1、百年品牌创新发展，销售外拓再创辉煌评级：买入(首次覆盖)证券研究报告2022年02月17日中药寿 仙 谷(603896)12相对沪深300表现表现1M3M12M寿 仙 谷-3.3%24.2%40.1%沪深300-2.3%-5.4%-20.5%最近一年走势-0.2725-0.08260.10730.29720.48700.6769寿 仙 谷沪深300预测指标预测指标2020A2021E2022E2023E营业收入（百万元）6367679441184增长率(%)16212325归母净利润（百万元）7增长率(%)22312729摊薄每股收益（元）1.071.351.712.21

2、ROE(%)11131415P/E32.8341.2632.4325.19P/B3.925.184.473.80P/S8.1710.738.726.95EV/EBITDA22.4729.7724.2919.14资料来源：Wind资讯、国海证券研究所cUaXwVkZnVbYNArQnMnN9P8Q8OmOpPsQtRkPmMpNeRpOzR7NpPuNNZnPpPMYnPpO3核心提要核心提要请务必阅读附注中免责条款部分 政策和监管全面规范保健品市场政策和监管全面规范保健品市场，党的十九大报告强调党的十九大报告强调“坚持中西医并重坚持中西医并重，传承发展中医药事业传承发展中医药事业”，中医药文化

3、中医药文化传承断裂正在逐渐修复传承断裂正在逐渐修复，中药保健品有望迎来新的发展时期中药保健品有望迎来新的发展时期。 寿仙谷传承百年老字号寿仙谷传承百年老字号，围绕围绕“一芝一斛一花一芝一斛一花”创新发展创新发展，突破传统突破传统“企业企业+ +农户农户”模式模式，打造现代化产业链一体打造现代化产业链一体化中医药企业化中医药企业，力争实现力争实现“有机国药第一品牌有机国药第一品牌” 。20162016- -20212021年营收复合增速年营收复合增速1919. .4848% %，归母净利润复合增速归母净利润复合增速1919. .8181% %，企业各项经营指标均向好发展企业各项经营指标均向好发展

4、。 种源育种种源育种、地理环境和加工技术三大优势奠定地理环境和加工技术三大优势奠定“寿仙谷寿仙谷”百年品牌价值百年品牌价值，三大优势缺一不可三大优势缺一不可，构建企业核心护城构建企业核心护城河河。 改革销售模式改革销售模式，立足浙江立足浙江，强化省内城市渗透；走向全国强化省内城市渗透；走向全国，引进省外加盟经销商；互联网渠道多点发力引进省外加盟经销商；互联网渠道多点发力，补强销补强销售短板售短板，有望迎来重大经营拐点有望迎来重大经营拐点。 盈利预测和投资评级：盈利预测和投资评级：预计2021年-2023年公司营业收入为7.67、9.44、11.84亿元，归母净利润为1.99、2.54、3.27

5、亿元，对应PE为41.26x、32.43x、25.19x。得益于传统中医药文化传承断裂的逐渐修复，中药保健品行业将迎来高景气度发展时期，公司省外经销商模式的打开，将带来新的业绩增量。首次覆盖，予以“买入”评级。 风险提示：风险提示：生产经营资质被取消的风险，政策导致产品失去部分销售市场的风险，产品销售推广不及预期的风险，公司第二增长曲线发展存在不确定性的风险，研发进展不及预期的风险，同行竞争激烈导致产品销售出现严重下滑。4目录目录一一、保健食品保健食品中药保健品中药保健品 5保健食品简介和发展历程政策的完善和监管体系的建立使保健品行业全面规范化中药保健品已成为国内保健食品的重要组成部分二二、公

6、司概况公司概况.9百年老字号“寿仙谷”扎实经营，稳健增长全产业链一体化打造经营管理核心优势加强销售，立足浙江，走向全国三三、核心优势奠定品牌价值核心优势奠定品牌价值.26种源育种是道地药材的关键得天独厚的地理环境优势加工技术优势：非遗技艺+第三代去壁技术四四、灵芝孢子粉类灵芝孢子粉类.35灵芝简介以饮片和粉剂为基础，多剂型多样化发展积极与外部机构合作开展药理药效研究五五、铁皮石斛类铁皮石斛类44六六、盈利预测盈利预测、估值和风险提示估值和风险提示.48请务必阅读附注中免责条款部分5保健食品保健食品中药保健品中药保健品01请务必阅读附注中免责条款部分6保健食品简介和发展历程保健食品简介和发展历程

7、 保健食品管理办法指出保健食品是指表明具有特定保健功能的食品。即适宜于特定人群食用，具有调节机体功能，不以治疗为目的的食品。 两大基本特点：1、安全性：对人体不产生任何急性、亚急性或慢性危害；2、功能性：对特定人群具有一定的调节作用，但与药品有严格的区别，不能治疗疾病，不能取代药物对病人的治疗作用。保健品食品作用特定保健功能营养成分用量规定食用量没有要求适用人群特定适用人群不做区分保健品药品作用特定保健功能预防、诊断、治疗疾病毒副作用正确食用无危害有一定毒副作用批准文号国食健字等国药准字生产要求保健食品良好生产规范GMP阶段时间特点起步阶段20世纪80年代随着改革开放之后国民经济水平不断提升，

8、人们对于保健食品的需求有所上升，现代保健食品行业开始发展。由于中国固有的中医保健思想，这一时期的保健食品以传统保健品为主。高速发展阶段20世纪90年代由于行业监管宽松，壁垒小，利润高等特点，这一时期涌现了大量的保健食品生产厂商。至1996年，中国保健食品企业数量超过3000家。行业整顿期1997-2004年行业在经过一段时间无序高速发展以后，许多企业由于质量问题而倒闭，行业经历了整顿期。至2004年，企业数量下降至约1000家左右。有序发展期2005-2012年随着国民经济的进一步提升，人们对于健康生活的观念越来越重视，对于保健食品的需求也有所提升。同时，随着市场监管的不断规范，行业也朝着有序

9、的方向发展。新时期2013年以后随着互联网经济的发展和消费升级的观念不断深入人心，海外保健食品品牌在中国风靡，市场竞争加剧。许多已在我国颇具规模的保健食品企业纷纷加强与国际品牌的合作。保健食品市场朝着更精细化、集中度更高和品质更高的方向发展。保健食品管理办法、公司公告、国海证券研究所表.保健品和食品差异对比表.保健品和药品差异对比表.国内保健品行业发展历程请务必阅读附注中免责条款部分7政策的完善和监管体系的建立使保健品行业全面规范化政策的完善和监管体系的建立使保健品行业全面规范化 我国保健食品行业自上世纪90年代后迎来快速发展时期，涌现出大量的产品和企业。但是，产品和企业良莠不齐，也暴露出很多

10、的问题，一定程度上损害了行业声誉。因此，国家有关部门不断出台各类政策和建立监管体系，以对行业进行规范，有效遏制行业乱象，实现促进行业长远发展。时间政策1987年卫生部颁布中药保健药品的管理规定，规定各省卫生部门可以建立规则来审批中药保健品。1996年卫生部颁布保健食品管理办法、保健食品评审技术规程和保健食品功能学评价程序和方法。1997年保健（功能）食品通用标准开始实施，开始实行批准文号身份管理制度，产品外包装标注“国食健字”字样，“小蓝帽”诞生。2000年卫生部出台关于开展中药保健药品整顿工作的通知，药健字号退出市场。2002年卫生部关于进一步规范保健食品原料管理的通知(卫法监发200251

11、号)正式发布，对保健食品原料管理进行了系统的规范。2005年国家食品药品监督管理局正式出台保健食品注册管理办法(试行)，允许保健食品申报新功能。2009年食品安全法对保健食品实现严格监管，保健食品市场逐步走向规范化发展。2014年GB16740-2014食品安全国家标准保健食品正式发布。2015年新修订食品安全法明确国家食药监和省级食药监在保健食品监管上的职能分工。2016年保健食品注册与备案管理办法出台，规范和加强了保健食品注册备案管理工作，极大缩短了注册制的时间，降低了进口企业的准入门槛。2017年总局办公厅公开征求特殊食品注册现场核查工作实施规范（征求意见稿）意见，加强了特殊食品注册管理

12、。2019年国家市场监督管理总局分别发布了保健食品命名指南（2019年版）的公告和保健食品备案产品可用辅料及其使用规定（2019年版）。2020年国家市场监督管理总局发布保健食品标注警示用语指南的公告。2021年保健食品原料目录营养素补充剂（2020年版）和允许保健食品声称的保健功能目录营养素补充剂（2020年版）发布。请务必阅读附注中免责条款部分表.国内保健品行业政策和监管发展历程8中药保健品已成为国内保健食品的重要组成部分中药保健品已成为国内保健食品的重要组成部分 2020年我国保健食品市场规模达到2503亿元，行业增速维持在12-18%区间，随着人口老龄化程度和居民可支配收入的提高，国内

13、保健食品仍将保持高景气度发展态势。 从国内保健食品的结构看，2019年整个保健食品市场仍然是以维生素和膳食补充剂为主，占比约54%；其次是中药传统保健品，占比约33%，中药保健品已成为国内保健食品行业重要的发展驱动力。近年来，国家不断出台政策扶持中医药产业发展。党的十九大报告中重点强调“坚持中西医并重，传承发展中医药事业”，国民对传统中医药文化传承的断裂在逐渐修复，中药保健品有望迎来新的高速发展时期。54%33%7%5%1%维生素和膳食补充剂中药传统保健品儿童保健品体重管理和健康运动营养99367250327082989328215.21%12.06

14、%12.79%11.62%16.48%18.46%12.39%8.19%10.38%9.80%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050002500300035002000192020 2021E 2022E 2023E市场规模（亿元）同比增速图.2013-2023E年国内保健食品市场规模情况图.2019年国内保健食品细分品类占比情况请务必阅读附注中免责条款部分9公司概况公司概况02请务必阅读附注中免责条款部分10百年老字号“寿仙谷”百年老字号“寿仙谷” 寿仙谷药号始建于清宣统元年（1909年），浙江寿仙谷医

15、药股份有限公司成立于1997年，由国家级非遗项目武义寿仙谷中药炮制技艺第四代传承人李明焱创立，秉承“重德觅上药，诚善济世人“十字祖训，以中医药复兴为己任。百年中华老字号“寿仙谷”最早可追溯到1300多年前的唐代道教宗师叶法善(616年720年)，其秘方在浙江省金华市武义县秘传，后由清光绪年间的武义郎中李志尚将武义寿仙谷中药炮制技艺真正形成体系得以传承。 公司在2017年成功上市，经过20多年的经营发展，公司已发展成为一家专业从事灵芝、铁皮石斛、西红花等名贵中药材的品种选育、栽培、加工和销售的国家高新技术企业，践行 “悬壶济世，弘扬中华药食文化，以有机产品为载体，倡导绿色消费，为民众的健康、美丽

16、和长寿做出贡献” 的企业使命。时间事件1909年寿仙谷药号创立于浙江武义。2001年灵芝新品种“仙芝1号”通过了中国科学院微生物研究所的检测鉴定，成为首个自主培育的灵芝新品种。2008年被授予国家高新技术企业。2008年铁皮石斛新品种“仙斛1号”通过浙江省农作物品种审定委员会审定，达到国内领先水平。2011年国家商务部认定为“中华老字号企业”。2012年国家农业部首个“铁皮石斛农1产品地理标志”落户寿仙谷。2014年“武义寿仙谷中药炮制技艺”被国务院列入国家非物质文化遗产代表性项目名录。2016年铁皮石斛、灵芝第四次搭载航天飞船进入太空育种。2016年8月，寿仙谷基地被中国中药协会评为灵芝道地

17、药材保护与规范化种植示范基地。2017年寿仙谷在上交所主板上市，成为灵芝、石斛行业国内第一股，代码603896。2018年寿仙谷第三代去壁灵芝孢子粉对恶性肿瘤患者干预治疗的临床疗效研究项目荣获第46届日内瓦国际发明金奖。2019年由寿仙谷主导制定的中医药-灵芝、中医药-铁皮石斛两项ISO国际标准正式发布实施。请务必阅读附注中免责条款部分表.寿仙谷公司发展历程11继往开来，传承创新继往开来，传承创新 公司将传统技艺与现代技术相融合，非遗炮制技艺+破壁（去壁）技术，不断深化创新。 突破“企业+农户”的常规模式，打造了现代化中药全产业链，从中医中药基础科学研究优良品种选育仿野生有机栽培传统养生秘方研

18、究与开发现代中药炮制与有效成分提取工艺研究中药临床应用，力争打造“有机国药第一品牌” 。 通过构造现代化中药全产业链标准化体系，推动产业高质量发展，实现产地道地化、种源良种化、种植生态化、生产智能化、产业信息化、产品品牌化、发展集约化和管理标准化，确保产品质量。传承传统技艺现代技术创新请务必阅读附注中免责条款部分图.公司传承创新发展模式12股权结构和管理层股权结构和管理层姓名职务备注李明焱实控人、董事长公司创始人、高级农艺师，四十多年来潜心钻研珍稀食药用菌和道地名贵中药材的品种选育、栽培及新产品的研究开发。朱惠照副董事长公司创始人，全国食用菌先进生产者、全国三八红旗手、十佳浙商女杰。李振皓董事

19、、研究院负责人浙江大学药学博士，主要负责公司产品研发及相关循证医学试验等。郑化先董事、副总经理主要负责省内及部分省外线下销售业务。李振宇股东、寿仙谷药业执行董事主要负责省外经销业务。请务必阅读附注中免责条款部分图.公司股权结构图表.公司主要高管情况13扎实经营，稳健增长扎实经营，稳健增长 公司的产品业务开发围绕“一芝一斛一花一芝一斛一花”（灵芝、铁皮石斛、西红花）等名贵珍稀中药原料，开发系列产品并形成5大产品板块（普通食品、保健食品、化妆品、中药饮片和中成药）。 2016-2020年，公司营业收入分别为3.15、3.70、5.11、5.47和6.36亿元，复合增速19.22%；毛利润分别为2.

20、67、3.19、4.39、4.61和5.30亿元，复合增速19.18%，归母净利润分别为0.81、0.88、1.08、1.24和1.52亿元，复合增速16.99%。毛利润的增速基本与营收同步，由于近期来公司对于品牌推广的加强和研发投入的提高，净利润的增速相较营收和毛利落后2个百分点左右，但营业收入、毛利润和净利润三者的边际都呈现向好的趋势。 2021全年实现营业收入7.67亿元，同比增长20.59%；归母净利润2.00亿元，同比增长31.51%。图.2016-2021年公司营业收入增长情况（亿元）图.2016-2021年公司毛利润和归母净利润增长情况（亿元）Wind、国海证券研究所3.15 3

21、.70 5.11 5.47 6.36 7.67 4.30%17.49%38.24%6.90%16.33%20.59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%001920202021营业收入同比增速2.67 3.19 4.39 4.61 5.30 0.81 0.89 1.08 1.24 1.52 2.00 0%5%10%15%20%25%30%35%40%000202021毛利润归母净利润毛利润同比增速归母净利润同比增速请务必阅读附注中免责条款部分14公司盈利能力优异，成本费用支出稳定公司盈利

22、能力优异，成本费用支出稳定84.89%86.23%85.91%84.38%83.39%25.72%24.02%21.05%22.66%23.85%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020毛利率净利率44.08%48.27%46.24%42.73%41.51%15.70%15.12%13.87%14.47%11.38%6.58%7.21%7.62%0%10%20%30%40%50%60%200192020销售费用管理费用研发费用 过去5年，公司毛利率基本维持在83-86%区间，拥有较强的定价能力；净利率维持在

23、21-26%，盈利能力突出。 费用端，销售费用率常年在40%以上，主要原因是公司过去采用自建销售模式；管理费用率在15%左右，主要原因是股票激励的实施；研发费用率近三年分别为6.58%、7.21%和7.62%，远远领先同行，研发日益成为公司的发展重心。Wind、国海证券研究所图.2016-2020年公司毛利率和净利率变化情况图.2016-2020年公司三费支出情况请务必阅读附注中免责条款部分15主营业务：孢子粉为主，铁皮石斛为辅主营业务：孢子粉为主，铁皮石斛为辅 从产品占比看，公司营收的主要来源是孢子粉类产品，过去五年的占比基本在70%左右，是公司的核心拳头产品；其次是铁皮石斛类产品，过去五年

24、的占比维持在15-18%；剩下的12-15%的占比来自于其他产品，主要包括西红花、三叶青等。 从产品毛利率看，孢子粉类产品基本维持在90%左右，铁皮石斛类产品在76-77%区间，其他产品在72-76%区间内。40%50%60%70%80%90%100%2001920202021H1整体毛利率灵芝孢子粉类铁皮石斛类其他图.2016-2021H1年公司主营产品销售收入情况（亿元）图.2016-2021H1年公司主营产品毛利率变化情况2.10 2.51 3.64 3.94 4.53 2.13 0.75 0.61 0.79 0.81 1.01 0.56 0.28 0.55 0.6

25、4 0.65 0.75 0.46 0200202021H1灵芝孢子粉类铁皮石斛类其他Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分16全产业链一体化打造经营管理核心优势全产业链一体化打造经营管理核心优势 从原材料供应到生产以及销售，公司拥有完整全产业链一体化能力，主要包含三部分，分别是原材料供应、生产以及销售。全产业链的优势为公司提供了优质的品控能力以及更为精细化的产销管理能力。 公司是为数不多的打造产业链一体化的中医药企业，使公司在市场化竞争中拥有系统化的优势，将公司运营形成体系，不断推动公司做大做强，立足浙江，走向全国。原材料供应生产销售自

26、产模式外购模式中药材育种基地种植合作种植模式（提供种源及技术指导）一般采购模式（不提供种源）灵芝孢子粉、铁皮石斛等炮制深加工中药饮片保健食品直销经销零售互联网医院老字号药房、连锁药店商场、超市消费者公司公告、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.公司产业链一体化运营图示17从源头把控产品质量，坚持自产为主从源头把控产品质量，坚持自产为主 从源头开始把控产品质量，公司在原材料供应上主要采用两种模式，自产模式和外购模式（外购模式分一般采购和合作种植）。 自产模式和合作种植模式下，都有助于公司能从源头有效控制原料的品质和安全，保障原料供应稳定；自产模式前期投入较大，回收期较长，但是种源保护性

27、好，不会专利外泄；合作种植模式公司投入小，回收期较短，但是种源保护性差，容易造成专利外泄。 公司近些年自产比例长期维持在自产比例长期维持在90%左右左右，确保对产品质量和对上游价格的掌控能力。目前，公司采用第三代去壁产品全部实现自产模式供应，仅有部分二代破壁孢子粉产品采用外购模式。模式土地种源种植要求优缺点自产模式租赁土地提供种源企业标准质量可靠，种源保护性好，成本掌控强，但是前期投入大外购模式-一般采购不需要不提供种源非企业标准企业投入小，但是质量可靠性差外购模式-合作种植不需要提供种源非企业标准质量相对可靠，企业投入小，成本掌控较强，但是种源保护差47.68%75.05%92.96%96.

28、87%95.70%93.49%79.90%75.29%82.03%90.09%87.44%93.86%0%20%40%60%80%100%120%2001720182019灵芝孢子粉（原料）鲜铁皮石斛图.2014-2019年公司原料自产占比情况请务必阅读附注中免责条款部分表.原材料供应模式比较分析18自产模式下对产品成本和价格掌控能力更强自产模式下对产品成本和价格掌控能力更强 2014-2019年，孢子粉原料和鲜铁皮石斛价格都有一定程度的变动，而自产模式下的基质和灵芝菌棒价格基本稳定。坚持自产模式为主，使公司几乎不受上游原材料价格波动的影响，对产品出厂价格拥有强大的掌控能

29、力。原材料（元/千克）2001720182019灵芝孢子粉（原料）360.57 348.00 325.94 338.20 342.00 354.66 鲜铁皮石斛437.63 378.67 354.16 354.16 359.26 322.63 基质1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 1.30 灵芝菌棒3.53 3.54 3.54 3.54 3.54 3.54 00.511.522.52001720182019寿仙谷牌灵芝孢子粉（破壁）寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉寿仙谷牌破壁灵芝孢子粉颗粒寿仙谷牌铁皮枫斗颗粒寿仙谷牌铁皮枫斗灵芝浸膏图.2014

30、-2019年公司主要产品出厂价变化情况（万元/千克）公司公告、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表.2014-2019年各类原材料价格情况19生产把控是公司精细化管理的重要环节生产把控是公司精细化管理的重要环节 根据公司五年发展战略及营销中心提供的市场预测和销售计划制定下一年度的良种繁育计划、基地生产计划和工厂生产计划，经总经理审批通过后形成公司本年度的生产计划，并由生产技术中心结合基地大棚建造情况、基地种植周期、设备运行情况、原材料及成品库存、生产周期等要素，形成每月生产计划，经分管生产的副总经理批准后安排生产。确保公司的整体经营周转处于一个稳健高效的运行轨道上。公司公告、国海证券研

31、究所请务必阅读附注中免责条款部分图.公司生产流程图示20产产存存销三大经营环节运转顺畅销三大经营环节运转顺畅 由于公司的上游是农业种植业，需要精准科学地调控产能，以适应市场销售的变化。2015-2019年，公司的产销率得到进一步改善，基本实现围绕100%平稳波动，达到“当年产当年销”的效果。 过去5年，公司的存货周转率从0.53增长到1.01，得益于科学的管理经营体系，使得公司从生产到销售环节压力得到大幅改善。0.530.480.620.751.0100.20.40.60.811.2200192020存货周转率0%20%40%60%80%100%120%140%20152

32、0019灵芝孢子粉（破壁）破壁灵芝孢子粉、颗粒铁皮枫斗颗粒图.2015-2019年公司主要产品产销率变化情况图.2016-2020年公司存货周转率变化情况公司公告、Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分21加强销售，立足浙江，走向全国加强销售，立足浙江，走向全国71.25%64.31%63.04%63.89%64.23%18.21%19.89%17.79%15.93%12.56%10.54%15.80%19.17%20.19%23.21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020省内省外互联网

33、公司过去坚持“名药、名医、名店”发展模式，自建销售团队，从医院端切入进行学术推广，辐射到院边药房和线下门店。 按地区分类，目前公司的收入主要来自于浙江地区，2020年产品销售6.3亿元，其中省内收入占比达到64%。近些年，公司逐渐加强销售建设，立足浙江，走向全国。 公司目前已完成358.5万股股票回购，预期将用作于销售推广方面的股权激励，以打开公司的销售局面。2.232.363.193.454.040.570.730.90.860.790.330.580.971.091.46020020省内省外互联网Wind、公司公告、国海证券研究所图.2016-2

34、020年公司各地区销售收入情况（亿元）图.2016-2020年公司各地区销售收入占比情况（亿元）请务必阅读附注中免责条款部分22多销售模式并存，但本质都是自营模式多销售模式并存，但本质都是自营模式 公司采用直销和经销两种销售模式。1、直销模式下不存在中间销售环节，直接将产品销售给终端客户，主要通过零售和互联网等渠道实现销售。2、经销模式下分买断式经销和代销式经销，买断式主要选择大型、知名或有信誉的老字号药房，代销式主要以大型商超为合作伙伴，拓展经销渠道。 但是经销模式下的门店人员大多数是公司的销售员工，负责线下销售推广，本质还是自营模式。模式2020年收入同比增速占比备注直销模式零售1.57亿

35、元20.22%24.88%自建的销售门店互联网1.46亿元33.51%23.12%天猫、京东，颗粒剂为线上独有产品经销模式买断式1.96亿元19.55%31.16%老字号药房、医院、院边药店代销式1.31亿元-3.51%20.83%商超、百货大楼等25.34%23.47%24.12%24.92%15.80%19.13%20.22%23.17%34.06%31.56%30.43%31.11%24.80%25.84%25.23%20.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020直销-零售直销-互联网经销-买断经销-代销图.2017-202

36、0年公司各销售渠道占比变化情况请务必阅读附注中免责条款部分表.2020年公司销售收入情况分析Wind、公司公告、国海证券研究所23互联网销售补强自建销售短板互联网销售补强自建销售短板 互联网销售作为在“名药、名医、名店”发展模式下，直销模式的一个补充，依托天猫官方旗舰店、京东官方旗舰店等网络渠道。 2016-2020年，互联网渠道销售额从0.33亿元增长到1.46亿元，CAGR45.08%；占比从10.54%提升到23.21%。依靠线上优势，快速放量，占比不断提升，是公司过去几年和未来1-3年内重要的增长点。32.88 57.75 97.14 109.09 145.65 14.17%75.64

37、%68.21%12.30%33.51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060800200192020互联网渠道yoy10.54%15.80%19.17%20.19%23.21%0%5%10%15%20%25%200192020Wind、国海证券研究所图.2016-2020年公司互联网渠道销售收入情况（百万元）图.2016-2020年公司互联网渠道销售收入占比情况请务必阅读附注中免责条款部分24浙江省内市场仍有增长空间浙江省内市场仍有增长空间 2016-2020年，浙江省内业务收入分别为2.23、2.3

38、6、3.19、3.45和4.05亿元，占比分别为71.25%、64.31%、63.04%、63.89%和64.23%。浙江省内是公司的最主要销售市场。其中，又以杭州地区为主要核心城市，2016年杭州地区占省内市场比例为67%、金华占比16%，其他地级市为17%。通过百度地图搜索发现，寿仙谷的门店仍然集中在杭州地区，因此预计目前公司营收结构仍然以杭州地区为主。 根据国家统计局数据，分析2020年浙江省内人口数量和人均GDP情况，我们充分相信浙江省内市场远没有被打开，仍有进一步渗透的市场空间，尤其是宁波地区，将会是未来省内重点推广地区。省内城市2020年GDP（亿元）人口（万人）人均GDP（万元）

39、门店数量（百度地图）杭州16106.01193.613.525宁波12408.7940.413.22温州6870.9957.37.22绍兴6001.0527.111.47嘉兴5509.5540.110.27台州5262.7662.37.9/金华4703.9705.16.712湖州3201.4336.89.53衢州1639.1227.67.2/丽水1540.0250.76.1/舟山1512.1115.813.1/223.43 236.14 319.45 344.93 404.86 4.54%5.69%35.28%7.98%17.37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100

40、0350400450200192020省内渠道yoyWind、国家统计局、百度地图、国海证券研究所图.2016-2020年公司省内渠道销售收入情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分表.2020年浙江省各地级市基本情况25新增省外经销商模式新增省外经销商模式公司成长的第二增长曲线公司成长的第二增长曲线 从2021年7月开始，公司引入新的销售模式省外加盟经销商的模式，与省内的“名药、名医、名店”模式不同的是省外的客群将定位于高消费人员。50%30%20%基础疾病患者亚健康人群送礼省外：高消费人群57.06 73.27 90.07 85.60 79.3

41、3 0.18%28.41%22.93%-4.96%-7.32%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090201820192020省外渠道yoyWind、公司公告、国海证券研究所图.2016-2020年公司省外渠道销售收入情况（百万元）请务必阅读附注中免责条款部分图.公司产品消费群体分析26核心优势奠定品牌价值核心优势奠定品牌价值03请务必阅读附注中免责条款部分27三大核心优势奠定百年品牌价值三大核心优势奠定百年品牌价值 2011年寿仙谷获商务部认定为“中华老字号”，传承百年的中医药炮制技艺在与现代科技的碰撞结合，使得寿

42、仙谷这一老字号品牌得到了更好地发展，先后获得“中国驰名商标”、“浙江省著名商标”。寿仙谷以8.6亿元的品牌价值荣登 “2021年中国品牌价值评价信息榜”。未来随着公司产品不断走出浙江、走向全国，公司的品牌价值将得到进一步的提高。 经过对公司产品的分析，我们发现公司拥有的三大优势是寿仙谷品牌力的最大基础：1、种源育种优势；2、地理环境优势；3、加工技术优势。地理环境优势加工技术优势种源育种优势请务必阅读附注中免责条款部分图.公司三大核心优势、公司官网、公司公告、国海证券研究所28种源育种是道地药材的关键种源育种是道地药材的关键 育种优势是公司核心竞争优势之一，是道地药材的关键，其壁垒主要体现在技

43、术研发难度和研发时间上。育种技术是高科技技术，国际市场上种业市场基本被巨头垄断（头部6家企业营收占全球top20种业公司营收的86%）；研发用时很长，从选育到通过审定并推向市场需经历8-10年。 石斛：仙斛1号、仙斛2号、仙斛3号，高成活率、强抗逆、高产量。 灵芝：仙芝1号（经野生诱变选育） 、仙芝2号（由1号经航天诱变选育） 、仙芝3号， 具抗逆性强、高产、高活性成分等特点。石斛灵芝名称多糖含量铁皮石斛浙B号34.9%铁皮石斛浙H号35.2%铁皮石斛浙L号（仙斛1号）47.1%仙斛2号58.7%铁皮石斛（云南）32.8%野生铁皮石斛（浙江）21.7%野生铁皮石斛（广西）16.4%名称仙芝1号

44、仙芝2号日芝韩芝粗多糖1.63%1.81%0.94%0.99%总三萜1.08%1.31%0.82%0.84%公司公告、公司官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.公司育种流程表.多种石斛种源有效成分含量对比表.多种灵芝种源有效成分含量对比29得天独厚的地理环境优势得天独厚的地理环境优势 道地药材是指在特定地域内产出的中药材，受当地自然环境、气候条件、水土等影响，经长期临床实践证明，与在其他地区所产的同种药材的质量和疗效相比，更具有优势。用现代科学理论解释就是工期、温度、湿度、pH值和营养等指标是道地药材生长的关键。 武义位于浙中地区，海拔千米以上山峰有102座，森林覆盖率72%以上

45、，75%地面水达到类水质标准；年均气温16.9，年均降水1524毫米，年均日照1838小时，无霜期279天，属亚热带季风气候。水土气候十分适宜铁皮石斛、灵芝生长，发展名贵中药材产业具有得天独厚优势。 目前公司已通过中国中药协会灵芝/铁皮石斛道地药材保护与规范化种植示范基地认证。道地药材种植基地公司宣传资料、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.公司道地药材种植基地30加工技术优势：非遗技艺加工技术优势：非遗技艺+第三代去壁技术第三代去壁技术 寿仙谷的中药加工技术上的核心优势主要有两项，国家级非遗项目武义寿仙谷中药炮制技艺和破壁（去壁）技术。 武义寿仙谷中药炮制技艺历史悠久，以传承人之间

46、的言传身教世代相传，2014年12月3日入选第四批国家级非物质文化遗产代表性项目名录，寿仙谷药业成为金华市首家拥有“国遗”项目的中药企业。 寿仙谷中药炮制技艺含仿野生盆栽法、枫斗加工法、首乌蒸制法、盐水杜仲炮制法、三叶青研磨法、铁皮石斛浸膏炼制法等上百种中药炮制技法，形成了中药材采集、栽培、炮制、组方、煎制等生产流程。 2019年由国家发改委和商务部发布的外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2019年版）中明确指出“禁止外商投资中药饮片的蒸、炒、炙、煅等炮制技术的应用及中成药保密处方产品的生产。”中药炮制技艺是企业的核心壁垒，也是民族的文化瑰宝。中国非物质文化遗传网、中国政府网、国海证券研究

47、所请务必阅读附注中免责条款部分图.国家级非遗项目武义寿仙谷中药炮制技艺31破壁（去壁）技术产品是商业化优势的核心技术壁垒破壁（去壁）技术产品是商业化优势的核心技术壁垒 灵芝孢子是一种双壁结构，跟山核桃类似，外表被坚硬的几丁质和纤维素所包围，约占总重量的2/3，人体很难充分吸收，是灵芝孢子的非药用部位。其余在壁壳内的物质，25%左右是灵芝孢子油，10%左右是灵芝多糖和灵芝三萜等药用成分，具有安神助睡眠、提高免疫力等作用。因此，对孢子进行破壁处理，才能使其有效成分更易被人体充分吸收。 随着破壁(去壁)技术的研发和运用，灵芝孢子粉的开发共历经三代产品。其中，第三代去壁技术是公司的独有技术，拥有核心专

48、利保护，同行目前只有第二代破壁技术，从技术研发到拿到保健品批准文号至少需要4年时间，公司对同行有代差优势。技术特点第一代无破壁技术有效成分含量低，吸收率低，无苦味。第二代破壁技术有效成分含量低，吸收率提高，苦味不明显。第三代破壁+去壁等分离技术有效成分含量高，吸收率高，苦味浓郁。第一代第二代第三代公司官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.灵芝孢子粉结构图图.三代加工技术产品效果图示表.三代加工技术差异分析32第三代去壁技术大幅提高人体对孢子粉有效成分的吸收效率第三代去壁技术大幅提高人体对孢子粉有效成分的吸收效率 将三代产品溶水实验对比，静置12小时后，三代产品水溶性差距很大。第一

49、代产品几乎不溶于水，第二代产品微溶于水，而第三代产品溶解性远大于前两者。 将三代产品做一个简单的数据分析：（各取100克产品）1、第一代产品，100克产品中含65克几丁质、25克孢子油和10克有效成分（粗多糖和总三萜）。2、第二代产品，100克产品中含65克几丁质、25克孢子油和10克有效成分（粗多糖和总三萜），由于经过破壁加工，部分有效成份可以溶于水中，被人体吸收。3、第三代产品，根据去壁工艺数据计算，100克孢子粉原料可以加工得到5-6克第三代产品，因此每100克第三代产品的有效成分含量约为原料的17-20倍（不考虑加工损失的情况），根据现有条件下的检测证明粗多糖含量提高10倍，总三萜含量

50、提高6倍。第一代第二代第三代公司官网、京东官方旗舰店、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.三代加工技术产品水溶性差异分析图.三代加工技术产品实验数据差异分析33独有三代工艺，寿仙谷领跑行业独有三代工艺，寿仙谷领跑行业公司公告、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分图.寿仙谷工艺和同行工艺对比34破壁（去壁）工艺汇总比较破壁（去壁）工艺汇总比较破壁（去壁）方法原理优点缺点物理破壁法机械作用力破坏孢壁，常见方法有挤压、碾压和撞击，分别对应振动磨法、球磨法和超音速气流法。处理简单，影响因素少，破壁程度易控制，各地炮规要求饮片孢子粉只能采用物理法破壁。传统物理法普遍存在高温引起孢子油氧化

51、反应以及镍铬等重金属超标等问题，超音速气流法无该缺点。生物酶破壁法利用生物酶，包括纤维素酶、溶壁酶和果胶酶等溶解灵芝孢子孢壁。能耗少，方法温和，不产生有毒物质。工艺复杂，作用时间长，不饱和脂肪酸遇水加速氧化酸败，有效成份被酶消耗分解。化学破壁法利用酸碱作用破坏孢壁，溶剂浸泡、酸碱降解。能耗少，方法温和有害成份难以去除，容易污染产品，破坏有效成份，消费者难以接受化学试剂处理工艺。综合破壁法使用上述两种或两种以上方法联用。效果好操作复杂，无法工业化生产，有效成分消耗减少或引入重金属及其他有毒有害物质。去壁精制技术超音速气流破壁，萃取、提取、去壁、浓缩。有效成份含量高，解决易氧化、重金属超标问题工艺

52、复杂，成本高。、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表.多种破壁（去壁）工艺对比分析35灵芝孢子粉灵芝孢子粉04请务必阅读附注中免责条款部分36灵芝简介灵芝简介 灵芝拥有深厚的文化沉淀，在群众中拥有较广的产品认知度。 灵芝属一年生中药材，在国内的种植区域较广，以热带及亚热带地区较多，主要分布在浙江、安徽、云南、贵州、河北、吉林、江苏及福建等地。 根据中华人民共和国药典（2020版）记载，灵芝属于多孔菌科真菌，外形呈伞状，菌盖肾形、半圆形或近圆形，直径1018cm，厚12cm。皮壳坚硬，黄褐色至红褐色，有光泽，具环状棱纹和辐射状皱纹，边缘薄而平截，常稍内卷。菌肉白色至淡棕色。菌柄圆柱形，侧

53、生，少偏生，长715cm，直径13.5cm，红褐色至紫褐色，光亮。孢子细小，黄褐色。气微香，味苦涩。 功能与主治：补气安神，止咳平喘。用于心神不宁，失眠心悸，肺虚咳喘，虚劳短气，不思饮食。出处典故山海经相传灵芝是由炎帝的女儿瑶姬死后幻化而成，“帝之季女，名曰瑶姬。未行先亡，封于巫山之台。精魂为草，曰为灵芝”。神农采芝图神农为寻找长生不老药，在我国神农架地区深入深山峡谷之中，经过七七四十九天的寻找，终于寻得千年瑞草灵芝，救活了上万的疾患民众。神农本草经东汉时期将灵芝列为上品，认为“久食，轻身不老，延年神仙”。本草纲目记载：灵芝味苦、平，无毒，益心气，活血，入心充血，助心充脉，安神，益肺气，补肝气

54、，补中，增智慧，好颜色，利关节，坚筋骨，祛痰，健胃。白蛇传白娘子为救许仙而盗取仙草。请务必阅读附注中免责条款部分表.灵芝相关典故37灵芝类产品开发简介灵芝类产品开发简介阶段产品特点第一阶段灵芝子实体灵芝子实体为传统药用部位，将灵芝子实体切片水煎服用为传统中医用法。仅服用了灵芝菌盖的水溶性成份，脂溶性成份及其他有效成份随药渣倒掉，人体吸收较少。第二阶段灵芝粉将灵芝在常温下以物理方法加工而成的细粉末，保持了灵芝原有成份的完整性和全天然性，灵芝粉粒度细，增大了药物的表面积，提高了人体吸收利用率。第三阶段灵芝孢子粉灵芝孢子粉是灵芝的生殖细胞，其活性物质含量高于子实体。但孢子粉孢壁影响人体的吸收。第四阶

55、段灵芝孢子粉（破壁）破壁后的孢子粉吸收效率大幅提高，其药用价值明显高于子实体及未破壁孢子粉，是目前市场上主流的灵芝类产品，但是各厂家灵芝种源和加工技术不同，产品良莠不齐。第五阶段去壁灵芝孢子粉通过破壁、萃取、提取、去壁、浓缩等工艺分离几丁质壁壳，充分保留有效成分，使多糖、三萜等成分含量大幅提高，并解决了易氧化、重金属超标等问题，显著提高了产品的安全性、有效性、可控性。 灵芝类产品的发展主要经历了五个阶段，随着育种和加工技术的发展，从早期的子实体、子实体粉，到孢子粉再到破壁孢子粉，然后到目前阶段的去壁孢子粉。产品性质也逐渐从药品向保健食品发展。产品类型产品性质代表产品主要销售场所灵芝子实体中成药

56、灵芝胶囊、灵芝片、复方灵芝颗粒、灵芝糖浆等医院、药店、药材市场中药饮片灵芝片、灵芝粉药店、专卖店、医院、商超灵芝孢子粉中成药灵芝孢子粉胶囊医院、药店中药饮片灵芝孢子粉、灵芝孢子粉（破壁）药店、专卖店、医院、商超保健食品灵芝孢子粉胶囊、灵芝孢子粉、灵芝孢子粉颗粒、灵芝孢子粉片商超、药店、专卖店灵芝孢子油保健食品灵芝孢子油软胶囊商超、药典、专卖店公司公告、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表.灵芝类产品发展历程表.灵芝类产品比较分析38以饮片和粉剂为基础，多剂型多样化发展以饮片和粉剂为基础，多剂型多样化发展 公司主要产品有灵芝孢子粉（破壁）、破壁灵芝孢子粉、破壁灵芝孢子粉颗粒、破壁灵芝孢子

57、粉片。其中，主要以粉剂为基础，同时发展颗粒剂、胶囊剂（弥补粉剂口感不足）和片剂，以满足更多消费需求；以饮片为基础，同时发展保健食品，将消费人群从患者拓展到亚健康人群和高消费人群。194.38 166.86 175.61 164.80 156.95 5.96 41.43 98.60 129.31 157.00 9.88 42.33 78.81 82.78 99.52 10.89 16.91 39.73 0500300350400450500200192020灵芝孢子粉（破壁）破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉颗粒破壁灵芝孢子粉片92.47%66.58%48.

58、26%41.85%34.63%2.84%16.53%27.09%32.84%34.64%4.70%16.89%21.66%21.02%21.96%2.99%4.29%8.77%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200192020灵芝孢子粉（破壁）破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉颗粒破壁灵芝孢子粉片产品类别原料品种加工工艺销售场所备注灵芝孢子粉（破壁）中药饮片仙芝1号超音速气流破壁医院、药店（省内主推）基础疾病患者消费为主破壁灵芝孢子粉保健品仙芝2号第三代去壁药店、商超（省内主推）亚健康人群保健消费破壁灵芝孢子粉颗粒保健品仙芝2号第三代去壁线上专

59、供解决粉剂粘袋问题破壁灵芝孢子粉片保健品仙芝2号第三代去壁药店、商超（经销商、省外主推）高消费人群，主攻省外市场Wind、公司公告、国海证券研究所图.2016-2020年公司孢子粉类产品销售收入情况（百万元）图.2016-2020年公司孢子粉类产品销售收入占比情况请务必阅读附注中免责条款部分表.公司灵芝孢子粉类产品情况分析39产品定价适中，潜在客户群体庞大产品定价适中，潜在客户群体庞大 目前公司的产品主要功效为：提高免疫力、抗辐射以及提高睡眠质量（提高睡眠质量未获批保健品功效）。假设保健品消费单人单日的服用量为2克，考虑到终端有一定打折销售，那么单人日消费额在40-50元，月消费额在1200-

60、1500元。假设肿瘤病人消费单人单日的服用量为4克，则月消费额在2400-3000元。从消费金额上看，对消费群体的负担不大，仍有很大的潜在客户人群亟待开发。产品灵芝孢子粉（破壁）灵芝孢子粉（破壁）灵芝孢子粉（破壁）破壁灵芝孢子粉破壁灵芝孢子粉灵芝破壁孢子粉胶囊灵芝破壁孢子粉颗粒破壁灵芝孢子粉片包装图示规格1克/包*30包2克/包*30包2克/包*15包/盒*6盒2克/包*30包2克/包*90包0.4克/粒*36粒*4瓶2克/包*90包0.85克/片*60片/瓶售价730元1450元4230元1660元4860元1290元5100元1860元单价24.33元/克24.17元/克23.5元/克27

61、.67元/克27元/克22.40元/克28.33元/克36.47元/克月消费额1460元1450元1410元1660元1620元1613元1700元5580元产品价格月消费额小仙炖燕窝（45克/瓶*7瓶）699元3000元同仁堂人参片（68克）958元844元1117元紫蓝花海冬虫夏草（30根）1260元1260元寿仙谷灵芝孢子粉（破壁，2克/包*30包） 1450元1450元app、公司官网、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表.公司在售灵芝孢子粉类产品表.四类常见保健食品单价及月消费额情况40主要有效成分竞品分析主要有效成分竞品分析 灵芝含有多糖、三萜、甾醇、核酸、蛋白质、多肽、脂

62、肪酸等多种生物活性成分，其中多糖和三萜是其关键药效成分。因此，用于评价灵芝有效成分的指标主要是粗多糖和总三萜含量。 粗多糖：灵芝多糖类是灵芝重要的化学成分之一，具有免疫调节、抗肿瘤、抑制血管新生、促进胰岛素释放、降血糖、抗氧化清除自由基及抗衰老等作用。 总三萜：灵芝三萜类具有抗病毒、抑制组胺释放、抑制血管紧张素转化酶活性、抑制胆固醇合成、抑制血小板凝集、抗雄激素活性等作用。品牌规格技术售价（元）单价（元/克）日消费额（元）有效成分含量有效成份单价（元/克）寿仙谷2g/袋*90袋/盒*2盒第三代去壁技术48602727粗多糖4.00g/100g；总三萜8.00g/100g225仙芝楼1g/袋*3

63、0袋/盒*6盒低温物理破壁185010.2820.56粗多糖1.35g/100g；总三萜4.00g/100g192南京同仁堂1g/袋*30袋/盒*3盒破壁技术3023.336.66粗多糖1.00g/100g333修正0.99g/袋*60袋低温物理破壁1292.174.34粗多糖0.45g/100g482雷允上1g/袋*100袋低温物理破壁128012.8025.60粗多糖0.704g/100g1818北京同仁堂0.35g/粒*90粒低温物理破壁98031.11124.44总三萜2.00g/100g1555app、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分表.6类在售灵芝孢子粉类产品对比分析41

64、寿仙谷灵芝孢子粉与同行完整对比寿仙谷灵芝孢子粉与同行完整对比寿仙谷普通栽培基质40年以上树龄原木为栽培基质成本低廉的锯末、棉籽壳等为主要原料的基质栽培方式有机栽培，不使用任何农药化肥，采用物理及生物方法防治病虫害用到农药、生长素、激素等物质，存在农残及重金属超标破壁工艺超低温物理破壁技术成本低廉不控温破壁技术去壁技术去除孢子壁壳没有将孢子壁壳去除去油技术去掉了不必要的油脂，提高产品的保存性能和临床效果没有去油技术处理，所以容易霉变浓缩技术超浓缩技术工艺，纯度高不采用浓缩技术质量控制体系有机栽培、GAP、HACCP、GMP等全程质量控制体系原始农业操作模式，手工作坊功效成份分析粗多糖12，总三萜

65、10（每100克产品）粗多糖含量0.6，总三萜0.3（每100克产品）请务必阅读附注中免责条款部分表.寿仙谷灵芝孢子粉与同行对比分析42积极与外部机构合作开展药理药效研究积极与外部机构合作开展药理药效研究 以院士专家工作站为核心，组建了“二站二联盟三院六中心” 多个科研创新平台。 积极与国内外科研机构合作研究，目前已与国内外26家科研机构建立合作。请务必阅读附注中免责条款部分图.公司科研创新平台图.部分合作科研机构43用现代循证医学证据为品牌背书用现代循证医学证据为品牌背书 公司通过开展药理药效研究和临床试验研究，用现代循证医学证据为公司产品进行背书，强化品牌建设。图.部分药理药效研究项目图.

66、部分临床研究项目请务必阅读附注中免责条款部分44铁皮石斛铁皮石斛05请务必阅读附注中免责条款部分45铁皮石斛铁皮石斛 石斛是兰科石斛属多年生附生草本植物，其中铁皮石斛是药用价值最高的一种，因表皮呈铁绿色，而得名为铁皮石斛，其植株形体比较矮小，茎肉比较粗壮，质地柔软又富含粘液。生活中人们多以铁皮石斛干品作为药材使用，即取铁皮石斛之嫩茎，经过多道工序加工而成的天然中药，呈螺旋状，称之为铁皮枫斗。 铁皮石斛作用：1、生津作用，主要表现为促进腺体分泌和脏器运动，2、降血糖作用，诱导降低链脲霉素诱发糖尿血糖值，3、增强免疫力作用，可促进荷瘤动物巨噬细胞的吞噬作用，增强T淋巴细胞的增殖和分化及NK细胞的活

67、性，并能显著提高荷瘤动物的血清溶血素值。石斛枫斗请务必阅读附注中免责条款部分图.石斛图示图.枫斗图示46公司铁皮石斛在售产品公司铁皮石斛在售产品 铁皮石斛因其生长环境要求苛刻，区域性分布明显，主要集中在浙江和云南两省。其中，浙江省是全国最大的石斛产销市场，头部三家企业年销售额约15亿元，分别为浙江天皇药业有限公司（立钻牌）、浙江森宇药业有限公司（森山牌）和金华寿仙谷药业有限公司（寿仙谷）。 公司铁皮石斛类产品主要有两个系列，分别是铁皮枫斗颗粒类和浸膏类。铁皮枫斗颗粒的月消费额在750元左右，浸膏类的月消费额在5000元左右。产品铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗灵芝浸膏铁

68、皮枫斗灵芝浸膏铁皮枫斗灵芝浸膏铁皮枫斗灵芝浸膏西红花铁皮枫斗膏包装图示规格2克/包*8包2克/包*16包2克/包*90包2克/包*8包/盒*20盒130克/瓶230克/瓶300克/瓶60克/瓶*6瓶100克/瓶售价198元396元2160元3960元4860元6600元8500元10500元1980元单价12.38元/克12.38元/克12元/克12.38元/克37.38元/克28.7元/克28.33元/克29.17元/克19.8元/克月消费额742.5元742.5元720元742.5元6729元5165元5100元5250元3564元请务必阅读附注中免责条款部分表.公司在售铁皮枫斗类产品47

69、石斛类产品稳定增长石斛类产品稳定增长 2017-2020年，公司石斛类产品营收收入分别为0.61、0.79、0.81和1.01亿元，过去三年复合增速为18.3%，主要以铁皮枫斗颗粒为主，占比约70%，浸膏占比约30%。石斛类产品整体上维持稳定增长。Wind、国海证券研究所图.2017-2020年公司铁皮石斛类产品销售收入情况（百万元）图.2017-2020年公司铁皮石斛类产品销售收入占比情况-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00708020020铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗灵芝浸膏颗粒同比增速浸膏同比增速0%10%20%30%40%50

70、%60%70%80%20020铁皮枫斗颗粒铁皮枫斗灵芝浸膏请务必阅读附注中免责条款部分48盈利预测、估值和风险提示盈利预测、估值和风险提示06请务必阅读附注中免责条款部分49盈利预测（产品分类）盈利预测（产品分类）产品分类产品分类20021E2022E2023E2024E灵芝孢子粉类灵芝孢子粉类销售额（百万元）363.91393.8453.2554.22 690.62 888.361155.27yoy45.20%8.21%15.08%22.29%24.61%28.63%30.34%占比71.82%72.98%71.95%72.36%73.60%77.

71、42%79.37%毛利率92.90%90.69%88.79%89.00%89.00%89.00%89.00%铁皮石斛类铁皮石斛类销售额（百万元）79.2581.05101.46125.20148.33174.82205.45yoy29.75%2.27%25.18%23.40%18.47%17.85%17.52%占比15.64%15.02%16.11%16.35%15.81%14.85%13.77%毛利率76.27%76.33%75.97%76.00%76.00%76.00%76.00%其他其他销售额（百万元）63.5164.7575.1886.46 99.43 114.34 131.49 yo

72、y14.51%1.95%16.11%15.00%15.00%15.00%15.00%占比12.53%12.00%11.94%11.29%10.60%9.71%8.81%毛利率72.19%74.62%72.93%73.00%73.00%73.00%73.00%合计合计营业收入（百万元）506.67 539.60 629.84 765.88938.381177.511492.21yoy38.00%6.50%16.72%21.60%22.52%25.48%26.73%Wind、国海证券研究所（以上营业收入数据为主营产品销售收入）请务必阅读附注中免责条款部分50盈利预测（地区分类）盈利预测（地区分类）

73、地区分类地区分类20021E2022E2023E2024E浙江省内浙江省内销售额（百万元）319.45 344.93 404.86 482.50 553.64671.18835.64yoy35.28%7.98%17.37%19.18%14.74%21.23%24.50%占比63.05%63.92%64.28%63.00%59.00%57.00%56.00%毛利率86.94%85.77%85.25%85.00%85.00%85.00%85.00%浙江省外浙江省外销售额（百万元）90.07 85.60 79.33 99.56 129.63176.63238.75yoy22.9

74、3%-4.96%-7.32%25.51%30.20%36.25%35.17%占比17.78%15.86%12.60%13.00%13.81%15.00%16.00%毛利率85.75%85.37%83.69%84.00%84.00%84.00%84.00%互联网互联网销售额（百万元）97.14 109.09 145.65 183.81255.11329.70417.82yoy68.21%12.30%33.51%26.20%38.79%29.24%26.73%占比19.17%20.22%23.12%24.00%27.19%28.00%28.00%毛利率89.72%87.70%84.29%85.00

75、%85.00%85.00%85.00%合计合计营业收入（百万元）506.66 539.62 629.84 765.88938.381177.511492.21yoy38.00%6.50%16.72%21.60%22.52%25.48%26.73%请务必阅读附注中免责条款部分Wind、国海证券研究所（以上营业收入数据为主营产品销售收入）51盈利预测（渠道分类）盈利预测（渠道分类）渠道分类20021E2022E2023E2024E直销模式直销模式销售额（百万元）215.7239.46302.38367.62450.42565.21716.26yoy42.67%11.02%26

76、.28%21.58%22.52%25.46%26.73%占比42.57%44.38%48.01%48.00%48.00%48.00%48.00%零售零售销售额（百万元）118.56130.37156.73183.81195.32235.50298.44yoy26.88%9.96%20.22%17.28%6.26%20.57%26.73%占比23.40%24.16%24.88%24.25%20.81%20.00%20.00%互联网销售互联网销售销售额（百万元）97.14109.09145.65183.81255.11329.70417.82yoy68.21%12.30%33.51%26.20%3

77、8.79%29.24%26.73%占比19.17%20.22%23.12%24.00%27.19%28.00%28.00%经销模式经销模式销售额（百万元）290.95300.15327.46398.26487.96612.31775.95yoy34.72%3.16%9.10%21.62%22.52%25.48%26.73%占比57.43%55.62%51.99%52.00%52.00%52.00%52.00%买断式买断式销售额（百万元）160.13164.16196.25252.74319.05412.13537.20yoy27.80%2.52%19.55%28.78%26.24%29.17%

78、30.35%占比31.61%30.42%31.16%33.00%34.00%35.00%36.00%代销式代销式销售额（百万元）130.82135.99131.21145.52168.91200.18238.75yoy44.30%3.95%-3.51%10.90%16.07%18.51%19.27%占比25.82%25.20%20.83%19.00%18.00%17.00%16.00%合计合计营业收入（百万元）506.65539.61629.84765.88938.381177.511492.21yoy38.00%6.50%16.72%21.60%22.52%25.48%26.73%请务必阅读

79、附注中免责条款部分Wind、国海证券研究所（以上营业收入数据为主营产品销售收入）52同行估值对比分析同行估值对比分析公司寿仙谷同仁堂片仔癀江中药业汤臣倍健营收增速（CAGR 3年）19.80%-1.39%20.58%11.81%25.13%净利润增速（CAGR 3年）15.74%-5.16%28.18%-0.82%26.28%毛利率（近三年平均）84.56%46.85%43.94%66.49%65.42%净利率（近三年平均）19.44%7.30%23.89%20.62%12.77%销售费用率41.51%19.28%9.93%33.42%29.84%研发费用率7.62%2.01%1.50%2.3

80、8%2.30%PE对应22年32.445.378.6613.520.3未来三年预期EPS增速27.35%19.81%30.17%14.3%16.55%PEG1.182.292.610.941.23Wind、国海证券研究所请务必阅读附注中免责条款部分 预计2021年-2023年公司营业收入为7.67、9.44、11.84亿元，归母净利润为1.99、2.54、3.27亿元，对应PE为41.26x、32.43x、25.19x。得益于传统中医药文化传承断裂的逐渐修复，中药保健品行业将迎来高景气度发展时期，公司省外经销商模式的打开，将带来新的业绩增量。首次覆盖，予以“买入”评级。注：同行公司预期数据采用

81、Wind市场一致预期53资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020A2021E2022E2023E现金及现金等价物75应收款项7088107134存货净额99113140174其他流动资产34344455流动资产合计流动资产合计92391512031578固定资产7在建工程2无形资产及其他4长期股权投资67910资产总计资产总计12629短期借款0000应付款项9075100133预收帐款0444其他流动负债758396114流动负债合计流动负债合计2长期借

82、款及应付债券8其他长期负债20202020长期负债合计长期负债合计209209209209负债合计负债合计373370409460股本8股东权益22169负债和股东权益总计负债和股东权益总计12629利润表（百万元）利润表（百万元）2020A2021E2022E2023E营业收入营业收入6367679441184营业成本0营业税金及附加57810销售费用264315378467管理费用7285102124财务费用0000其他费用/（-收入）48607389营业利润营业利润1592062

83、63338营业外净收支-5-6-6-7利润总额利润总额1所得税费用2134净利润净利润7少数股东损益0000归属于母公司净利润归属于母公司净利润7现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020A2021E2022E2023E经营活动现金流经营活动现金流256243311380净利润7少数股东权益0000折旧摊销55858487公允价值变动5000营运资金变动42-34-17-21投资活动现金流投资活动现金流90-343-78-77资本支出-65-299-114-96长期投资152-90-2其他3-3537

84、20筹资活动现金流筹资活动现金流1186200债务融资341000权益融资0000其它-2246200现金净增加额现金净增加额每股指标与估值每股指标与估值2020A2021E2022E2023E每股指标每股指标EPS1.071.351.712.21BVPS8.9610.7312.4514.65估值估值P/E32.841.332.425.2P/B3.95.24.53.8P/S12.910.78.77.0财务指标财务指标2020A2021E2022E2023E盈利能力盈利能力ROE11%13%14%15%毛利率83%84%83%83%期间费率53%52%51%50%销售净利

85、率24%26%27%28%成长能力成长能力收入增长率16%21%23%25%利润增长率22%31%27%29%营运能力营运能力总资产周转率0.370.390.420.45应收账款周转率9.088.778.868.86存货周转率6.406.826.766.80偿债能力偿债能力资产负债率22%19%18%18%流动比5.605.666.016.27速动比4.904.865.205.47寿寿 仙仙 谷盈利预测表谷盈利预测表53请务必阅读附注中免责条款部分证券代码：证券代码：603896股价：股价：53.68投资评级：投资评级：买入买入日期：日期：2022/02/1654风险提示风险提示 生产经营资质被取消的风险。 政策导致产品失去部分销售市场的风险。 产品销售推广不及预期的风险。 公司第二增长曲线发展存在不确定性的风险。 研发进展不及预期的风险。 同行竞争激烈导致产品销售出现严重下滑。请务必阅读附注中免责条款部分