年处理废旧电池料 6.5 万吨产能 格林美 在 2003

183、年启动废电池回收业务，18 年来投资建设废旧电池与钴镍钨锗铟等稀有金属废物完整回收，计划到 2025 年，动力电池回收超 25 万/年的新能源材料业务发布目标。 宁德时代 已在湖北省宜昌市投资建设一体化电池材料产业园项目，涉及废旧电池材料回收等功能，项目投资总金额不超过人民币 320 亿元。 特斯拉 在其官网推出了电池回收服务，提醒客户不得随意处置其所购买的特斯拉车辆上的任何动力电池，从而实现 100%的回收利用。 资料来源：各公司官网，民生证券研究院 锂电池回收市场已初具规模， 未来或快速扩张。 锂电池锂离子电池的回收利用已有 15 年多的历史，但效率和回收率各不相同。长期以来，可用于再利用

184、和回收的电池数量一直很低，同时锂电池分散在各地难以集中。据 IEA 数据，2014 年全球可回收的报废电池数量首次超过 10 万吨。 其中 97%来自便携式应用设备。 2019年，可用于回收的废电池总量达到 18.8 万吨，其中便携式设备占比 80%，其次是电动自行车等移动设备。相比之下，轻型电动车的动力电池仍然很少见，这部分动力电池约 2775 吨（等价于电池包重量 5400 吨） ，加上重型电动车，市场上可回收的动力电池约 9200 吨。据 SMM 数据显示，2020 年国内累计退役的动力电池超过 20 万吨（约 25GWh） ，市场规模达到 100 亿元。同时预计到 2027 年，我国的

185、电池回收量预计会达到历史最高的 78 万吨，这一数据也意味着，在未来五年内，我国的电池回收行业，将会迈入发展的最佳时机，行业的规模会达到 2262 亿元。随着锂电池特别是动力电池持续放量，未来回收市场规模或快速扩张。 图 95：2010-2019 年可供回收的锂电池市场规模 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 60 资料来源：Circular Energy Storage，民生证券研究院 7 稀土：需求爆发，后劲十足 7.1 稀土：历史上稀土的上涨多为供给端扰动，而本轮为需求拉动 复盘轻稀土价格走势， 历史上的上涨多为供给端扰动，

186、而本轮更多为需求拉动： 、2010.10-2011.7：稀土供给端减少。中国经济从金融危机中复苏，开始繁荣，物价普遍上升。中国提出战略收储，出口配额，同时叠加打黑，社会囤货，各因素共振下，供给减少，稀土价格暴涨。 、2017.5-2017.9： “打黑”行动，供给减少。国家“打黑”行动的展开、稀土国家收储政策的实施等，供给减少，稀土价格上升。但随着上游企业复产，稀土产量增加，叠加前期库存，没有需求的支撑，价格上涨动力不足，产生回落。 、2020.11-至今：稀土下游需求受新能源汽车、风电电机、空调电机、工业电机景气影响而快速增加。 汽车受汽车复苏周期影响销量产量上升， 新能源车占比上升，新能源

187、汽车电动化程度高，稀土永磁需求量高。同时对于供给方面，由于缅甸、越南等国进口我国的稀土量受疫情影响持续受阻，叠加 21 年下半年限电限产，南方分离厂出现阶段性供给紧张，供需格局向好，价格稳步上升。 图 96：轻稀土价格走势复盘（单位：万元/吨） 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 61 资料来源：wind，民生证券研究院 7.2 稀土供给端：海外放量有限，供给端增量主要来自于国内指标增长 7.2.1 稀土供给集中：中国储量及产量全球第一，分离冶炼产品占全球供应近九成 从储量看，2020 年全球稀土储量约 1.2 亿吨，中国稀土储量世

188、界第一，为4400 万吨，占比 37%。越南稀土储量为 2200 万吨、占比为 18%，排名第二；巴西稀土储量为 2100 万吨、占比为 18%，排名第三；俄罗斯稀土储量为 1200 万吨，占比为 10%，排名第四，前四大稀土储量国的储量占世界总储量的 83%，资源的分布非常集中。 从产量看，2020 年全球稀土产量约 24.3 万吨，中国稀土产量世界第一，为14 万吨，占比 58%。美国稀土产量为 3.8 万吨、占比为 16%，排名第二。缅甸稀土产量为 3 万吨、占比为 12%，排名第三。澳大利亚稀土产量为 1.7 万吨，占比为 7%。前四大稀土产量国的产量占世界总产量的 93%，产量的分布

189、也十分集中。 中国稀土冶炼分离产品产量占全球 88%以上。安泰科数据显示，2019 年全球稀土冶炼分离产品产量合计约 17.6 万吨（REO） ，同比增长 21%。其中，中国产量约 15.5 万吨，占比 88.2%。 图 97：全球稀土储量分布（2020） 图 98：全球稀土产量分布（2020） 0200,000400,000600,000800,0001,000,0001,200,0001,400,0001,600,000200720082009200001920202021氧化镨（元/吨）氧化钕（元/吨）中国经济从金融危机中

190、复苏，开始繁荣，物价普遍上升中国提出战略收储，出口配额，同时叠加打黑，社会囤货，各因素共振下，供给减少，稀土价格暴涨美国芒廷帕斯矿山再次开业，打黑阶段性结束，贸易商出货，供给增加，价格泡沫破灭中国开展为期三个月的稀土专项整治行动，供给减少国家“打黑”行动的展开、稀土国家收储政策的实施等，供给减少上游企业复产，稀土产量大幅增加，下游前期库存较大，供给减少稀土的下游新能源汽车、风电、空调电机、工业电机等多点开花，需求增大，价格进入上行通道2008 年金融危机 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 62 资料来源：USGS，民生证券研究院

191、资料来源：USGS，民生证券研究院 图 99：2019 年全球稀土冶炼分离产品产量（单位：吨，REO） 资料来源：wind，民生证券研究院 7.2.2 国内：稀土配额稳定增长，四大集团均产能充足，或将受益于配额放开 目前国内稀土开采指标集中在四大稀土集团手中。 工信部 17 年牵头制定了稀土大集团组建方案，将国内的稀土资源和企业集中整合，共整合稀土矿山 22 家，冶炼分离企业 54 家，最终形成六大稀土集团。包括北方的北方稀土，重点覆盖内蒙古自治区和甘肃的稀土资源与企业， 主要产品以轻稀土为主； 南方的南方稀土、中国铝业（中国稀有稀土股份有限公司） 、五矿稀土、厦门钨业、广东稀土，重点覆盖江西

192、、湖南、广东、福建、云南、广西、江苏、山东、四川等地的稀土资源与企业，主要产品以重稀土为主。2021 年 12 月 23 日，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、 赣州稀土集团有限公司主导组建中国稀土集团有限公司。 此后六大稀土集团整合为四大稀土集团，且从指标分配上实际呈现出“一南一北，一重一轻”的格局。 37%18%18%10%6%3%4%中国巴西越南俄罗斯印度澳大利亚格陵兰岛美国南非加拿大马拉维马来西亚其他16%7%12%58%3%美国澳大利亚巴西缅甸中国印度马达加斯加马来西亚俄罗斯泰国越南布隆迪其他国家000200

193、000201720182019中国马来西亚其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 63 从近年的稀土配额变化来看，2016-2021 年全国稀土开采指标和冶炼分离指标呈增长趋势，CAGR 分别为 9.88%和 10.23%。2016 年全国矿产品指标 10.49万吨，冶炼分离产品指标 9.96 万吨，2021 年全国矿产品指标为 16.8 万吨、冶炼分离产品指标为 16.2 万吨，同比均增长 20%，2016-2020 年矿产品指标 CAGR为 9.88%，冶炼分离产品指标 CAGR 为 10.23%。2022 年 1 月 27 日

194、，2022 年第一批稀土开采分离指标下达，矿产品指标为 10.08 万吨，冶炼分离产品指标为9.72 万吨，同比均增长 20%，依旧保持与 2020 年同样的增速。根据历史的配额变化以及国家战略维稳的角度考虑， 预计未来的配额将温和放量， 年均增速控制在20%左右，不会爆发式增长。 图 100：四大稀土集团稀土开采矿产品指标（REO，吨）及同比变化（%） 图 101：四大稀土集团稀土冶炼分离指标（REO，吨）及同比变化（%） 资料来源：工信部，民生证券研究院 注： 2021 年及以前中国稀土集团有限公司的数据为中国稀有稀土、 南方稀土集团和五矿稀土集团的配额之和 资料来源：工信部，民生证券研究

195、院 注： 2021 年及以前中国稀土集团有限公司的数据为中国稀有稀土、 南方稀土集团和五矿稀土集团的配额之和 从稀土配额的分配来看，2016-2022H1，北方稀土具有最大的稀土开采和分离指标。2022 年第一批指标中，北方稀土的矿产品指标为 60210 吨，同比增长16080 吨，增幅为 36.44%，冶炼指标为 53780 吨，同比增长 15510 吨，增幅为40.53%，北方稀土的指标增量占总指标增量的 96%，剩余 4%的增量给到了中国稀土集团有限公司。2022 年第一批指标的同比增速与 2021 年全年的同比增速相同，北方稀土的增速显著高于指标总量的增速。 稀土行业分离产能利用率普遍

196、较低， 主要是受到指标制约， 指标增加有利于相关公司产量得到进一步提升， 其中指标增长最为迅速的北方稀土无疑获利最大。 稀土冶炼分离上市公司的稀土氧化物 （REO） 产能均超过其冶炼分离配额及其稀土氧化物产量。 图 102：北方稀土历年稀土开采矿产品指标及变化 图 103：北方稀土历年稀土冶炼分离指标及变化 9500000-20%0%20%40%0500000200000200022H1中国稀土集团有限公司中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司厦门钨业股份有限公司

197、广东省稀土产业集团有限公司同比增速（%）838578930000972000%20%40%0500000200000200022H1中国稀土集团有限公司中国北方稀土（集团）高科技股份有限公司厦门钨业股份有限公司广东省稀土产业集团有限公司同比增速（%）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 64 资料来源：工信部，民生证券研究院 资料来源：工信部，民生证券研究院 图 104：上市公司稀土冶炼分离产能充足 资料来源：工信部，民生证券

198、研究院 7.2.3 海外：缅甸稀土矿品位下降，美澳矿山难有增量 从进口数据可以明显看出缅甸和美国难有增量。国内进口稀土矿主要通过两大渠道，轻稀土矿大部分从美国进口，中重稀土矿大部分从缅甸进口。自 2012 年起， 美国部分海外大型矿山陆续投产复产， 同时缅甸高品位中重稀土矿也在逐渐放量。由于我国稀土矿存在总量指标限制，增长一直较为缓慢，甚至还可能出现指标减少的情况。 因此海外的进口稀土矿一直是作为稀土矿供应的一大补充来源， 大约占国内供应总量的 20%左右。 短期来看，受疫情影响，缅甸稀土矿进口受阻；长期来看，缅甸矿石品位受前些年盲目开采影响逐渐下滑。工信部打黑后，国内稀土黑色产业链逐渐瓦解，

199、为了满足下游需求，我国开始从缅甸等地进口稀土矿，尤其是重稀土矿。2020 年缅甸占混合碳酸稀土矿进口总量的 70%。2021 年缅甸进口混合碳酸稀土矿仅 285.5吨，同比减少了 93.67%，主要是因为受到疫情影响，缅甸封关，陆路运输受阻。-20%-10%0%10%20%30%40%0200004000060000800000矿产品（REO，吨）同比(右轴）0%20%40%60%020000400006000080000100000冶炼分离产品（REO，吨）同比(右轴）010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090

200、,000盛和资源五矿稀土广晟有色厦门钨业北方稀土产能（吨，REO）配额（吨，REO）产量（吨，REO）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 65 长期来看， 缅甸的高品位矿石此前由于掠夺式开采导致品位下降严重， 叠加政局动荡，未来或难提供增量。此外，尽管越南和泰国在缅甸稀土进口骤减的时候提高了供应，但后续的增量或也有限。 表 19：2020-2021 年混合碳酸稀土矿进口量（单位：吨） 合计 缅甸 奥地利 印度 澳大利亚 泰国 尼日利亚 马来西亚 越南 俄罗斯 哈萨克斯坦 爱沙尼亚 法国 2020 年 1-2 月 1132.0 622

201、.0 38.0 21.0 448.0 3.0 2020 年 3 月 586.0 565.0 21.0 2020 年 4 月 473.0 364.0 109.0 2020 年 5 月 479.0 436.0 21.0 22.0 2020 年 6 月 0.0 2020 年 1-6 月小结 2670.0 1987.0 0.0 80.0 130 0.0 0.0 448.0 0.0 0.0 0.0 22.0 3.0 2020 年 7 月 0.0 2020 年 8 月 914.2 421.2 493.0 0.0 2020 年 9 月 1011.4 766.4 21.0 224.0 2020 年 10 月

202、606.8 546.2 40.6 20.0 2020 年 11 月 698.1 614.1 42.0 42.0 2020 年 12 月 540.2 172.9 21.0 293.0 53.3 2020 年小结 6440.7 4507.8 0.0 164.0 130.0 0.0 0.0 965.0 493.0 135.9 0.0 42.0 3.0 2021 年 1 月 503.2 112.2 250.5 97.0 43.5 2021 年 2 月 506.5 42.0 409.1 55.4 2021 年 1-2 月 1009.7 42.0 112.2 659.6 152.4 43.5 2021 年

203、 3 月 88.5 85.5 3.0 2021 年 4 月 459.5 21.0 160.0 278.5 2021 年 5 月 1287.4 1260 27.4 2021 年 6 月 267.4 187.0 59.4 21.0 0.0 2021 年 1-6 月小结 3112.5 272.5 59.4 84.0 0.0 1260 27.4 272.2 938.0 155.4 43.5 0.0 0.0 2021 年 7 月 553.4 13.0 21.0 480.0 39.4 553.4 2021 年 8 月 41.9 41.9 41.9 2021 年 9 月 94.6 21.0 9.4 41.3

204、 22.0 94.6 2021 年 10 月 100.2 21.0 38.8 40.4 100.2 2021 年 11 月 282.7 21.0 219.8 42.0 282.7 2021 年 12 月 61.8 21.0 40.8 61.8 2021 年小结 4247.1 285.5 59.4 189.0 38.8 1260 27.4 752.2 1167.2 401.2 43.5 22.0 0.0 同比变化（%） -34.06 -93.67 15.24 -70.16 -22.05 136.77 195.29 -47.62 资料来源：海关总署, 民生证券研究院 美国矿山已基本满产，未来增量有

205、限。2021 年全年进口稀土金属矿合计75671吨， 同比增长5%， 其中来自美国的部分为75521 吨， 占99.80%。 Mountain Pass 是美国主要在产矿山， 其稀土矿主要通过盛和资源包销回国。 截止 2020 年，行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 66 Mountain Pass 拥有以探明及潜在储量 150 万吨稀土氧化物，平均品位 7.09%。其产能为 4 万吨 REO，此前一直处于停产，于 2018 年复产并于 2020 年产能爬坡达到基本满产，且短期矿山并无扩产规划，因此后续带来的增量有限。 表 20：2

206、020-2021 年稀土金属矿进口量（单位：吨） 合计 美国 布隆迪 澳大利亚 马来西亚 南非 加拿大 2020 年 1-2 月 15737 622.0 38.0 21.0 2020 年 3 月 7427 565.0 21.0 2020 年 4 月 3959 364.0 109.0 2020 年 5 月 7508 436.0 21.0 2020 年 6 月 3242 2020 年 1-6 月小结 37873 1987.0 0.0 80.0 130.0 2020 年 7 月 7625 2020 年 8 月 1501.5 421.2 2020 年 9 月 2240.275 766.4 21.0 2

207、020 年 10 月 9340.5 546.2 2020 年 11 月 5755 614.1 42.0 2020 年 12 月 7471 172.9 21.0 2020 年小结 71806.28 4507.8 0.0 164.0 130.0 2021 年 1 月 7546.5 2021 年 2 月 3941.5 42.0 2021 年 1-2 月 11488 42.0 2021 年 3 月 10783.5 85.5 2021 年 4 月 5643.5 21.0 2021 年 5 月 2742.5 2021 年 6 月 5050.5 187.0 59.4 21.0 0.0 2021 年 1-6

208、月小结 35708 272.5 59.4 84.0 0.0 2021 年 7 月 9048 9048 2021 年 8 月 5674.5 5674.5 2021 年 9 月 5616.2 5616 0.2 2021 年 10 月 2145 2145 2021 年 11 月 13306.5 13306.5 0.001 2021 年 1-11 月小结 71498.2 71348 150 0 0 0.001 0.2 1-11 月同比变化 11% 11% -45% 资料来源：海关总署, 民生证券研究院 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6

209、7 图 105：Mountain Pass 已基本满产，或难以贡献增量（单位：吨 REO） 资料来源：Mountain Pass 公司公告，民生证券研究院 表 21：海外新建稀土矿山项目多处于项目初期 公司 地区 项目进展 资源量（万吨） 资源品位 折 REO 万吨 储量（万吨） 储量品位 折 REO（吨） Hastings 澳大利亚 2017 年完成 DFS，尚处于融资阶段，计划在 2023 年年产 1.5 万吨混合稀土碳酸盐 2167 1.17% 25.4 1035 1.22% 12.6 Australian Strategic Materials 澳大利亚 2021 年 6 月获得 2

210、亿美元融资支持用于开发 Dubbo稀土项目，公司目标 2022年 Q3 作出最终投资决策，2024 年投产 7518 0.74% 55.6 1890 0.74% 13.9 Arafura 澳大利亚 2019 年完成 DFS，正在融资阶段，公司目标 2022 年下半年作出最终投资决策，2024 年末投产 5600 2.60% 145.6 2950 2.90% 85.6 Peak Resources 非洲 已获得特殊采矿权批准，2024 年末建成投产，为坦桑尼亚稀土项目融资 2900 万澳元 21400 2.15% 461 1850 4.80% 88.7 Mkango Resources 非洲 正

211、在进行 BFS 工作 4857 1.36% 66.4 资料来源：海关总署, 民生证券研究院 7.3 稀土需求端：新能源领衔，下游需求多点爆发 7.3.1 高性能钕铁硼永磁材料在稀土下游需求中占比最大 0%20%40%60%80%100%0500000002500030000350004000045000201820192020产量（吨）产能利用率-右轴行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 68 国内稀土下游分布中，新材料领域占比 69%，是稀土的主要消费领域。在新材料领域，稀土主要应用在永磁材料、储氢材料、催化材

212、料、发光材料，永磁材料是稀土新材料最大的消费领域，占稀土新材料领域消费量的 67%，占稀土总消费量的 46%。 稀土永磁材料是金属系和铁氧体系之后开发成功的第三代永磁材料。第三代稀土永磁则为 80 年代初期开发成功的钕铁硼系磁性材料， 因其优异的性能和较低的价格很快在许多领域取代了钐钴永磁磁体， 并快速实现工业化生产， 其中烧结钕铁硼又称为高性能钕铁硼，其内禀矫顽力和最大磁能之和大于 60，性能相比于第一代和第二代磁体更加优异。2020 年全球永磁材料的市场规模为 195.7 亿美元，较 2019 年增长 8.54%。 预计到 2022 年， 全球永磁材料市场规模将达到 231.9 亿美元，2

213、020-2022 年 CAGR 为 8.86%。 图 106：稀土下游需求（2020 年） 图 107：稀土下游需求新材料领域细分（2020 年） 资料来源：SMM，民生证券研究院 资料来源：SMM，民生证券研究院 图 108：预计到 2022 年全球永磁材料市场规模将达到 231.9 亿美元 资料来源：钕铁硼产业网，民生证券研究院 69%13%8%7%3%新材料冶金机械石油化工玻璃陶瓷农业轻纺67%12%9%7%6%永磁材料抛光材料储氢材料催化材料发光材料0195.7214.2231.905002016年2017年2018年2019年2020年20

214、21年E2022年E行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 69 磁材的终端需求主要集中在汽车领域，其他消费场景较为分散。2018 年，风力发电、消费电子、变频空调、节能电梯领域占比均在 8%-10%左右，随着风电抢装潮的到来，根据我们的测算，目前风电的占比已达到第一位。随着全球能源危机及环保意识的加强， 新能源汽车、 风电节能、 变频空调等产业或将迎来高速发展，高性能钕铁硼需求有望释放巨大潜力。 预计全球高性能钕铁硼需求量到 2025 年将达到 19.18 万吨， 2020-2025 年CAGR 为 19.23%，该部分带动的镨钕氧化

215、物需求达 7.63 万吨（假设单吨镨钕金属含量为 28%，折合 REO 比例为 88%） 。其中变频空调、风电电机、新能源汽车、传统汽车、智能手机、机械硬盘、工业机器人、节能电梯、其他需求分别贡献镨钕氧化物需求量为 5499、1246、25023、2676、723、-218、6663、2822、176 吨。 图 109：全球高性能钕铁硼对镨钕氧化物的需求量（单位：吨） 资料来源：Wind，IEA，EVSales，IDC，IFR， ，民生证券研究院 图 110：2020 和 2025 年高性能钕铁硼不同下游需求占比对照 资料来源：Wind，IEA，EVSales，IDC，IFR，民生证券研究院

216、000004000050000600007000080000900002001920202021E2022E2023E2024E2025E变频空调风电电机新能源汽车传统汽车智能手机机械硬盘工业机器人节能电梯其他行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 70 表 22：全球对镨钕氧化物需求分领域汇总表 单位 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 变频空调 吨 1092.69 1511.77 1990.83 3699.22 4946.39 6155

217、.50 6801.83 7490.02 增速 % 14.1% 38.4% 31.7% 85.8% 33.7% 24.4% 10.5% 10.1% 占比 % 4.8% 6.3% 6.3% 9.4% 10.6% 11.0% 10.4% 9.8% 风电电机 吨 3753.33 2511.25 8222.29 7870.41 7573.00 8279.30 8898.84 9468.45 增速 % 3.0% -33.1% 227.4% -4.3% -3.8% 9.3% 7.5% 6.4% 占比 % 16.5% 10.5% 26.0% 20.0% 16.2% 14.8% 13.6% 12.4% 新能源汽

218、车 吨 3074.10 3275.31 4477.58 8312.50 12468.75 17456.25 22693.13 29501.06 增速 % 52.6% 6.5% 36.7% 85.6% 50.0% 40.0% 30.0% 30.0% 占比 % 13.5% 13.7% 14.1% 21.1% 26.7% 31.2% 34.8% 38.7% 传统汽车 吨 5954.50 6172.90 5504.50 5851.83 6376.76 6938.24 7538.53 8180.07 增速 % 4.3% 3.7% -10.8% 6.3% 9.0% 8.8% 8.7% 8.5% 占比 %

219、26.2% 25.9% 17.4% 14.9% 13.6% 12.4% 11.6% 10.7% 智能手机 吨 1386.97 1363.21 1353.44 1630.67 1758.22 1861.19 1967.08 2075.99 增速 % -4.8% -1.7% -0.7% 20.5% 7.8% 5.9% 5.7% 5.5% 占比 % 6.1% 5.7% 4.3% 4.1% 3.8% 3.3% 3.0% 2.7% 机械硬盘 吨 549.23 477.59 391.44 332.73 282.82 240.40 204.34 173.69 增速 % -9.1% -13.0% -18.0%

220、 -15.0% -15.0% -15.0% -15.0% -15.0% 占比 % 2.4% 2.0% 1.2% 0.8% 0.6% 0.4% 0.3% 0.2% 工业机器人 吨 4031.76 4648.44 5505.92 6607.10 7796.38 9043.81 10490.81 12169.34 增速 % 26.9% 15.3% 18.4% 20.0% 18.0% 16.0% 16.0% 16.0% 占比 % 17.7% 19.5% 17.4% 16.8% 16.7% 16.1% 16.1% 16.0% 节能电梯 吨 2147.73 3102.27 3399.24 4249.05

221、4673.96 5141.35 5655.49 6221.04 增速 % 5.9% 44.4% 9.6% 25.0% 10.0% 10.0% 10.0% 10.0% 占比 % 9.4% 13.0% 10.7% 10.8% 10.0% 9.2% 8.7% 8.2% 其他 吨 750.44 780.46 811.68 844.15 877.91 913.03 949.55 987.53 增速 % 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 4.0% 占比 % 3.3% 3.3% 2.6% 2.1% 1.9% 1.6% 1.5% 1.3% 高性能钕铁硼镨钕氧化物需求量合计

222、吨 22740.75 23843.20 31656.93 39397.66 46754.19 56029.07 65199.61 76267.19 增速 % 12.0% 4.8% 32.8% 24.5% 18.7% 19.8% 16.4% 17.0% 中低端钕铁硼镨钕氧化物需求量合计 吨 34111.13 34452.24 34796.76 35144.73 35496.18 35851.14 36209.65 36571.75 增速 % 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 1.0% 镨钕氧化物需求量合计 吨 56851.88 58295.44 66453.6

223、9 74542.39 82250.37 91880.20 101409.25 112838.94 增速 % 5.1% 2.5% 14.0% 12.2% 10.3% 11.7% 10.4% 11.3% 资料来源：wind, 民生证券研究院 我们预计由于需求多点爆发， 全球镨钕氧化物未来将迎来较大供需缺口。 短期来看，2021 年供需缺口达 6380 吨，供需缺口比例为 9.0%。长期来看，充分考虑行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 71 指标增长 （2021-2025 年， 采矿指标总量年增长率分别为 12%， 13%， 14%， 1

224、5%，16%） ，回收（占总供给 20%左右） ，Lynas 矿山产能利用率由疫情影响下的 60%回升至 80%（历史高点） ，以及远期多个矿山在 2023-2025 年陆续投产带来的增量，2024 年供需缺口仍有 2815 吨，供需缺口比例为 2.9%，2025 年随着多个海外矿山投产，供需失衡或能有所缓解。 表 23：全球镨钕氧化物供需平衡表 单位 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球镨钕氧化物供给 吨 50000 55000 58750 68163 75458 88685 98594 118659 增速 % 10.0% 6.8%

225、16.0% 10.7% 17.5% 11.2% 20.4% 全球镨钕氧化物需求 吨 56852 58295 66454 74542 82250 91880 101409 112839 增速 % 2.5% 14.0% 12.2% 10.3% 11.7% 10.4% 11.3% 供需平衡（-不足/+过剩） 吨 -6852 -3295 -7704 -6380 -6792 -3196 -2815 5820 供需缺口比例 % -13.7% -6.0% -13.1% -9.4% -9.0% -3.6% -2.9% 4.9% 资料来源：安泰科, 民生证券研究院 注：2018-2020 历史数据中供给为安泰科

226、统计数据 8 投资建议及重点推荐 8.1 行业投资建议 回望 2021 年： 能源金属板块表现亮眼， 新能源汽车放量超预期下难缓的供需矛盾是核心因素。在经历了上一轮周期的供给过剩之后，2021 年上半年能源金属价格普遍处于低位， 下半年随着全球新能源车产品力及政策的共振， 供需格局迅速反转，需求拉动下能源金属价格大幅上涨，尤其是锂盐价格创历史新高。 展望 2022 年：全球双碳目标明确，电动化增长曲线将更加陡峭，难缓的供需矛盾下，看好能源金属、尤其是锂资源的持续溢价。在全球温室气体排放中，交通运输是仅次于发电及供热的第二大排放部门，因此交通领域的电动化是向碳中和迈进的关键环节。碳中和将促全球能

227、源体系重塑，在经历了 2021 年从 0 到 1 的关键一步之后， 未来电动化增长曲线将更加陡峭。 下游更大量级的需求增长与上游资本开支滞后的矛盾将愈发凸显， 资源稀缺性逻辑继续强化， 我们看好资源端持续的溢价。 全球电动化进程再加速，能源金属供需结构长期偏紧，2022 年持续看好锂价续创新高，钴镍价格或呈现高位稳态波动。锂：产业链利润快速转移至上游，价格有望维持高位。 从矿端来看， 矿石及盐湖产能集中度高且对市场现货供应有限，锂精矿供给紧张。2021 年锂精矿拍卖价格连创历史新高，2022 年边际定价的散单将更加趋于紧张，产业链利润快速转移至上游。钴：短期面临供给增加压力，但疫情持续影响运输

228、，价格长期或呈高位稳态波动。Mutanda 复产将增加供给端压力， 但未来随着钴产品供需结构中动力需求基数扩大， 消费电子新能源需求长期向好， 且全球疫情下南非钴原料运输仍然受阻， 钴产品价格或具备一定支撑。 镍：青山高冰镍进展较慢，硫酸镍原料继续紧张，精炼镍供需缺口仍在，低库存背景下行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 72 的去库，将明显提升镍价弹性，镍价上行动力较强，预计 2022 年均价将达 18 万元/吨。产业链一体化趋势显著，湿法项目即将集中落地，湿法项目成本优势有望加速三元渗透率提升。回收：政策红利期，规模爆发未来可期。

229、稀土磁材：海外供应趋紧，指标增长平缓，受益于下游需求多点爆发，价格或能维持高位。 我们建议把握“自有资源+产能扩张+业绩放量”的主线，享受能源革命下的高速增长。建议重点关注：锂板块：盐湖股份、赣锋锂业、天齐锂业、永兴材料、西藏矿业、盛新锂能、中矿资源、雅化集团、天华超净、藏格矿业；镍钴板块：华友钴业、寒锐钴业、盛屯矿业。稀土磁材板块：北方稀土、金力永磁、正海磁材、宁波韵升、横店东磁、大地熊。 8.2 重点推荐 8.2.1 盐湖股份：坐拥优质的战略性钾锂资源，盐湖龙头成长可期 坐拥中国最大的钾镁锂盐矿床铸就深厚护城河， 是中国战略钾、 锂资源的保障。1）察尔汗盐湖储藏着 600 多亿吨可溶盐类资

230、源，钾、镁、锂储量均居全球首位，优质的资源铸就深厚的护城河。 2） 国土资源部 2016 年首次将包括钾、 锂等 24 种矿产列入战略性矿产目录， 其中钾肥关系到国家最根本的粮食安全， 公司在保障中国钾肥安全供给方面具有压舱石、稳定器的作用，而锂作为“白色石油”是未来新能源转型升级的保障，盐湖股份肩负国家关键性战略矿产供应保障的重任。 Q4 销量下滑、 子公司破产清算是业绩低于预期的主要原因。 单季度来看， Q4归母净利润 1.655.65 亿元，同比大幅增长扭亏，环比下滑 64.7%89.7%，业绩低于我们的预期。 我们认为公司的业绩变动原因： 1） 主要产品 Q4 销量下滑： 2021年公

231、司氯化钾产量约 502 万吨，销量约 465 万吨，累库约 37 万吨；据公司及科达制造披露，公司 2021 年碳酸锂产量约 2.27 万吨，销量约 1.92 万吨，我们测算公司 Q4 碳酸锂产量 6400 吨， 环比下滑 17.9%， 销量 4200 吨， 环比下滑 44.7%，2021 年累库约 3500 吨。 氯化钾和锂盐的销量下滑及累库影响了公司 2021Q4 的业绩释放。2）子公司破产清算及罚款：公司间接控股子公司硝酸盐业破产清算，预计将减少公司 2021 年净利润约 6 亿元；全资子公司盐湖能源缴纳 1.95 亿元生态环境修复治理及生态环境损害赔偿预计减少公司 2021 年利润约

232、1.11 亿元，同时退回采矿所得影响全年利润 3.57 亿元。 氯化钾、锂盐价格高位，2021 年累库或利好 2022 年公司业绩释放。截至2022 年 1 月 19 日，氯化钾（57%粉）及氯化钾（60%粉）的青海盐湖含税价分别为 3350 及 3490 元/吨，环比 Q4 均价上涨 281 元/吨；据亚洲金属网，工业级碳酸锂含税均价 32.55 万元/吨， 环比 Q4 均价上涨 13.27 万元/吨， 涨幅达 69%。我们认为公司的氯化钾和锂盐库存在高价下 2022 年业绩释放值得期待。 公司盐湖提锂扩产顺利， 未来或迎来大规模扩产， 保障公司未来业绩成长。 1）公司已经形成“1+2+3”

233、的盐湖提锂项目，包括与科达制造合资的蓝科锂业，与比亚迪合资的盐湖比亚迪，其中蓝科锂业一期达产、二期产能爬坡中，盐湖比亚迪处行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 73 于中试阶段。2）公司每年排放老卤含 20-30 万吨 LiCl，或可支撑未来提锂产能大规模扩建；3）公司与国轩高科签订战略合作框架协议 ，拟设立合资公司分别用于生产磷酸铁锂等正极电池材料和储能电池，保障未来业绩增长。 粮食安全战略地位凸显，全球钾肥供需格局向好，价格或将长期高位，公司将显著受益。长期看，新发现钾矿少、项目投产进度低预期，钾肥供给增速放缓，但人口持续增长与人

234、均耕地面积下降的矛盾将支撑钾肥长期需求增长； 短期看， 白俄罗斯受制裁、疫情和火山喷发下粮食重要性凸显，预计钾肥价格将维持高位。 投资建议：我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 40.17、75.66、89.15亿元，以 2022 年 2 月 15 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 41X、22X、19X，维持公司 “推荐”评级。 风险提示：钾肥、锂盐价格大幅下跌；蓝科锂业投产进度低于预期等。 表 24：盐湖股份盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 14,016 15,327 26,503 29,154 增长率（%）

235、-21.5 9.4 72.9 10.0 归属母公司股东净利润（百万元） 2,040 4,017 7,566 8,915 增长率（%） 104.4 97.0 88.3 17.8 每股收益（元） 0.49 0.74 1.39 1.64 PE 62 41 22 19 PB 0.0 20.4 10.6 6.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.2 天齐锂业：坐拥顶级优质锂资源，各方面持续向好将迎业绩加速释放期 拥有优质锂资源， 高资源自给率保障产能有效释放， 同时锂矿业务持续提供可观毛利。 1） 拥有泰利森 26.01%股权， 泰利森旗下

236、Greenbushes 资源禀赋优越，储量 692 万吨 LCE、Li2O 品位 2.1%，锂精矿产能 134 万吨（化学级 120 万吨+技术级 14 万吨） ， 未来三期达产后产能将扩充至 194 万吨， Greenbushes 锂精矿仍由股东天齐锂业及 ALB 锁定。2）拥有储备锂矿雅江措拉（100%权益） ，措拉锂矿储量 63 万吨 LCE、Li2O 品位 1.3%。3）参股扎布耶（20%） ，扎布耶盐湖储量184.1 万吨 LCE、 锂品位 1120ppm、 镁锂比 0.053，扎布耶一期锂精矿产能 5000吨，同时扎布耶锂业将实施扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目。4）

237、 参股 SQM 23.84%， 或持续贡献投资收益。SQM 旗下 Atacama 储量 4843 万吨 LCE、锂浓度 1835mg/L、镁锂比 6.4，同时 SQM 拥有 12 万吨碳酸锂及 2.15万吨氢氧化锂产能。 积极布局冶炼产能，远期有望快速放量。公司目前拥有 3.45 万吨碳酸锂产能（张家港基地 2+射洪基地 1.45） 、0.5 万吨氢氧化锂产能（射洪基地）以及 800吨金属锂产能（铜梁基地 600 吨+射洪基地 200 吨） 。在建产能方面，澳大利亚奎纳纳一期年产 2.4 万吨氢氧化锂项目调试取得进展，2021 年下半年投产确定性增强，2022 年第四季度达产目标有望实现。奎纳

238、纳二期年产 2.4 万吨氢氧化锂项目行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 74 主体工程已基本完成，目前处于暂缓建设状态，随着一期项目顺利达产，二期项目的建设时间或将明显缩短，预计 2025 年公司氢氧化锂总产能将达到 5.3 万吨。此外， 公司遂宁年产 2 万吨碳酸锂项目于 2018 年启动建设， 债务危机解除后或将继续推动项目落地。 成功引入 IGO， H 股发行在即， 财务风险得到缓释， 经营性现金流有所改善。战投资金注入后，公司全资子公司所欠并购贷款本金降至 18.84 亿美元，财务风险得到缓释。同时公司将继续积极推进降低公司

239、财务杠杆的股权融资工具的论证及实施，包括但不限于海内外战略投资者的引入、H 股发行、定向增发、市场化债转股等方式， 以尽快解决债务压力， 使公司资产负债率和财务杠杆回归至合理水平。 投资建议： 我们预计公司 2021-2023 年归母净利为 21.66 亿元、 85.32 亿元、101.37 亿元，以 2022 年 2 月 15 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 60X、15X、13X。维持公司“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、锂价大幅下跌、项目进展不及预期等 表 25：天齐锂业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,23

240、9 7,426 20,580 26,184 增长率（%） -33.1 129.2 177.1 27.2 归属母公司股东净利润（百万元） -1,834 2,166 8,532 10,137 增长率（%） 69.4 218.1 293.9 18.8 每股收益（元） -1.24 1.47 5.78 6.86 PE -71 60 15 13 PB 11.1 17.6 8.2 5.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.3 永兴材料：聚焦“新材料+新能源”双主业，扩建锂盐产能未来可期 特钢新材料稳步发展， 锂电板块构成盈利重要增长点。 公司锂电

241、新能源板块已建成涵盖采矿、选矿、碳酸锂加工三大业务在内的新能源产业链，以化山瓷石矿含锂瓷石为主要原材料，经采选生产锂云母精矿，并经深加工生产电池级碳酸锂，最终对外进行销售。公司现有 1 万吨电池级碳酸锂产能，在建 2 万吨电池级碳酸锂项目或于 2022 年投产，届时锂盐产量有望持续提升，公司将转变为“新材料+新能源”双主业驱动。 优质锂云母资源保障原材料供应， 高资源自有率提供较高溢价。 公司控股子公司花桥矿业拥有的化山瓷石矿矿权面积 1.87 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 4507.3 万吨，是公司锂云母和碳酸锂生产原材料的主要保障渠道。公司的联营公司花锂矿业拥有白水洞高岭土矿矿

242、权面积 0.76 平方公里，累计查明控制的经济资源量矿石量 730.74 万吨，公司已与花锂矿业签订了长期合作协议 。公司拥有锂云母资源量超过 5200 万吨，假设 120 万吨锂云母原矿生产 1 吨碳酸锂， 资源量约合44万吨LCE， 将为公司锂电材料业务的长期发展提供了资源保障。行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 75 选矿方面，公司 120 万吨的选矿产能已达产，加之永诚锂业选矿技改项目完成，公司现有选矿产能已达到 170 万吨/年，以及与扩产的 2 万吨电池碳酸锂配套的180 万吨选矿项目进展顺利。 在当前矿端持续紧张的背景

243、下， 公司拥有的锂云母资源或带来较高溢价 优质的客户资源将进一步提高锂电新能源业务的稳定性，促进公司可持续发展。目前，公司已向磷酸铁锂、三元材料、锰酸锂等使用领域的龙头客户实现批量供货，客户包括厦钨新能、湖南裕能、德方纳米等，其余部分行业内龙头企业也已经开展样品认证、审厂和长期合作洽谈等工作。 盈利预测：预计 2021-2023 年归母净利润为 9.08 亿元、38.41 亿元、48.26亿元， 对应 2022 年 2 月 15 日收盘价， 2021-2023 年 PE 依次为 57x、 13x、 11x，首次覆盖，给予公司“推荐”评级。 风险提示：需求不及预期、锂价大幅下跌、项目进展不及预期

244、等 表 26：永兴材料盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 4,973 6,758 11,438 12,971 增长率（%） 1.3 35.9 69.2 13.4 归属母公司股东净利润（百万元） 258 908 3,841 4,826 增长率（%） -24.9 251.9 323.1 25.6 每股收益（元） 0.72 2.31 9.76 12.26 PE 182 57 13 11 PB 5.3 10.5 5.9 3.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.4 华友钴业：业

245、绩超预期，一体化锂电材料龙头呼之欲出 锂电材料量价齐升、一体化战略成功实施助力业绩超预期。1 月 11 日公司发布 2021 年业绩预告，预计归母净利润 37-42 亿元，同比+218-261%，扣非归母净利润 37.9-42.9 亿，同比+237-282%。单季度来看，Q4 归母净利润 13.31-18.31 亿元， 同比大幅增长 178-283%， 环比大幅增长 48-103%。 业绩变动原因：1）公司产品高端化、产业一体化的经营战略实施取得了突出成效，一方面公司持续加大高镍产品布局， 并与下游核心客户深度绑定， 另一方面上游资源布局持续推进、华越项目提前投料试生产；2）锂电材料量价齐升：

246、公司三元前驱体产能顺利量产放量，且产品价格大幅上涨显著增厚公司业绩；3）金属价格高位增厚公司业绩： Q4 铜、 镍价格维持高位， 金属钴价格环比上涨达 20%， 为公司贡献可观利润；4）巴莫科技于 Q3 并表上市公司，显著提升 2021 年公司业绩。 铜钴板块已成规模，锂板块补齐拼图，构筑核心资源优势。2021 年公司铜钴板块冶炼年产能分别为 11.1、 3.9 万吨： （1） 镍方面： 公司镍钴项目进展顺利： 1）华越年产6万吨镍金属湿法冶炼项目已于2021Q4提前投料试车， 有望快速放量；2）华科镍业年产 4.5 万吨高冰镍项目于 2021 年上半年开工建设，预计 2022 年年中投产；3

247、）华飞镍钴 12 万吨粗制氢氧化镍钴湿法冶炼项目前期工作启动；4）行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 76 衢州华友 3 万（金属）吨电池级硫酸镍项目预计 2022 年建成投产。 （2）钴方面：公司深耕刚果金，旗下子公司 CDM 公司、MIKAS 公司粗制氢氧化钴产能合计2.14 万金吨，并且已拥有 3.9 万金吨钴冶炼产能，同时印尼湿法项目伴生钴也将显著贡献公司原生钴产能。 （3）锂方面：公司收购前景锂矿公司 100%股权获得津巴布韦 Arcadia 锂矿补齐上游资源拼图，形成了深厚护城河。 下游延伸布局三元正极与磷酸铁锂，打造更

248、具竞争力的新能源锂电产业生态。1） 公司已具备 10 万吨三元前驱体产能， 4.5 万吨正极材料产能 （不含巴莫科技） ，同时通过非公开发行建设 5 万吨高镍三元前驱体项目， 并发行不超过 76 亿元的可转债在广西巴莫建设年产 10 万吨三元前驱体/5 万吨高镍正极材料、在衢州华友建设年产 5 万吨三元前驱体项目，公司三元材料未来将持续放量；2）磷酸铁锂方面，公司携手兴发集团共同建设 50 万吨产能，收购圣钒科技获得 1 万吨建成产能、7.5 万吨磷酸铁锂在建产能，下游电池技术路线已经布局完善。 投资建议： 公司在上游资源布局完善形成深厚护城河， 下游锂电材料扩产推进顺利有望快速放量， 我们调

249、整公司 2021-2023 年归母净利润预测至 40.16、 59.85、75.63 亿元，以 2022 年 2 月 15 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 31X、21X、16X，维持公司 “推荐”评级。 风险提示：铜钴镍价大幅下跌、自身项目进展低于预期、需求下滑等。 表 27：华友钴业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,187 37,069 58,367 71,411 增长率（%） 12.4 75.0 57.5 22.3 归属母公司股东净利润（百万元） 1,165 4,016 5,985 7,563 增长率（%） 87

250、4.5 244.7 49.0 26.4 每股收益（元） 1.03 3.52 5.24 6.63 PE 105 31 21 16 PB 9.1 8.8 6.2 4.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.5 西藏矿业：股权激励助力业绩释放，世界级优质盐湖开发将加速 股权激励业绩考核条件明确，利于调动员工积极性。公司发布限制性股票激励计划(草案) ， 拟向不超过 40 人 （约占全体员工的 6.87%） 授予不超过 48.98 万股（占公司股本总额的 0.09%）限制性股票，其中首次授予不超过 40.98 万股，授予价格 26.39 元/

251、股，限售期 24 个月。我们认为，此次激励计划有以下亮点：1）设立了明确的业绩考核目标。考核目标为 2022/23/24 年，ROE 分别不低于5%、8%、10%，营收收入复合增长率较 2020 年分别不低于 32%/44%/41%，人均净利润分别不低于 11/13/15 万，两金周转天数分别小于 130/120/105 天，国内锂盐（盐湖）占比 5%/10%/13%。2）有利于调动员工积极性。此次计划覆行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 77 盖了公司高管、核心人员及技术骨干，有利于保证核心团队的稳定性，同时将公司利益、个人利益、

252、业绩目标相挂钩，有利于调动人才积极性。 背靠宝武集团，中国最优质之一的盐湖资源将迎来加速开发。1）公司控股股东为宝武集团，实控人为国务院国资委，公司发展得到了宝武全方位的支持。2）公司旗下的世界级优质盐湖扎布耶盐湖的资源禀赋优越， 锂品位居世界前列， 且目前储量正进行重新核查，未来更新的资源储量有望超预期。3）公司目前拥有一期7000 吨碳酸锂精矿产能，二期准备工作进展顺利，与东华科技以 EPC+O 的方式合作建设，同时约定有 EPC 合同工期延误及运营合同的违约责任，或可保证项目按计划投产，1.2 万吨碳酸锂产能或可于 2023 年建成投产，扎布耶盐湖的开发大幅提速。 优异的资源禀赋带来显著

253、的成本优势， 将大幅受益于本轮锂价上行。 根据可研测算， 二期项目扣除折旧和各种费用后的完全成本 4.25 万元/吨， 扣除副产品收益后的完全成本（扣除折旧和各项费用）达到 2.41 万元/吨，提锂成本低于青海盐湖， 且处于全球盐湖提锂成本曲线左侧。 受益于新能源下游需求大幅增长与上游锂资源资本开支速度的不匹配， 我们认为本轮锂价周期持续的长度、 锂价中枢的高度有望持续超预期，扎布耶盐湖作为全球成本最低的盐湖提锂项目之一有望显著受益。 未来青藏高原矿产资源绿色综合开发利用的引领者，中国本土优质的锂资源将获战略重估。公司的战略目标是旗下扎布耶锂业 2022 年生产 5000 吨碳酸锂、2023

254、年不低于 1 万吨，2024 年 1.7 万吨，2025-2026 年不低于 3 万吨，后续会根据中国宝武和自治区政府的要求， 对规划进行进一步修订， 有望显著受益于中国本土锂资源开发的战略机遇，我们强调需要战略高度看待中国本土盐湖提锂的价值重估。 投资建议： 优质铬铁矿资源贡献稳定毛利、 扎布耶二期盐湖提锂项目打开未来成长空间。我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 1.34 亿元、3.0 亿元、4.82亿元，对应 2022 年 2 月 15 日收盘价，2021-2023 年 PE 依次为 177x、79x、49x，维持公司“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期；锂价大幅下跌；

255、项目进展不及预期。 表 28：西藏矿业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 383 654 1,179 1,816 增长率（%） -41.7 70.7 80.3 54.0 归属母公司股东净利润（百万元） -49 134 300 482 增长率（%） -157.5 375.9 123.9 60.9 每股收益（元） -0.09 0.26 0.58 0.93 PE / 177 79 49 PB 3.4 11.0 9.7 8.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.6 雅化集团：锂

256、盐量价齐升助力业绩增长，资源布局稳步推进 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 78 民爆为盾，锂盐为矛，锂业务量价齐升助力公司业绩增长。1 月 12 日公司发布 2021 年业绩预告，预计归母净利润 9.2-10.5 亿元，同比+184-224%，扣非归母净利润 8.92-10.22 亿，同比+198-242%。单季度来看，Q4 归母净利润2.884.18 亿元，同比大幅增长 122222%，环比变动-4.7%+38.3%。业绩变动原因：1）价：2021 年全年锂盐价格高位，Q4 电池级氢氧化锂环比大幅上涨61.6%，显著增厚公司盈

257、利；2）量：公司锂盐产线达产后不断爬坡放量，同时公司抓住行业机遇增加销售，锂盐销量大幅提升；3）民爆业务稳步发展、持续发力为公司贡献稳定利润。 氢氧化锂锂冶炼产能持续扩张，客户结构不断优化。1）2021 年公司拥有 4.3万吨锂盐产能，其中氢氧化锂产能 3.3 万吨，雅安锂业二期 5 万吨电池级氢氧化锂（其中 3 万吨电池级氢氧化锂产线将于 2022 年底建成投产） 、1.1 万吨氯化锂及其制品项目已启动建设，到 2025 年公司锂盐产品综合产能规划将达到 10 万吨以上。2）客户端，已顺利嵌入特斯拉、松下、LG 等全球优质供应链，侧面印证公司优异的产品品质，随着未来海外高镍车型不断放量公司业

258、绩将快速释放。 锂资源布局进展顺利， 多个参股项目有望于 2022 年投产。 公司目前已有的锂资源供应渠道能满足 2022 年锂盐生产需要：1）李家沟：参股李家沟锂矿 28%的权益拥有优先供应权， 可保障控股子公司国理公司需求； 2） Core： 参股澳洲 Core公司 4.18%股权并签订锂精矿包销协议（7.5 万吨锂精矿/年） ，Core 目前已开始进行矿山建设，预计将于 2022Q4 出矿；3）参股澳洲东部资源公司 5.01%股权，已签署战略合作协议， 公司已与东部资源公司锁定锂矿标的， 并将继续在锂矿资源开发方面进行合作；4）参股澳洲 EV 资源公司 9.5%股权，共同开发澳大利亚肖河

259、锂锡钽项目及奥地利韦因贝尼项目和东阿尔卑斯山锂矿等锂资源项目；5）与银河锂业续签锂精矿包销协议至 2025 年。银河锂业每年提供不低于 12 万吨锂精矿供应，将为公司未来生产提供长期、稳定、优质的原料保障。 4680 及能量密度新规或利好动力三元发展， 持续看好氢氧化锂需求。 1)4680主要优势体现在电池容量、生产成本、以及效率上，应用于三元电池将显著拉开和磷酸铁锂电池差距。 （2） 工信部电子信息司发布公开征求对 锂离子电池行业规范条件（2021 年本） ，要求能量型动力电池能量密度需180 Wh/kg，电池组能量密度120Wh/kg，或利好三元电池发展，提升未来氢氧化锂需求。 投资建议：

260、 我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 9.83、 18.94、 23.78亿元，以 2022 年 2 月 15 日收盘价为基准，对应 PE 分别为 27X、14X、11X，调整公司评级为 “推荐” 。 风险提示：民爆业务需求不及预期；锂价大幅下跌；项目进展不及预期。 表 29：雅化集团盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 3,250 5,378 10,242 13,282 增长率（%） 1.7 65.5 90.4 29.7 归属母公司股东净利润（百万元） 324 983 1,894 2,378 增长率（%） 351

261、.8 203.6 92.6 25.6 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 79 每股收益（元） 0.34 0.96 1.85 2.33 PE 76 27 14 11 PB 4.4 4.3 3.3 2.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.7 盛新锂能：海外布局冶炼产能及盐湖，致力于成为全球锂电新能源材料领先企业 海外合资新建锂盐产能，远期锂盐产能或超 11 万吨，其中氢氧化锂权益产能或达 7.75 万吨。公司二级全资子公司盛新国际拟与 STELLAR 在印度尼西亚投资设立

262、合资公司（股权比例依次为 63%、35%） ，预计投资 3.5 亿元建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目。子公司致远锂业现有 1.5 万吨电池级氢氧化锂、2.5 万吨电池级碳酸锂， 子公司盛威锂业一期 600 吨金属锂项目已建成首组 150 吨产能，剩余 450 吨产能目前也在积极建设中。锂盐在建产能另包括子公司遂宁盛新首期 2 万吨氢氧化锂产能， 预计于 2021 年年底或 2022 年初建成， 叠加遂宁盛新二期 1 万吨氢氧化锂产能以及印尼合资建设的 5 万吨氢氧化锂产能（权益产能 3.25 万吨） ， 氢氧化锂权益总产能有望达到 7.75 万吨。 同时公司多渠道锁定锂精矿，包

263、括银河锂业 6 万吨/年、Manono（未投产）16 万吨/年，叠加业隆沟7.5 万吨精矿产能，或保障产能释放。 锂资源布局持续推进，未来自有资源保障可期。此前公司间接持有惠绒矿业 10.2%股权，惠绒矿业拥有木绒锂矿探矿权，资源量折 158.96 万吨 LCE（盛新锂能权益资源量为 16.2 万吨 LCE） ， 加上业隆沟锂矿， 公司权益资源量增加至 36.86 万吨 LCE。目前公司锂精矿来源包括： （1）自有业隆沟原矿年生产规模 40.5 万吨， 折锂精矿约 7.5 万吨， 产出的锂精矿可供致远锂业用于锂盐生产； （2） 2021-2023 年， 每年包销银河锂业 6 万吨锂精矿；（3）

264、 自 AVZ 投产起 3 年 （可延长） ，每年包销锂精矿 16 万吨 （+/-12.5%） 。 锂资源供给紧张情况下， 公司积极布局上游锂资源，未来或提供新的供给增量，或将保障冶炼产能顺利释放。 公司拟收购 UT 联合体 50%股权从而间接获得阿根廷 SDLA 项目经营权，或继续完善资源端布局。SDLA 项目储量 204.9 万 LCE，锂浓度 490mg/L，现有产能 0.25 万吨 LCE，提高其产量及销售量需要联合运营委员会决议通过，能否获得及何时获得通过存在不确定性， UT 联合体（SESA、PLASA 分别持股 50%）拥有 SDLA 项目经营权但没有项目内矿权的所有权。 本次收购

265、前， 华友国际及 Hanaq分别持有 SESA70%、30%股权，同时 Hanaq 将通过减资合同转让所有股权给华友国际； 本次收购完成后， 公司将通过全资子公司盛威国际持有 SESA 100%股权，并通过 SESA 拥有对 UT 联合体的运营权以及 SDLA 项目经营权。此次布局盐湖资源，有利于完善公司在新能源材料领域的布局，符合公司战略发展规划，有利于提升公司在新能源材料领域的竞争力、增强公司的盈利能力。 盈利预测：我们预计 2021-2023 年归母净利润依次为 8.85 亿元、17.11 亿元、21.44 亿元，以 2 月 15 日收盘价计，PE 依次为 48x、25x、20x。公司资

266、源行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 80 度布局在完善，未来盈利释放有望加速，同时公司股价经历调整之后估值较低，我们调整公司评级为“推荐”评级。 风险提示：终端需求不及预期，锂价大幅下滑，项目进展不及预期。 表 30：盛新锂能盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,791 3,218 6,717 8,456 增长率（%） -21.4 79.7 108.7 25.9 归属母公司股东净利润（百万元） 27 885 1,711 2,144 增长率（%） 145.9 3156

267、.4 93.3 25.4 每股收益（元） 0.04 1.02 1.98 2.48 PE 1228 48 25 20 PB 5.7 8.4 6.3 4.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.8 天华超净：氢氧化锂规划产能 16 万吨，放量可期 新能源车景气度高企，锂盐价格持续上涨。根据乘联会数据，2021 年 1-12月新能源乘用车批发销量为 331.2 万辆，同比增长 181%，2 月份以来全年新能源车单月销量环比不断提升，已由 10 万辆增长至 50.5 万辆。下游需求放量，叠加供给能力短期难以明显增长，带动锂盐价格不断上行，四季

268、度期间，锂盐价格进入加速上涨阶段。根据 SMM 数据，四季度国产电池级氢氧化锂均价约为 19 万元/吨，环比三季度大幅上涨 72%。预计 2022 年供给端增量有限，锂盐价格中枢或将持续维持高位。 远期锂盐产能规划 16 万吨，深度绑定宁德时代。公司锂盐产品主要为氢氧化锂，子公司天宜锂业原产能 2 万吨，三季度技改完成后产能扩至 2.5 万吨，价格上涨叠加产能释放， 可大幅增厚公司业绩。 天宜锂业二期 2.5 万吨氢氧化锂新增产能已进入投料试生产阶段，2022 年可贡献业绩，预计 2022 年较 2021 年可实现产能翻倍。此外公司投建江安县 5 万吨、眉山市 6 万吨氢氧化锂产能，远期 20

269、24 年底可建成 16 万吨产能。公司实控人为宁德时代第三大股东，且宁德时代持有天宜锂业 25%股权，并参与天宜锂业二期项目的非公开股票发行。公司 2019 年与宁德时代签署合作协议书 ，宁德时代承诺优先向天宜锂业采购锂盐，合作关系密切。 签订包销协议锁定原料供给， 参股 Manono 矿山份额 24%。 公司与 Pilbara、AMG 均签订了锂精矿包销协议，可保证 2022 年 21.5-24.5 万吨/年锂辉石供给。公司实控人控制的天华时代（宁德时代参股 25%）与 AVZ、Dathcom 共同签订协议， 拟取得 Manono 项目 24%股权， Manono 预计后续锂精矿产能可扩至

270、160吨，天花时代将负责 Manono 项目生命周期内的锂辉石承购，并承诺按照不逊于原承购协议条件（20 万吨/年12.5%）长期为天宜锂业提供锂精矿。公司通过锁定资源供给，实现产业布局不断优化。 盈利预测与评级：公司通过布局上游 Manono 项目，保证锂资源自给率，且行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 81 深度绑定下游客户宁德时代， 随着规划项目建设完成投产， 未来氢氧化锂产能放量可期。预计公司 2022-2024 年将实现归母净利 26.24 亿元、42.55 亿元和 57.62亿元， EPS分别为4.50/7.30/9.8

271、8元， 对应2月15日收盘价的PE分别为17/11/8X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游新能源车销量不及预期，行业竞争加剧。 Table_Profit 表 31：天华超净盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 3,398 9,927 14,878 18,735 增长率（%） 158.7 192.2 49.9 25.9 归属母公司股东净利润（百万元） 911 2,624 4,255 5,762 增长率（%） 218.4 188.1 62.1 35.4 每股收益（元） 1.59 4.50 7.30 9.88 PE 48 17

272、 11 8 PB 14.6 7.6 4.4 2.8 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.9 寒锐钴业：钴行业地位领先，布局新能源材料打开成长空间 钴行业领先企业，钴粉市占率国内第一。公司为钴行业领先企业，2020 年公司钴粉产量全国第一，市占率约为 29%。公司在产产能包括，刚果地区电解铜产能 4.1 万吨，氢氧化钴产能 5000 吨，其中刚果地区 6000 吨电解铜项目于 2021年 11 月新建成投产，预计 2022 年释放业绩。国内安徽寒锐拥有碳酸钴、钴粉产能分别 3000 吨。 在建项目放量可期， 积极布局新能源材料。 公司在

273、建项目包括国内安徽寒锐钴粉产能 2000 吨，预计 2022 年初投产，寒锐金属氢氧化钴产能 5000 吨， 预计2022 年中投产。 此外公司大力布局钴化合物产能， 延伸布局， 向新能源领域扩张，公司拟在赣州建设 1 万金属吨/年钴新材料（主要包括硫酸钴、氯化钴、碳酸钴和四氧化三钴）和 2.6 万吨/年的三元前驱体项目，其中一期钴新材料生产大部分已经完成， 预计 2022 年一季度试生产。赣州寒锐扩产项目可进一步丰富公司钴化合物产品种类，完善冶炼环节布局并深入参与下游电池材料领域。 钴行业供需偏紧格局不改，钴价有望继续上行。供给方面，21 年受疫情影响港口运输受阻，全球钴原材料供应紧张，需求

274、方面，受益于全球新能源车渗透率快速提升，硬质合金需求等带动，需求持续增长。SMM 数据，2021 年全年电解钴价格累计涨幅达到 78%，均价较 2020 年提升 43%，钴价上涨幅度较大。全球钴资源供应量主要来自于刚果， 未来钴矿增量预期主要来自于嘉能可 Mutanda 复产和洛阳钼业产能投产，此外印尼湿法冶炼项钴供应量也将逐步增加，预计钴供需2022 仍处于偏紧状态，价格中枢有望继续上行。 港股上市在即，公司业务不断拓展。公司港股上市已于 2021 年 10 月 27 日得到中国证监会批复， 目前处于向香港联交所递交上市申请阶段， 尚未取得批复。根据公司的港股招股说明书， 募集资金主要用于上

275、游钴、 镍、 锂等资源的海外投资、收购和勘探，以及对钴盐、钴粉、三元前驱体的扩产。目前公司主营铜钴产品，未行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 82 来通过对海外钴镍锂资源的产能布局将为公司成为一体化的电池材料企业奠定坚实的基础，公司未来成长空间或将进一步打开。 盈利预测与评级：受益于下游新能源高景气，寒锐钴业盈利空间有望提升；加之安徽寒锐与赣州寒锐项目推进带来的持续“内生成长” ，公司有望迎来量价齐升的业绩收获期。预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 6.37 亿元、9.66 亿元和11.31 亿元，EPS 分别为 2.1

276、/3.2/3.7 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为37/24/21X，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：下游需求低于预期，扩产项目不及预期，宏观风险等。 Table_Profit 表 32：寒锐钴业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,254 4,283 6,167 7,307 增长率（%） 26.7 90.0 44.0 18.5 归属母公司股东净利润（百万元） 335 637 966 1,131 增长率（%） 2312.5 90.4 51.7 17.1 每股收益（元） 1.18 2.10 3.19 3.7

277、3 PE 65 37 24 21 PB 7.4 5.2 4.3 3.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.10 盛屯矿业：铜钴镍新能源布局步入收获期，业绩将迎高速增长 自 2016 年起，公司开始围绕着新能源产业链，上控资源、下拓材料，逐渐成为聚焦镍、铜、钴三大品种的国内优质矿企。公司铜、钴、镍项目于 2016 年始布局，现有布局为：刚果铜钴，CCR（51%权益，铜钴冶炼）+CCM（100%权益，铜钴冶炼）+卡隆威（95%权益，铜钴矿山） ；国内钴深加工+锌冶炼，科立鑫（2018 年收购 100%权益， 钴深加工） 、 四环锌锗 （

278、2019 收购， 现有 100%权益，锌冶炼） ；截至 2021 年 6 月底，公司拥有 4 万吨铜、8000 金属吨钴材料、4 万金属吨镍材料、25 万吨锌的产能。随着 CCM（3 万吨铜、5800 吨钴） 、卡隆威（3万吨铜、3556.4 吨钴）项目的投产以及四环锌锗的扩产，我们预计未来三年内，公司将形成 12 万吨铜、4.5 万吨镍、1.6 万吨钴、30 万吨锌的年产能。 进军下游，迈出一体化的第一步。 （1）公司公告拟投资 61.93 亿元在在贵州省黔南州福泉市投资建设年产 30 万吨电池级硫酸镍、 30 万吨电池级磷酸铁、 1 万金属吨电池级钴产品新能源材料项目。 （2） 项目资金来

279、源或为自有资金、 银行或金融机构债权融资、股权融资等；项目总建设期三年，共分两期建设。项目从建设硫酸镍体系开始，分期建设硫酸镍、钴产品、磷酸铁等生产设施； （3）扩产项目盈利未来有望大幅超预期：可研方案是按照 13 万/吨的镍价和 30 万/吨的钴价假设，项目建成后利润 13.2 亿元/年，可研方案偏谨慎，未来业绩有望超预期。 盈利预测与评级：公司铜、钴、镍项目于 2016 年始布局，自 2021 年起进入收获和高速成长期；随着 CCM、卡隆威项目的逐步投产，公司利润或进入快速增行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 83 长期。我们预

280、计 2021-2023 年公司将分别实现归母净利 12.25、22.44 和 34.77亿元， EPS 为 0.45 元、 0.82 元和 1.27 元， 对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 22倍、12 倍和 8 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：铜、钴、镍等金属价格大幅下跌；项目投产进度不及预期；汇率波动风险；其他宏观风险等。 表 33：盛屯矿业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 39,236 51,230 61,266 75,023 增长率（%） 9.3 30.6 19.6 22.5 归属母公司股东净利润（百万元）

281、 59 1,225 2,244 3,477 增长率（%） -80.3 1973.7 83.2 54.9 每股收益（元） 0.03 0.45 0.82 1.27 PE 385 22 12 8 PB 2.3 2.1 1.8 1.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.11 中矿资源：铯铷盐全球龙头，锂盐产品量价齐升 锂盐价格持续走高，公司锂业务利润增厚。根据乘联会数据，2021 年 1-12月新能源乘用车批发销量为 331.2 万辆，同比增长 181%，下游需求放量，叠加锂资源供应掣肘，带动锂盐价格不断上行，四季度碳酸锂、氢氧化锂加速上涨

282、，受六氟磷酸锂价格上行带动，氟化锂价格也明显上行， 整体带动公司 2021 年锂盐业务大幅增长。预计 2022 年锂资源供应仍将呈现紧张格局， 锂盐价格中枢有望继续抬升。 铯铷业全球龙头，控制优质资源，提供稳定现金流。铯运用领域广泛，西方发达国家为铯产品主要消费国，公司掌握全球 80%的铯榴石优质资源，在全球铯行业中占据主导地位， 且为甲酸铯全球唯一供应商。 目前铯铷业务贡献公司主要利润，2021 年中报数据显示公司铯铷盐业务毛利占比为 62%，随着铯在我国应用的开发和推广，未来需求空间有望打开，作为全球龙头，预计铯铷业务未来将为公司贡献稳定现金流。 锂盐产能扩张+资源保供推进，盈利增长可期。

283、产能扩张方面：公司为国内电池级氟化锂最大供应商，产品已进入特斯拉供应链。公司氟化锂原产能 3000 吨/年， 21 年产线技改完成后产能已提升至 6000 吨/年。 新建 1.5 万吨电池级氢氧化锂以及 1 万吨电池级碳酸锂产能已于 2021 年 8 月份开始试生产，四季度电池级氢氧化锂产品已顺利实现销售， 逐渐贡献业绩， 2022 年产能放量可期。 资源方面：公司旗下 Tanco 矿拥有 Li2O 储量 11.22 万吨，其处理能力 12 万吨/年的锂辉石选矿厂已于 2021 年 10 月投产，并拟新建 50 万吨/年选矿厂，与露天开采方案均处于可研阶段； 公司持有Arcadia的4.72%

284、股权， 拥有其28 万吨锂辉石精矿 （Li2O品位 6%） 、78.4 万吨透锂长石精矿（Li2O 品位 4%）的包销权。随着公司自有资源开采能力建设，公司锂盐生产资源保障程度将明显提升。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 84 盈利预测与评级： 考虑到新能源车行业景气度不断提升， 上游锂资源供应短缺现象仍将持续，预计碳酸锂、氢氧化锂价格或将继续上行，随着公司锂盐产能的投产放量， 业绩有望快速增长， 预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 5.38 亿元、15.99 亿元和 19.60 亿元，EPS 分别为 1.76/5.

285、22/6.40 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 42/14/12X，维持“推荐”评级。 风险提示：新能源车销量不及预期、自有矿山项目建设进度不及预期。 Table_Profit 表 34：中矿资源盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,276 2,486 6,359 7,451 增长率（%） 9.5% 94.9% 155.8% 17.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 174 538 1,599 1,960 增长率（%） 24.4% 208.8% 197.2% 22.6% 每股收益（元） 0.63 1.76 5.

286、22 6.40 PE 118 42 14 12 PB 7.1 6.1 4.3 3.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.12 藏格矿业：钾肥、锂盐业务齐发力，盐湖资源储量丰富 依托察尔汗盐湖， 氯化钾和碳酸锂两大主营业务相互协同。 公司目前主要依托察尔汗盐湖生产氯化钾和碳酸锂，生产氯化钾排放的老卤可用于进一步提取碳酸锂，业务具有协同效应。公司 2020 年氯化钾产量 111.4 万吨，占全国总产量的 15.8%，公司钾肥产量历年稳定在 100 万吨以上的水平。2017 年公司进军新能源行业，投资建设年产 2 万吨碳酸锂产能，一期 1

287、 万吨产能已经建成并逐步释放，2019 年、2020 年和 2021 年前三季度碳酸锂产量分别为 1828 吨、4430 吨和5572 吨，公司预计 2021 年、2022 年产量分别为 8000 吨和 1 万吨。2021 上半年，公司氯化钾、碳酸锂毛利润占比分别为 78%、21%，随着碳酸锂价格高位运行叠加碳酸锂产量提高，预计未来碳酸锂毛利占比将逐步提升。 国内钾肥供应集中，进口依赖度高，预计价格步入上行周期。我国氯化钾主要以盐湖提取为主，根据 USGS 数据统计，2020 年我国钾盐储量全球占比为 9%，资源相对紧缺，氯化钾进口依赖度约为 55.9%，进口依赖严重。2021 年国内氯化钾总

288、产能约为 860 万吨，前两大生产商产能占比为 87%，供应集中度较高。公司产能约为 200 万吨，排名第二，占全国产能总量的 23%。受美国制裁白俄罗斯钾肥出口预期，叠加农产品价格上涨带动，2021 年钾肥价格大幅增长，根据 wind数据，氯化钾价格（60%粉）全年增幅达到 58%，钾肥行业正度过 10 年低谷期，预计在供需偏紧的格局下钾氯化钾价格或将进入上行周期。 公司盐湖资源储量丰厚，吸附提锂技术领先。1）资源端：公司积极布局上游资源，仅察尔汗盐湖东区老卤中便拥有 174 万吨 LCE 储量，此外公司控股的藏青基金拥有麻米错盐湖（250 万吨 LCE 储量）51%股权，且取得青海省茫崖行

289、委大浪滩黑北钾盐矿 492.56 平方公里探矿权， 丰富的资源储量可为公司锂盐产能建设行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 85 提供原料保障。2）技术工艺端：公司采用吸附提锂技术，目前已实现从超低浓度卤水中提锂成功并实现规模化生产，采用的“模拟连续床技术”使吸附剂用量减少了 50%，锂收率提高至 80%。公司采用“一步法合成”技术，压缩了生产工艺，降低了建设成本，为后续公司锂盐扩产、达产提供技术支持，带来成本优势。 持有巨龙铜矿权益，投资收益增厚公司业绩。公司持有 30.8%西藏巨龙铜业股份有限公司股份， 巨龙铜业拥有驱龙铜多金属矿

290、、 荣木错拉铜多金属矿和知不拉铜多金属矿三个矿区，合计拥有铜资源储量 1072 万吨，伴生钼金属量 57 万吨，同时斑岩体中还存在大量的低品位铜资源，远景资源储量有望达 2000 万吨。紫金矿业 2020 年完成收购巨龙铜业 50.1%股权，并开始进行建设，一期项目 16 万吨产能已于 2021 年底建成投产，且规划实施二、三期工程，未来年产铜金属量有望超过 60 万吨，公司作为巨龙铜业的第二大股东，未来将获得稳定高投资收益。 投资建议：考虑到钾盐、锂盐价格处于高位、公司产品量价齐升、巨龙铜业投产大幅增厚公司投资收益，我们预计公司 2021-2023 年或分别实现归母净利14.64 亿元、 2

291、2.63 亿元、 24.68 亿元， EPS 为 0.73 元、 1.14 元、 1.24 元， 以 2022年 2 月 15 日收盘价计算，对应 PE 为 48X、31X、29X。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 行业竞争加剧风险； 技术风险； 创新风险； 原材料价格波动风险等。 Table_Profit 表 35：藏格矿业盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,903 3,314 4,281 4,348 增长率（%） -5.7 74.1 29.2 1.6 归属母公司股东净利润（百万元） 229 1,464 2,263 2

292、,468 增长率（%） -25.7 539.8 54.5 9.1 每股收益（元） 0.11 0.73 1.14 1.24 PE 322 48 31 29 PB 2.0 7.5 6.1 5.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.13 北方稀土：轻稀土龙头，成本优势明显 公司是轻稀土龙头企业，国内产量最大。2021 年第二批稀土开采指标在 Q4公布，北方稀土获得稀土矿指标 10.035 万吨 REO，增加 2.68 万吨 REO，获得轻稀土指标增量的 96%。 2022 年稀土精矿采购协议签订，成本优势依旧。公司通过协议价采购包钢股份稀

293、土精矿，获得低于市场价的原料来源。由于 2021 年 Q4 稀土氧化物价格抬升明显，根据公司与包钢股份的协议规定，双方进行了 2022 年精矿价格的调整，约定 2022 年 1 月 1 日起稀土精矿销售价格调整为不含税 26887.2 元/吨， 同比提升65.27%。尽管价格上涨幅度较大，但若考虑以下两点，北方稀土仍具备行业领先行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 86 的成本优势。 精矿价格涨幅小于稀土产品全年价格涨幅。 本次调价实际上考虑了2021 年四个季度的稀土价格上涨，全年镨钕氧化物价格上涨 106%，远大于稀土精矿价格上涨

294、幅度。 协议价与市场价相比仍有折扣。 2021 年全年稀土精矿 （REO含量 70%）的均价为 40329 元/吨，而北方稀土采购该品味的稀土精矿协议价仅为 36904 元/吨，有 8.5%的折扣，若与当前稀土精矿（REO 含量 70%）的价格7.6 万元/吨对比，协议价有 51.44%的折扣。 2022 年公司产销量或仍有较大增长。一方面，下游钕铁硼磁材的需求受新能源汽车和工业节能电机拉动，客观上需要释放较大的供给。另一方面，2022 年稀土精矿协议的采购数量上限达到 23 万吨，同比去年增长 27.8%。因此 2022 年产销量的增长具备较强的确定性。 盈利预测与评级： 公司是轻稀土行业龙

295、头， 通过采购包钢股份的低价稀土精矿获得较强的成本优势，产销量增长较为确定，有望充分受益于稀土行业景气。我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 50.29 亿元、73.75 亿元和 86.51 亿元，EPS 分别为 1.38 元、 2.02 元和 2.37 元， 对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 32、22 和 19 倍，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，指标过快增长，海外矿山项目进展超预期等。 Table_Profit 表 36：北方稀土盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 21,246 30,

296、148 43,698 49,858 增长率（%） 17.4 41.9 44.9 14.1 归属母公司股东净利润（百万元） 833 5,029 7,375 8,651 增长率（%） 35.1 504.0 46.7 17.3 每股收益（元） 0.23 1.38 2.02 2.37 PE 194 32 22 19 PB 4.6 10.5 7.1 5.2 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.14 金力永磁：稀土永磁材料龙头，乘行业东风 公司高性能稀土永磁材料产量全球第一，市场份额约为 14.5%。公司是集研发、 生产和销售高性能钕铁硼永磁材料

297、于一体的高新技术企业， 是国内新能源和节能环保领域核心应用材料的领先供应商。 其产品被广泛应用于风力发电、 新能源汽车及汽车零部件、节能变频空调、节能电梯、机器人及智能制造等领域。根据公司港股招股说明书，2020 年在全球所有稀土永磁材料生产商中，按高性能稀土永磁材料产量计算，金力永磁排名第一，市场份额约为 14.5%。 产品结构持续优化，有望受益于行业需求爆发。稀土永磁材料在下游风电、新能源乘用车、变频空调行业中的集中度相对较高。2020 年全球所有稀土永磁材料生产商中， 按永磁风电发电机装机容量测算， 公司排名第一， 市场份额约为 40.3%；按新能源乘用车装配数量测算，公司排名第二，市场

298、份额约为 14.5%；按节能变行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 87 频空调压缩机装配数量测算，公司排名第一，市场份额为 31.5%。2021 年，公司在这三个领域仍保持较高增速， 在新能源汽车及汽车零部件领域， 公司产品出货量可装配新能源乘用车约 124 万辆，该领域的营业收入同比增长约 220%；在节能变频空调领域，2021 年产品出货量可装配空调压缩机约 4,850 万台，该领域的营业收入同比增长近 60%；在风力发电领域，收入保持稳定，2021 年产品出货量可装配风机的装机容量约 8.65GW。此外，公司在机器人及智能制造

299、、节能电梯等领域的营收也有持续发力。 公司 2022 年毛坯产能将达到 23000 吨， 2025 年产能规划 40000 吨， 成长空间较大。 公司包头 “高性能稀土永磁材料基地项目” 于 2020 年 11 月开工建设，目前项目已完成工程竣工验收， 主要设备安装调试完成并成功试车， 将进入生产阶段， 预计在 2022 年第二季度可逐渐达到满产， 该项目达产后， 公司将形成 23,000吨/年的高性能稀土永磁材料毛坯生产能力。此外，宁波“年产 3,000 吨高端磁材及 1 亿台套组件项目”项目已经开工建设，预计 2023 年可以建成投产。公司的远期规划是到 2025 年，建成 40000 吨

300、产能规模。公司产能的迅速扩大，为未来两年的发展可以打下坚实的基础。 盈利预测与评级：公司是稀土永磁材料行业龙头，产能规划增长明确，有望充分受益于磁材行业景气。 我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 4.58 亿元、6.79 亿元和 8.37 亿元，EPS 分别为 0.64 元、0.81 元和 1.00 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 57、45 和 37 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，产能释放、下游需求不达预期等。 Table_Profit 表 37：金力永磁盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 202

301、3E 营业收入（百万元） 2,419 4,340 6,533 8,218 增长率（%） 42.6 79.4 50.5 25.8 归属母公司股东净利润（百万元） 244 458 679 837 增长率（%） 55.8 87.4 48.1 23.4 每股收益（元） 0.59 0.64 0.81 1.00 PE 62 57 45 37 PB 9.6 12.0 11.6 9.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.15 正海磁材：发力新能源汽车磁材，增长曲线明确 高性能钕铁硼领先企业， 全线发力布局电动汽车领域， 成为多家车企定点企业，有望赢

302、得未来发展机遇。截至 2020 年底，公司产能为 10,000 吨/年。公司计划2021 年底具备年产 15,000 吨的生产能力， 至 2022 年底具备年产 24,000 吨的生产能力，并于 2026 年达到 36,000 吨的生产能力。 公司钕铁硼产品结构优势明显，汽车用磁材占比接近 50%。同时公司抓住电动汽车发展机遇， 在全球销量前十大汽车制造商中已有九家实现量产或定点， 位列行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 88 大众汽车、丰田汽车、日产汽车、通用汽车、福特汽车、现代汽车、一汽红旗、长城汽车等多家汽车主机厂的一级供应商

303、，并已进入多家新势力车企的核心供应链。随着新能源车发力以及产能释放，公司业绩将迎来高速发展期。 全球电动化趋势明确， 预计到 2025 年， 新能源汽车将成为高性能钕铁硼磁材的最大消费领域。高性能钕铁硼材料属于第三代稀土永磁材料，根据我们测算，2020 年高性能钕铁硼在风力发电、传统汽车、工业机器人、新能源汽车、节能电梯领域的需求占比分别为 26%、17%、17%、14%、11%； 2020-2025 年，预计全球新能源汽车用钕铁硼磁材需求量将由 1.13 万吨快速增长至 7.42 万吨，CAGR 为 45.8%，增长最快；需求量占比将由 14%增长至 39%，在五大需求领域中占比最大。 新能

304、源汽车电机驱动系统减亏， 未来或将走出低谷， 逐渐开始贡献利润。 2021年上半年， 上海大郡开始为国际知名厂商开发新能源电控平台及相关产品， 相应确认技术开发服务收入， 新能源汽车电机驱动系统业务毛利同比增加 2261 万元， 净利润同比减亏 53%。 盈利预测与评级： 随着产能逐渐释放， 下游新能源汽车等需求高增长或带动钕铁硼业务业绩释放。 我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 2.72 亿元、 4.09亿元和 5.35 亿元，EPS 分别为 0.33 元、0.50 元和 0.65 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 45、30 和 23 倍，首次覆盖，给予“推

305、荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，产能释放、下游需求不达预期等。 Table_Profit 表 38：正海磁材盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1,954 2,556 3,460 4,318 增长率（%） 8.6 30.8 35.4 24.8 归属母公司股东净利润（百万元） 133 272 409 535 增长率（%） 42.9 104.5 50.4 30.8 每股收益（元） 0.17 0.33 0.50 0.65 PE 88 45 30 23 PB 3.9 4.4 4.0 3.5 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；

306、（注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.16 宁波韵升：立足消费电子磁材主业，开拓电车磁材 公司主要从事钕铁硼永磁材料的研发、制造与销售业务。公司自 1995 年进入稀土永磁材料行业， 致力于为客户提供高端钕铁硼磁性材料应用的解决方案， 并向下游的磁组件应用领域延伸。公司是国家高新技术企业，目前在宁波、包头、北京及青岛拥有四个生产基地，具有年产坯料 14,000 吨的生产能力。目前公司顺利推进扩产计划，预计在 2022 年底实现年产坯料 21,000 吨的生产能力，是全球领先的稀土永磁材料应用方案供应商。 公司不断强化在消费电子领域的领先低位， 同时进一步开拓新能源汽车、 风力行

307、业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 89 发电、节能变频空调等下游需求增速较快的重点领域。2021 年 H1，公司用于消费电子领域的钕铁硼永磁材料销售收入达到 5.85 亿元，同比增长 35.7%，占总营收比例达到 36.5%，依然是营收占比最高的业务板块；工业应用的钕铁硼永磁材料的销售收入达到 5.69 亿元，同比增长 214.3%，占总营收比例达到 35.5%；汽车应用领域磁材营收达到 2.74 亿元， 在所有板块中同比增速最快， 达到 224.6%，营收占比达到 17.1%。 专注磁材业务主业， 弱化投资和电机业务， 充分受益于

308、钕铁硼磁材行业景气。公司磁材业务专注于消费电子、新能源汽车、工业自动化等高毛利的细分方向，产品及客户均相对高端。2018 年后公司逐步收紧投资业务，2020 年剥离伺服电机业务，进一步专注主业，同时规避与客户的竞争关系。通过员工持股和股权激励等措施绑定核心技术、管理人员，激发团队活力。 盈利预测与评级：随着产能增长，公司立足做强“磁性材料+器件”的战略部署， 逐步打开成长空间。 我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 5.02 亿元、7.14 亿元和 8.23 亿元，EPS 分别为 0.51 元、0.72 元和 0.83 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 24、17

309、 和 15 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放、下游需求不达预期等。 Table_Profit 表 39：宁波韵升盈利预测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 2,399 3,505 5,179 6,042 增长率（%） 23.1 46.1 47.8 16.7 归属母公司股东净利润（百万元） 178 502 714 823 增长率（%） 575.8 182.7 42.0 15.3 每股收益（元） 0.18 0.51 0.72 0.83 PE 67 24 17 15 PB 1.4 2.5 2.2 1.9 资

310、料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.17 横店东磁：磁材与新能源双轮驱动，业绩稳步增长 公司主要从事磁性材料+器件、 光伏+锂电两大产业群相关产品的研发、 生产、销售以及提供一站式技术解决方案的服务。 磁性材料产品主要包括预烧料、 永磁、软磁、塑磁等，器件产品主要包括振动器件、电感、环形器/隔离器等，磁性材料+器件产品主要应用于家电、汽车、光伏新能源、消费电子、5G 基站、大数据中心、充电桩、人工智能、工业互联网等领域。光伏产品主要包括单晶硅片、电池和组件等， 主要应用于地面电站和分布式电站的建设。 锂电产品主要包括圆柱型锂电池及小动力

311、系统，主要应用于电动二轮车、电动工具、便携式储能、扫地机器人/吸尘器等领域。截至 2021 年 6 月 30 日，公司具有年产 18 万吨预烧料、16 万吨永磁铁氧体、 4 万吨软磁铁氧体的生产能力， 是全球最大的铁氧体磁性材料生产企业；具有年产 4 亿只振动马达的生产能力，是国内领先的振动马达生产企业；具行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 90 有年产 600MW 硅片、4GW 电池、1.5GW 组件的内部生产能力，是单晶电池产业的领跑者。 多个投资项目稳步推进，业绩释放指日可待。投资年产 1.48 亿支高性能锂电池项目。项目投资

312、 6.1 亿元，预计建成后将实现年利润总额 1.11 亿元，项目于2020 年 10 月启动，截至 2021 年 6 月 30 日，基建工程建设已完成，部分生产设备到位并在调试阶段。 设立合资公司并投资年产 2GW 高效组件项目。 项目投资10 亿元，建成后预计年利润总额 5792 万元，计划合资公司建设主体工程开工后的 12 个月内项目竣工投产。 截至 2021 年 12 月 24 日， 项目生产线已建设完成并逐步投入生产。投资年产 4GW 高效大尺寸单晶电池项目。项目投资 12.26 亿元，建成后预计年利润总额 2.26 亿元，截至 2021 年 11 月 26 日，该项目生产线已建设完成

313、并逐步投入生产，全面达产后公司内部单晶电池总产能将达到 8GW。在越南设立合资公司生产扬声器磁钢和磁瓦。公司占合资公司 80.1%股权。截至 2021 年 6 月 30 日，相关注册登记手续正在办理中。投资年产 1.5 万吨软磁铁氧体项目。 项目总投资 5.1 亿元， 分三期实施， 厂房及第一期生产线计划于 2022年 9 月底完成建设并逐步投产，第二、三期生产线投入时间将视市场拓展情况进行调整。 项目建成并全部达产后预计年利润总额约 7497 万元。 投资年产 6GWh高性能锂电池项目。项目总投资约 18.33 亿元。项目将于厂房主体建设开工后 9个月内建成并逐步投产。 项目完全达产后预计实

314、现年利润总额 2.7 亿元。 设立子公司并投资年产 2.2 万吨永磁铁氧体项目。项目总投资预计 1.24 亿元，公司持股90%。项目将分二期实施，第一期生产线计划于 2022 年 8 月底完成投资并逐步投产。 第二期生产线投入时间将视市场拓展情况进行调整。 二期项目全部达产后预计年利润总额约 880 万元。子公司投资年产 2.5GW 高效组件项目。项目总投资预计 3.4 亿元，项目建设期约 7 个月。完全达产后年利润总额约 7914 万元。投资新建高效一体电感项目。项目总投资预计 11.2 亿元，分三期进行，第一期生产线计划于项目主体开工建设起 12 个月内完成建设并逐步投产，第二、三期生产线

315、投入时间将视市场拓展情况进行调整。三期项目全部达产后预计新增 51.2 亿只一体电感产能，年利润总额约 6973 万元。 盈利预测与评级：随着各项目逐渐投产，公司立足做强“磁性材料+器件”的战略部署， 逐步打开成长空间。 我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 12.56亿元、16.63 亿元和 21.01 亿元，EPS 分别为 0.77 元、1.02 元和 1.29 元，对应2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 21、16 和 13 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨，产能释放、下游需求不达预期等。 Table_Profit 表 40：横店东磁盈利预

316、测与财务指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 8,106 11,620 15,109 19,671 增长率（%） 23.5 43.4 30.0 30.2 归属母公司股东净利润（百万元） 1,014 1,256 1,663 2,101 增长率（%） 46.7 23.9 32.4 26.4 每股收益（元） 0.62 0.77 1.02 1.29 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 91 PE 26 21 16 13 PB 4.2 3.6 3.0 2.4 资料来源：Wind，民生证券研究院预测

317、； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 8.2.18 大地熊：节能电机政策利好，产能扩张打开业绩成长空间 公司专注于高性能烧结钕铁硼永磁材料的研发、 生产和销售。 公司高性能烧结钕铁硼永磁材料具有磁性能高、服役特性优、稳定性好等特点，主要应用于汽车工业、工业电机和高端消费类电子等节能环保和智能制造领域，如汽车 EPS、新能源汽车、风力发电、节能电机、节能家电、工业机器人、5G、3C 产品等领域。 节能电机政策拉动钕铁硼磁材需求， 公司发力工业电机， 有望受益于行业景气。2021 年 11 月 22 日，工信部、市场监管总局印发电机能效提升计划（2021-2023 年） 的通知。通知提

318、出，到 2023 年高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。公司 2020 年工业电机营业收入占比达到 54.31%，工业电机领域客户包括中国中车、德国舍弗勒、德国西门子、美国百得、日本牧田、日本松下、日本 CIK 等国内外知名企业。节能电机政策或将大幅拉动钕铁硼磁材需求，公司将受益于行业景气。 产能增长明确，打开业绩成长空间。目前公司拥有合肥庐江、包头、宁国三大烧结钕铁硼生产基地。现有烧结钕铁 硼总体产能为 6000 吨/年；预计到 2022 年末总体产能达

319、到 8000 至 10000 吨/年；预计“十四五”末，规划产能在 21000 吨左右，其中：合肥庐江 8000 吨/年；包头 8000 吨/年；宁国 5000 吨/年。 盈利预测与评级：随着产能逐步释放，公司业绩将稳步增长。我们预计公司2021-2023 年将实现归母净利 1.59 亿元、2.32 亿元和 3.12 亿元，EPS 分别为1.99 元、2.90 元和 3.90 元，对应 2 月 15 日收盘价的 PE 分别为 32、22 和 16倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：产品价格大幅下跌，产能释放、下游需求不达预期等。 Table_Profit 表 41：大地熊盈利预测与财务

320、指标 项目/年度 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 782 1,530 2,673 3,256 增长率（%） 24.0 95.7 74.7 21.8 归属母公司股东净利润（百万元） 52 159 232 312 增长率（%） -10.0 204.5 46.0 34.6 每股收益（元） 0.76 1.99 2.90 3.90 PE 83 32 22 16 PB 3.4 4.6 3.8 3.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022-02-15 收盘价） 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证

321、券研究报告 92 9 风险提示 1）金属价格大幅下跌。金属价格影响公司盈利情况，若产品价格大幅下跌，公司盈利将受到负面影响。 2）终端需求不及预期。需求若低于预期，则一方面影响终端产品需求，从而影响产业链产品销量下降；另一方面，产品价格受供需影响，需求较弱时，产品价格或有所下降，进一步对公司盈利造成负面影响。 3）公司项目进展不及预期。若公司重点项目受疫情或是其他突发事件影响，建设进度不及预期，则会使得公司的产销量减少，影响盈利能力。 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 93 盐湖股份财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020

322、 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 14,016 15,327 26,503 29,154 成长能力（%） 营业成本 8,220 6,608 7,931 8,445 营业收入增长率 -21.47 9.35 72.91 10.00 营业税金及附加 817 858 1,723 1,749 EBIT 增长率 107.80 113.73 110.21 14.24 销售费用 212 199 424 437 净利润增长率 104.45 96.97 88.34 17.83 管理费用 831 766 1,723 1,749 盈利能力（%

323、） 研发费用 73 153 530 583 毛利率 41.36 56.89 70.07 71.03 EBIT 3,154 6,742 14,172 16,191 净利润率 14.34 29.24 41.72 44.87 财务费用 388 347 187 -29 总资产收益率 ROA 10.14 15.81 20.27 17.87 资产减值损失 -251 -110 -50 -20 净资产收益率 ROE 49.51 49.37 48.18 36.21 投资收益 229 230 265 292 偿债能力 营业利润 3,200 6,062 14,444 16,759 流动比率 1.40 1.76 2.

324、92 4.49 营业外收支 -321 -460 9 11 速动比率 1.09 1.55 2.73 4.29 利润总额 2,879 5,602 14,453 16,770 现金比率 0.41 1.19 2.14 3.60 所得税 868 1,120 3,397 3,689 资产负债率（%） 73.82 61.65 44.26 32.06 净利润 2,010 4,482 11,057 13,081 经营效率 归属于母公司净利润 2,040 4,017 7,566 8,915 应收账款周转天数 23.66 15.05 16.94 18.55 EBITDA 3,766 7,528 14,980 17,

325、008 存货周转天数 59.71 68.61 63.56 63.96 总资产周转率 0.70 0.60 0.71 0.58 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 2,070 8,214 17,740 29,730 每股收益 0.49 0.74 1.39 1.64 应收账款及票据 919 643 1,250 1,503 每股净资产 0.76 1.50 2.89 4.53 预付款项 227 165 191 216 每股经营现金流 -0.08 1.75 2.00 2.39 存货 1,345 1,242 1,381 1,480 每股股利 0.00

326、 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 2,569 1,889 3,576 4,123 估值分析 流动资产合计 7,129 12,154 24,138 37,052 PE 62 41 22 19 长期股权投资 170 220 250 280 PB 0.0 20.4 10.6 6.7 固定资产 7,177 7,571 7,777 7,688 EV/EBITDA 1.73 21.93 10.35 8.38 无形资产 1,101 1,081 1,061 1,041 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 12,981 13,262 13,184 12,826

327、资产合计 20,110 25,416 37,322 49,878 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 2,080 2,569 2,439 2,672 净利润 2,010 4,482 11,057 13,081 其他流动负债 3,021 4,356 5,835 5,578 折旧和摊销 612 786 808 818 流动负债合计 5,100 6,925 8,274 8,249 营运资金变动 -4,689 2,944 -1,110 -948 长期借款 3,124 2,124 1,624 1,124 经营活动现金流 -452

328、9,531 10,877 12,988 其他长期负债 6,620 6,620 6,620 6,620 资本开支 2,163 -2,201 -736 -433 非流动负债合计 9,744 8,744 8,244 7,744 投资 0 -27 -30 -30 负债合计 14,844 15,669 16,517 15,993 投资活动现金流 2,069 -1,998 -501 -172 股本 5,433 5,433 5,433 5,433 股权募资 3 0 0 0 少数股东权益 1,146 1,611 5,102 9,268 债务募资 -357 -1,000 -500 -500 股东权益合计 5,2

329、66 9,747 20,804 33,885 筹资活动现金流 -925 -1,389 -851 -826 负债和股东权益合计 20,110 25,416 37,322 49,878 现金净流量 692 6,145 9,525 11,990 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 94 天齐锂业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 3,239 7,426 20,580 26,184

330、 成长能力（%） 营业成本 1,895 2,292 2,877 3,922 营业收入增长率 -33.08 129.23 177.15 27.23 营业税金及附加 27 85 193 259 EBIT 增长率 -617.00 547.01 263.57 25.72 销售费用 21 55 150 188 净利润增长率 69.35 218.13 293.86 18.80 管理费用 405 743 1,981 2,504 盈利能力（%） 研发费用 24 56 123 131 毛利率 41.49 69.14 86.02 85.02 EBIT -939 4,196 15,256 19,180 净利润率 -

331、34.80 45.18 57.92 60.74 财务费用 1,330 1,140 1,051 624 总资产收益率 ROA -4.36 4.68 14.06 12.98 资产减值损失 -55 0 0 0 净资产收益率 ROE -35.22 29.38 53.65 38.92 投资收益 148 645 1,033 1,780 偿债能力 营业利润 -1,022 3,716 15,278 20,388 流动比率 0.11 0.21 0.66 1.16 营业外收支 -32 11 5 1 速动比率 0.07 0.18 0.61 1.11 利润总额 -1,054 3,728 15,283 20,389 现

332、金比率 0.04 0.11 0.45 0.92 所得税 73 373 3,362 4,486 资产负债率（%） 82.32 76.68 62.59 50.56 净利润 -1,127 3,355 11,921 15,903 经营效率 归属于母公司净利润 -1,834 2,166 8,532 10,137 应收账款周转天数 26.22 28.85 27.20 27.42 EBITDA -595 4,729 16,009 19,948 存货周转天数 163.90 141.41 154.83 153.38 总资产周转率 0.08 0.16 0.34 0.34 资产负债表（百万元） 2020 2021E

333、 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 994 3,071 13,462 29,016 每股收益 -1.24 1.47 5.78 6.86 应收账款及票据 676 1,299 3,507 4,478 每股净资产 3.52 4.99 10.77 17.63 预付款项 11 17 19 26 每股经营现金流 0.47 2.74 7.72 10.43 存货 851 888 1,220 1,648 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 322 577 1,606 1,724 估值分析 流动资产合计 2,854 5,851 19,814 36,892 PE -71

334、60 15 13 长期股权投资 23,465 23,465 23,465 23,465 PB 11.1 17.6 8.2 5.0 固定资产 4,206 5,588 8,078 9,122 EV/EBITDA -146.27 33.19 9.16 6.57 无形资产 3,273 3,360 3,462 3,577 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 39,181 40,412 40,888 41,203 资产合计 42,036 46,263 60,702 78,095 短期借款 2,737 2,737 2,737 2,737 现金流量表（百万元） 2020

335、2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1,023 1,482 1,946 2,436 净利润 -1,127 3,355 11,921 15,903 其他流动负债 23,052 23,466 25,521 26,520 折旧和摊销 344 533 754 768 流动负债合计 26,813 27,685 30,204 31,693 营运资金变动 -577 -331 -1,336 -379 长期借款 4,386 4,386 4,386 4,386 经营活动现金流 696 4,055 11,397 15,399 其他长期负债 3,404 3,404 3,404 3,404 资本开支 -

336、878 -1,743 -1,203 -1,055 非流动负债合计 7,790 7,790 7,790 7,790 投资 42 7 7 20 负债合计 34,603 35,476 37,994 39,484 投资活动现金流 -505 -1,093 -165 744 股本 1,477 1,477 1,477 1,477 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 2,226 3,415 6,803 12,570 债务募资 -2,192 276 276 324 股东权益合计 7,433 10,787 22,708 38,611 筹资活动现金流 -3,522 -885 -841 -589 负债和股东权益合

337、计 42,036 46,263 60,702 78,095 现金净流量 -3,360 2,077 10,391 15,554 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 95 永兴材料财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 4,973 6,758 11,438 12,971 成长能力（%） 营业成本 4,360 5,397 6,269 6,603 营业收入增长率 1.30 35.89

338、69.25 13.41 营业税金及附加 36 54 97 108 EBIT 增长率 -1.43 156.09 375.75 25.41 销售费用 47 61 103 117 净利润增长率 -24.91 251.88 323.14 25.64 管理费用 80 108 212 240 盈利能力（%） 研发费用 161 203 309 324 毛利率 12.33 20.14 45.19 49.10 EBIT 365 935 4,448 5,579 净利润率 5.18 13.41 33.52 37.13 财务费用 -5 -28 -30 -79 总资产收益率 ROA 4.81 14.38 36.88 3

339、1.32 资产减值损失 -29 0 0 0 净资产收益率 ROE 6.41 18.39 43.77 35.48 投资收益 -10 -9 -16 -18 偿债能力 营业利润 326 1,123 4,738 5,951 流动比率 2.66 2.72 4.70 7.00 营业外收支 -5 -5 -5 -5 速动比率 2.14 2.19 4.18 6.49 利润总额 321 1,119 4,733 5,947 现金比率 1.27 1.31 2.76 5.11 所得税 64 213 899 1,130 资产负债率（%） 23.64 20.79 15.19 11.42 净利润 257 906 3,834

340、4,817 经营效率 归属于母公司净利润 258 908 3,841 4,826 应收账款周转天数 8.88 11.03 10.70 10.21 EBITDA 501 1,088 4,624 5,788 存货周转天数 46.61 39.92 41.50 42.68 总资产周转率 0.93 1.07 1.10 0.84 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,417 1,520 3,952 8,236 每股收益 0.72 2.31 9.76 12.26 应收账款及票据 121 204 335 363 每股净资产 10.23 12.54 2

341、2.29 34.55 预付款项 29 30 36 40 每股经营现金流 1.39 2.62 7.98 12.61 存货 557 590 713 772 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 858 819 1,706 1,862 估值分析 流动资产合计 2,980 3,164 6,742 11,272 PE 182 57 13 11 长期股权投资 263 263 263 263 PB 5.3 10.5 5.9 3.8 固定资产 1,700 2,152 2,563 3,046 EV/EBITDA 40.15 46.21 10.35 7.53 无形资产 241 299 3

342、39 372 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,381 3,148 3,675 4,138 资产合计 5,362 6,312 10,416 15,410 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 629 643 796 860 净利润 257 906 3,834 4,817 其他流动负债 489 521 638 751 折旧和摊销 136 153 175 210 流动负债合计 1,119 1,164 1,434 1,611 营运资金变动 52 -35 -876 -70 长期借款 0

343、0 0 0 经营活动现金流 549 1,031 3,142 4,966 其他长期负债 149 149 149 149 资本开支 -120 -918 -695 -665 非流动负债合计 149 149 149 149 投资 52 0 0 0 负债合计 1,267 1,312 1,582 1,760 投资活动现金流 -51 -927 -710 -683 股本 394 394 394 394 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 66 64 57 47 债务募资 420 0 0 0 股东权益合计 4,094 5,000 8,834 13,651 筹资活动现金流 270 0 0 0 负债和股东权益合

344、计 5,362 6,312 10,416 15,410 现金净流量 764 104 2,432 4,284 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 96 华友钴业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 21,187 37,069 58,367 71,411 成长能力（%） 营业成本 17,870 29,821 45,172 56,097 营业收入增长率 12.38 74.96 57

345、.45 22.35 营业税金及附加 194 315 700 857 EBIT 增长率 380.56 227.42 73.95 18.54 销售费用 172 259 525 643 净利润增长率 874.48 244.73 49.05 26.36 管理费用 665 1,038 1,868 2,142 盈利能力（%） 研发费用 371 667 1,459 1,428 毛利率 15.66 19.55 22.61 21.45 EBIT 1,517 4,968 8,642 10,244 净利润率 5.31 11.40 10.91 11.15 财务费用 403 305 293 237 总资产收益率 ROA

346、 4.32 11.17 13.04 13.46 资产减值损失 -46 0 0 0 净资产收益率 ROE 11.74 28.81 30.04 27.52 投资收益 73 816 117 571 偿债能力 营业利润 1,515 5,495 8,495 10,620 流动比率 0.82 1.09 1.30 1.53 营业外收支 -36 -5 -5 -5 速动比率 0.41 0.56 0.64 0.83 利润总额 1,479 5,490 8,490 10,615 现金比率 0.19 0.30 0.33 0.49 所得税 353 1,263 2,122 2,654 资产负债率（%） 53.79 53.6

347、1 49.78 44.83 净利润 1,126 4,227 6,367 7,961 经营效率 归属于母公司净利润 1,165 4,016 5,985 7,563 应收账款周转天数 19.65 18.00 18.00 18.00 EBITDA 2,296 6,000 9,856 11,631 存货周转天数 83.12 83.12 83.12 83.12 总资产周转率 0.79 1.03 1.27 1.27 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 2,334 4,595 6,343 10,896 每股收益 1.03 3.52 5.24 6.63

348、 应收账款及票据 1,141 1,788 2,848 3,492 每股净资产 8.69 12.21 17.46 24.08 预付款项 781 1,193 2,259 2,805 每股经营现金流 1.63 3.08 4.62 6.65 存货 4,069 6,791 10,286 12,774 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 1,501 2,187 3,209 3,912 估值分析 流动资产合计 9,826 16,554 24,945 33,879 PE 105 31 21 16 长期股权投资 2,078 2,828 3,028 3,228 PB 9.1 8.8 6

349、.2 4.5 固定资产 8,321 10,856 12,904 14,566 EV/EBITDA 42.21 21.50 12.86 10.46 无形资产 802 827 852 877 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 17,119 19,402 20,948 22,322 资产合计 26,945 35,956 45,894 56,201 短期借款 5,862 5,862 5,862 5,862 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 2,865 4,781 7,242 8,993 净利润 1,126 4,2

350、27 6,367 7,961 其他流动负债 3,263 4,531 6,141 7,236 折旧和摊销 778 1,032 1,214 1,386 流动负债合计 11,991 15,174 19,245 22,091 营运资金变动 -528 -1,323 -2,603 -1,564 长期借款 1,422 3,022 2,522 2,022 经营活动现金流 1,860 3,511 5,270 7,595 其他长期负债 1,081 1,081 1,081 1,081 资本开支 -3,625 -2,580 -2,580 -2,580 非流动负债合计 2,503 4,103 3,603 3,103 投

351、资 31 -755 -205 -205 负债合计 14,494 19,277 22,848 25,194 投资活动现金流 -3,929 -2,504 -2,648 -2,194 股本 1,141 1,141 1,141 1,141 股权募资 1,205 0 0 0 少数股东权益 2,530 2,741 3,123 3,521 债务募资 887 1,600 -500 -500 股东权益合计 12,452 16,679 23,046 31,007 筹资活动现金流 1,459 1,254 -873 -848 负债和股东权益合计 26,945 35,956 45,894 56,201 现金净流量 -4

352、95 2,260 1,749 4,553 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 97 西藏矿业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 383 654 1,179 1,816 成长能力（%） 营业成本 359 436 458 622 营业收入增长率 -41.68 70.67 80.32 54.03 营业税金及附加 8 23 59 91 EBIT 增长率 31.45 255.67 3

353、76.12 70.11 销售费用 4 7 12 19 净利润增长率 -157.46 375.95 123.92 60.86 管理费用 81 78 130 200 盈利能力（%） 研发费用 1 1 2 2 毛利率 6.20 33.33 61.14 65.73 EBIT -70 109 518 881 净利润率 -14.60 24.46 45.01 48.29 财务费用 -16 -19 -25 -36 总资产收益率 ROA -1.78 4.64 8.84 11.25 资产减值损失 -5 9 9 8 净资产收益率 ROE -2.41 6.22 12.23 16.44 投资收益 4 33 35 45

354、偿债能力 营业利润 -55 171 591 975 流动比率 5.23 6.16 9.20 12.41 营业外收支 -1 -1 -1 -1 速动比率 4.23 5.45 8.44 11.52 利润总额 -56 170 590 974 现金比率 3.92 5.12 7.86 10.75 所得税 0 10 59 97 资产负债率（%） 11.42 10.78 8.54 7.16 净利润 -56 160 531 877 经营效率 归属于母公司净利润 -49 134 300 482 应收账款周转天数 17.13 1.80 1.00 0.50 EBITDA -17 163 575 941 存货周转天数

355、257.57 150.00 140.00 130.00 总资产周转率 0.14 0.23 0.35 0.42 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,007 1,315 1,854 2,718 每股收益 -0.09 0.26 0.58 0.93 应收账款及票据 18 3 3 2 每股净资产 3.87 4.13 4.71 5.63 预付款项 4 3 3 3 每股经营现金流 0.11 0.47 0.92 1.53 存货 254 179 176 222 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 62 84 135 194

356、 估值分析 流动资产合计 1,345 1,585 2,171 3,139 PE -488 177 79 49 长期股权投资 8 6 6 4 PB 3.4 11.0 9.7 8.1 固定资产 401 394 400 416 EV/EBITDA -350.01 137.89 38.13 22.37 无形资产 315 312 310 307 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,379 1,299 1,222 1,148 资产合计 2,724 2,883 3,393 4,287 短期借款 105 105 105 105 现金流量表（百万元） 2020 2021

357、E 2022E 2023E 应付账款及票据 44 17 16 19 净利润 -56 160 531 877 其他流动负债 108 135 115 129 折旧和摊销 53 54 57 60 流动负债合计 257 257 236 253 营运资金变动 69 68 -69 -87 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 59 243 477 799 其他长期负债 54 54 54 54 资本开支 -46 28 23 15 非流动负债合计 54 54 54 54 投资 311 1 1 1 负债合计 311 311 290 307 投资活动现金流 -129 66 64 66 股本 521 521 5

358、21 521 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 395 421 652 1,047 债务募资 -85 0 0 0 股东权益合计 2,413 2,573 3,103 3,980 筹资活动现金流 -85 -1 -1 -1 负债和股东权益合计 2,724 2,883 3,393 4,287 现金净流量 -155 308 539 864 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 98 雅化集团财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020

359、2021E 2022E 2023E 营业总收入 3,250 5,378 10,242 13,282 成长能力（%） 营业成本 2,247 3,493 6,136 8,006 营业收入增长率 1.67 65.46 90.45 29.69 营业税金及附加 23 38 50 65 EBIT 增长率 11895.06 140.32 127.02 27.69 销售费用 78 151 307 398 净利润增长率 351.79 203.65 92.56 25.56 管理费用 358 538 1,127 1,461 盈利能力（%） 研发费用 66 108 236 305 毛利率 30.87 35.04 40

360、.08 39.73 EBIT 437 1,051 2,386 3,047 净利润率 10.60 19.18 22.14 21.75 财务费用 49 -19 -20 -21 总资产收益率 ROA 4.66 11.63 16.24 15.62 资产减值损失 -39 -1 1 -6 净资产收益率 ROE 6.31 16.08 23.65 22.89 投资收益 33 54 102 133 偿债能力 营业利润 435 1,220 2,676 3,409 流动比率 3.63 3.33 3.18 3.60 营业外收支 -10 -1 -2 -2 速动比率 3.06 2.70 2.49 2.90 利润总额 42

361、5 1,219 2,674 3,407 现金比率 1.97 1.45 0.94 1.25 所得税 81 188 406 518 资产负债率（%） 21.77 23.43 25.05 23.58 净利润 345 1,031 2,267 2,889 经营效率 归属于母公司净利润 324 983 1,894 2,378 应收账款周转天数 68.17 68.17 68.17 68.17 EBITDA 599 1,215 2,567 3,241 存货周转天数 73.40 73.40 73.40 73.40 总资产周转率 0.47 0.64 0.88 0.87 资产负债表（百万元） 2020 2021E

362、2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,986 2,096 2,229 3,766 每股收益 0.34 0.96 1.85 2.33 应收账款及票据 614 1,021 1,926 2,496 每股净资产 5.02 5.98 7.84 10.16 预付款项 82 128 225 294 每股经营现金流 0.52 0.54 0.98 2.05 存货 452 702 1,234 1,610 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 536 851 1,891 2,661 估值分析 流动资产合计 3,671 4,799 7,505 10,827 PE 76 27

363、14 11 长期股权投资 686 699 757 796 PB 4.4 4.3 3.3 2.5 固定资产 1,397 1,691 1,951 2,125 EV/EBITDA 35.01 20.42 9.62 7.15 无形资产 541 560 536 516 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,286 3,656 4,158 4,392 资产合计 6,957 8,455 11,662 15,219 短期借款 135 135 135 135 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 474 737 1,294 1

364、,689 净利润 345 1,031 2,267 2,889 其他流动负债 401 569 932 1,184 折旧和摊销 161 165 181 194 流动负债合计 1,010 1,441 2,361 3,008 营运资金变动 -68 -562 -1,281 -778 长期借款 81 117 137 157 经营活动现金流 529 548 1,003 2,096 其他长期负债 423 423 423 423 资本开支 -118 -403 -470 -254 非流动负债合计 504 540 560 580 投资 114 -104 -499 -435 负债合计 1,514 1,981 2,92

365、1 3,588 投资活动现金流 21 -453 -867 -556 股本 1,129 1,129 1,129 1,129 股权募资 1,487 0 0 0 少数股东权益 312 360 734 1,245 债务募资 -345 36 20 20 股东权益合计 5,442 6,474 8,741 11,630 筹资活动现金流 1,067 15 -2 -3 负债和股东权益合计 6,957 8,455 11,662 15,219 现金净流量 1,607 110 133 1,536 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明

366、 证券研究报告 99 盛新锂能财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,791 3,218 6,717 8,456 成长能力（%） 营业成本 1,716 1,922 4,219 5,326 营业收入增长率 -21.43 79.74 108.70 25.89 营业税金及附加 15 31 65 80 EBIT 增长率 -253.22 586.48 88.68 25.19 销售费用 42 74 154 194 净利润增长率 145.87 3156.37 93.31 25.36 管理

367、费用 124 209 437 550 盈利能力（%） 研发费用 30 42 67 85 毛利率 4.15 40.29 37.18 37.02 EBIT -193 940 1,774 2,221 净利润率 1.29 27.63 25.60 25.49 财务费用 68 25 -7 -11 总资产收益率 ROA 0.57 13.02 18.19 18.04 资产减值损失 -63 0 0 0 净资产收益率 ROE 0.84 17.49 25.26 24.05 投资收益 257 23 47 59 偿债能力 营业利润 25 1,009 1,978 2,479 流动比率 1.38 2.38 2.46 3.0

368、2 营业外收支 -9 1 -2 -2 速动比率 0.92 1.77 1.64 2.18 利润总额 17 1,011 1,976 2,477 现金比率 0.29 1.25 0.84 1.18 所得税 -7 121 257 322 资产负债率（%） 30.91 23.93 26.74 23.92 净利润 23 889 1,719 2,155 经营效率 归属于母公司净利润 27 885 1,711 2,144 应收账款周转天数 29.17 28.09 30.52 29.26 EBITDA -39 1,052 1,901 2,364 存货周转天数 118.01 158.56 157.74 144.77

369、 总资产周转率 0.37 0.47 0.71 0.71 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 379 1,822 1,970 3,160 每股收益 0.04 1.02 1.98 2.48 应收账款及票据 143 248 562 678 每股净资产 4.29 5.85 7.82 10.30 预付款项 52 58 111 154 每股经营现金流 -0.30 1.10 0.64 1.71 存货 555 835 1,823 2,112 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 699 509 1,316 1,990 估值分析

370、 流动资产合计 1,828 3,472 5,782 8,094 PE 1228 48 25 20 长期股权投资 875 875 875 875 PB 5.7 8.4 6.3 4.8 固定资产 990 1,438 1,729 1,958 EV/EBITDA -478.94 39.34 21.70 16.95 无形资产 326 378 447 459 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,981 3,324 3,620 3,792 资产合计 4,809 6,795 9,402 11,887 短期借款 620 620 620 620 现金流量表（百万元） 20

371、20 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 327 449 1,041 1,191 净利润 23 889 1,719 2,155 其他流动负债 374 392 687 867 折旧和摊销 154 112 126 143 流动负债合计 1,321 1,461 2,348 2,678 营运资金变动 -284 -61 -1,276 -792 长期借款 48 48 48 48 经营活动现金流 -226 949 557 1,481 其他长期负债 117 117 117 117 资本开支 -330 -453 -423 -315 非流动负债合计 165 165 165 165 投资 566 0

372、 0 0 负债合计 1,487 1,626 2,514 2,843 投资活动现金流 237 -430 -376 -256 股本 750 865 865 865 股权募资 700 957 0 0 少数股东权益 105 109 118 128 债务募资 -14 0 0 0 股东权益合计 3,322 5,169 6,888 9,043 筹资活动现金流 -74 924 -34 -34 负债和股东权益合计 4,809 6,795 9,402 11,887 现金净流量 -63 1,443 148 1,191 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请

373、务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 100 天华超净财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,398 9,927 14,878 18,735 成长能力（%） 营业成本 1,661 4,938 7,527 9,406 营业收入增长率 158.73 192.17 49.88 25.93 营业税金及附加 15 99 149 187 EBIT 增长率 348.41 142.00 47.58 30.95 销售费用 39 397 565 656 净利润增长率 218.44 188

374、.13 62.14 35.42 管理费用 143 546 803 956 盈利能力（%） 研发费用 52 437 655 749 毛利率 51.10 50.25 49.41 49.80 EBIT 1,450 3,509 5,179 6,782 净利润率 36.82 30.56 30.42 31.87 财务费用 38 18 -29 -90 总资产收益率 ROA 14.56 25.17 26.48 25.21 资产减值损失 -7 -4 -5 -5 净资产收益率 ROE 28.08 44.72 42.03 36.27 投资收益 4 50 74 94 偿债能力 营业利润 1,470 3,527 5,2

375、63 6,943 流动比率 1.66 2.12 2.82 3.63 营业外收支 1 0 0 0 速动比率 0.90 1.71 2.36 3.15 利润总额 1,471 3,527 5,263 6,943 现金比率 0.55 1.34 1.95 2.72 所得税 220 494 737 972 资产负债率（%） 35.03 31.92 27.65 23.00 净利润 1,251 3,033 4,526 5,971 经营效率 归属于母公司净利润 911 2,624 4,255 5,762 应收账款周转天数 51.92 31.00 31.00 31.00 EBITDA 1,552 3,510 5,2

376、51 6,857 存货周转天数 270.65 80.00 80.00 80.00 总资产周转率 0.54 0.95 0.93 0.82 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元） 货币资金 1,098 4,204 8,293 13,768 每股收益 1.59 4.50 7.30 9.88 应收账款及票据 493 930 1,394 1,755 每股净资产 5.56 10.07 17.37 27.25 预付款项 272 198 301 376 每股经营现金流 0.31 6.89 7.79 10.30 存货 1,232 1,082 1,650 2,062

377、每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 214 214 318 399 估值分析 流动资产合计 3,309 6,629 11,956 18,360 PE 48 17 11 8 长期股权投资 0 0 0 0 PB 14.6 7.6 4.4 2.8 固定资产 966 1,503 1,618 1,701 EV/EBITDA 30.40 11.89 7.17 4.69 无形资产 108 108 108 108 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,947 3,797 4,110 4,491 资产合计 6,256 10,425 16,067

378、 22,851 短期借款 738 738 738 738 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 应付账款及票据 719 1,488 2,268 2,835 净利润 1,251 3,033 4,526 5,971 其他流动负债 537 903 1,238 1,486 折旧和摊销 101 1 72 75 流动负债合计 1,993 3,129 4,245 5,059 营运资金变动 -1,199 923 -123 -115 长期借款 56 56 56 56 经营活动现金流 180 4,015 4,543 6,006 其他长期负债 142 142 142 142 资本开支

379、 -793 -924 -494 -591 非流动负债合计 198 198 198 198 投资 12 0 0 0 负债合计 2,191 3,328 4,443 5,257 投资活动现金流 -773 -875 -420 -497 股本 583 583 583 583 股权募资 796 0 0 0 少数股东权益 821 1,230 1,502 1,711 债务募资 495 0 0 0 股东权益合计 4,064 7,098 11,624 17,594 筹资活动现金流 771 -34 -34 -34 负债和股东权益合计 6,256 10,425 16,067 22,851 现金净流量 177 3,10

380、6 4,089 5,475 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 101 寒锐钴业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,254 4,283 6,167 7,307 成长能力（%） 营业成本 1,716 2,893 4,280 5,145 营业收入增长率 26.69 90.03 43.98 18.50 营业税金及附加 87 163 234 278 EBIT 增长率 2257.

381、82 220.33 42.87 16.67 销售费用 15 30 31 37 净利润增长率 2312.45 90.36 51.68 17.14 管理费用 121 257 277 278 盈利能力（%） 研发费用 37 90 129 153 毛利率 23.87 32.45 30.59 29.59 EBIT 265 850 1,214 1,417 净利润率 14.83 14.87 15.66 15.49 财务费用 44 32 32 32 总资产收益率 ROA 5.71 9.61 11.73 11.53 资产减值损失 0 0 0 0 净资产收益率 ROE 8.63 14.11 17.63 17.12

382、 投资收益 17 9 12 15 偿债能力 营业利润 435 796 1,207 1,414 流动比率 2.81 3.10 2.93 3.03 营业外收支 -4 1 0 0 速动比率 1.77 1.97 1.81 1.97 利润总额 431 796 1,207 1,414 现金比率 1.07 1.08 1.02 1.24 所得税 97 159 241 283 资产负债率（%） 33.83 31.94 33.48 32.67 净利润 334 637 966 1,132 经营效率 归属于母公司净利润 335 637 966 1,131 应收账款周转天数 33.77 30.00 30.00 30.0

383、0 EBITDA 346 901 1,270 1,475 存货周转天数 297.98 210.00 200.00 190.00 总资产周转率 0.39 0.65 0.75 0.74 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,480 1,649 2,211 3,245 每股收益 1.18 2.10 3.19 3.73 应收账款及票据 209 481 693 821 每股净资产 12.79 14.89 18.08 21.81 预付款项 38 58 86 103 每股经营现金流 0.73 0.86 2.08 3.63 存货 1,401 1,66

384、5 2,345 2,678 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 778 877 1,005 1,083 估值分析 流动资产合计 3,905 4,730 6,340 7,931 PE 65 37 24 21 长期股权投资 0 0 0 0 PB 7.4 5.2 4.3 3.5 固定资产 812 761 755 746 EV/EBITDA 81.78 25.24 17.46 14.34 无形资产 89 89 89 89 股息收益率（%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 1,948 1,897 1,891 1,883 资产合计 5,853 6,627

385、 8,232 9,813 短期借款 631 631 631 631 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 524 872 1,501 1,945 净利润 334 637 966 1,132 其他流动负债 234 22 32 38 折旧和摊销 80 51 56 58 流动负债合计 1,388 1,525 2,164 2,614 营运资金变动 -43 -489 -410 -106 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 221 262 631 1,101 其他长期负债 592 592 592 592 资本开支 -294 1 -50 -50 非流动负债

386、合计 592 592 592 592 投资 -432 0 0 0 负债合计 1,980 2,117 2,756 3,206 投资活动现金流 -749 -31 -38 -35 股本 303 303 303 303 股权募资 1,871 0 0 0 少数股东权益 -1 -1 -1 -1 债务募资 -101 -30 0 0 股东权益合计 3,873 4,510 5,476 6,608 筹资活动现金流 1,720 -62 -32 -32 负债和股东权益合计 5,853 6,627 8,232 9,813 现金净流量 1,185 169 562 1,034 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投

387、资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 102 盛屯矿业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 39,236 51,230 61,266 75,023 成长能力（%） 营业成本 37,609 47,366 56,532 68,593 营业收入增长率 9.28 30.57 19.59 22.45 营业税金及附加 121 123 155 193 EBIT 增长率 60.06 440.02 23.74 39.32 销售费用 29 1

388、33 141 161 净利润增长率 -80.29 1973.69 83.15 54.93 管理费用 440 461 551 675 盈利能力（%） 研发费用 39 66 74 90 毛利率 4.15 7.54 7.73 8.57 EBIT 571 3,081 3,812 5,311 净利润率 0.54 3.99 5.64 6.62 财务费用 473 150 162 142 总资产收益率 ROA 0.25 4.22 6.56 8.58 资产减值损失 -97 -408 -2 -2 净资产收益率 ROE 0.55 9.62 14.98 18.84 投资收益 -254 -146 -123 -75 偿债

389、能力 营业利润 29 2,104 3,583 5,165 流动比率 1.11 1.15 1.27 1.49 营业外收支 85 30 25 25 速动比率 0.52 0.55 0.64 0.79 利润总额 113 2,134 3,608 5,190 现金比率 0.14 0.14 0.17 0.25 所得税 -100 92 155 223 资产负债率（%） 51.76 51.48 48.73 44.49 净利润 214 2,042 3,453 4,967 经营效率 归属于母公司净利润 59 1,225 2,244 3,477 应收账款周转天数 7.40 7.70 7.77 7.68 EBITDA

390、1,006 4,312 5,379 7,165 存货周转天数 33.76 37.22 36.62 36.34 总资产周转率 1.69 1.77 1.79 1.85 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1,357 1,846 2,482 3,923 每股收益 0.03 0.45 0.82 1.27 应收账款及票据 795 1,102 1,316 1,598 每股净资产 4.05 4.63 5.45 6.72 预付款项 2,247 3,006 3,598 4,317 每股经营现金流 0.40 1.23 1.76 2.28 存货 3,479

391、4,830 5,672 6,830 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 2,903 4,142 5,525 6,980 估值分析 流动资产合计 10,781 14,927 18,593 23,648 PE 385 22 12 8 长期股权投资 341 304 240 182 PB 2.3 2.1 1.8 1.5 固定资产 5,541 6,823 7,996 8,904 EV/EBITDA 26.72 7.01 5.51 3.86 无形资产 3,784 4,127 4,509 4,900 股息收益率（%） 0.43 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 12,

392、453 14,089 15,600 16,878 资产合计 23,233 29,016 34,193 40,526 短期借款 2,918 4,282 4,219 3,520 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 4,019 4,965 6,028 7,275 净利润 214 2,042 3,453 4,967 其他流动负债 2,767 3,718 4,343 5,041 折旧和摊销 436 1,231 1,567 1,853 流动负债合计 9,704 12,965 14,590 15,836 营运资金变动 -295 -906 -488 -814 长

393、期借款 270 350 440 550 经营活动现金流 1,052 3,390 4,833 6,252 其他长期负债 2,050 1,622 1,632 1,642 资本开支 -1,600 -2,875 -3,098 -3,146 非流动负债合计 2,320 1,972 2,072 2,192 投资 -1,210 -813 -797 -803 负债合计 12,024 14,938 16,662 18,028 投资活动现金流 -2,685 -3,827 -4,018 -4,025 股本 2,639 2,747 2,747 2,747 股权募资 24 108 0 0 少数股东权益 529 1,34

394、6 2,555 4,045 债务募资 3,153 1,003 23 -592 股东权益合计 11,209 14,078 17,531 22,498 筹资活动现金流 1,789 927 -180 -786 负债和股东权益合计 23,233 29,016 34,193 40,526 现金净流量 126 489 635 1,442 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 103 中矿资源财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021

395、E 2022E 2023E 营业总收入 1,276 2,486 6,359 7,451 成长能力（%） 营业成本 739 1,410 3,268 3,744 营业收入增长率 9.5% 94.9% 155.8% 17.2% 营业税金及附加 9 22 57 66 EBIT 增长率 10.1% 137.6% 200.9% 22.3% 销售费用 47 65 182 217 净利润增长率 24.4% 208.8% 197.2% 22.6% 管理费用 195 337 898 1,038 盈利能力（%） 研发费用 31 47 132 158 毛利率 42.1% 43.3% 48.6% 49.8% EBIT

396、255 605 1,821 2,227 净利润率 13.7% 21.6% 25.1% 26.3% 财务费用 35 10 12 12 总资产收益率 ROA 3.5% 8.7% 17.6% 17.2% 资产减值损失 -4 0 0 0 净资产收益率 ROE 5.5% 14.5% 30.2% 27.0% 投资收益 0 1 1 1 偿债能力 营业利润 190 618 1,833 2,239 流动比率 3.5 2.5 2.3 2.7 营业外收支 2 0 0 0 速动比率 2.8 1.8 1.8 2.5 利润总额 192 620 1,835 2,241 现金比率 1.9 0.9 0.8 1.4 所得税 21

397、 90 262 312 资产负债率（%） 0.4 0.4 0.4 0.4 净利润 171 530 1,574 1,928 经营效率 归属于母公司净利润 174 538 1,599 1,960 应收账款周转天数 114.0 135.9 80.0 104.3 EBITDA 312 666 1,884 2,300 存货周转天数 254.5 180.0 120.0 100.0 总资产周转率 0.3 0.4 0.8 0.7 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 1214 1202 2162 4270 每股收益 0.6 1.8 5.2 6.4 应收账

398、款及票据 503 1119 2416 2981 每股净资产 10.3 12.1 17.3 23.7 预付款项 31 92 196 187 每股经营现金流 0.4 0.5 3.7 7.5 存货 489 921 1258 822 每股股利 0.1 0.0 0.0 0.0 其他流动资产 24 24 24 24 估值分析 流动资产合计 2277 3464 6250 8437 PE 117.5 41.9 14.1 11.5 长期股权投资 5 6 8 9 PB 7.1 6.1 4.3 3.1 固定资产 343 386 428 470 EV/EBITDA 69.6 33.5 11.4 8.5 无形资产 94

399、 94 94 94 股息收益率（%） 0.1% 0.0% 0.0% 0.0% 非流动资产合计 2643 2751 2864 2962 资产合计 4920 6197 9096 11381 短期借款 208 208 208 208 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 144 240 567 659 净利润 171 530 1,574 1,928 其他流动负债 2 2 2 2 折旧和摊销 61 61 63 72 流动负债合计 647 1394 2719 3076 营运资金变动 -125 -453 -501 278 长期借款 596 596 596 59

400、6 经营活动现金流 121 145 1,145 2,287 其他长期负债 476 476 476 476 资本开支 172 148 173 167 非流动负债合计 1101 1101 1101 1101 投资 -1 0 0 0 负债合计 1747 2495 3819 4176 投资活动现金流 -507 -148 -173 -167 股本 306 306 306 306 股权募资 141 0 0 0 少数股东权益 7 -1 -27 -59 债务募资 904 0 0 0 股东权益合计 3173 3703 5277 7205 筹资活动现金流 682 -10 -12 -12 负债和股东权益合计 492

401、0 6197 9096 11381 现金净流量 296 (12) 960 2,108 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 104 藏格矿业财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,903 3,314 4,281 4,348 成长能力（%） 营业成本 1,288 1,241 1,361 1,391 营业收入增长率 -5.70 74.09 29.18 1.56 营业税金及附加 1

402、44 251 324 329 EBIT 增长率 -34.89 347.78 44.42 1.18 销售费用 38 66 86 87 净利润增长率 -25.75 539.79 54.55 9.07 管理费用 68 133 171 174 盈利能力（%） 研发费用 6 10 9 9 毛利率 32.31 62.56 68.21 68.00 EBIT 360 1,614 2,331 2,358 净利润率 12.02 44.19 52.87 56.78 财务费用 -16 0 0 0 总资产收益率 ROA 2.64 13.66 17.14 15.72 资产减值损失 -2 -3 -3 -3 净资产收益率 R

403、OE 2.89 15.61 19.44 17.49 投资收益 -94 230 509 740 偿债能力 营业利润 339 1,844 2,841 3,099 流动比率 3.12 3.54 4.84 6.54 营业外收支 -32 -14 -12 -14 速动比率 2.19 3.01 4.35 6.05 利润总额 307 1,831 2,829 3,086 现金比率 0.63 1.04 2.20 3.90 所得税 79 366 566 617 资产负债率（%） 8.76 12.47 11.81 10.11 净利润 229 1,464 2,263 2,468 经营效率 归属于母公司净利润 229 1

404、,464 2,263 2,468 应收账款周转天数 7.05 50.00 50.00 50.00 EBITDA 785 1,914 2,631 2,659 存货周转天数 169.80 150.00 150.00 150.00 总资产周转率 0.22 0.31 0.32 0.28 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 462 1,360 3,365 6,097 每股收益 0.11 0.73 1.14 1.24 应收账款及票据 37 545 704 715 每股净资产 3.97 4.71 5.84 7.08 预付款项 89 186 204 2

405、09 每股经营现金流 -0.09 0.34 0.76 1.01 存货 599 507 556 569 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 1,108 2,037 2,592 2,631 估值分析 流动资产合计 2,294 4,635 7,421 10,219 PE 322 48 31 29 长期股权投资 2,220 2,220 2,220 2,220 PB 2.0 7.5 6.1 5.0 固定资产 3,603 3,302 3,002 2,701 EV/EBITDA 19.76 36.21 25.58 24.29 无形资产 283 283 283 283 股息收益率（

406、%） 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 6,384 6,083 5,782 5,482 资产合计 8,678 10,718 13,203 15,701 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 313 510 559 572 净利润 229 1,464 2,263 2,468 其他流动负债 421 801 973 990 折旧和摊销 424 301 301 301 流动负债合计 734 1,310 1,533 1,562 营运资金变动 -861 -870 -562 -40 长期借款 0 0 0 0 经营活

407、动现金流 -174 682 1,508 2,006 其他长期负债 26 26 26 26 资本开支 -80 -14 -12 -14 非流动负债合计 26 26 26 26 投资 107 0 0 0 负债合计 761 1,337 1,559 1,588 投资活动现金流 1,044 216 497 726 股本 1,994 1,994 1,994 1,994 股权募资 0 0 0 0 少数股东权益 0 0 0 0 债务募资 -415 0 0 0 股东权益合计 7,917 9,382 11,645 14,113 筹资活动现金流 -497 0 0 0 负债和股东权益合计 8,678 10,718 13

408、,203 15,701 现金净流量 372 898 2,004 2,732 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 105 北方稀土财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 21,246 30,148 43,698 49,858 成长能力（%） 营业成本 18,752 21,688 31,503 35,841 营业收入增长率 17.43 41.90 44.94 14.10 营业税金及

409、附加 95 181 233 270 EBIT 增长率 32.76 347.91 42.02 15.61 销售费用 69 75 148 153 净利润增长率 35.10 504.00 46.66 17.30 管理费用 731 874 1,428 1,583 盈利能力（%） 研发费用 108 181 235 276 毛利率 11.74 28.06 27.91 28.11 EBIT 1,596 7,148 10,152 11,736 净利润率 4.27 18.53 18.75 19.28 财务费用 358 534 599 492 总资产收益率 ROA 3.26 15.15 17.06 17.09 资

410、产减值损失 -89 -27 -28 -28 净资产收益率 ROE 7.99 32.51 32.28 27.47 投资收益 20 15 38 38 偿债能力 营业利润 1,183 6,663 9,768 11,456 流动比率 4.54 2.89 3.54 6.42 营业外收支 -75 -11 -12 -12 速动比率 2.29 1.44 1.78 3.43 利润总额 1,108 6,652 9,756 11,444 现金比率 0.98 0.50 0.49 1.03 所得税 201 1,064 1,561 1,831 资产负债率（%） 45.96 41.55 36.19 26.49 净利润 90

411、6 5,588 8,195 9,613 经营效率 归属于母公司净利润 833 5,029 7,375 8,651 应收账款周转天数 51.34 44.31 45.77 46.21 EBITDA 1,992 7,549 10,498 12,098 存货周转天数 173.74 206.50 196.59 196.08 总资产周转率 0.83 0.91 1.01 0.99 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 3,985 4,422 4,935 6,895 每股收益 0.23 1.38 2.02 2.37 应收账款及票据 3,054 4,347

412、 6,043 7,038 每股净资产 2.87 4.24 6.26 8.63 预付款项 223 560 767 816 每股经营现金流 0.16 0.55 0.53 1.89 存货 8,926 12,270 16,967 19,255 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 2,310 4,122 7,023 9,075 估值分析 流动资产合计 18,498 25,721 35,736 43,079 PE 194 32 22 19 长期股权投资 83 92 104 116 PB 4.6 10.5 7.1 5.2 固定资产 3,603 3,734 3,794 3,829

413、EV/EBITDA 26.63 22.41 16.15 13.63 无形资产 817 870 912 954 股息收益率（%） 0.09 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 7,031 7,466 7,506 7,534 资产合计 25,529 33,187 43,242 50,613 短期借款 2,211 6,118 6,288 2,426 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1,120 1,600 2,264 2,526 净利润 906 5,588 8,195 9,613 其他流动负债 746 1,194 1,541 1,754 折

414、旧和摊销 396 401 346 361 流动负债合计 4,076 8,913 10,093 6,705 营运资金变动 -1,202 -4,695 -7,380 -3,796 长期借款 2,196 3,201 3,871 5,007 经营活动现金流 578 2,017 1,935 6,895 其他长期负债 5,462 1,676 1,686 1,696 资本开支 -148 -597 -471 -493 非流动负债合计 7,658 4,877 5,557 6,703 投资 -247 -1,439 -1,118 -1,118 负债合计 11,734 13,790 15,650 13,408 投资活

415、动现金流 -361 -2,030 -1,551 -1,573 股本 3,633 3,648 3,648 3,648 股权募资 4 15 0 0 少数股东权益 3,368 3,927 4,747 5,708 债务募资 1,734 1,076 850 -2,716 股东权益合计 13,795 19,397 27,592 37,205 筹资活动现金流 1,360 450 129 -3,362 负债和股东权益合计 25,529 33,187 43,242 50,613 现金净流量 1,572 437 513 1,960 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资

416、咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 106 金力永磁财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,419 4,340 6,533 8,218 成长能力（%） 营业成本 1,835 3,413 5,121 6,421 营业收入增长率 42.58 79.37 50.55 25.80 营业税金及附加 9 17 25 32 EBIT 增长率 63.15 46.87 54.11 27.23 销售费用 27 26 39 56 净利润增长率 55.84 87.43 48.1

417、0 23.39 管理费用 95 174 261 329 盈利能力（%） 研发费用 103 179 269 340 毛利率 24.15 21.34 21.62 21.88 EBIT 361 531 818 1,041 净利润率 10.11 10.58 10.40 10.20 财务费用 77 38 95 152 总资产收益率 ROA 6.91 7.51 7.81 7.54 资产减值损失 -5 -4 0 0 净资产收益率 ROE 15.60 21.06 25.56 25.83 投资收益 4 13 13 19 偿债能力 营业利润 282 523 774 955 流动比率 2.17 1.70 1.53

418、1.49 营业外收支 -3 -1 -1 -1 速动比率 1.40 1.10 0.99 0.98 利润总额 279 521 773 954 现金比率 0.60 0.29 0.20 0.21 所得税 34 63 94 115 资产负债率（%） 55.70 64.30 69.43 70.77 净利润 245 459 679 838 经营效率 归属于母公司净利润 244 458 679 837 应收账款周转天数 112.11 124.04 124.65 122.36 EBITDA 418 596 892 1,126 存货周转天数 184.00 186.77 183.85 184.85 总资产周转率 0

419、.68 0.71 0.75 0.74 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 757 870 1,001 1,401 每股收益 0.59 0.64 0.81 1.00 应收账款及票据 949 1,817 2,728 3,401 每股净资产 3.77 3.06 3.17 3.88 预付款项 57 63 106 139 每股经营现金流 0.24 -1.15 -0.88 -0.30 存货 925 1,743 2,579 3,252 每股股利 0.20 0.18 0.24 0.30 其他流动资产 72 616 1,179 1,716 估值分析 流动

420、资产合计 2,760 5,109 7,594 9,909 PE 62 57 45 37 长期股权投资 11 10 10 9 PB 9.6 12.0 11.6 9.5 固定资产 515 600 679 750 EV/EBITDA 36.74 46.02 37.28 30.31 无形资产 84 109 138 170 股息收益率（%） 0.54 0.50 0.65 0.81 非流动资产合计 779 989 1,094 1,192 资产合计 3,538 6,099 8,688 11,101 短期借款 178 1,122 2,333 3,457 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E

421、2023E 应付账款及票据 649 1,194 1,804 2,258 净利润 245 459 679 838 其他流动负债 444 691 836 957 折旧和摊销 56 65 74 85 流动负债合计 1,271 3,007 4,974 6,672 营运资金变动 -271 -1,393 -1,594 -1,337 长期借款 267 467 600 717 经营活动现金流 102 -818 -734 -249 其他长期负债 432 447 457 467 资本开支 -178 -169 -181 -185 非流动负债合计 700 915 1,057 1,185 投资 -0 -106 -4 -

422、4 负债合计 1,971 3,922 6,032 7,856 投资活动现金流 -208 -268 -171 -169 股本 416 711 836 836 股权募资 55 279 0 0 少数股东权益 0 1 1 2 债务募资 77 1,108 1,354 1,251 股东权益合计 1,568 2,177 2,656 3,244 筹资活动现金流 56 1,200 1,036 819 负债和股东权益合计 3,538 6,099 8,688 11,101 现金净流量 -51 114 131 400 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务

423、必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 107 正海磁材财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 1,954 2,556 3,460 4,318 成长能力（%） 营业成本 1,529 1,968 2,627 3,251 营业收入增长率 8.64 30.82 35.38 24.78 营业税金及附加 10 6 14 22 EBIT 增长率 186.53 128.60 44.27 28.36 销售费用 36 38 52 65 净利润增长率 42.86 104.54 50.42 30.82

424、 管理费用 126 110 149 186 盈利能力（%） 研发费用 142 148 208 268 毛利率 21.75 22.99 24.07 24.71 EBIT 125 285 411 527 净利润率 6.81 10.77 12.01 12.59 财务费用 1 -9 -14 -21 总资产收益率 ROA 3.34 6.23 7.92 8.80 资产减值损失 -8 -13 -1 -2 净资产收益率 ROE 5.09 9.77 13.22 15.16 投资收益 18 10 14 21 偿债能力 营业利润 138 297 447 585 流动比率 2.32 2.21 2.02 1.98 营业

425、外收支 -2 -0 -1 -1 速动比率 1.71 1.60 1.41 1.36 利润总额 136 296 447 585 现金比率 0.43 0.54 0.61 0.73 所得税 3 21 31 41 资产负债率（%） 33.33 35.24 39.13 41.02 净利润 133 275 416 544 经营效率 归属于母公司净利润 133 272 409 535 应收账款周转天数 95.24 106.33 103.14 102.88 EBITDA 206 424 519 644 存货周转天数 171.72 158.10 159.39 161.02 总资产周转率 0.49 0.59 0.6

426、7 0.71 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 517 755 1,153 1,719 每股收益 0.17 0.33 0.50 0.65 应收账款及票据 918 1,300 1,723 2,145 每股净资产 3.18 3.40 3.77 4.31 预付款项 11 12 17 21 每股经营现金流 0.35 0.12 0.31 0.48 存货 719 843 1,147 1,434 每股股利 0.20 0.12 0.12 0.12 其他流动资产 606 188 -231 -650 估值分析 流动资产合计 2,771 3,098 3,8

427、09 4,670 PE 88 45 30 23 长期股权投资 0 -1 -1 -2 PB 3.9 4.4 4.0 3.5 固定资产 525 607 692 749 EV/EBITDA 47.29 27.15 21.38 16.35 无形资产 134 155 166 179 股息收益率（%） 1.34 0.82 0.82 0.82 非流动资产合计 1,206 1,272 1,358 1,415 资产合计 3,978 4,369 5,167 6,085 短期借款 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 1,064 1,270 1,704

428、2,130 净利润 133 275 416 544 其他流动负债 131 130 177 226 折旧和摊销 81 139 108 117 流动负债合计 1,195 1,400 1,881 2,356 营运资金变动 103 -321 -258 -246 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 286 99 255 397 其他长期负债 131 140 140 140 资本开支 -146 -208 -197 -178 非流动负债合计 131 140 140 140 投资 1 426 427 427 负债合计 1,326 1,540 2,022 2,497 投资活动现金流 -337 229 24

429、4 270 股本 820 820 820 820 股权募资 70 0 0 0 少数股东权益 40 43 49 58 债务募资 -20 9 0 0 股东权益合计 2,652 2,830 3,145 3,589 筹资活动现金流 -120 -91 -100 -100 负债和股东权益合计 3,978 4,369 5,167 6,085 现金净流量 -176 237 398 566 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 108 宁波韵升财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022

430、E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 2,399 3,505 5,179 6,042 成长能力（%） 营业成本 1,891 2,627 3,800 4,490 营业收入增长率 23.13 46.10 47.76 16.67 营业税金及附加 33 32 61 67 EBIT 增长率 172.25 728.69 40.28 11.16 销售费用 65 70 119 137 净利润增长率 575.82 182.68 42.03 15.28 管理费用 191 175 343 381 盈利能力（%） 研发费用 144 227 332 385 毛利率 21

431、.19 25.05 26.62 25.70 EBIT 45 374 524 582 净利润率 7.13 14.19 13.05 13.12 财务费用 35 54 71 72 总资产收益率 ROA 2.96 7.17 8.57 8.97 资产减值损失 -29 -26 -6 -6 净资产收益率 ROE 4.05 10.22 12.67 12.75 投资收益 90 315 331 412 偿债能力 营业利润 224 591 806 946 流动比率 2.37 2.19 2.13 2.38 营业外收支 -10 -12 -2 -2 速动比率 1.69 1.54 1.40 1.53 利润总额 214 57

432、9 804 944 现金比率 0.18 0.15 0.13 0.18 所得税 43 81 128 151 资产负债率（%） 26.25 29.23 32.34 29.92 净利润 171 498 676 793 经营效率 归属于母公司净利润 178 502 714 823 应收账款周转天数 96.54 98.59 99.15 98.53 EBITDA 183 537 700 767 存货周转天数 195.46 178.43 182.27 183.19 总资产周转率 0.40 0.50 0.62 0.66 资产负债表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资

433、金 266 306 352 493 每股收益 0.18 0.51 0.72 0.83 应收账款及票据 635 962 1,418 1,646 每股净资产 4.43 4.97 5.69 6.53 预付款项 5 11 14 16 每股经营现金流 -0.02 -0.55 -0.69 -0.25 存货 1,013 1,264 1,898 2,253 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 1,651 1,787 1,906 1,964 估值分析 流动资产合计 3,570 4,329 5,588 6,373 PE 67 24 17 15 长期股权投资 288 258 204 15

434、0 PB 1.4 2.5 2.2 1.9 固定资产 1,313 1,478 1,646 1,806 EV/EBITDA 37.68 24.23 18.88 16.86 无形资产 151 170 190 212 股息收益率（%） 0.34 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 2,437 2,679 2,742 2,801 资产合计 6,007 7,009 8,330 9,173 短期借款 801 1,141 1,402 1,254 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 367 468 716 835 净利润 171 498 676 793

435、其他流动负债 339 370 506 585 折旧和摊销 138 163 176 184 流动负债合计 1,507 1,979 2,624 2,674 营运资金变动 -223 -1,032 -1,303 -921 长期借款 50 50 50 50 经营活动现金流 -21 -548 -682 -250 其他长期负债 20 20 20 20 资本开支 -196 -263 -266 -272 非流动负债合计 70 70 70 70 投资 -189 304 480 480 负债合计 1,577 2,049 2,694 2,744 投资活动现金流 -212 359 546 620 股本 989 989

436、989 989 股权募资 24 0 0 0 少数股东权益 46 41 4 -26 债务募资 100 289 261 -147 股东权益合计 4,430 4,960 5,636 6,429 筹资活动现金流 -33 229 182 -229 负债和股东权益合计 6,007 7,009 8,330 9,173 现金净流量 -272 40 46 141 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 109 横店东磁财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标

437、 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 8,106 11,620 15,109 19,671 成长能力（%） 营业成本 6,097 9,233 12,055 15,719 营业收入增长率 23.50 43.35 30.03 30.19 营业税金及附加 36 29 54 98 EBIT 增长率 47.80 4.08 24.60 26.73 销售费用 279 186 242 315 净利润增长率 46.67 23.92 32.37 26.36 管理费用 386 372 483 629 盈利能力（%） 研发费用 390 581 755 984 毛利率 24.78 20.54 20

438、.21 20.09 EBIT 1,172 1,219 1,519 1,926 净利润率 12.52 10.82 11.01 10.69 财务费用 -116 19 27 41 总资产收益率 ROA 9.90 9.44 10.14 9.91 资产减值损失 -7 -16 -14 -7 净资产收益率 ROE 16.86 17.29 18.63 19.05 投资收益 -18 70 91 118 偿债能力 营业利润 1,148 1,387 1,834 2,318 流动比率 1.77 1.71 1.78 1.77 营业外收支 -28 -6 -5 -7 速动比率 1.51 1.45 1.51 1.51 利润总

439、额 1,120 1,382 1,829 2,311 现金比率 0.98 0.77 0.70 0.71 所得税 105 124 165 208 资产负债率（%） 41.01 45.18 45.40 47.83 净利润 1,015 1,257 1,664 2,103 经营效率 归属于母公司净利润 1,014 1,256 1,663 2,101 应收账款周转天数 79.64 77.95 78.71 78.61 EBITDA 1,565 1,607 1,917 2,335 存货周转天数 52.98 52.79 52.42 52.64 总资产周转率 0.79 0.87 0.92 0.93 资产负债表（百

440、万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 3,768 4,333 4,983 6,976 每股收益 0.62 0.77 1.02 1.29 应收账款及票据 1,796 2,553 3,332 4,336 每股净资产 3.66 4.46 5.49 6.78 预付款项 91 109 150 198 每股经营现金流 0.73 0.79 1.07 1.29 存货 885 1,334 1,731 2,267 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 261 1,323 2,411 3,501 估值分析 流动资产合计 6,800 9,651 12

441、,607 17,278 PE 26 21 16 13 长期股权投资 1 1 1 0 PB 4.2 3.6 3.0 2.4 固定资产 2,673 2,844 3,008 3,146 EV/EBITDA 14.11 14.56 11.86 9.30 无形资产 315 322 328 333 股息收益率（%） 0.26 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 3,440 3,649 3,796 3,920 资产合计 10,240 13,301 16,403 21,199 短期借款 869 1,369 1,353 2,334 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应

442、付账款及票据 2,353 3,482 4,663 6,027 净利润 1,015 1,257 1,664 2,103 其他流动负债 626 806 1,072 1,419 折旧和摊销 393 387 397 409 流动负债合计 3,848 5,657 7,088 9,780 营运资金变动 -254 -402 -333 -441 长期借款 20 20 27 28 经营活动现金流 1,197 1,280 1,747 2,090 其他长期负债 332 332 332 332 资本开支 -676 -531 -538 -522 非流动负债合计 352 352 359 360 投资 -15 -608 -

443、543 -545 负债合计 4,200 6,009 7,447 10,140 投资活动现金流 -1,190 -1,069 -991 -948 股本 1,644 1,627 1,627 1,627 股权募资 4 -0 0 0 少数股东权益 28 29 31 33 债务募资 572 450 -9 982 股东权益合计 6,040 7,291 8,956 11,058 筹资活动现金流 53 354 -106 851 负债和股东权益合计 10,240 13,301 16,403 21,199 现金净流量 54 565 650 1,993 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属

444、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 110 大地熊财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业总收入 782 1,530 2,673 3,256 成长能力（%） 营业成本 641 1,201 2,145 2,565 营业收入增长率 23.97 95.66 74.68 21.80 营业税金及附加 3 5 10 12 EBIT 增长率 -13.09 185.14 50.19 37.41 销售费用 20 28 51 65 净利润增长率 -9.99 204.4

445、7 46.01 34.56 管理费用 32 46 83 105 盈利能力（%） 研发费用 34 84 135 165 毛利率 18.03 21.52 19.78 21.21 EBIT 58 166 250 343 净利润率 6.67 10.39 8.68 9.59 财务费用 7 12 42 65 总资产收益率 ROA 3.58 6.47 6.23 6.67 资产减值损失 -6 -4 0 0 净资产收益率 ROE 5.72 14.70 17.67 19.21 投资收益 4 13 17 22 偿债能力 营业利润 51 166 246 331 流动比率 2.19 1.42 1.32 1.34 营业外

446、收支 6 3 1 1 速动比率 1.57 1.07 0.95 0.99 利润总额 57 169 247 332 现金比率 0.53 0.22 0.14 0.16 所得税 4 10 15 20 资产负债率（%） 37.37 56.00 64.74 65.30 净利润 52 159 232 312 经营效率 归属于母公司净利润 52 159 232 312 应收账款周转天数 95.54 87.16 89.36 89.66 EBITDA 88 205 296 394 存货周转天数 165.84 140.52 145.93 147.44 总资产周转率 0.54 0.62 0.72 0.70 资产负债表

447、（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 每股指标（元） 货币资金 251 288 332 464 每股收益 0.76 1.99 2.90 3.90 应收账款及票据 241 420 758 927 每股净资产 11.42 13.51 16.41 20.32 预付款项 1 3 5 6 每股经营现金流 0.43 -4.49 -4.28 -2.14 存货 291 458 857 1,036 每股股利 0.04 0.00 0.00 0.00 其他流动资产 248 685 1,125 1,560 估值分析 流动资产合计 1,032 1,855 3,077 3,993 PE 83 32 2

448、2 16 长期股权投资 45 46 48 50 PB 3.4 4.6 3.8 3.1 固定资产 257 330 375 417 EV/EBITDA 32.21 26.04 19.43 15.20 无形资产 27 32 34 36 股息收益率（%） 0.07 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计 426 602 647 691 资产合计 1,458 2,457 3,724 4,684 短期借款 10 608 1,050 1,433 现金流量表（百万元） 2020 2021E 2022E 2023E 应付账款及票据 391 606 1,135 1,371 净利润 52 159 232 31

449、2 其他流动负债 69 88 151 180 折旧和摊销 30 39 46 51 流动负债合计 471 1,302 2,337 2,984 营运资金变动 -56 -573 -653 -585 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流 34 -359 -343 -171 其他长期负债 74 74 74 74 资本开支 -84 -108 -88 -92 非流动负债合计 74 74 74 74 投资 -329 -37 65 65 负债合计 545 1,376 2,411 3,059 投资活动现金流 -409 -132 -6 -5 股本 80 80 80 80 股权募资 516 0 0 0 少数股东权

450、益 0 0 0 0 债务募资 -70 548 442 383 股东权益合计 913 1,081 1,313 1,626 筹资活动现金流 415 529 392 308 负债和股东权益合计 1,458 2,457 3,724 4,684 现金净流量 39 38 43 133 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 111 插图目录 图 1：碳酸锂价格持续走高（单位：元/吨）. 3 图 2：钴价走势整体偏强（单位：元/吨） . 3 图 3：氧化镨价格走势（元/吨） . 4 图 4：氧化钕价格走势（元/

451、吨） . 4 图 5：氧化镝价格走势（元/千克） . 4 图 6：氧化铽价格走势（元/千克） . 4 图 7：2021 年指数走势 . 5 图 8：申万 I 级行业指数 2021 年涨跌幅 . 5 图 9：SW 有色金属子板块 2021 年涨跌幅 . 5 图 10：29 个经济体碳中和目标的实现日期、目标约束力、提出时间以及气体类型 . 7 图 11：世界主要经济体二氧化碳排放量（百万吨） . 7 图 12：交通是 2020 年全球 CO2 主要排放部门之一 . 9 图 13：交通运输领域是全球第二大的温室气体排放部门 . 9 图 14：全球交通领域的节能减排是实现碳中和的关键 . 9 图 1

452、5：未来将成为可再生能源的时代 . 9 图 16：国内新能源车市场持续创新高 . 10 图 17：全球新能源车市场有望加速放量（销量，单位：百万辆） . 10 图 18：锂在地壳中充足的丰度足以支撑其未来在电气化时代大规模的应用 . 13 图 19：在全球锂储量分布中，智利、澳大利亚、阿根廷占重要份额（2020 年） . 13 图 20：全球锂产能（吨 LCE）预测 . 14 图 21：全球锂产量（吨 LCE）预测 . 14 图 22：全球硬岩锂矿产能预测（kt LCE） . 15 图 23：全球硬岩锂矿产量预测（kt LCE） . 15 图 24：2022 年西澳锂辉石矿山新增产能有限 .

453、15 图 25：预计未来全球固体锂矿产量仍然以澳矿为主 . 15 图 26：全球新兴固体锂矿产能预测（kt LCE） . 16 图 27：全球新兴固体锂矿产量预测（kt LCE） . 16 图 28：中国锂精矿产能预测（千吨，实物吨） ，未来川西锂辉石矿山的开发进度值得重点关注 . 17 图 29：中国锂精矿产量预测（千吨，实物吨） ，未来川西锂辉石矿山的开发进度值得重点关注 . 18 图 30：宜春地区自有矿总产量（碳酸锂当量，千吨）快速提升. 19 图 31：宜春地区锂化合物总产量（碳酸锂当量，千吨）快速提升 . 19 图 32：2020 年全球锂资源类型分布，近 60%为卤水类锂资源 .

454、 20 图 33：2020 年中国锂资源分布中，卤水类型锂资源占比高达 79%. 20 图 34：全球主力盐湖产能预测（吨 LCE） . 20 图 35：全球主力盐湖产量预测（吨 LCE） . 20 图 36：全球新兴盐湖提锂项目产能预测（kt LCE） . 21 图 37：全球新兴盐湖提锂项目产量预测（kt LCE） . 21 图 38：中国本土盐湖提锂的产能回溯与预测（吨 LCE） . 23 图 39：中国本土盐湖提锂的产量回溯与预测（吨 LCE） . 23 图 40：全球主要锂资源分布（2020 年） . 24 图 41：全球锂资源成本曲线（2018 年） . 24 图 42：新建提锂项

455、目单位资本开支情况（截至 2021Q3） . 24 图 43：ESG 或影响未来新建项目产能释放（2020 年） . 24 图 44：澳矿上一轮资本开支集中在 2016-2018 年，当时锂价高于 12 万元/吨 . 25 图 45：2021 年我国磷酸铁锂产量高速增长. 28 图 46：2021 年我国磷酸铁锂产量占比超过 41% . 28 图 47：全球锂盐需求测算（单位：万吨 LCE） . 29 图 48：锂精矿价格持续摸高 . 30 图 49：2021 年澳矿产能占锂辉石产能 88.4% . 30 图 50：2020 年全球氢氧化锂产量分布 . 30 图 51：流通于现货市场的锂矿占比

456、在未来逐年降低 . 31 图 52：流通于现货市场的锂矿将在未来边际收紧. 31 图 53：截至 2021 年，西澳 4 座锂辉石矿山多以长协锁定 . 31 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 112 图 54：锂供需平衡测算 . 32 图 55：全球动力电池企业扩产激进，中游放大器作用下锂需求将持续超预期增长 . 33 图 56：中国钴湿法冶炼中间品月度进口量（单位：吨） . 34 图 57：国内冶炼厂钴库存维系低位. 34 图 58：钴价 2021 年自底部反弹 . 34 图 59：钴产品 2021 年 12 月价格对比 . 3

457、4 图 60：2021H1，嘉能可钴产量为 1.48 万吨，全年指引 3.5 万吨（单位：千吨） . 35 图 61：2021H1，洛阳钼业钴产量同比上涨 7.1%至 7010 吨（单位：吨） . 35 图 62：2021H1 嘉能可钴产量维系低位 . 35 图 63：2021H1 嘉能可 EBITDA 同比大增 . 35 图 64：嘉能可铜板块产量情况（单位：千吨） . 36 图 65：嘉能可 EBITDA Margin 持续提升 . 36 图 66：2021H1 洛阳钼业钴产量为 7070 吨，延续涨势 . 36 图 67：2021H1，TFM 净利润大幅增加至 18.23 亿元 . 36

458、 图 68：我们预计，2022 年全球钴终端需求分布概况：非动力电池和动力电池均增长空间仍然可观. 40 图 69：2021 年 Q3，国内手机出货量增速放缓（万） . 41 图 70：2021 年 Q4 钴酸锂产量重回增长（单位：吨） . 41 图 71：2021 年正极材料产量结构 . 42 图 72：三元高镍渗透率持续提升 . 42 图 73：2020-2025 年，全新新能源汽车的单车用钴量预计及变化趋势 . 42 图 74：全球动力电池用钴量测算（万吨） . 43 图 75：海内外用钴量测算（万吨）. 43 图 76：2022 年全球钴终端需求（万吨）分布概况：非动力电池和动力电池均

459、增长空间仍然可观 . 43 图 77：嘉能可 Mutanda 复产后，供需或过剩（单位：吨） . 44 图 78：全球原生镍产量（万金属吨）及增速 . 45 图 79：全球镍产品分类产量（万金属吨） . 45 图 80：2020 年全球原生镍产量分布 . 45 图 81：镍铁供应量（万金属吨）及增速 . 47 图 82：国内精炼镍供应量（万吨）及增速 . 47 图 83：2020 年全球原生镍下游需求分布 . 48 图 84：全球不锈钢产量（万吨）及增速 . 48 图 85：我国不锈钢下游需求分布 . 48 图 86：300 系不锈钢供应量（万吨）及增速 . 48 图 87：我国硫酸镍产量（万

460、金属吨）及增速 . 49 图 88：我国湿法中间品进口量（万金属吨）及增速 . 49 图 89：我国硫酸镍中精炼镍用量（万金属吨） . 49 图 90：LME 镍分类型库存（吨） . 50 图 91：国内精炼镍社会库存（吨）. 50 图 92：火法工艺路线（RKEF） . 52 图 93：高压酸浸工艺流程示意图 . 52 图 94：新能源全生命周期价值链 . 56 图 95：2010-2019 年可供回收的锂电池市场规模 . 59 图 96：轻稀土价格走势复盘（单位：万元/吨） . 60 图 97：全球稀土储量分布（2020） . 61 图 98：全球稀土产量分布（2020） . 61 图 9

461、9：2019 年全球稀土冶炼分离产品产量（单位：吨，REO） . 62 图 100：四大稀土集团稀土开采矿产品指标（REO，吨）及同比变化（%） . 63 图 101：四大稀土集团稀土冶炼分离指标（REO，吨）及同比变化（%） . 63 图 102：北方稀土历年稀土开采矿产品指标及变化 . 63 图 103：北方稀土历年稀土冶炼分离指标及变化 . 63 图 104：上市公司稀土冶炼分离产能充足 . 64 图 105：Mountain Pass 已基本满产，或难以贡献增量（单位：吨 REO） . 67 图 106：稀土下游需求（2020 年） . 68 图 107：稀土下游需求新材料领域细分（2

462、020 年） . 68 图 108：预计到 2022 年全球永磁材料市场规模将达到 231.9 亿美元 . 68 图 109：全球高性能钕铁硼对镨钕氧化物的需求量（单位：吨） . 69 图 110：2020 和 2025 年高性能钕铁硼不同下游需求占比对照 . 69 行业投资策略/有色金属 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 113 表格目录 重点公司盈利预测、估值与评级 . 1 表 1：2021 年能源金属板块个股涨跌幅排名 . 6 表 2：我国能源发展策略（2020 年 12 月） . 8 表 3、盐湖产能或于 2022 年年底前集中投放，但须观察产能

463、爬坡进展（产能，单位：万吨 LCE） . 22 表 4：欧洲传统车企电动化发展规划 . 26 表 5：2021 年主要三元前驱体企业产能情况 . 27 表 6：2021H2 国内磷酸铁锂扩产计划 . 27 表 7：2018-2025 年，细分的原生钴矿山产量预测表（单位：吨） . 38 表 8：2022 年印尼拟投产镍生铁项目 . 46 表 9：2022 年湿法中间品增量项目 . 50 表 10：全球原生镍平衡（万金属吨） . 51 表 11：HPAL 项目成本结构（2021 年） . 53 表 12：红土镍矿生产高冰镍成本测算对比（2021 年） . 53 表 13：HPAL 与火法高冰镍对

464、比（2021 年） . 54 表 14：全球主要在产 HPAL 项目（截至 2021H1） . 55 表 15：印尼主要在建 HPAL 项目（截至 2021H1） . 55 表 16：各类型电池所含金属质量分数 . 56 表 17：锂电池回收及梯次利用政策. 57 表 18：各企业锂电池回收布局 . 58 表 19：2020-2021 年混合碳酸稀土矿进口量（单位：吨） . 65 表 20：2020-2021 年稀土金属矿进口量（单位：吨） . 66 表 21：海外新建稀土矿山项目多处于项目初期 . 67 表 22：全球对镨钕氧化物需求分领域汇总表 . 70 表 23：全球镨钕氧化物供需平衡表

465、. 71 表 24：盐湖股份盈利预测与财务指标 . 73 表 25：天齐锂业盈利预测与财务指标 . 74 表 26：永兴材料盈利预测与财务指标 . 75 表 27：华友钴业盈利预测与财务指标 . 76 表 28：西藏矿业盈利预测与财务指标 . 77 表 29：雅化集团盈利预测与财务指标 . 78 表 30：盛新锂能盈利预测与财务指标 . 80 表 31：天华超净盈利预测与财务指标 . 81 表 32：寒锐钴业盈利预测与财务指标 . 82 表 33：盛屯矿业盈利预测与财务指标 . 83 表 34：中矿资源盈利预测与财务指标 . 84 表 35：藏格矿业盈利预测与财务指标 . 85 表 36：北方稀土盈利预测与财务指标 . 86 表 37：金力永磁盈利预测与财务指标 . 87 表 38：正海磁材盈利预测与财务指标 . 88 表 39：宁波韵升盈利预测与财务指标 . 89 表 40：横店东磁盈利预测与财务指标 . 90 表 41：大地熊盈利预测与财务指标. 91