1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 纺织服装及日化纺织服装及日化 台华新材台华新材(603055) 买入买入 合理估值： 20.3-21.4 元 昨收盘： 15.04 元 （维持评级） 纺织纺织 2022 年年 02 月月 17 日日 Table_BaseInfo 一年该股与一年该股与上证综指上证综指走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 869/805 总市值/流通(百万元) 12,972/12,014 上证综指/深圳成指 3,446/13,346 12 个月最高

2、/最低(元) 21.09/5.09 相关研究报告：相关研究报告： 台华新材-603055-重大事件快评：新产能释放顺利，2021 年业绩预计增长 284% 2022-01-29 纺织服装产业链梳理专题三：借鉴他山之石，寻找中国纺织材料隐形冠军 2021-12-10 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 一体化高端锦纶龙头，积极扩张一体化高端锦纶龙头，积极扩张与升级与升级 公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头公司概况：持续扩张的垂直一

3、体化高端锦纶龙头 公司是业内少数能生产民用锦纶 66、再生长丝的龙头企业，并具备稀缺的锦纶长丝、坯布、面料垂直一体模式。过去 20 年公司持续扩张，财务指标健康，差异化产能的释放助力 2021 年前三季度业绩高增长。 行业趋势：锦纶行业趋势：锦纶 66 和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益 从需求端看，锦纶 66 原料己二腈国产化后成本下行有望加速民用渗透率提升；头部品牌做出运用再生材料的承诺预示可再生纤维需求放量。从供给端看，目前具备大规模制备民用锦纶 66 和可再生锦纶纤维的企业较少，台华是其中具有大规模扩张前景的稀缺企业。 竞争力竞争力：技术护城河

4、深，先发优势明显，垂直一体降本增效技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效 通过多年研发投入，长期携手高校、业界合作创新优化工艺，并提前锁定国际大厂先进设备，公司持续突破各类差异化纤维开发和良率优化，形成较高技术护城河，与同行相比具有显著优势。同时凭借垂直一体化降本增效、强大的面料开发能力，实现终端品牌的深入合作。 成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强 在 12 万吨长丝投产之际，公司进一步规划 1 期 6 万吨 PA66、10 万吨再生长丝扩张，新产能释放将强化知名品牌大客户合作。从项目可行性分析角度测算，新项目产能利用

5、率 33%即盈亏平衡，且投资 1 期项目极端情况的负债率在 55%内。从价格周期波动影响角度测算，悲观/中性假设下 2022 年业绩分别 5.5/6.0 亿，+18%/+30%，相对抗周期。 风险提示风险提示 1.宏观环境波动；2.需求下滑；3.竞争格局恶化；4.原料价格波动。 投资建议：投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性 锦纶 66 和可再生纤维即将步入黄金发展期，公司凭借先发优势和深厚技术壁垒快速布局新产能，有望率先受益，同时加强优质客户合作，具备长期成长潜力。我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年净利润4.6/6

6、.0/8.9 亿元（原为 4.6/6.0/9.1 亿元） ，同增 285%/30%/49%，对应 2023 年 19-20x PE 小幅下调合理估值为 20.3-21.4 元。 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,501 4,176 5,165 6,765 (+/-%) -7.0% 66.9% 23.7% 31.0% 净利润(百万元) 120 461 600 891 (+/-%) -38.9% 285.2% 30.0% 48.6% 摊薄每股收益(元) 0.14 0.55 0.72 1.07 EBIT Margin 8.4%

7、 14.8% 15.6% 17.8% 净资产收益率(ROE) 4.0% 13.9% 16.1% 20.5% 市盈率(PE) 105.6 27.4 21.1 14.2 EV/EBITDA 34.3 17.1 14.2 11.0 市净率(PB) 4.2 3.8 3.4 2.9 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.02.04.06.0F/21 A/21J/21A/21 O/21 D/21上证指数台华新材 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 内容目录内容目录 估值与投资建议估值与投资建议 . 6 绝对估值：1

8、9.521.2 元 . 6 绝对估值的敏感性分析 . 6 相对法估值：20.3-21.4 元 . 6 投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性 . 7 公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头 . 8 业务分析：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级 . 8 发展历程：坯布面料长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张 . 9 股权结构与董监高：一致行动人持股 56%，董事高管行业经验丰富 . 10 财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康 . 11 行业趋势：锦纶行业趋势：锦纶 66 和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益和可再

9、生纤维步入黄金期，龙头将率先受益 . 12 行业概况：锦纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶 66 龙头 . 12 锦纶 66 现状：性能优越需求旺盛，但上游限制需求释放 . 15 锦纶 66 成长驱动：己二腈国产化在即，成本下降有望助民用需求释放 . 18 再生纤维：国内政策驱动+国际大牌承诺，需求空间广阔 . 20 竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效 . 21 硬实力一：差异化纤维研发成果显著，技术护城河深厚 . 21 硬实力二：垂直一体化生产降本增效，面料开发深化终端品牌合作 . 25 软实力：环保门槛日益趋高，坚持绿色

10、生产，GRS 认证巩固护城河. 26 成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强 . 28 锦纶 66 和再生前景广阔，凭借强大的技术能力，持续规划产能扩张 . 28 淮安项目可行分析：利润和负债率安全边际均较高，项目具有可行性 . 31 价格周期波动测算：悲观假设下 2022 年业绩 5.5 亿元，负面影响可控 . 35 高性能纤维的开发优化客户结构，有望加强品牌合作力度 . 37 产能利用率：工艺优化提升锦纶 66 良率，宏观环境改善下游需求回暖 . 38 盈利预测盈利预测 . 39 假设前提 . 39 未来 3 年盈利预测 .

11、 40 盈利预测情景分析 . 41 投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性 . 41 风险提示风险提示 . 42 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 44 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 45 分析师承诺分析师承诺 . 45 风险提示风险提示 . 45 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 45 9ZcZwViXmUbYwVnMmNoO7NdN6MpNpPsQmOiNmMtReRpOvN7NmMxOMYsQmOuOtQoO 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa

12、ge 3 图表目录图表目录 图图 1：公司纺丝：公司纺丝-织造织造-面料垂直一体化产业链面料垂直一体化产业链 . 8 图图 2：公司各产品介绍、销售指标、合作客户：公司各产品介绍、销售指标、合作客户 . 9 图图 3：公司营业收入和增长：公司营业收入和增长 . 12 图图 4：公司归母净利润和增长：公司归母净利润和增长 . 12 图图 5：公司利润率水平：公司利润率水平 . 12 图图 6：公司盈利能力：公司盈利能力 . 12 图图 7：公司资产负债率：公司资产负债率 . 12 图图 8：公司资本开支和经营现金流净额（亿元）：公司资本开支和经营现金流净额（亿元） . 12 图图 9：纺织原料纤

13、维产业链梳理图：纺织原料纤维产业链梳理图 . 13 图图 10：2020 年国内各类化学纤维产量占比年国内各类化学纤维产量占比 . 13 图图 11：20062020 年国内锦纶纤维产量年国内锦纶纤维产量 . 13 图图 12：2020 年国内民用年国内民用 PA6 丝产能格局估算（万吨）丝产能格局估算（万吨） . 14 图图 13：2020 年国内民用年国内民用 PA66 丝产能格局估算（万吨）丝产能格局估算（万吨） . 14 图图 14：涤纶和锦纶基本性能对比：涤纶和锦纶基本性能对比 . 15 图图 15：锦纶：锦纶 6 和锦纶和锦纶 66 纤维基本性能对比纤维基本性能对比. 15 图图

14、16：涤纶、锦纶：涤纶、锦纶 6、锦纶、锦纶 66 应用产品示例图应用产品示例图 . 15 图图 17：国内羽绒服市场规模和增速：国内羽绒服市场规模和增速 . 16 图图 18：国内瑜伽服市场规模和增速：国内瑜伽服市场规模和增速 . 16 图图 19：国内户外运动市场规模和增速：国内户外运动市场规模和增速 . 16 图图 20：国内锦纶：国内锦纶 6 和和 66 纤维及民用丝产量纤维及民用丝产量. 16 图图 21：锦纶长丝生产流程及关键原料介绍：锦纶长丝生产流程及关键原料介绍 . 17 图图 22：20152019 年己二腈进口依存度年己二腈进口依存度 100%（万吨）（万吨） . 17 图

15、图 23：国内锦纶：国内锦纶 66 切片产量和净进口量（万吨）切片产量和净进口量（万吨） . 17 图图 24：国内己内酰胺进口依存度在迅速下降：国内己内酰胺进口依存度在迅速下降 . 19 图图 25：2011 年后锦纶增速加快，渗透率快速提升年后锦纶增速加快，渗透率快速提升 . 19 图图 26：PA66 切片和切片和 PA6 切片价差持续增加（单位：元切片价差持续增加（单位：元/吨）吨） . 19 图图 27：锦纶：锦纶 66 切片进口依存度仍较高（万吨，切片进口依存度仍较高（万吨，%） . 20 图图 28：中国锦纶：中国锦纶 66 切片消费在全球比重仍然较低切片消费在全球比重仍然较低

16、. 20 图图 29：国际一线大牌可再生发展现状与未来目标：国际一线大牌可再生发展现状与未来目标 . 21 图图 30：台华、华鼎、美达研发费用率：台华、华鼎、美达研发费用率 . 22 图图 31：锦纶纺丝（包括锦纶：锦纶纺丝（包括锦纶 66）高速纺工艺流程）高速纺工艺流程 . 23 图图 32：锦纶：锦纶 66 纺丝设备纺丝设备 . 24 图图 33：公司的物理：公司的物理-化学回收法制作循环再生面料产品流程化学回收法制作循环再生面料产品流程. 24 图图 34：公司与华鼎、美达锦纶长丝外销单价（万元：公司与华鼎、美达锦纶长丝外销单价（万元/吨）吨）. 25 图图 35：公司与华鼎、美达股份

17、锦纶长丝毛利率对比：公司与华鼎、美达股份锦纶长丝毛利率对比 . 25 图图 36：公司锦纶坯布全部外采：公司锦纶坯布全部外采/全部内采毛利率估算全部内采毛利率估算 . 25 图图 37：公司锦纶面料全部外采：公司锦纶面料全部外采/全部内采毛利率估算全部内采毛利率估算 . 25 图图 38：公司开发的功能性面料产品：公司开发的功能性面料产品 . 26 图图 39：GRS 认证的主要目标和意义认证的主要目标和意义 . 27 图图 40：旗下多个子公司产品获得：旗下多个子公司产品获得 GRS 认证认证 . 27 图图 41：公司锦纶长丝产能利用率和产销率：公司锦纶长丝产能利用率和产销率 . 29 请

18、务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 图图 42：2019 年年 12 万吨项目各产品标准年产能（万吨）万吨项目各产品标准年产能（万吨） . 30 图图 43：12 万吨项目预计给万吨项目预计给 2021/2022 年的业绩净贡献年的业绩净贡献 . 30 图图 44：台华第：台华第 1 期项目满产后预计销售收入和利润率期项目满产后预计销售收入和利润率 . 31 图图 45：远期产能（切片和长丝：万吨；布料：亿米）：远期产能（切片和长丝：万吨；布料：亿米） . 31 图图 46：1 期新项目在不同的产能利用率下的税后利润（百万元）期新项目在不同的产能利

19、用率下的税后利润（百万元） . 32 图图 47：1 期新项目不同销售目标达成率下的税后利润（百万元）期新项目不同销售目标达成率下的税后利润（百万元） . 32 图图 48：投资：投资 1 期后的公司资产负债率期后的公司资产负债率 . 33 图图 49：投资：投资 1,2 期项目后的公司资产负债率极值期项目后的公司资产负债率极值 . 34 图图 50：投资：投资 1,2,3 期项目后的公司资产负债率极值期项目后的公司资产负债率极值 . 34 图图 51：关于年产：关于年产 12 万吨万吨 PA66 项目环境影响报告表的批复和排放指标核定项目环境影响报告表的批复和排放指标核定 . 35 图图 5

20、2：锦纶切片市场价格（元：锦纶切片市场价格（元/吨，华东）吨，华东） . 36 图图 53：公司长丝、坯布、面料毛利率：公司长丝、坯布、面料毛利率 . 36 图图 54：公司长丝、坯布、面料外销单价：公司长丝、坯布、面料外销单价 . 36 图图 55：公司长丝、坯布、面料外销单价同比增速：公司长丝、坯布、面料外销单价同比增速 . 36 图图 56：公司长丝三种假设情形外销单价走势：公司长丝三种假设情形外销单价走势 . 37 图图 57：公司坯布和面料三种假设情形外销单价走势：公司坯布和面料三种假设情形外销单价走势 . 37 图图 58：公司坯布和面料三种假设情形毛利率：公司坯布和面料三种假设情

21、形毛利率 . 37 图图 59：在悲观、中性、乐观情形下：在悲观、中性、乐观情形下 2022 年净利润预测年净利润预测 . 37 图图 60：迪卡侬收入和增长（亿人民币）：迪卡侬收入和增长（亿人民币） . 37 图图 61：前两大客户迪卡侬、超盈占公司销售份额：前两大客户迪卡侬、超盈占公司销售份额 . 37 图图 62：Lululemon 收入和增长（亿人民币）收入和增长（亿人民币） . 38 图图 63：维多利亚秘密收入和增长（亿人民币）：维多利亚秘密收入和增长（亿人民币） . 38 图图 64：优衣库品牌收入和增长（亿人民币）：优衣库品牌收入和增长（亿人民币） . 38 图图 65：安踏集

22、团收入和增长（亿人民币）：安踏集团收入和增长（亿人民币） . 38 图图 66：公司坯布和面料毛利率边际改善：公司坯布和面料毛利率边际改善 . 39 图图 67：公司坯布、染色、后整理产能利用率边际改善：公司坯布、染色、后整理产能利用率边际改善 . 39 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） . 6 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 . 6 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） . 6 表表 4：可比公司估值：可比公司估值 . 7 表表 5：公司历年利润增速、：公司历年利润增速、PE 值和涨幅表

23、现值和涨幅表现 . 7 表表 6：公司董事和高管团队介绍：公司董事和高管团队介绍. 11 表表 7：全球两大民用锦纶：全球两大民用锦纶 66 丝生产龙头介绍丝生产龙头介绍 . 14 表表 8：国内主要锦纶公司未来增扩民用锦纶丝（包含：国内主要锦纶公司未来增扩民用锦纶丝（包含 6,66）规划）规划 . 15 表表 9：全球己二腈产能分布及因不可抗力所受的影响分析：全球己二腈产能分布及因不可抗力所受的影响分析 . 18 表表 10：20212023 年全球主要公司己二腈扩产规划表年全球主要公司己二腈扩产规划表 . 18 表表 11：近年纺织产业政策（可持续发展部分）主要目标汇总：近年纺织产业政策（

24、可持续发展部分）主要目标汇总 . 27 表表 12：旗下子公司排污许可证及排污权限：旗下子公司排污许可证及排污权限 . 28 表表 13：2020 年嘉兴秀洲区印染行业年嘉兴秀洲区印染行业 COD 排污权量前十名企业排污权量前十名企业 . 28 表表 14：2019 年年 12 万吨锦纶纤维项目的可研产量和销售收入万吨锦纶纤维项目的可研产量和销售收入 . 29 表表 15：2021 年年 10 月月 27 日公司启动四期扩产规划日公司启动四期扩产规划 . 30 表表 16：公告披露的项目建设投资资金支付安排表（亿元）：公告披露的项目建设投资资金支付安排表（亿元） . 32 表表 17：悲观、中

25、性、乐观三种情形对：悲观、中性、乐观三种情形对 2022 年毛利率和单价的假设年毛利率和单价的假设 . 36 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 18：公司盈利预测主要假设与结果：公司盈利预测主要假设与结果 . 40 表表 19：盈利预测及市场重要数据：盈利预测及市场重要数据 . 41 表表 20：情景分析：情景分析 . 41 表表 21：公司盈利预测及市场重要数据：公司盈利预测及市场重要数据 . 42 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 估值与投资建议估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们

26、采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。 绝对估值：绝对估值：19.521.2 元元 我们预计公司在中期 3-5 年有望保持较快的增长，主要由于公司已制定明确的14 期扩产规划，经过分析，其中 1 期项目进展较快，可行性高，下游需求旺盛，新产能的陆续爬坡有望在未来 35 年给业绩带来持续贡献。 表表 1：公司盈利预测假设条件（：公司盈利预测假设条件（%） 项目项目 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 营业收入增长率 9.01% -9.54% -7.04% 66.95% 23.70% 30.97% 28.63% 1

27、3.60% 4.45% 毛利率 25.21% 23.42% 21.79% 26.02% 26.50% 28.42% 30.09% 30.60% 30.49% 管理费用/营业收入 4.68% 5.19% 5.45% 9.60% 9.31% 9.13% 9.03% 8.94% 8.85% 销售费用/销售收入 1.67% 2.12% 1.40% 1.20% 1.16% 1.14% 1.13% 1.12% 1.11% 营业税及附加/营业收入 0.68% 0.50% 0.77% 0.43% 0.42% 0.41% 0.41% 0.40% 0.40% 所得税税率 16.11% 10.71% 10.85%

28、17.50% 17.50% 17.50% 17.50% 17.50% 17.50% 股利分配比率 31.78% 31.31% 34.44% 31.31% 31.31% 31.31% 31.31% 31.31% 31.31% 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表表 2：资本成本假设：资本成本假设 无杠杆 Beta 1.05 T 17.50% 无风险利率 2.00% Ka 8.72% 股票风险溢价 6.40% 有杠杆 Beta 1.08 公司股价（元） 15.2 Ke 8.94% 发行在外股数（百万） 832 E/(D+E) 96.20% 股票市值(E，百万元) 12647 D/(D+E

29、) 3.80% 债务总额(D，百万元) 500 WACC 8.79% Kd 6.00% 永续增长率（10 年后） 2.0% 资料来源：国信证券经济研究所假设 根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为19.521.2 元。 绝对估值的敏感性分析绝对估值的敏感性分析 该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，表 3 是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。 表表 3：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元）：绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析（元） WACC 变化 20.35 8.6% 8.7% 8.80% 8.9% 9.0% 永续增长率

30、变化 2.3% 22.50 21.92 21.35 20.81 20.28 2.2% 22.13 21.56 21.01 20.47 19.96 2.1% 21.77 21.21 20.67 20.15 19.65 2.0% 21.42 20.88 20.35 19.84 19.35 1.9% 21.08 20.55 20.03 19.54 19.05 1.8% 20.75 20.23 19.73 19.24 18.77 1.7% 20.43 19.92 19.43 18.95 18.49 资料来源：国信证券经济研究所分析 相对法估值：相对法估值：20.3-21.4 元元 请务必阅读正文之后的

31、免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 7 我们预计公司业绩将实现较快的增长，20212023 年净利润的复合增速约39%。我们选取与公司业务相近的 A 股、港股和台股公司作比较，包括 A 股拉链纽扣双龙头伟星股份，制鞋龙头华利集团，港股面料和制衣龙头申洲国际，台股面料和成衣厂商儒鸿、制衣厂商聚阳实业。可比公司 2022 年平均 PE 和PEG 分别为 26.8 和 1.21，2023 年平均 PE 为 22.3。综合比较各公司的当前PE、业绩增速及成长确定性，我们认为给予公司 2023 年 1920 倍的 PE，合理的价格区间为 20.3-21.4 元。 表表 4：可比公

32、司估值可比公司估值 公司公司 公司公司 投资投资 收盘价收盘价 EPS PE g PEG 总市值总市值 代码代码 名称名称 评级评级 人民币人民币 2020 2021E 2022E 2023E 2020 2021E 2022E 2023E 20212023 2022 (人民币亿元人民币亿元) 603055 台华新材 买入 15.04 0.16 0.55 0.72 1.07 94.00 27.13 20.87 14.04 39.0% 0.54 130.7 同类公司同类公司 002003 伟星股份 买入 13.96 0.52 0.59 0.68 0.81 26.85 23.49 20.54 17.

33、13 17.1% 1.20 111.38 300979 华利集团 买入 83.62 1.79 2.36 2.97 3.56 46.72 35.37 28.19 23.49 22.7% 1.24 975.8 02313 申洲国际 买入 118.85 3.40 3.01 4.10 5.24 34.96 39.47 28.96 22.69 31.9% 0.91 1788.8 1476 儒鸿 无评级 136.80 3.57 4.90 5.83 6.59 38.30 27.91 23.47 20.77 15.9% 1.47 371.25 1477 聚阳实业 无评级 52.39 2.10 2.55 3.0

34、0 3.28 24.89 20.53 17.44 15.96 13.4% 1.30 125.34 平均值平均值 39.99 34.25 26.87 22.31 1.21 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理预测 注：未评级公司盈利预测来自 wind 一致预期 表表 5：公司公司历年利润增速、历年利润增速、PE 值和涨幅表现值和涨幅表现 年度年度 EPS（元）（元） 最高最高预测预测 PE 最低最低预测预测 PE 利润增速利润增速 股价涨幅股价涨幅 2018 年 0.63 28.10 12.86 -5.98% -36% 2019 年 0.26 26.83 13.09 -43.15% -8%

35、 2020 年 0.16 74.34 21.66 -38.87% -10% 2021 年 0.55 55.70 24.74 285.08% 167% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理和预测 投资建议：投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性 锦纶 66 和可再生纤维即将步入黄金发展期，公司凭借先发优势和深厚技术壁垒快速布局新产能，有望率先受益，同时加强优质客户合作，具备长期成长潜力。我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年净利润 4.6/6.0/8.9 亿元（原为4.6/6.0/9.1 亿元） ，同增 285%/30

36、%/49%，对应 2023 年 19-20x PE 小幅下调合理估值为 20.3-21.4 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 8 公司概况公司概况：持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头持续扩张的垂直一体化高端锦纶龙头 业务分析业务分析：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级：垂直一体化生产模式，锦纶长丝持续放量与升级 产业链：公司业务位于服装上游的化纤、坯布、面料环节产业链：公司业务位于服装上游的化纤、坯布、面料环节 公司具备业内稀缺的垂直一体化产业链，主要产品包括锦纶长丝，锦纶/涤纶坯布和锦纶/涤纶面料。截至目前，公司长丝/坯布/染色/后整

37、理分别拥有 18.5万吨/5.6 亿米/1.6 亿米/0.6 亿米的年标准产能。 1）在纺丝领域，）在纺丝领域，公司从德国、日本等著名生产厂商引进锦纶 6、锦纶 66 民用丝生产线和设备，生产锦纶 FDY、ATY、DTY。直接对接客户包括超盈国际等面料生产商，部分产品由品牌商指定采购。 2）在面料领域，）在面料领域，公司从德国、日本、台湾等地区引进成套染色、压光、涂层后整理一体化作业设备，生产中高档户外运动和环保健康等功能性锦纶面料。依靠完整的产业链配套优势和规模化产业集群优势，公司与国内外著名品牌形成良好合作关系。 图图 1：公司纺丝：公司纺丝-织造织造-面料垂直一体化产业链面料垂直一体化产

38、业链 资料来源:公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 产品介绍：锦纶长丝持续放量与升级，合作优质客户产品介绍：锦纶长丝持续放量与升级，合作优质客户 公司拥有锦纶长丝、坯布（锦纶为主） 、面料（锦纶为主）三大类产品，其中锦纶长丝包括常规锦纶 6、功能锦纶 6（色纱、超细旦、再生） 、锦纶 66。 1）从收入结构看，）从收入结构看，2020 年长丝/坯布/面料收入占比分别为 34%/31%/32%，21 1H 分别为 42%/28%/27%，得益于长丝新产能的陆续释放，收入占比提升。 2）从毛利率看，）从毛利率看，2020 年长丝/坯布/面料分别为 21.3%/21.1%/22.7%，202

39、1 1H 分别为 27.7%/28.8%/29.8%，2020 年坯布和面料遇到行业下行周期加上中美贸易战和疫情影响产能利用率，导致毛利率偏低，2021 1H 有所恢复，长丝由于差异化产品持续放量，毛利率达到较高水平。 3）从客户看，）从客户看，公司面料的客户主要有迪卡侬，安踏牌，探路者，优衣库，李宁等，大多由品牌客户采购或指定供应商采购。2021 年以来随着公司差异化长丝（再生、PA66、功能 PA6）快速放量，优良的品质受到广泛认可。在长丝方面公司与安踏集团、超盈国际（Lululemon、优衣库等知名品牌面料供应 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pag

40、e 9 商）等优质客户合作。 图图 2：公司各产品介绍、销售指标、合作客户：公司各产品介绍、销售指标、合作客户 锦纶长丝锦纶长丝 坯布坯布 面料面料 产品图 产品品类 常规 PA6、色纱 PA6、超细旦 PA6、再生 PA6、PA66 超薄锦纶坯布、功能锦纶坯布、特殊纹路锦纶坯布 户外运动系列、环保健康系列、特种防护系列 标准产能（2020/21 1H） 6.9/4.7 万吨 5.8/2.8 亿米 染色 1.6/0.8 亿米 后整理 0.6/0.3 亿米 实际产量（2020/21 1H） 7.7/6.6 万吨 2.85/1.56 亿米 0.78/0.53 亿米 总销量（2020/21 1H）

41、7.6/6.0 万吨 2.9/1.7 亿米 0.75/0.5 亿米 外销单价（2020/21 1H） 1.98/2.42 万元每吨 3.7/4.2 元每米 10.7/10.4 元每米 收入（2020/21 1H） 8.4/7.7 亿元 7.7/5.0 亿元 7.9/5.0 亿元 收入占比收入占比 34%/42% 31%/28% 32%/27% 毛利率（毛利率（2020/21 1H） 21.3%/27.7% 21.1%/28.8% 22.7%/29.8% 合作品牌合作品牌客户客户 资料来源：公司公告，公司官网，国信证券经济研究所整理 发展历程：坯布面料长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张发展历程：

42、坯布面料长丝，产业链向上下游延伸，持续扩张 （一）（一）20012010 年：从坯布向下游面料延伸年：从坯布向下游面料延伸 2001 年 2 月，公司前身台华特种纺织设立，以坯布织造起家；2007 年台华纺织吸收合并台华织造；2007 年底台华纺织收购高新染整，产业链向下游面料染整延伸；2010 年底台华纺织收购福华织造，扩大坯布产能； （二）（二）20112019 年：产业链延伸至上游长丝，产能逆势扩张年：产业链延伸至上游长丝，产能逆势扩张 2011 年台华纺织收购生产锦纶长丝的嘉华尼龙，正式完成集锦纶长丝、纺织、染色及后整理为一体的全产业链布局；20152018 年公司收入保持 16.1%

43、的复合增长至 29.7 亿元，2019 年和 2020 年相继受到贸易战和疫情影响，收入和业绩双双下滑，但公司在逆势中持续实现全产业链的产能扩张： 2018 年 10 月年后整理加工 3,450 万米高档特种功能性面料扩建项目建成投产； 2019 年 5 月年染色 8,000 万米高档差别化功能性锦纶面料扩建项目建成投产；2019 年 3 月公司凭借多年在差异化长丝研发投入的优势计划扩张 12 万吨高端锦纶长丝，其中约有 3 万吨锦纶 66 和 5000 吨物理法再生纤维。同年 7 月，智能化年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目开工建设； 2019 年 11 月年产 7600 万米高档锦纶坯

44、布面料项目建成投产。 （三）（三）2021至今：至今：差异化纤维陆续投产贡献业绩，新产能即将进入建设期差异化纤维陆续投产贡献业绩，新产能即将进入建设期 2019 年四季度公司 12 万吨高性能锦纶纤维项目进入陆续投产阶段，差异化锦纶长丝的成功扩产助力业绩高增，前三季度收入/净利润分别+84%/+308%至30.7/3.8 亿元，达到历史最高水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 10 2021 年 10 月，公司发布公告称，将分 4 期开展全产业链的扩张计划，其中第一期计划建设 6 万吨锦纶 66 纤维和 10 万吨化学法锦纶可再生纤维。 股权结

45、构与董监高：一致行动人持股股权结构与董监高：一致行动人持股 56%，董事高管行业经验丰富，董事高管行业经验丰富 公司的主要直接股东是福华环球（32.4%） 、嘉兴创友投资（17.3%） 、嘉兴华南投资（14.8%） 、施清岛（6.7%）及嘉兴华秀投资（4.4%） 。实际控制人施秀幼和施清岛系姐弟关系，分别通过福华环球和创友投资间接持股 9.7%和17.3%，施清岛配偶冯建英通过福华环球间接持股 22.7%，同时施清岛个人直接持股 6.7%，一致行动人持股 56.4%。公司总经理、董事沈卫峰通过嘉兴华南投资直接持股 14.8%，其父沈荣祥通过华秀投资间接持股 3.9%。 公司实控人之一施清岛 2

46、001 年担任台华特种纺织董事，总经理，2011 年 9 月至今任浙江台华新材料股份董事长，现任中国纺织工业企业管理协会副会长，中国东方丝绸市场协会副会长等。公司总经理沈卫锋 2001 年起任台华特种纺织董事，2011 年 9 月起任浙江台华新材料股份董事，总经理，曾获十强企业优秀经营者、十大风云人物、纺织行业创新人物、优秀企业家等多项荣誉。董事长和总经理均具有较高的行业地位和丰富的管理经验。 同时，公司独立董事王瑞、蔡再生现任高校教授，在纺织及染整方面具有强大的科研实力。副总经理丁忠华、施华钢分别拥有丰富生产技术经验、销售经验。 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 资料来源: Wind

47、，国信证券研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 11 表表 6：公司董事和高管团队介绍：公司董事和高管团队介绍 姓姓名名 职务职务 简介简介 施清岛 董事长，董事 现担任中国纺织工业企业管理协会副会长，中国侨商联合会第五届副会长，吴江区工商联委员会副主席，吴江区闽南商会永远名誉会长，中国东方丝绸市场协会副会长。2000 年 7 月至 2004 年 7 月，2019 年 2 月至今担任吴江福华织造董事长。2001 年至 2006 年 4 月，担任台华特种纺织董事，总经理；2006 年 5 月至 2011 年 8 月，担任台华特种纺织(嘉兴)董

48、事；2011 年 9 月起任浙江台华新材料股份董事长。 沈卫锋 董事，总经理 中国长丝织造协会副会长，秀洲区商会会长，秀洲区慈善总会副会长。曾获 20102012 年度“嘉兴市走新型工业化道路十强企业优秀经营者”称号； 2014 年荣获“嘉兴市第三届十大风云人物奖”；2016 年荣获“中国纺织行业年度创新人物”； 2018 年，荣获 “优秀企业家”等荣誉。2001 年起任台华特种纺织董事，2011 年 9 月起任浙江台华新材料股份董事，总经理。 吴谨卫 董事 2004 年至 2008 年 2 月，任吴江福华织造总监；2008 年 3 月至 2009 年 12 月，任吴江福华织造成品部副总经理；

49、2010 年 1月至今，任吴江福华织造总经理助理。2010 年 3 月至今，任陞嘉董事。2011 年 9 月至今任浙江台华新材料股份公司董事。 张长建 董事 1984 年至 1996 年，供职于人民银行信阳分行，工商银行信阳分行。1996 年至 2006 年供职于交通银行河南省分行。2008 年8 月至今，任吴江福华织造总经理。2011 年 9 月至今任浙江台华新材料股份公司董事。 沈俊超 董事 1991 年 5 月出生，中国国籍，无境外永久居留权，大学本科学历。2015 年 8 月起历任浙江台华新材料股份染整事业部销售经理，市场部经理，2019 年 4 月至今任浙江台华新材料股份总经理助理，

50、上海办事处负责人。 吴谨造 董事 2020 年 3 月至今，任浙江嘉华再生材料董事长兼总经理；2001 年至今，任台华特种纺织(嘉兴)，浙江台华新材料股份副总助理。 宋夏云 独立董事 浙江财经大学会计学教授，博士生导师。2019 年 5 月至今任公司独立董事。目前还担任河南明泰铝业股份，浙江新光药业股份和宁波金田铜业(集团)股份的独立董事以及中国审计学会审计教育分会理事，中国会计学会高级会员等职务。 王瑞 独立董事 曾任天津纺织工学院讲师，天津工业大学纺织学院副教授，教授，院长，党委书记，现任天津工业大学纺织学院教授。目前还担任华纺股份独立董事，山东玉马遮阳科技股份独立董事。 蔡再生 独立董事

51、 曾任复旦大学博士后，美国北卡罗来纳州立大学博士后，高级研究员助理，美国加利福尼亚大学戴维斯分校博士后，高级研究员助理。现任东华大学纺织化学与染整学科教授，博士生导师，上海龙头(集团)股份独立董事。 丁忠华 副总经理 1993 年至 2003 年在杭州华信合纤织造公司工作，曾任设备主管及长丝准备部主任。2004 年至今在公司从事生产管理工作，2007 年 1 月至 2011 年 9 月任台华特种纺织(嘉兴)厂长；2011 年 9 月至今任浙江台华新材料股份副总经理。 施华钢 副总经理 2002 年以前一直在香港从事建筑装修设计工作；2002 年 10 月至 2011 年 9 月，历任台华特种纺

52、织(嘉兴)销售经理，销售事业部经理等职。2011 至今任浙江台华新材料股份副总经理。 李增华 财务总监 2005 年 10 月至 2007 年 7 月，任江苏省农药研究所股份总经理助理；2007 年 8 月至 2011 年 8 月，担任吴江福华织造财务总监；2011 年 9 月至今，任台华新材料股份财务总监，2015 年 12 月至 2018 年 2 月曾兼任台华新材料董事会秘书。 栾承连 董事会秘书 曾任职于江苏澳洋健康产业股份有公司董事会秘书办公室，曾担任德尔未来科技控股集团股份证券事务代表，董事会秘书，副总经理，苏州和阳智能制造股份董事会秘书，财务中心负责人，江苏凯伦建材股份董事会秘书，

53、副总经理。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康财务分析：差异化纤维放量助力业绩高增，资产负债健康 1、收入和利润：差异化产品放量助力公司业绩高增。、收入和利润：差异化产品放量助力公司业绩高增。公司收入和净利润在2015 年后出现快速成长，20152018 年，收入保持 16.1%的复合增长至 29.7亿元。但 2019、2020 年依次爆发的中美贸易战和新冠疫情令公司收入和利润受到冲击，收入下滑至 25 亿元，净利润在 2 年内下滑 65%至 1.2 亿元。2021年前三季度，得益于公司在 2019 年 7 月开工建设的 12 万吨差

54、异化锦纶纤维陆续投产，收入和利润分别取得 84%/308%的高增长，前三季度的收入和利润水平甚至超过历史最好年度水平。 2、利润率和盈利能力、利润率和盈利能力：公司总体毛利率在较理想的情况一般在 25%左右。过去 2 年受到原材料价格波动、坯布和面料产能利用率下降等因素影响，公司毛利率下降至 22%左右。2021 年前三季度随着公司差异化产品放量、坯布产能利用率的回升以及部分原材料涨价的因素，毛利率达到 26.4%。从盈利能力看，前三季度公司 ROE 回升到 10.2%，达到历史上的较好水平。 3、资本开支和资产负债率、资本开支和资产负债率：1）从资本开支看，前期稳定良性的经营现金流为公司产能

55、扩张打下基础，20192021 3Q，公司资本开支达到 23.5 亿元，主要用于 12 万吨锦纶长丝项目建设，及少量坯布和面料产能扩张。2）从资产负债率看，2015 年前公司规模较小，需要通过举债兴建项目，资产负债率曾达到60%70%。2015 年至今随着公司经营现金流净额增加，举债规模减少，公司资产负债率回落到 40%+的健康水平，近期小幅回升到 45%左右。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 12 图图 3：公司营业收入和增长：公司营业收入和增长 图图 4：公司归母净利润和增长：公司归母净利润和增长 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

56、资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 5：公司利润率水平：公司利润率水平 图图 6：公司盈利能力：公司盈利能力 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 7：公司资产负债率：公司资产负债率 图图 8：公司资本开支和经营现金流净额（亿元）：公司资本开支和经营现金流净额（亿元） 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 行业趋势：锦纶行业趋势：锦纶 66 和可再生纤维步入黄金期，龙头和可再生纤维步入黄金期，龙头将率先受益将率先受益 行业概况：锦纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶行业概况：锦

57、纶是第二大合成纤维，台华是民用锦纶 66 龙头龙头 纺织纤维产业链梳理：纺织纤维产业链梳理：从产业链自下而上看，服装由面料制成，面料通过坯布8.6%4.9%-2.3%18.3%21.6%9.0%-9.5%-7.0%83.7%-40%-20%0%20%40%60%80%100%055营业收入（亿元，左）YoY（右）-14.2% -30.2%-48.7%61.1%-6.0%-43.2%-38.9%-50%0%50%100%150%200%00.511.522.533.54归母净利润（亿元，左）YoY（右）0%5%10%15%20%25%30%毛利率归母净利率0%5%10%15

58、%20%ROEROAROIC70.0%70.1%66.4%62.1%52.4%31.0%40.7%42.2%44.9%44.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%资产负债率024681012资本开支经营活动现金流净额 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 13 的染色和后整理形成，坯布通过不同类型的纱线混纺织造得到，而初始产品纱线则由纺织纤维拧成。 纱线的性质往往由纤维决定，纺织纤维根据原料不同分为化学纤维和天然纤维，化学纤维又分为合成纤维和人造纤维。天然纤维直接由天然物质棉麻毛丝组成，人造纤维是先由棉短绒、木材、醋酸等天然原料加工形

59、成相应的纤维素再合成，合成纤维是先由石油提炼产生的各类化工品再通过化学反应合成。 其中合成纤维包括涤纶、锦纶、腈纶、氯纶、维纶、氨纶等，人造纤维分为粘胶、醋酸、铜氨纤维。目前我国是全球第一大化纤/合纤生产国，产量约占全球的 70%，其中涤纶/粘胶纤维/锦纶是前三大化纤，分别占国内化纤产量的83.6%/6.7%/6.5%。 图图 9：纺织原料纤维产业链梳理图：纺织原料纤维产业链梳理图 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：标灰的项目属于台华新材的主营业务 锦纶纤维是第二大合成纤维，其中锦纶锦纶纤维是第二大合成纤维，其中锦纶 6 约占约占 85%。2020 年国内锦纶（PA）纤维产量

60、384 万吨，占化纤 6.5%，占合成纤维 7%，是第三大化纤和第二大合成纤维。经过 20062014 年 CAGR 15%的高速增长后，20152020 年CAGR 为 6%，进入平稳发展期。其中，锦纶纤维主要分为锦纶 6 和锦纶 66纤维（两者合计占比 98%，产量比例约为 85:15） 。 图图 10：2020 年国内各类化学纤维产量占比年国内各类化学纤维产量占比 图图 11：20062020 年国内锦纶纤维产量年国内锦纶纤维产量 资料来源：中国化学纤维工业协会，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国化学纤维工业协会，国信证券经济研究所整理 粘胶纤维6.7%涤纶纤维83.6%锦纶纤维6.

61、5%8397873063323493703840%5%10%15%20%25%30%35%0500300350400450锦纶纤维（万吨）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 14 民用锦纶格局：民用锦纶格局：PA6 竞争激烈，台华是竞争激烈，台华是 PA66 龙头之一龙头之一 国内国内 PA6 民用丝格局：龙头地位确定，竞争相对激烈民用丝格局：龙头地位确定，竞争相对激烈。20172020 年国内锦纶民用丝产量前 4 大公司依次是锦江科技，恒生合纤、华鼎、美达，产能分别为 40/

62、33.5/13/11 万吨，行业集中度相对较高，龙头格局稳定。其中台华新材子公司嘉华尼龙在 2020 年及之前拥有 5.5 万吨标准产能，规模相对较小，若考虑新项目扩产，预计 2022 年标准产能为 14.5 万吨，有望排在行业前列。 国内国内 PA66 民用丝格局：国内具备民用丝格局：国内具备 PA66 民用丝生产能力的企业较少民用丝生产能力的企业较少。2020年国内民用锦纶 66 实际产量约为 7 万吨，标准产能 10+万吨（产能与实际产量口径不同） ，其中锦江科技拥有 2 万吨设计产能，但实际产量较少（2011 年实际产量仅 640 吨，2012 年停产） ，台华子公司嘉华尼龙、屹立（苏

63、州）与台湾东隆分别拥有约 1 万吨标准产能，其余还有其他生产商有少量产能。 全球全球 PA66 民用丝龙头分析民用丝龙头分析：以色列屹立和意大利的 Fulgar 是目前全球民用66 纺丝领域的两大龙头，其中以色列的屹立成立于 1969 年，在以色列、美国、中国、巴西拥有 34 万吨/年的产能；Fulgar 成立于 1970s，是全球民用 PA66和再生纤维龙头之一，生产良品率和产品品质全球领先。从企业公开信息了解到，屹立和 Fulgar 暂未有较大规模的扩产计划。 图图 12：2020 年国内民用年国内民用 PA6 丝产能格局估算（万吨）丝产能格局估算（万吨） 图图 13：2020 年国内民用

64、年国内民用 PA66 丝产能格局估算（万吨）丝产能格局估算（万吨） 资料来源：卓创资讯，华经产业研究院，国信证券经济研究所整理 备注：图中嘉华的产能不含 2019 年 12 万吨项目投产的部分 资料来源：各公司官网和公告，中经先略产业研究院，国信证券经济研究所整理；备注：图中嘉华的产能不含 2019 年 12 万吨项目投产的部分 表表 7：全球两大民用锦纶：全球两大民用锦纶 66 丝生产龙头介绍丝生产龙头介绍 地地区区 公司公司 PA66 长丝产能长丝产能 公司简介公司简介 以色列 屹立 34 万吨/年 公司成立于 1969 年，总部位于以色列，专业加工从聚合到纺丝的民用锦纶 66 龙头，为全

65、球的民用锦纶 66 丝龙头之一，目前在以色列总部、美国、巴西和中国苏州都有锦纶 66 纱线产能。 意大利 Fulgar - 公司成立于 70 年代，是全球民用领域锦纶 66 丝和可再生纤维龙头之一，拥有 Q-CYCLE、EVO、AMNI SOUL 等拳头产品。 资料来源：各公司官网，国信证券经济研究所整理 国内民用锦纶丝扩产计划：头部企业加快扩张步伐，台华有望率先成为国内民用锦纶丝扩产计划：头部企业加快扩张步伐，台华有望率先成为 PA66龙头龙头。随着行业对差异化功能锦纶丝需求快速提升，锦纶龙头企业纷纷加快扩产步伐，包括台华子公司嘉华尼龙的 12+42 万吨产能规划，华鼎的 15 万吨PA6

66、长丝、神马股份 10 万吨 PA6 长丝，永荣锦江更是提出计划投资 116 亿元，在长乐建设 100 万吨/年项目，年产值预计 285 亿元。但目前从企业公开信息看，国内有万吨以上民用 PA66 丝扩产计划的企业只有台华，预计 2022 年台华 PA66 标准产能为 4 万吨（实际产量比标准产能低） ，2025 年 10 万吨，有望率先成为国内民用 PA66 龙头。 锦江, 40恒生,33.5华鼎, 13美达, 11凯邦, 11博尼, 9.8亚特, 8.5万鸿, 8文风, 6美丝邦, 6锦程, 5.8嘉华嘉华, 5.5方圆, 5.5锦盛, 5亚太, 5其他,113.7076923浙江嘉华,1屹

67、立（苏州）, 1台湾东隆, 1永荣锦江, 2其他,7.4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 15 表表 8：国内主要锦纶公司未来增扩民用锦纶丝（包含：国内主要锦纶公司未来增扩民用锦纶丝（包含 6,66）规划）规划 产能产能（万（万吨）吨） 其中：其中：PA66产能产能 税后产值税后产值（亿元）（亿元） 均价（万元均价（万元/吨）吨） 投资投资（亿（亿元）元） 项目项目状态状态 永荣锦江 100 不确定 252 2.52 116 规划中 嘉华尼龙嘉华尼龙 12 3 万吨万吨 33 2.72 15.6 建成建成，预计，预计 2022 年满产年满产 嘉华

68、尼龙嘉华尼龙 42 12 万吨万吨 - - - 开工，预计开工，预计 2027 年满产年满产 华鼎 15 0 - - 15 预计 2021 年底建成 浙江亚特 3 0 - - 6.7 神马股份 10 0 19 1.92 15 已投产 4 万吨 资料来源：各公司官网，各公司公告，中国纺织杂志，国信证券经济研究所整理 备注：1、永荣锦江规划实际产值 285 亿元，但这里统一换算成税后产值，因此只有 252 亿元 2、神马仅披露第 1 期 4 万吨的产值和投资额，这里以此为依据测算其 10 万吨产能达成后的产值和投资额。 锦纶锦纶 66 现状现状：性能优越需求旺盛，但上游限制需求释放性能优越需求旺盛

69、，但上游限制需求释放 （一）从民用性能优越程度看，锦纶（一）从民用性能优越程度看，锦纶 66锦纶锦纶 6涤纶，涤纶，66 应用更高端：应用更高端： 从性能看，锦纶相比涤纶具有轻便、耐极低温、优异的弹性恢复力、更好耐磨性、染色性能和吸湿性等优势，抗静电、抗起球，性能上有其他化纤不可比拟的优势。锦纶具有的这些优点使其在民用领域被广泛应用于运动衣、羽绒服、户外运动服、时尚休闲服等。 同时，相比锦纶 6，锦纶 66 在强度、耐磨性、耐疲劳性、耐高温和低温、弹性恢复力、韧性等各方面能力也更优异，卷曲倾向和折皱倾向更小。因此锦纶66 面料通常是瑜伽服，运动内衣、丝袜、羽绒服、户外运动冲锋衣、军用服装和装备

70、等高端特种功能服的首选，价格也明显更高。 图图 14：涤纶和锦纶基本性能对比涤纶和锦纶基本性能对比 图图 15：锦纶锦纶 6 和锦纶和锦纶 66 纤维基本性能对比纤维基本性能对比 性性能能 涤纶涤纶 锦纶锦纶 密度(g/cm) 较重，1.38 轻便，1.14 一般熨烫温度（） 好，180 较差，140 耐低温性 较差 好，-40仍保持性能 弹性恢复力 较差 好 耐磨性 较差 好 染色性 较好 较难 公定回潮率（吸湿性） 差，0.4% 很好，4.5% 性性能能 锦纶锦纶 6 纤维纤维 锦纶锦纶 66 纤维纤维 密度(g/cm) 1.14 1.14 熔点（） 215-220 250-260 软化点

71、（） 170 235 最高洗涤温度（） 38-72 60-90 耐疲劳温度（） 90-95 128 伸长率 1%时负荷（克/旦） 0.20.3 0.46.0 100%回复的临界伸长率 6% 8% 卷曲倾向 大 小 折皱倾向 较差 小 资料来源： 世界合成纤维工业 ，国信证券经济研究所整理 资料来源：华经情报网， 世界合成纤维工业 ，国信证券经济研究所 图图 16：涤纶、锦纶：涤纶、锦纶 6、锦纶、锦纶 66 应用产品示例图应用产品示例图 资料来源：Lululemon 天猫旗舰店，优衣库天猫旗舰店，国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Pa

72、ge 16 （二）民用（二）民用 66 渗透率极低，主要是上游原材料产能受限，需求被抑制渗透率极低，主要是上游原材料产能受限，需求被抑制 民用民用 66 应用领域成长性较好，空间广阔应用领域成长性较好，空间广阔：2019 年锦纶 66 在民用的重要应用领域羽绒服/瑜伽服/户外运动的国内市场规模分别为 1209/115/311 亿元，CAGR 5 分别为 11.8%/19.5%/11.1%（瑜伽服 2019 年为预测值） ，市场成长性佳。 同时随着 2022 年北京冬奥会开幕，国家大力推广全民参与冰雪运动， 冰雪运动发展规划提出至 25 年将带动 3 亿人参与冰雪运动，未来耐高寒、高强度的户外服

73、用锦纶 66 市场需求潜力巨大。 但受制于原料，民用但受制于原料，民用 66 产量和渗透率极低：产量和渗透率极低：锦纶 66 性能明显优越，但据我们测算，国内 66 纤维年产量约 56.5 万吨，其中民用丝的产量仅 7.2 万吨，66民用丝仅占 66 整体的 12.7%（6 是 70%） ，同时 66 在高端服饰应用的渗透率仍然很低，这主要是由于 66 上游的重要前体材料己二腈长期受到国际大厂垄断，导致 66 价格居高不下，长期抑制下游民用需求释放，而当前 66 纤维主要应用于偏刚需的工业领域。 图图 17：国内羽绒服市场规模和增速国内羽绒服市场规模和增速 图图 18：国内瑜伽服市场规模和增速

74、国内瑜伽服市场规模和增速 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国产业信息网，国信证券经济研究所整理 图图 19：国内户外运动市场规模和增速国内户外运动市场规模和增速 图图 20：国内锦纶国内锦纶 6 和和 66 纤维及民用丝产量纤维及民用丝产量 资料来源：中商网，国信证券经济研究所整理 资料来源：中纤网，中经先略产业研究院，台华新材招股书，国信证券经济研究所整理 锦纶锦纶 66 重要前体材料己二腈制备技术难度高。首先，国内历史上多次制备己重要前体材料己二腈制备技术难度高。首先，国内历史上多次制备己二腈项目均失败：二腈项目均失败：据凯赛生物招股书，90%的己二腈用于制备

75、己二胺，而己二胺用于合成锦纶 66 切片，因此己二腈是锦纶 66 纤维的主要前体原料之一。但己二腈制备难度极高，过去数十年我国多家大厂历经多次尝试均以失败告终，1970 年中石油辽阳石化引进法国己二酸氨化法生产己二腈工艺，但因为能耗高、流程长、副反应多，于 2002 年停产；神马股份 2010 年开始研究己二腈0%2%4%6%8%10%12%14%020040060080004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E羽绒服市场规模（亿元）yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%02040608

76、00019E瑜伽服市场规模（亿元）yoy310.50%10%20%30%40%50%60%0500300350户外运动鞋服（亿元）yoy369.9308.2215.754.46.8384.3320.1224.156.57.20500300350400450锦纶产量锦纶6产量其中民用丝锦纶66产量其中民用丝2019年2020年锦纶6纤维锦纶66纤维 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 17 合成技术，但最终未能攻克这一难题；2015 年山东润兴

77、化工投资建设 10 万吨己二腈装置试生产，但不久后装置发生爆炸导致停产。 图图 21：锦纶长丝生产流程及关键原料介绍：锦纶长丝生产流程及关键原料介绍 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 其次，过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳其次，过去己二腈生产为国际大厂垄断，同时频发不可抗力因素造成供应不稳定性。定性。由于己二腈极高的技术壁垒，一直以来国内己二腈的供应为国际大厂所控制，但不可抗力因素也常导致己二腈生产受限。从全球格局看，全球己二腈产能约为 186 万吨，其中英威达（美国、英国）共拥有 98 万吨，占全球产能的 53%，奥升德/BASF 拥有 49/30 万

78、吨产能，国内华峰集团 2020 年率先突破己二腈工业化生产技术，投产 5 万吨。目前己二腈产能仍处于高度垄断状态，而不可抗力频发也引发己二腈“供应危机” ，据中纤网统计，2020 年下半年到2021 年 Q1 英威达、奥升德、BASF 因短期不可抗力涉及装置产能占总产能95%。 国内国内 66 切片产能较充足，但己二腈短缺导致开工率不足，进口依存度较高切片产能较充足，但己二腈短缺导致开工率不足，进口依存度较高。由于己二腈短缺，国内锦纶 66 切片在产能较充分的情况下，开工率却位于低位，2019/2020 年国内锦纶 66 切片产能利用率仅约为 70%/75%，而净进口依存度约为 30%/28%

79、。 图图 22： 20152019 年己二腈进口依存度年己二腈进口依存度 100%（万吨）（万吨） 图图 23：国内锦纶国内锦纶 66 切片产量和净进口量（万吨）切片产量和净进口量（万吨） 资料来源：中国化纤信息网报告，国信证券经济研究所整理 资料来源：中国化纤信息网报告，国信证券经济研究所整理 备注：净进口量=进口量-出口量，表观消费量=产量+净进口量 13.722.128.029.525.025.830552001820192020进口量（万吨）产量（万吨）524303239192

80、22724262030405060产量净进口量 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 18 表表 9：全球己二腈产能分布及因不可抗力所受的影响分析：全球己二腈产能分布及因不可抗力所受的影响分析 公司名公司名称称 所在地所在地 产能产能（万吨）（万吨） 占比占比 近近 1 年年不可抗力因素和不可抗力因素和影响涉及到的影响涉及到的产能产能（万吨）（万吨） BASF 法国 30 16.1% 2020 年 9 月技术改造后，影响生产负荷 英威达美国 Orange 美国 28 15.0% 因天气寒冷 2 月 16 日宣布不可抗力 英威达 V

81、ictoria 美国 40 21.5% 2021 年一季度技术改造 奥升德 美国 49 26.3% 2021 年 2 月 16 日宣布不可抗力，低负荷运行 英威达法国 法国 30 16.1% 2020 年 9 月技术改造后，影响生产负荷 旭化成 日本 4 2.1% - 华峰华峰 中国中国 5 2.7% - 合计合计 - 186 100% 177 资料来源：中国化纤信息网报告，国信证券经济研究所 锦纶锦纶 66 成长驱动成长驱动：己二腈国产化在即，成本下降有望助民用需求释放己二腈国产化在即，成本下降有望助民用需求释放 （一）（一）随着关键技术的突破，国内己二腈扩产已提上日程随着关键技术的突破，国

82、内己二腈扩产已提上日程 继华峰集团 2020 年成功突破关键技术，实现利用己二酸法投产 5 万吨己二腈后，众多海内外企业均把己二腈扩产计划提上议程。据不完全统计，英威达上海、华峰、天辰齐翔、奥升德、平煤神马集团、曙光和惠生集团、峡西高分子材料等在国内有明确的扩产计划，据不完全统计，2021 年国内预计新增 13 万吨己二腈产能，2022 年预计新增 35 万吨，2023 年及之后预计新增 70 万吨。 表表 10：20212023 年全球主要公司己二腈扩产规划表年全球主要公司己二腈扩产规划表 公公司司 所在地所在地 产能（万吨产能（万吨/年）年） 投产时间投产时间 工艺路线工艺路线 英威达 V

83、ictoria 美国 8 技术改造 2021 年 丁二烯法 英威达上海 中国 40 2020 年 6 月动工建设，预计 2022 年第一期投产，2023 年达产 丁二烯法 华峰 中国 5 2021 年下半年 己二酸法 华峰 中国 10 2022 年 己二酸法 华峰 中国 10 2023 年及以后 己二酸法 天辰齐翔 中国 20 2022 年 丁二烯法 天辰齐翔 中国 30 2023 年及以后 丁二烯法 奥升德 美国 18 2022 年，技术改造 丙烯腈法 平煤神马集团 中国 5 2022 年 丁二烯法 平煤神马集团 中国 15 2023 年及以后 丁二烯法 曙光集团、惠生集团 中国 10 20

84、18 年 3000 吨中试，2019 年上半年签订合作意向 丁二烯法 河南峡西高分子材料 中国 5 2020 年 11 月 17 日开工仪式 己二酸法 2021 年国内扩产年国内扩产（不完全统计）（不完全统计） 13 2022 年国内扩产年国内扩产（不完全统计）（不完全统计） 35 2023 年年及及后国内后国内（不完全统计）（不完全统计） 70 资料来源：中国化纤信息网报告，各公司官网，国信证券经济研究所 （二）复盘：锦纶（二）复盘：锦纶 6 原料的国产化曾令需求快速上升，部分替代其他化纤原料的国产化曾令需求快速上升，部分替代其他化纤 我们选取锦纶 6 及其前体材料己内酰胺作为研究己二腈对

85、66 需求影响的对象： 己内酰胺实现进口替代后，己内酰胺实现进口替代后，6 切片价格明显下降：切片价格明显下降： 2011 年之前，己内酰胺进口依存度在 60%以上，随着 2011 年后国内公司陆续扩产，己内酰胺进口量直线下滑至 10%，促使己内酰胺和锦纶 6 价格的下降，据 wind 统计，己内酰胺价格从 2011 年的 2.8 万元/吨一路下滑到 1 万元/吨左右，锦纶 6 切片价格也从2011 年最高 3 万元/吨一路下降到 2020 年 1 万元左右。 成本下降快速打开锦纶成本下降快速打开锦纶 6 的消费需求的消费需求：随着原材料释放和价格下降，锦纶 6 切片进口依存度从早期的 32%

86、下降到 8%。国内 6 切片消费量占全球比重从2010 年的 37%上升到 47%，从纤维看，20112014 年国内锦纶纤维整体（约85%是锦纶 6）产量复合增速达到 18%，锦纶产量占化纤比重也从 2011 年的4.6%提升到最高 7%，部分替代其他化纤。 （三）以史鉴今，锦纶（三）以史鉴今，锦纶 66 同样有望在己二腈国产化后实现渗透率快速提升同样有望在己二腈国产化后实现渗透率快速提升 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 19 锦纶锦纶 66 现在情况与己内酰胺国产化前的锦纶现在情况与己内酰胺国产化前的锦纶 6 接近。接近。己二腈长期垄断且受不

87、可抗力影响，66 切片价格持续高位并与 6 切片价差拉大至 2 万元/吨，极高价差抑制了 66 需求。目前国内 66 切片进口依存度达到 30%，消费量仅占全球30%左右，与现锦纶 6 情况有较大差距，而与己内酰胺国产化前的锦纶 6 情况接近。 目前锦纶目前锦纶 66 渗透率极低，有望在己二腈国产化后快速提升。渗透率极低，有望在己二腈国产化后快速提升。我们认为一方面，66 下游应用的高端服饰本身需求较好、成长性佳，另一方面，己二腈国产化后促使成本下降也将令 66 部分替代现有常规纤维，实现国产化率和民用领域渗透率提升，且从目前民用 66 产量和渗透率看，提升空间比当年锦纶 6 更为广阔。据中纤

88、网预测，2023 年国内锦纶 66 需求量有望在 2020 年基础上翻倍。 图图 24：国内己内酰胺进口依存度在迅速下降国内己内酰胺进口依存度在迅速下降 图图 25：2011 年后锦纶增速加快，渗透率快速提升年后锦纶增速加快，渗透率快速提升 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：中纤网，国信证券经济研究所整理 图图 26：PA66 切片和切片和 PA6 切片价差持续增加（单位：元切片价差持续增加（单位：元/吨）吨） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 70%61%61%61%64%56%54%50%30%11%11%11%10%6%0%10%20%30%40%50%60

89、%70%80%007080进口数量进口依存度4.1%5.0%4.7%5.4%4.9%4.6%4.9%5.5%5.9%5.9%6.5%7.1%6.5%6.3% 6.4%0%5%10%15%20%25%30%35%2%3%4%5%6%7%8%锦纶占化纤比重（左轴）锦纶产量yoy（右轴）050000000250003000035000400004500050000PA66切片PA6切片 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 20 图图 27：锦纶锦纶 66 切片进口依存度仍较高（万吨，切片进口依存度仍较高（万吨，%

90、） 图图 28：中国锦纶：中国锦纶 66 切片消费在全球比重仍然较低切片消费在全球比重仍然较低 资料来源：聚合顺招股书，中纤网，国信证券经济研究所整理 资料来源：泰可荣化学，聚合顺招股书，国信证券经济研究所整理 再生纤维：国内政策驱动再生纤维：国内政策驱动+国际大牌承诺，需求空间广阔国际大牌承诺，需求空间广阔 （一）可再生材料的发展是国家推动环保政策的重要战略（一）可再生材料的发展是国家推动环保政策的重要战略 近年来国家政策对“可再生”提出积极的引导和目标。例如， 加快推进再生资源意见明确提出支持利用废旧纺织品、废旧瓶片生产再生纱线、再生长丝等，提高废旧纺织品在各个领域再利用水平。 十四五指导

91、意见提出，到到2025 年，生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长年，生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤以上，循环再利用纤维年加工量占比要达到维年加工量占比要达到 15%。我们认为，随着国家政策对再生纺织材料行业的支持力度加大，国内再生纤维需求有望迎来快速发展期。 （二）高关注引发高需求，再生计划进入国际一线大牌战略布局（二）高关注引发高需求，再生计划进入国际一线大牌战略布局 环保需求快速提升，国际一线大牌制定环保需求快速提升，国际一线大牌制定 510 年再生材料承诺。年再生材料承诺。近年来，全球消费者对服装可持续和环保度的关注极大提升，对于消费者而言，用可再生材料制

92、成的鞋服箱包既可满足可持续发展诉求，也可以彰显个性，顺应简单生活的新潮流。国际大牌抓住这一市场需求，制定再生材料计划和可持续发展承诺。例如，优衣库计划到 2030 年实现 50%的服装面料可再生，H&M 计划到 2030年运用可再生材料产品比例从 57%提升到 100%，ZARA 计划到 2025 年实现旗下 100%产品运用再生材料，耐克/阿迪目标到 2025 年实现运用可再生材料产品比例从约 60%提升到 100%/90%。 国际品牌 5 到 10 年的环境友好生产计划，以及长期对再生材料和可持续生产方式的关注和要求为再生纤维创造了广阔的发展空间。 32%29%28%26%21%16%12

93、%8%8%45%42%44%42%46%43%40%28%26%30%28%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020锦纶6切片净进口依存度锦纶66切片净进口依存度37%47%30%29%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中国锦纶6切片需求占全球中国锦纶66切片需求占全球201020162020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 21 图图 29：国际一线大牌可再生发展现状与未来目标：国际一线大

94、牌可再生发展现状与未来目标 资料来源: 各公司官网和公告，国信证券经济研究所整理 竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体竞争力：技术护城河深，先发优势明显，垂直一体降本增效降本增效 硬实力一硬实力一：差异化纤维研发成果显著，技术护城河深厚差异化纤维研发成果显著，技术护城河深厚 在民用 6 和 66 纺丝领域，公司通过多年的研发投入，持续与高校、业界合作创新，并长期携手知名锦纶服务商三联虹普优化工艺，提前锁定国际大厂先进设备，持续实现技术上突破，不断升级产品结构，在各类差异化纤维的研发成果显著，形成自身较高的技术护城河，相比同行具有显著优势。 从研发费用率看，台华新材 20192020 年

95、研发费用率均在 5.5%以上，显著高于同业其他公司，体现公司对研发投入的重视。目前公司在长丝领域拥有 30个专利，其中有 9 个专利是 2020 年新增，主要涉及生产系统和工艺的创新。 具体来看： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 22 图图 30：台华、华鼎、美达研发费用率：台华、华鼎、美达研发费用率 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 （一）（一）PA66：民用：民用 66 纺丝难度大，良品率低，对设备和工艺要求高纺丝难度大，良品率低，对设备和工艺要求高 锦纶锦纶 66 FDY 纺丝工艺流程纺丝工艺流程：主要分为切片干燥、对切片高温挤压

96、熔融成为纺丝熔体、熔体注射或色母粒添加（如若生产色纱） 、侧冷风冷却、高速卷绕成丝、成品检验、根据指定规格和特性经过倒丝机、倍捻机、蒸汽定型处理平衡等，若形成 DTY 或 ATY 则需进一步深加工。 从生产难度看，民用从生产难度看，民用 PA66 纺丝明显高于工业纺丝明显高于工业 66 纺丝和民用纺丝和民用 6 纺丝，纺丝，对设备、调试和参数设置、工艺、生产管理控制水平要求更高，具体来看： 一方面，对含水稳定性要求高：一方面，对含水稳定性要求高：与 PA6 不同，PA66 切片购买时水分通常在20005000ppm 之间，必须经过干燥让水分达到 6001000ppm 才符合纺丝要求，而干燥过程

97、中的含水稳定性将很大程度影响 PA66 的染色性能，相比工业丝，民用纺丝对染色均匀、减少色差要求非常严格，而 66 敏感程度又相对较高，因此需要先进的设备和工艺水平保证干燥、侧吹风等过程中的含水稳定性。 另一方面，高良品率实现难度大：另一方面，高良品率实现难度大：民用领域通常使用细旦丝，这类纺丝生产过程中通常容易断裂，因此造成行业内良品率低下，不少生产锦纶 66 民用丝的企业由于良品率过低导致成本高企而不得不停产，而设备和工艺水平同样是决定良品率的关键。 3.6%5.5%5.6%4.7%1.7%1.3%1.0%1.0%0.2%0.2%0.3%0.2%0%1%2%3%4%5%6%20182019

98、20202021 3Q台华新材ST华鼎美达股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 23 图图 31：锦纶纺丝（包括锦纶：锦纶纺丝（包括锦纶 66）高速纺工艺流程）高速纺工艺流程 资料来源：三联虹普招股说明书，台华新材可转债募集书，国信证券经济研究所整理 （二）（二）PA66：公司精进合作研发，突破纺丝技术和良率，形成较高壁垒：公司精进合作研发，突破纺丝技术和良率，形成较高壁垒 调试及工艺：积累调试及工艺：积累 13 年生产经验，与三联合作优化工艺。年生产经验，与三联合作优化工艺。台华新材子公司嘉华尼龙从 2008 年开始生产锦纶 66 FDY 长丝

99、（约 1 万吨标准产能，几千吨实际产量） ，通过不断研发优化，在选择工艺路线、设备参数设置、控制纺丝温度、冷却条件、定型效果、熔融纺丝等方面逐步积累了丰富的经验。 2019 年 3 月，台华新材公布扩产 12 万吨锦纶纤维计划，其中 3 万吨标准产能的 PA66。2019 年 11 月，嘉华尼龙与三联虹普签署合作协议，合作项目包括差别化 66 切片纺丝和尼龙 66 干燥调质，金额涉及 6286 万元。在本次合作中，嘉华尼龙采用了三联虹普业内领先的全新尼龙 66 切片干燥、调质技术，优化了湿度控制精度水平及能耗指标，助力公司 66 纺丝实现高效低耗高品质。 设备：设备供应紧缺，提前锁定进口先进设

100、备，具备先发优势设备：设备供应紧缺，提前锁定进口先进设备，具备先发优势。先进的设备同样也是影响锦纶 66 丝品质和良品率的关键因素，但是海外先进设备生产厂家，每年的设备产量相对固定，且大部分设备被涤纶或其他化纤厂商提前订购，目前相关设备供应非常紧缺，订单排到 20232024 年。 公司早期便与德国、日本、瑞士、台湾等地的著名设备厂商合作，引进 PA66设备和生产线。12 年前，公司开始布局新扩产项目，提前锁定国际大厂的先进设备，在国内同行具有显著的先发优势。 良品率：行业的重要进入壁垒，公司良品率：行业的重要进入壁垒，公司 66-DTY 良品率较高良品率较高。良品率是民用PA66 纺丝行业的

101、重要进入壁垒，对于生产工艺不精，设备不佳的生产商而言，民用 PA66 的良率十分低下，从而影响厂商利润甚至引起亏损，业内部分锦纶龙头也因良率过低的问题不得不放弃生产。通过 10 多年生产 PA66 积累的技术经验，公司的 PA66-DTY 良品率逐步爬坡，达到优于大部分同行水平。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 24 图图 32：锦纶：锦纶 66 纺丝设备纺丝设备 资料来源: 洪泽融媒台华新材，春季招聘 | 2022，爱你所爱 ，国信证券经济研究所整理 （三）再生：与三联签署合作化学法再生锦纶，将达到业界领先水平（三）再生：与三联签署合作化学法再

102、生锦纶，将达到业界领先水平 化学法回收锦纶难度极高但意义重大：化学法回收锦纶难度极高但意义重大：由于锦纶的特征官能团反应活性更高，采用传统物理法回收会发生较严重的热降解，因此研究攻克化学回收法具有十分重大意义。但相比涤纶而言，化学回收锦纶的工艺复杂程度极高，因此我国目前还没有采用成套自有技术的万吨级化学回收法再生锦纶的项目。 与三联合作有望攻克锦纶化学回收法：与三联合作有望攻克锦纶化学回收法：2021 年 8 月，台华新材与三联虹普子公司 Ploymetrix 签订化学法循环再生项目。本次项目主要工艺是将锦纶生产中的废丝、边角料经过化学法解聚得到己内酰胺单体，再重新聚合得到高品质纺丝级切片，后

103、经熔融纺丝制备再生锦纶纤维，是业界首创锦纶面料万吨级化学法再生系统解决方案，有望成功实现纤维重复使用闭环循环。 图图 33：公司的物理：公司的物理-化学回收法制作循环再生面料产品流程化学回收法制作循环再生面料产品流程 资料来源：台华新材官网，国信证券经济研究所整理 （四）（四）PA6：公司长期研发合作，产品差异化程度高，毛利率优势显著：公司长期研发合作，产品差异化程度高，毛利率优势显著 公司长期投入研发，合作知名服务商，优化工艺，打造差异化产品：公司长期投入研发，合作知名服务商，优化工艺，打造差异化产品：公司长期以来投入研发，在国内较早推出 20D/24F 经纬丝。近几年，公司加大对工艺复杂、

104、性能优越的超细旦复丝研发，为行业内较少的能生产单根纤维纤度细（DPF）小于 0.4 的厂家，在市场上较早推出了 15D/12F、10D/6F、锦纶 66 全消光 FDY20D/24F 等规格的超细旦复丝产品。 与此同时，公司与知名锦纶服务商三联虹普建立紧密合作，持续优化生产工艺。早在 2011 年，子公司嘉华尼龙便与三联虹普签署一期差别化 PA6 纺丝项目，19 年 4 月，嘉华与三联虹普签署二期 PA6 纺丝项目，合同金额 7128 万元。 差异化差异化 PA6 助力公司毛利率稳步提升，在同行具有显著优势：助力公司毛利率稳步提升，在同行具有显著优势：得益于公司PA6 纤维的研发与产品结构升级

105、，公司锦纶长丝的毛利率在过去几年稳步快速提升，从 2017 年前后的 1416%提升到 2020 年 21%，2021 年 1H 达到 27.7% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 25 （含高毛利的 PA66 和再生纤维） 。同时公司长丝毛利率和单价在同行优势显著，且逐年增加，侧面证明公司差异化产品结构升级成果显著（考虑到 2021年之前公司 PA66 丝产量较低，且基本没增加，数据趋势具有可比性） 。 图图 34：公司与华鼎、美达锦纶长丝外销单价（万元：公司与华鼎、美达锦纶长丝外销单价（万元/吨）吨） 图图 35：公司与华鼎、美达股份锦纶长丝毛

106、利率对比：公司与华鼎、美达股份锦纶长丝毛利率对比 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 硬实力二：垂直一体化生产降本增效，面料开发深化终端品牌合作硬实力二：垂直一体化生产降本增效，面料开发深化终端品牌合作 （一）垂直一体生产加强品控，降本增效（一）垂直一体生产加强品控，降本增效 公司自成立以来先后向下游和上游延伸产业链，形成完整产业链，有利于： 1）在各个生产阶段实现资源共享，降低生产管理成本； 2）对各个环节品质管控提升，可以更好保证产品质量； 3）更好的应对原材料价格波动风险； 4）更好的满足客户对供应链快速反应的要求，强化与终端品牌对接。

107、 一体化优势：锦纶面料内部采购比外部采购具有更好的毛利率。一体化优势：锦纶面料内部采购比外部采购具有更好的毛利率。根据公告此前披露的坯布和面料原材料的内部、外部采购量和外部采购单价，我们测算出坯布和面料原材料内部、外部消耗量和内部、外部采购成本，假设内部外部的销售单价一致，从而测算外部、内部采购的毛利率。 结果显示，公司锦纶坯布的原料（锦纶长丝）从外部采购比例约 20%，无论是从外部采购还是内部采购，最终对公司毛利率影响时高时低，具有波动性。而公司锦纶面料的原料（锦纶坯布）从外部采购的毛利率显著低于内部采购，另外我们也能看到公司 98%的面料原料来自毛利更高的内部采购，反映了产业链纵向一体化的

108、优势为充分利用。 图图 36：公司锦纶坯布全部外采：公司锦纶坯布全部外采/全部内采毛利率估算全部内采毛利率估算 图图 37：公司锦纶面料全部外采：公司锦纶面料全部外采/全部内采毛利率估算全部内采毛利率估算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：1、图中数据是根据一定的假设测算，可能与实际有偏差，仅供参考；2、2017 全年情况参照披露的 2017 1H 的数据测算 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：1、实际毛利率与全部内采接近，是由于公司实际 98%原料内部采购；2、2017 全年情况参照披露的 2017 1H 的数据测算 2.342.161.882.292.432

109、.211.982.421.51.71.92.12.32.52000202021H1台华新材华鼎股份美达股份13.3%8.6%7.2%12.4%15.7%15.2%14.4%19.5%21.3%27.7%12.3%13.2%9.7% 9.5%12.1%11.1%12.0%11.2%12.5%10.7%9.2%7.0%9.9%7.7%7.3%6.9%17.3%5.6%10.8%5%10%15%20%25%30%台华新材华鼎股份美达股份17.1%25.7%27.6%23.5%0%5%10%15%20%25%30%35%20017全部外

110、部采购实际情况全部内部采购20.5%6.4%20.2%35.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20017全部外部采购实际情况全部内部采购 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 26 （二）产业链联动（二）产业链联动+强大面料开发能力，下游环节强化终端品牌对接强大面料开发能力，下游环节强化终端品牌对接 公司拥有强大的坯布和面料开发能力，公司拥有强大的坯布和面料开发能力，坯布方面，公司较早开发出细旦高密锦纶织造技术，所生产的锦纶坯布在平整度、均匀性、质量稳定性等均优于同行，满足中高端客户的要求。在面料的染色及

111、后整理方面，公司引进海外成套先进设备，经过多年优化改善，形成稳定的生产工艺和良好的生产管控水平，并开发出高牢度、高耐磨及抗菌、抗紫外、防蚊虫等多种功能面料。 产业链联动、优异开发能力强化品牌对接。产业链联动、优异开发能力强化品牌对接。一方面，公司利用产业链后端面料强化终端品牌对接，及时反馈终端客户需求，增强研发和生产效率，满足客户快反需求。另一方面，公司坚持开发高端锦纶面料，自主开发能力赢得众多品牌客户认可，有望实现长期稳定合作。目前迪卡侬是公司面料的大客户之一，2020 年及之前占公司销售额接近 20%，同时还有安踏、探路者、美国维克罗、C&A、H&M、森马等国内外知名品牌。 图图 38：公

112、司开发的功能性面料产品：公司开发的功能性面料产品 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 软实力：环保门槛日益趋高，坚持绿色生产，软实力：环保门槛日益趋高，坚持绿色生产，GRS 认证巩固护城河认证巩固护城河 （一）环保门槛日益趋高，高能耗高污染产能将陆续出清（一）环保门槛日益趋高，高能耗高污染产能将陆续出清 纺织行业对能耗指标、排放指标要求趋严：纺织行业对能耗指标、排放指标要求趋严：据纺织“十四五”纲要 ，我国纺织业在十三五期间已经取得单位产值综合能耗-25.5%，印染单位产品水耗量-17%和污染废水排放量-10%的成果。对于未来 5 年，纲要指出到 2025 年要求纺织行业单位工业增加值

113、能源消耗、二氧化碳排放量分别降低 13.5%和18%，印染行业水重复利用率提高到 45%以上。 政策指引淘汰高污染、高能耗产能：政策指引淘汰高污染、高能耗产能：据中国化纤绿色发展计划 ，到 2020年将淘汰或优化单位能耗比 2017 年的先进值高 25%，加工成本高 30%的己内酰胺生产线；淘汰或优化单位综合能耗比 2017 年的先进值高 20%以上，废水排放高 40%，单位产品 COD 排放高 10%以上，加工成本高 30%的循环再利用聚酯类瓶片的生产线。 环保高压将推动不达标中小企业出清：环保高压将推动不达标中小企业出清：从政策端看，我们认为在环保高压下，中小企业由于难以拿到足量的排污许可

114、将导致发展受限，甚至可能因资金有限难以更新和长期维护设备，导致环保不达标而陆续出清，利好行业龙头集中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 27 表表 11：近年纺织产业政策（可持续发展部分）主要目标汇总：近年纺织产业政策（可持续发展部分）主要目标汇总 发布时发布时间间 政策名称政策名称 发布单位发布单位 与可持续发展有关的与可持续发展有关的政策政策目标目标 2016-09 纺织工业发展规划（20162020） 工信部 2020 年，纺织单位工业增加值能耗累计下降 18%，单位工业增加值取水下降 23%，主要污染物排放总量下降 10%。突破废旧纺织品

115、回收关键技术，循环利用纺织纤维占比继续增加。 2016-11 化纤工业“十三五”发展指导意见 工信部、发改委 开发醇解、杂质分离、聚合、纺丝连续化再生纤维制备的产业化技术及装备；提升循环再利用纤维生产技术水平。 2017-07 中国化纤工业绿色发展行动计划 中国化学纤维工业协会 1、到 2020 年，淘汰或优化单位能耗比现有先进值高 25，加工成本高 30的己内酰胺生产线； 2、淘汰或优化单位综合能耗比现有先进值高 20%以上，废水排放高 40%，单位产品 COD 排放高10%以上，加工成本高 30%的循环再利用聚酯类瓶片的生产线。 2021-06 纺织行业“十四五”发展纲要 中国纺织工业联合

116、会 1、“十四五”末，单位工业增加值能源消耗、二氧化碳排放量分别降低 13.5%和 18%，印染行业水重复利用率提高到 45%以上。 2、生物可降解材料和绿色纤维产量年均增长 10%以上，循环再利用纤维年加工量占纤维加工总量的比重达 15%； 资料来源：工信部，国家发改委，中纤协，中国纺织工业联合会，国信证券经济研究所整理 （二）多次获（二）多次获 GRS 认证，排污许可为稳定绿色生产提供保障，巩固护城河认证，排污许可为稳定绿色生产提供保障，巩固护城河 长丝、坯布、面料多次通过长丝、坯布、面料多次通过 GRS 认证，环保成果受到国际认可认证，环保成果受到国际认可 GRS 认证全称全球回收标准（

117、Global Recycled Standard）,是一个自愿、国际化、完整产品化的对产品回收及监管的认证。GRS 有效期 1 年，认证过程包括可追溯生产（上游供应原料均符合 GRS） 、社会责任、环境管理、化学要求这四大核心部分，其中产品再生成分大于 20%是该认证的最低准入条件。 2018 年，公司锦纶长丝、坯布产品获得 GRS 认证，2019 年染整面料获得GRS 认证，目前为止累计获得 10 次 GRS 认证。GRS 认证是国际认可的循环再生标准，随着国际大牌对 ESG 的重视，越来越多的国际品牌要求其供应商提供 GRS 的认证证明，是进入大品牌供应名单的重要门槛。 图图 39：GRS

118、 认证的主要目标和意义认证的主要目标和意义 图图 40：旗下多个子公司产品获得：旗下多个子公司产品获得 GRS 认证认证 子公子公司司 业务业务 到期日到期日 证书编号证书编号 嘉华尼龙 长丝 2021-11 CU855155GRS- 嘉华尼龙 长丝 2019-11 CU855155GRS- 嘉华尼龙 长丝 2018-11 CU855155GRS-02.2017 台华新材 坯布 2021-11 CU855156GRS- 台华新材 坯布 2019-11 CU855156GRS- 台华新材 坯布

119、 2018-11 CU855156GRS-02.2017 福华织造 坯布 2021-8 CU1017607GRS- 福华织造 坯布 2020-8 CU1017607GRS- 高新染整 面料 2021-11 CU1002391GRS- 高新染整 面料 2019-11 CU1002391GRS- 资料来源：GRS 知识分享，国信证券经济研究所整理 资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理 坚持采用环保生产技术，面料染整达到欧美日高环保标准，子公司通过多项行坚持采用环保生产技术，面料染整达到欧美日

120、高环保标准，子公司通过多项行业资质认证：业资质认证：在面料染整方面，公司在不断开发高档功能面料的同时，还采用多项环保生产技术，例如，染色生产过程中产生的废水用于循环利用；选用不含 PFOA（全氟辛烷磺酸盐） 、PFOS（全氟辛酸铵） 、APEO（烷基酚聚氧乙烯醚）的环保染助剂，充分满足欧盟法规对产品的环保要求。 总体而言，公司通过 ISO14001 环境管理体系认证，环保管理体系运转良好。较好的环保生产技术、完善的环保体系、严格的环保制度和检测标准，令公司的面料染整已经达到了美国、欧盟、日本等国际高标准环保要求。同时，子公司高新染整、福华织造均通过纺织行业白名单资质认证、Oeko Tex St

121、andard 100 生态纺织品标准认证，充分获得业界认可。 作为先进企业，拥有额外作为先进企业，拥有额外 30%临时租赁权，为稳定、环保生产打好基础临时租赁权，为稳定、环保生产打好基础 排污许可证是环境保护行政主管部门经审查发放的允许排污单位排放一定数量污染物的凭证。排污许可证制度是我国贯彻环境保护的重要制度，同时也提高 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 28 了纺织行业的进入门槛，新进入的生产线，若生产规模小、附加值低、产能落后、排放要求不达标，则难以申请到充足排污许可权，扩张受限。 据天眼查统计，公司旗下生产锦纶长丝、坯布、面料的子公司获得排

122、污许可权限，有效期在 3 年或 5 年，以化学需氧量（COD）为例，长丝/坯布/染整分别为 4.04/42.9/150 吨/年，其中根据嘉兴市秀洲区印染行业 COD 权量前十名企业中，台华子公司高新染整排名第二，作为为数不多的先进企业，除拥有 206吨 COD 基准排污权外，还拥有额外 30%的临时可租赁 COD 权（一般企业/其他类企业只有额外 25%/20%的临时租赁权） 。 表表 12：旗下子公司排污许可证及排污权限：旗下子公司排污许可证及排污权限 主营主营 发证日期发证日期 截至日期截至日期 排污权排污权 嘉华尼龙 锦纶长丝 2021-6-15 2026-6-14 化学需氧量 4.04

123、 吨/年， 氨氮 0.84 吨/年 台华新材 坯布 2019-12-3 2022-12-2 化学需氧量 35.68 吨/年，氮氧化物 7.5 吨/年，二氧化硫 4.91 吨/年，氨氮 7.35 吨/年 华昌纺织 坯布 2020-09-03 2023-09-02 化学需氧量 7.204 吨/年，氨氮 1.5 吨/年 福华织造 坯布 2020-12-21 2025-12-20 - 高新染整 面料 2020-7-30 2023-7-29 化学需氧量 150 吨/年，氨氮 31.25 吨/年，二氧化硫 151.13 吨/年，氮氧化物 319.77 吨/年 资料来源：天眼查，国信证券经济研究所整理 表表

124、 13：2020 年嘉兴秀洲区印染行业年嘉兴秀洲区印染行业 COD 排污权量前十名企业排污权量前十名企业 企业名企业名称称 企业类别企业类别 COD 基准排污权量（吨基准排污权量（吨/年）年） 可租赁可租赁 COD（吨）（吨） 工业绩效工业绩效 可租赁可租赁 COD 比例比例 嘉盛、金伦印染 一般企业 227.2 56.8 C 25% 台华高新染整台华高新染整 先进企业先进企业 206.3 61.9 B 30% 金乐染织 其他类企业 163.4 32.7 C 20% 新大众印染 其他类企业 148.6 29.7 C 20% 天伦纳米染整 先进企业 143.3 43.0 B 30% 锦丰纺织整理

125、 其他类企业 142.1 0.0 D D 类不可租赁 庆联纺织印染科技 一般企业 120.7 30.2 B 25% 新天地纺织印染 先进企业 102.1 30.6 C 30% 金宇达染整 一般企业 102.1 25.5 B 25% 旺盛控股集团 其他类企业 101.7 20.3 B 20% 资料来源：嘉兴市秀洲区人民政府，国信证券经济研究所整理 备注：可租赁 COD 比例分为三个档次，先进企业、一般企业、其他类企业分别是 30%、25%、20% 成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周成长性：把握新机遇大幅扩产，高附加值产品抗周期能力强期能力强 锦纶锦纶 66 和再生前景广阔，凭借强大的技

126、术能力，持续规划产能扩张和再生前景广阔，凭借强大的技术能力，持续规划产能扩张 （一）锦纶（一）锦纶 66 和再生纤维需求广阔，订单供不应求，具有扩产必要性和再生纤维需求广阔，订单供不应求，具有扩产必要性 锦纶锦纶 66 和再生需求前景广阔：和再生需求前景广阔：如前文分析，一方面，锦纶 66 前体材料己二腈的技术突破和国产化，有望带来成本的降低，从而大量释放性能卓越的 66民用需求。另一方面，国际一线大牌优衣库、H&M、Zara、耐克、阿迪等纷纷提出未来全部或大部分产品运用可再生材料，可再生纤维具有广阔的发展前景。 优异的产品力令订单供不应求，具备扩产必要性优异的产品力令订单供不应求，具备扩产必

127、要性：一方面，2016 年以来公司锦纶长丝长期处于满负荷生产和售罄状态，按同口径计算的产能利用率在 103%左右，产销率也接近 100%（21 1H 因产量快速增长，销量略滞后令产销率仅90%） ，因此具备扩产的必要性。另一方面，目前公司的 PA66 和再生纤维订单已经供不应求，急切需要扩张这部分产能满足市场需求。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 29 图图 41：公司锦纶长丝产能利用率和产销率：公司锦纶长丝产能利用率和产销率 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；备注：1）2021 年 1H 产销率下滑是因为公司上半年新项目投产后产量增长

128、较快，而销售略滞后导致；2）根据公告，这里的产能利用率按照同口径换算 （二）凭借强大技术护城河持续布局差异化产能扩张（二）凭借强大技术护城河持续布局差异化产能扩张 公司在民用 66 纺丝领域积累了 10 多年工艺经验，并提前锁定国际大厂先进设备，具备强大的技术实力；2021 年 8 月更与三联签下协议，合作建设首个万吨级化学法再生纤维项目。凭借多年研发技术的优化和突破，公司具备扩产实力及必要性，分别在 2019 年初和 2021 年 10 月规划产能扩张，其中 2019 年12 万吨项目截至 2021 年底已基本投产，2021 年 10 月新项目正紧锣密鼓动工。 1、12 万吨锦纶长丝投产顺利

129、，今明两年业绩增量确定性强万吨锦纶长丝投产顺利，今明两年业绩增量确定性强 2019 年 2 月公司启动年产 12 万吨高性能环保锦纶纤维项目，并从 2019 年四季度开始逐步投产。据公司可研，考虑到 66-DTY 的良品率、实际产量换算成标准产能的口径差异，该项目全部达产后实际年产量约为 8.2 万吨，预计达产后贡献年收入 22.4 亿元。由于该项目已投入试生产，2021 年底基本投产完毕，随着产能爬坡，业绩放量具有较强的确定性。 表表 14：2019 年年 12 万吨锦纶纤维项目的可研产量和销售收入万吨锦纶纤维项目的可研产量和销售收入 产品名称 数量(吨) 可研销售金额(万元) 可研单价（万

130、元/吨） FDY 差别化锦纶纤维（PA6） 41,938 98,032 2.34 FDY 差别化锦纶纤维（PA66） 2,568 9,856 3.84 ATY 差别化锦纶纤维 19,704 59,876 3.04 DTY 差别化锦纶纤维（PA6） 10,803 27,984 2.59 DTY 差别化锦纶纤维（PA66） 7,240 28,276 3.91 合计 82,253 224,024 2.72 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理；备注：1）可研单价、可研销售额来自公司早前的公告，与最终实际情况可能有偏差；2）项目产量为12 万吨，其中部分用于内部加弹等工艺及进一步加工之后的 AT

131、Y 差别化锦纶纤维产品的生产，因此实际产量预计为 8.2 万吨 12 万吨项目对万吨项目对 2021 年和年和 2022 年增量测算：年增量测算： 我们假设公司 2021/2022 年预计达产比例分别为 49%/92%，同时假设2021/2022 年产销率在 9095%。在各类产品单价、产量、毛利率假设条件下，我们测算出 12 万吨项目对 2021 年和 2022 年业绩增量贡献（相对 2019 年） ： 以以 2019 年为基数，预计新项目对年为基数，预计新项目对 2021/2022 年净利润贡献分别为年净利润贡献分别为 1.8/3.3 亿亿。为单纯研究 12 万吨新项目对公司业绩净贡献，测

132、算过程中，我们排除变量因素，假设 2021/2022 年面料、坯布的收入和毛利率、公司整体的期间费用率等均与 2019 年相等。测算结果显示，若以 2019 年为基数，新项目预计将为公司 2021/2022 全年分别带来 12.4、24.3 亿元收入和 1.8、3.3 亿元净利润贡献（2019 年公司收入和净利润分别为 26.9/2.0 亿元） ，新项目预期回报丰厚。 97%97%99%91%99%103%103%103%103%103%116%111%96%98%106%100%100%98%99%90%80%85%90%95%100%105%110%115%120%201220132014

133、200021 1H产能利用率产销率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 30 图图 42：2019 年年 12 万吨项目各产品标准年产能（万吨）万吨项目各产品标准年产能（万吨） 图图 43：12 万吨项目预计给万吨项目预计给 2021/2022 年的业绩净贡献年的业绩净贡献 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 备注：图中各项目为测算值，仅供参考 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 备注：1）以上业绩增量以 19 年的为基数，为排除变量，假设其他业务收入毛利率、整体费用率和 19 年一致；2）

134、图中数据为测算值，仅供参考 2、新一轮产能已进入建设期，、新一轮产能已进入建设期，1 期贡献期贡献 6 万吨万吨 PA66 和和 10 万吨再生万吨再生 随着 PA66 和再生纤维的供不应求，公司在 21 年 10 月公告即将在江苏淮安启动新一轮的产能建设，建设期分成 4 期，优先建设市场需求大的生产线。 第第 1 期项目进展顺利，短期看贡献的收入、利润：期项目进展顺利，短期看贡献的收入、利润：第 1 期项目（5.25 万吨PA66-DTY、0.75 万吨 PA66-FDY 和 10 万吨再生）目前进展顺利，预计将在2023 年放量，2024 年投产 70%，2025 年满产。据公司可研，第

135、1 期满产后PA66 贡献年收入/净利润分别为 29 亿/5.1 亿，毛利率 34.2%；再生 PA6 贡献年收入/净利润为 31.9/7.4 亿，毛利率 45.5%，合计贡献收入 60.9 亿，净利润12.5 亿。 远期看远期看 24 期项目的产能规划：期项目的产能规划：远期看（5 年后） ，若 24 期项目可完成，公司有望拥有 60.5 万吨锦纶丝产能（其中 10 万吨是可再生纤维，约 16 万吨锦纶 66 丝） ，坯布产能 11.6 亿米，面料染整产能 4.2 亿米和 20 万吨 PA 切片产能。 表表 15：2021 年年 10 月月 27 日公司启动四期扩产规划日公司启动四期扩产规划

136、 项目名项目名称称 建设期（规划建设期（规划 5 年）年） 产能产能 再生差别化锦纶丝 第一期 10 万吨 PA66 差别化锦纶丝 第一期 6 万吨 PA66 差别化锦纶丝 第二期 6 万吨 锦纶坯布 第二期 3 亿米 锦纶面料（染整） 第二期 1 亿米 PA6 差别化锦纶丝 第三期 20 万吨 锦纶坯布 第三期 3 亿米 锦纶面料（染整） 第三期 1 亿米 PA6 差别化聚合 第四期 20 万吨 锦纶切片扩产合计锦纶切片扩产合计 20 万吨万吨 锦纶丝扩产合计锦纶丝扩产合计 - 42 万吨万吨 其中：锦纶其中：锦纶 66 丝丝 - 12 万吨万吨 其中：可再生锦纶丝其中：可再生锦纶丝 - 1

137、0 万吨万吨 锦纶锦纶坯布扩产合计坯布扩产合计 - 6 亿米亿米 锦纶锦纶面料扩产合计面料扩产合计 - 2 亿米亿米 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 常规PA6, 6.0PA66, 3.0功能PA6, 2.5再生PA6, 0.512.424.31.83.305021E2022E项目预期贡献收入（亿元）项目预期贡献净利润（亿元） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 31 图图 44：台华第：台华第 1 期项目满产后预计销售收入和利润率期项目满产后预计销售收入和利润率 图图 45：远期产能（切片和长丝：万吨；布料：亿米）

138、远期产能（切片和长丝：万吨；布料：亿米） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：1）66 长丝标准产能为估算值；2）6 长丝包括 10 万吨再生纤维 淮安项目可行分析：利润和负债率安全边际均较高，项目具有可行性淮安项目可行分析：利润和负债率安全边际均较高，项目具有可行性 公司 1 期新项目的生产设备在 2021 年订购，将在项目投产前陆续抵达。项目场地也完成平整清理、部分通过环保评估，总体进展顺利。下面我们将从项目盈亏平衡点、对负债率影响分析、政府支持的角度讨论新项目可行性： （一）从利润角度：产能利用率（一）从利润角度：产能利用率 33

139、%是项目是项目 2025 年的盈亏平衡点年的盈亏平衡点 如前文分析，第 1 期项目按照公司预期顺利满产并完成销售后，将有望在2025 年贡献 60.9 亿元收入和 12.5 亿元税后利润。但若市场需求波动，公司订单不达预期目标，产能利用率不足，则实际利润将受到影响甚至亏损。下面我们测算在 1 期项目不同的销售目标达成率下项目 20232025 年的税后利润，首先有如下假设： 假设假设 1：考虑到 1 期项目有望在 2023 年进入试生产，结合公告预期，假设 1期 新 项 目 预 期 销 售 目 标 是 2023/2024/2025 年 分 别 达 到 项 目 满 产 的35%/70%/100%

140、。 假设假设 2：测算过程中假设原材料、动力燃料费用与销售收入线性正相关；销售和管理费用、工资则假设 40%固定，另外 60%与销售收入线性正相关；折旧和摊销、维护修理费则全部固定。 结论：销售目标达成率结论：销售目标达成率 58%/40%/33%分别是分别是 2023/2024/2025 年的盈亏平衡线年的盈亏平衡线 由于项目存在固定的费用支出，产能利用率不及预期可能会导致项目亏损，测算结果表明产能利用率（这里指的是实际销售的订单与满产产能比值）若低于33%，则项目会产生亏损。 由于不同年份投产进度不同，因此销售目标的预期也不同，下面我们研究20232025 年不同销售目标达成率对利润的影响

141、（销售目标达成率指的是项目在当年达成预期目标的比例，例如，目标达成率 50%表示 2023/2024/2025年实际销售比例为项目满产产能的 17.5%/35%/50%） 。 测算结果表明，若 20232025 年销售目标达成率均为 100%，则分别产生税后利润 2.5、7.7、12.5 亿元。若 20232025 年销售目标达成率分别为 58%、40%、33%，则项目刚好达到盈亏平衡。 28.9531.9234.2%45.5%17.6%23.3%0%10%20%30%40%50%055第1期PA66第1期再生PA6可研收入（亿元）可研毛利率可研税后利润率05.515.6

142、2.22044.51611.64.2055404550锦纶切片锦纶6长丝 锦纶66长丝坯布面料20年标准产能远期标准产能 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 32 图图 46：1 期新项目在不同的产能利用率下的税后利润（百万元）期新项目在不同的产能利用率下的税后利润（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测算 备注：这里产能利用率指的是实际销售的订单与满产产能的比值 图图 47：1 期新项目不同销售目标达成率下的税后利润（百万元）期新项目不同销售目标达成率下的税后利润（百万元） 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所测

143、算；备注：销售目标达成率=当年实际销售/当年销售目标，2325 年销售目标分别为项目满产产能的 35%/70%/100%。 （二）从负债率角度：中性假设下，（二）从负债率角度：中性假设下，1,2 期项目投资的影响总体可控期项目投资的影响总体可控 我们认为可研公告的经营现金流假设较为保守，以此推算我们认为可研公告的经营现金流假设较为保守，以此推算 2025 年资产负债率年资产负债率将达到将达到 77%。据公告披露，公司 14 期项目将分别投资 37、41、56、10 亿元，总计 144 亿元，其中 101 亿元计划来自银行贷款，其余 33 亿自筹。自筹资金中计划有 6 亿来自可转债已审批额度、有

144、 12.7 亿来自未使用的授信额度、7.3 亿来自后续择机定增，另有 17.3 亿来自经营活动现金流净额（未来 6 年每年经营现金流按过去 5 年最低值 2.88 亿） 。按以上假设，2025 年公司整体资产负债率将达到 77%。 表表 16：公告披露的项目建设投资资金支付安排表（亿元）：公告披露的项目建设投资资金支付安排表（亿元） 建设期建设期 项目内容项目内容 投资资金投资资金 -自筹自筹 -贷款贷款 2022 2023 2024 2025 2026 2027 一期 年产 10 万吨再生锦纶丝项目/6 万吨 PA66 丝项目 37.27 11.18 26.09 11.18 11.18 14

145、.91 二期 年产 6 万吨 PA66 丝项目/3 亿米锦纶坯布项目/1 亿米染整项目 41.21 12.36 28.85 12.36 12.36 16.48 三期 年产 20 万吨 PA6 丝项目/3 亿米锦纶坯布项目/1 亿米染整项目 55.99 16.8 39.19 16.8 16.8 22.4 四期 年产 20 万吨 PA6 切片聚合项目 9.7 2.91 6.79 2.91 2.91 3.88 合计合计 144.16 43.25 100.92 11.18 23.54 44.06 36.19 25.31 3.88 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 备注：每期项目建设周期 2

146、年，建设投资款支付周期预计为 3 年，按第 13 年 30%、30%、40% 进度进行支付安排测算，但以实际为准。 -503-411-319-226-32842058829742-600-6008000税后利润（百万元）项目实际销售与产能的比值项目税后利润（百万元）-283-223-164-94253-372-388515641768-411-369788210671252-600-400-

147、2000200400600800010%20%30%40%50%60%70%80%90%100%税后利润（百万元）销售目标达成率FY2023FY2024FY2025 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 33 若以合理假设考虑若以合理假设考虑 2019 年年 12 万吨项目和第万吨项目和第 1 期新项目对现金流的贡献，我期新项目对现金流的贡献，我们推算得到的资产负债率相对较为安全，们推算得到的资产负债率相对较为安全，此时若新项目能产生较可观的现金流，则项目贷款将减少，从而降低负债率。测算假设如下： 假设假设 1：公司每年分红比例

148、30%（与过去接近） 。 假设假设 2：公司账上最低现金为 5 亿元（2019/2020 年分别为 3.5/3 亿元） 。 假设假设 3：2019 年的 12 万吨项目按前文的预计达成销售和利润。 假设假设 4：1 期新项目预期销售目标是 2023/2024/2025 年分别达到项目满产的35%/70%/100%。 假设假设 5：测算过程中假设原材料、动力燃料费用与销售收入线性正相关；销售和管理费用、工资则假设 40%固定，另外 60%与销售收入线性正相关；折旧和摊销、维护修理费则 100%固定。 假设假设 6：测算时间范围在 20212025 年，暂不考虑 2,3 期项目带来的收益。 下面分

149、别讨论在投资 1,2,3 期项目后的资产负债率极值。以 2020 年的 45%为参照，这里我们认为资产负债率在 60%以下安全边际较高： 情形一：若仅投资情形一：若仅投资 1 期项目，安全边际较高：期项目，安全边际较高：公司将在 2024 年达到资产负债率极值。在 1 期项目总体销售目标达成率 20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为 53.8%、50.8%、49.4%，总体来看处于安全边际内。 情形二：若投资情形二：若投资 1、2 期项目，期项目，1 期目标达成率在期目标达成率在 60%以上较安全：以上较安全：公司将在2024 或 2025 年达到资产负债率极值。在 1 期项目总

150、体销售目标达成率 20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为 64.2%、60.4%、57.8%，由此若 1 期销售目标达成率能超过 60%，项目资产负债率能维持在 60%或以下，则 2 期项目可行性较高。 情形三：若投资情形三：若投资 1、2、3 期项目，可行性可能要视期项目，可行性可能要视 2 期项目进展：期项目进展：公司将在2024 或 2025 年达到资产负债率极值。在 1 期项目总体销售目标达成率 20%、60%、100%情况下，资产负债率极值分别为 71.4%、66.4%、62.7%，此时项目资产负债率极值均超过 60%。但若第 2 期项目能在 2025 年进行试生产并贡

151、献部分现金流，将有望令资产负债率回落到健康水平，因此第 3 期项目的是否可行同时受 1 期、2 期销售利润达成情况影响。 图图 48：投资：投资 1 期后的公司资产负债率期后的公司资产负债率 资料来源:公司公告，国信证券经济研究所测算 42.2%44.9%46.2%48.3%50.4%53.8%48.6%42.2%44.9%46.2%48.3%49.0%49.4%43.7%42.2%44.9%46.2%48.3%49.9%50.8%44.5%40%42%44%46%48%50%52%54%56%201920202021E2022E2023E2024E2025E实际销售达成20%实际销售达成60

152、%实际销售达成100% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 34 图图 49：投资：投资 1,2 期项目后的公司资产负债率极值期项目后的公司资产负债率极值 图图 50：投资投资 1,2,3 期项目后的公司资产负债率极值期项目后的公司资产负债率极值 24/25 年资年资产负债率产负债率 1 期期 PA66 目标目标达成率达成率 20% 40% 60% 80% 100% 1期期再再生生目目标标达达成成率率 20% 64.2% 63.0% 62.2% 61.6% 61.1% 40% 62.3% 61.8% 61.3% 60.8% 60.3% 60% 61.

153、4% 60.9% 60.4% 59.9% 59.4% 80% 60.5% 60.0% 59.5% 59.1% 58.6% 100% 59.7% 59.2% 58.7% 58.3% 57.8% 24/25 年资年资产负债率产负债率 1 期期 PA66 目标目标达成率达成率 20% 40% 60% 80% 100% 1期期再再生生目目标标达达成成率率 20% 71.4% 70.4% 69.4% 68.4% 67.5% 40% 69.8% 68.8% 67.9% 66.9% 66.0% 60% 68.3% 67.3% 66.4% 65.5% 64.6% 80% 66.8% 65.8% 64.9% 6

154、4.0% 63.4% 100% 65.3% 64.4% 63.6% 63.1% 62.7% 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 假设：1）时间范围是 20212025 年；2）2019 年项目销售达预期；3）1期项目 23/24/25 年达产 35%/70%/100%；3）2,3 期项目暂不考虑收益。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 假设：1）时间范围是 20212025 年；2）2019 年项目销售达预期；3）1期项目 23/24/25 年达产 35%/70%/100%；3）2,3 期项目暂不考虑收益。 （三）政府支持力度大，（三）政府支持力度大，PA66 项目通过环评，

155、项目通过环评，1 期建设正紧锣密鼓进行期建设正紧锣密鼓进行 当地市、区政府支持力度十分大，当地市、区政府支持力度十分大，1 期场地清理完毕，按既定计划快速推进。期场地清理完毕，按既定计划快速推进。本次新项目选址江苏淮安洪泽区，在 21 年 10 月底正式签约。由于该项目是洪泽史上单体投资额度最大的项目，因此受到淮安市委、洪泽区委的高度重视，表示要积极争取优惠政策，并“倾我所有，尽我所能”帮助项目落地。截至2021 年底，台华江苏子公司营业执照已经拿到，1 期项目管道铺设、场地清理完毕。具体来看： 2021 年 7 月 8 日，洪泽区长张灏表示市委和区委高度重视台华项目，多次会办解决项目在水电气

156、、土地、环境等要素保障方面问题，积极争取更多更优的政策支持；9 月 15 日，当地政府表示台华关心的能耗、土地、环境容量等要素保障都得到有效解决，为项目落地清除了障碍；10 月 31 日区委书记表示台华项目正按计划推进；12 月 21 日 12 万吨 PA66 项目通过生态环境局环保评估，获得相应的排放指标；12 月 23 日台华新项目 1 期场地清理完毕。 12 万吨万吨 PA66 项目已通过环评，获得相应排放指标项目已通过环评，获得相应排放指标。2021 年 12 月 21 日，公司年产 12 万吨 PA66 项目通过生态环境局的环保评估。其中污染物年排放量核定为：水污染物（接管量/外排环

157、境量） ，废水量191760/191760 吨、COD38.35/9.59 吨、氨氮5.75/0.96 吨、总磷0.68/0.10 吨、总氮9.59/2.88吨、SS19.18/1.92 吨、全盐量40/40 吨。大气污染物：VOCS6.45 吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 35 图图 51：关于年产：关于年产 12 万吨万吨 PA66 项目环境影响报告表的批复和排放指标核定项目环境影响报告表的批复和排放指标核定 资料来源: 洪泽区人民政府官网，国信证券经济研究所整理 价格周期波动测算：悲观假设下价格周期波动测算：悲观假设下 2022 年业

158、绩年业绩 5.5 亿元，负面影响可控亿元，负面影响可控 1、长丝、坯布价格波动大，长丝毛利率抗周期较好、长丝、坯布价格波动大，长丝毛利率抗周期较好 总体来说，对于长丝的原料锦纶切片，20122016 年是价格下行周期，20162018 年是价格上行周期，20182020 年是下行周期，2020 年末至今是上行周期。 销售单价：长丝、坯布波动大。销售单价：长丝、坯布波动大。公司各产品外销单价随价格周期波动，其中长丝和坯布的波动较大，面料随着前几年公司研发能力提升，价格总体保持一定的逆周期提升。 毛利率：长丝抗周期较好，下游受多重影响因素波动。毛利率：长丝抗周期较好，下游受多重影响因素波动。公司长

159、丝毛利率在2016 年后呈现较好的抗周期性，且随着差异化纤维的放量，呈现稳步提升的趋势。坯布和面料毛利率在 20132016 年保持稳定，在 20162018 年的价格上行周期大幅提升，20182020 年一方面有受到行业周期下行的影响，另一方面也受到中美贸易战和疫情冲击产能利用率，导致毛利率下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 36 图图 52： 锦纶切片市场价格（元锦纶切片市场价格（元/吨，华东）吨，华东） 图图 53：公司长丝、坯布、面料毛利率：公司长丝、坯布、面料毛利率 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国

160、信证券经济研究所整理 图图 54：公司长丝、坯布、面料外销单价：公司长丝、坯布、面料外销单价 图图 55：公司长丝、坯布、面料外销单价同比增速：公司长丝、坯布、面料外销单价同比增速 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 注：由于缺少 20 1H 数据，这里 21 1H 单价增速直接用 20 全年作为基数 2、在价格周期悲观、在价格周期悲观/中性中性/乐观下，乐观下，2022 年净利润预期分别年净利润预期分别 5.5/6.0/6.6 亿元亿元 参照过往长丝、坯布、面料价格和毛利率波动情况，设定悲观、中性、乐观三种情形。基本假设是 2019 年 1

161、2 万吨项目按预期达产与销售（2022 年的产能利用率和产销率分别为 90%95%） 。其余具体假设如下表格和图所示： 表表 17：悲观、中性、乐观三种情形对：悲观、中性、乐观三种情形对 2022 年毛利率和单价的假设年毛利率和单价的假设 情情形形 假设假设 悲观 1、以 2021E 为基准，按历史数据最大跌幅假设常规长丝/坯布/面料的各品类单价分别-13%/-12%/-7%，功能长丝（66、再生和功能 6）价格-8%； 2、坯布和面料毛利率取 2019 年数据（历史较差水平） ，即为 23.4%/25.8%； 3、参照过往长丝毛利率波动情况，长丝毛利率按原盈利预测模型假设（各细分品类均比 2

162、021 年小幅下滑 12p.p.） 。 中性 1、以 2021E 为基准，常规长丝/坯布/面料的各细分品类单价分别-5%/-4%/0%，功能长丝（66、再生、功能 6）价格分别-3%； 2、坯布/面料各品类毛利率分别比 2019 年 +0.5p.p./+1.5p.p.，即为 23.9%/27.3%； 3、长丝毛利率按原盈利预测模型假设（各细分品类均比 2021 年小幅下滑） 。 乐观 1、以 2021E 为基准，常规长丝/坯布/面料的各细分品类单价分别+3%/+4%/+7%，功能长丝（66、再生、功能 6）价格分别+2%； 2、坯布/面料各品类毛利率分别比 2019 年 +1.0p.p./+3

163、.0p.p.，即为 24.4%/28.8%； 3、长丝毛利率按原盈利预测模型假设（各细分品类均比 2021 年小幅下滑） 。 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所假设 在悲观情形下，假设行业在 2022 年遇到较严重的价格下行周期，我们假设公司常规长丝/坯布/面料的各细分品类销售单价均按历史数据最大跌幅下滑（-13%/-12%/-7%） ，功能长丝价格-8%；同时参照过往波动情况，长丝毛利率按原假设（各细分品类均同比 2021E 小幅下滑 12p.p.） ，坯布和面料毛利率取自 2019 年水平（除 2020 年疫情外的历史低位） 。 测算结果表明，2022 年悲观情形下的净利润约为 5.5

164、 亿元，预计同比 2021 年增长 18%。因此即使遇到行业价格下行周期，出现产品售价大幅下滑、毛利率不及预期的情形，公司的净利润预期仍在可控范围。 400000002200024000260002012/012012/072013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/012021/072022/01锦纶切片市场价（元/吨）13.3%8.6%7.2%12.4%15.

165、7%15.2%14.4%19.5%21.3% 27.7%23.4%22.0%21.7%21.1%24.8%29.7%27.7%23.4%21.1%28.8%30.2%26.5%26.1%26.2%32.9%35.7%31.9%25.8%22.7%29.8%5%10%15%20%25%30%35%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 21 1H锦纶长丝坯布面料4.1 3.7 3.6 4.3 4.4 4.2 3.7 4.2 8.4 8.5 9.1 10.5 11.9 11.5 10.6 10.2 1.81.92.02.12.22.32.42.53

166、5790019202021 1H坯布（左，元/米）面料（左，元/米）锦纶长丝（右，万元/吨）-13.0%-10.6%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%2001 1H锦纶长丝坯布面料 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 37 图图 56：公司长丝三种假设情形外销单价走势：公司长丝三种假设情形外销单价走势 图图 57：公司坯布和面料三种假设情形外销单价走势：公司坯布和面料三种假设情形外销单价走势 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

167、注：高价产品占比提升，即使各品类均同比-13%，总单价仍有小幅提升 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 图图 58：公司坯布和面料三种假设情形毛利率：公司坯布和面料三种假设情形毛利率 图图 59：在悲观、中性、乐观情形下：在悲观、中性、乐观情形下 2022 年净利润预测年净利润预测 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理 高性能纤维的开发优化客户结构，有望加强品牌合作力度高性能纤维的开发优化客户结构，有望加强品牌合作力度 面料面料:主要由品牌客户指定，公司第一大客户是迪卡侬主要由品牌客户指定，公司第一大客户是迪卡侬。通过产业链下游环节，同

168、时凭借较好的面料开发能力，公司与终端品牌客户实现良好的合作。目前公司的面料最大的终端客户是法国体育户外用品零售商迪卡侬。2019 年迪卡侬全球销售额近 1000 亿人民币，过去 4 年保持 8.6%复合增长，20152020 年，迪卡侬的采购额占公司整体销售额从 11%提升到 18%。 图图 60：迪卡侬收入和增长（亿人民币）：迪卡侬收入和增长（亿人民币） 图图 61： 前两大客户迪卡侬、超盈占公司销售份额前两大客户迪卡侬、超盈占公司销售份额 资料来源：公司官网，国信证券经济研究所整理 注：所有财年的收入统一按当前固定汇率换算，因此增长率与实际相同 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理

169、纤维：纱线部分由品牌指定，通过高性能纱线开发高景气客户，优化客户结构纤维：纱线部分由品牌指定，通过高性能纱线开发高景气客户，优化客户结构。1.52.02.53.03.54.0200020 2021E 2022E长丝-乐观长丝-中性长丝-悲观35795200192020 2021E 2022E坯布-乐观坯布中性坯布-悲观面料-乐观面料-中性面料-悲观20%25%30%35%200020 2021E 2022E坯布-乐观坯布中性坯布-悲观面料-乐观面料-中性面料-悲观

170、5.56.06.618%31%44%0%10%20%30%40%50%01234567悲观中性乐观22年E净利润（亿元）22年E同比21E-10%-5%0%5%10%15%02004006008005200192020迪卡侬销售额（亿元人民币）yoy11.1%15.8%17.0%18.6%16.5%18.1%8.0%2.2%2.8%1.8%2.6%3.4%3.4%2.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200021 1H迪卡侬超盈 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野

171、本土智慧本土智慧 Page 38 2019 年 12 万吨项目在 20 年底开始逐步投产后，锦纶再生纤维、66-DTY 等高性能纱线的推出令公司扩大了合作品牌范围，随着公司客户范围扩大与结构的优化，迪卡侬供应商的采购占比从 2018 1H 的 20%减少到 2021 1H 的 8%。 1）PA66：凭借优良的品质和较高的性价比，公司的 PA66 纱线受到大品牌客户青睐。PA66 纱线的客户有超盈国际和远纺织染等，超盈国际的主要客户有优衣库、Lululemon 等国际知名品牌，同时安踏集团也不断与公司加深在纱线及面料方面的合作。 2）再生）再生 PA6：在 2019 年 12 万吨项目中，公司研

172、制出 5000 吨物理法再生锦纶 PA6。即将释放的化学法产能吸引了优衣库等众多大品牌前来预订。 通过产品结构的优化升级，公司陆续增加规模和成长性卓越的新品牌合作，同时加强了与安踏集团的合作。随着公司差异化纱线新一轮产能的释放，有望进一步加强与高景气大品牌的合作，实现客户结构的持续优化与合作深化。 图图 62：Lululemon 收入和增长（亿人民币）收入和增长（亿人民币） 图图 63： 维多利亚秘密收入和增长（亿人民币）维多利亚秘密收入和增长（亿人民币） 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：所有财年的收入统一按当前固定汇率换算，因此增长率与实际相同 资料来源：wind，国信证券经

173、济研究所整理 注：所有财年的收入统一按当前固定汇率换算，因此增长率与实际相同 图图 64：优衣库品牌收入和增长（亿人民币）：优衣库品牌收入和增长（亿人民币） 图图 65：安踏集团收入和增长（亿人民币）安踏集团收入和增长（亿人民币） 资料来源：Bloomberg，国信证券经济研究所整理 注：所有财年的收入统一按当前固定汇率换算，因此增长率与实际相同 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 注：所有财年的收入统一按当前固定汇率换算，因此增长率与实际相同 产能利用率：工艺优化提升锦纶产能利用率：工艺优化提升锦纶 66 良率，宏观环境改善下游需求回暖良率，宏观环境改善下游需求回暖 1、工艺优化持续

174、提升锦纶、工艺优化持续提升锦纶 66 良率，未来提升空间仍较大良率，未来提升空间仍较大：公司的 PA66 新项目有 87.5%产能是 DTY，12.5%是 FDY。由于 PA66 在制成 FDY 和进一步加弹形成 DTY 的过程中均不可避免会造成损耗，双重损耗导致同业厂商制作 66-DTY 良率普遍较低，利润受到冲击。公司凭借先进的进口设备和多年生产PA66 纤维的技术经验，良率持续突破，并在未来有望继续提升。 2、宏观环境改善，下游需求回暖，产能利用率恢复助布料毛利率回升、宏观环境改善，下游需求回暖，产能利用率恢复助布料毛利率回升。在3869782

175、2%10%20%30%40%50%60%70%80%0500300LULU收入（亿人民币）yoy543.6517.2350.300500600FY2019FY2020FY2021维密收入（亿人民币）200233939940845555066486-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200FY2004FY2005FY2006FY2007FY2008FY2009FY2010FY2011FY2012FY2013

176、FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021优衣库收入（亿人民币）yoy89.3111.3133.5166.9241.2339.3356.10%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0500300350400200020安踏集团收入（亿元）yoy 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 39 2019 年中美贸易战和 2020 年疫情的先后冲击下，行业需求下降，公司坯布和面料的产能利用率出现较大幅度下滑，导致毛利率受到

177、影响，2020 年坯布和面料的毛利率分别下滑到仅 21.1%和 22.7%。 随着 2021 年以来宏观和贸易环境改善，产能利用率边际恢复，2021 1H 坯布和面料毛利率分别回升到 29.8%/28.8%。考虑到公司上半年毛利率普遍较下半年高，若参照 2018 1H 坯布/面料毛利率分别比 2018 年全年高 2.8/4.1p.p.、2017 1H 比 2017 年全年高 3.6/1.0p.p.的情况，我们预计 2021 年全年坯布和面料毛利率同比也有较好的改善。 图图 66：公司坯布和面料毛利率边际改善：公司坯布和面料毛利率边际改善 图图 67：公司坯布、染色、后整理产能利用率边际改善公司

178、坯布、染色、后整理产能利用率边际改善 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理 盈利预测盈利预测 假设前提假设前提 与原假设相比，与原假设相比，20212023 年收入小幅上调至年收入小幅上调至 41.8/51.7/67.7 亿（原亿（原41.7/51.3/67.7 亿 元 ） ， 毛 利 率 小 幅 提 升 至亿 元 ） ， 毛 利 率 小 幅 提 升 至26.0%/26.5%/28.4% （ 原（ 原25.5%/26.0%/28.1%） ，费用率维持假设，所得税率上调至） ，费用率维持假设，所得税率上调至 17.5%（原（原 14%） 。） 。

179、综合来看我们小幅下调净利润至综合来看我们小幅下调净利润至 4.6/6.0/8.9 亿元（原亿元（原 4.6/6.0/9.1 亿元）亿元） 1 、 收 入 ：、 收 入 ： 20212023年 总 收 入 假 设 为年 总 收 入 假 设 为41.8/51.7/67.7亿 （ 原 为亿 （ 原 为41.7/51.3/67.7 亿元）亿元） 1）锦纶长丝：）锦纶长丝：第一，我们预计 2019 年 12 万吨项目对 2021/2022 年投产贡献比例分别为 50%/95%，比原预期的 49%/92%小幅提升主要考虑到公司 2021年产能爬坡略好于预期；第二，考虑到公司新产品规格粗细换算差异导致实际销

180、量与标准产能的比值可能比原预期略小，小幅下调公司销量预期；第三，考虑公司良品率爬坡略好于预期，我们小幅上调锦纶 66 良品率。综合以上 3 点，20212023 年 锦 纶 长 丝 收 入 小 幅 上 调 至 20.7/30.5/46.9 亿 元 （ 原 为20.6/30.2/46.9 亿元） 。 2）对于坯布、面料，）对于坯布、面料，我们维持原假设，假设未来 23 年产能利用率小幅回暖，收入恢复到 20182019 年水平，参考可转债公告书披露的 2021 1H 表现，我们假设坯布和面料收入 20212023 年坯布和面料收入分别在 10 亿元左右。 2、毛利率：、毛利率：20212023

181、年总体毛利率假设为年总体毛利率假设为 26.0%/26.5%/28.4%（原为（原为25.5%/26.0%/28.1%） 1 ） 对 于 锦 纶 长 丝） 对 于 锦 纶 长 丝 ， 我 们 预 计 毛 利 率 为 26.7%/27.0%/29.5% （ 原 为26.5%/26.7%/29.1%） ，毛利率小幅上调主要考虑到公司良品率爬坡略好于预期、差异化产能爬坡略好于预期，小幅利好毛利率； 21.1%24.8%29.7%27.7%23.4%21.1%28.8%26.2%32.9%35.7%31.9%25.8%22.7%29.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201

182、6200202021 1H坯布面料97.5%104.2%104.3%107.9%98.6%82.1%97.6%97.8%99.0%103.8%100.4%86.1%65.3%75.7%101.6%101.9%100.5%100.9%90.2%77.4%87.7%60%70%80%90%100%110%200021 1H坯布面料-染色面料-后整理 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 40 2）对于坯布和面料）对于坯布和面料，考虑到产能利用率恢复略好于预期，我们预计坯布和面料毛利率将有小幅

183、复苏，我们小幅上调坯布 20212023 年毛利率假设至25.5%/26.1%/26.3%（原为 24.5%/25.3%/ 26% ）， 同 时 小 幅 上 调 面 料20212023 年毛利率至 25.4%/25.8%/26.2%（原为 24.7% /25.0% /25.6%） 。 3、费用率：、费用率：我们维持原假设，参照 2021 年前三季各项费用率的水平和以往情 况 ， 我 们 预 计2021 年 销 售 / 管 理 / 研 发 / 财 务 费 用 率 分 别 为1.2%/4.9%/4.7%/1.4%，总计 12.7%。预计 20222023 年公司通过银行贷款解决新项目部分投资资金，

184、令财务费用率提升（分别为 1.5%/1.8%） ，除此以外，销售、管理、研发费用率在未来 2 年预计维持稳定。 4、其他：、其他：其他经营收益率维持原假设，预计保持稳定。考虑到公司20212023 年所得税减免优惠相比 2020 年将有所减少，我们上调所得税率假设至 17.5%（原为 14%） 。 表表 18：公司盈利预测主要假设与结果：公司盈利预测主要假设与结果 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入（百万元）收入（百万元） 合计营收合计营收 2690.6 2501.1 4175.6 5165.3 6765.0 YoY -9.5% -7.0% 66.9% 23.7% 3

185、1.0% 锦纶长丝 784.5 841.1 2071.2 3053.4 4691.6 YoY -12.3% 7.2% 146.2% 47.4% 53.7% 占比 29.2% 33.6% 49.6% 59.1% 69.4% 坯布 922.3 767.9 1013.5 1003.4 973.3 YoY -12.8% -16.7% 32.0% -1.0% -3.0% 占比 34.3% 30.7% 24.3% 19.4% 14.4% 面料 904.2 791.2 985.0 997.4 983.4 YoY -2.5% -12.5% 24.5% 1.3% -1.4% 占比 33.6% 31.6% 23.

186、6% 19.3% 14.5% 毛利率毛利率 合计合计 23.4% 21.8% 26.0% 26.5% 28.4% 锦纶长丝 19.5% 21.3% 26.7% 27.0% 29.5% 坯布 23.4% 21.1% 25.5% 26.1% 26.3% 面料 25.8% 22.7% 25.4% 25.8% 26.2% 费用率费用率 销售费用 2.1% 1.4% 1.2% 1.2% 1.1% 管理费用 5.4% 5.6% 4.9% 4.8% 4.7% 研发费用 5.5% 5.6% 4.7% 4.6% 4.5% 财务费用 1.6% 2.2% 1.4% 1.5% 1.9% 资产减值 -1.2% -2.2

187、% -1.0% -1.0% -0.9% 其他经营收益率其他经营收益率 合计 -0.1% -1.1% -0.3% -0.3% -0.3% 营业利润和所得税营业利润和所得税 营业利润率 8.2% 5.2% 13.0% 13.7% 15.6% 所得税率 10.7% 10.9% 17.5% 17.5% 17.5% 归母净利润归母净利润 归母净利润归母净利润 195.9 119.7 461.8 600.6 892.5 YoY -43.2% -38.9% 285.7% 30.1% 48.6% 归母净利率 7.3% 4.8% 11.1% 11.6% 13.2% 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 未

188、来未来 3 年盈利预测年盈利预测 我们预计 2021-2023 年收入分别为 41.8/51.7/67.7 亿元，同增 67%/24%/31%，净 利 润 分 别 为 4.6/6.0/8.9 亿 元 ， 同 增 285%/30%/49% ， EPS 分 别 为0.55/0.72/1.07 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 41 表表 19：盈利预测及市场重要数据：盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,501 4,176 5,165 6,765

189、 (+/-%) -7.0% 66.9% 23.7% 31.0% 净利润(百万元) 120 461 600 891 (+/-%) -38.9% 285.2% 30.0% 48.6% 每股收益（元） 0.14 0.55 0.72 1.07 EBIT Margin 8.4% 14.8% 15.6% 17.8% 净资产收益率（ROE） 4.0% 13.9% 16.1% 20.5% 市盈率（PE） 105.6 27.4 21.1 14.2 EV/EBITDA 34.3 17.1 14.2 11.0 市净率（PB） 4.2 3.8 3.4 2.9 资料来源:Wind，国信证券经济研究所整理预测 盈利预测情

190、景分析盈利预测情景分析 我们根据乐观、中性、悲观三种情景假设，得到以下盈利预测结果：1）乐观假设下，公司 2021-2023 年净利润分别为 4.9 亿、6.4 亿、9.5 亿元；2）中性假设下，公司 2021-2023 年净利润分别为 4.6 亿、6.0 亿、8.9 亿元；3）悲观假设下，公司 2021-2023 年净利润分别为 4.3 亿、5.6 亿、8.3 亿元。 表表 20：情景分析：情景分析 情景分析情景分析 2020 2021E 2022E 2023E 乐观预测乐观预测 营业收入(百万元) 2,501 4,192 5,196 6,821 (+/-%) -7.0% 67.6% 23.

191、9% 31.3% 净利润(百万元) 120 494 642 950 (+/-%) -38.9% 312.5% 30.0% 48.0% 摊薄 EPS 0.14 0.59 0.77 1.14 中性预测中性预测 营业收入(百万元) 2,501 4,176 5,165 6,765 (+/-%) -7.0% 66.9% 23.7% 31.0% 净利润(百万元) 120 461 600 891 (+/-%) -38.9% 285.2% 30.0% 48.6% 摊薄 EPS(元) 0.14 0.55 0.72 1.07 悲观预测悲观预测 营业收入(百万元) 2,501 4,159 5,135 6,709 (

192、+/-%) -7.0% 66.3% 23.5% 30.7% 净利润(百万元) 120 429 558 833 (+/-%) -38.9% 258.1% 30.1% 49.4% 摊薄 EPS 0.14 0.52 0.67 1.00 总股本（百万股） 2,501 4,159 5,135 6,709 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理预测 投资建议：投资建议：竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头竞争力卓越，产能布局明确，看好龙头长期成长性长期成长性 锦纶 66 和可再生即将步入黄金发展期，公司作为业内领先锦纶龙头，凭借先发优势和深厚技术壁垒快速布局新产能，项目可行性高，并有望加强优质客户合作，

193、具备长期成长潜力。我们小幅下调盈利预测，预计 2021-2023 年净利润 4.6/6.0/8.9 亿元（原为 4.6/6.0/9.1 亿元） ，同增 285%/30%/49%，对应2023 年 19-20x PE 小幅下调合理估值为 20.3-21.4 元。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 42 表表 21：公司盈利预测及市场重要数据公司盈利预测及市场重要数据 盈利预测及市场重要数据盈利预测及市场重要数据 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,501 4,176 5,165 6,765 (+/-%) -7.0%

194、66.9% 23.7% 31.0% 净利润(百万元) 120 461 600 891 (+/-%) -38.9% 285.2% 30.0% 48.6% 每股收益（元） 0.14 0.55 0.72 1.07 EBIT Margin 8.4% 14.8% 15.6% 17.8% 净资产收益率（ROE） 4.0% 13.9% 16.1% 20.5% 市盈率（PE） 105.6 27.4 21.1 14.2 EV/EBITDA 34.3 17.1 14.2 11.0 市净率（PB） 4.2 3.8 3.4 2.9 资料来源:wind，国信证券经济研究所整理预测 风险提示风险提示 估值的风险估值的风险

195、 我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 20.3-21.4 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断： 1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险； 2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 2.0%、风险溢价 6.4%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公

196、司估值高估的风险； 3、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司所处行业可能在未来10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险； 4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司 2023 年平均动态 PE 做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，对行业平均动态 PE 进行修正，最终给予公司 1920 倍 PE，可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。 盈利预测的风险盈利预测的风险 我们对公司的未来盈利预测做出较多的假设，但实际上可能存在众多的风险导致公司销售和利润不达预期，具体来看： 1、

197、宏观环境波动风险、宏观环境波动风险 公司属于纺织行业中的化纤纺织业，主要为锦纶纺织细分行业，主要产品为锦纶长丝、坯布及功能性成品面料。公司产业链上游为锦纶切片制造行业，下游为服装和其他相关产业。目前，公司终端产品的客户主要为服装企业，而服装等行业的发展直接影响了公司成品面料的市场需求。公司未来业绩受宏观经济环境、行业政策及发展趋势、自主创新能力、产品或服务质量、新冠病毒疫情、与主要客户合作情况等多种因素影响，特别是 2019 年以来的中美贸易战以及 2020 年以来的新冠肺炎疫情影响，国内国际市场出现下滑，外贸出口受到冲击。2019 年和 2020 年，公司营业收入较上年同期均有所下降。此外，

198、由于销售下滑可能导致库存积压，并进而计提较多存货跌价准备，进而对经营业绩 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 43 造成不利影响。如果上述因素出现重大不利变化，公司经营业绩存在波动、出现大幅下滑甚至亏损的风险。 2、下游需求波动导致销售不达预期风险、下游需求波动导致销售不达预期风险 公司主要产品为锦纶长丝、坯布和功能性成品面料，其产业链最终产品锦纶成品面料主要应用于下游户外、运动服装行业。未来服装行业，特别是户外、运动服装行业需求的变化将影响对上游面料生产企业的订单和需求，将对公司产品销售产生一定影响，公司存在下游服装行业需求波动引致的销售风险。 3

199、、产品更新迭代和技术风险导致竞争格局恶化、产品更新迭代和技术风险导致竞争格局恶化 1）产品不能持续保持领先风险）产品不能持续保持领先风险 公司紧密把握下游民用纺织品市场发展趋势，密切跟随客户个性化需求的变动，开发出一系列差别化的锦纶长丝、坯布以及高档差别化功能性成品面料产品。然而差别化、功能性产品具有一定的个性化特征，不同客户对产品的要求不尽相同，新产品的更新速度较快。虽然本公司对市场需求趋势变动的前瞻能力较强，新产品研发技术力量雄厚，但由于新产品受技术含量、产品品质、市场定价、客户认知、竞品模仿等多种因素的影响，公司面临产品不能持续保持领先的风险可能对产品利润造成压缩。 2）技术流失风险）技

200、术流失风险 核心技术和核心技术人员是公司的核心竞争力，公司极为重视核心技术的积累和对核心技术人员的培养、凝聚，公司建立和完善了一整套严密的技术管理制度，与研发、设计人员签署了保密协议，防止核心技术外泄，并在 2021 年度做股权激励，保证了研发与设计队伍的稳定。但即使如此，如果发生技术泄密现象或研发与设计队伍整体流失，将会对公司的生产经营和持续发展带来不利影响。 4、项目投产进度不及预期风险、项目投产进度不及预期风险 在盈利预测假设中，我们假设 2019 年 12 万吨差别化锦纶纤维投产进度在2021 年/2022 年分别为 50%和 90%左右，同时我们假设第 1 期新项目在 2023年按一

201、定比例投产，实际上有众多的因素导致产能投产进度不及预期的可能，若产能投产不及预期，则会导致销售和利润不及预期。 5、原材料价格大幅波动风险、原材料价格大幅波动风险 公司产品锦纶长丝的主要原材料锦纶切片属于石化产品，其价格受石油价格波动影响，而石油的价格受全球政治、经济等多方面因素的影响，其价格 2018 年逐步上涨，2019 年整体呈现波动态势，后于 2020 年初开始大幅下降，受到石油价格影响，锦纶切片主要原材料己内酰胺的价格自 2018 年开始逐步上涨，于 2019 年开始呈现波动下降趋势。国际原油价格变动导致锦纶切片及锦纶长丝价格存在相应波动，会对市场需求和公司的销售、盈利能力产生一定影响。