1、2022 年深度行业分析研究报告 1. 主题乐园：头部效应显著，中国市场快速发展 . 7 1.1 全球主题乐园主要布局在人口稠密、经济发达地区 . 7 1.2 文旅消费升级，中国主题乐园发展空间大 . 9 1.3 流量北上，迪士尼的应对之策 . 12 2. 迪士尼：百年娱乐帝国掌握新流量密码 . 13 2.1 强大 IP 资源构筑高壁垒，带动全产业链变现 . 15 2.2 为快乐经济买单，IP 生态持续赋能主题乐园业务 . 19 2.3 玲娜贝儿出道即顶流，迪士尼的一场造星计划 . 23 3. 从 IP 内容到乐园体验，中国主题乐园的进阶之路 . 26 3.1 宋城演艺：“千古情”品牌积淀构筑

2、壁垒，产品迭代迎发展新机遇26 3.2 华侨城：文旅+地产双轮驱动，强资源快周转 . 27 3.3 海昌海洋公园：海洋公园运营龙头，轻资产业务快速扩张 . 28 目录 图表目录 图 1：Top25 美国/中国大陆分别占 9/4 席 . 8 图 2：Top25 美国/日本客流占比 46%/21% . 8 图 3：主题乐园建设伴随当地经济水平的发展 . 9 图 4：中国居民可支配收入持续增长 . 9 图 5：全国人均旅游花费稳定增长 . 9 图 6：中国 Top13 的主题乐园主要分布在东部沿海 . 10 图 7：我国超大、特大城市扩展至 21 个 . 10 图 8：21H1 门票销售占东京迪士尼

3、人均消费结构的 47% . 12 图 9：21H1 门票销售占海昌海洋公园主题公园业务收入的 69% . 12 图 10：环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流 . 12 图 11：国际主题乐园集团加快中国市场布局 . 12 图 12：达菲家族具有故事单薄、人设单一的特征 . 13 图 13：玲娜贝儿频繁登上微博热搜 . 13 图 14：华特迪士尼集团百年发展历程 . 14 图 15：华特迪士尼股权架构 . 14 图 16：FY21 迪士尼实现营收 674.18 亿美元 . 15 图 17：FY21 迪士尼实现归母净利 19.95 亿 美元 . 15 图 18：迪士尼期间费用率逐年提升 . 15

4、 图 19：FY21 迪士尼净利率转正 . 15 图 20：迪士尼由媒体和娱乐分发、公园体验及商品销售两大业务构成 . 16 图 21：迪士尼以媒体和娱乐发行业务为主 . 16 图 22：FY21 迪士尼有线电视业务营收占比 41.7% . 16 图 23：FY21 媒体和娱乐发行经营利润率达 14% . 17 图 24：消费品、有线电视的经营利润率最高 . 17 图 25：迪士尼的轮次收入模式 . 17 图 26：迪士尼构筑了超级 IP 生态 . 18 图 27：全球电影票房 TOP50 中，迪士尼占 51% . 18 图 28：复仇者联盟系列为迪士尼贡献主要票房收入 . 18 图 29：F

5、Y2021DTC 业务同比增长 55% . 19 图 30：FY22Q1 Disney+订阅用户数达 1.3 亿人 . 19 图 31：Disney+单季净增用户数高于 Netflix . 19 图 32：21Q4 Disney+月均 ARPU 达 4.41 美元 . 19 图 33：消费品业务保持稳定增长 . 20 图 34：FY21 主题乐园门票占 DPEP 业务的 32% . 20 图 35：部分主题乐园恢复正常营业 . 20 图 36：主题乐园 ARPU 稳中有升 . 20 图 37：香港迪士尼乐园的投资管理架构 . 22 图 38：上海迪士尼乐园的投资管理架构 . 22 图 39：香

6、港迪士尼乐园园区地图 . 23 图 40：上海迪士尼乐园园区地图 . 23 图 41：迪士尼将乐园体验与中国文化相结合 . 23 图 42：上海迪士尼乐园游乐设施融入先进科技 . 23 图 43：迪士尼公主 IP 背后的价值观迭代 . 24 图 44：迪士尼为玲娜贝儿投入大量营销资源 . 24 图 45：通过 UGC 内容的裂变式传播，玲娜贝儿实现快速出圈 . 25 图 46：上海人均拥有剧场数为 6.3 个/百万人. 27 图 47：珠海宋城演艺度假区分布图 . 27 图 48：宋城演艺毛利率在 60%以上 . 27 图 49：宋城演艺资产负债率维持在较低水平 . 27 图 50：2020

7、年旅游综合业务营收 432 亿元 . 28 图 51：2020 年华侨城净利率为 19.2% . 28 图 52：2020 年华侨城 ROE 达 16.2% . 28 图 53：2020 年华侨城资产负债率达 75.8% . 28 图 54：公司目前布局 11 个项目. 29 图 55：战略股东欧力士持股 14.8% . 29 图 56：海昌海洋公园“七萌团”IP . 29 图 57：海昌海洋公园多领域的 IP 衍生品 . 29 图 58：公司轻资产业务快速扩张 . 30 图 59：上海海昌极地海洋世界 . 30 图 60：近三年公司有息负规模债显著提升 . 30 图 61：公司财务费用率高于

8、同业水平 . 30 表 1：2019 年全球主题公园 Top25 . 7 表 2：2019 年全球主题乐园集团 Top10 . 8 表 3：具有主题乐园潜在开发空间的城市共 32 个 . 10 表 4：中国主题乐园对比 . 11 表 5：迪士尼拥有 8 个累计经济收益 200 亿美元以上的 IP，衍生品贡献主要收入 20 表 6：迪士尼旗下六大主题乐园的投资管理模式 . 21 表 7：宋城演艺项目概况 . 26 表 8：行业重点公司估值 . 32 1. 主题乐园：头部效应显著，中国市场快速发展 1.1 全球主题乐园主要布局在人口稠密、经济发达地区 按区域划分，全球主题公园客流量主要集中在北美/

9、亚太地区。2019 年全球前 25 大主题公园分别接待游客 2.5 亿人次，2020 年受新冠疫情影响，部分主题乐园短期停摆，叠加区域人口流动性受限，全球前 25 大主题公园客流量下滑至 8311 万人次。从地区分布来看，北美/亚太地区客流量占比分别达 46.4%/34.3%。从国家分布来看，美国/中国大陆/日本分别占 9/4/4 席，美国/日本/中国大陆客流量占比分别达 46%/21%/13%。 表 1：2019 年全球主题公园 Top25 排名 主题公园 2020 年游客人次（万人次） 2019 年游客人次（万人次） 2019 年同比变化 所属地区 1 迪士尼神奇王国 694.1 2096

10、.3 0.5% 美国 2 加州迪士尼乐园 367.4 1866.6 0.0% 美国 3 东京迪士尼乐园 416.0 1791.0 0.0% 日本 4 东京迪士尼海洋 340.0 1465.0 0.0% 日本 5 日本环球影城 490.1 1450.0 1.4% 日本 6 迪士尼动物王国 416.6 1388.8 1.0% 美国 7 迪士尼未来世界 404.4 1244.4 0.0% 美国 8 长隆海洋王国 479.7 1173.6 8.4% 中国大陆 9 迪士尼好莱坞梦工厂 367.5 1148.3 2.0% 美国 10 上海迪士尼乐园 550.0 1121.0 -5.0% 中国大陆 11 弗

11、罗里达环球影城 390.8 1092.2 2.0% 美国 12 冒险岛乐园 363.8 1037.5 6.0% 美国 13 迪士尼加州冒险乐园 191.9 986.1 0.0% 美国 14 巴黎迪士尼乐园 262.0 974.5 -1.0% 法国 15 好莱坞环球影城 170.1 914.7 0.0% 美国 16 爱宝乐园 276.0 660.6 12.9% 韩国 17 乐天世界 156.0 595.3 -0.1% 韩国 18 长岛温泉乐园 240.0 595.0 0.5% 日本 19 欧洲公园 250.0 575.0 0.5% 德国 20 香港海洋公园 220.0 570.0 -1.7% 中

12、国香港地区 21 香港迪士尼乐园 170.0 569.5 -15.0% 中国香港地区 22 艾夫特林 290.0 526.0 -2.6% 荷兰 23 巴黎华特迪士尼影城 141.0 524.5 -1.0% 法国 24 北京欢乐谷 395.0 516.0 29.6% 中国大陆 25 长隆欢乐世界 268.1 490.5 4.8% 中国大陆 Top25 总计 8310.5 25372.4 1.0% 资料来源：TEA/AECOM，申万宏源研究 图 1：Top25 美国/中国大陆分别占 9/4 席 图 2：Top25 美国/日本客流占比 46%/21% 资料来源：TEA/AECOM，申万宏源研究 资料

13、来源：TEA/AECOM，申万宏源研究 按品牌划分，华特迪士尼以 1.56 亿总客流量居于首位。2019 年全球主题乐园集团Top10，美国/中国分别占 5/3 席，美国品牌中，华特迪士尼、默林娱乐分列 1/2 名。中国品牌中，华侨城、华强方特、长隆集团分列 3/5/6 名，2019 年客流量分别为 5397 万、5039 万、3702 万，同比增长 9.4%、19.8%、8.9%。 表 2：2019 年全球主题乐园集团 Top10 排名 集团 FY2020 营业收入 主营业务结构 主题乐园数量（个） 2019 游客总量 （万人次） 同比增长 所属国家 1 华特迪士尼 653.88 亿美元 媒

14、体网络、主题乐园 6 15599 -0.8% 美国 2 默林娱乐 6.29 亿欧元 短途游景点、乐高公园 9 6700 0.9% 英国 3 华侨城 818.68 亿人民币 房地产、主题乐园 11 5397 9.4% 中国 4 环球影城 （未上市） 有线网络、主题乐园 5 5124 2.3% 美国 5 华强方特 40.22 亿人民币 主题公园、文化内容产品 28 5039 19.8% 中国 6 长隆集团 (未上市) 主题乐园、酒店 2 3702 8.9% 中国 7 六旗乐园 3.57 亿美元 主题乐园 26 3281 2.5% 美国 8 Cedar Fair 1.82 亿美元 主题乐园、餐饮住宿

15、 13 2794 7.8% 美国 9 海洋世界 4.32 亿美元 主题乐园、娱乐 12 2262 0.2% 美国 10 Parques Reunidos （退市） 主题乐园 61 2220 6.2% 西班牙 资料来源：TEA/AECOM，搜狐新闻、新浪新闻等媒体报道，申万宏源研究 全球主题公园主要分布在人口密度和经济水平较高的地区。主题公园投资规模大，占地面积广，城市用地为主，需要一定规模、有一定消费能力的客流作为支撑。复盘全球头部主题乐园，建造于 20 世纪的欧美主题乐园主要由当地经济的快速增长驱动，如好莱坞环球影城、巴黎迪士尼等；而日韩地区的主题乐园则同时伴随着当地人口和经济的发展；中国大

16、型主题乐园率先在人口稠密、人均 GDP 较高的东部沿海、一线城市发展起来。 图 3：主题乐园建设伴随当地经济水平的发展 资料来源：世界银行，国家统计局，申万宏源研究 1.2 文旅消费升级，中国主题乐园发展空间大 国内文旅消费持续升级，2010-2019 年国内旅游总花费 CAGR 达 18.3%。我国居民可支配收入保持稳定增长，2016-2021 年复合增速达 8.1%，消费水平不断提升驱动消费者向享乐型消费升级，2019 年我国全国旅游总花费为 5.73 万亿，同比增长 11.6%，2019 年我国国内旅游人均花费达 953.3 元，同比增长 3.0%。 图 4：中国居民可支配收入持续增长

17、图 5：全国人均旅游花费稳定增长 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 我国城镇化进程加快，城市休闲娱乐空间面临总量和结构短缺。根据 TEA/AECOM，2019 年我国客流量前 13 的主题乐园中，有 10 个布局在东部沿海地区，6 个布局在一线城市，2 个布局在中国香港地区。随着中国经济的发展，人口不断向超大、特大型城市聚集，根据第七次全国人口普查数据，我国城区常住人口超 1000 万的超大城市有 7 个，城区常住人口在 500-1000 万之间的特大城市有 14 个。城市经济发展伴随着文旅需求的释放，主题乐园开发成为城市满足城市居民日常休闲娱乐需求的重要

18、选择。 图 6：中国 Top13 的主题乐园主要分布在东部沿海 图 7：我国超大、特大城市扩展至 21 个 资料来源：TEA/AECOM，申万宏源研究；注：客流量采用疫情前常规年份，2019 年数据 资料来源：国家统计局，申万宏源研究 我们认为，大中型主题乐园立项选址因素包括：1）人口密度大：主题公园投资规模大，占地面积广，城市用地为主，需要一定规模、有一定消费能力的客流作为支撑。美国主题乐园极度依赖一级市场（本地客流），但不同主题公园差异显著，市场渗透率在 13%到 60%区间。假设中国本地城市渗透率为 45%，一二级市场（2 小时车程范围内）渗透率为 30%，按客流门槛 250 万人次计算

19、，需要的一级市场、一二级市场常住人口数量分别为 555 万人、833 万人；2）经济水平高：区域范围内经济较为发达，以确保消费者有可持续的重复购买力，以人均 GDP 作为衡量指标；3）城市旅游发展较好：2 小时车程外的市场，约占主题公园游客量的 10%-30%，因此需要有较大规模的区域/周边旅游者，以旅游人次作为衡量指标；4）交通通达性好：区域交通条件优异，有大型公共交通；5）气候条件适宜：主题乐园全年营业时间较长，雨水、大雪等恶劣天气天数较少；6）市场竞争小：当地优质主题乐园稀缺，或布局密度较小。 根据以上标准，我们筛选出了大中型主题乐园进入的 32 个潜在理想选址，中国市场仍有较大发展空间

20、。超大城市中，北上广深已经开发了相当数量的区域级和目的地级的主题公园，市场已经接近饱和。然而，扬州、芜湖、珠海、株洲、咸阳等地，虽然本地常住人口不及 500 万，但由于毗邻人口稠密的省会城市，且经济快速发展，主题乐园开发空间巨大。 表 3：具有主题乐园潜在开发空间的城市共 32 个 序号 区域 省市 城市 常住人口（万人） 人均 GDP（万元） 旅游人次（万人） 1 华北 河北 石家庄 1124 5.29 6230 2 山西 太原 532 7.87 3594 3 华东 江苏 苏州 1275 15.82 9410 4 浙江 杭州 1197 13.66 17573 5 山东 青岛 1011 12.

21、38 6312 6 浙江 宁波 942 13.26 12500 7 江苏 南京 932 15.93 9704 8 山东 济南 920 11.07 6049 9 福建 泉州 879 11.56 5173 10 福建 福州 832 12.10 6737 11 江苏 无锡 746 16.57 6010 12 山东 大连 745 9.47 3997 序号 区域 省市 城市 常住人口（万人） 人均 GDP（万元） 旅游人次（万人） 13 浙江 绍兴 529 11.34 9722 14 江苏 常州 528 14.78 5148 15 福建 厦门 518 12.40 6994 16 江苏 扬州 456 13

22、.26 3840 17 安徽 芜湖 364 10.30 3895 18 华南 广东 东莞 1048 9.21 3877 19 广东 佛山 952 11.36 3574 20 广东 惠州 606 6.97 2221 21 广东 珠海 245 14.21 1515 22 华中 湖北 武汉 1245 13.14 25912 23 河南 郑州 1260 9.61 55064 24 湖南 长沙 1006 12.33 15194 25 河南 洛阳 706 7.26 9295 26 江西 南昌 626 9.27 8859 27 河南 开封 483 4.91 5313 28 湖南 株洲 390 7.96 59

23、35 29 西北 陕西 咸阳 396 5.57 4384 30 西南 成都 成都 2095 8.57 20000 31 云南 昆明 695 8.06 13641 32 四川 绵阳 487 6.18 6272 资料来源：Wind，国家统计局，地方政府统计局，申万宏源研究；注：上述数据均为 2020 年数据 对标迪士尼，中国主题乐园二次消费占比提升空间较大。中国主题乐园门票收入占比70%-80%，伴随主题乐园进入成熟期，依赖门票收入会面临增长瓶颈，国际主题乐园围绕IP 提供增值服务，二次消费占比达 50%-60%。目的地级别的主题乐园项目的用地面积基本在 50 公顷以上，总投资过百亿，是城市级主题

24、乐园的近 10 倍。仅依靠门票收入难以收回投资成本，而进园后的餐饮、酒店、衍生品等增值服务带来的二次消费才是提高单个客流人均消费、推动营收增长的关键。主题乐园客流量在进入成熟期后将趋于稳态：1）主题乐园的承载力有上限；2）潜在客群规模与主题乐园的辐射半径成正比，且受重游率的影响，诸如美国环球影城的重游率在 50%左右，东京迪士尼重游率高达 84%，而国内主题乐园由于缺少影视娱乐产业的积累和 IP 资源，重游率较低，欢乐谷及东部华侨城的重游率约 30-35%，而中国自然生态、文化历史类型主题公园重游率则低于 1%。主题乐园门票的提价空间有限，国际性主题乐园的票价天花板在 100-120 美元左右

25、（约人民币 636-763 元），而区域性的主题乐园票价上限在 50-70 美元（约人民币 318-445 元），国内主题乐园大多通过快速的异地扩张方式，来扩大规模和市占率。 表 4：中国主题乐园对比 主题公园 北京环球影城 上海迪士尼乐园 珠海长隆海洋王国 北京欢乐谷 广州长隆水上乐园 投资成本 420 亿元 340 亿元 200 亿元 50 亿元 占地面积 一期占地 120 公顷 91 公顷 132 公顷 56 公顷 30 公顷 年客流量 预计 1200-1500 万 1121 万人次（2019） 1174 万人次（2019） 516 万人次（2019） 301 万人次（2019） 单位面

26、积客流 10-12.5 万人/公顷 12.3 万人/公顷 8.9 万人/公顷 9.2 万人/公顷 10 万/公顷 客源结构 北京游客 49% 上海游客 49% 北京游客 74% 门票价格 淡季 418 元 常规日 435 元 全票 450 元 全票 299 元 日场全票 200 元 主题公园 北京环球影城 上海迪士尼乐园 珠海长隆海洋王国 北京欢乐谷 广州长隆水上乐园 平季 528 元 旺季 638 元 特定日 748 元 特别常规日 545 元 高峰日 659 元 特别高峰日 769 元 学生票 360 元 儿童/长者/优待票 315元 青少年票 260 元 儿童/长者 195 元 夜场全票

27、 140 元 学生票 160 元 儿童/长者/优待票 140元 资料来源：中国游乐，官方小程序，联通数科，前瞻产业研究院，申万宏源研究 图 8：21H1 门票销售占东京迪士尼人均消费结构的 47% 图 9：21H1 门票销售占海昌海洋公园主题公园业务收入的 69% 资料来源：公司公告，申万宏源研究；注：财年截止日期 3 月 31 日，2020 年为 FY2021 统计数据 资料来源：公司公告，申万宏源研究 1.3 流量北上，迪士尼的应对之策 中国主题乐园市场竞争加剧，北京环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流，派拉蒙、默林娱乐等国际巨头持续加注中国市场。北京环球影城开园 1 个月，游客量接近 6

28、0 万人，预计年接待量将达到 1200 万-1500 万人次。据联通数科，2021 年国庆期间，上海迪士尼累计客流量约 22.31 万人次，同比 2020 年下降 16.9%。全球主题公园重心逐步向中国转移，据赢商网，默林娱乐未来将在上海、深圳、成都、北京开设四座主题公园，派拉蒙将入驻昆明。 图 10：环球影城开业对上海迪士尼造成一定分流 图 11：国际主题乐园集团加快中国市场布局 资料来源：联通数科，申万宏源研究 资料来源：腾讯网，新浪网，申万宏源研究 玲娜贝儿是达菲家族的第七位成员，一经推出便引起极高的话题讨论度。达菲家族与迪士尼之前的 IP 有明显不同，所有人物都没有影视作品，并且都诞生

29、于东亚地区，其中达菲（2005 年）、雪莉玫（2010 年）、杰拉多尼（2014 年）、星黛露（2017 年）、奥乐米拉（2019 年）首发于东京迪士尼，可琦安（2019 年）首发于香港迪士尼，而玲娜贝儿（2021年）则首发于上海迪士尼。据上海迪士尼乐园成立五周年披露的相关数据，星黛露自 2018年至今销售出的星黛露主题商品叠加，其总高度相当于 119 座珠穆朗玛峰。2021 年 9 月 29日，IP 形象“玲娜贝儿”发布，在短短几个月内引起极高的话题讨论度，从上海迪士尼园区，到抖音小红书，再到微信表情包，玲娜贝儿成功出圈。截止 2022 年 2 月 4 日，#玲娜贝儿#微博超话阅读 8.4

30、亿次、讨论 608.4 万次，圣诞系列在得物等交易平台上甚至被炒到近万元。 图 12：达菲家族具有故事单薄、人设单一的特征 图 13：玲娜贝儿频繁登上微博热搜 资料来源：上海迪士尼度假区官网，申万宏源研究 资料来源：微博，申万宏源研究 2. 迪士尼：百年娱乐帝国掌握新流量密码 华特迪士尼是领先的多元化国际性家庭娱乐公司。公司主要从事 DMED（迪士尼媒体和娱乐发行）和 DPEP（迪士尼乐园、体验和产品）两大核心业务，其完整的产业链布局为迪士尼的 IP 构建了可以流转、增值的生态版图。据 Interbrand，2021 年迪士尼的品牌价值达441.83 亿美元，位列全球第十。 经过百年成长与扩张

31、，从全美领先的动画电影制作公司到享誉全球的媒体和娱乐帝国。迪士尼成立于 1923 年，从动画电影打入市场，以花与树、三只小猪等作品接连获得奥斯卡金像奖，输出了众多的荧幕经典形象。1955 年加州迪士尼乐园落成，开始了主题乐园和度假村的业务版图扩张。2001-2017 年，收购“皮克斯动画工作室”、“漫威娱乐”、“卢卡斯影业”等，巩固 IP 巨头地位。2018-2019 年推出 Disney+，ESPN+，HULU，转战流媒体市场。2020 年 10 月业务战略重组，流媒体成为媒体和娱乐发行业务的独立子板块，同时将主题公园&度假村业务、消费品&互动媒体业务进行整合。 图 14：华特迪士尼集团百年

32、发展历程 资料来源：迪士尼官网，申万宏源研究 机构股东为主，先锋集团（Vanguard Group Inc）持股 7.52%为第一大股东。华特迪士尼股权结构较为分散，截止 2021 年 6 月底，前十大机构股东合计持股 29%，先锋集团（Vanguard Group Inc）、贝莱德（Blackrock Inc）为第一、二大股东。 图 15：华特迪士尼股权架构 资料来源：公司公告，申万宏源研究 营收企稳向好，FY2021 净利润扭亏为盈。FY2018/FY2019，公司营业收入同比增速分别为 7.8%/17.1%，主因公司相继推出 ESPN+和 Disney+流媒体平台，带动营收较快增长。FY

33、2020 受新冠疫情影响，归母净利转负，FY2021 公司营收同比增长 3.1%至 674.18 亿美元，恢复至 19 年的 97%，主要由 DTC 业务驱动；归母净利 19.95 亿美元，同比扭亏。 图 16：FY21 迪士尼实现营收 674.18 亿美元 图 17：FY21 迪士尼实现归母净利 19.95 亿 美元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 流媒体业务快速扩张及新冠疫情使公司盈利水平短期下滑，FY2021 净利率修复。FY2017-FY2021，公司综合毛利率从 45.0%下滑至 33.1%，期间费用率从 FY2017 的 14.8%上升至 FY2

34、021 的 20.0%，净利率从 FY2017 的 16.3%下滑至 FY2021 的 3.0%。盈利水平下滑主因公司聚焦流媒体业务，加大了在内容创作和制作上的成本投入，同时线下客流减少对主题公园业务带来较大影响。 图 18：迪士尼期间费用率逐年提升 图 19：FY21 迪士尼净利率转正 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.1 强大 IP 资源构筑高壁垒，带动全产业链变现 媒体和娱乐发行业务为主要收入来源，占比 75.4%。FY2021，迪士尼将原有的媒体网络、影视娱乐、DTCI 业务合并为媒体及娱乐分发业务（DMED），全年实现营收 508.66 亿元，其

35、中有线电视/DTC 分别实现营收 280.93/163.19 亿美元，分别占总收入的41.7%/24.2%。主题乐园体验与消费品（DPEP）实现营收 165.52 亿美元，其中乐园与体验/消费品分别实现营收 112.12/53.40 亿美元，分别占总收入的 16.6%/7.9%。 图 20：迪士尼由媒体和娱乐分发、公园体验及商品销售两大业务构成 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 21：迪士尼以媒体和娱乐发行业务为主 图 22：FY21 迪士尼有线电视业务营收占比 41.7% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 FY2021 迪士尼经营利润率达 11.5%，主

36、要由媒体与娱乐发行业务贡献。FY2021 媒体与娱乐发行业务经营利润率同比下降 1.5pct 至 14.3%，主要受影院电影收入不及预期、广告费和宣传费上升的影响，其中有线电视/内容销售和授权业务的经营利润率分别为29.9%/7.7%，DTC 业务亏损同比缩窄，经营利润率从 FY2020 的-27.6%提升至-10.3%。FY2021 主题乐园、体验和产品业务经营利润率同比提升 0.1pct 至 2.8%，主因消费品业务经营利润率同比提升 5.4pct。FY2021 除上海迪士尼外，巴黎迪士尼、香港迪士尼均有不同程度的闭园，导致境外乐园及体验业务的经营利润率下滑至-57.8%。 图 23：FY

37、21 媒体和娱乐发行经营利润率达 14% 图 24：消费品、有线电视的经营利润率最高 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 以 IP 为核心和起点，迪士尼形成“内容 IP+渠道+衍生品“的闭环生态产业链，创造了独特的轮次收入模式。产业链的上游是迪士尼旗下的内容工作室，通过制作家庭动画及实景电影，并在电影院和流媒体平台发行内容，来获得票房收入和订阅费收入。产业链的中游是版权代理产生的相关业务，通过把电影 IP 投放到娱乐资产上，包括电影光盘、DVD、主题乐园及度假村等，创造 IP 的二次价值。然后从 IP 衍生运营拓展至产业链的下游，即衍生品开发，从而实现内容 IP

38、 的长线价值。 图 25：迪士尼的轮次收入模式 资料来源：公司财报，申万宏源研究 从白雪公主到超级英雄，迪士尼通过自主开发、挖掘经典和外延并购的方式，构建了庞大的 IP 生态圈。20 世纪的迪士尼动画工作室创造了米奇、唐老鸭、狮子王等家喻户晓的经典 IP 形象，1901-1966 年期间，华特迪士尼总共获得 26 座奥斯卡金像奖。除了自有原创IP 外，迪士尼还从格林童话中开发了白雪公主、三只小猪、木偶奇遇记等IP，从中国传统故事中挖掘开发了花木兰IP。21 世纪以来，迪士尼通过收购优质资产，快速扩充 IP 矩阵，确立了行业的话语权。2006 年，迪士尼以 74 亿美元收购皮克斯动画工作室，获得

39、了玩具总动员IP，后续合作开发了飞屋环游记、海底总动员等经典作品。2009 年和 2012 年，迪士尼分别以 42.4 亿元、40.5 亿美元收购美国著名漫画公司“漫威”、卢卡斯影业，获得了“漫威宇宙”、“星球大战”两大重磅 IP，为迪士尼在影视领域的开拓添加重要砝码。 图 26：迪士尼构筑了超级 IP 生态 资料来源：公司官网，申万宏源研究；注：系列影片仅标注了首部作品上映的时间 电影是迪士尼打造 IP，培养用户心智的重要手段。迪士尼的影视娱乐具有全球范围内的强影响力，据 Box Office Mojo，截止 2022 年 2 月 3 日，历史上全球票房前 50 位的电影，迪士尼占比高达 5

40、1%，环球影业占比 14%，华纳兄弟占比 13%。复仇者联盟系列、星球大战系列影片分别为迪士尼贡献了 78、55 亿美元的票房。 图 27：全球电影票房 TOP50 中，迪士尼占 51% 图 28：复仇者联盟系列为迪士尼贡献主要票房收入 资料来源：Box Office Mojo，申万宏源研究；注：数据截至 2022/2/3 资料来源：Box Office Mojo，申万宏源研究；注：数据截至 2022/2/3 内容互联网化，公司战略聚焦流媒体，业务营收增长靓丽。有线电视、广播电视和流媒体平台是迪士尼内容 IP 传播的重要渠道，流媒体业务正在成为迪士尼的战略核心，业务旗下主要有体育赛事流媒体平台

41、 ESPN+、合家欢平台 Disney+和成人限制级影视平台 Hulu。FY2021，DTC 业务实现营收 163.19 亿美元，同比增长 55%，是迪士尼增长最快的业务。截止 FY22Q1，三大平台合计订阅用户达 1.96 亿人，其中 Disney+订阅用户数达 1.3 亿人，同期 Netflix 订阅用户数达 2.14 亿人，迪士尼单季净增 1180 万订阅用户，高于 Netflix 的830 万人。截止 FY22Q1，Disney+/ESPN+/Hulu SVOD/Hulu Live TV+SVOD 的客单价分别为 4.41/5.16/12.96/87.01 美元，分别同比增长 9.4%

42、/15.2%/-4.1%/15.8%，Disney+的 ARPU 较低主要是受印度流媒体平台 Hotstar 的付费用户影响，剔除 Hotstar 后，Disney+的 ARPU 为 6.33 美元。 图 29：FY2021DTC 业务同比增长 55% 图 30：FY22Q1 Disney+订阅用户数达 1.3 亿人 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 31：Disney+单季净增用户数高于 Netflix 图 32：21Q4 Disney+月均 ARPU 达 4.41 美元 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 2.2 为快乐

43、经济买单，IP 生态持续赋能主题乐园业务 从虚拟 IP 到主题乐园和衍生品，通过粉丝经济进一步释放内容价值。FY2021 主题乐园及体验实现营收 112.1 亿元，同比下降 8.4%；消费品实现营收 53.4 亿元，同比增长 11.4%。衍生品销售是迪士尼 IP 变现的重要环节，按业务划分，FY2021，主题乐园门票，公园和体 验区内的商品、食品和饮料分别占 DPEP 业务的 31.7%、23.3%。FY2021，部分主题乐园如奥兰多迪士尼、上海迪士尼已经完全恢复正常营业，ARPU 同比增长 11%主要由门票价格同比增长 8%驱动，部分弥补了客流同比下降 14%带来的营收损失。 图 33：消费

44、品业务保持稳定增长 图 34：FY21 主题乐园门票占 DPEP 业务的 32% 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 图 35：部分主题乐园恢复正常营业 图 36：主题乐园 ARPU 稳中有升 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 成熟 IP 运作为迪士尼带来了巨大的衍生品效应。目前迪士尼 IP 授权商品覆盖服饰、游戏、玩具等多个品类。截止 2021 年，全球 IP 中，累计经济收益在 500 亿美元以上的有 6个，迪士尼占比 50%，其中米老鼠、维尼熊、星球大战分别为迪士尼创收 829/810/694 亿美元；全球累计经济收益在

45、200 亿美元以上的 IP 有 19 个，迪士尼占比 42.1%。 表 5：迪士尼拥有 8 个累计经济收益 200 亿美元以上的 IP，衍生品贡献主要收入 全球排名 IP 系列 诞生年份 原创媒介 累计经济收益（亿美元） 3 米老鼠和他的朋友们 1928 动画片 829（衍生品销售占 99.1%，票房收益占 0.6%） 4 维尼熊 1924 图书 810（衍生品销售占 99.4%，票房收益占 0.6%） 5 星球大战 1977 电影 694（衍生品销售占 60.8%，票房收益占 14.9%） 全球排名 IP 系列 诞生年份 原创媒介 累计经济收益（亿美元） 7 迪士尼公主 2000 动画电影

46、464（衍生品销售占 99.9%） 9 漫威电影宇宙 2008 电影 380（票房收益占 66.2%，衍生品销售占 19.0%） 11 蜘蛛侠 1962 漫画 315（衍生品销售占 54.1%，票房收益占 28.9%） 18 玩具总动员 1995 动画电影 220（衍生品销售占 80.8%，票房收益占 13.8%） 19 赛车总动员 2006 动画电影 218（衍生品销售占 87.7%，票房收益占 9.3%） 资料来源：Wikipedia，申万宏源研究 迪士尼在欧美主要采用独资模式，在亚洲则采用合资或许可经营模式，发挥本土企业的优势。地方政府的利益诉求是将主题乐园与项目所在区域的公共配套设施建

47、设、商业地产开发紧密结合，将其作为振兴地方经济发展的重要引擎，看重的是主题乐园给城市带来的经济效益。采用合资或特许经营的优势在于，本土企业在用地规划及项目建设上有较强的话语权，对本土消费者更深刻的洞察使其在设计园区时能更好的融合地方文化，而迪士尼则将自己的项目施工技术、园区景观设计、乐园管理经验等赋能主题乐园。 东京迪士尼作为第一个境外主题乐园，采用了许可经营模式。主要原因是日本政府当时对海外投资项目采取了严格的限制措施，其次是出于最小化风险的考虑。具体而言，华特迪士尼公司将迪士尼的相关知识产权许可给 OLC 公司，并通过在日本设立子公司实现对其品牌的管理、协调和敦促 OLC 实施好迪士尼的相

48、关标准，乐园日常经营由 OLC 公司负责，每年向华特迪士尼公司支付一定比例的许可费用。 表 6：迪士尼旗下六大主题乐园的投资管理模式 加州迪士尼 迪士尼神奇王国 东京迪士尼 巴黎迪士尼 香港迪士尼 上海迪士尼 开业时间 1955 1971 1983 1992 2005 2016 游客量 （2019年） 1867 万人次 2096 万人次 1791 万人次 975 万人次 570 万人次 1121 万人次 面积 52.4 公顷 53 公顷 51 公顷 56.7 公顷 35 公顷 91 公顷 投资模式 独资 独资 特许经营 独资 合资，股权占比 48% 合资，股权占比 43% 管理模式 独立管理

49、独立管理 特许经营 独立管理 独立管理 合作管理，股权占比 70% 投资额 1.7 亿美元 7.7 亿美元 38 亿美元 33 亿美元 28 亿美元 340 亿元， 约 53 亿美元 业主公司 华特迪士尼 华特迪士尼 东方地产公司（OLC） 2017 年被华特迪士尼全资收购 香港国际主题乐园有限公司（合资） 上海国际主题乐园有限公司+上海国际主题乐园配套设施有限公司（合资） 管理主体 华特迪士尼 华特迪士尼 东方地产公司（OLC） 华特迪士尼 香港迪士尼乐园管理有限公司（迪士尼独资） 上海国际主题乐园和度假区管理有限公司（合资） 利益分配 华特迪士尼获得全部收益 华特迪士尼获得全部收益 迪士尼

50、每年收取门票收入的 10%和商品销售额的5%作为特许经营许可费 华特迪士尼获得全部收益 迪士尼收取一定比例特许权费+基本管理费（总收入的 2%）+变动管理费（EBITDA 的2-8%） 在业主公司中利润按股权比例进行分配，共担风险 资料来源：TEA/AECOM，Wikipedia，公司公告，申万宏源研究 香港迪士尼采用合资模式建设，由华特迪士尼独立运营。香港迪士尼的业主公司为香港国际主题乐园有限公司，由香港特区政府和迪士尼分别持股 52%、48%，华特迪士尼设立独资子公司对主题乐园进行日常运营和管理。香港特区政府除以 32.5 亿港元现金入股外，还以附属股本形式向主题公园注资 40 亿港元，作